Luận Văn Thạc Sĩ Sở Hữu Lớn Và Giá Trị Công Ty Tại Hose đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích đáng để xem và theo dõi. Nếu như các bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin nhanh qua zalo/telegram : 0934.536.149 để được hỗ trợ tải nhé!

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN SONG KIỆT
SỞ HỮU LỚN VÀ
GIÁ TRỊ CÔNG TY TẠI HOSE
Tham khảo thêm tài liệu tại Trangluanvan.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0934.536.149
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN SONG KIỆT
SỞ HỮU LỚN VÀ
GIÁ TRỊ CÔNG TY TẠI HOSE
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS.
NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2022

3. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại
HOSE” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng
dẫn là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh
giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin
đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên
cứu nào khác.
TP.HCM, ngày tháng 09 năm 2019
Tác giả
Nguyễn Song Kiệt

4. ii
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU trang 1
1.1 Tính cấp thiết của đề tài trang 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu trang 2
1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu trang 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu trang 2
1.5 Kết cấu của đề tài trang 3
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT trang 4
2.1 Lý thuyết về sở hữu tập trung và giá trị Công ty trang 4
2.1.1 Lý thuyết về sở hữu tập trung trang 4
2.1.2 Giá trị doanh nghiệp trang 4
2.1.3 Sở hữu Công ty trang 5
2.1.3.1 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp phi tài chính trang 6
2.1.3.2 Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tài chính trang 7
2.2 Lý thuyết về giá trị tài chính Công ty trang 9
2.2.1 Lý thuyết chi phí đại diện trang 9
2.2.2 Lý thuyết dòng tiền tự do trang 9
2.2.3 Lý thuyết sự hội tụ lợi ích trang 10
2.2.4 Hiện tượng “Entrenchment” trang 10
2.3 Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp trang 11
2.3.1 Sở hữu chi phối và giá trị doanh nghiệp trang 11
2.3.2 Sở hữu quản lý trang 12
2.4 Tổng quan các công trình nghiên cứu trang 12

5. iii
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU trang 15
3.1 Mô hình nghiên cứu trang 15
3.2 Phương pháp định lượng trang 18
3.3 Mẫu nghiên cứu trang 19
3.4 Các giả thuyết nghiên cứu trang 20
3.5 Phương pháp xử lý số liệu trang 21
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU trang 24
4.1 Thống kê mô tả trang 24
4.2 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến trang 26
4.3 Phân tích mô hình hồi qui ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá
trị các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trang 29
4.3.1 Mô hình hồi qui ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị
doanh nghiệp
trang 29
4.3.2 Mô hình hồi qui ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên giá trị
doanh nghiệp niêm yết
trang 34
4.4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận trang 36
4.4.1 Kết quả nghiên cứu trang 36
4.4.2 Thảo luận kết quả nghiên cứu trang 37
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN trang 40
5.1 Kết luận trang 40
5.2 Hạn chế nghiên cứu trang 41
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO trang 42
PHỤ LỤC trang 44

6. iv
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có)
IPO
Chào bán chứng khoán lần đầu ra
công chúng
Initial Public Offering
HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange
HOSE
Sở Giao dịch Chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh
Hochiminh Stock
Exchange
OLS
Hồi quy theo phương pháp bình
phương nhỏ nhất
Ordinary Least Squares
TTCK Thị trường chứng khoán
REM Mô hình tác động ngẫu nhiên Random Effects Model
FEM Mô hình tác động cố định Fixed Effects Model
TSSL Tỷ suất sinh lợi

7. v
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU
Hình 3.1: Sơ đồ nghiên cứu trang 19
Bảng 3.1: Biến nghiên cứu trang 18
Bảng 4.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành trang 26
Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến trang 28
Bảng 4.3 Phân tích tương quan trang 29
Bảng 4.4 Các mô hình nghiên cứu trang 30
Bảng 4.5 Kiểm tra đa cộng tuyến trang 30
Bảng 4.6 Kiểm định Hausman Test mô hình (1) trang 32
Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất
đến giá trị của doanh nghiệp (1)
trang 33
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất
đến giá trị của doanh nghiệp (2)
trang 35
Bảng 4.9 Kiểm định Hausman Test mô hình (2) trang 36
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của sở hữu tập trung
đến giá trị của doanh nghiệp (2)
trang 37

8. vi
TÓM TẮT
Hiện nay trên thế giới, mô hình doanh nghiệp được những người không phải
là chủ sở hữu quản lý đã không còn nhiều lạ lẫm. Do đó những vấn đề như lý thuyết
chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của
nhà quản trị, sở hữu tập trung, v.v… và những tác động lên cấu trúc vốn, hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến, được quan tâm nhiều hơn. Trong
bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều
khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy
tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc sở hữu hợp lý cũng là
cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó.
Do vậy, việc nghiên cứu những tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức,
sắp xếp lại cơ cấu hợp lý nhằm thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các
mục tiêu kinh doanh được đề ra.
Nhận thức được vai trò của sở hữu quản trị nói chung, sở hữu tập trung nói
riêng trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán phục hồi
tăng trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây, tác giả quyết định thực hiện bài
nghiên cứu “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE”.
Từ khóa: các mô hình hồi qui, cấu trúc sở hữu vốn, chỉ số Tobin’s Q, mô hình
các nhân tố sở hữu tập trung, tỷ suất sinh lợi giá chứng khoán niêm yết

9. vii
ABSTRACT
Currently in the world, the business model managed by non-owners is not
strange anymore.Therefore problems such as representative cost theory along with
concepts such as ownership structure, governance of stake holders, centralized
ownership, etc, and the impacts on capital structure and operational efficiency of
enterprises have also become more popular and paid more attention. In the context of
the world economic recession as well as the domestic economic situation, there are
still many difficulties, In order to survive and develop, businesses need to maximize
their internal strength. Building a reasonable ownership structure is also a way for
businesses to promote that power.
Therefore, studying the effects of ownership structure on business
performance is a necessary and useful job to help managers organize,rationally
reorganize the structure to adapt to each stage of development, realize the business
objectives set out.
Recognizing the role of governance in general, ownership in particular in the
context of international economic integration and recovery of the stock market has
grown strongly in recent years, The author decided to carry out the study "Great
ownership and company value at HOSE".
Keywords: regression models, capital ownership structure, Tobin’s Q index,
model of concentrated ownership factors, rate of return on listed securities.

10. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của đề tài
Hiện nay trên thế giới, mô hình doanh nghiệp được những người không phải
là chủ sở hữu quản lý đã không còn nhiều lạ lẫm. Do đó những vấn đề như lý thuyết
chi phí đại diện cùng với những khái niệm như cấu trúc sở hữu, sở hữu cổ phần của
nhà quản trị, sở hữu tập trung, v.v… và những tác động lên cấu trúc vốn, hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp cũng trở nên phổ biến, được quan tâm nhiều hơn. Trong
bối cảnh kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều
khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy
tối đa sức mạnh nội tại của mình. Việc xây dựng được cấu trúc sở hữu hợp lý cũng là
cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó. Do vậy, việc nghiên cứu những tác động
của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là một việc làm cần thiết
và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại cơ cấu hợp lý nhằm thích ứng
với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra.
Trên thế giới hiện đã có khá nhiều bài nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ
giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty (Porta and Shleifer, 1999; La
Porta et al., 2000; Yu, 2005; Jones et al., 2005; Belkhir, 2009; Margaritis and Psillaki,
2010; Lin et al., 2011, Fauzi and Locke, 2012). Tuy vậy nhưng tại một thị trường mới
nổi như Việt Nam, chủ đề này còn khá mới mẻ và hiện tại vẫn chưa có nhiều nghiên
cứu toàn diện. Hơn thế nữa, cùng với việc gia nhập WTO (World Trade
Organization), đất nước ta cũng không nằm ngoài xu hướng tăng cường hội nhập vào
nền kinh tế toàn cầu. Việc gia nhập tổ chức thương mại thế giới và hội nhập kinh tế
quốc tế đã mở ra cơ hội phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam nhưng đồng thời
đã gây áp lực đòi hỏi họ ngày càng phải tăng cường tính cạnh tranh. Sở hữu tập trung
là cơ chế quản lý nội bộ công ty được đánh giá thông qua tỷ lệ nắm giữ của các cổ
đông và các nguồn lực cần thiết để giám sát và quản trị doanh nghiệp. Do đó, một cơ
cấu sở hữu tập trung có thể hạn chế vấn đề đại diện thuận lợi để phát huy tối đa giá
trị của công ty. Điều này được giải thích bởi tính công cụ của quá trình giám sát hiệu
quả. Nhận thức được vai trò của sở hữu quản trị nói chung, sở hữu tập trung nói riêng

11. 2
trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và thị trường chứng khoán phục hồi tăng
trưởng mạnh mẽ trong những năm gần đây, tác giả quyết định thực hiện bài nghiên
cứu “Sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Luận văn thạc sỹ này được thực hiện để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu
sau đây:
- Thứ nhất: Xác định mô hình các nhân tố sở hữu tập trung tác động đến giá
trị của các công ty niêm yết tại HOSE.
- Thứ hai: Đánh giá ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các công
ty niêm yết tại HOSE.
- Thứ ba: Đề xuất hàm ý quản trị đối với sở hữu tập trung và giá trị doanh
nghiệp của các công ty niêm yết tại HOSE.
1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: là các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM
và tập trung nghiên cứu những Công ty này trong khoản thời gian từ năm 2011 đến
năm 2017.
Trong nghiên cứu này tôi tập trung vào khảo sát dữ liệu của các Công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán TPHCM cụ thể là tôi nghiên cứu trong khoản thời gian từ
năm 2011 đến năm 2017 và tập trung vào một số các khía cạnh của sở hữu tập trung
tác động đến giá trị của Công ty như là chỉ số Tobin’s Q, chỉ số đòn bẩy, qui mô
doanh nghiệp và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Vì đây là luận văn thạc sỹ tài chính hướng ứng dụng nên phương pháp nghiên
cứu của tôi là dừng ở phương pháp thống kê mô tả để khám phá mối tương quan sơ
bộ giữa các đối tượng nghiên cứu để từ đó thảo luận các đề xuất liên quan đến việc
đánh giá tác động của sở hữu lớn và giá trị Công ty tại HOSE
Phương pháp nghiên cứu thông qua các tài liệu như: các giáo trình kinh tế, các
đề tài khoa học, các bài đăng tạp chí, các nghiên cứu của các tổ chức, cá nhân trong
và ngoài nước nhằm thu thập những cơ sở lý thuyết có liên quan. Bên cạnh đó, nghiên

12. 3
cứu cũng kế thừa kết quả và tham khảo kinh nghiệm của một số đề tài có trước để
tăng cường cơ sở khoa học, hiểu biết cần thiết cho công việc nghiên cứu.
1.5. Kết cấu của đề tài
Kết cấu đề tài bao gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận.

