Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
LÊ HOÀNG VINH
CƠ CẤU VỐN
VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP
LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH
LÊ HOÀNG VINH
CƠ CẤU VỐN
VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01
LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ
Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. LÊ THỊ THANH HÀ
2. TS. TRẦN THỊ KỲ
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014

i
TÓM TẮT LUẬN ÁN
---------------------
Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính, được thực hiện dựa vào dữ liệu thứ
cấp từ báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2013 của 230 doanh nghiệp.
Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu từng khía cạnh của cơ
cấu vốn và rủi ro tài chính, theo đó, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiêng về nợ,
nghiêng về nguồn vốn dài hạn và nhìn chung, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu, quy mô tài sản ngắn hạn đủ đảm bảo cho nợ ngắn hạn và lợi
nhuận hoạt động đủ đảm bảo trang trải chi phí lãi vay, tuy nhiên, khả năng tạo tiền
kém sẽ gây khó khăn cho khả năng chi trả bằng tiền của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp đang tập trung nhiều vào mục tiêu lợi nhuận
mà ít quan tâm đến dòng tiền hoạt động; ngoài ra, kết quả khảo sát ý kiến gợi ý quyết
định cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và doanh nghiệp
cần có thiết lập hệ thống cảnh báo rủi ro tài chính.
Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân
bằng về mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện của
rủi ro tài chính theo mô hình các yếu tố tác động cố định và mô hình các yếu tố tác
động ngẫu nhiên, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến
lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả
năng thanh toán nợ ngắn hạn và lãi vay. Kết quả gợi ý các doanh nghiệp cần đưa ra
quyết định cơ cấu vốn với những điều kiện ràng buộc về lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu và rủi ro kiệt quệ tài chính.
Căn cứ kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra các gợi ý cho doanh nghiệp Việt Nam,
đó là: (i) Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định
cơ cấu vốn, (ii) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu
là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến
tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v)
Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt
động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ. Ngoài ra, luận án cũng đưa ra
gợi ý hướng nghiên cứu trong tương lai liên quan cơ cấu vốn và rủi ro tài chính.

ii
LỜI CAM ĐOAN
---------------------
Tôi tên: LÊ HOÀNG VINH
Ngày, tháng, năm sinh: 19/05/1982; Nơi sinh: Càng Long, Trà Vinh.
Quê quán: Vũng Liêm, Vĩnh Long; Dân tộc: Kinh
Đơn vị công tác: Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM.
Chỗ ở hiện tại: Chung cư 14-16, Trương Định, Quận 1, TP. HCM.
Là nghiên cứu sinh khóa XIV của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh,
chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62.34.02.01), với đề tài luận án:
CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Lê Thị Thanh Hà
2. TS. Trần Thị Kỳ
Tôi cam đoan: Luận án nói trên là công trình nghiên cứu riêng của tôi, các nghiên
cứu có tính độc lập với tinh thần làm việc nghiêm túc, không sao chép bất kỳ tài liệu
nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, thông tin
tham khảo đều được ghi rõ nguồn gốc, minh bạch và có trích dẫn theo quy định.
Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan danh dự của mình.
TP. HCM, ngày 05 tháng 01 năm 2015
Nghiên cứu sinh
LÊ HOÀNG VINH

iii
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT
  
Ký hiệu,
Từ viết tắt
Diễn giải đầy đủ
Tiếng Anh Tiếng Việt
CA Current assets Tài sản ngắn hạn, hoặc là Tài sản
lưu động
CR Current ratio Hệ số khả năng thanh toán hiện
thời
D/E Debt to equity ratio Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
DEBT_R Debt ratio Tỷ số nợ
EBIT Earnings before interest and
taxes
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
FEM Fixed effects model Mô hình các yếu tố tác động cố
định
HĐKD Operating activity Hoạt động kinh doanh
H0 Null hypothesis Giả thuyết H0 (giả thuyết không)
H1 Alternative hypothesis Giả thuyết H1 (giả thuyết nghịch)
ICR Interest coverage ratio Hệ số khả năng thanh toán lãi vay
KNTT Solvency Khả năng thanh toán
LOG Logarit
M&M Modigliani and Miller
R2
R-Squared R bình phương, hoặc là hệ số xác
định bội.
Rd hoặc
RD_AT
After-tax cost of debt Chi phí sử dụng nợ bình quân sau
thuế
RD_BT Before-tax cost of debt Chi phí sử dụng nợ bình quân
trước thuế

iv
Ký hiệu,
Từ viết tắt
Diễn giải đầy đủ
Tiếng Anh Tiếng Việt
REM Random effects model Mô hình các yếu tố tác động ngẫu
nhiên
ROA Return on assets Suất sinh lời trên tài sản
ROE Return on equity Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROI Return on investment Tỷ lệ hoàn vốn
SD Standard Deviation Độ lệch chuẩn
WACC Weighted average cost of capital Chi phí sử dụng vốn bình quân,
hay chi phí vốn trung bình có trọng
số

v
DANH MỤC BẢNG BIỂU
  
Bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu ................................................................ 3
Bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn .............................. 4
Bảng 2.1: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ nhất .............................. 40
Bảng 2.2: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ hai ................................ 41
Bảng 2.3: Giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ............................. 49
Bảng 3.1: Các trường hợp về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 51
Bảng 3.2: Thống kê mô tả về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 52
Bảng 3.3: Các trường hợp vốn lưu động ròng ....................................................... 52
Bảng 3.4: Các trường hợp tài trợ tài sản ngắn hạn bằng nguồn vốn dài hạn ........ 53
Bảng 3.5: Các trường hợp tài trợ tài sản dài hạn bằng nguồn vốn ngắn hạn......... 53
Bảng 3.6: Các trường hợp của ngân lưu ròng HĐKD ........................................... 54
Bảng 3.7: Thống kê mô tả ngân lưu ròng HĐKD ................................................. 54
Bảng 3.8: Thống kê mô tả D/E bình quân ............................................................. 55
Bảng 3.9: Các trường hợp tỷ lệ nợ vay bình quân trên nợ bình quân ................... 55
Bảng 3.10: Các trường hợp tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trên nợ bình quân ........ 56
Bảng 3.11: Thống kê mô tả tỷ trọng nguồn vốn dài hạn trong tổng nguồn vốn ... 56
Bảng 3.12: Các trường hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu bình quân trên nguồn vốn
dài hạn bình quân ............................................................................... 57
Bảng 3.13: Mục tiêu của quyết định nguồn vốn ................................................... 58
Bảng 3.14: Yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nguồn vốn .................................... 59
Bảng 3.15: Thống kê mô tả tác động của nợ đến ROE ......................................... 60
Bảng 3.16: Các trường hợp tác động của nợ đến ROE ......................................... 60
Bảng 3.17: So sánh mức độ phân tán ROA và ROE ............................................. 61
Bảng 3.18: Các trường hợp tác động của nợ vay đến lợi nhuận ........................... 61

vi
Bảng 3.19: Thống kê mô tả hệ số KNTT hiện thời ............................................... 62
Bảng 3.20: Các trường hợp hệ số KNTT hiện thời ............................................... 63
Bảng 3.21: Các trường hợp vòng quay tài sản ngắn hạn ...................................... 63
Bảng 3.22: Các trường hợp KNTT bằng tiền từ HĐKD ....................................... 64
Bảng 3.23: Thống kê mô tả tỷ lệ ngân lưu ròng HĐKD trên nợ vay ngắn hạn .... 65
Bảng 3.24: Các trường hợp hệ số KNTT lãi vay .................................................. 65
Bảng 3.25: Thống kê mô tả hệ số KNTT lãi vay .................................................. 66
Bảng 3.26: Các biểu hiện khác nhau của rủi ro tài chính ...................................... 67
Bảng 3.27: Nguyên nhân dẫn đến phát sinh rủi ro tài chính ................................. 67
Bảng 3.28: Biện pháp nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính ............................. 68
Bảng 3.29: Nguyên nhân dẫn đến sự hạn chế trong việc kiểm soát rủi ro
tài chính .............................................................................................. 69
Bảng 3.30: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo FEM ....................... 70
Bảng 3.31: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo REM ....................... 70
Bảng 3.32: Kiểm định Hausman – Trường hợp ROE và các biến độc lập ........... 71
Bảng 3.33: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo FEM .......................... 72
Bảng 3.34: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo REM ......................... 72
Bảng 3.35: Kiểm định Hausman – Trường hợp CR và các biến độc lập .............. 73
Bảng 3.36: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo FEM ........................ 74
Bảng 3.37: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo REM ........................ 74
Bảng 3.38: Kiểm định Hausman – Trường hợp ICR và các biến độc lập ............ 75
Bảng 4.1: Đánh giá mức độ hài lòng đối với các hệ số tài chính ...........................92

