Nhận viết luận văn Đại học , thạc sĩ - Zalo: 0917.193.864 Tham khảo bảng giá dịch vụ viết bài tại: vietbaocaothuctap.net Luận văn thạc sĩ ngành tài chính ngân hàng: Tác động của sở hữu tập trung đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dich chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ KIM PHƯỢNG
TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU TẬP TRUNG
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP. HỒ CHÍ MINH
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01
LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ VĨNH TRIỂN
TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2015

2. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 1
CHƯƠNG 1
GIỚ I THIỆU TỔ NG QUAN
Chương Giớ i thiệu tổng quan trình bà y những vấn đề mà nghiên cứ u quan tâm cũng như
tầm quan trọng của nó. Trong đó sẽ khá i quá t về lý do chọn đề tà i, vấn đề nghiên cứ u, mục
tiêu, câu hỏi nghiên cứ u, phạm vi nghiên cứ u cũng như ý nghĩa của đề tà i. Đây là những đi ̣nh
hướ ng tiền đề cho nghiên cứ u.
1.1 Lý do cho ̣n đề tài
Kể từ khi Viê ̣t Nam chính thứ c gia nhâ ̣p tổ chứ c thương ma ̣i thế giới (WTO) ngày
11/01/2007, với vi ̣thế của Viê ̣t Nam lúc bấy giờ trên đấu trường thế giới mở ra một bước
ngoă ̣c quan trọng, là cơ hội nhưng cũng mang đến những thách thứ c to lớn cho doanh nghiê ̣p
Viê ̣t Nam. Trước xu thế mở cử a đón nhâ ̣n luồn đầu tư ồ a ̣t từ ngước ngoài vào Viê ̣t Nam, viê ̣c
ca ̣nh tranh với các doanh nghiê ̣p nước ngoài đã thúc đẩy các doanh nghiê ̣p Viê ̣t Nam không
ngừ ng cải tiến, nâng cao chất lượng di ̣ch vụ, đẩy ma ̣nh hoa ̣t động kinh doanh nhằm nâng cao
hiê ̣u quả hoa ̣t động. Theo đó, vấn đề quản tri ̣hiê ̣u quả hoa ̣t động đóng vai trò cực kỳ quan
trọng vì nó quyết đi ̣nh sự sống còn của doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, để phù hợp với môi trường hoa ̣t động kinh doanh năng động trong điều kiê ̣n
hội nhâ ̣p kinh tế quốc tế, ngày càng có nhiều doanh nghiê ̣p nhà nước cổ phần hóa. Một trong
những đă ̣c điểm quan trọng trong suốt quá trình cổ phần hóa là sự mở rộng quyền sở hữu sang
các thành phần kinh tế khác, cấu trúc sở hữu chuyển di ̣ch theo hướng tỷ lê ̣sở hữu nhà nước
giảm dần. Hê ̣quả của sự chuyển di ̣ch cấu trúc sở hữu kéo theo một loa ̣t các vấn đề liên quan,
đă ̣c biê ̣t là vấn đề chi phí đa ̣i diê ̣n vì nó đề câ ̣p đến bản chất hình thứ c sở hữu đă ̣c trưng của
công ty cổ phần: sự phân đi ̣nh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, theo đó, viê ̣c lựa chọn cấu
trúc sở hữu phù hợp được xem là hướng giải quyết vấn đề người đa ̣i diê ̣n được các nhà kinh tế
quan tâm trong vài thâ ̣p kỷ gần đây.
Theo bài viết “Tỉnh táo trong quản tri ̣công ty: Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng”
đăng trên tờ “Nhi ̣p cầu đầu tư” thì cấu trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p cơ bản gồm 2 hình thứ c:

3. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 2
cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung và cấu trúc sở hữu phân tán. Trong cấu trúc sở hữu tập
trung, cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình,
ban quản lý, hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và nhóm này (người bên trong)
thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Trong khi đó, cấu trúc sở
hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một số cổ phần doanh nghiệp, quyền
kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để
kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốn tham gia điều hành công ty. Bởi vậy họ được gọi
là người bên ngoài và cấu trúc phân tán được gọi là hệ thống bên ngoài. Ngoài ra, bài viết còn
thống kê về cấu trúc sở hữu của 100 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn chứng
khoán Hà Nội và Tp.HCM năm 2010, tỷ lệ nắm giữ cổ phần bình quân của 10 cổ đông lớn
nhất trong các công ty là 70% và của 5 cổ đông lớn nhất là 61%. Nếu xét đến tất cả các công ty
trên sàn, tức bao gồm cả những công ty có quy mô nhỏ hơn, mức độ tập trung sở hữu này sẽ
lớn hơn nhiều, vì đa phần các công ty niêm yết quy mô nhỏ đều đi lên từ công ty gia đình mà
trong đó, người sở hữu cũng đồng thời nắm quyền kiểm soát. Ngoài ra, khoảng cách chênh
lệch về tỷ lệ nắm giữ giữa tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất với cổ đông lớn thứ hai là khá lớn.
Do đó, có bằng chứ ng để nghi ngờ về sự tồn ta ̣i của sở hữu tâ ̣p trung tồn ta ̣i ở thi ̣trường Viê ̣t
Nam.
Trên thế giới có nhiều tác giả đã tiến hành nghiên cứ u về mối quan hê ̣giữa mứ c độsở hữu
tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động như Berle và Means (1932), Demsetz và Lehn (1985),
Holderness và Sheehan (1988), Kang và Shivdasani (1995), Xu và Wang (1997), David
L.Kang và Aage B. Sorensen (1999), Gorton và Schmid (2000), Kapopoulos và Lazaretou
(2007), Song và Wu (2014),.... Tuy nhiên, các nghiên cứ u này cho những kết quả khác nhau về
ảnh hưởng của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động. Ví dụ, những nhà kinh tế ủng hộ ý
kiến cho rằng tác động của sở hữu tập trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty là tích cực dựa trên
lập luận: Nếu như cổ đông nào nắm giữ tỷ lệ lớn cổ phần (trên 51%) của công ty thì họ sẽ dễ
dàng thuê hoặc sa thải những giám đốc giỏi theo ý kiến riêng của mình và giám sát được hoạt
động quản trị của các giám đốc nhất quán với mục tiêu của cổ đông lớn. Một số các nghiên
cứu theo quan điểm này gồm có Kang và Shivdasani (1995), nghiên cứ u của Kang và
Shivdasani (1995) cho thấy có hiệu ứng dương giữa sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động

4. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 3
của công ty ở Nhật, nghiên cứ u của Gorton và Schmid (2000) cho thấy có hiệu ứng dương
tương tự ở Đức. Bên ca ̣nh đó, một vài nhà kinh tế khác như Berle và Means (1932), Jense và
Meckling (1976), Wruck (1989)... cũng cùng chung ý tưởng này. Ngoài ra, David L.Kang và
Aage B. Sorensen (1999) bổ sung thêm khi cho rằng hệ thống quản trị trong công ty đại chúng
hiện đại ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, một số nghiên cứ u khác
lại cho ra hai kết quả, tức là mối quan hệ bây giờ không đơn thuần chỉ là tuyến tính mà là phi
tuyến trong mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động. Cụ thể, Ram
Mudambi và Carmela Nicosia (1998) kết luận mối quan hệ giữa mức độ tập trung sở hữu (biến
độc lập) và hiệu quả hoạt động của công ty (biến phụ thuộc) sẽ đổi dấu hai lần khi tỷ lệ tập
trung sở hữu tăng dần lên (dương từ 0-11%, sau đó âm từ 11-25%, trên 25% thì dương trở lại).
Tương tự, Morck, Shleifer và Vishny (1988) lại có nghiên cứ u về tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý
với hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty, hai mốc mà họ tìm ra lần lượt là 5% và 25%. Những nghiên
cứu khác như của McConnel và Servaes (1990 và 1995), Short và Keasey (1999), Luo và Liu
(2014) cũng ủng hộ quan hệ phi tuyến giữa hai biến.
Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p trung không có mối liên hê ̣nào với hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p
cũng được tìm thấy bởi Demsetz và Lehn (1985), Holderness và Sheehan (1988), Ahmed và
ctg (2012) khi tiến hành nghiên cứ u các doanh nghiê ̣p lần lượt ở Mỹ và Pakistan. Và cuối cùng
là mối tương quan tiêu cực giữa hai yếu tố sở hữu tâ ̣p trung và thành quả công ty, điển hình
cho kết quả này bao gồm các nghiên cứ u của Lehmann và Weigand (2000), Abdolkhani và
Jalali (2013), ...Cùng kết luâ ̣n, nghiên cứ u của Abbas, Naqvi và Mirza (2013) còn cho thấy
chiều hướng tác động tiêu cực của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động khi tỷ lê ̣sở hữu tâ ̣p
trung vượt trên 50%. Như vâ ̣y, tuy có nhiều nghiên cứ u về mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung
và thành quả hoa ̣t động công ty đã được thực hiê ̣n nhưng các nghiên cứ u này được thực hiê ̣n
trong bối cảnh đất nước, thi ̣trường, thời điểm, phương pháp,... khác nhau nên tồn ta ̣i các kết
luâ ̣n không đồng nhất là điều khó tránh khỏi.
Từ những lý do trên, câu hỏi đă ̣t ra là có hay không mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và
hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p niêm yết ở thi ̣trường Viê ̣t Nam? Nếu có thì chiều hướng và
mứ c độtác động là như thế nào? Để giải đáp cho các nghi vấn trên, tác giả đã thực hiê ̣n đề tài

5. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 4
“Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở
giao di ̣ch chứ ng khoán TP. Hồ Chí Minh” để tìm câu trả lời.
1.2 Vấn đề nghiên cứ u
Đề tài nghiên cứ u mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p.
Mối quan hê ̣này luôn nhâ ̣n được nhiều sự quan tâm của các nhà kinh tế trên thế giới về mă ̣t lý
thuyết cũng như thực chứ ng, tuy có rất nhiều nhà nghiên cứ u tiến hành kiểm chứ ng về mối
quan hê ̣này như đã nêu trên nhưng các kết luâ ̣n được tìm thấy là không tương đồng, một số
nghiên cứ u cho rằng hai yếu tố này không có quan hê ̣với nhau, số khác la ̣i tìm thấy mối tương
quan dương, âm, phi tuyến,...kết quả khác nhau có thể do nhiều yếu tố mà các nghiên cứ u sử
dụng khác nhau như: cách thứ c, phương pháp, thời gian, mô hình sử dụng,... Ở Viê ̣t Nam, với
sự non trẻ của thi ̣trường chứ ng khoán và thể chế pháp luâ ̣t bảo vê ̣cổ đông còn yếu, cùng với
viê ̣c tiếp câ ̣n nguồn vốn ngân hàng ha ̣n chế và gă ̣p nhiều khó khăn, đảm bảo sự phát triển và
quá trình hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p ổn đi ̣nh là thách thứ c không hề nhỏ với các doanh
nghiê ̣p Viê ̣t Nam. Theo đó, sự thành công hay thất ba ̣i của doanh nghiê ̣p được đánh giá thông
qua các chỉ số phản ánh hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty. Hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty có thể chi ̣u
tác động bởi nhiều yếu tố như tiềm lực tài chính, cấu trúc sở hữu (sở hữu tâ ̣p trung và sở hữu
phân tán), chất lượng quản tri ̣, cơ hội kinh doanh,... Trong đó, đề tài sẽ tâ ̣p trung nghiên cứ u
tác động của yếu tố sở hữu tâ ̣p trung lên thành quả của công ty.
1.3 Câu hỏi nghiên cứ u
Để giải quyết các vấn đề nghiên cứ u trên đây, nhiê ̣m vụ quan trọng của đề tài nghiên cứ u
này là cần phải trả lời được các câu hỏi nghiên cứ u dưới đây:
- Sở hữu tâ ̣p trung tác động đến hiê ̣u quả hoa ̣t động các doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở
giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh như thế nào?
- Ngoài yếu tố sở hữu tâ ̣p trung, còn có các yếu tố nào tác động đến hiê ̣u quả hoa ̣t động
các doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh?

6. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 5
1.4 Mục tiêu nghiên cứ u
Nghiên cứ u được thực hiê ̣n nhằm đa ̣t được những mục tiêu sau:
- Tìm hiểu mứ c độvà chiều hướng tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động
của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.
- Tìm hiểu mứ c độ và chiều hướng tác động của một số yếu tố khác đến hiê ̣u quả hoa ̣t
động doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
như: quy mô doanh nghiê ̣p, số năm hoa ̣t động kể từ năm niêm yết, tỷ lê ̣nợ, tốc độtăng
trưởng doanh thu, tỷ lê ̣khả năng thanh khoản ngắn ha ̣n, tỷ lê ̣sở hữu Nhà nước.
- Đề xuất một số giải pháp liên quan tỷ lê ̣sở hữu tâ ̣p trung nhằm góp phần nâng cao hiê ̣u
quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh.
1.5 Đối tượng và pha ̣m vi nghiên cứ u
- Đối tượng nghiên cứ u: hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty trong mối tương quan với yếu tố sở
hữu tâ ̣p trung.
- Pha ̣m vi nghiên cứ u:
Về không gian: nghiên cứ u tâ ̣p trung nhóm công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao
di ̣ch chứ ng khoán TPHCM.
Về thời gian: dữ liê ̣u được thu thâ ̣p trong giai đoa ̣n từ năm 2008 đến 2014.
1.6 Ý nghĩa đề tài
Với mục tiêu đo lường tác động của yếu tố sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty
niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đề tài này đóng góp nhiều ý
nghĩa như sau:
Đề tài cung cấp thêm sự hiểu biết về mối quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả
hoa ̣t động doanh nghiê ̣p, từ đó có cái nhìn tốt hơn trong vấn đề quản tri ̣hiê ̣u quả hoa ̣t động
cũng như tìm ra một hướng giải quyết mới cho vấn đề đa ̣i diê ̣n.
Kết quả nghiên cứ u của đề tài mở ra hướng nghiên cứ u thêm sau này trên cơ sở tham
khảo kết quả của nghiên cứ u này và khắc phục các ha ̣n chế mà đề tài này chưa giải quyết
được.

7. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 6
1.7 Kết cấu luâ ̣n văn
Với các nội dung đã được trình bày ở trên, đề tài nghiên cứ u này được chia làm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan. Chương này sẽ trình bày tổng quát về lý do chọn đề
tài, vấn đề nghiên cứ u, mục tiêu nghiên cứ u, đối tượng, pha ̣m vi nghiên cứ u và ý nghĩa
của đề tài.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết nghiên cứ u. Nội dung chương này trình bày các cơ sở lý
luâ ̣n làm nền tảng cho nội dung nghiên cứ u, đồng thời tìm hiểu các nghiên cứ u trước có
liên quan đến vấn đề nghiên cứ u.
Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương này bao gồm
phương pháp, dữ liê ̣u, mô hình kiểm đi ̣nh các giả thuyết nghiên cứ u.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 4 này sẽ trình bày kết quả nghiên cứ u sau
khi thực hiê ̣n cha ̣y mô hình kiểm đi ̣nh và phân tích kết quả thu được.
Chương 5: Kết luận và khuyến nghi ̣. Cuối cùng, chương 5 sẽ kết la ̣i vấn đề nghiên
cứ u, đưa ra các kết luâ ̣n rút ra được từ viê ̣c phân tích kết quả kiểm đi ̣nh, từ đó đề xuất
khuyến nghi ̣. Thêm vào đó, chương này cũng sẽ đưa ra các ha ̣n chế mà đề tài vướng
phải, từ đó mở hướng cho các nghiên cứ u sau này.

8. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 7
CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨ U
Vớ i mục đích là m nền tảng để giải quyết những vấn đề đã nêu ở chương 1, chương nà y sẽ
tập hợp những khá i niệm, lý thuyết và tổng hợp kết quả của cá c nghiên cứ u trướ c về mối quan
hệ giữa sở hữu tập trung và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, từ đó là m căn cứ đưa ra mô
hình nghiên cứ u cho đề tà i.
2.1 Các khái niê ̣m
2.1.1 Doanh nghiê ̣p niêm yết trên sàn giao di ̣ch chứ ng khoán
Doanh nghiê ̣p niêm yết trên sàn giao di ̣ch chứ ng khoán trước hết là doanh nghiê ̣p cổ
phần. Theo Luâ ̣t Doanh nghiê ̣p số 60/2005/QH11 ngày 29/11/2005 thì công ty cổ phần là
doanh nghiê ̣p, trong đó:
Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần;
Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba và không hạn chế
số lượng tối đa;
Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh
nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp;
Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người khác, trừ trường
hợp quy định tại khoản 3 Điều 81 và khoản 5 Điều 84 của Luật này.
Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy chứng nhận đăng ký
kinh doanh.
Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy động vốn.
Theo đó, doanh nghiê ̣p niêm yết là doanh nghiê ̣p có cổ phiếu đủ điều kiê ̣n niêm yết
trên sàn giao di ̣ch chứ ng khoán theo luâ ̣t đi ̣nh.
Ngoài ra, theo Lawrence và ctg (2008), doanh nghiê ̣p niêm yết trên sàn giao di ̣ch
chứ ng khoán là các doanh nghiê ̣p cổ phần có cổ phiếu được phát hành rộng rãi ra công
chúng và các cổ phiếu đó được niêm yết trên sàn giao di ̣ch chứ ng khoán. Các doanh nghiê ̣p
niêm yết này phải đáp ứ ng được các điều kiê ̣n của sàn giao di ̣ch như quy mô, thông tin

9. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 8
minh ba ̣ch, hoa ̣t động kinh doanh hiê ̣u quả trước khi niêm yết,... Vì vâ ̣y, các doanh nghiê ̣p
niêm yết thường là các doanh nghiê ̣p lớn, uy tín và minh ba ̣ch thông tin.
2.1.2 Hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng
Theo Ross và ctg (2005) hiê ̣u quả hoa ̣t động kinh doanh được thể hiê ̣n qua các tỷ số về
doanh lợi, đó là các chỉ tiêu phản ánh kết quả của hàng loa ̣t chính sách và quyết đi ̣nh của
doanh nghiê ̣p được đưa ra. Đó là thước đo cụ thể cho hiê ̣u năng quản tri ̣điều hành của
doanh nghiê ̣p. Hiê ̣u quả kinh doanh là một đa ̣i lượng so sánh: so sánh giữa đầu vào và đầu
ra, so sánh giữa chi phí kinh doanh bỏ ra và kết quả kinh doanh thu được. Thông thường
hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p được đo lường qua hai phương pháp chủ yếu:
phương pháp kế toán và phương pháp giá thi ̣trường. Trong đó ROA (lợi nhuâ ̣n ròng trên
tổng tài sản), ROE (lợi nhuâ ̣n ròng trên vốn chủ sở hữu) là những chỉ số tiêu biểu cho
phương pháp kế toán. Trong khi đó chỉ số Tobin Q là thước đo theo phương pháp thi ̣
trường. Cụthể:
Tobin Q
Hê ̣số Tobin Q là tỷ số giữa giá tri ̣thi ̣trường của tất cả khoản nợ và vốn cổ phần và giá
tri ̣sổ sách của tổng tài sản. Hê ̣số này được James Tobin phát triển vào năm 1969. Ý tưởng
của Tobin là nếu thi ̣trường đánh giá một doanh nghiê ̣p cao hơn giá tri ̣sổ sách của chính nó
thì đó là tín hiê ̣u thi ̣trường cho rằng doanh nghiê ̣p này có triển vọng cao để phát triển.
Theo đó, nếu hê ̣số Tobin Q của doanh nghiê ̣p lớn hơn 1 thì doanh nghiê ̣p đó được các nhà
đầu tư đánh giá là có nhiều cơ hội phát triển hơn nữa. Ngược la ̣i, Tobin Q nhỏ hơn 1 chứ ng
tỏ thi ̣trường cho rằng doanh nghiê ̣p có ít cơ hội tăng trưởng. Tobin Q được đo lường qua
công thứ c:
Tobin Q =
Giá thi ̣trường của vốn cổ phần + tổng nợ
Giá tri ̣sổ sách của tổng tài sản

10. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 9
ROA
Theo Ross và ctg (2005) thì tỷ số lợi nhuâ ̣n ròng trên tổng tài sản (ROA) đo lường khả
năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản của doanh nghiê ̣p. Tỷ số được xác đi ̣nh bằng cách lấy
lợi nhuâ ̣n ròng chia cho bình quân tổng tài sản. Nếu đứ ng ở góc độchủ sở hữu thì sử dụng
lợi nhuâ ̣n ròng dành cho cổ đông
ROA =
Lợi nhuâ ̣n ròng
x 100%
Bình quân tổng tài sản
ROA cho biết bình quân mỗi đồng tài sản của doanh nghiê ̣p ta ̣o ra bao nhiêu đồng lợi
nhuâ ̣n dành cho cổ đông. Chỉ số này phụ thuộc nhiều vào kết quả kinh doanh trong kỳ và
đă ̣c điểm của mỗi ngành.
ROE
Theo Ross và ctg (2005) thì tỷ số lợi nhuâ ̣n ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) được đưa
ra để đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn đầu tư của chủ sở hữu. Tỷ số này được
tính bằng cách chia lợi nhuâ ̣n ròng dành cho cổ đông cho bình quân giá tri ̣vốn cổ phần phổ
thông
ROE =
Lợi nhuâ ̣n ròng
x 100%
Bình quân vốn cổ phần phổ thông
ROE cho biết bình quân mỗi đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiê ̣p ta ̣o ra bao nhiêu
đồng lợi nhuâ ̣n dành cho cổ đông.
ROA và ROE đều phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của doanh nghiê ̣p trong kỳ. Chỉ
số này dương nếu lợi nhuâ ̣n ròng là dương và âm nếu lợi nhuâ ̣n ròng là âm. Ngoài ra, chỉ
tiêu này còn phụ thuộc vào tính trung thực, chính xác của thông tin từ báo cáo tài chính.
(Nguồn: Phan Hiê ̣p, 2014)
2.1.3 Cấu trú c sở hữu
Theo Dinga (2005), cấu trúc sở hữu là một khái niê ̣m kỹ thuâ ̣t (technical concept) về
mô hình sở hữu cổ phần, có nhiều đi ̣nh nghĩa và khái niê ̣m khác nhau về cấu trúc sở hữu:

11. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 10
Lý thuyết tài chính doanh nghiê ̣p cổ điển của Miller & Modigliani (MM) chỉ đơn thuần
chia vốn của công ty vào vốn chủ sở hữu và nợ mà không đi sâu vào chi tiết sở hữu cổ
phần trong công ty. Trong khi đó, Jensen và Meckling (1976) đã nỗ lực để trình bày lý
thuyết cơ cấu sở hữu, họ cho rằng các biến quyết đi ̣nh trong cơ cấu sở hữu là vốn chủ sở
hữu bên trong (vốn được nắm giữ bởi các nhà quản lý), vốn chủ sở hữu bên ngoài, và nợ.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nợkhông phải là một phần của cơ cấu sở hữu nhưng là một phần
của cơ cấu vốn công ty.
Bên ca ̣nh đó, Bennedsen (2004) cho rằng cơ cấu sở hữu được xác đi ̣nh không chỉ bởi
sự phân bổ vốn chủ sở hữu theo quyền biểu quyết và vốn cổ phần mà còn bởi danh tính của
vốn chủ sở hữu (identity of owners). Tuy nhiên, trong viê ̣c xác đi ̣nh chủ sở hữu, quyền sở
hữu thực tế phát sinh từ quyền dòng tiền (the cash flow rights), phụ thuộc trực tiếp vào
phần vốn góp trong công ty chứ không phải từ quyền biểu quyết.
Có nhiều tiêu chí phân loa ̣i cổ phần trong công ty cổ phần: nếu căn cứ vào quyền và
nghĩa vụcủa cổ đông đối với công ty cổ phần, có thể phân loa ̣i thành cổ phần phổ thông và
cổ phần ưu đãi, nếu xét theo hoa ̣t động điều hành công ty, trong các loa ̣i cổ phần ưu đãi thì
quan trọng nhất là cổ phần ưu đãi biểu quyết vì cổ phần loa ̣i này cho phép cổ đông có
nhiều hơn một phiếu bầu cho mỗi cổ phần; nếu căn cứ vào tư cách pháp nhân của chủ sở
hữu cổ phần ta có cổ phần do tổ chứ c sở hữu, cổ phần do cá nhân sở hữu và sở hữu nhà
nước; nếu căn cứ vào tiêu chí cổ đông lớn (sở hữu từ 5% số cổ phần có quyền biểu quyết
trở lên), ta có cổ đông lớn và cổ đông nhỏ (còn gọi là cổ đông thiểu số); khi nói đến cấu
trúc sở hữu, ta có cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung và sở hữu phân tán. Đề tài này sẽ tâ ̣p trung
nghiên cứ u hướng vào các doanh nghiê ̣p niêm yết có cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung.
2.1.4 Sở hữu tâ ̣p trung
Theo website thông tin kinh tế http://lexicon.ft.com đi ̣nh nghĩa sở hữu tâ ̣p trung đề câ ̣p
đến quyền sở hữu số lượng cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà đầu tư cá nhân hoă ̣c tổ chứ c mà
các nhà đầu tư này nắm giữ ít nhất 5% sở hữu vốn trong công ty. Theo đó, một mứ c độcao
tâ ̣p trung quyền sở hữu đề xuất một quyền lực giám sát ma ̣nh mẽ hơn từ các nhà đầu tư với
các quyết đi ̣nh quản lý để bảo vê ̣nguồn đầu tư của họ.

12. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 11
Ngoài ra, Chen và ctg (2005) xác đi ̣nh sở hữu tâ ̣p trung là một phần cổ phiếu trong
tổng số cổ phần của công ty được nắm giữ bởi các thành viên trong gia đình mà các thành
viên này vừ a là chủ sở hữu vừ a nắm quyền kiểm soát công ty. Tùy thuộc vào môi trường
kinh tế, thể chế pháp lý, loa ̣i hình doanh nghiê ̣p,... của mỗi quốc gia tiến hành nghiên cứ u,
khái niê ̣m về sở hữu tâ ̣p trung có thể rộng hơn, he ̣p hơn, hoă ̣c khác nhau đôi chút. Tuy
nhiên, nhìn chung cách xác đi ̣nh sở hữu tâ ̣p trung được thực hiê ̣n theo hai phương pháp:
- Sở hữu tâ ̣p trung được xác đi ̣nh dựa trên tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn hoă ̣c tỷ lê ̣sở hữu
của Thành viên Hội đồng quản tri ̣, Ban Tổng giám đốc, Ban Kiểm soát. Tiến hành
nghiên cứ u theo hướng này gồm có các nhà nghiên cứ u tiêu biểu như: Lehmann và
Weigand (2000), Faccio và Lang (2002), Lee (2008), Yunos (2011), Abbas, Naqvi và
Mirza (2013), Scholten (2014),... Trong đó, cổ đông lớn được xác đi ̣nh là cổ đông nắm
giữ ít nhất 5% vốn cổ phần của doanh nghiê ̣p (Yunos, 2011) hoă ̣c nắm giữ ít nhất 10%
(La Porta, 1999).
- Sở hữu tâ ̣p trung được xác đi ̣nh dựa trên số lượng cổ đông có tỷ lê ̣sở hữu cổ phần cao
nhất. Hướng nghiên cứ u này được chọn thực hiê ̣n bởi các nhà kinh tế: Yabei Hu và
Izumida (2008), Alimehmeti và Paletta (2012), Darmadi (2012) sử dụng 1 cổ đông lớn
nhất để đo lường tác động của sở hữu tâ ̣p trung; trong khi đó, Laeven và Levine (2008)
sử dụng 2 cổ đông lớn nhất; Demsetz và Lehn (1985), Demsetz và Villalonga (2001) sử
dụng 5 cổ đông lớn nhất; La Porta và ctg (1998a), Syarikat và Pemilikan (2010),
Ahmed và ctg (2012) sử dụng 10 cổ đông lớn nhất,... để đo lường tác động của sở hữu
tâ ̣p trung.
Đối với đề tài này, tác giả thực hiê ̣n đo lường sở hữu tâ ̣p trung dựa trên tỷ lê ̣sở hữu của cổ
đông lớn. Theo đó, cổ đông lớn được xác đi ̣nh là cổ đông sở hữu ít nhất 5% vốn cổ phần
của doanh nghiê ̣p (Luâ ̣t chứ ng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/06/2006).
2.2 Cơ sở lý thuyết
2.2.1 Lý thuyết Sở hữu tâ ̣p trung
Các nghiên cứ u của Rafael La Porta và các cộng sự (1997,1998,1999) xoay quanh các
vấn đề về cấu trúc sở hữu được thực hiê ̣n trong một thời gian dài là những nghiên cứ u khởi

13. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 12
đầu và mang một tầm ảnh hưởng không hề nhỏ đối với các nghiên cứ u sau này. Theo đó,
tác động của sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động là một trong những chủ đề được thảo
luâ ̣n nhiều nhất trong những năm gần đây. Castaneda (2006) công nhâ ̣n rằng thể chế hay
khuôn khổ pháp lý có tác động và có khả năng chi phối ma ̣nh mẽ đến hoa ̣t động của doanh
nghiê ̣p. Cách tiếp câ ̣n này cũng ngụ ý rằng các quyết đi ̣nh của nhà đầu tư bi ̣tác động bởi
môi trường thể chế và khuôn khổ pháp lý và do đó có sự khác nhau khi doanh nghiê ̣p hoa ̣t
động ở các nền kinh tế khác nhau. Ở mỗi quốc gia, chính phủ đều có khuôn khổ pháp lý
ràng buộc đối với hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p mà từ đó ta ̣o điều kiê ̣n cho viê ̣c giải quyết
các xung đột kinh tế và cung cấp một nền tảng vững chắc và hiê ̣u quả cho các giao di ̣ch
trên thi ̣trường bằng cách phổ quát và quy đi ̣nh rõ ràng cho viê ̣c phân bổ trách nhiê ̣m và
thiết lâ ̣p ranh giới hành vi (North, 1990). Nếu các cơ chế giải quyết xung đột đang phát
triển tốt, sự hiê ̣n diê ̣n của các cổ đông lớn có thể mang la ̣i lợi ích cho các cổ đông nhỏ, tăng
lợi nhuâ ̣n đầu tư và giá tri ̣doanh nghiê ̣p. Như vâ ̣y, về nguyên tắc, các công ty có cổ đông
lớn nắm giữ phần lớn cổ phần của công ty có thể đa ̣t được mục đích theo dõi chă ̣t chẽ hơn
các hoa ̣t động quản lý, bởi vì, một mă ̣t chi phí giám sát là thấp, mă ̣t khác có nhiều khả năng
kết hợp lợi ích của mình với lợi ích của công ty mà họ kiểm soát. Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p
trung giúp ha ̣n chế viê ̣c pha loãng cổ phần, khuyến khích hành vi điều hành phù hợp với
cam kết lâu dài với cổ đông (Burkart và các cộng sự, 2003).
Một bối cảnh thể chế yếu kém có thể phá vỡ sự đồng quyền lợi này của các cổ đông nhỏ
và cổ đông lớn. Lợi ích giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn sẽ không được cân bằng bằng các
phương tiê ̣n bảo vê ̣mà chính phủ cung cấp cho các cổ đông nhỏ, từ đó khuyến khích các
chủ sở hữu chi phối bằng hành vi chiếm đoa ̣t. Cách thứ c mà lợi ích của các cổ đông thiểu
số bi ̣tước đoa ̣t từ quyền kiểm soát của cổ đông lớn cung cấp một ví dụ tốt về sự liên kết
giữa các quy đi ̣nh của pháp luâ ̣t và hành vi của chủ sở hữu. Những lợi ích đó thể hiê ̣n dưới
hai hình thứ c (Burkart và các cộng sự, 2003; Kirchmaier và Grant, 2005): một là đề câ ̣p
đến lợi ích cá nhân không tiền, như uy tín xã hội của một công ty mà không đi kèm với chi
phí của lợi nhuâ ̣n; thứ hai là liên quan đến viê ̣c khai thác lợi ích vâ ̣t chất qua sự trưng dụng
trực tiếp của nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông thiểu số. Điều này có thể xuất phát từ
môi trường mà các nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông thiểu số không có sự bảo vê ̣pháp

14. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 13
lý và các quy đi ̣nh liên quan đến tính minh ba ̣ch và giám sát viê ̣c kinh doanh yếu hoă ̣c
không được thực thi. Nói cách khác, hình thứ c thứ hai phát triển ma ̣nh mẽ ở các nền kinh tế
yếu kém về thể chế pháp lý.
Các nghiên cứ u còn cho thấy thêm rằng, trong môi trường kinh tế với thể chế yếu kém,
kiểm soát của thi ̣trường đối với các giao di ̣ch của doanh nghiê ̣p trở nên ít quan trọng hơn
với kiểm soát nội bộ (Mayer, 1999). Bối cảnh thể chế yếu kém khuyến khích chủ sở hữu
quan tâm nhiều hơn đến viê ̣c kiểm soát rủi ro đa ̣o đứ c nội bộdoanh nghiê ̣p và tìm cách để
ngăn chă ̣n các rủi ro này xảy ra. Viê ̣c kiểm soát này đa ̣t được tốt nhất nếu các cổ đông chi
phối hoă ̣c giữ các chứ c vụ quản lý như hội đồng quản tri ̣. Đồng thời, các doanh nghiê ̣p
được tổ chứ c chă ̣t chẽ có thể có được lợi thế về hiê ̣u quả hoa ̣t động tương đối trong nền
kinh tế, trong đó những ha ̣n chế về thể chế pháp lý làm cho các giao di ̣ch được sắp xếp trên
cơ sở “tin tưởng tổng quát” khó khăn hơn là “sự tin tưởng cá biê ̣t” (Kuznetsov và các cộng
sự, 2012).
Các nghiên cứ u về quyền sở hữu và quyền quản lý trong các nền kinh tế có thể chế pháp
lý còn kém còn cho thấy các vấn đề sau (Kuznetsov và các cộng sự, 2012):
Xung đột lợi ích của cổ đông lớn và cổ đông thiểu số có thể được tháo gỡ.
Thiếu lòng tin nói chung và các quy đi ̣nh pháp lý để giải quyết xung đột không hiê ̣u quả
sẽ kích thích cổ đông lớn áp đă ̣t kiểm soát chă ̣t chẽ hơn bằng cách trực tiếp tham gia vào
quản lý.
Cổ đông lớn có thể không quan tâm đến giá tri ̣thi ̣trường của công ty vì sự yếu kém của
thi ̣trường vốn. Thay vào đó, họcó thể chọn tước quyền sở hữu tài sản một cách công khai.
2.2.2 Lý thuyết đa ̣i diê ̣n (Agency Theory)
Lý thuyết đa ̣i diê ̣n liên quan đến mối quan hê ̣giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, theo đó
các cổ đông là chủ sở hữu doanh nghiê ̣p ủy quyền cho các nhà quản lý điều hành hoa ̣t động
kinh doanh của doanh nghiê ̣p. Lý thuyết này cho rằng khi cả hai bên đều mong muốn tối đa
hóa lợi ích của mình, có lý do để tin rằng các nhà quản lý có thể có hành vi tư lợi cho cá
nhân. Jensen và Meckling (1976) mô phỏng tình tra ̣ng này là một mối quan hê ̣đa ̣i diê ̣n nơi

15. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 14
mà các chủ sở hữu không thể trực tiếp quan sát hành vi của các nhà quản lý và do đó có thể
dẫn đến rủi ro đa ̣o đứ c và làm tăng chí phí đa ̣i diê ̣n. Để giảm bớt mâu thuẫn lợi ích giữa
nhà quản lý và chủ sở hữu, một số ý kiến cho rằng các nhà quản lý nên là cổ đông sở hữu
cổ phần của công ty, từ đó lợi ích của các nhà quản lý cũng phù hợp với lợi ích của các cổ
đông khác, như vâ ̣y họ sẽ có động cơ thúc đẩy để tối đa hóa giá tri ̣doanh nghiê ̣p. Theo
Hannsmann được trích trong Rachagan (2006, p.268), sự mâu thuẫn giữa cổ đông lớn và cổ
đông thiểu số là phù hợp hơn trong nền kinh tế Malaysia do cơ cấu sở hữu tâ ̣p trung cao.
Sự mâu thuẫn này chỉ ra rằng các cổ đông kiểm soát (bao gồm cả các nhà quản lý) chiếm
đoa ̣t lợi ích của cổ đông thiểu số cho lợi ích riêng của họ(Fan và Wong, 2002).
Các cổ đông lớn có thể dễ dàng theo dõi các nhà quản lý vì họ tiếp câ ̣n nhiều hơn với
thông tin và do đó có thêm kiến thứ c về viê ̣c ra quyết đi ̣nh (Shleifer và Vishny, 1986). Tuy
nhiên, nếu viê ̣c đầu tư của các cổ đông lớn ít đa da ̣ng hóa, do đó tài sản ít có tính thanh
khoản, họcó thể đối đầu với các tổn thất tài chính nếu công ty rơi vào tình tra ̣ng hoa ̣t động
khó khăn. Vì là chủ sở hữu lớn có kiểm soát hiê ̣u quả hoa ̣t động của công ty và cũng bởi vì
họđã quan sát các chính sách và báo cáo tài chính của công ty, họcó thể và sẽ che giấu các
khoản chiếm đoa ̣t của cổ đông thiểu số từ báo cáo tài chính (Fan và Wong, 2002). Leuz,
Nanda và Wysocki (2003) khẳng đi ̣nh rằng động cơ để các cổ đông chi phối che giấu hành
vi của họlà vì tránh các giám sát bên ngoài và viê ̣c mất danh tiếng.
Ngoài ra, chi phí đa ̣i diê ̣n còn chỉ ra vai trò của hội đồng quản tri ̣trong viê ̣c giám sát cả
các cổ đông và nhà quản lý và để bảo vê ̣ lợi ích của cổ đông thiểu số (Fama và Jensen,
1983). Một số các nhà nghiên cứ u khác cho rằng hội đồng quản tri ̣có thể giúp giảm chi phí
đa ̣i diê ̣n vì hội đồng quản tri ̣giữ toàn quyền kiểm soát, quản lý mă ̣c dù một số chứ c năng ra
quyết đi ̣nh được giao cho nhà quản lý cao nhất. Theo đó, quản tri ̣doanh nghiê ̣p hiê ̣u quả
nên được xem là phương tiê ̣n quan trọng trong viê ̣c làm giảm chi phí đa ̣i diê ̣n đă ̣c biê ̣t khi
nó là mối quan tâm của tất cả các cổ đông. Tuy nhiên, lý thuyết quyền lãnh đa ̣o
(Managerial hegemony theory) hội đồng quản tri ̣ như là một viễn tưởng hợp pháp mà
không có hiê ̣u quả trong viê ̣c làm giảm chi phí đa ̣i diê ̣n. Theo (Pfeffer và Salancik, 2003),
hội đồng quản tri ̣là linh hoa ̣t và dễ dàng kiểm soát quyết đi ̣nh lựa chọn giám đốc từ bên
ngoài, hội đồng quản tri ̣có thể bổ nhiê ̣m giám đốc bên ngoài là những người ít có kiến

16. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 15
thứ c kinh doanh, do đó giám đốc sẽ phụ thuộc vào các thông tin từ hội đồng quản tri ̣, hoă ̣c
giám đốc bên ngoài được thúc đẩy bởi các lợi ích tài chính từ ghế hội đồng quản tri ̣và
mong muốn sự nổi tiếng gắn liền với vi ̣trí thành viên hội đồng quản tri ̣ (Kosnik, 1987).
2.3 Mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p
Cho đến những năm 1980, vấn đề chi phí đa ̣i diê ̣n giữa cổ đông và nhà quản lý trở thành
mối quan tâm chính của các nhà nghiên cứ u tài chính về lĩnh vực quản tri ̣doanh nghiê ̣p;
Tỷ lê ̣sở hữu tâ ̣p trung được chấp nhâ ̣n rộng rãi như là có khả năng ha ̣n chế vấn đề chi phí
đa ̣i diê ̣n và từ đó cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p (Hu và Izumida, 2008). Tuy
nhiên, các nghiên cứ u thực nghiê ̣m ở các quốc gia khác nhau về tác động của sở hữu tâ ̣p
trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p cho nhiều kết quả không đồng nhất, các nghiên
cứ u thường tâ ̣p trung vào bốn kết quả sau:
 Sở hữu tập trung tá c động tích cực lên hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
Xu and Wang (1997) phân tích tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước lên
hiê ̣u quả hoạt động của công ty bằng cách sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên
sàn chứ ng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thẩm Quyến (SZSE) cho giai đoạn 1993-1995.
Họ sử dụng 10 cổ đông lớn nhất đa ̣i diê ̣n cho mứ c độsở hữu tập trung và các biến bao gồm
giá tri ̣thi ̣trường M/B, ROA và ROE để đo lường hiệu quả hoa ̣t động trong khi kiểm soát
ảnh hưởng bởi quy mô, tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy. Sử dụng phân tích hồi quy gộp
(pooled regression analysis) tác giả tìm thấy tác động tích cực của sở hữu tổ chức lên hiệu
quả hoa ̣t động trong khi sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực đến công ty. Trong doanh
nghiê ̣p, các cổ đông lớn là pháp nhân (tổ chứ c đầu tư) có động cơ cũng như sứ c ma ̣nh để
giám sát và kiểm soát hành vi của nhà quản lý, đóng vai trò quan trọng trong quản tri ̣
doanh nghiê ̣p và thúc đẩy lợi nhuâ ̣n doanh nghiê ̣p. Động cơ này trở nên ma ̣nh mẽ ở các
quốc gia có nền kinh tế chuyển đổi mà pháp luâ ̣t bảo vê ̣ lợi ích của cổ đông là yếu như
Trung Quốc.
Claessens và Djankov (1999) tìm thấy một sự gia tăng 10 phần trăm trong sự tập trung
sở hữu dẫn đến một sự gia tăng 2 phần trăm năng suất lao động ngắn hạn và tăng 3 phần
trăm lợi nhuận ngắn hạn khi thực hiê ̣n nghiên cứ u 706 doanh nghiê ̣p thuộc Cộng hòa Séc

17. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 16
trong giai đoa ̣n 1992 – 1997 với phương pháp ước lượng OLS và Random-effect. Theo tác
giả, cơ chế chính xác mà thông qua đó tâ ̣p trung sở hữu ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoa ̣t động
đó là sở hữu tâ ̣p trung cho phép cổ đông lớn theo dõi, kiểm soát các nhà quản lý đương
nhiê ̣m tốt hơn thông qua viê ̣c tham gia vào Hội đồng quản tri ̣. Ngoài ra, sở hữu tâ ̣p trung
còn cung cấp cho chủ sở hữu đủ sứ c ma ̣nh trong viê ̣c lựa chọn các nhà quản lý mới cũng
như sa thải các nhà quản lý không đáp ứ ng được yêu cầu của họ.
Kapopoulos và Lazaretou (2007) lấy mẫu của 175 công ty Hy La ̣p trong năm 2000 và
phân tích tác động của sở hữu tâ ̣p trung và quản lý lên hiê ̣u quả hoa ̣t động của công ty. Tác
giả sử dụng mô hình được đề xuất bởi Demsetz and Villalonga (2001) và sử dụng hai
phương pháp đo lường hiê ̣u quả hoa ̣t động là Tobin’s Q và lợi nhuâ ̣n kế toán. Kết quả của
phương pháp OLS và 2SLS cho thấy một mối quan hê ̣tích cực tuyến tính giữa sở hữu tâ ̣p
trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động. Theo đó, mứ c độ tâ ̣p trung cổ phần trong tay cổ đông bên
ngoài hoă ̣c bên trong càng cao, hành vi quản lý hiê ̣u quả hơn do được giám sát và có biê ̣n
pháp xử lý kỷ luâ ̣t nghiêm ngă ̣t, do đó hiê ̣u quả hoa ̣t động tốt hơn. Tác giả cũng nhâ ̣n thấy
rằng lợi nhuâ ̣n tương quan âm với tỷ số nợ trên tổng tài sản. Bằng chứ ng này cho thấy sự
tồn ta ̣i của viê ̣c giảm tác động của sự khác biê ̣t giữa nghĩa vụ lãi phát sinh khi vay đã xảy
ra và lãi suất hiê ̣n hành trong thời kỳ mẫu. Ngoài ra, khi sử dụng chỉ số Herfindahl đa ̣i diê ̣n
cho mứ c độtâ ̣p trung sở hữu, tác giả không thể tìm ra một mối quan hê ̣ma ̣nh mẽ với hiê ̣u
quả hoa ̣t động.
Abbas, Naqvi và Mirza (2013) tìm hiểu tác động của cổ đông lớn (nắm giữ từ 10% trở
lên cổ phiếu của một doanh nghiê ̣p) lên hiê ̣u quả hoa ̣t động các công ty phi tài chính niêm
yết trên sàn chứ ng khoán Karachi - Pakistan. Mối quan hê ̣này được kiểm tra bằng cách lấy
dữ liê ̣u thu thâ ̣p từ báo cáo thường niên của 100 công ty giai đoa ̣n 2006-2009. Kết quả
phân tích hồi quy bình phương bé nhất và ANOVA tiết lộrằng các cổ đông lớn có ý nghĩa
và tích cực ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty được đo bằng chỉ số ROA và ROE.
Nhưng chiều hướng ảnh hưởng của mối quan hê ̣này bi ̣đảo ngược (tác động tiêu cực) khi
tỷ lê ̣sở hữu của các cổ đông lớn vượt trên 50%, điều này có thể là do các giả thuyết về lợi
ích cá nhân và sự kém hiê ̣u quả của kiểm soát bởi cổ đông lớn.

18. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 17
Song và Wu (2014) thực hiê ̣n nghiên cứ u về tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả
hoa ̣t động của các doanh nghiê ̣p Trung Quốc với mẫu dữ liê ̣u gồm 6.680 công ty phi tài
chính niêm yết trên sản chứ ng khoán Thượng Hải và Thẩm Quyến giai đoa ̣n 2011- 2013.
Tác giả sử dụng mô hình hồi quy từ ng bước (Stepwise regression model) để phân tích
tương quan mối quan hê ̣, kết quả cho thấy sở hữu tâ ̣p trung có thể giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả
hoa ̣t động của công ty. Khi mứ c độtâ ̣p trung sở hữu cao, cổ đông lớn sẽ chủ động giám sát
quá trình quản lý của công ty để tối đa hóa giá tri ̣công ty, nâng cao lợi ích của mình. Ngoài
ra, tâ ̣p trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n chế các vấn đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao hiê ̣u quả hoa ̣t
động. Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng cho thấy, khi tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn nhất và cổ
đông thứ hai có sự chênh lê ̣ch lớn sẽ gây ra hiê ̣n tượng “alone big”, khi đó cổ đông lớn
nhất có thể gây tổn ha ̣i nghiêm trọng đến lợi ích của các cổ đông nhỏ và gây ra sự sụt giảm
hiê ̣u quả hoa ̣t động.
 Sở hữu tập trung tá c động tiêu cực lên hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
Trong nghiên cứ u về mối quan hê ̣ giữa cổ đông lớn, cơ chế giám sát và giá tri ̣doanh
nghiê ̣p, Burkart và ctg (1997) đã lâ ̣p luâ ̣n rằng ngay cả khi sự kiểm soát chă ̣t chẽ của các cổ
đông là thực sự hiê ̣u quả, những dự báo ta ̣o thành một mối đe dọa tước quyền sở hữu sẽ
làm giảm tính chủ động trong quản lý và giảm khả năng thu hút đầu tư mới. Trong một môi
trường nhiều biến động, các nhà quản lý sẽ có nhiều cơ hội để trốn tránh, kết quả là tâ ̣p
trung sở hữu sẽ cao hơn cho một công ty hoa ̣t động trong một môi trường nhiều biến động.
Do đó, sở hữu tâ ̣p trung cao hơn có thể kéo theo viê ̣c phát sinh chi phí, và từ đó làm giảm
hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, Lehmann và Weigand (2000) khám phá mối quan hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p
trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p bằng nghiên cứ u thực nghiê ̣m với mẫu 361
doanh nghiê ̣p thuộc lĩnh vực khai thác và sản xuất ở Đứ c trong khoảng thời gian 1991-
1996. Lợi nhuâ ̣n trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuâ ̣n trên vốn chủ sở hữu (ROE) được sử
dụng như là biến số cho hiê ̣u quả hoa ̣t động. Phân tích hồi quy cắt ngang (Cross sectional
regression analysis) cho thấy một mối quan hê ̣tiêu cực giữa tỷ lê ̣sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u
quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p. Ngoài ra, mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và và ROA là

19. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 18
tích cực khi cổ đông lớn là một tổ chứ c tài chính và tiêu cực ở tất cả các mối quan hê ̣khác.
Lehmann và Weigand (2000) lâ ̣p luâ ̣n rằng sự có mă ̣t của cổ đông lớn không nhất thiết dẫn
đến sự tăng cường khả năng sinh lời và sở hữu tâ ̣p trung có thể là một lựa chọn phụ tối ưu
cho rất nhiều các công ty được tổ chứ c chă ̣t chẽ ở Đứ c. Mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung
và hiê ̣u quả hoa ̣t động phụ thuộc vào yếu tố tiếp câ ̣n thi ̣trường chứ ng khoán và vi ̣trí của
quyền kiểm soát. Các tác động tiêu cực của sở hữu tâ ̣p trung có thể truy từ các doanh
nghiê ̣p có chủ sở hữu là gia đình, các công ty có yếu tố sở hữu nước ngoài không niêm yết
hoă ̣c các công ty niêm yết với nhiều cổ đông lớn độc lâ ̣p, không có mối quan hê ̣với nhau.
Hơn nữa, đă ̣c điểm ngành công nghiê ̣p như công nghê ̣, điều kiê ̣n kiến thứ c có thể xác đi ̣nh
cơ cấu quản lý, đầu tư và lợi nhuâ ̣n. Do đó, môi trường các ngành công nghiê ̣p ở Đứ c cung
cấp môi trường thuâ ̣n lợi cho các công ty sở hữu gia đình nhỏ hoa ̣t động phổ biến.
Džanić (2011) cũng tìm hiểu về mối quan hê ̣ giữa cấu trúc sở hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t
động được đo bằng phương pháp kế toán (ROE) và phương pháp thi ̣trường (Tobin’s Q)
thực hiê ̣n trong khoảng thời gian 2003-2009 với 119 công ty niêm yết trên sàn chứ ng
khoán Zagreb (ZSE) của Croatia. Các kết quả thu được bằng cách phân tích hồi quy dữ liê ̣u
bảng với tác động cố đi ̣nh cho thấy mối quan hê ̣tiêu cực giữa sự tồn ta ̣i của nhóm cổ đông
nắm giữ hơn 30% cổ phần công ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằng giá tri ̣thi ̣trường của tất cả
khoản nợ và vốn cổ phần trên giá tri ̣thay thế của tài sản) nhưng không có tác động đáng kể
đến ROE và hiê ̣u quả lao động, giải thích cho điều này đó là quyền lực của chủ sở hữu lớn
trong môi trường mà các cổ đông nhỏ không được pháp luâ ̣t bảo vê ̣, cổ đông lớn sẽ cố gắng
khai thác lợi ích bổ sung từ công ty ta ̣i mứ c chi phí của các cổ đông nhỏ. Tuy nhiên, nếu có
một nhóm cổ đông lớn thứ hai (nắm giữ từ 10% đến dưới 30% cổ phiếu của công ty) la ̣i
không ảnh hưởng đáng kể đến giá tri ̣Tobin’s Q trừ khi đó là một gia đình hoă ̣c cá nhân.
Các gia đình và cá nhân có điều kiê ̣n để giám sát và ngăn chă ̣n nhóm cổ đông lớn nhất đă ̣t
quyền lợi của họ trước các cổ đông nhỏ hơn. Vì vâ ̣y, kết quả hồi quy cho thấy một hiê ̣u
ứ ng lớn, tích cực và có ý nghĩa đối với nhóm cổ đông thứ hai trong loa ̣i hình công ty gia
đình về giá tri ̣của Tobin’s Q.
Abdolkhani và Jalali (2013) xem xét tác động của sở hữu tâ ̣p trung lên lợi nhuâ ̣n doanh
nghiê ̣p trong bối cảnh thi ̣trường chứ ng khoán Iran. Sử dụng phương pháp nghiên cứ u bán

20. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 19
thực nghiê ̣m (quasi-experimental method) với mẫu gồm 70 công ty phi tài chính niêm yết
trên sàn chứ ng khoán Tehran (TSE) từ năm 2007 đến 2009, kết quả nghiên cứ u cho thấy sở
hữu tâ ̣p trung có mối quan hê ̣tiêu cực đáng kể với giá tri ̣doanh nghiê ̣p. Giải thích kết quả
này, tác giả cho rằng đa số các doanh nghiê ̣p trong mẫu là các công ty gia đình, do đó họcó
trong tay toàn bộquyền kiểm soát và có thể sử dụng sự giàu có của công ty để làm lợi riêng
cho họ, chẳng ha ̣n tâ ̣p trung vào các dự án lợi ích ngắn ha ̣n và các khoản đầu tư mà không
quan tâm đến giá tri ̣công ty và lợi ích lâu dài của các cổ đông.
Ngoài ra, ở Viê ̣t Nam, trong nghiên cứ u ảnh hưởng của các nhân tố điều hành công ty
đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của công ty cổ phần, Pha ̣m Quốc Viê ̣t (2011) đã lựa chọn cơ sở dữ
liê ̣u là 133 bản cáo ba ̣ch và báo cáo tài chính năm (có kiểm toán) của các công ty niêm yết
trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán TP.HCM giai đoa ̣n 2006 – 2008. Với phương pháp hồi quy
tuyến tính bội, kết quả cho thấy tỷ lê ̣ sở hữu cổ phần tư nhân lớn có tương quan âm với
hiê ̣u quả hoa ̣t động hay cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung có thể đưa đến hiê ̣u ứ ng chèn lấn cổ đông
thiểu số của cổ đông lớn.
Bên ca ̣nh đó, với phương pháp hồi quy với mô hình FEM, REM kết hợp phương pháp
GLS để khắc phục các hiê ̣n tượng của mô hình, nghiên cứ u của Đă ̣ng Huyền Kim Yến
(2014) đối với dữ liê ̣u gồm 55 công ty niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán TP.HCM
giai đoa ̣n 2008 – 2014 cho thấy sở hữu tâ ̣p trung gây ra những tác động tiêu cực đến hiê ̣u
quả hoa ̣t động công ty theo hướng tiếp câ ̣n ở góc độ kế toán với hiê ̣u quả hoa ̣t động được
đo lường bằng ROE và ROA.
 Sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p có mối quan hê ̣phi tuyến
Luo và Liu (2014) nghiên cứ u mối quan hê ̣giữa cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung gia đình và
giá tri ̣doanh nghiê ̣p với mẫu dữ liê ̣u gồm 1.314 quan sát công ty-năm của các công ty gia
đình niêm yết trên sàn chứ ng khoán Trung Quốc (PLCs) giai đoa ̣n 2004-2008. Với phương
pháp sử dụng tác động cố đi ̣nh (Fixed Effect) để ước lượng mô hình hồi quy, tác giả tìm
thấy mối quan hê ̣ hình chữ U (U-Shaped) giữa tâ ̣p trung sở hữu của gia đình và giá tri ̣
doanh nghiê ̣p, tứ c là khi sở hữu gia đình tăng lên, đầu tiên giá tri ̣doanh nghiê ̣p sẽ tăng và
sau đó giảm dần. Không giống như các nghiên cứ u trước đây đề xuất một mối quan hê ̣

21. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 20
tuyến tính đơn giản giữa mứ c độ tâ ̣p trung sở hữu và giá tri ̣của công ty, nghiên cứ u này
đưa ra một phát hiê ̣n mới về mối quan hê ̣giữa tỷ lê ̣sở hữu của gia đình và giá tri ̣doanh
nghiê ̣p. Ngoài ra, hội đồng quản tri ̣độc lâ ̣p được tìm thấy có thể cải thiê ̣n đáng kể hiê ̣u quả
hoa ̣t động trong bối cảnh các doanh nghiê ̣p có sở hữu tâ ̣p trung gia đình cao.
 Sở hữu tập trung không ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
Năm 1985 để đưa ra lâ ̣p luâ ̣n về cấu trúc sở hữu của công ty thay đổi theo cách sao cho
phù hợp với giá tri ̣tối đa hóa, Demsetz và Lehn (1985) đã thực hiê ̣n nghiên cứ u 511 công
ty lớn của Mỹ với dữ liê ̣u được cung cấp bởi Corporate Data Exchange (CDE) giai đoa ̣n
1976 – 1980. Bằng ước lượng bình phương bé nhất (OLS), Demsetz và Lehn đo lường yếu
tố sở hữu tâ ̣p trung dựa trên tỷ lê ̣phần trăm sở hữu cổ phiếu của lần lượt nhóm 5 và 20 cổ
đông lớn nhất doanh nghiê ̣p kết hợp với viê ̣c sử dụng chỉ số Herfindahl trong nghiên cứ u
cho thấy không có mối quan hê ̣quan trọng được tìm thấy giữa mứ c độsở hữu tâ ̣p trung và
tỷ lê ̣lợi nhuâ ̣n kế toán cho tâ ̣p hợp các doanh nghiê ̣p này, tác giả lâ ̣p luâ ̣n rằng yếu tố giá
tăng do la ̣m phát thời kỳ những năm 1970 ta ̣o ra sự khác biê ̣t lớn về tỷ lê ̣lợi nhuâ ̣n kế toán
giữa các công ty trong cùng một ngành, từ đó cung cấp một chỉ số khác biê ̣t trong hiê ̣u quả
hoa ̣t động doanh nghiê ̣p làm ảnh hưởng đến bản chất số liê ̣u nghiên cứ u mă ̣c dù số liê ̣u
được thu thâ ̣p từ nguồn đáng tin câ ̣y và từ đó che mờ đi mối liên hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung
và tỷ suất lợi nhuâ ̣n kế toán khi mối quan hê ̣này là yếu.
Holderness và Sheehan (1988) cố gắng kiểm tra tác động của sở hữu tâ ̣p trung và sở
hữu phân tán lên hiê ̣u quả hoa ̣t động của công ty. Tác giả lấy mẫu của 101 tổ chứ c có cấu
trúc sở hữu tâ ̣p trung và 101 công ty có cấu trúc sở hữu phân tán trong giai đoa ̣n 1979 –
1984. Công ty có cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung được xác đi ̣nh là công ty có cổ đông sở hữu trên
50% cổ phần trong khi cấu trúc phân tán là công ty không có cổ đông sở hữu với tỷ lê ̣từ
20% trở lên. Hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty được đo bằng ROE và Tobin’s Q. Kiểm đi ̣nh T-
test được sử dụng để kiểm tra tác động. Kết quả cho thấy không có sự khác biê ̣t nào giữa
hiê ̣u quả hoa ̣t động của công ty có cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung và công ty có cấu trúc sở hữu
phân tán.

22. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 21
Bên ca ̣nh đó, với nghiên cứ u sử dụng phương pháp OLS và 2SLS với mẫu dữ liê ̣u gồm
223 công ty được lấy ngẫu nhiên từ tâ ̣p dữ liê ̣u nghiên cứ u của Demsetz and Lehn (1985),
Demsetz và Villalonga (2001) cũng không ủng hộ viê ̣c tồn ta ̣i mối quan hê ̣giữa cơ cấu sở
hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p. Tác giả lâ ̣p luâ ̣n rằng thi ̣trường là yếu tố cốt yếu
ta ̣o ra cơ cấu sở hữu phù hợp cho các doanh nghiê ̣p, các công ty có cấu trúc khuếch tán hay
tâ ̣p trung thì những khác biê ̣t trong cấu trúc này phản ánh các trường hợp mà doanh nghiê ̣p
phải đối mă ̣t. Sự biến động của thi ̣trường thúc đẩy các doanh nghiê ̣p điều chỉnh cơ cấu để
hoa ̣t động phù hợp nhằm tối đa hóa giá tri ̣doanh nghiê ̣p.
Với kết quả tương tự, Lskavyan và Spatareanu (2006) tiến hành nghiên cứ u 411 doanh
nghiê ̣p niêm yết ở Anh – nơi được cho là có cơ chế giám sát thi ̣trường chă ̣t chẽ với 67
doanh nghiê ̣p thuộc Cộng hòa Séc và 83 doanh nghiê ̣p ở Ba Lan – nơi được cho là có cơ
chế giám sát thi ̣trường yếu. Với kết quả sở hữu tâ ̣p trung là không đáng kể trong viê ̣c giải
thích hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p khi tiến hành ước lượng GMM, tác giả lâ ̣p luâ ̣n
rằng mứ c độ sở hữu tâ ̣p trung được xác đi ̣nh bởi các đă ̣c tính của các công ty và môi
trường mà các công ty hoa ̣t động tứ c là cơ chế thi ̣trường quyết đi ̣nh một phần quan trọng
đến viê ̣c hình thành cấu trúc sở hữu của doanh nghiê ̣p.
Bên ca ̣nh đó, Ahmed và ctg (2012) thực hiê ̣n nghiên cứ u về tác động của sở hữu tâ ̣p
trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động trong bối cảnh thi ̣trường chứ ng khoán Pakistan với dữ liê ̣u
được chọn từ sàn chứ ng khoán Karachi gồm 100 công ty phi tài chính trong khoảng thời
gian 2005 – 2010. Không giống như kết quả của đa ̣i đa số nghiên cứ u trước đây, với
phương pháp hồi quy dữ liê ̣u bảng, tác giả không tìm thấy mối tương quan nào giữa sở hữu
tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p (bao gồm cả giá tri ̣thi ̣trường và hiê ̣u quả tài
chính) hay nói cách khác sở hữu tâ ̣p trung không đóng vai trò quan trọng trong giá tri ̣
doanh nghiê ̣p.
Mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoat động doanh nghiê ̣p được tóm tắt
trong bảng sau:

23. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 22
Bảng 2.1: Tóm tắt mối quan hê ̣sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p
STT Tác giả
Mẫu và giai
đoạn NC
Phương
pháp NC
Kết quả
o Sở hữu tập trung tá c động tích cực lên hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
1
Xu and
Wang
(1997)
Công ty niêm yết
trên sàn chứ ng
khoán Thượng
Hải (SHSE) và
Thẩm Quyến
(SZSE) giai đoạn
1993-1995
Sử dụng
phương pháp
phân tích hồi
quy gộp
(pooled
regression
analysis)
Sở hữu tổ chức tác động tích cực lên
hiệu quả hoa ̣t động.
Sở hữu nhà nước ảnh hưởng tiêu cực
đến công ty.
2
Claessens
và Djankov
(1999)
706 doanh nghiê ̣p
thuộc Cộng hòa
Séc trong giai
đoa ̣n 1992 – 1997
Phương pháp
ước lượng
OLS và
Random-
effect
Một sự gia tăng 10 phần trăm trong
sự tập trung sở hữu dẫn đến một sự
gia tăng 2 phần trăm năng suất lao
động ngắn hạn và tăng 3 phần trăm
lợi nhuận ngắn hạn.
3
Kapopoulos
và Lazaretou
(2007)
Mẫu gồm 175
công ty Hy La ̣p
trong năm 2000.
Phương pháp
OLS và 2SLS
Mối quan hê ̣tích cực tuyến tính giữa
sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t
động.
Lợi nhuâ ̣n tương quan âm với tỷ số
nợtrên tổng tài sản.
Khi sử dụng chỉ số Herfindahl đa ̣i
diê ̣n cho mứ c độtâ ̣p trung sở hữu, tác
giả không thể tìm ra một mối quan hê ̣
ma ̣nh mẽ với hiê ̣u quả hoa ̣t động.

24. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 23
4
Abbas,
Naqvi và
Mirza
(2013)
100 công ty niêm
yết trên sàn
chứ ng khoán
Karachi –
Pakistan giai
đoa ̣n 2006-2009
Phân tích hồi
quy bình
phương bé
nhất (OLS) và
ANOVA
Các cổ đông lớn có ý nghĩa và tích
cực ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoa ̣t
động công ty được đo bằng chỉ số
ROA và ROE. Nhưng chiều hướng
ảnh hưởng của mối quan hê ̣ này bi ̣
đảo ngược (tác động tiêu cực) khi tỷ
lê ̣ sở hữu của các cổ đông lớn vượt
trên 50%.
5
Song và
Wu (2014)
6.680 công ty phi
tài chính niêm yết
trên sản chứ ng
khoán Thượng
Hải và Thẩm
Quyến giai đoa ̣n
2011- 2013.
Hồi quy từ ng
bước
(Stepwise
regression
model)
Kết quả cho thấy sở hữu tâ ̣p trung có
thể giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t động
của công ty.
Tâ ̣p trung sở hữu cao cũng giúp ha ̣n
chế các vấn đề đa ̣i diê ̣n, nâng cao
hiê ̣u quả hoa ̣t động. Tuy nhiên, khi tỷ
lê ̣sở hữu của cổ đông lớn nhất và cổ
đông thứ hai có sự chênh lê ̣ch lớn sẽ
gây ra hiê ̣n tượng “alone big”, khi đó
cổ đông lớn nhất có thể gây tổn ha ̣i
nghiêm trọng đến lợi ích của các cổ
đông nhỏ và gây ra sự sụt giảm hiê ̣u
quả hoa ̣t động.
o Sở hữu tập trung tá c động tiêu cực lên hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
6
Lehmann
và Weigand
(2000)
361 doanh nghiê ̣p
thuộc lĩnh vực
khai thác và sản
xuất ở Đứ c trong
khoảng thời gian
Phân tích hồi
quy cắt ngang
(Cross
sectional
regression
Mối quan hê ̣tiêu cực giữa mứ c độ sở
hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động
doanh nghiê ̣p.
Mối quan hê ̣giữa sở hữu tâ ̣p trung và

25. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 24
1991-1996 analysis) và ROA là tích cực khi cổ đông lớn là
một tổ chứ c tài chính.
7
Džanić
(2011)
119 công ty niêm
yết trên sàn
chứ ng khoán
Zagreb (ZSE) của
Croatia trong
khoảng thời gian
2003-2009
Hồi quy dữ
liê ̣u bảng với
hiệu ứng cố
đi ̣nh (FEM).
Mối quan hê ̣ tiêu cực giữa nhóm cổ
đông nắm giữ hơn 30% cổ phần công
ty và giá tri ̣Tobin’s Q (đo bằng giá tri ̣
thi ̣trường của tất cả khoản nợ và vốn
cổ phần trên giá tri ̣ thay thế của tài
sản) nhưng không có tác động đáng
kể đến ROE và hiê ̣u quả lao động.
Tác động lớn, tích cực và có ý nghĩa
đối với nhóm cổ đông thứ hai (nắm
giữ từ 10% đến dưới 30% cổ phiếu
của công ty) trong loa ̣i hình công ty
gia đình và giá tri ̣của Tobin’s Q.
8
Pha ̣m Quốc
Viê ̣t (2011)
133 bản cáo ba ̣ch
và báo cáo tài
chính năm (có
kiểm toán) của
các công ty niêm
yết trên Sở giao
di ̣ch chứ ng khoán
TP.HCM giai
đoa ̣n 2006 – 2008
Hồi quy tuyến
tính bội
Cấu trúc sở hữu tâ ̣p trung có thể đưa
đến hiê ̣u ứ ng chèn lấn cổ đông thiểu
số của cổ đông lớn.
9
Abdolkhani
và Jalali
(2013)
70 công ty phi tài
chính niêm yết
trên sàn chứ ng
khoán Tehran
Phương pháp
nghiên cứ u
bán thực
nghiê ̣m
Kết quả nghiên cứ u cho thấy sở hữu
tâ ̣p trung có mối quan hê ̣ tiêu cực
đáng kể với giá tri ̣doanh nghiê ̣p.

26. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 25
(TSE) từ năm
2007 đến 2009.
(quasi-
experimental
method)
10
Đă ̣ng
Huyền Kim
Yến (2014)
55 công ty niêm
yết trên Sở giao
di ̣ch chứ ng khoán
TP.HCM giai
đoa ̣n 2008 – 2012
Mô hình
FEM, REM
kết hợp
phương pháp
GLS để khắc
phục các hiê ̣n
tượng của mô
hình
Sở hữu tâ ̣p trung gây ra những tác
động tiêu cực đến hiê ̣u quả hoa ̣t động
công ty theo hướng tiếp câ ̣n ở góc độ
kế toán với hiê ̣u quả hoa ̣t động được
đo lường bằng ROE và ROA.
o Sở hữu tập trung và hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p có mối quan hê ̣phi tuyến
11
Luo và Liu
(2014)
1.314 quan sát
công ty-năm của
các công ty gia
đình niêm yết
trên sàn chứ ng
khoán Trung
Quốc (PLCs) giai
đoa ̣n 2004-2008
Sử dụng hiệu
ứng cố đi ̣nh
(FEM) khi
ước lượng mô
hình hồi quy
Mối quan hê ̣ hình chữ U (U-Shaped)
giữa tâ ̣p trung sở hữu của gia đình và
giá tri ̣doanh nghiê ̣p.
Hội đồng quản tri ̣độc lâ ̣p có thể cải
thiê ̣n đáng kể hiê ̣u quả hoa ̣t động
trong bối cảnh các doanh nghiê ̣p có
sở hữu tâ ̣p trung gia đình cao.
o Sở hữu tập trung không ảnh hưởng đến hiê ̣u quả hoạt động doanh nghiê ̣p
12
Demsetz và
Lehn
(1985)
511 công ty lớn
của Mỹ giai đoa ̣n
1976 – 1980
Bình phương
bé nhất (OLS)
Không có mối quan hê ̣ giữa mứ c độ
sở hữu tâ ̣p trung và tỷ lê ̣lợi nhuâ ̣n kế
toán.
13
Holderness
và Sheehan
101 công ty có
cấu trúc sở hữu
Hiê ̣u quả hoa ̣t
động công ty
Không có sự khác biê ̣t giữa hiê ̣u quả
hoa ̣t động của công ty có cấu trúc sở

27. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 26
(1988) tâ ̣p trung và 101
công ty có cấu
trúc sở hữu phân
tán giai đoa ̣n
1979 – 1984
được đo bằng
ROE và
Tobin’s Q kết
hợp viê ̣c sử
dụng kiểm
đi ̣nh T-test để
kiểm tra.
hữu tâ ̣p trung và công ty có cấu trúc
sở hữu phân tán.
14
Demsetz và
Villalonga
(2001)
223 công ty được
lấy ngẫu nhiên từ
tâ ̣p dữ liê ̣u nghiên
cứ u của Demsetz
and Lehn (1985)
Phương pháp
OLS và 2SLS
Không tồn ta ̣i mối quan hê ̣ giữa cơ
cấu sở hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t động
doanh nghiê ̣p.
15
Lskavyan
và
Spatareanu
(2006)
561 doanh nghiê ̣p
niêm yết của
Anh, Cộng Hòa
Séc và Ba Lan
giai đoa ̣n 1995 –
1998
Uớc lượng
GMM
Sở hữu tâ ̣p trung là không đáng kể
trong viê ̣c giải thích hiê ̣u quả hoa ̣t
động doanh nghiê ̣p.
16
Ahmed và
ctg (2012)
100 công ty phi
tài chính niêm
yết trên sàn
chứ ng khoán
Karachi trong
khoảng thời gian
2005 – 2010.
Phương pháp
hồi quy dữ
liê ̣u bảng
Tác giả không tìm thấy mối tương
quan nào giữa sở hữu tâ ̣p trung và
hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p (bao
gồm cả giá tri ̣thi ̣trường và hiê ̣u quả
tài chính).
Nguồn: Tóm tắt của tá c giả.

28. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 27
 So sánh nghiên cứu này với các nghiên cứu trước:
Dựa trên cơ sở lý thuyết và các nghiên cứ u trước, đề tài này cũng tìm hiểu tác động của
sở hữu tâ ̣p trung lên hiê ̣u quả hoa ̣t động của các doanh nghiê ̣p niêm yết trong bối cảnh thi ̣
trường VN, cụ thể là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán
TPHCM giai đoa ̣n 2008-2014. Trong đó, hiê ̣u quả hoa ̣t động được tác giả tâ ̣p trung vào
hiê ̣u quả tài chính được đo lường bằng chỉ số ROA, ROE. Bên ca ̣nh đó, mứ c độ tâ ̣p trung
sở hữu được ước lượng bằng tỷ lê ̣nắm giữ cổ phiếu của các cổ đông lớn (bao gồm cá nhân
và tổ chứ c) sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết, viê ̣c chọn lựa này dựa
trên quy đi ̣nh của Luâ ̣t chứ ng khoán số 70/2006/QH11 ngày 29/06/2006. Theo quy đi ̣nh
này, doanh nghiê ̣p niêm yết phải có trách nhiê ̣m công bố thông tin của các cổ đông, nhà
đầu tư sở hữu từ 5% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của doanh nghiê ̣p. Theo đó, cổ đông
lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoă ̣c gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu
quyết của tổ chứ c phát hành. Ngoài ra, nghiên cứ u này cũng kiểm tra thêm yếu tố sở hữu
nhà nước nhằm tìm kiếm sự ảnh hưởng của yếu tố này đối với hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh
nghiê ̣p.

29. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 28
CHƯƠNG 3
MÔ HÌNH NGHIÊN CỨ U VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨ U
Chương 2 đã trình bà y những nền tảng cơ bản để từ đó nghiên cứ u nà y được tiến hà nh
thực hiện. Chương 3 sẽ tập trung xoay quanh phương phá p, dữ liệu và mô hình nghiên cứ u.
3.1 Dữ liê ̣u nghiên cứ u
Dữ liê ̣u phục vụ cho nghiên cứ u chủ yếu thu thâ ̣p từ báo cáo tài chính đã được kiểm
toán, báo cáo thường niên được lấy từ các website của các doanh nghiê ̣p niêm yết hoă ̣c các
website có uy tín như vietstock.vn, cafef.vn ... và bản cáo ba ̣ch của các doanh nghiê ̣p niêm
yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, nghiên cứ u cũng
loại bỏ một số mẫu công ty như sau:
Các đi ̣nh chế tài chính (tổ chứ c tín dụng, công ty chứ ng khoán, công ty bảo hiểm, công
ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư) vì hoa ̣t động kinh doanh của các doanh nghiê ̣p này có đă ̣c thù
riêng và cơ cấu tài chính của các công ty này cũng khác biê ̣t so với doanh nghiê ̣p kinh
doanh, sản xuất thông thường khác.
Các doanh nghiê ̣p có hoa ̣t động mua bán, sáp nhâ ̣p trong giai đoa ̣n nghiên cứ u vì các
doanh nghiê ̣p này có sự thay đổi lớn trong cấu trúc vốn cũng như tỷ lê ̣cơ cấu sở hữu của cổ
đông lớn.
Các doanh nghiệp không có thông tin rõ ràng hoặc những doanh nghiệp có dữ liệu
không đồng nhất giữa Báo cáo thường niên và Báo cáo tài chính.
Số liệu nghiên cứ u được thu thâ ̣p trong 7 năm từ 2008 đến 2014, bao gồm 434 quan sát của
62 doanh nghiê ̣p niêm yết có đầy đủ cơ sở dữ liê ̣u.
3.2 Phương pháp và mô hình nghiên cứ u
3.2.1 Phương pháp nghiên cứu
Với dữ liê ̣u thu thâ ̣p được từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các doanh
nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch chứ ng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh, tác giả tiến hành

30. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 29
phân tích dựa trên phương pháp nghiên cứ u đi ̣nh lượng với viê ̣c sử dụng dữ liê ̣u bảng (panel
data) để giải quyết và trả lời các câu hỏi đã đă ̣t ra, nhằm đa ̣t mục tiêu nghiên cứ u ban đầu.
Các bước nghiên cứ u, phân tích dữ liê ̣u được thực hiê ̣n trên phần mềm Eviews. Theo
đó, các bước tiến hành bao gồm:
Dùng phương pháp phân tích thống kê mô tả các biến trong mô hình để có cái nhìn khái
quát về cơ sở dữ liê ̣u.
Kiểm tra hiê ̣n tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lâ ̣p và hiê ̣n tượng tự tương quan
trong mô hình.
Cuối cùng, thực hiê ̣n ước lượng bằng phương pháp hồi quy với mô hình nhân tố cố đi ̣nh
(Fixed effect) và mô hình nhân tố ngẫu nhiên (Random effect) để tìm ra các yếu tố liên
quan sở hữu tâ ̣p trung tác động lên biến phụ thuộc (hiê ̣u quả hoa ̣t động). Bên ca ̣nh đó,
kết hợp kiểm đi ̣nh Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp. Từ các kết quả kiểm đi ̣nh đề
xuất ứ ng dụng, cơ chế cấu trúc phù hợp nhằm thúc đẩy hiê ̣u quả doanh nghiê ̣p.
3.2.2 Mô hình nghiên cứu
Từ các mô hình nghiên cứ u của Džanić (2011), Ahmed và ctg (2012), Abbas Naqvi và
Mirra (2013), Luo và Liu (2014), Song và Wu (2014),... và những lập luận trên, đề tài
đưa ra mô hình nghiên cứ u như sau:
Mô hình 1: Kiểm tra tác động của yếu tố sở hữu tâ ̣p trung và một số yếu tố khác đến
hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p đo bằng ROA.
ROAit = β0 + β1Largeit + β2Sizeit + β3Ageit + β4Debtit + β5ΔSaleit,t-1 + β6Liqit +
β7Stateit + β8D1 + εit
Mô hình 2: Kiểm tra tác động của yếu tố sở hữu tâ ̣p trung và một số yếu tố khác đến
hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p đo bằng ROE.
ROEit = β0 + β1Largeit + β2Sizeit + β3Ageit + β4Debtit + β5ΔSaleit,t-1 + β6Liqit +
β7Stateit + β8D1 + εit

31. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 30
Trong đó:
ROA: Tỷ lê ̣lợi nhuâ ̣n ròng trên tổng tài sản
ROE: Tỷ lê ̣lợi nhuâ ̣n ròng trên vốn chủ sở hữu
Large: Tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn
Size: Quy mô doanh nghiê ̣p
Age: Số năm hoa ̣t động kể từ năm niêm yết
Debt: Tỷ lê ̣nợtrên tổng tài sản
Sale: Tốc độtăng trưởng doanh thu thuần
Liq: Tỷ lê ̣thanh khoản ngắn ha ̣n
State: Tỷ lê ̣sở hữu nhà nước
D1: Biến giả, đa ̣i diê ̣n cho tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn từ 50% trở lên
εi : sai số εi là biến ngẫu nhiên với giá tri ̣kỳ vọng E (εi = 0).
3.2.3 Giải thích biến
 Biến phụ thuộc: Hiê ̣u quả hoa ̣t đô ̣ng doanh nghiê ̣p
Trong các nghiên cứ u trước đây về hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p được dựa
trên hai tiêu chí cơ bản: phương pháp thi ̣trường và phương pháp kế toán. Cả hai
phương pháp đo lường này đều có những ưu điểm và những khuyết điểm riêng, ưu
điểm hay khuyết điểm này phụ thuộc vào điều kiê ̣n thi ̣trường và môi trường quản
tri ̣doanh nghiê ̣p. Trong bối cảnh thi ̣trường chứ ng khoán Viê ̣t Nam, diễn biến giá cả
trên thi ̣trường chưa thực sự phản ánh đúng bản chất của doanh nghiê ̣p do các yếu tố
tâm lý, đầu cơ, ... Do đó sẽ có khả năng làm sai lê ̣ch kết quả nghiên cứ u. Thứ hai,
không có yếu tố dự đoán trong phương pháp kế toán vì kết quả hoa ̣t động doanh
nghiê ̣p ở bất cứ năm nào sẽ phản ánh thực tế tình hình của doanh nghiê ̣p ta ̣i năm đó.
Do đó, trong đề tài này sẽ tâ ̣p trung đo lường hiê ̣u quả tài chính của doanh nghiê ̣p
thông qua chỉ số ROA và ROE.

32. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 31
Các nghiên cứ u của Song và Wu (2014), Luo và Liu (2014), Ahmed và ctg
(2012),... đều sử dụng biến ROA (Lợi nhuâ ̣n ròng trên tổng tài sản) đa ̣i diê ̣n cho
hiê ̣u quả hoa ̣t động. ROA cho thấy được mỗi đồng tài sản ta ̣o ra bao nhiêu đồng lợi
nhuâ ̣n cho doanh nghiê ̣p. ROA thường được sử dụng nhiều trong các nghiên cứ u về
mối liên hê ̣ giữa sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p vì nó đo
lường khả năng, hiê ̣u quả quản tri ̣thông qua viê ̣c sử dụng nguồn vốn huy động cũng
như đi vay để đem la ̣i lợi nhuâ ̣n cho doanh nghiê ̣p. Chỉ số ROA càng cao thì hiê ̣u
quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p càng lớn.
ROA được xác đi ̣nh:
ROA =
Lợi nhuâ ̣n ròng
x 100%
Bình quân tổng tài sản
Bên ca ̣nh đó, khi tìm hiểu về tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hoa ̣t động
doanh nghiê ̣p, Džanić (2011) còn sử dụng chỉ số ROE (Lợi nhuâ ̣n ròng trên vốn chủ
sở hữu) để làm thước đo cho hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p. Đối với cổ đông, tỷ
số ROE đóng một vai trò cực kỳ quan trọng và là tỷ số đáng quan tâm nhất, tỷ số
này cho thấy ngay khả năng sinh lợi trên mỗi đồng vốn cổ phần.
ROE được xác đi ̣nh:
ROE =
Lợi nhuâ ̣n ròng
x 100%
Bình quân vốn cổ phần phổ thông
Theo đó, tỷ số ROE càng cao bao nhiêu cho thấy đồng vốn của chủ sở hữu được
sử dụng hiê ̣u quả bấy nhiêu.
Trong khi đó, Abbas, Naqvi và Mirza (2013) kết hợp cả hai chỉ số ROA và
ROE để đo lường hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty trong nghiên cứ u của họ về viê ̣c xác
đi ̣nh mứ c độtác động của cổ đông lớn đến giá tri ̣doanh nghiê ̣p. Cả hai chỉ số đều có
ý nghĩa quan trọng và đều phản ánh được kết quả kinh doanh của doanh nghiê ̣p, do
đó, trong nghiên cứ u này, tác giả cũng kết hợp hai chỉ số này khi thực hiê ̣n ước
lượng.

33. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 32
 Cá c biến về tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớ n:
 Tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớ n (LARGE)
Tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn là biến giải thích chính được sử dụng trong nghiên
cứ u. Tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớn hoă ̣c chủ sở hữu, ban giám đốc điều hành hoă ̣c
các nhà quản lý thường được sử dụng làm cơ sở để đo lường mứ c độ tâ ̣p trung sở
hữu. Có rất nhiều cách xác đi ̣nh biến đa ̣i diê ̣n cho sở hữu tâ ̣p trung trong các nghiên
cứ u về tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p. Trong
đó, Abbas, Naqvi và Mirza (2013) và Lehmann và Weigand (2000) sử dụng tỷ lê ̣
phần trăm sở hữu của các cổ đông lớn (cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phần công ty),
trong khi các nhà nghiên cứ u khác thì sử dụng quyền biểu quyết và quyền dòng tiền
(cash flow right) của nhóm 5, 10 hoă ̣c 20 cổ đông lớn nhất. La Porta và ctg (1998a)
sử dụng 10 cổ đông lớn nhất làm yếu tố đo lường tác động, Demsetz and Lehn
(1985) sử dụng 20 cổ đông lớn nhất trong khi Demsetz and Villalonga (2001) chỉ sử
dụng 5 cổ đông lớn nhất. Nghiên cứ u này sử dụng cách xác đi ̣nh mứ c độ tâ ̣p trung
sở hữu theo nghiên cứ u của Lehmann và Weigand (2000). Theo đó, cổ đông lớn
được xác đi ̣nh là cổ đông sở hữu ít nhất 5% cổ phần của doanh nghiê ̣p.
Tương ứ ng với nhiều cách xác đi ̣nh mứ c độ tâ ̣p trung sở hữu, mối liên hê ̣giữa
sở hữu tâ ̣p trung và hiê ̣u quả hoa ̣t động cũng rất đa da ̣ng. Trong khi Demsetz và
Lehn (1985) và Ahmed và ctg (2012) không tìm thấy mối liên hê ̣nào giữa hai yếu tố
này, thì nghiên cứ u của Xu and Wang (1997), Song và Wu (2014), Abbas, Naqvi và
Mirza (2013),... cho thấy sở hữu tâ ̣p trung giúp cải thiê ̣n hiê ̣u quả hoa ̣t động, điều
này trái ngược với mối tương quan âm mà Lehmann và Weigand (2000) và
Abdolkhani và Jalali (2013) đã khám phá.
Theo đó, nghiên cứ u này kỳ vọng sở hữu tâ ̣p trung sẽ tác động tích cực đến hiê ̣u
quả hoa ̣t động.
 Biến đa ̣i diê ̣n cho tỷ lê ̣sở hữu của cổ đông lớ n từ 50% trở lên (D1)
Theo kết quả nghiên cứ u của Faccio và Lang (2002), khi một cổ đông nắm giữ từ
50% cổ phần trở lên không chỉ trở thành cổ đông chi phối mà còn nắm quyền hợp
pháp của công ty. Trong khi đó, Abbas, Naqvi và Mirza (2013) la ̣i tìm thấy một mối

34. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 33
tương quan âm giữa mứ c độtâ ̣p trung sở hữu từ 50% trở lên với hiê ̣u quả hoa ̣t động
doanh nghiê ̣p. Do đó, nghiên cứ u này kỳ vọng tỷ lê ̣nắm giữ của cổ đông lớn trên
50% tác động tiêu cực đến hiê ̣u quả hoa ̣t động.
 Biến kiểm soát:
 Quy mô doanh nghiê ̣p (Size)
Các lý thuyết kinh tế không cung cấp dự đoán rõ ràng về tác động của quy mô
doanh nghiê ̣p lên khả năng sinh lời. Baumol (1959) tìm thấy mối quan hê ̣tích cực
giữa hiê ̣u quả hoa ̣t động và quy mô của công ty. Trong khi một số nhà nghiên cứ u
khác la ̣i cho rằng quy mô doanh nghiê ̣p có mối tương quan âm với hiê ̣u quả hoa ̣t
động (Leibenstein, 1966). Xét trong bối cảnh thi ̣trường Viê ̣t Nam, nghiên cứ u này
kỳ vọng quy mô doanh nghiê ̣p tương quan âm với hiê ̣u quả hoa ̣t động (-) vì doanh
nghiê ̣p càng lớn thì càng có xu hướng đa da ̣ng hóa trong đầu tư để giảm thiểu rủi ro,
tương ứ ng với mứ c rủi ro thấp thì lợi nhuâ ̣n đem la ̣i cũng không cao.
Có nhiều cách để đo lường quy mô doanh nghiê ̣p như đo lường giá tri ̣sổ sách
của tài sản, giá tri ̣thi ̣trường của doanh nghiê ̣p hay doanh thu của doanh nghiê ̣p,...
Đề tài sử dụng giá tri ̣sổ sách của tài sản (Luo và Liu 2014) để xác đi ̣nh chiều hướng
tác động:
Sizeit = Ln(Giá tri ̣sổ sách của tổng tài sản)
 Số năm hoa ̣t đô ̣ng kể từ năm niêm yết (Age)
Số năm hoa ̣t động từ khi doanh nghiê ̣p niêm yết được xác đi ̣nh là số năm tính từ
thời điểm doanh nghiê ̣p được niêm yết trên Sở đến năm đang xem xét làm dữ liê ̣u.
Nghiên cứ u của Cornett và ctg (2007), Zeitun (2009), Luo và Liu (2014), ...cũng sử
dụng những biến này. Một doanh nghiê ̣p hoa ̣t động lâu năm sẽ có nhiều kinh
nghiê ̣m cũng như tên tuổi trên thi ̣trường, với lợi thế này doanh nghiê ̣p sẽ dễ dàng
tiếp câ ̣n nguồn vốn và thu hút các nhà đầu tư với các dự án lớn, từ đó thúc đẩy hoa ̣t
động đầu tư gia tăng lợi nhuâ ̣n (Luo và Liu 2014). Do đó, nghiên cứ u này kỳ vọng
số năm hoa ̣t động từ khi doanh nghiê ̣p niêm yết càng cao thì hiê ̣u quả hoa ̣t động
cũng càng lớn (+).
Ageit = Ln(Năm nghiên cứ u – năm niêm yết + 1)

35. Tác động của sở hữu tâ ̣p trung đến hiê ̣u quả hoa ̣t động của doanh nghiê ̣p niêm yết trên Sở giao di ̣ch Chứ ng khoán TPHCM
HVTH: Nguyễn Thi ̣Kim Phượng Trang 34
 Tỷ lê ̣nợtrên tổng tài sản (Debt)
Tỷ lê ̣nợtrên tổng tài sản hay còn gọi là đòn bẩy tài chính cho biết trong cấu trúc
vốn của doanh nghiê ̣p, nợ chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản của doanh
nghiê ̣p. Stultz (1988) cho rằng các doanh nghiê ̣p có tỷ lê ̣sở hữu tâ ̣p trung cao thì có
xu thế gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính trong hoa ̣t động kinh doanh vì các chủ sở
hữu không muốn chia sẻ quyền lực khi chọn viê ̣c phát hành thêm cổ phần, do đó để
đáp ứ ng một phần hoă ̣c toàn bộ nhu cầu vốn thì các chủ nợ ưu tiên chọn nợ vay
ngân hàng. Và khi đó, lợi nhuâ ̣n doanh nghiê ̣p cũng sẽ chi ̣u ảnh hưởng do chi ̣u áp
lực từ lãi vay phải trả. Myers và Majluf (1984) cũng tìm thấy mối tương quan âm
giữa đòn bẩy tài chính và hiê ̣u quả hoa ̣t động khi thực hiê ̣n nghiên cứ u vấn đề liên
quan cơ cấu sử hữu và hiê ̣u quả hoa ̣t động. Vì thế, trong nghiên cứ u này, kỳ vọng
được đưa ra là tồn ta ̣i mối quan hê ̣nghi ̣ch biến (-) giữa tỷ số nợ trên tổng tài sản và
hiê ̣u quả hoa ̣t động công ty.
Tỷ số này được đo lường như sau:
Debtit = Tổng nợ/ Tổng tài sản
 Tốc đô ̣tăng trưở ng doanh thu thuần (Sale Growth)
Tốc độtăng trưởng doanh thu là một trong những chỉ tiêu trực tiếp đánh giá hiê ̣u
quả hoa ̣t động doanh nghiê ̣p. Các công ty có tỷ lê ̣tăng trưởng doanh thu cao thường
đang trong giai đoa ̣n phát triển ma ̣nh, thi ̣phần tăng hoă ̣c đang mở rộng kinh doanh
sang các thi ̣trường hoă ̣c lĩnh vực mới. Tuy nhiên, tỷ lê ̣tăng trưởng doanh thu cao
không nhất thiết đi kèm với tỷ lê ̣tăng trưởng lợi nhuâ ̣n cao. Brown và ctg (2004),
Chiang và ctg (2011) dùng tỷ lê ̣tăng trưởng doanh thu như là thước đo cho hiê ̣u quả
hoa ̣t động và đã tìm thấy mối tương quan âm và có liên quan đáng kể với cấu trúc sở
hữu, kết quả này cũng tương đồng với phát hiê ̣n của Bebchuk và ctg (2004). Tuy
nhiên, với thi ̣trường Viê ̣t Nam, nghiên cứ u này kỳ vọng tỷ lê ̣tăng trưởng doanh thu
tương quan thuâ ̣n (+) với lợi nhuâ ̣n trên tài sản. Theo đó, tỷ lê ̣này được xác đi ̣nh là
tỷ lê ̣phần trăm thay đổi doanh thu năm t và t-1 (theo Ahmed và ctg 2012).
ΔSaleit,t-1 = Tỷ lê ̣phần trăm thay đổi doanh thu năm t và t-1