13. 4
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Lý thuyết về sở hữu tập trung và giá trị Công ty
2.1.1. Lý thuyết về sở hữu tập trung:
Sự hiện diện của những xung đột giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý cuối cùng
đã dẫn đến sự phát triển của cơ chế quản lý ở một mức độ hợp pháp ở hầu hết các
nước, nhằm đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích tốt nhất của chủ sở
hữu (La Porta et al.,1999). Trong cấu trúc sở hữu tập trung, quyền sở hữu lẫn quyền
kiểm soát công ty đều gói gọn tập trung vào một số cá nhân hoặc một nhóm nhất định.
Những cá nhân và nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và chi phối lớn đến
các quyết định cũng như cách thức công ty vận hành.
Đối với mô hình cấu trúc sở hữu tập trung, doanh nghiệp do những người bên
trong kiểm soát có những mặt tích cực riêng, những người này sẽ có động lực và
quyền lực để kiểm soát doanh nghiệp chặt chẽ. Qua đó giúp giảm thiểu tối đa những
sai phạm hay những vấn đề gian dối tồn tại trong quá trình quản trị và điều hành. Bên
cạnh đó, do nắm quyền sở hữu và kiểm soát chính nên những người này có xu hướng
giữ vốn đầu tư doanh nghiệp trong một khoảng thời gian dài. Vì vậy, thay vì lựa chọn
những quyết định mang lại lợi ích ngắn hạn, họ sẽ tích cực ủng hộ những dự án giúp
tăng cường hiệu quả hoạt động dài hạn hơn.
Tuy nhiên, hệ thống này cũng dẫn doanh nghiệp đến những thất bại trong quản
trị. Chẳng hạn, khi những người điều hành là các cổ đông lớn hay có quyền biểu quyết
lớn, họ có thể dùng quyền của mình để tác động đến quyết định của hội đồng quản trị
sao cho có lợi cho mình nhưng lại không có lợi cho công ty.
2.1.2. Giá trị doanh nghiệp
Chỉ tiêu thông thường để đo lường giá trị công ty chính là hệ số Tobin’s Q (Q).
Tỷ lệ này đóng một vai trò quan trọng trong nhiều nhiều nghiên cứu về năng lực tài
chính, hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp (Chung and Pruitt, 1994).
Tobin’s Q được định nghĩa là tỷ lệ giá trị thị trường với chi phí thay thế tài sản của
một công ty. Nếu con số này nằm giữa 0 và 1 có nghĩa là chi phí để thay thế toàn bộ
tài sản cao hơn giá trị thị trường. Điều này có nghĩa rằng các cổ phiếu bị định giá

14. 5
thấp. Nếu nó là lớn hơn 1, nó cho thấy rằng cổ phiếu được định giá quá cao. Tuy
nhiên, rất khó để được chính xác trong chi phí thay thế các tài sản vô hình, do đó nó
không có nghĩa là cổ phiếu được định giá quá cao cho khi mới gia nhập thị trường.
Ví dụ, các công ty công nghệ sẽ có chi phí thay thế tương đối thấp đối với tài sản của
họ so với giá trị thị trường so với công ty đó sản xuất máy móc công nghiệp. Trong
nghiên cứu này Tobin’s Q được tính như sau:
Tobin′
s Q =
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị thị trường của nợ
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu
≈
Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu
Mối quan hệ giữa quyền sở hữu và Tobin’s Q được nghiên cứu bởi Morck et al.
(1988). Họ đã chỉ ra rằng việc tăng quyền sở hữu có tác động tích cực đến hệ số Q,
mối quan hệ tích cực này dừng lại khi đạt được mức 5% sở hữu. Tại thời điểm này
sự gia tăng quyền sở hữu dẫn đến hệ số Q thấp hơn, sở hữu cao hơn dẫn đến cơ cấu
quản lý yếu. Ngày càng có nhiều chủ sở hữu khác nhau dẫn đến nhiều cuộc thảo luận
trong các cuộc họp hội đồng quản trị, làm tăng các vấn đề quản lý. Tuy nhiên, khi
quyền sở hữu tăng đến 25%, mức tác động tích cực trở lại nhưng chậm hơn.
2.1.3. Sở hữu Công ty
Cho đến nay, đã có khá nhiều bài nghiên cứu đã được thực hiện về đề tài cấu
trúc sở hữu và các ảnh hưởng của nó. Phạm vi nghiên cứu chủ yếu đi sâu vào hai lĩnh
vực là các doanh nghiệp tài chính và các doanh nghiệp phi tài chính. Nhìn một cách
tổng quát thì cấu trúc sở hữu có thể tác động đến hiệu quả hoạt động và quản trị của
doanh nghiệp, thậm chí ảnh hưởng đến các mối quan hệ của công ty với các đối tượng
như nhà nước và công ty khác. Đa phần các đề tài nghiên cứu này đều đi đến kết luận
rằng cấu trúc sở hữu là yếu tố có ý nghĩa tác động đến các công ty. Tiếp theo đây, tác
giả sẽ chia các nghiên cứu trước về cấu trúc sở hữu theo hai hướng: nghiên cứu cho
các công ty phi tài chính và nghiên cứu cho các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài
chính.

15. 6
2.1.3.1. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp phi tài chính
Jensen and Meckling (1976) đặt nền móng cho nghiên cứu về chủ đề này khi
cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này cho rằng nếu một doanh nghiệp có các cổ đông lớn thì sẽ làm tăng
hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu bác bỏ
quan điểm này (Porta et al., 1999) dựa trên lý thuyết người đại diện khi cho rằng một
khi doanh nghiệp sở hữu bởi các loại cổ đông lớn sẽ có hiện tượng các cổ đông lớn
thu lợi riêng cho họ làm cho doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động kém hơn. Vấn đề
này trở nên nghiêm trọng hơn ở các nước đang phát triển như Việt Nam do điều kiện
và khả năng kiểm soát của luật pháp chưa hoàn chỉnh, chưa bảo vệ được cổ đông
thiểu số.
Bài nghiên cứu của Salancik and Pfeffer (1980) về ảnh hưởng của hiệu suất
hoạt động của công ty và sở hữu lên nhiệm kì điều hành của các tổng công ty ở Mỹ
đã chỉ ra sự tồn tại mối quan hệ giữa quyền sở hữu trung gian và vấn đề hoạt động
của doanh nghiệp. Kết luận này được đưa ra thông qua việc kiểm định ba giả thuyết
sau:
Giả thuyết thứ nhất: quyền sở hữu và hiệu quả hoạt động tương tác với nhau
ảnh hưởng đến nhiệm kì điều hành của công ty. Nhiệm kì sẽ có tương quan lớn nhất
trong trường hợp công ty được điều hành từ phía ngoài, và ít tương quan hơn với
những doanh nghiệp có chủ sở hữu quản lý doanh nghiệp.
Giả thuyết thứ hai: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao thì nhiệm kì
của giám đốc điều hành càng dài.
Giả thuyết thứ ba: tỉ lệ ban giám đốc bên trong công ty càng cao, nhiệm kì
càng ít bị ảnh hưởng bởi biểu hiện yếu kém của công ty
Bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và giá trị của những công ty niêm yết tại
Việt Nam trên tạp chí Tài Chính của Phạm Hữu Hồng Thái (2013) cũng đề cập đến
vấn đề này. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu tư nhân của doanh nghiệp càng
lớn thì giá trị của doanh nghiệp đó càng cao. Từ đó, để có thể nâng cao giá trị doanh
nghiệp, việc cần thiết là nâng cao tỉ trọng sở hữu tư nhân và giảm tỉ trọng sở hữu nhà

16. 7
nước. Tuy nhiên, với tình hình nền kinh tế hiện tại thì chính phủ Việt Nam muốn bảo
vệ các công ty trong nước trong quá trình hội nhập từng ngày nên đã đề ra các chính
sách làm hạn chế vai trò của các chủ sở hữu nước ngoài thông qua việc giới hạn số
vốn tối đa họ được sở hữu trong một công ty. Điều này vô tình làm giảm hiệu quả của
nguồn vốn nước ngoài trong việc góp phần nâng cao giá trị công ty.
Nghiên cứu của Mc Connell and Sevaes (1990) về mối quan hệ giữa sở hữu
của các nhà đầu tư cá nhân với giá trị công ty đã chỉ ra rằng sở hữu có tương quan
đồng biến với giá trị công ty. Dewenter and Malatesta (2001) nghiên cứu theo chu kỳ
kinh doanh cho thấy giá trị của các công ty tư nhân cao hơn giá trị của các doanh
nghiệp nhà nước do tạo ra lợi nhuận nhiều hơn, sử dụng nợ và lao động ít hơn trong
quá trình sản xuất.
2.1.3.2. Cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp tài chính
Các hoạt động chủ yếu hiện nay trong lĩnh vực tài chính của các ngân hàng
chính là mua bán các nguồn vốn, do vậy cấu trúc sở hữu có những ảnh hưởng rất quan
trọng đến ngành công nghiệp này.
Cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến nợ xấu và vấn đề an toàn vốn của các
ngân hàng. Shehzad et al. (2010) đã chỉ ra ảnh hưởng cực kì lớn của sự tập trung
trong sở hữu đến chất lượng nợ của các ngân hàng. Các tác giả chỉ ra tác động tích
cực của vấn đề tập trung sở hữu tích cực đến tỉ lệ an toàn vốn, nó có tác động cản trở
nợ xấu.
Một khía cạnh tiếp cận khác đối với việc quản lý nợ và nguồn vốn của ngân
hàng thương mại là hành vi chấp nhận rủi ro của họ. Tôi có thể kể đến đóng góp của
Srairi (2013) khi phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hành vi chấp nhận
rủi ro của các ngân hàng thương mại ở khu vực Trung Đông và Bắc Phi, ở khu vực
này các ngân hàng hồi giáo phát triển rất mạnh mẽ. Bằng các dùng chỉ số Z-score và
tỉ lệ nợ xấu trên tổng dư nợ, tác giả chỉ ra rằng việc thay đổi trong cấu trúc sở hữu sẽ
dẫn đến những khác biệt trong rủi ro của các ngân hàng. Đối với những ngân hàng có
cấu trúc sở hữu tập trung, rủi ro thanh khoản và rủi ro về tài sản sẽ thấp hơn. Như vậy
theo bài nghiên cứu, các ngân hàng hồi giáo sẽ có rủi ro tín dụng thấp hơn các ngân

17. 8
hàng bình thường, mặc dù vậy do mô hình tôn giáo phức tạp mà họ vẫn phải đối mặt
với một số rủi ro về hoạt động và đầu tư.
Sở hữu của chính phủ hiện nay đang rất được quan tâm, đặc biệt trong hoạt
động chấp nhận rủi ro các khoản vay. Loại hình sở hữu này chiếm phần lớn trong các
ngân hàng ở Việt Nam trong những năm gần đây. Trong cùng một điều kiện huy động
vốn nhất định, những đối tượng khách hàng như nhau thì ngân hàng có sở hữu nhà
nước thường cho vay với lãi suất thấp hơn khu vực sở hữu tư nhân. Bên cạnh đó, hoạt
động tín dụng của những ngân hàng có sở hữu nhà nước còn thường bị tác động bởi
tình hình chính trị ở địa phương, đặc biệt những khu vực có hoạt động của các đảng
phái liên quan đến hoạt động ngân hàng càng mạnh thì lãi suất cho vay ở đó càng
thấp.
Nghiên cứu của Nicolò and Loukoianova (2007) về mối quan hệ giữa rủi ro,
cơ cấu thị trường, cấu trúc sở hữu của ngân hàng và chi phí phá sản. Các tác giả đã
sử dụng dữ liệu của hơn 10,000 ngân hàng ở 133 quốc gia đang phát triển trong giai
đoạn 1993-2004, qua đó đưa ra 4 kết quả đáng chú ý:
Thứ nhất, tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa sự tập trung quyền lực trong
ngân hàng và rủi ro phá sản. Mối tương quan này sẽ lớn nhất khi các ngân hàng nhà
nước sở hữu thị phần lớn.
Thứ hai, tùy vào điều kiện cụ thể của các quốc gia và các doanh nghiệp mà rủi
ro của những ngân hàng sở hữu nhà nước sẽ cao hơn rất nhiều so với các ngân hàng
sở hữu tư nhân trong nước.
Thứ ba, khi các ngân hàng nước ngoài và ngân hàng sở hữu nhà nước chiếm
thị phần lớn thì các ngân hàng tư nhân sẽ chịu rủi ro cao hơn.
Thứ tư, các ngân hàng sở hữu nhà nước và nước ngoài sẽ có tầm ảnh hưởng
lớn hơn cũng như chi phí phá sản thấp hơn đối với các ngân hàng thương mại sở hữu
tư nhân.
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy sự tiến triển trong thị phần của các loại
ngân hàng từ sau giai đoạn năm 1994. Cụ thể, thị phần của các ngân hàng sở hữu
nước ngoài có một sự gia tăng mạnh mẽ ở hầu hết các nhóm thu nhập ngoại trừ nhóm