vii
DANH MỤC HÌNH
  
Hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp ..........................................2
Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống ..................................5
Hình 1.3: Chi phí vốn theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................7
Hình 1.4: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M .......................8
Hình 1.5: Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế .................................................9
Hình 1.6: Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế .............................................. 10
Hình 1.7: Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi ........................................ 12
Hình 1.8: Thứ tư ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ ................................................... 13
Hình 1.9: Cơ cấu nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản ...................................... 16
Hình 2.1: Thiết kế nghiên cứu mối quan hệ cơ cấu vốn và rủi ro tài chính .......... 45
Hình 4.1: Quy trình nhận diện rủi ro tài chính ...................................................... 91
Hình 4.2: Các trường hợp của từng biểu hiện rủi ro tài chính .............................. 94
Hình 4.3: Quy trình ra quyết định đầu tư .............................................................. 99

viii
MỤC LỤC
---------------------------------------
TÓM TẮT LUẬN ÁN .................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ......................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vii
MỤC LỤC................................................................................................................ viii
MỞ ĐẦU .................................................................................................................. xii
1. Lý do lựa chọn lĩnh vực nghiên cứu ..................................................................... xii
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ xiv
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... xv
4. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... xvi
5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... xvi
6. Những đóng góp của luận án .............................................................................. xvii
7. Kết cấu khái quát ................................................................................................. xix
Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...........1
1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP ......................................................................................... 1
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP ............. 3
1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp ........... 3
1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh
nghiệp ................................................................................................................... 4
1.2.2.1. Quan điểm truyền thống ................................................................... 4
1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................................... 6
1.2.2.3. Lý thuyết M&M ................................................................................. 7
1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn ................................................... 11
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................ 13
1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp .......... 15

ix
1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................................... 16
1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính .......... 16
1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp .............. 17
1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp ...................... 18
1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ
RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP .................................................. 19
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ................................................................. 21
1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ...............................................21
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ..................................................29
1.5.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm .....................................................35
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ............................................................................................ 36
Chương 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................. 37
2.1. HỆ THỐNG CHỈ TIÊU ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI
CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ......................................................................... 37
2.1.1. Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn ..................................................... 37
2.1.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường rủi ro tài chính ............................................... 39
2.2. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT
NAM .......................................................................................................................... 42
2.3. THỐNG KÊ MÔ TẢ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 43
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ..................................... 43
2.4.1. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến ............................................... 43
2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ........................... 44
2.4.3. Phương pháp và quy trình nghiên cứu ...................................................... 47
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 48
Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 49
3.1. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......... 49

x
3.1.1. Phân tích hiệu quả sinh lời của vốn .......................................................... 49
3.1.2. Phân tích cơ cấu tài chính ......................................................................... 50
3.1.3. Phân tích khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh ............................... 52
3.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................................... 53
3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ........................................... 53
3.2.2. Ý kiến khảo sát về việc ra quyết định cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ................................................................................................................. 56
3.3. PHÂN TÍCH RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ................. 57
3.3.1. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ nhất ..... 57
3.3.2. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ hai ....... 60
3.3.3. Ý kiến khảo sát về việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính của
các doanh nghiệp ................................................................................................ 64
3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............................................................. 67
3.4.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 67
3.4.1.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 67
3.4.1.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 70
3.4.1.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 71
3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 74
3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 74
3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 76
3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 77
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 79
Chương 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ........................................................................ 81
4.1. KẾT LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM .................................................................................................81
4.2. GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ........................................... 83
4.2.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra
quyết định cơ cấu vốn ......................................................................................... 83

xi
4.2.1.1. Định hướng chung .......................................................................... 83
4.2.1.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 84
4.2.1.3. Điều kiện ......................................................................................... 85
4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu
là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao ........................................................... 85
4.2.3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản .... 87
4.2.4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính ......................................... 88
4.2.4.1. Quy trình thực hiện ......................................................................... 89
4.2.4.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 93
4.2.4.3. Biện pháp hỗ trợ ............................................................................. 94
4.2.5. Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ....................... 95
4.2.6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư .......................................................... 97
4.3. GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ................................ 103
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 104
KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................. I
CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH ...................................... IV
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... V
CÁC PHỤ LỤC ...................................................................................................... XIII

xii
MỞ ĐẦU
---------------------
1. LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới mở ra nhiều cơ hội các doanh nghiệp Việt
Nam việc phát triển thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ,
quy trình sản xuất hiện đại, học tập và trao đổi kinh nghiệm với doanh nghiệp tại các
quốc gia phát triển về điều hành và quản trị doanh nghiệp, hoặc thậm chí là thu hút
nguồn nhân lực có trình độ cao. Tuy nhiên, việc mở cửa hội nhập cũng làm áp lực
cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải có
những chiến lược sản xuất kinh doanh thích hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến
quản trị tài chính, nếu không, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại và thậm
chí bị thất bại ngay trên “sân nhà”.
Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 - 2007 đã tạo cơ hội
cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu
một cách rất dễ dàng, tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu
mở rộng đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên
nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và
hiệu quả sử dụng vốn thấp (Vũ Ngọc Kình, 2007) [28].
Kể từ năm 2008, sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến đa số
doanh nghiệp không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu một cách dễ dàng (Mai Phương,
2008), bên cạnh đó là phải đối mặt với những khoản tổn thất nặng nề từ các khoản đầu
tư trái ngành bằng nguồn tiền dư thừa của nhiều đợt phát hành cổ phiếu trong các năm
trước. Hội nghị Đầu tư với chủ đề “Căn bệnh thập kỷ của doanh nghiệp Việt Nam” do
Tạp chí Nhịp cầu Đầu tư tổ chức ngày 23/08/2012 cho rằng hoạt động đầu tư trái
ngành tràn lan, đặc biệt là bất động sản, đẩy nhiều công ty tiềm năng đến chỗ thua lỗ,
nợ nần và theo ông Nguyễn Nam Sơn, Giám đốc điều hành Vietnam Capital Partners
cho rằng nguyên nhân sâu xa đem đến sự thất bại cho các doanh nghiệp Việt Nam
được gọi là “cái chết đa ngành” (Linh Chi, 2012).

xiii
Trở lại với kênh tín dụng ngân hàng, nhiều doanh nghiệp cũng gặp không ít khó
khăn đối với kênh huy động vốn này, trong đó nổi bật là yếu tố lãi suất cho vay cao;
căn cứ số liệu thống kê của Công ty cổ phần StoxPlus từ tháng 3 năm 2008 đến tháng
8 năm 2013, lãi suất cho vay trung bình xác định được là 15,58%/năm [7]. Theo thống
kê của SGI Capital vào cuối năm 2013 đối với trường hợp Việt Nam, có 70% doanh
nghiệp niêm yết đang gặp khó khăn và 10 – 20% doanh nghiệp niêm yết thực sự rất
khó khăn do đang thua lỗ, lỗ triền miền nhiều năm với nguyên nhân là các doanh
nghiệp đầu tư vào ngành nghề bong bóng, không phải thế mạnh, đi vay nợ nhiều và
chưa minh bạch (Phương Linh, 2013).
Như vậy, một trong các bài toán khó cần tìm lời giải thích hợp trong quản trị tài
chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam là cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Dưới góc
độ quản trị tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho
doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính, mà còn giảm
thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, và cuối cùng là góp phần vào sự gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, theo khảo sát của nghiên cứu sinh trong khoảng thời gian 10 năm
gần nhất, có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài
chính dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, khóa luận tốt nghiệp đại học và
luận văn thạc sỹ, trong đó tập trung chủ yếu vào kiểm định, phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành nghề kinh doanh. Đối
với cấp độ luận án tiến sỹ, số lượng nghiên cứu mảng đề tài này không nhiều, một số
công trình khoa học mà nghiên cứu sinh có thể tiếp cận ở cấp độ này như sau:
Năm 2006, Trần Thị Thanh Tú đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Hoàn thiện
cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam hiện nay”, theo đó, tác giả đã
nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của nhóm doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2000 - 2005, từ đó đưa ra
những gợi ý giải pháp ứng dụng xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh
nghiệp nhà nước điển hình và một số giải pháp định tính liên quan đến việc hoàn thiện
cơ cấu vốn.

xiv
Năm 2011, Phạm Xuân Kiên đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Phân tích tài
chính trong các doanh nghiệp giao thông đường bộ Việt Nam”, trong đó tác giả có đề
cập đến khía cạnh ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu theo mô hình Dupont, từ đó gợi ý hướng xây dựng cơ cấu vốn
vay đối với nhóm doanh nghiệp được chọn nghiên cứu.
Năm 2014, Vũ Thị Ngọc Lan đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Tái cấu trúc
vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”, theo đó, tác giả tập trung vào kiểm
định một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà
nước giai đoạn 2007 – 2012 là (1) mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính của
Tập đoàn, (2) cấu trúc vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả xây
dựng các giải pháp tái cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam với tư cách các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước với các
đặc thù so với tái cấu trúc vốn một doanh nghiệp độc lập.
Những thông tin khảo sát nói trên cho thấy đề tài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và rủi
ro tài chính trong doanh nghiệp” là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Đề tài nghiên
cứu này vẫn đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và không hoặc ít có sự trùng lắp khi
đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và phương pháp nghiên cứu so với các
công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
và rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam dưới góc độ quản
trị tài chính, từ đó chỉ ra những điểm mạnh, điểm yếu và đưa ra những gợi ý, đề xuất
hoàn thiện quyết định cơ cấu vốn theo hướng giảm thiểu tác động tiêu cực của rủi ro
tài chính đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Xuất phát từ mục tiêu chung đã nêu, luận án sẽ được chi tiết hóa với các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể như sau:
Một là, phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam theo
hai hướng tiếp cận: (i) kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu, và (ii) kết hợp nguồn vốn ngắn
hạn và nguồn vốn dài hạn.

