1. Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (chưa đọc)
Ngày 04 tháng 6 năm 2010
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là
học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên
quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết
về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên
quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những
năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh thị trường,
thuyết cơ cấu quản lý...
Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận
lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn
bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc
các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao,
chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản
cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH
nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ
nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay
giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định
đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì
vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay
miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của
các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh
doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất
chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các
hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả
những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC
giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần
được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả.
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then
chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ
bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết
này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho
nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ
mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù
đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các
phương trình cho lý thuyết của MM

2. Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế
thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá
trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển
cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng
giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là
tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được
tài trợ 100% nợ.
Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian có lẽ cũng ảnh
hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác
động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại,
các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự gia tăng trong
mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn
đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ
trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh
nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị,
sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông
bởi việc tăng tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông.
Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ
hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do.
Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực
Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp
lớn có tiền mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động
doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những
kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản
trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do đó. Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và
chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư
không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn
chế trong hợp đồng vay.
Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:
1.Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu.
2.Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)
Vấn đề trung gian và kết cấu vốn
Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ
suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ.
Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn
bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/độc lập,
các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo ra cho ban quản trị.

3. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:
1. Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
Mô hình cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng cấu trúc vốn là
không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ
nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như nhau bất chấp cấu
trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác
động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản
chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ
nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là
chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn
trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân cho nhiều hay ít
nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa
các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu
thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling,
1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít
hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại
phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để
giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý
và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi
kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các
khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN
phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng
hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình Modilligani và Miler
(1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí
trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng.
Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử
dụng nợ với những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình MM và mô hình
Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều
thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán
không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà
đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ có thể phát hành
chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên
ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy,
hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị

4. sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo
những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ
được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá
cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi
hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là
vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc
phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp
đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết
định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.
Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời
giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp
của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn. Thứ nhất là mô hình của
Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất
lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và
Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian
khác nhau. Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng
các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ
làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc
phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát
sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động
trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không đủ lý trí
(hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định
giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu
khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất
rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với
giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản
lý vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích
cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu
không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh
nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm
thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ.
Mô hình điều chỉnh thị trường thứ 2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả. Nó
không đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản giả thuyết cho
rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao,
và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp.
Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong
thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường
chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
Thuyết hệ thống quản lý
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ

5. hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép
các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn
sau. Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác
biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại. Các nhà
quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới. Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư
hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại.
Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi
không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc
gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh
nghiệp. Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản
để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá
chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích
từ lá chắn thuế. Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản
gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm.
Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu
thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự
gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
( Nguồn: saga.vn)
Kiến thức tài chính[.]com sưu tầm và tổng hợp
Nhãn: Kinh tế, Tài chính doanh nghiệp
Khi đăng lại bài viết này vui lòng ghi rõ nguồn http://www.kienthuctaichinh.com
Trang chủ | E-mail | Bản In | Bookmark to | Lên đầu trang