18. 9
thu nhập trung và thấp. Ở chiều ngược lại, các ngân hàng sở hữu nhà nước cũng giảm
thị phần liên tục ở nhóm có thu nhập thấp và đẩy mạnh thị phần ở khu vực thu nhập
cao hơn.
Nhìn chung thì ở các nước trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về cấu trúc
sở hữu của các ngân hàng thương mại bằng những phương pháp khác nhau. Tuy
nhiên, ở Việt Nam thì vẫn chưa có nhiều bài viết đề cập đến vấn đề này. Trong khi
đó hình thức sở hữu ở Việt Nam khá đa dạng và trong những năm gần đây có nhiều
sự thay đổi mạnh mẽ nên việc tìm hiểu về cấu trúc sở hữu của ngân hàng thương mại
theo các nhóm khác nhau ngoài ra là rất cần thiết.
2.2. Lý thuyết về giá trị tài chính Công ty
2.2.1. Lý thuyết chi phí đại diện
Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất trong loạt bài của Jensen
and Meckling vào năm 1979. Trong công ty cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ
hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông.
Chủ thể của những mối quan hệ này không phải lúc nào cũng hoà hợp về mục tiêu lợi
nhuận, hay còn gọi là mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ. Do đó, khi
vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chi phí đại diện là loại chi
phí để duy trì hiệu quả một mối quan hệ đại diện (ví dụ một khoản tiền thưởng cho
nhà quản trị vì những gì đã thể hiện để khuyến khích họ làm việc vì lợi ích của các
cổ đông). Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí:
chi phí để giám sát hoạt động của người đại diện, chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc
để thiết lập một bộ máy hoạt động có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong
muốn (bổ nhiệm những thành viên bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ
thống tổ chức của công ty); chi phí cơ hội khi cổ đông thuê người đại diện và phát
sinh thiệt hại: ví dụ thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi,
những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ phiếu của cổ đông về những
vấn đề cụ thể.
2.2.2. Lý thuyết dòng tiền tự do

19. 10
Các nhà quản trị được hưởng nhiều đặc quyền hơn là số lượng hay lợi nhuận
từ phần sở hữu của họ trong công ty, nên họ sẽ thích được tận hưởng các đặc quyền
hơn là san sẻ lợi nhuận của công ty (chi trả cổ tức) cho các cổ đông. Lý thuyết dòng
tiền tự do cho rằng: dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá lượng tiền cần thiết để sử
dụng cho mục đích sinh lợi của doanh nghiệp (được tạo ra từ những hoạt động hiệu
quả sau khi trừ đi các khoản chi phí cần thiết để duy trì hoạt động), một khi nhà quản
trị nhận thấy dòng tiền tự do của doanh nghiệp lớn và dư dả thì họ thường nghĩ đến
các mục đích cá nhân hơn là mục đích sinh lợi cho doanh nghiệp, hoặc là họ thiếu
cân nhắc khi mạo hiểm dòng tiền của doanh nghiệp vào các dự án rủi ro cao. Do đó
dòng tiền tự do làm trầm trọng hơn vấn đề ông chủ và người đại diện.
2.2.3. Lý thuyết sự hội tụ lợi ích
Theo nghiên cứu của Amihud and Lev (1981), các nhà quản trị của doanh
nghiệp không thể tối thiểu hóa rủi ro tổng thể như những nhà đầu tư thông thường
khi mà phần lớn quyền lợi của họ đi liền với khoản đầu tư về nguồn nhân lực, khác
với nguồn lực tài chính thì nguồn nhân lực của công ty không thể đa dạng hóa. Chính
vì những rủi ro không thể đa dạng hóa này dẫn đến họ sẽ có động lực làm giảm các
rủi ro – trong trường hợp các nhà quản trị thường giảm mức nợ của công ty thấp hơn
mức tối ưu, do nợ làm tăng rủi ro phá sản của công ty. Nếu doanh nghiệp phá sản thì
nhà quản trị cũng sẽ mất việc, qua đó làm giảm uy tín và thu nhập trong tương lai. Để
tạo động lực cho nhà quản trị đưa doanh nghiệp hoạt động đúng tiềm năng, lí thuyết
hội tụ lợi ích cho rằng nên để các nhà quản trị gắn liền với sở hữu doanh nghiệp, hay
nói cách khác gắn liền với khả năng sinh lợi của họ.
2.2.4. Hiện tượng “Entrenchment”
“Entrenchment” là hiện tượng mà trong đó các nhà quản trị (ban giám đốc)
nhận được quyền lợi và quyền hành lớn quá mức cần thiết. Sở hữu của nhà quản trị
có thể giúp làm giảm động cơ sử dụng đặc quyền của các nhà quản trị, giảm động cơ
chiếm đoạt tài sản của các cổ đông và tham gia vào các hành vi không làm tối đa hóa
giá trị (Jensen and Meckling, 1976). Nhưng việc nhà quản trị kiểm soát lượng cổ phần
đáng kể cũng có mặt trái của nó. Khi nhà quản trị nắm trong tay lượng cổ phần cao,

20. 11
sẽ có khả năng xuất hiện “Hiện tượng Entrenchment”, đây là hiện tượng các nhà quản
trị vượt qua các áp lực từ tất cả các cấp của bộ máy quản trị và kiểm soát doanh nghiệp
(bao gồm sự kiểm soát của hội đồng quản trị, mối đe dọa sa thải hoặc thâu tóm, và
các động lực từ cổ phiếu hoặc trả lương dựa trên thành quả). Các nhà quản trị lúc này
sẽ tự quyết định các lựa chọn của công ty, họ có thể có đủ quyền biểu quyết hoặc có
quyền tác động vào vấn đề bảo vệ công việc của họ tại công ty với một mức thu nhập
hấp dẫn. Do đó các nhà quản trị có thể tư lợi cho riêng họ mà không quan tâm đến
việc tối đa hóa giá trị doanh nghiêp và dẫn đến vấn đề đại diện có thể nghiêm trọng
hơn.
2.3. Mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và giá trị doanh nghiệp
Trong nhiều tài liệu nghiên cứu cho thấy, có hai phương pháp đo lường phổ
biến của quyền sở hữu tập trung của công ty: (i) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu
của năm cổ đông lớn nhất và (ii) tỷ lệ phần trăm cổ phần thuộc sở hữu của đội ngũ
quản lý (Demsetz and Villalonga, 2001). Hai phương pháp này phản ánh hai khía
cạnh khác nhau của vấn đề lý thuyết đại diện. Trước đây, đại diện cho các cổ đông
có khả năng và động lực theo dõi và giám sát các nhà quản lý, sau này chính đội ngũ
quản lý là các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi điều hành công ty một cách hiệu quả.
2.3.1. Sở hữu chi phối và giá trị doanh nghiệp
Vấn đề đại diện sẽ ít nghiêm trọng nếu công ty có cấu trúc sở hữu tập trung
hơn, và các chi phí đại diện là bằng 0 nếu chủ sở hữu đồng thời là người quản lý cũng
như chủ sở hữu duy nhất. Mặt khác, trong một cấu trúc sở hữu phân tán, người sở
hữu các cổ phần với tỷ lệ không đáng kể sẽ ít quyền lực và các ưu đãi trong việc
kiểm soát và giám sát đội ngũ quản lý. Dẫn đến quyền kiểm soát trong công ty đa
phần là trong tay của các nhà quản lý. Ngoài ra, các cổ đông nhỏ thường ít quan tâm
trong việc thực hiện các giám sát hoạt động của doanh nghiệp.
Shleifer and Vishny (1997) đã thực hiện khảo sát và tìm ra rằng vấn đề đại
diện cũng có thể tồn tại giữa các cổ đông. Nếu một (hoặc một số) cổ đông sở hữu cổ
phiếu đủ để trở thành một cổ đông chi phối thì họ sẽ có thể gây ảnh hưởng mạnh mẽ
đến các chiến lược của công ty và hoạt động hàng ngày. Khi đó các cổ đông có thể

21. 12
lạm dụng quyền lợi đó để tư lợi cho riêng họ mà và điều này gây xung đột với các cổ
đông thiểu số. Trong những trường hợp này, các nguồn lực công ty được phân phối
chỉ để mang lại lợi ích cho cổ đông chi phối nhưng không phải cổ đông thiểu số.
Những lập luận này góp phần hình thành giả thuyết dự đoán rằng sự tập trung quyền
sở hữu cao hơn có thể dẫn đến hiệu suất công ty thấp hơn hay giá trị của doanh nghiệp
có thể bị giảm đi.
2.3.2. Sở hữu quản lý
Thực tế là, mặc dù với những nhược điểm nêu trên của cơ cấu sở hữu phân tán
nhưng trong thực tế, mô hình công ty này vẫn còn tồn tại tốt và phổ biến trên thị
trường tài chính. Điều này có thể được một phần do hiệu quả của cơ chế quản trị
doanh nghiệp giúp làm giảm thiểu những nhược điểm vốn có. Fama (1980) trong bài
nghiên cứu của mình có rút ra rằng ngay cả khi người quản lý tổ chức chỉ sở hữu cổ
phần không đáng kể và do đó có chút ưu đãi nội bộ, thì một thị trường cạnh tranh vẫn
có thể cung cấp các cơ chế hiệu quả theo dõi khác cho các cổ đông. Trong một thị
trường cạnh tranh lao động quản lý, một công ty có thể dễ dàng thay thế các nhà quản
lý kém hiệu quả bằng người mới tốt hơn. Mặt khác, người quản lý có thể dễ dàng rời
khỏi công ty nếu họ nhận được phần thưởng thấp hơn xứng đáng. Nếu được hưởng
lợi ích lâu dài và xứng đáng, nhà quản lý sẽ cố gắng phục vụ lợi ích tốt nhất của các
chủ sở hữu công ty, bất kể họ sở hữu bao nhiêu cổ phần.
2.4. Tổng quan các công trình nghiên cứu
Quyền sở hữu tập trung ảnh hưởng tích cực đến giá trị công ty (Berle and
Mean, 1932; Claessens and Djankov, 1999; Mitton, 2002) bởi vì với sự gia tăng cổ
phần các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của ban giám đốc. Mặt khác,
sự ảnh hưởng của quyền sở hữu tập trung vào giá trị công ty có thể là tiêu cực bởi vì
một mức độ sở hữu cao hơn có thể thấy ở thị trường vốn kém phát triển, quyền sở
hữu và kiểm soát cổ phần không đạt hiệu quả như mong muốn. Tương tự, một số cổ
đông nhờ nắm giữ lượng lớn cổ phần có thể thực hiện các giao dịch tài chính nhằm
mục đích thu lợi cá nhân, điều này sẽ ảnh hướng xấu đến giá trị của công ty, đồng
thời làm suy giảm lợi ích của các cổ đông thiểu số. La Porta et al. (2002) nhận thấy