xv
Hai là, phân tích rủi ro tài chính do quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính trong cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam với hai khía cạnh biểu hiện: (1)
mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có đòn bẩy tài chính thông
qua sử dụng quyết định sử dụng nợ, và (2) khả năng đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi
vay cho các chủ nợ.
Ba là, kiểm định và phân tích định lượng mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ
trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam.
Bốn là, dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, thảo luận các kết quả nghiên
cứu thực nghiệm, làm nổi bật những điểm mạnh, điểm yếu trong cơ cấu vốn và rủi ro
tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.
Năm là, dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đưa ra những gợi ý,
đề xuất đối với cơ cấu vốn và rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại
Việt Nam, qua đó đảm bảo quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thật sự phù hợp điều kiện
cụ thể của các doanh nghiệp hướng đến mục tiêu vừa gia tăng lợi nhuận cho chủ sở
hữu nhờ tác động của nợ, vừa giảm thiểu khả năng xảy ra những khó khăn trong việc
đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ, từ đó góp phần vào sự gia tăng
giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, luận án cũng sẽ đưa ra những gợi ý hướng nghiên cứu
có liên quan trong tương lai.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận án tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong giai đoạn
2010 – 2013 của nhóm doanh nghiệp phi tài chính thuộc các lĩnh vực, ngành nghề
kinh doanh chính khác nhau tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính.
Theo đó, cơ cấu vốn (capital structure) đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các
nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn
Minh Kiều, 2006; Vũ Duy Hào và các tác giả, 2006), thường là nhấn mạnh đến sự kết
hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), tức quyết định
sử dụng đòn bẩy tài chính.

xvi
Rủi ro tài chính (financial risk) được tiếp cận trong mối quan hệ với cơ cấu vốn,
đó là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh (business risk) đối với các chủ sở hữu
do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hai khía cạnh biểu hiện: (1) mức độ
phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có sử dụng nợ, và (2) khả năng xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc và lãi cho
các chủ nợ.
Luận án không đề cập đến việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua sử
dụng vốn cổ phần ưu đãi vì đa số các công ty cổ phần tại Việt Nam hiện nay không có
phát hành cổ phiếu ưu đãi, và do đó luận án cũng không đề cập những biểu hiện rủi ro
tài chính do sử dụng vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn.
4. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Nguồn dữ liệu phục vụ cho các phân tích của luận án bao gồm:
Thứ nhất, dữ liệu thứ cấp trích từ báo cáo tài chính năm 2010, năm 2011, năm
2012 và năm 2013 đã được kiểm toán của 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết,
được công bố thông qua website của Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh, hoặc được công bố thông qua website của doanh nghiệp niêm yết đối với một
vài trường hợp không có thông tin từ Sở Giao dịch chứng khoán. Đây là dữ liệu được
sử dụng chính trong các phân tích của luận án.
Thứ hai, dữ liệu sơ cấp được thu thập trong năm 2013 thông qua khảo sát ý kiến
từ đại diện 97 doanh nghiệp phi tài chính tại nhiều địa bàn trọng điểm của Việt Nam,
có quan hệ tín dụng với các ngân hàng thương mại. Đối tượng tham gia trả lời ý kiến
là người đại diện doanh nghiệp, có thể là kế toán trưởng hoặc giám đốc, vì trong điều
kiện các doanh nghiệp Việt Nam không hoặc ít có giám đốc tài chính. Dữ liệu sơ cấp
này có ý nghĩa bổ sung, làm rõ thêm về quan điểm, nhận thức và năng lực chuyên
môn của những nhà quản trị trong việc ra quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính bằng
cách vay nợ.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở
trên, luận án chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:

xvii
Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu các khía
cạnh khác nhau của cơ cấu vốn và từng biểu hiện của rủi ro tài chính tại các doanh
nghiệp thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu.
Thứ hai, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
với từng biểu hiện rủi ro tài chính của các doanh nghiệp, sử dụng mô hình các yếu tố
tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu
nhiên (Random Effects Model – REM). Để đưa ra kết luận cho các mô hình hồi quy,
luận án sử dụng phương pháp kiểm định F, kiểm định t và kiểm định Hausman.
Ngoài ra, luận án còn sử dụng phương pháp so sánh để hỗ trợ cho việc đưa ra các
ý kiến đánh giá, thảo luận kết quả nghiên cứu; hoặc dựa vào số trung vị để kiểm định
các giá trị dị biệt (outliers) trong mẫu nghiên cứu.
6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam căn cứ chủ yếu vào dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm
toán trong giai đoạn 2010 – 2013, luận án có những đóng góp như sau:
Thứ nhất, góc độ lý thuyết, luận án đã hệ thống hóa đầy đủ và chi tiết các khía
cạnh cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính,
theo đó, rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh do doanh nghiệp
sử dụng đòn bẩy tài chính. Như vậy, rủi ro tài chính có nguồn gốc từ cơ cấu vốn với
tham gia của nguồn tài trợ với chi phí cố định, điển hình là nợ và rủi ro này cần được
nhận diện đầy đủ 2 nhóm biểu hiện: (1) mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu và (2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết
thanh toán nợ gốc và lãi cho các chủ nợ; hơn thế nữa, luận án gợi ý quyết định mức độ
sử dụng nợ trong cơ cấu vốn sẽ có điều kiện ràng buộc chính là khả năng nhận diện và
kiểm soát rủi ro tài chính theo “khẩu vị” của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ lý luận về quyết định tài
trợ trong quản trị tài chính doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác
nhau trong cơ cấu vốn là điều tất yếu và mỗi doanh nghiệp sẽ có quyết định lựa chọn
cơ cấu vốn căn cứ vào những yếu tố khác nhau, tùy theo mục tiêu cụ thể trong từng
giai đoạn hoạt động.

xviii
Thứ ba, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính
tại Việt Nam có đầy đủ hai khía cạnh biểu hiện của rủi ro tài chính xuất phát từ quyết
định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn; và hiện tại, các doanh nghiệp không hoặc ít có hệ
thống cảnh báo trước rủi ro tài chính, chủ yếu tập trung thực hiện mục tiêu lợi nhuận
trong ngắn hạn mà chưa thực sự quan tâm đến kiểm soát dòng tiền hoạt động để đảm
bảo khả năng thanh toán tốt. Những thông tin này cũng đã góp phần chứng minh các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam thiếu tầm nhìn dài hạn và chưa thật
sự chuyên nghiệp.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa mức độ
sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp
phi tài chính Việt Nam, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể
đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nhưng lại ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả
năng thanh toán nợ gốc và lãi vay. Ngoài ra, luận án còn chứng minh được rằng mức
độ và khả năng xảy ra các biểu hiện rủi ro tài chính còn liên quan đến những yếu tố
ngoài cơ cấu vốn, đó là hiệu quả hoạt động đầu tư, chi phí sử dụng nợ, quy mô tài sản
ngắn hạn và khả năng tạo tiền,…
Thứ năm, luận án đã đưa ra những đề xuất, gợi ý hữu ích gắn liền với kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cho các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam trong việc ra
quyết định cơ cấu vốn và nhận diện, kiểm soát từng biểu hiện rủi ro tài chính, cụ thể
là: (i) tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ
cấu vốn, (ii) điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là
giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến
tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v)
Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt
động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ.
Cuối cùng, luận án cũng chỉ ra hướng nghiên cứu liên quan cơ cấu vốn và rủi ro
tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai, cụ thể là mở rộng cỡ mẫu
nghiên cứu và mở rộng và thu hẹp nội dung nghiên cứu, nghiên cứu biện pháp cụ thể
để thực hiện các gợi ý của luận án hay tăng cường thêm các kiểm định khác cho mô
hình hồi quy.

xix
7. KẾT CẤU KHÁI QUÁT
Ngoài phần mở đầu, các danh mục, kết luận chung và các phụ lục, luận án được
nghiên cứu và trình bày với 4 chương nội dung chính như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Kết luận và gợi ý.