22. 13
một thực tế rằng mức độ sở hữu tập trung càng cao thì sự bảo vệ cổ đông sẽ càng
thấp, qua đó dẫn đến xuất hiện xung đột lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số.
Mỗi quốc gia đều có luật lệ và quy tắc riêng, không giống nhau, đôi khi mâu thuẫn
với nhau. Đối với các quốc gia có luật lệ nới lỏng thì quyền sở hữu tập trung thấp sẽ
có sự xung đột giữa nhà quản trị doanh nghiệp và cổ đông. Mặt khác, những quốc gia
pháp luật nghiêm ngặt thì các công ty thuộc sở hữu và được kiểm soát bởi các cổ
đông lớn sẽ làm giảm các vấn đề giữa nhà quản lý và cổ đông, nhưng vẫn tồn tại xung
đột giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Các cổ đông với cổ phần đáng kể đang nắm
giữ sức mạnh cần thiết để chiếm đoạt lợi ích của cổ đông thiểu số.
Becht and Roell (1999) trong bài nghiên cứu của mình đã cho thấy mức độ
cao hơn của tác động sở hữu tập trung đến đến sức mạnh cổ đông có quyền biểu quyết
ở châu Âu so với Mỹ và Anh. Bài nghiên cứu của Holderness and Sheehan (1988) thì
lại bác bỏ giả thuyết cổ đông lớn sử dụng nguồn lực của công ty phục vụ cho lợi ích
của họ. Bên cạnh đó, tác giả còn cho thấy có sự khác biệt giữa hai loại cơ cấu sở hữu
được thể hiện bằng sự chênh lệch về mức lương thưởng nhưng không đáng kể.
Zwiebel (1995) đề cập đến thực tế rằng nếu tồn tại một cổ đông lớn nắm cổ phần
đáng kể, sự hiện diện của các cổ đông lớn sẽ làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu
công ty. Bên cạnh đó, khi một cổ đông lớn vắng mặt sẽ dễ dẫn đến việc các cổ đông
nhỏ tổ chức liên minh với nhau để thực hiện đồng kiểm soát công tác quản lý.
Earle et al. (2005) trong bài nghiên cứu đã sử dụng một mẫu của các công ty
niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Budapest cho rằng quyền sở hữu của cổ đông
lớn ảnh hưởng tích cực đến hiệu suất công ty đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu và hiệu quả hoạt động (giá trị doanh thu trung bình trên tổng số nhân viên).
Tương tự như vậy, cổ đông có tỷ lệ sở hữu lớn nhất và lớn thứ hai có ảnh hưởng tích
cực đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu và hiệu quả hoạt động. Bằng cách xem
xét các quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất, các tác giả thấy rằng các hiệu ứng biên
tiêu cực, phí cận biên của nồng độ lớn hơn những lợi ích có liên quan đến trình giám
sát.

23. 14
Bài nghiên cứu của Georgeta Vintilă and Gherghina (2014) đã cung cấp bằng
chứng thực nghiệm đầu tiên cho các công ty niêm yết tại Rumani liên quan đến ảnh
hưởng của quyền sở hữu tập trung vào giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu thực
nghiệm đã được sử dụng mẫu công ty niêm yết trên sàn Bucharest Stock Exchange
(BSE) trong giai đoạn 2007-2011, mô hình ước lượng là mô hình hồi qui đa biến dữ
liệu bảng. Trong đó, giá trị của các công ty được đo bằng tỷ lệ Tobin’s Q. Kết quả
cho thấy ảnh hưởng chưa rõ ràng của sở hữu cổ đông lớn nhất đến giá trị công ty,
trong khi cổ đông lớn thứ hai ảnh hưởng tích cực. Tương tự là cổ đông lớn thứ ba ảnh
hưởng tích cực, tuy nhiên vượt qua ngưỡng tỷ lệ nhất định thì tác động trở thành tiêu
cực. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng tìm ra tác động tích cực tổng sở hữu ba cổ
đông lớn nhất đến giá trị công ty.

24. 15
CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Trong nghiên cứu ngày, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ phi tuyến giữa
sở hữu tập trung và giá trị của các công ty kế thừa các vấn đề nghiên cứu xoay quanh
theo lý thuyết cấu trúc phi tài chính của Jensen and Meckling (1976), hai phương
pháp đo lường phổ biến của quyền sở hữu tập trung của công ty: (i) tỷ lệ phần trăm
cổ phần thuộc sở hữu của cổ đông quan trọng nhất của công ty và (ii) tỷ lệ phần trăm
cổ phần thuộc sở hữu của đội ngũ quản lý, bao gồm cả các thành viên hội đồng quản
trị, các tổng giám đốc và quản lý cấp cao (Demsetz and Villalonga, 2001). Mô hình
nghiên cứu bao gồm các biến nghiên cứu độc lập và phụ thuộc dựa trên chủ yếu là
công trình nghiên cứu thực nghiệm của nhiều bài nghiên cứu (Claessens and Djankov,
1999; Mitton, 2002; Earle et al., 2005; Kapopoulos and Lazaretou, 2007; Georgeta
Vintilă and Gherghina, 2014) chứng minh sở hữu tập trung tác động tích cực đến giá
trị của các doanh nghiệp niêm yết. Mô hình nghiên cứu cụ thể như sau:
Q = Biến nhân tố sở hữu tập trung (B1, B2, B3, T2, T3) +
Biến kiểm soát ( SIZE, LEVERAGE, GROWTH)
Phương pháp phân tích định lượng chạy mô hình kinh tế lượng để ước lượng
mô hình dữ liệu bảng (Panel Data) bằng phần mềm STATA 14 với các mô hình hiệu
ứng REM (Random Effects Model) và FEM (Fixed Effects Model) tác động của một
số biến độc lập lên biến phụ thuộc cần quan tâm.

25. 16
Bảng 3.1. Biến nghiên cứu
Biến Ý nghĩa và cách đo lường
Giá trị doanh nghiệp
Q Giá trị thị trường của tài sản/giá trị sổ sách của tài sản.
Biến độc lập
B1 Tỷ lệ % giá trị cổ phần thuộc về cổ đông có quyền sở hữu cổ phần
lớn nhất
B2 Tỷ lệ % giá trị cổ phần thuộc về cổ đông có quyền sở hữu cổ phần
lớn thứ hai
B3 Tỷ lệ % giá trị cổ phần thuộc về cổ đông có quyền sở hữu cổ phần
lớn thứ ba
T2 Tỷ lệ % tổng số cổ phần có quyền sở hữu cổ phần lớn thứ nhất
và thứ hai.
T3 Tỷ lệ % tổng số cổ phần của ba cổ đông sở hữu cổ phần lớn nhất.
Biến kiểm soát
SIZE Logarit tự nhiên của tài sản
LEVERAGE Tỷ lệ nợ trên giá trị sổ sách của tài sản
GROWTH Tăng trưởng doanh thu so với kỳ trước
(Nguồn tác giả)
Mô hình nghiên cứu luận văn được xây dựng qua các bước chặt chẽ, logic,
khoa học từ việc xác định vấn đề, tổng quan lý thuyết cho đến việc xử lý kết quả
nghiên cứu và viết báo cáo nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong luận văn là phương pháp nghiên cứu
định lượng bằng cách sử dụng cách phương trình hồi quy đa biến để kiểm định mối
tương quan giữa biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp (Q) và các biến độc lập như
cấu trúc sở hữu, quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng. Phần mềm
STATA 14 được sử dụng để hỗ trợ phân tích, tính toán kết quả nghiên cứu. Quy trình
nghiên cứu được thể hiện cụ thể trong hình 3.1:

26. 17
XÁC ĐỊNH MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
TỔNG QUAN LÝ LUẬN
VỀ NGHIÊN CỨU
THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ THANG
ĐO
THU THẬP DỮ LIỆU
XỬ LÝ VÀ PHÂN TÍCH DỮ LIỆU
KẾT LUẬN, HÀM Ý CHÍNH SÁCH
Hình 3.1: Qui trình nghiên cứu
(Nguồn tác giả)
Dữ liệu thu thập là báo cáo tài chính đã kiểm toán của 1.645 mẫu niêm yết trên
sàn HOSE. Sau đó, nghiên cứu sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích cấu
trúc sở hữu tập trung của các doanh nghiệp trên sàn HOSE để đánh giá tổng quan tình
trạng tác động của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết và mối
quan hệ giữa các biến.
Nghiên cứu được thực hiện trên số liệu thống kê với 1.645 mẫu quan sát trên
HOSE trong thời gian 6 năm từ năm 2011 đến năm 2017, nghiên cứu thực hiện theo
dạng dữ liệu bảng cân bằng (panel data). Để nghiên cứu các vấn đề hồi quy trong dữ
liệu bảng cân bằng được thực hiện bằng mô hình Pooled, mô hình hiệu ứng cố định

27. 18
(FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Để đánh giá mô hình nào thích hợp
nhất cho việc xử lý và phân tích số liệu của các mô hình hồi quy, sẽ thực hiện so sánh
giữa các mô hình Pooled, FEM, REM bằng kiểm định Hausman Test và hiện tượng
bỏ sót biến. Sau khi kiểm định các khuyết tật nếu mô hình mắc khuyết tật (hiện tượng
đa cộng tuyến, kiểm định phương sai sai số thay đổi và tương quan giữa các phần dư
đơn vị chéo, tương quan chuỗi) thì sẽ tiến hành hồi quy khắc phục bằng mô hình
Panel FGLS (Cross-section weights). Cuối cùng, tiến hành đánh giá phân tích so sánh
kết quả nghiên cứu và đề xuất các gợi ý chính sách.
3.2. Phương pháp định lượng:
Dữ liệu bảng còn có những cách gọi khác, như dữ liệu kết hợp (kết hợp các
quan sát theo chuỗi thời gian và theo không gian), kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời
gian và không gian, dữ liệu vi bảng, dữ liệu theo chiều dọc (nghiên cứu theo thời gian
đối với một biến hay một nhóm đối tượng), phân tích lịch sử biến cố (ví dụ, nghiên
cứu sự biến thiên theo thời gian của các đối tượng thông qua các trạng thái hay các
điều kiện nối tiếp), phân tích nhóm (ví dụ, theo dõi diễn tiến sự nghiệp của 1.645 sinh
viên tốt nghiệp của một trường kinh doanh). Cho dù có nhiều biến thể tinh tế, tất cả
các tên gọi này về thực chất đều tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các
đơn vị chéo theo không gian. Do đó, tôi sử dụng thuật ngữ dữ liệu bảng theo ý nghĩa
tổng quát để bao gồm một hay nhiều thuật ngữ này và gọi các mô hình hồi qui dựa
vào các dữ liệu này là mô hình hồi qui dữ liệu bảng.
Các ưu điểm của dữ liệu bảng so với dữ liệu theo chuỗi thời gian và không
gian là:
1. Vì dữ liệu bảng liên quan đến các cá nhân, doanh nghiệp, đất nước… theo
thời gian, nên nhất định phải có tính dị biệt (không đồng nhất) trong các đơn vị này.
2. Thông qua kết hợp các chuỗi theo thời gian của các quan sát theo không
gian, dữ liệu bảng cung cấp ‘những dữ liệu có nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít
cộng tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do hơn và hiệu quả hơn.’
3. Thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng
phù hợp hơn để nghiên cứu tính động của thay đổi. Tình trạng thất nghiệp, luân

28. 19
chuyển công việc, và tính lưu chuyển lao động sẽ được nghiên cứu tốt hơn với dữ
liệu bảng.
4. Dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt hơn những ảnh hưởng mà
không thể quan sát trong dữ liệu chuỗi thời gian thuần túy hay dữ liệu chéo theo
không gian thuần túy. Ví dụ, ảnh hưởng của luật tiền lương tối thiểu đối với việc làm
và thu nhập có thể được nghiên cứu tốt hơn nếu chúng ta xem xét các đợt gia tăng
tiền lương tối thiểu liên tiếp nhau trong mức lương tối thiểu.
5. Dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn. Ví
dụ, các hiện tượng như lợi thế kinh tế theo qui mô và thay đổi kỹ thuật có thể được
xem xét thông qua dữ liệu bảng tốt hơn so với dữ liệu theo chuỗi thời gian thuần túy
hay theo không gian thuần túy.
6. Bằng cách thu thập những số liệu có sẵn cho vài nghìn đơn vị, dữ liệu bảng
có thể tối thiểu hóa sự thiên lệch có thể xảy ra nếu tổng hợp các cá nhân hay các
doanh nghiệp thành số liệu tổng.
Nói tóm lại, dữ liệu bảng có thể làm phong phú các phân tích thực nghiệm theo
những cách thức mà không chắc có thể đạt được nếu chỉ sử dụng các dữ liệu theo
chuỗi thời gian hay không gian thuần túy.
Điều này không có nghĩa rằng không có vấn đề gì với việc lập mô hình dữ liệu
bảng. Cho dù ngày càng được ưa chuộng trong nghiên cứu ứng dụng, và cho dù ngày
càng sẵn có những dữ liệu này, hồi qui dữ liệu bảng không chắc phù hợp trong mọi
tình huống. Ta phải vận dụng sự đánh giá thực tiễn trong từng trường hợp.
3.3. Mẫu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các công ty đang hoạt động trong 16 ngành bao
gồm: khoáng sản, thép, cao su, công nghệ - giáo dục, bất động sản, xây dựng, dược –
vật tư y tế, dầu khí, thực phẩm, sản xuất, thương mại, vận tải - kho bãi, năng lượng,
nhựa – bao bì, thủy sản, tài chính bảo hiểm. Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm bảng
cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp. Dữ liệu
kế toán của các doanh nghiệp trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của StoxPro,
cổng thông tin điện tử về tài chính stoxk.vn (doanh nghiệp cung cấp các giải pháp

29. 20
thông tin tài chính thông minh, dữ liệu thị trường), sau đó kiểm tra lại với các báo cáo
tài chính được các doanh nghiệp công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào. Báo
cáo thường niên của các doanh nghiệp được sử dụng để trích xuất dữ liệu về cấu trúc
sở hữu của các doanh nghiệp thay đổi qua các năm.
3.4. Các giả thiết nghiên cứu
Holderness and Sheehan (1988) đã nghiên cứu và chỉ ra rằng có sự khác biệt
giữa hai loại cơ cấu sở hữu được thể hiện bằng sự chênh lệch trong mức lương thưởng
nhưng không đáng kể. Zwiebel (1995) đề cập đến thực tế rằng nếu tồn tại một cổ
đông lớn nắm cổ phần đáng kể, sự hiện diện của các cổ đông lớn sẽ làm giảm tính
thanh khoản của cổ phiếu công ty. Quyền sở hữu tập trung ảnh hưởng tích cực đến
giá trị công ty (Berle and Mean, 1932; Claessens and Djankov, 1999; Mitton, 2002)
bởi vì sự gia tăng cổ phần các nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát của ban
giám đốc. Theo Georgeta Vintilă và Gherghina (2014), giá trị của các công ty được
đo bằng tỷ lệ Tobin’s Q. Kết quả cho thấy ảnh hưởng chưa rõ ràng của sở hữu cổ
đông lớn nhất đến giá trị công ty, trong khi cổ đông lớn thứ hai ảnh hưởng tích cực.
Tương tự là cổ đông lớn thứ ba ảnh hưởng tích cực, tuy nhiên vượt qua ngưỡng tỷ lệ
nhất định thì tác động trở thành tiêu cực.
Giả thiết H1: Sở hữu tập trung tác động tích cực đến giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết.
Theo bài nghiên cứu của Rajan and Zingales (1995), đòn bẩy tài chính có thể
được đo lường và định nghĩa theo nhiều cách, bao gồm nợ trên tổng tài sản, tổng nợ
phải trả trên tổng tài sản, nợ chia cho tài sản ròng và nợ chia cho vốn. Khi đòn bẩy
của doanh nghiệp tăng lên, các công ty khó khăn hơn để tồn tại trong thời gian bán
hàng giảm (Opler and Titman, 1994). Theo Opler and Titman (1994), công ty ít sử
dụng đòn bẩy đạt được thị phần lớn hơn so với các đối tác có đòn bẩy cao. Điều này
có thể được giải thích rằng nhà đầu tư sẽ không muốn tham gia với các công ty thiệt
hại hoặc gặp khó khăn tài chính. Hơn nữa, Opler and Titman (1994) lập luận rằng các
công ty mạnh về tài chính đặc biệt tận dụng thời kỳ suy thoái của ngành công nghiệp
để tích cực chinh phục một thị phần lớn hơn so với đối thủ của họ. Ngoài ra họ cho

30. 21
thấy rằng các công ty có đòn bẩy cao đầu tư đáng kể trong việc nghiên cứu, phát triển
và chịu rủi ro cao hơn trong giai đoạn nền kinh tế suy thoái. Đòn bẩy có tác động lớn
đến sự sống còn của một doanh nghiệp và nổi bật hơn trong các ngành công nghiệp
tập trung.
Giả thiết H2: Đòn bẩy tài chính tác động tích cực đến giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết.
Theo Jovanovic (1982), quy mô của công ty ở từng thời điểm nhất định trong
thời gian là một yếu tố dự báo thống kê sự tồn tại doanh nghiệp. Bogner et al. (1996)
thấy rằng trong thực tế công ty thường điều chỉnh quy mô với điều kiện kinh tế khác
nhau. Một số bài nghiên cứu khác cũng cho thấy rằng quy mô của công ty là một chỉ
báo tốt về sự thành công trong tương lai. Hay nói cách khác, tăng trưởng là tín hiệu
tốt đối với công ty và do đó hàm ý một mối tương quan tích cực giữa sự tồn tại của
công ty và tăng trưởng.
Giả thiết H3: Tăng trưởng doanh nghiệp tác động tích cực đến giá trị của các
doanh nghiệp niêm yết.
Nghiên cứu trước đây về mô hình phá sản chỉ ra rằng các công ty lớn có xác
suất phá sản thấp hơn so với những công ty nhỏ ngay cả khi các trị số của chỉ tiêu tài
chính là như nhau (Beaver, 1966). Điều này cũng ngụ ý rằng xác suất của sự thất bại
có nhiều khả năng xảy ra tại công ty nhỏ hơn trong thời suy thoái. Các công ty nhỏ
hơn có xu hướng trải nghiệm biến động cao hơn trong tỷ suất lợi nhuận so với các
công ty lớn (Baumol, 1962). Trước đó tài liệu nghiên cứu Sharma and Kesner (1996),
Mitchell (1994) ủng hộ mạnh mẽ ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp đến sự tồn tại
của doanh nghiệp và hoạt động điều hành. Họ lập luận rằng quy mô doanh nghiệp là
một cơ sở lợi thế cạnh tranh, các công ty lớn hơn có xu hướng hoạt động hiệu quả
hơn so với công ty nhỏ hơn và có nguồn lực tốt hơn để tồn tại ngay cả trong thời kỳ
suy thoái kinh tế.
Giả thiết H4: Quy mô doanh nghiệp tác động tích cực đến giá trị của các
doanh nghiệp niêm yết.
3.5. Phương pháp xử lý số liệu

31. 22
Sau khi xây dựng giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình, thu thập dữ liệu,
tính toán các biến, tiến hành các bước phân tích sau đây: (i) thống kê mô tả các biến,
(ii) phân tích ma trận tương quan, kiểm tra các giả thuyết của mô hình hồi quy và (iii)
hồi quy phương trình và thảo luận các kết quả hồi quy.
Trong nghiên cứu này sẽ tiếp cận hồi quy theo phương pháp hồi quy dữ liệu
bảng được thực hiện theo 3 cách: Pooled model, hồi quy với hiệu ứng cố định (Fixed
Effects Model - FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Efffects Model
- REM). Theo Gujarati (2004), việc sử dụng phương pháp OLS bỏ qua bình diện
không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp sẽ khiến kết quả ước lượng có thể sẽ bị
thiên lệch. Vì thế hồi quy theo phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định cố định và
hiệu ứng ngẫu nhiên sẽ phù hợp hơn vì không bỏ qua sự khác biệt trong các yếu tố
thời gian và yếu tố doanh nghiệp. Các kiểm định để lựa chọn mô hình hiệu quả nhất
giữa hồi quy gộp (pooled model), hồi quy hiệu ứng cố định và hồi quy hiệu ứng cố
định được thực hiện như sau:
Kiểm định Hausman kiểm tra độ phù hợp giữa mô hình random và fixed
effects. Nội dung của kiểm định là kiểm định giả thuyết H0: Mô hình hồi quy với
hiệu ứng ngẫu nhiên có hiệu quả hơn. Nếu nhận thấy Hausman > Chi2
critical value,
thì thực hiện bác bỏ H0, tức lúc này hồi quy với hiệu ứng cố định là hiệu quả hơn.Nếu
kết quả kiểm định cho thấy P-value > 0.05 thì không bác bỏ giả thiết H0 và lựa chọn
mô hình REM là mô hình phù hợp nhất.Nếu P-value < 0.05 thì chúng ta sẽ lựa chọn
mô hình FEM là mô hình cuối cùng để hồi quy.
Các giả thuyết nghiên cứu sẽ được tiến hành kiểm định thông qua dữ liệu
nghiên cứu của phương trình hồi quy được xây dựng. Tiêu chuẩn kiểm định sử dụng
thống kê t và giá trị P-value (Sig.) tương ứng, độ tin cậy lấy theo chuẩn 90%, 95% và
99%, giá trị P-value sẽ được so sánh để kết luận chấp thuận hay bác bỏ giả thuyết
nghiên cứu. Để xem xét sự phù hợp dữ liệu và sự phù hợp của mô hình ta sử dụng hệ
số R-square, thống kê t và thống kê F để kiểm định. Để đánh giá sự quan trọng của
các nhân tố ta xem xét hệ số Beta tương ứng trong phương trình hồi quy bội được xây
dựng từ dữ liệu nghiên cứu.

32. 23
Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình: đa cộng tuyến là một hiện
tượng trong đó các biến độc lập có tương quan chặt chẽ với nhau. Vấn đề của hiện
tượng đa cộng tuyến là chúng cung cấp cho mô hình những thông tin giống nhau và
rất khó tách ảnh hưởng của từng biến một. Đối với hiện tượng đa cộng tuyến, khi hệ
số VIF nhỏ hơn hoặc bằng 2 nghĩa là các biến độc lập không có tương quan tuyến
tính với nhau.