1
Chương 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Chương 1 của luận án sẽ tổng hợp và phân tích cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và
rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính. Trên cơ sở tiếp cận
những lý luận chung về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính, kết hợp với các lý thuyết nền
tảng về cơ cấu vốn, chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài
chính theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chương này còn hệ
thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của nhóm
doanh nghiệp phi tài chính trong và ngoài nước.
1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị
thị trường doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2013), không có lợi nhuận thì chẳng ai
chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên, điều này
không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận bất chấp rủi ro của các cơ hội đầu
tư. Bên cạnh mục tiêu lợi nhuận, doanh nghiệp còn cân nhắc đến mục tiêu an toàn, các
quyết định được lựa chọn sao cho giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro, đảm bảo khả
năng thanh toán (KNTT) cũng như đáp ứng đầy đủ các nhu cầu chi tiêu cho hoạt động
sản xuất kinh doanh.
Như vậy, mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm hai nhóm:
 Mục tiêu lợi nhuận và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro được các nhà quản trị
tài chính doanh nghiệp xem xét, cân nhắc gắn liền với từng quyết định cụ thể
trong mỗi giai đoạn hoạt động, trong từng trường hợp nhất định. Đây là nhóm mục
tiêu ngắn hạn, thường được đề ra theo từng năm.
 Mục tiêu cuối cùng và mang tính dài hạn là gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mục
tiêu này chỉ được đảm bảo khi hai trụ cột vững chắc đó là vừa duy trì khả năng tạo
lợi nhuận cao, ổn định nhưng vẫn tạo ra được sự an toàn và KNTT tốt.
Mối quan hệ giữa các mục tiêu nói trên được thể hiện qua hình ảnh của một tam
giác cân theo hình 1.1.

2
Hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp
Để đạt được các mục tiêu, nhà quản trị tài chính phải giải quyết một cách hợp lý
hàng loạt vấn đề, đưa ra nhiều quyết định khác nhau. Các quyết định cơ bản của quản
trị tài chính doanh nghiệp bao gồm:
Thứ nhất, quyết định đầu tư. Đó là những quyết định liên quan đến hình thành
tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản mà doanh nghiệp cần có (Nguyễn Minh
Kiều, 2006; Ngô Kim Phượng, 2007), quyết định mối quan hệ giữa các bộ phận tài
sản. Như vậy, quyết định đầu tư hình thành các yếu tố nguồn lực do doanh nghiệp nắm
quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát và từ đó khai thác, sử dụng để tạo ra giá trị lợi ích.
Quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để hướng đến tạo ra giá trị
cho doanh nghiệp; quyết định đầu tư đúng, hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị doanh
nghiệp và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ phát sinh những tổn thất và gây thiệt hại
cho các chủ sở hữu.
Thứ hai, quyết định tài trợ, hay gọi là quyết định nguồn vốn. Đó là những quyết
định liên quan đến sự lựa chọn nguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp (Ngô Kim
Phượng, 2007) và kể cả quyết định phân phối lợi nhuận. Không chỉ dừng lại ở việc xác
định loại nguồn tài trợ, nhà quản trị doanh nghiệp còn phải quyết định làm thế nào để
tìm kiếm được các nguồn tài trợ đó (Nguyễn Minh Kiều, 2006). Mỗi loại nguồn tài trợ
mang những đặc điểm riêng và có tác động khác nhau đến khả năng đạt được các mục
tiêu tài chính của doanh nghiệp, vì vậy quyết định tài trợ còn xem xét đến sự kết hợp
giữa các nguồn tài trợ sao cho đảm bảo mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và giá trị
doanh nghiệp.
Thứ ba, quyết định quản trị tài sản. Đó là những quyết định về các biện pháp,
cách thức khai thác và bảo quản tài sản nhằm đảm bảo tính hữu ích của tài sản và có
Gia tăng giá trị doanh nghiệp
Mục tiêu sinh lời Mục tiêu an toàn

3
thể mang lại cho doanh nghiệp lợi ích cao nhất, hạn chế tình trạng thất thoát và lãng
phí khi sử dụng. Quản trị tài sản ngắn hạn là quyết định rất được chú trọng vì nhóm tài
sản này dễ thất thoát, dễ sử dụng lãng phí (Ngô Kim Phượng, 2007), trong khi đó,
quản trị tài sản dài hạn chủ yếu nghiêng về hoạch định vốn đầu tư.
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Cơ cấu vốn đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau
trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2006; Vũ Duy
Hào và các tác giả, 1997), thường là nhấn mạnh đến sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), hoặc là sự kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn
với nguồn vốn dài hạn.
Dựa vào bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, cơ cấu vốn được tiếp cận với các
thành phần được sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và
các tác giả, 2013), bao gồm hai nhóm: (i) nợ phải trả và (ii) vốn chủ sở hữu. Sự khác
biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được trình bày tại bảng 1.1.
Bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu
1. Thời hạn Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả
2. Trách nhiệm
thanh toán
Phải trả lãi đối với nợ vay.
Doanh nghiệp có thể bị phá
sản nếu không thanh toán
được nợ gốc và lãi.
Không phải trả lãi mà chia lãi
dựa vào kết quả kinh doanh và
chính sách phân phối lợi nhuận.
Doanh nghiệp không bị phá sản
nếu không chia lãi.
3. Ảnh hưởng đến
thuế thu nhập
doanh nghiệp
Lãi vay có tác động làm
giảm thuế.
Lãi chia cho các chủ sở hữu
không làm giảm thuế.
4. Chi phí sử dụng
vốn
Thấp. Cao.
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013).

4
Ngoài ra, cơ cấu vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả với 2 thành phần là:
nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn. Sự khác biệt giữa nguồn vốn ngắn hạn và
nguồn vốn dài hạn thể hiện trên một số khía cạnh trình bày tại bảng 1.2.
Bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn
Tiêu chí Nguồn vốn ngắn hạn Nguồn vốn dài hạn
1. Thời hạn hoàn
trả
Trong vòng 1 năm hoặc 1
chu kỳ kinh doanh
Trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ kinh
doanh, hoặc không phải hoàn
trả.
2. Đối tượng tài trợ Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn và tài sản ngắn
hạn
3. Chi phí sử dụng
vốn
Thấp Cao
4. Tính ổn định Thấp Cao
5. Tính linh hoạt Cao Thấp
Nguồn: Tổng hợp của tác giả, Vũ Duy Hào và các tác giả (1997).
Từ sự khác biệt giữa các thành phần của cơ cấu vốn theo những hướng tiếp cận
khác nhau nêu trên cho thấy: quyết định lựa chọn những cơ cấu vốn khác nhau sẽ ảnh
hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro kiệt
quệ tài chính, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
phần nội dung tiếp theo sẽ trình bày các lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn
trong doanh nghiệp.
1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
1.2.2.1. Quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu có thể góp phần
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu ở một tỷ
lệ giới hạn nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và do
đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Brealey và các tác giả,
2009; Tutorsonnet, 2012; Ngô Quốc Thịnh, 2006; Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Các giả định của quan điểm truyền thống:
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.

5
- Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể
vay nợ với lãi suất như nhau.
- Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ. Tuy nhiên, nếu
mức độ sử dụng nợ thấp thì chủ sở hữu và chủ nợ có thể không điều chỉnh suất
sinh lời kỳ vọng, hoặc có điều chỉnh nhưng không đáng kể.
Dựa vào giả định, quan điểm truyền thống giải thích: doanh nghiệp có thể giảm
WACC bằng cách sử dụng nợ, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu nhờ có khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, muốn có cơ cấu vốn tối ưu thì
doanh nghiệp phải sử dụng nợ, nhưng điều này chỉ được đảm bảo khi mức độ sử dụng
nợ vẫn còn nằm trong giới hạn nhất định nào đó để rủi ro vẫn ở mức thấp mà các chủ
nợ không thay đổi mức lãi suất yêu cầu và suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu không
đổi hoặc tăng không đáng kể.
Theo quan điểm truyền thống, WACC sẽ biến động khi cơ cấu vốn thay đổi và cơ
cấu vốn tối ưu phải là kết hợp giữa nợ với vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ thích hợp để
WACC thấp nhất. Hình 1.2 sẽ minh họa mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và mức
độ sử dụng nợ của doanh nghiệp theo quan điểm truyền thống
Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống
Nguồn: Brealey và các tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007).
Chi phí sử dụng vốn
0 Mức độ sử
dụng nợ tối ưu
Chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
WACC
Mức độ sử
dụng nợ