33. 24
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả
Trong chương 4 này, tác giả tiến hành phân tích ảnh hưởng của các nhân tố sở
hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Bằng cách sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian 6 năm bao gồm các chỉ tiêu tài
chính trong báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo quản trị và báo cáo thường niên
của 270 tài chính và phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết quả
nghiên cứu mô hình định lượng bằng phần mềm STATA 14 và sử dụng các hiệu ứng
REM và mô hình FEM nhằm lựa chọn mô hình hồi quy tốt nhất đo lường tác động
của các nhân tố sở hữu tập trung ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên
sàn chứng khoán HOSE.
Bảng 4.1. Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành
STT Ngành nghề Số lượng mẫu Tỷ lệ %
1. Bất động sản 175 10,64
2. Cao su 56 3,40
3. Công nghệ - Giáo dục 112 6,81
4. Dụng cụ - vật tư y tế 77 4,68
5. Dầu khí 84 5,11
6. Khoáng sản 70 4,26
7. Năng lượng 77 4,68
8. Nhựa – Bao bì 63 3,83
9. Sản xuất 161 9,79
10. Thương mại 77 4,68
11. Thực phẩm 105 6,38
12. Thủy sản 70 4,26
13. Thép 56 3,40
14. Tài chính – Bảo hiểm 49 2,98
15. Vận tải 168 10,21
16. Xây dựng 245 14,89
Tổng cộng 1.645 100

34. 25
Dữ liệu nghiên cứu 1.645 mẫu của 270 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE
thể hiện sự đa dạng nhóm ngành nghiên cứu với 16 ngành bao gồm (bất động sản,
cao su, công nghệ - giáo dục, dược – vật tư y tế, dầu khí, khoáng sản, năng lượng,
nhựa – bao bì, sản xuất, thương mại, thực phẩm, thủy sản, thép, tài chính bảo hiểm,
vận tải, xây dựng) cũng như mang tính đại diện cao cho thị trường chứng khoán Việt
Nam. Trong đó mẫu nghiên cứu tập trung chủ yếu các doanh nghiệp niêm yết thuộc
các nhóm ngành xây dựng (14,89%), bất động sản (10,64%), vận tải (10,21%), sản
xuất (9,79%), thực phẩm và công nghệ - giáo dục lần lượt chiếm 6,38% và 6.81%.
Một số cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn đáng chú ý như VIC- Tập đoàn Vingroup,
HAG - Hoàng Anh Gia Lai, KBC - Bất động sản Kinh Bắc (nhóm bất động sản),
VNM - Vinamilk (nhóm thực phẩm), GAS, PVD, PVS (nhóm dầu khí), HPG (nhóm
ngành thép), FPT (nhóm công nghệ),… Những cổ phiếu này được đánh giá là các cổ
phiếu dẫn dắt thị trường, được sự quan tâm rất lớn của nhà đầu tư hay còn gọi là nhóm
Bluechip. Nhóm cao su, dược – vật tư y tế, dầu khí, khoáng sản, năng lượng, nhựa –
bao bì, thương mại, thủy sản, thép, tài chính bảo hiểm là các nhóm cổ phiếu có số
lượng doanh nghiệp ngang nhau với số lượng từ 49 đến 84 doanh nghiệp (tùy vào
mỗi nhóm) tham gia vào nghiên cứu này.
Để làm rõ các biến nghiên cứu trong mô hình nghiên cứu tác động của sở hữu
tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết, dưới đây tác giả sẽ tiến hành
thống kê mô tả biến nghiên cứu để có cái nhìn tổng quan khái quát về nghiên cứu
này. Kết quả thống kê cụ thể như sau:

35. 26
Bảng 4.2. Thống kê mô tả các biến
Biến
Số quan
sát
Giá trị
trung bình
Độ lệch
chuẩn
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị lớn
nhất
tobinq 1645 1.728957 1.182833 0.3438 6.098
lev 1645 1.032418 1.254822 0 7.4711
size 1645 13.80519 1.485114 10.19182 17.62217
growth 1645 0.0835692 0.1810232 -0.5181067 0.7618
asset 1645 3071972 6412302 26684 4.05e+07
equity 1645 1371047 1899716 13161 2.00e+07
debt 1645 1604263 3284400 4502 2.00e+07
mv 1645 2887475 7674315 7280 5.70e+07
b1 1645 0.3262123 0.2025626 .04 0.8315
b2 1645 0.0917476 0.0701399 0.0001 0.3467
b3 1645 0.419229 0.037927 0 0.2
t2 1645 0.4179598 0.2166575 0.0401 1.08037
t3 1645 0.4598827 0.2201052 0.041 1.18029
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)
4.2. Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến:
Kết quả phân tích tương quan bảng 4.3 các nhân tố sở hữu tập trung, biến kiểm
soát và biến phụ thuộc giá trị của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE (Tobin’s
Q) cho thấy có 3 trên 13 biến có mối tương quan âm đối với biến phụ thuộc. Kết quả
phân tích tương quan cũng cho thấy các hệ số tương quan không cao do đó có thể
khẳng định thêm mô hình này không có vấn đề nghiêm trọng về hiện tượng đa cộng
tuyến. Cụ thể, tất cả hệ số tương quan cặp giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0.25.
Hệ số tương quan lớn nhất là giữa biến LEV và SIZE (0.2197).

36. 27
Bảng 4.3. Phân tích tương quan
TOBINQ LEV SIZE GROWTH B1 B2 B3 T2 T3 B12
B22
B32
T22
T32
TOBINQ 1
LEV -0.0584 1
SIZE 0.0066 0.2197 1
GROWTH 0.0568 0.0551 0.0884 1
B1 0.0288 -0.0151 0.1656 -0.0426 1
B2 0.0244 -0.0720 -0.0523 0.0161 0.0348 1
B3 -0.0161 -0.0881 -0.0649 0.0141 -0.1558 0.4706 1
T2 0.0348 -0.0374 0.1379 -0.0346 0.9462 0.3563 0.0066 1
T3 0.0315 -0.0518 0.1247 -0.0317 0.9049 0.4306 0.1764 0.9855 1
B12
0.0194 -0.0309 0.1902 -0.0429 0.9622 -0.0537 -0.2137 0.8822 0.8321 1
B22
0.0204 -0.0798 -0.0322 0.0084 0.0907 0.9456 0.3551 0.3909 0.4451 0.0166 1
B32
-0.0260 -0.0876 -0.0621 -0.0004 -0.0671 0.3990 0.9187 0.0665 0.2215 -0.1060 0.3334 1
T22
0.0318 -0.0633 0.1502 -0.0367 0.9221 0.3257 -0.0551 0.9675 0.9431 0.9177 0.3878 0.0208 1
T32
0.0276 -0.0776 0.1280 -0.0353 0.8845 0.4160 0.1377 0.9616 0.9699 0.8631 0.4583 0.2034 0.9792 1
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)

37. 28
Nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình đề nghị trong chương 3, tác giả tiến
hành chạy hồi quy với biến phụ thuộc lần lượt là hiệu quả hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp niêm yết (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q), các biến độc lập bao gồm sở
hữu của 3 cổ đông lớn nhất, sở hữu tập trung và các biến kiểm soát: đòn bẩy tài chính
(Lev), quy mô doanh nghiệp (Size), tăng trưởng doanh thu (Growth). Mô hình nghiên
cứu được chia nhỏ thành các mô hình con như sau:
Bảng 4.4. Các mô hình nghiên cứu
Mô hình Biến nghiên cứu
(1) f(tobin’s q)=f(b1, lev, size, growth)
(2) f(tobin’s q)=f(b2, lev, size, growth)
(3) f(tobin’s q)=f(b3, lev, size, growth)
(4) f(tobin’s q)=f(b1,b12
,lev, size, growth)
(5) f(tobin’s q)=f(b2, b22
,lev, size, growth)
(6) f(tobin’s q)=f(b3,b32
,lev, size, growth)
(7) f(tobin’s q)=f(t2, lev, size, growth)
(8) f(tobin’s q)=f(t3, lev, size, growth)
(9) f(tobin’s q)=f(t2,t22
, lev, size, growth)
(10) f(tobin’s q)=f(t3,t32
, lev, size, growth)
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)
Để đảm bảo mô hình có ý nghĩa, ta cần tiến hành kiểm tra thêm về đa cộng tuyến
và tự tương quan. Để dò tìm hiện tượng đa cộng tuyến ta căn cứ trên độ chấp nhận của
biến (Tolerance) và hệ số VIF. Kết quả phân tích hồi quy sử dụng phương pháp Enter,
cho thấy hệ số phóng đại phương sai VIF nhỏ hơn 10 và độ chấp nhận của biến
(Tolerance) lớn hơn 0,1. Hệ số VIF nhỏ hơn 10 và độ chấp nhận của biến (Tolerance)
lớn hơn 0,1 nên có thể bác bỏ giả thuyết mô hình bị đa cộng tuyến.
Bảng 4.5. Kiểm tra đa cộng tuyến
Hệ số phóng đại phương sai (VIF)
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Giá trị trung bình 1.05 1.03 1.03 6.11 4.43 3.20 1.04 1.04 7.01 7.48
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)

38. 29
Như vậy các mô hình hồi quy xây dựng là đảm bảo độ phù hợp không xuất hiện
hiện tượng đa cộng tuyến, các biến độc lập có thể giải thích tốt cho biến phụ thuộc trong
các mô hình nghiên cứu.
4.3. Phân tích mô hình hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE
Nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình đề nghị trong chương 3, xác định các
nhân tố sở hữu tập trung ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp niêm
yết trên sàn HOSE, tác giả tiến hành chạy hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị của các
doanh nghiệp niêm yết (đo lường bằng các chỉ số Tobin’s Q), các biến độc lập bao gồm
sở hữu của 3 cổ đông lớn nhất, sở hữu tập trung và các biến kiểm soát: đòn bẩy tài chính
(Lev), quy mô doanh nghiệp (Size), tăng trưởng doanh thu (Growth). Sử dụng phương
pháp hồi quy mô hình Pooled OLS, FEM và REM bằng phần mềm STATA 14.
4.3.1. Mô hình hồi quy ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp
niêm yết
Trước khi phân tích hồi quy tác giả tiến hành các thao tác kiểm định lựa chọn mô
hình hồi quy cho các nhân tố sở hữu cổ đông lớn ảnh hưởng đến biến phụ thuộc là giá
trị doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE (đo lường bằng các chỉ số Tobin’s Q) được ký
hiệu bằng các mô hình (1) – (6), tác giả thực hiện các thao tác trên phần mềm STATA14,
lần lượt chạy mô hình FEM, REM và sử dụng cấu trúc lệnh Hausman với giả thiết H0:
Không có sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các biến giải thích. Kết quả
như sau

39. 30
Bảng 4.6. Kiểm định Hausman Test mô hình (1)
Mô hình Chi2 Prob>chi2
Kết quả
(so với mức ý nghĩa 5%)
Lựa chọn
(1) 28,72 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(2) 26,59 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(3) 24,60 0.0001 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(4) 30,15 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(5) 27,70 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(6) 24,43 0.0002 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)
Kết quả phân tích dữ liệu nghiên cứu cho thấy mô hình biến phụ thuộc giá trị của
các doanh nghiệp niêm yết (Tobin’s Q) có Prob>chi2 nhỏ hơn 0.05, do đó chấp nhận
giả thiết sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) hiệu quả hơn.

40. 31
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp (1)
Biến
Mô hình nghiên cứu
(1) (2) (3)
OLS RE FE OLS RE FE OLS RE FE
B1 0.167 1.001* 0.316
1.15 2.04 1.29
B2 0.332 -0.447 -.0345
0.80 -0.60 -0.62
B3 -0.691 -2.269* -2.288**
-0.88 -2.34 -2.74
LEV -0.060* 0.064* 0.023 -0.060* 0.049 0.017 -0.063** 0.034 0.004
-2.52 2.10 0.85 -2.52 1.60 0.62 -2.64 1.10 0.14
SIZE 0.008 -0.221*** -0.058 0.013 -0.185** -0.048 0.012 -0.149* -0.039
0.41 -3.70 -1.75 0.65 -3.05 -1.48 0.58 -2.42 -1.19
GROWTH 0.396* -0.001 0.049 0.382* -0.004 0.046 0.389* -0.011 0.048
2.45 -0.01 0.36 2.37 -0.03 0.34 2.41 -0.08 0.36
Hệ số chặn 1.588*** 4.388*** 2.392*** 1.548*** 4.237*** 2.399*** 1.630*** 3.842*** 2.349***
5.79 5.44 5.37 5.54 5.21 5.39 5.85 4.60 5.29
Số quan sát 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645
F-statistic 3.325 4.764 3.154 3.799 3.190 5.097
r2 0.008 0.013 0.008 0.011 0.008 0.014
(*), (**), (***) lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5%, 10% và 1%.
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)

41. 32
Đối với mô hình (1), nghiên cứu tác động của sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, kết
quả nghiên cứu cho thấy có 3 biến có ý nghĩa thống kê bao gồm B1, LEV, SIZE. Trong
đó biến qui mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tiêu cực đến Tobin’s Q (β3=-0.221). Biến
đòn bẩy tài chính (LEV) tác động đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết (β2=0.064).
Sở hữu cổ phần của cổ đông lớn (B1) tác động thuận chiều lên mô hình hồi quy với
β1=1.001.
Mô hình (2) nghiên cứu tác động của sở hữu cổ đông lớn thứ hai, kết quả nghiên
cứu cho thấy có 1 biến có ý nghĩa thống kê là biến SIZE (qui mô doanh nghiệp) có tác
động tiêu cực đến Tobin’s Q (β1=-0.185).
Mô hình (3), nghiên cứu tác động của sở hữu cổ đông lớn thứ ba, kết quả nghiên
cứu cho thấy có 2 biến có ý nghĩa thống kê bao gồm B3, SIZE. Với biến qui mô doanh
nghiệp (SIZE) và sở hữu cổ đông lớn thứ ba (B3)đều có tác động tiêu cực đến Tobin’s
Q với các chỉ số lần lượt là (-0.149) và (-2.269).

42. 33
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy mô hình ảnh hưởng của 3 cổ đông lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp (2)
Biến
Mô hình nghiên cứu
(4) (5) (6)
OLS RE FE OLS RE FE OLS RE FE
B1 0.896 0.311 0.265
1.69 0.24 0.33
B2 0.818 -3.019 -1.747
0.64 -1.48 -1.09
B3 1.336 -0.869 -0.932
0.68 -0.36 -0.44
B12
-0.955 0.878 0.066
-1.43 0.57 0.07
B22
-1.748 8.383 4.821
-0.40 1.35 0.93
B32
-13.619 -8.159 -8.387
-1.12 -0.62 -0.70
LEV -0.063 0.065* 0.023 -0.061* 0.046 0.016 -0.063** 0.034 0.004
-2.63 2.11 0.85 -2.54 1.49 0.60 -2.66 1.10 0.14
SIZE 0.012 -0.218*** -0.058 0.014 -0.177** -0.048 0.012 -0.156* -0.040
0.59 -3.64 -1.75 0.67 -2.91 -1.49 0.58 -2.49 -1.23
GROWTH 0.392* -0.002 0.049 0.381* -0.011 0.045 0.383* -0.009 0.048
2.43 -0.01 0.36 2.36 -0.08 0.33 2.37 -0.07 0.35
Hệ số chặn 1.441*** 4.445*** 2.400*** 1.520*** 4.291*** 2.469*** 1.589*** 3.911*** 2.340***
4.91 5.47 5.17 5.28 5.23 5.47 5.65 4.64 5.26
Số quan sát 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645
F-statistic 3.071 3.874 2.554 3.408 2.803 4.154
r2 0.009 0.014 0.008 0.012 0.008 0.015
(*), (**), (***) lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa thống kê 5%, 10% và 1%.
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)

43. 34
Đối với mô hình (4), kết quả nghiên cứu cho thấy có 2 biến có ý nghĩa thống kê
bao gồm LEV, SIZE. Trong đó biến qui mô doanh nghiệp (SIZE) tác động tiêu cực đến
Tobin’s Q (β2=-0.218) và biến đòn bẩy tài chính (LEV) tác động đến giá trị của các
doanh nghiệp niêm yết (β1=0.065).
Mô hình (5) và mô hình (6), kết quả nghiên cứu cho thấy có 1 biến có ý nghĩa
thống kê là biến SIZE (qui mô doanh nghiệp) có tác động tiêu cực đến Tobin’s Q với
chỉ số của mô hình (5) là -0.177 và mô hình (6) là -0.156.
4.3.2. Mô hình hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung lên giá trị doanh nghiệp
niêm yết
Trước khi phân tích hồi quy tác giả tiến hành các thao tác kiểm định lựa chọn mô
hình hồi quy cho các nhân tố sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết
trên sàn HOSE (đo lường bằng các chỉ số Tobin’s Q), tác giả thực hiện các thao tác trên
phần mềm STATA 14, lần lượt chạy mô hình FEM, REM và sử dụng cấu trúc lệnh
Hausman với giả thiết H0: Không có sự tương quan giữa các ảnh hưởng cố định với các
biến giải thích. Kết quả như sau:
Bảng 4.9. Kiểm định Hausman Test mô hình (2)
Mô hình Chi2 Prob>chi2
Kết quả
(so với mức ý nghĩa 5%)
Lựa chọn
(7) 27,33 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(8) 27,08 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(9) 27,68 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(10) 27,60 0.0000 Chấp nhận giả thiết H0 REM
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)
Kết quả phân tích dữ liệu nghiên cứu cho thấy các mô hình đều có Prob>chi2 =
0.0000< 0.05, do đó chấp nhận giả thiết sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên
(REM) hiệu quả hơn.
Tiếp theo tác giả tiến hành hồi quy mô hình, kết quả cụ thể như sau:

44. 35
Bảng 4.10. Kết quả hồi quy ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp
Biến
Mô hình nghiên cứu
(7) (8) (9) (10)
OLS RE FE OLS RE FE OLS RE FE OLS RE FE
T2 0.181 0.415 0.188 0.475 0.17 -0.125
1.33 1.18 0.88 0.89 0.02 -1.17
T3 0.154 0.082 0.034 0.555 -0.226 -0.135
1.15 0.28 0.17 1.02 -0.26 -0.20
T22
-0.326 0.403 0.338
-0.57 0.43 0.46
T32
-0.417 0.290 0.170
-0.76 0.38 0.27
LEV -0.059* 0.061* 0.023 -0.059* 0.055 0.020 -0.061 0.061* 0.023 -0.061* 0.055 0.020
-2.48 1.97 0.84 -2.48 1.77 0.74 -2.53 1.97 0.87 -2.55 1.77 0.76
SIZE 0.008 -0.215*** -0.055 0.009 -0.200** -0.050 0.009 -0.211*** -0.055 0.010 -0.197** -0.050
0.41 -3.53 -1.68 0.45 -3.24 -1.53 0.46 -3.44 -1.68 0.49 -3.15 -1.53
GROWTH 0.395* -0.003 0.046 0.393* -0.004 0.045 0.394* -0.004 0.046 0.391* -0.004 0.045
2.44 -0.02 0.34 2.43 -0.03 0.33 2.44 -0.03 0.34 2.42 -0.03 0.33
Hệ số
chặn 1.567*** 4.456*** 2.382*** 1.560*** 4.399*** 2.385*** 1.502*** 4.486*** 2.440*** 1.474*** 4.417*** 2.416***
5.70 5.50 5.35 5.66 5.38 5.36 5.05 5.51 5.28 4.95 5.39 5.26
Số quan
sát
1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645 1645
F-statistic 3.438 4.061 3.330 3.729 2.814 3.284 2.778 3.010
r2 0.008 0.011
0.008 0.010
0.009 0.012 0.008 0.011
(Nguồn: Tổng hợp kết quả từ Stata14)

45. 36
Mô hình (7) và (9): nghiên cứu tác động của tổng giá trị cổ phần sở hữu cổ đông
lớn thứ 1 và thứ 2 đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE.
Kết quả cho thấy cả hai mô hình đều có 2 biến có ý nghĩa thống kê là biến LEV và
SIZE. Trong đó biến qui mô doanh nghiệp (SIZE) ở cả hai mô hình đều có tác động
tiêu cực đến Tobin’s Q với các chỉ số lần lượt là -0.215 và -0.211. Và biến LEV (đòn
bẩy tài chính) có tác động tích cực đến Tobin’s Q trong cả hai mô hình cùng chỉ số là
0.061.
Mô hình (8) – (10): nghiên cứu tác động của giá trị cổ phần sở hữu cả 3 cổ đông
lớn nhất đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả cho thấy cả hai mô hình có 1 biến có ý nghĩa
thống kê là biến SIZE tác động tiêu cực đến Tobin’s Q với chỉ số lần lượt là -0.200
(mô hình 8) và -0.197 (mô hình 10).
4.4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận
4.4.1. Kết quả nghiên cứu
Nghiên cứu tác động sở hữu tập trung đến giá trị của doanh nghiệp niêm yết trên
sàn HOSE (dữ liệu 270 doanh nghiệp bao gồm 16 ngành trong hệ thống ngành nghề
hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam) áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu
bảng (Panels Data) sử dụng mô hình hồi quy FEM và REM với phần mềm STATA 14
cho nghiên cứu các thang đo trong giai đoạn 2011-2017, dữ liệu lấy theo năm dựa trên
các báo cáo tài chính đã kiểm toán theo năm cho thấy mô hình giải thích hầu hết đúng
mối quan hệ hai chiều giữa các biến trong các giả và phù hợp với cơ sở lý thuyết đối
với các nhân tố đưa vào mô hình nghiên cứu. Nghiên cứu mô hình hồi quy cho thấy các
nhân tố như môi trường kinh tế xã hội khác nhau, thời điểm nghiên cứu khác nhau, điều
kiện kinh tế xã hội, thị trường tài chính… có thể có những ảnh hưởng đến các nhân tố
biến độc lập sở hữu tập trung và biến phụ thuộc giá trị của các doanh nghiệp niêm yết.
Kết quả nghiên cứu cho thấy là các nhân tố đưa vào mô hình nghiên cứu hầu hết giải
thích phù hợp sự thay đổi của biến phụ thuộc. Chúng ta có thể tóm lược lại kết quả
nghiên cứu như sau:
- Tác động của sở hữu cổ đông lớn đến giá trị của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán HOSE.

46. 37
Kết quả cho thấy tăng trưởng doanh thu (GROWTH) chưa thể hiện sự tác
động đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết. Nhân tố quy mô doanh nghiệp (SIZE)
tác động tiêu cực đến biến phụ thuộc, đòn bẩy tài chính (LEV) tác động tích cực đến
Tobin’s Q. Trong đó sở hữu cổ phần của cổ đông lớn thứ 3 (B3) tác động tiêu cực đến
giá trị của các doanh nghiệp niêm yết. Sở hữu cổ phần của cổ đông lớn thứ 1 (B1) có
mối quan hệ đồng biến với biến phụ thuộc Tobin’s Q của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khi các cổ đông lớn thứ 2 không có tác
động đến mô hình hồi quy.
- Tác động của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả cho thấy tăng trưởng doanh thu (GROWTH) chưa thể hiện sự tác động
đến giá trị của các doanh nghiệp niêm yết. Nhân tố đòn bẩy tài chính (LEV) tác động
tích cực đến biến phụ thuộc. Trong khi đó qui mô doanh nghiệm (SIZE) tác động tiêu
cực đến Tobin’s Q.
4.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả đánh giá tác động của sở hữu tập trung đến giá trị
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Bằng cách sử dụng mẫu
dữ liệu với các chỉ tiêu tài chính trong báo cáo tài chính đã kiểm toán của 270 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Nghiên cứu mô hình định lượng bằng phần mềm
STATA 14 và sử dụng mô hình Random Effects Model (REM), mô hình Fixed Effects
Model (FEM) nhằm lựa chọn mô hình hồi quy tốt nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy
sự phù hợp của các biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu trong bối cảnh thị trường
chứng khoán Việt Nam đang có bước chuyển mình và tăng trưởng mạnh. Hầu hết kết
quả cho rằng sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm soát giải thích
tốt sự thay đổi của biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu cổ đông lớn
thứ nhất, đoàn bẩy tài chính tác động tích cực đến Tobin’s Q. Ngược lại, sở hữu cổ
đông lớn thứ ba và qui mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến giá trị của các doanh
nghiệp. Nghiên cứu này góp phần vào đa dạng các nghiên cứu phân tích đối với sở hữu
tập trung và giá trị của doanh nghiệp niêm yết.