6
Tóm lại, quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có tồn tại một cơ cấu vốn
tối ưu vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hai chi phí
này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Quan điểm này đã khẳng định
có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với rủi ro
tài chính, và từ đó có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, điều
này đòi hỏi nhà quản trị cân nhắc khi ra quyết định cơ cấu vốn.
Quan điểm truyền thống đã nhận được ủng hộ của một số chuyên gia tài chính nổi
tiếng như Ezra Solomon và Fred Weston (Tutorsonnet, 2012), tuy nhiên, những lập
luận theo quan điểm này vẫn chưa thuyết phục được nhiều nhà nghiên cứu khác, thậm
chí bị bác bỏ bởi vì không đủ cơ sở để chắc chắn rằng khi gia tăng mức độ sử dụng nợ
trong thực tế thì chi phí sử dụng nợ cũng như chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng.
1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng
Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng được đề xuất năm 1952 bởi David Durand
với những giả định như sau (Tutorsonnet, 2012):
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp
nhưng không tính đến lá chắn thuế từ lãi vay.
- Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận bằng không và doanh nghiệp chia toàn bộ lợi
nhuận cho các chủ sở hữu.
- Không có những thay đổi trong quyết định đầu tư, do đó lợi nhuận trước thuế
và lãi vay không biến động, tức rủi ro kinh doanh không thay đổi.
Theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng, việc cân nhắc ra quyết định lựa chọn
cơ cấu vốn là không thích hợp và mọi sự điều chỉnh cơ cấu vốn đều không dẫn đến
thay đổi WACC, hay nói cách khác là WACC độc lập với mức độ sử dụng nợ và do
đó, giá trị doanh nghiệp cũng không thay đổi khi điều chỉnh cơ cấu vốn.
Như vậy, cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng các doanh nghiệp
không có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu như kết luận của quan điểm truyền thống, theo
đó, không tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên,
cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng được nghiên cứu trong điều kiện thị trường tài
chính hoàn hảo, bỏ qua khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và giữ cố định chi phí sử dụng
nợ với mọi trường hợp khác nhau về mức độ sử dụng nợ, những giả định này đã làm
giảm sức thuyết phục cho những kết luận của phương pháp tiếp cận này khi xem xét
các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn trong thực tiễn.

7
Hình 1.3 mô tả mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ của
doanh nghiệp theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng.
Hình 1.3: Chi phí vốn theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006), Nguyễn Thanh Liêm (2007).
1.2.2.3. Lý thuyết M&M
Lý thuyết M&M là công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton
Miller, công bố năm 1958 (Nguyễn Minh Kiều, 2006; Brigham và Houston, 2009;
Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2005; Brealey và các tác giả, 2009; Tutorsonnet, 2012).
Những giả định của lý thuyết M&M như sau:
- Thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về lợi
nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh tương đương, hoạt động trong môi
trường như nhau và các chủ thể có thể vay nợ với cùng mức lãi suất
- Doanh nghiệp chia 100% lợi nhuận cho các chủ sở hữu.
- Không có chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ
- Không có thuế, nhưng sau đó giả định này cũng đã được loại bỏ.
Lý thuyết M&M ủng hộ phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng, cũng cho
rằng giá trị doanh nghiệp cũng như WACC độc lập với cơ cấu vốn. Tuy nhiên, yếu tố
nổi bật và góp phần gia tăng sức thuyết phục của lý thuyết này so với phương pháp
tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng là cung cấp minh chứng, đưa ra lập luận mang tính
0
Chi phí sử dụng nợ
chủ sở hữu
WACC
Mức độ sử dụng nợ

8
hành vi và kỹ thuật nghiệp vụ (Tutorsonnet, 2012), đó là kinh doanh chênh lệch giá
(Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Lý thuyết M&M giải thích như sau: Khi các nhà đầu tư tiến hành mua cổ phiếu
của doanh nghiệp có giá thấp sẽ tác động làm tăng giá cổ phiếu, và việc thực hiện bán
cổ phiếu của doanh nghiệp có mức giá cao sẽ tác động kéo giá cổ phiếu giảm xuống.
Quá trình mua bán này liên tục diễn ra và dẫn đến giá thị trường của cổ phiếu các
doanh nghiệp có xu hướng bằng nhau.
Xuất phát từ lập luận trên và cách tiếp cận cơ cấu vốn gồm nợ và vốn chủ sở hữu,
cho thấy quyết định thay đổi cơ cấu vốn chỉ làm dịch chuyển giá trị từ chủ sở hữu sang
chủ nợ hoặc ngược lại mà không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. M&M cho rằng
giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối bởi hai yếu tố: (1) Tổng thu nhập
hoạt động và (2) Mức độ rủi ro kinh doanh gắn liền với thu nhập hoạt động nói trên.
Quan điểm bảo toàn giá trị doanh nghiệp cho dù có thay đổi cơ cấu vốn được minh
họa bằng hai chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau, chỉ khác nhau về tỷ lệ phân chia
cho các chủ thể tham gia tạo ra cái bánh đó (xem hình 1.4).
Hình 1.4: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006), Nguyễn Thanh Liêm (2007).
Như vậy, lý thuyết M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ và giá
trị doanh nghiệp có sử dụng nợ là như nhau, tức không thể thay đổi giá trị doanh
nghiệp hay WACC bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Tuy nhiên, lý thuyết M&M đã đưa
ra nhiều giả định khi tiếp cận về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp
và WACC. Phần nội dung tiếp theo sẽ trình bày chi tiết hơn về các định đề của lý
thuyết M&M và mở rộng nghiên cứu bằng cách bỏ đi giả định về thuế.
Giaù trò coå phaàn
Giaù trò nôï
cơ cấu vốn
nghiêng về nợ
cơ cấu vốn nghiêng về
vốn chủ sở hữu
Giá trị vốn chủ sở hữu
Giá trị nợ

9
Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế
Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp vay nợ thì lãi
vay tạo ra khoản tiết kiệm thuế và dẫn đến gia tăng lợi nhuận sau thuế, theo đó lý
thuyết M&M được phát triển với 2 định đề, trong đó định đề I đề cập đến giá trị doanh
nghiệp và định đề II liên quan đến chi phí sử dụng vốn.
Định đề I – Giá trị doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp tăng lên khi sử dụng nợ nhờ vào khoản tiết kiệm từ lãi vay,
cụ thể là giá trị của doanh nghiệp có nợ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp không nợ
đúng bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Nội dung của định đề I được khái quát qua hình 1.5.
Hình 1.5: Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế
Nguồn: Nguyễn Thanh Liêm (2007), Brigham và Houston (2009).
Định đề II – Chi phí sử dụng vốn
WACC sẽ giảm xuống khi mức độ sử dụng nợ tăng lên, vì vậy WACC của doanh
nghiệp có nợ sẽ thấp hơn WACC của doanh nghiệp không nợ bởi vì khoản tiết kiệm từ
lãi vay làm cho chi phí sử dụng nợ thực tế giảm xuống. Chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ, trong đó có tính thêm phần tác
động của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Nội dung của định đề II được khái quát qua hình 1.6.
0
Giá trị doanh nghiệp
khi có nợ
không có nợ
Tổng giá trị nợ
Giá trị hiện tại của
là chắn thuế

10
Hình 1.6: Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế
Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)
So với quan điểm truyền thống và phương pháp tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng,
lý thuyết M&M mang đến một làn sóng mới trong việc phân tích và giải thích mối
quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp và WACC. Lý thuyết M&M vận
dụng kinh doanh chênh lệch giá để giải thích chứng minh giá trị doanh nghiệp và
WACC độc lập với cơ cấu vốn khi không có thuế. Sau đó, lý thuyết này đã bỏ giả định
không có thuế và đưa ra kết luận giá trị doanh nghiệp tăng lên và WACC thấp hơn khi
có nợ nhờ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, bên cạnh đó là chi phí sử dụng vốn chủ sở
hữu gia tăng cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ.
Lý thuyết M&M đưa ra nhiều góc nhìn khác nhau về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
với giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, là cơ sở để thiết lập các giả thuyết về
mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu trong mô hình nghiên cứu của luận án, nhưng lý thuyết này cũng còn tồn tại nhiều
giả định, điều này làm giảm sức thuyết phục khi vận dụng vào thực tiễn ra quyết định
của các doanh nghiệp.
0
chủ sở hữu
WACC
khi không có nợ
Chi phí sử
dụng nợ sau thuế
Mức độ sử
dụng nợ
WACC
khi sử dụng nợ

11
Ngoài ra, lý thuyết M&M trong điều kiện có thuế vẫn còn tồn tại mâu thuẫn khi
đưa ra định đề I và định đề II. Trong điều kiện có thuế, WACC theo định đề II không
tính đến khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay nên giá trị doanh nghiệp sẽ phải xác định trên
cơ sở lợi nhuận dành cho chủ nợ và chủ sở hữu cũng không đến tính khoản tiết kiệm
thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, theo định đề I của M&M trong trường hợp có thuế, giá trị
doanh nghiệp có nợ cao hơn giá trị doanh nghiệp không sử dụng nhờ tính đến khoản
tiết kiệm thuế từ lãi vay, như vậy giá trị doanh nghiệp khi sử dụng nợ có sự tham gia
cấu thành của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay.
1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn
Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn được đưa ra bởi nhiều nhà nghiên cứu nhằm giải
thích rằng các doanh nghiệp trong thực tế phải chấp nhận đánh đổi khi ra quyết định
lựa chọn cơ cấu vốn, không thể chỉ xem xét khoản giá trị lợi ích nhờ có khoản tiết
kiệm thuế từ lãi vay mà bỏ qua nguy cơ kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ như giả định
của lý thuyết M&M.
Năm 1973, hai nhà nghiên cứu Alan Kraus và Robert H. Litzenberger đã đưa ra
kết luận mang tính cổ điển, đó là các doanh nghiệp có mức độ sử dụng nợ tối ưu phản
ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và các chi phí phá sản
(Murray và Vidhan, 2007).
Năm 1984, Stewart C. Myers kết luận rằng các doanh nghiệp đi theo cách tiếp cận
của lý thuyết đánh đổi sẽ thiết lập một tỷ số nợ mục tiêu dựa trên sự cân bằng giữa
khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay và chi phí phá sản, và sau đó, điều chỉnh dần dần cơ
cấu vốn theo hướng mục tiêu đó (Murray và Vidhan, 2007).
Như vậy, theo lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn, các doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ
nhận được lợi ích tăng thêm nhờ khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay, nhưng cũng dẫn đến
phát sinh chi phí, đặc biệt là chi phí kiệt quệ tài chính, do đó các doanh nghiệp cần duy
trì đồng thời hai nguồn tài trợ, bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu sao cho cân bằng lợi ích
nhờ khoản tiết kiệm thuế và chi phí phá sản để đạt giá trị doanh nghiệp cao nhất, và từ
đó lựa chọn được cơ cấu vốn tối ưu.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi doanh nghiệp không đủ khả năng để thực hiện những
lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn (Trần Ngọc Thơ và các
tác giả, 2005).

12
Tình trạng kiệt quệ tài chính có thể chỉ xảy ra tạm thời (Phan Thị Bích Nguyệt,
2008), dẫn đến phát sinh một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh (HĐKD) của doanh
nghiệp, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc thậm chí bị hủy bỏ, năng suất lao động giảm
sút, chủ nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…
nhưng cũng có thể dẫn đến phá sản và doanh nghiệp phải chi những khoản tiền lớn
cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên, các nhà quản lý. Chi phí kiệt quệ tài chính phụ
thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát
sinh có liên quan (Brealey và các tác giả, 2008).
Như vậy, hầu hết các trường hợp của tình trạng kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ
đều gây ra những tốn kém cho doanh nghiệp và đây là một nhân tố làm giảm giá trị
doanh nghiệp. Hình 1.7 sẽ mô tả mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ với giá trị
doanh nghiệp trong điều kiện có thuế và tình trạng kiệt quệ tài chính.
Hình 1.7: Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi
Nguồn: Brigham và Houston (2009), Brealey và các tác giả (2008).
Hiện giá chi phí
kiệt quệ tài chính
Hiện giá lá chắn
thuế từ lãi vay
khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
khi sử dụng nợ theo M&M có thuế
Mức độ sử
dụng nợ
Mức độ sử
dụng nợ tối ưu
0
theo lý thuyết đánh đổi

13
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn có xem xét đến tình trạng kiệt quệ tài
chính nhằm lựa chọn mức độ sử dụng nợ thích hợp hướng đến mục tiêu đạt được giá
trị doanh nghiệp cao nhất, do đó có ý nghĩa thực tiễn cao hơn so với lý thuyết M&M.
Lý thuyết đánh đổi đã cung cấp điều kiện ràng buộc giới hạn tối đa về mức độ sử dụng
nợ trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, đó chính là rủi ro kiệt quệ tài chính; điều này
gợi ý cho luận án cần thiết kế nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và từng biểu
hiện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp, không chỉ xem xét tác động của cơ cấu vốn
đến mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu mà còn phải xem xét tác động
của cơ cấu vốn đến khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính.
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng về cơ cấu vốn được đề xuất lần đầu tiên bởi Gordon
Donaldson vào năm 1961 và được chỉnh sửa bởi Stewart C. Myers và Nicolas Majluf
vào năm 1984 (Murray và Vidhan, 2007).
Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác định có hay không có một
cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà đề xuất thứ tự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài
trợ. Theo lý thuyết này, các doanh nghiệp ưa thích sử dụng nguồn tài trợ bên trong hơn
nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu phải lựa chọn nguồn vốn bên ngoài thì doanh nghiệp
ưu tiên lựa chọn nguồn vốn theo hướng tối thiểu sự gia tăng chi phí do thông tin bất
cân xứng (Javad và Hamed, 2011; Devinaga và Peong, 2011). Hình 1.8 minh họa thứ
tự ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng.
Hình 1.8: Thứ tư ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ
Các giả định cơ bản của lý thuyết trật tự phân hạng là
- Tồn tại sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư (Murray và
Vidhan, 2007; Ngô Quốc Thịnh, 2006).
- Nhà quản trị hành động vì lợi ích tốt nhất cho các chủ sở hữu hiện tại (Ngô
Quốc Thịnh, 2006).
Nguồn
vốn
bên
trong
Nợ
Vốn góp
trực tiếp
từ chủ sở
hữu

14
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các nhà quản lý biết nhiều thông tin về triển
vọng, rủi ro và giá trị doanh nghiệp so với những nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, sự bất
cân xứng thông tin này sẽ ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn giữa nguồn tài trợ bên
trong và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn góp từ các chủ sở hữu.
Nguồn vốn bên trong được khuyến khích lựa chọn đầu tiên bởi vì doanh nghiệp
không phải công khai thông tin về các cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kỳ vọng
mang lại từ các cơ hội đầu tư cho các nhà đầu tư hoặc các chủ nợ, ngoại trừ công bố
mức chi trả cổ tức. Ngoài ra, quyết định lựa chọn nguồn vốn bên trong sẽ góp phần
đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu hiện tại không bị phân tán.
Nợ là nguồn tài trợ bên ngoài được ưu tiên trước so với vốn góp của chủ sở hữu,
vì chi phí thấp hơn và không làm cho quyền kiểm soát của các chủ sở hữu hiện tại bị
phân tán. Mặc dù các chủ nợ cần thông tin về doanh nghiệp và nhà quản trị phải có
trách nhiệm cung cấp thông tin đầy đủ và đáng tin cậy cho chủ nợ; tuy nhiên, sự tồn
tại của thông tin bất cân xứng lại ủng hộ doanh nghiệp sử dụng nợ vì lựa chọn này sẽ
phát ra tín hiệu tích cực rằng các khoản đầu tư đang được kỳ vọng mang lại lợi nhuận
cao và nhà quản trị muốn tận dụng lợi thế của đòn bẩy tài chính (Brealey và các tác
giả, 2008; Dinesh, 2005) nhằm gia tăng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
Vốn góp của các chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng vì chi phí cao và sự lựa chọn
nguồn tài trợ này thường phát ra tín hiệu tiêu cực. Các cổ đông tiềm năng sẽ tạo ra
thách thức cho giá trị thực của cổ phiếu do họ phải tùy thuộc vào thông tin do nhà
quản trị cung cấp, cổ đông thường yêu cầu một mức giá thấp đối với cổ phiếu được
phát hành mới vì họ không thể chắc chắn cổ phiếu được đánh giá đúng giá trị thực,
thậm chí cổ đông tiềm năng có thể nghi ngờ rằng nhà quản trị đưa ra những thông tin
làm cho cổ phiếu đang bị định giá cao và có khả năng thu nhập sẽ bị giảm trong tương
lai (Dinesh, 2005). Như vậy, phát hành cổ phiếu mới sẽ làm giảm giá cổ phiếu so với
mức hiện tại, ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị tài sản của các cổ đông hiện hữu.
Khác với cách tiếp cận của các lý thuyết, quan điểm đã nêu trước, lý thuyết trật tự
phân hạng hướng đến giải thích hành động lựa chọn nguồn tài trợ của nhà quản trị,
đồng thời giải thích phản ứng của thị trường đối với quyết định huy động vốn từ bên
ngoài của doanh nghiệp. Lý thuyết này không xét đến ảnh hưởng của thuế, tình trạng
kiệt quệ tài chính và bỏ qua những vấn đề tiêu cực có thể phát sinh nếu như doanh