47. 38
Ownership concentration (Sở hữu tập trung): Hầu hết kết quả cho rằng sở
hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm soát giải thích tốt sự thay đổi của
biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập
trung tác động tích cực đến Tobin’s Q. Sở hữu cổ đông lớn thứ ba có mối quan hệ
nghịch biến với biến phụ thuộc.
Levarage (đòn bẩy tài chính): đòn bẩy thuận chiều với giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đo lường bằng Tobin’s Q. Kết quả nghiên
cứu này tuy chưa phù hợp với Rajan and Zingales (1995), Michaelas et al. (1999) định
nghĩa đòn bẩy nợ là tỷ trọng nợ trên tài sản. Mặc dù lý thuyết chi phí đại diện dự đoán
đòn bẩy nợ có tác động tốt đến hoạt động của công ty, nhưng điều này lại tương đối
đúng với những công ty sử dụng nợ cao. Các công ty gặp vấn đề về tài chính có ảnh
hưởng không tốt đến hiệu quả hoạt động (Berger and di Patti, 2006). Có thể thấy hiện
tại thị trường chứng khoán và các quỹ đầu tư ở Việt Nam chưa phát triển toàn diện, do
đó nguồn vốn vay chủ yếu đến từ các ngân hàng. Hơn nữa, với tình hình tài chính Việt
Nam hiện nay, các ngân hàng thường có xu hướng không áp dụng nhiều các khoản vay
dài hạn với lãi suất cao; do đó, các khoản vay ngắn hạn chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ
của các doanh nghiệp. Đa số các nhà quản trị của doanh nghiệp tại Việt Nam lựa chọn
các khoản nợ ngắn hạn để tài trợ cho kế hoạch kinh doanh dài hạn của mình, thậm chí
là các công ty lớn đã niêm yết tại HOSE cũng đang đối mặt với vấn đề tương tự. Trong
nhiều trường hợp, các công ty buộc phải lựa chọn một cấu trúc vốn không phải là tối
ưu, chính vì điều này ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và rủi ro
tăng lãi suất trong ngắn hạn. Cấu trúc vốn có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của các
doanh nghiệp, do vậy đối với một số doanh nghiệp khi gia tăng nguồn vốn ngắn hạn
quá mức sẽ khiến doanh nghiệp có khả năng bị mất kiểm soát và ảnh hưởng tiêu cực
tới hoạt động của doanh nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ có năng lực tài chính
yếu hơn. Các doanh nghiệp cần phải thường xuyên phân tích và hoạch định, cân đối
dòng tiền để chủ động hoạch định cho nhu cầu hoạt động của mình trong hiện tại và
tương lai. Họ cũng có thể chọn hình thức quản lý dòng tiền thông qua việc ủy thác cho
các ngân hàng. Cách này có nhiều lợi ích vì dịch vụ của các ngân hàng hiện rất tốt, hạn
chế rủi ro và tính chuyên nghiệp cao hơn hẳn so với nhân sự tại một số doanh nghiệp.

48. 39
Size (quy mô): quy mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến Tobin’s Q của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Kết quả nghiên cứu này chưa thực sự phản ánh
toàn diện đối với doanh thu lợi nhuận của doanh nghiệp. Điều này chưa hoàn toàn phù
hợp với nghiên cứu của Frank and Goyal (2003), khi cho rằng những công ty lớn có lợi
thế về sự đa đạng, cạnh tranh, năng lực và nguồn lực. Những công ty quy mô lớn cũng
được quản lý và kiểm soát hiệu quả hơn (Himmeberg et al., 1999). Mặt khác, một công
ty lớn có thể ít hiệu quả hơn vì các nhà quản lý sẽ gặp khó khăn để kiểm soát hiệu quả
của các hoạt động cùng với sự tăng trưởng bền vững (Himmelberg et al., 1999; Sarkar,
2000). Quy mô doanh nghiệp tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán đo lường bằng ROA và ROE. Kết quả
nghiên cứu này cũng chưa phù hợp với nghiên cứu của D.K.Y Abeywardhana (2015).
Điều này cho thấy rằng doanh nghiệp có giá trị tài sản càng lớn thì doanh nghiệp có
hiệu quả kinh doanh khả quan hơn. Cổ phiếu doanh nghiệp lớn thường hấp dẫn nhà đầu
tư hơn và dễ dàng huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu
tư, gia tăng khả năng chống đỡ với các rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và khó có khả
năng xảy phá sản.
Growth (Tăng trưởng doanh thu): kết quả nghiên cứu cho thấy tăng trưởng
doanh thu chưa thể hiện tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Mặc dù trong thực tế
các doanh nghiệp có tăng trưởng doanh thu cao thì thường sẽ tác động mạnh đến giá trị
của doanh nghiệp do doanh nghiệp hiệu quả hoạt động tốt do ban quản trị của họ có
năng lực, chiến lược marketing hiệu quả, được cơ cấu tổ chức quản trị chặt chẽ, trình
độ nhân lực đảm bảo vận hành quá trình sản xuất kinh doanh, quản lý kỹ thuật công
nghệ. Như vậy đê tăng trưởng doanh thu ổn định hiệu quả vấn đề của các doanh nghiệp
cần có các giải pháp về chiến lược kinh doanh marketing, quản trị nhân lực, quản trị
chất lượng sản phẩm.

49. 40
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết luận
Trong nghiên cứu này, tác giả điều tra tác động của sở hữu tập trung đến giá trị
của các doanh nghiệp niêm yết bằng việc sử dụng dữ liệu 1.645 mẫu của 270 doanh
nghiệp niêm yết với 16 ngành nghề khác nhau bao gồm doanh nghiệp tài chính và phi
tài chính. Nghiên cứu này áp dụng phương pháp kiểm định bằng hiệu ứng mô hình FEM
và REM với phần mềm STATA 14 cho nghiên cứu các thang đo trong giai đoạn 2011-
2017. Từ kết quả nghiên cứu trên tác giả có một số đánh giá về kết quả nghiên cứu như
sau: hầu hết kết quả cho rằng sở hữu cổ đông lớn thứ nhất, sở hữu tập trung, biến kiểm
soát giải thích tốt sự thay đổi của biến phụ thuộc giá trị doanh nghiệp. Trong đó sở hữu
cổ đông lớn thứ nhất, đòn bẩy tài chính tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. Sở
hữu cổ đông lớn thứ ba, và qui mô doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch biến với biến
phụ thuộc. Các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao thì có xu hướng tỷ suất sinh
lời của vốn hay hiệu quả sử dụng vốn có xu hướng tăng. Điều này cho thấy rằng cần
gia tăng gia tăng nợ của doanh nghiệp hơn là tỷ lệ vốn chủ sở hữu. Việc gia tăng vốn
chủ sở hữu bằng việc thu hút nhà đầu tư, các cổ đông hay quỹ đầu tư sẽ giúp doanh
nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, qua đó gia tăng lợi nhuận và hiệu quả sử dụng vốn của
doanh nghiệp. Các doanh nghiệp cần cơ cấu lại các khoản nợ một cách hợp lý nhằm
đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ một cách hợp lý phục vụ cho quá trình sản xuất kinh
doanh, đầu tư. Trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp cần chú trọng đến việc giữ tỷ lệ nợ
ngắn hạn hợp lý hơn nhằm đảm bảo vốn tối ưu cho việc phát triển hoạt động kinh doanh,
chiếm lĩnh thị trường. Doanh nghiệp có giá trị tài sản càng lớn thì hiệu quả kinh doanh
khả quan hơn. Cổ phiếu doanh nghiệp lớn thường hấp dẫn nhà đầu tư và dễ dàng huy
động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư hơn, gia tăng khả
năng chống đỡ với các rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính và khó có khả năng xảy ra phá
sản. Các doanh nghiệp có tăng trưởng doanh thu cao thì thường hiệu quả hoạt động tốt.
Từ đó có thể đề xuất các giải pháp hiệu quả đối với hoạt động quản lý vốn luân chuyển
đối với doanh nghiệp niêm yết.

50. 41
5.2. Hạn chế nghiên cứu
Do thời gian nghiên cứu, kinh phí, nguồn lực có hạn, nên tác giả chỉ tập trung
thu thập dữ liệu của 1.645 mẫu của 270 doanh nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian
ngắn, chưa phân loại được ảnh hưởng của sở hữu tập trung đến giá trị của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán ở các cấp độ khác nhau, cũng như tồn tại
những hạn chế kiến thức chuyên sâu, tài liệu tham khảo về cấu trúc tài chính, chính
sách kinh tế vĩ mô, kiến thức ngành nghề, xử lý số liệu nên có thể ảnh hưởng đến kết
quả nghiên cứu. Điều đó cho thấy ở một khía cạnh nào đó mẫu nghiên cứu, yếu tố ảnh
hưởng chưa thực sự là đại diện để phản ánh hết bản chất tác động qua lại lẫn nhau giữa
các yếu tố sở hữu tập trung của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Các nghiên cứu tiếp theo có thể tiếp tục khảo sát mẫu rộng hơn và có thể tìm ra thêm
các nhân tố mới hoàn thiện mô hình nghiên cứu hiện tại. Bên cạnh đó, tác giả khắc phục
những khó khăn như đã đề cập bằng gia tăng nguồn lực, mối quan hệ và kinh phí nghiên
cứu, khảo sát và tham khảo ý kiến của các chuyên gia, doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán để hoàn thiện hơn mô hình nghiên cứu.

51. 42
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Balasubramanian, N., Black, B. S., Khanna, V., 2010. The relation between
firm-level corporate governance and market value: A case study of India.
Emerging Markets Review 11, 4: 319-340.
2. Bebchuk, L., Cohen, A., Ferrell, A., 2009. What matters in corporate
governance?. Review of Financial Studies, 22: 783-827.
3. Becht, M., Röell, A., 1999. Blockholdings in Europe: An international
comparison. European Economic Review, 43: 1049-1056.
4. Berle, A., Means, G., 1932. The modern corporation and private property. New
York: Macmillan.
5. Black, B., Jang, H., Kim, W., 2006. Does corporate governance affect firm
value? Evidence from Korea. The Journal of Law, Economics & Organization,
22: 366-413.
6. Claessens, S., Djankov, S., 1999. Ownership concentration and corporate
performance in the Czech Republic. Journal of Comparative Economics, 27:
498-513.
7. Demsetz, H., 1983. The structure of ownership and the theory of the firm. The
Journal of Law and Economics, 26: 375-390.
8. Doidge, C., Karolyi, G. A., Stulz, R., 2004. Why are foreign firms listed in the
U.S. worth more?. Journal of Financial Economics, 71: 205-238.
9. Earle, S. J., Kucsera, C., Telegdy, A., 2005. Ownership concentration and
corporate performance on the Budapest Stock Exchange: Do too many cooks
spoil the goulash?. Corporate Governance: An International Review, 13: 254-
264.
10. Eisenberg, T., Sundgren, S., Wells, M. T., 1998. Larger board size and
decreasing firm value in small firms, Journal of Financial Economics, 48: 35-
54.
11. Georgeta Vintilă and Ştefan Cristian Gherghina, 2014. The impact of ownership
concentration on firm value. Empirical study of the Bucharest Stock Exchange
listed companies. Procedia Economics and Finance, 15: 271 – 279
12. Gompers, P., Ishii, J., Metrick, A., 2003. Corporate governance and equity
prices. Quarterly Journal of Economics, 118: 107-156.
13. Gozzi, J. C., Levine, R., Schmukler, S. L., 2008. Internationalization and the
evolution of corporate valuation. Journal of Financial Economics, 88: 607-632.