15
nghiệp nắm giữ quá nhiều tiền,… Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không thay thế
các lý thuyết khác mà bổ sung, làm rõ hơn quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của nhà
quản trị tài chính trong doanh nghiệp, là cơ sở để luận án giải thích hành vi của nhà
quản trị tài chính Việt Nam trong việc đưa ra quyết định lựa chọn cách thức tài trợ khi
tiếp cận những khía cạnh khác nhau của cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp trong mẫu
nghiên cứu thực nghiệm.
1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp.
Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ mà một doanh nghiệp
muốn duy trì hướng đến đảm bảo gia tăng giá trị doanh nghiệp, là cơ sở định hướng
cho nhà quản trị tài chính doanh nghiệp điều chỉnh cơ cấu vốn hiện tại hoặc ra quyết
định lựa chọn nguồn tài trợ thích hợp khi có nhu cầu sử dụng vốn tăng thêm. Như vậy,
cơ cấu vốn mục tiêu sẽ có thể thay đổi theo thời gian khi các điều kiện thay đổi
(Brigham và Houston, 2009; Vũ Duy Hào và các tác giả, 1997).
Cơ cấu vốn mục tiêu mà doanh nghiệp hướng đến, chính là cơ cấu vốn tối ưu – cơ
cấu vốn góp phần làm cân bằng mối quan hệ lợi nhuận và rủi ro (Vũ Duy Hào và các
tác giả, 1997), duy trì được cơ cấu tài chính hợp lý và tiến đến tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp, đồng thời là chi phí sử dụng vốn thấp nhất.
Những điểm khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu cho thấy các doanh nghiệp tất
yếu kết hợp hai nguồn tài trợ này để có thể giải quyết mối quan hệ hài hòa giữa lợi
nhuận và rủi ro. Cơ cấu vốn mục tiêu theo cách tiếp cận này là sự kết hợp giữa nợ và
vốn chủ sở hữu sao cho doanh nghiệp vừa đạt được mục tiêu tiết kiệm thuế và giảm
chi phí sử dụng vốn, gia tăng lợi nhuận nhờ tác động tích cực của đòn bẩy tài chính,
vừa đảm bảo sự an toàn, có khả năng đáp ứng các trách nhiệm thanh toán nợ gốc và lãi
cho các chủ nợ, cuối cùng tiến đến tăng giá trị doanh nghiệp.
Dước góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định
lựa chọn cơ cấu vốn bao gồm: rủi ro kinh doanh, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ
động tài chính, phong cách và thái độ của người quản lý doanh nghiệp (Nguyễn Minh
Kiều, 2006), cơ cấu tài sản, thị trường tài chính, khả năng tạo lợi nhuận, mức độ tín
nhiệm của doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009), … Các nhân tố này không tồn
tại độc lập và không tác động riêng lẽ, do đó doanh nghiệp cần phải xem xét phối hợp

16
ảnh hưởng của nhiều nhân tố để thiết lập được cơ cấu vốn phù hợp với các mục tiêu tài
chính đề ra.
Chẳng hạn, căn cứ vào cơ cấu tài sản, khả năng luân chuyển giá trị của tài sản và
“khẩu vị” rủi ro của nhà quản trị là những yếu tố ảnh hướng đến quyết định kết hợp
giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn hướng đến thiết lập cơ cấu tài chính an
toàn, vững chắc và phù hợp với nhu cầu sử dụng vốn, góp phần gia tăng hiệu quả sử
dụng vốn cho doanh nghiệp.
Hình 1.9 thể hiện mối quan hệ cân đối hợp lý giữa cơ cấu tài sản và cơ cấu vốn
hình thành một cơ cấu tài chính lý tưởng đối với các doanh nghiệp.
Hình 1.9: Cơ cấu nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản
Tài sản
Nguồn: Terry và John (1998).
1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính.
Mỗi chủ thể đều đặt ra những mục tiêu, kỳ vọng khi tiến hành các quyết định, đó
cũng là tiêu chuẩn để đánh giá kết quả đạt được trong và sau khi thực hiện. So sánh
với kỳ vọng, kết quả thực tế đạt được có thể sai lệch và điều này được hiểu là rủi ro
khi thực hiện quyết định. Như vậy, rủi ro của các quyết định là sự không chắn chắn
(Ngô Kim Phượng, 2014), là biến cố có thể xảy ra nhưng cũng có khả năng không xảy
ra (Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Tài sản lưu động thường xuyên
0
Tài sản cố định
Thời gian
Tài sản lưu động thời vụ
Nguồn vốn
dài hạn
Nguồn vốn
ngắn hạn

17
Dưới góc độ quản trị tài chính, rủi ro trong doanh nghiệp là sự khác biệt giữa lợi
nhuận thực tế so với lợi nhuận kỳ vọng (Nguyễn Minh Kiều, 2006) khi thực hiện các
quyết định tài chính. Mức độ rủi ro cao hay thấp thể hiện qua khả năng hay xác suất
xảy ra khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng khi lựa chọn thực hiện
các quyết định tài chính khác nhau trong doanh nghiệp.
Dựa trên cơ sở phân loại các quyết định tài chính, rủi ro của một doanh nghiệp
được phân chia thành hai nhóm: rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính (Penman, 2001;
Brigham và Houston, 2009; Vũ Duy Hào và các tác giả, 1997; Ngô Quốc Thịnh, 2006;
Nguyễn Thanh Liêm, 2007).
Rủi ro kinh doanh là biến cố gắn liền với quyết định đầu tư và quyết định quản trị
tài sản của doanh nghiệp, là sự không chắc chắn về lợi nhuận hoạt động (Penman,
2001; Ngô Quốc Thịnh, 2006). Như vậy, rủi ro kinh doanh có liên quan mật thiết với
những đặc thù của ngành nghề kinh doanh và không thể loại trừ, nó có tác động đến
lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể không đạt được mức
doanh thu bán hàng cần thiết để bù đắp các chi phí hoạt động, nhưng doanh nghiệp
cũng có khả năng đạt được mức doanh thu bán hàng rất cao, không chỉ đủ bù đắp được
các chi phí hoạt động mà còn mang lại cho mức lợi nhuận hoạt động cao hơn.
Rủi ro tài chính phản ánh các biến cố có thể xảy ra hoặc không xảy ra gắn liền với
quyết định tài trợ, đó là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh đối với các chủ sở
hữu do doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính (Penman, 2001; Brigham và
Houston, 2009; Vũ Duy Hào và các tác giả, 1997). Như vậy, doanh nghiệp tồn tại rủi
ro tài chính khi cơ cấu vốn có nguồn tài trợ với chi phí cố định, điển hình là nợ vay.
Khác với rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính có thể được loại bỏ bằng cách không sử
dụng đòn bẩy tài chính, tức 100% tài sản được hình thành từ vốn chủ sở hữu hay là
vốn cổ phần thường đối với công ty cổ phần.
1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp
Về mặt lý thuyết, doanh nghiệp có thể không sử dụng đòn bẩy tài chính và khi đó,
các chủ sở hữu của doanh nghiệp chỉ đối mặt với rủi ro kinh doanh. Tuy nhiên, những
điểm khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được đề cập đến trong mục 1.2.1 cho thấy
cơ cấu vốn mục tiêu của các doanh nghiệp không thể 100% là vốn chủ sở hữu mà phải

18
là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, dẫn đến chủ sở hữu không chỉ đối mặt với rủi
ro kinh doanh mà còn đối mặt với rủi ro tài chính.
Quyết định vay nợ sẽ dẫn đến phát sinh chi phí lãi vay mà doanh nghiệp có trách
nhiệm thanh toán trước so với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và không tùy thuộc vào
kết quả kinh doanh, dẫn đến tăng thêm sự không chắc chắn đối với phần lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu (Nguyễn Thanh Liêm, 2007; Brigham và Houston, 2009) – khía
cạnh biểu hiện thứ nhất của rủi ro tài chính.
Ngoài ra, khi vay nợ, doanh nghiệp phải chịu trách nhiệm thanh toán bắt buộc, đầy
đủ và đúng hạn các khoản nợ gốc và lãi vay đã cam kết với chủ nợ. Nếu doanh nghiệp
không thực hiện hoặc thực hiện một cách khó khăn đối với những cam kết thanh toán
này sẽ làm nảy sinh tình trạng kiệt quệ tài chính (Brealey và các tác giả, 2008; Nguyễn
Thanh Liêm, 2007) và có thể phá sản khi không tìm được biện pháp cải thiện thích
hợp. Như vậy, quyết định vay nợ dẫn đến doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro kiệt
quệ tài chính – khía cạnh biểu hiện thứ hai của rủi ro tài chính.
Tóm lại, nguồn gốc của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp chính là quyết định sử
dụng nợ, tức là đòn bẩy tài chính hay nói cách khác trong cơ cấu vốn có sự tham gia
của những nguồn tài trợ với chi phí cố định; và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp cần
được nhận diện bản chất một đầy đủ trên hai khía cạnh: (1) mức độ phân tán lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu, (2) biến cố thể có thể xảy ra hoặc không xảy ra tình trạng kiệt
quệ tài chính, tức rủi ro kiệt quệ tài chính. Mức độ rủi ro tài chính cao hay thấp tùy
thuộc vào khả năng hay xác suất xảy ra các biểu hiện này.
1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp.
Nhận diện đầy đủ và chính xác các khía cạnh biểu hiện của rủi ro tài chính có ý
nghĩa quan trọng đối với tất cả các giai đoạn của quản trị tài chính doanh nghiệp, bắt
đầu từ khâu lập kế hoạch tài chính cho đến khâu đánh giá kết quả thực hiện, góp phần
giúp nhà quản trị định hướng hệ thống biện pháp kiểm soát và hạn chế phát sinh rủi ro
tài chính một cách hiệu quả, từ đó đưa ra quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thích hợp.
Đối với giai đoạn lập kế hoạch tài chính, nhận diện khả năng xảy ra và mức độ tổn
thất nếu có xảy ra của rủi ro tài chính cung cấp thông tin hữu ích cho nhà quản trị tài
chính chủ động thiết lập các biện pháp thích hợp nhằm né tránh xảy ra tác động tiêu
cực của quyết định tài trợ đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và sự an toàn, phát triển

19
bền vững của doanh nghiệp. Ngoài ra, việc đo lường đầy đủ và chính xác những biểu
hiện của rủi ro tài chính là kênh thông tin quan trọng giúp cho nhà quản trị tài chính
cân nhắc với những giá trị lợi ích kỳ vọng nhằm đưa ra các quyết định lựa chọn nguồn
tài trợ thích hợp, hướng đến cơ cấu vốn mục tiêu.
Đối với giai đoạn thực hiện các quyết định, nhận diện rủi ro tài chính nhằm cung
cấp thông tin phản hồi về những tác động từ cơ cấu vốn đã lựa chọn, kịp thời phát hiện
những sai lầm và lỗ hỏng đối với cơ cấu vốn hiện tại, từ đó định hướng cách thức điều
chỉnh cơ cấu vốn hoặc điều chỉnh những lợi ích kỳ vọng sao cho phù hợp với điều kiện
thực tế của doanh nghiệp trong từng giai đoạn.
Đối với giai đoạn đánh giá kết quả thực hiện các quyết định, nhận diện rủi ro tài
chính cung cấp thông tin về những thành công và thất bại của quyết định tài trợ đã
thực hiện, là cơ sở để đúc kết thành bài học kinh nghiệm và đưa ra những gợi ý tích
cực, định hướng cho các quyết định trong tương lai. Những thông tin thực tế về rủi ro
tài chính xuất phát từ cơ cấu vốn đã áp dụng là cơ sở để nhà quản trị tài chính thuyết
minh một cách rõ ràng và thuyết phục hơn về năng lực quản trị rủi ro tài chính của
doanh nghiệp đối với các chủ thể bên ngoài như ngân hàng thương mại, các cổ đông
hiện hữu và tiềm năng, các tổ chức đánh giá và xếp hạng, nhà cung cấp,…
Ngoài ra, thông tin thực tế có được từ việc nhận diện rủi ro tài chính là cơ sở để
doanh nghiệp xây dựng chính sách động viên, khen thưởng đối với những cá nhân, bộ
phận thực hiện tốt nhiệm vụ và có biện pháp xử lý thích hợp đối với cá nhân, bộ phận
không hoàn thành được nhiệm vụ, trách nhiệm dẫn đến phát sinh tác động tiêu cực của
rủi ro tài chính, làm thiệt hại giá trị doanh nghiệp và suy giảm lợi ích, giá trị tài sản
của các chủ sở hữu.
1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI
RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
Doanh nghiệp quyết định sử dụng nợ với kỳ vọng gia tăng thêm lợi nhuận dành
cho chủ sở hữu vì có sự xuất hiện của rủi ro tài chính. Như vậy, cơ cấu vốn và rủi ro
tài chính có mối quan hệ mật thiết trong tổng thể quản trị tài chính doanh nghiệp, các
doanh nghiệp cần thiết lập một cơ cấu vốn thật sự hợp lý và kiểm soát rủi ro tài chính
một cách chủ động, tích cực nhằm đảm bảo các mục tiêu quản trị tài chính đề ra.

20
Một cơ cấu vốn càng nghiêng về nợ làm rủi ro tài chính càng tăng lên nhưng đó có
thể là cơ cấu vốn hướng đến mục tiêu gia tăng lợi nhuận. Thực tế, suất sinh lời dành
cho chủ sở hữu khi doanh nghiệp sử dụng nợ có thể cao hơn, thấp hơn hoặc không đổi
so với trường hợp không có nợ; kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Amalendu và
Somnath (2012) cho thấy lợi nhuận dành cho chủ sở hữu suy giảm, đạt ở mức thấp góp
phần gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp.
Nếu một doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động đầu tư yếu kém kết hợp với quyết
định lựa chọn cơ cấu vốn không phù hợp sẽ dễ dàng dẫn đến tác động tiêu cực của đòn
bẩy tài chính đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi gợi ý
doanh nghiệp sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có thể phải đối mặt với tình trạng kiệt quệ
tài chính do không đảm bảo khả năng thực hiện các cam kết thanh toán với chủ nợ,
làm gia tăng chi phí và nếu không tìm được biện pháp xử lý thích hợp sẽ gia tăng nguy
cơ phá sản; kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Mohammad và các cộng sự (2013) đã
gợi ý rằng sự gia tăng mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng khả năng xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy, rủi ro tài chính có thể có tác động tiêu cực đến
mục tiêu sinh lời và an toàn của doanh nghiệp, mức độ phát sinh rủi ro tài chính càng
lớn thì doanh nghiệp càng khó thực hiện được các mục tiêu quản trị tài chính.
Đối với các doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động đầu tư cao kết hợp với quyết định
sử dụng đòn bẩy tài chính và thiết lập được các biện pháp hữu hiệu trong việc kiểm
soát rủi ro tài chính sẽ giúp doanh nghiệp tận dụng được những tác động tích cực của
đòn bẩy tài chính đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu những vẫn đảm bảo được sự an
toàn, và cuối cùng đạt được mục tiêu tăng giá trị doanh nghiệp.
Như vậy, doanh nghiệp cần thực hiện phân tích mô phỏng ảnh hưởng của các
trường hợp khác nhau về cơ cấu vốn đến suất sinh lời dành cho chủ sở hữu và đánh giá
nguy cơ phát sinh rủi ro mất khả năng thanh toán. Kết quả phân tích sẽ giúp nhà quản
trị tài chính quyết định lựa chọn được cơ cấu vốn thật sự hợp lý theo mục tiêu đề ra.
Điều kiện cần để các doanh nghiệp quyết định sử dụng nợ góp phần gia tăng lợi
nhuận dành cho chủ sở hữu là suất sinh lời trên tổng vốn đầu tư sau thuế lớn hơn chi
phí sử dụng nợ bình quân sau thuế (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013); và điều
kiện đủ là các doanh nghiệp quyết định sử dụng nợ phải có các biện pháp kiểm soát
nhằm giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính. Nhà quản trị cần phải kịp thời điều chỉnh cơ

21
cấu vốn nhằm đảm bảo tối đa hóa lợi nhuận dành cho chủ sở hữu trong giới hạn của
ngưỡng an toàn, thể hiện qua việc tuân thủ tiêu chuẩn của các chỉ số tài chính phản
ánh khả năng thanh toán nợ gốc và lãi vay.
Như vậy, quyết định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn chỉ góp phần đảm bảo mục tiêu
gia tăng giá trị doanh nghiệp khi hội đủ cả hai điều kiện nêu trên, doanh nghiệp vừa có
tác động tích cực của nợ đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, vừa kiểm soát được rủi ro
kiệt quệ tài chính nằm trong ngưỡng thích hợp với mục tiêu an toàn và phù hợp “khẩu
vị” của nhà quản trị tài chính; như vậy, doanh nghiệp đã giải quyết được hài hòa mối
quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro nhằm đạt mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp.
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI
CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP.
1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài.
Anup Chowdhury và Suman Paul Chowdhury (2010) nghiên cứu tác động của cơ
cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp. Dữ liệu nghiên cứu dựa vào báo cáo tài chính của 77
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Bangladesh thuộc 4 nhóm ngành nghề là cơ
khí, thực phẩm và lĩnh vực liên quan, nhiên liệu và năng lượng, dược phẩm và hóa
chất. Các biến trong mô hình hồi quy của nghiên cứu này như sau:
- Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp, đo lường bởi giá cổ phiếu.
- Các biến độc lập là (1) quy mô doanh nghiệp, đo lường bởi giá trị vốn cổ phần,
(2) lợi nhuận, đo lường bởi lợi nhuận trên một cổ phiếu, (3) tỷ lệ quyền sở hữu đại
chúng, (4) cơ cấu vốn, đo lường bởi tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, (5) cổ tức,
đo lường bởi mức chi trả cổ tức thực tế, (6) hiệu quả hoạt động, đo lường bởi vòng
quay tài sản cố định, (7) khả năng tăng trưởng, đo lường bởi tốc độ tăng trưởng
doanh thu bán hàng, (8) thanh khoản, đo lường bởi hệ số khả năng thanh toán hiện
thời, và (9) rủi ro kinh doanh, đo lường bởi đòn bẩy hoạt động.
Sử dụng phân tích tương quan và phân tích hồi quy chuỗi thời gian với dữ liệu
chéo, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp cần có sự kết hợp hoàn hảo giữa
nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu và tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn. Như vậy, thay đổi kết hợp những thành phần của cơ cấu vốn sẽ dẫn
đến thay đổi giá trị doanh nghiệp đối với trường hợp các doanh nghiệp tại Bangladesh,
kết luận này là bằng chứng thực nghiệm, ủng hộ cho lý thuyết M&M.

Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Recommended

Recommended

More Related Content

Viewers also liked

Viewers also liked (17)

More from https://www.facebook.com/garmentspace

More from https://www.facebook.com/garmentspace (20)

Recently uploaded

Recently uploaded (20)

Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp