Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed

Outlook 2015 - 2016
Beleggen in internationaal vastgoed

Inhoudsopgave
Inhoudsopgave 3
1 Outlook internationaal: Economie en vastgoed 5
2 Trends in vastgoedbeleggingen 11
2.1 De Duitse winkelen woningmarkt 14
2.2 De Franse winkelmarkt 19
2.3 De Amerikaanse vastgoedmarkt 25
2.4 De Chinese vastgoedmarkt 31
2.5 De Australische vastgoedmarkt 37
Beleggen in internationaal vastgoed 03/44

1 Outlook internationaal:
Economie en vastgoed
In deze Outlook onderzoeken we de verschillende
vastgoedmarkten. Al die vastgoedmarkten
bewegen ten opzichte van elkaar en in de context
van de wereldwijde economie. In dit hoofdstuk
gaan we in op de economische verschillen tussen
de continenten en de betekenis hiervan voor de
performance van vastgoed. Daarbij schetsen we
kort de belangrijkste internationale risico’s die
een impact op de economie en daarmee de
vastgoedmarkten kunnen hebben.
Generiek beeld
In het voorjaar van 2010 schreven we dat het
herstel na de Grote Financiële Crisis langzaam
zou verlopen en wel tot 2016 zou kon duren.
Inmiddels zijn we in de eindfase van dat
langzame herstel beland. Ontwikkelde econo-mieën
zijn goed op weg met de afbouw van
schulden. De balanspositie van huishoudens en
bedrijven is veel sterker geworden en de belas-tingverhogingen
van overheden lijken te zijn
‘verteerd’. Weliswaar is het tempo van hervormin-gen
niet overal gelijk en zijn niet alle economieën
even ver gevorderd, maar de trends laten overal
hetzelfde beeld zien: de economische groei
versnelt, de consumptieve bestedingen en de
investeringen door bedrijven trekken aan en
overheden kunnen de fiscale teugels de komende
jaren wat laten vieren. Wel gaat het herstel na de
crisis langzamer dan in economische modellen
wordt voorspeld. Naarmate de wereldeconomie
robuuster en stabieler wordt en geopolitieke
spanningen beheersbaar blijven, zullen de
economische risico’s verder afnemen. De groei
wordt steeds stabieler. Belangrijk daarbij is dat
dankzij het zeer ruime monetaire beleid van
onder andere de FED, de Bank of England en
recent ook de Bank of Japan, de lange rente nu
op een historisch laag niveau is beland.
Het beëindigen van dit ruime monetaire beleid
zal de komende jaren onvermijdelijk tot rentestij-gingen
leiden, maar men zal er op inzetten om
dit geleidelijk te laten verlopen, om aldus het
economische herstel niet te belemmeren. Door
de vastgoedappetite van beleggers die door de
lage rente op zoek zijn naar alternatieve beleg-gingsmogelijkheden
en door het aanhoudende
economisch herstel zal de daling van de
risicopremie op vastgoed naar verwachting
hoger uitvallen dan de geleidelijke stijging van de
lange rente. Ondanks de op termijn verwachte
hogere rente zullen yields dus toch een dalende
tendens te zien geven. Vooral in landen waar de
risicopremie hoog is opgelopen en het herstel
krachtiger zal zijn, zoals in Nederland, maar ook
in de landen in Zuid-Europa, ontstaat daarmee
ruimte voor opwaarderingen. Dat het herstel in
de Eurozone achterloopt op de Verenigde Staten
(VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK) betekent
dat de opwaarderingen voor vastgoed in de VS
en het VK al voor een deel zijn gematerialiseerd.
Onze verwachting is dat opwaarderingen in de
Eurozone nog grotendeels moeten beginnen en
vooral in Nederland en Zuid-Europa hoog kunnen
zijn. Deze verwachting wordt gestaafd door de
internationale kapitaalstromen die we nu naar
deze markten zien vloeien.
Regionale verschillen tussen de VS, Europa en Azië
De economische blokken in de wereld verschillen
onderling in demografische en economische
dynamiek. Het spreiden van beleggingen over deze
blokken levert daarom diversificatievoordelen op.
De verschillen zijn voor een belangrijk deel terug
te voeren op verschillen in demografische dynamiek
en in het tempo van de urbanisatie. Op de achtergrond
speelt nog de aanpassing aan nieuwe
technologieën: waar die in ontwikkelde markten
geleidelijk verloopt, wordt oude techniek in
opkomende markten gewoon overgeslagen en
worden nieuwe technologieën in één klap ingevoerd.
Azië Pacific 2014 2015 2016 2017
GDP 4,30% 4,40% 4,65% 4,80%
CPI 3,85% 3,65% 3,60% 3,60%
N-Amerika 2014 2015 2016 2017
GDP 1,60% 3,10% 3,25% 3,20%
CPI 2,05% 2,35% 2,40% 2,25%
Europa 2014 2015 2016 2017
GDP 1,55% 1,90% 2,05% 2,10%
CPI 1,50% 2,05% 2,25% 2,25%
Bron: Oxford Economics

De komende jaren laat Azië-Pacific de meeste
dynamiek zien met de hoogste groei, maar ook
met de hoogste volatiliteit. Noord-Amerika en de
andere Angelsaksische landen in Europa en Azië
nemen een tussenpositie in. Europa kent de
komende jaren de laagste groeicijfers, maar is wel
een ontwikkelde, stabiele regio.
Azië-Pacific
Ondanks de kleine hapering in de economie
begin dit jaar zal Azië-Pacific de hoogste groei
laten zien van alle regio’s, vooral in de emerging
markets. De aanjagers voor deze groei blijven de
demografische ontwikkeling, de voortgaande
urbanisatie en de technologische ontwikkelingen.
06/44
Het risico op een harde landing van de Chinese
economie neemt af nu de overheid een
evenwichtig beleid voert om de binnenlandse
schuldenberg onder controle te krijgen en de
binnenlandse consumptie als nieuwe groeimotor
verder te stimuleren (in plaats van export). Dat
beleid helpt de Chinese economie naar een wat
minder hoge, maar wel stabielere groei.
Vastgoedmarkten zullen hiervan extra profiteren;
enerzijds door de sterke groei van de binnenlandse
consumptie, anderzijds door de toegenomen
stabiliteit, waardoor de risico’s afnemen. Japan
en Korea blijven qua economische groeicijfers ver
achter bij rest van Azië, maar hebben wel stabiele
vastgoedmarkten. Dat geldt eveneens voor
Australië, alleen zijn de economische vooruitzichten
daar veel rooskleuriger. Ook hier vormen de
afwijkende demografie en de hoge graad van
urbanisatie een belangrijke verklaring voor de
verschillen met de opkomende markten van Azië.
VS en VK
Dankzij het zeer ruime monetaire beleid (quanti-tative
easing) hebben beide landen de Grote
Financiële Crisis inmiddels goeddeels achter zich
gelaten. Zij laten weer gezonde groeicijfers zien.
Het ruime monetaire beleid wordt naar verwach-ting
de komende tijd echter afgebouwd en
binnen afzienbare tijd zullen de centrale banken
de rente moeten gaan verhogen. Dat gebeurt in
het VK misschien al dit najaar en in de VS
waarschijnlijk begin 2015. Vooral de woningmarkten
China 2014 2015 2016 2017
Private consumption 8,4% 8,1% 8,2% 8,7%
Fixed investments 6,9% 6,6% 6,9% 6,5%
Government
7,2% 7,3% 7,3% 7,2%
consumption
Domestic Demand 7,0% 7,3% 7,5% 7,5%
Exports 5,9% 8,0% 7,5% 7,2%
Imports 6,0% 8,8% 8,3% 8,2%
GDP 7,4% 7,0% 7,1% 7,1%
CPI 2,3% 2,5% 2,7% 3,0%
Long-term interest rates
Employment 0,3% 0,4% 0,6% 0,6%
Japan 2014 2015 2016 2017
Private consumption 0,3% -0,2% 0,5% 1,4%
Fixed investments 4,5% -0,7% 0,1% 1,0%
Government
1,8% 1,3% -0,7% 0,1%
consumption
Exports 6,3% 4,9% 4,5% 4,1%
Imports 6,8% 2,4% 2,9% 3,8%
GDP 1,1% 1,0% 1,1% 1,3%
CPI 2,5% 1,2% 1,3% 0,7%
Long-term interest rates 0,6% 0,6% 1,1% 1,8%
Employment 0,4% -0,5% -0,8% -0,7%
Australië 2014 2015 2016 2017
Government
1,3% 1,4% 1,4% 1,4%
consumption
Exports 2,5% 4,3% 5,1% 4,9%
Imports 4,9% 6,8% 6,9% 5,5%
GDP 1,5% 2,0% 3,0% 2,3%
CPI -0,1% 1,3% 2,9% 2,8%
Employment 1,0% 1,4% 1,3% 1,1%

Europa kent de laagste groeicijfers,
maar is wel een ontwikkelde,
stabiele regio
VS 2014 2015 2016 2017
Government
-0,2% 1,1% 1,1% 0,9%
consumption
Exports 3,2% 5,6% 5,2% 5,5%
Imports 3,3% 4,7% 4,7% 4,6%
GDP 1,5% 3,1% 3,3% 3,2%
CPI 1,9% 2,2% 2,3% 2,2%
Employment 1,7% 2,0% 1,2% 0,7%
VK 2014 2015 2016 2017
Government
0,5% -0,3% -0,9% -1,5%
consumption
Exports 1,3% 4,6% 5,9% 6,2%
Imports 0,0% 3,9% 4,9% 5,1%
GDP 3,1% 2,6% 2,5% 2,6%
CPI 1,6% 1,6% 1,8% 1,9%
Employment 2,6% 0,8% 0,8% 0,8%
van beide landen hebben geprofiteerd van het
herstel, met zeker in de sterkste regio’s van het
VK wel zeer sterke prijsstijgingen als gevolg.
Europa
in Europa zijn de verschillen tussen Eurozone en
niet-Eurozone aanzienlijk. Weliswaar wint het
economische herstel in de Eurozone aan
momentum. Desondanks blijft de Eurozone de
komende jaren achter bij Azië, de Angelsaksische
landen en de niet-Eurolanden. Naast economi-sche
aanpassingen moesten in de Eurozone
namelijk hoogstnoodzakelijke politieke hervor-mingen
in het weefsel van de Euro zelf worden
doorgevoerd. Anders dan in de Angelsaksische
wereld en de niet-Eurolanden, was de ruimte
voor een extreem ruimhartig monetair beleid
daardoor beperkt. De nadruk in de economische
aanpassingen lag vooral op maatregelen die zich
op de korte termijn lieten realiseren, zoals lasten-verzwaringen
voor burgers en bedrijven en de
sanering van overheidsuitgaven. Gezien de
demografische ontwikkelingen, is een lage
economische groei voor de Eurozone overigens
minder erg dan het lijkt.
Duitsland fungeert nog altijd als economische
trekker van de Eurozone. Dat is te danken aan de
ingrijpende structuurhervormingen die aan het
einde van de vorige eeuw zijn doorgevoerd. Voor
de vastgoedmarkten is dat goed nieuws. Twee
andere zwaargewichten in de Eurozone, Frankrijk
en Italië, worstelen met het doorvoeren van
structurele hervormingen, maar zullen naar
€ zone 2014 2015 2016 2017
Governement
0,2% 0,3% 0,5% 0,6%
consumption
Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1%
Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0%
GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7%
CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6%
Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5%
niet-€ landen 2014 2015 2016 2017
Government
0,9% 0,6% 0,4% 0,2%
consumption
Exports 2,7% 4,5% 5,3% 5,2%
Imports 2,2% 5,0% 5,3% 4,9%
GDP 2,5% 2,4% 2,6% 2,5%
CPI 1,0% 1,6% 2,1% 2,1%
Employment 1,7% 0,6% 0,7% 0,7%

verwachting de komende jaren met meer of
minder zachte drang van de andere
Eurodeelnemers het pad van hervormingen
worden opgeduwd. In het vierde grote Euroland,
Spanje, lijken genomen herstelmaatregelen
inmiddels vruchten af te werpen.
Deflatie blijft in de Eurozone op de loer liggen,
met name wanneer het economisch herstel
tegenvalt. Wel neemt de kans op deflatie af door
het beleid van de ECB, maar daar staan de
oplopende spanningen met Rusland tegenover.
Het opvoeren van sancties over en weer gaat
onvermijdelijk ten koste van economische groei in
Europa en brengt het risico van deflatie voor de
Eurozone dichterbij. Dat zal het herstel van de
vastgoedmarkten in de hele Eurozone raken.
Europa buiten de Eurozone (exclusief de voorma-lige
Sovjetrepublieken en de Balkan) doet het de
komende jaren veel beter dan de Eurozone en
ligt qua economie meer in lijn met de VS en het
VK. Dat hangt voor een deel samen met de
grotere demografische dynamiek in de rest van
Europa. Voor vastgoedbeleggingen zorgt de
niet-Eurozone daardoor voor aantrekkelijke
spreidingsvoordelen, maar die worden voor een
belangrijk deel weer teniet gedaan door extra
valutarisico’s. Daarnaast zal de stijging van de
lange rente er sneller en steiler verlopen dan in
de Eurozone, wat de ruimte voor opwaarderingen
verkleint.
Hoe doet NL het in vergelijking met Europa?
Ook de komende jaren presteert de Nederlandse
economie onder het gemiddelde van de
Eurozone. Wel wordt de afstand kleiner, dankzij
de politieke eensgezindheid over de structurele
hervormingen en de snelheid van uitvoeren
ervan. De lange rente is inmiddels op een niveau
beland dat sinds de oprichting van de
Amsterdamsche Wisselbank in 1609 nooit is
geregistreerd. Dat maakt de ruimte voor opwaar-deringen
08/44
in vastgoed de komende jaren groter.
Netherlands 2014 2015 2016 2017
Private consumption -0,3% 0,5% 0,8% 1,2%
Governement
consumption
-0,1% -0,3% - 0,3%
Exports 3,0% 3,6% 3,6% 3,2%
Imports 3,5% 3,3% 3,3% 3,0%
GDP 0,5% 1,1% 1,3% 1,6%
CPI 1,1% 1,2% 1,3% 1,4%
Employment -1,1% 0,9% 0,7% 0,3%
€ zone 2014 2015 2016 2017
Governement
0,2% 0,3% 0,5% 0,6%
consumption
Exports 3,3% 4,0% 4,2% 4,1%
Imports 3,3% 3,9% 4,1% 4,0%
GDP 1,0% 1,5% 1,6% 1,7%
CPI 0,7% 1,3% 1,5% 1,6%
Employment 0,2% 0,4% 0,5% 0,5%
Wat zijn de risico’s voor de komende jaren?
Tegenover de kans op opwaarderingen staan
natuurlijk risico’s. Waar de meeste vastgoedmark-ten
stabieler zijn geworden, zijn de risico’s
daarbuiten wel manifest. De economische risico’s
voor de komende jaren liggen in de lage rente, de
kans op marktverstoringen bij het beëindigen van
het extreem ruime monetaire beleid in de VS en
het VK, de interne schuldfinanciering in China, de
kans op deflatie in de Eurozone en de geopoli-tieke
spanningen tussen Europa en Rusland.

Risico: lage rente
Door de lage rente gaan beleggers in de jacht op
rendement op zoek naar alternatieven. Daardoor
zijn de rendementen op risicovolle beleggingen
op dit moment extreem laag. Niet voor niets
heeft de Bank voor Internationale Betalingen
(BIB) in juli gewaarschuwd voor de negatieve
effecten van een te lage prijs van risico. Dit effect
laat zich goed illustreren aan de hand van de
rendementen op obligaties van emerging markets
(zie figuur 1).
Ook vastgoedmarkten krijgen met deze twee
kanten te maken. Enerzijds jaagt de zoektocht
naar alternatieve beleggingen de investeringen in
vastgoed aan, anderzijds kleven er risico’s aan.
Wanneer de vraag naar vastgoedbeleggingen het
beschikbare aanbod overtreft, dreigt een nieuwe
‘wall of money’ te ontstaan. Om aan de beleg-gersvraag
te voldoen kan dat ertoe leiden dat er
ook risicovolle projecten worden opgestart, die
op termijn en in de reële economie onrendabel
zijn. Door de jacht op rendement dreigen beleg-gingsrisico’s
opnieuw te laag te worden
ingeprijsd. Dit doet denken aan de situatie die
direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis.
Risico: interne schuldenberg China
Hoewel de economie van China in het tweede
kwartaal van 2014 bijna weer ouderwets sterke
groeicijfers liet zien, kan de interne financiering
van de schuldenberg in China tot een harde
Figuur 1 Spread versus rating obligaties emerging markets 2011-14
2012
Eind-2013
Juni-2013
Spread (in basispunten)
1400
1300
1200
1100
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Eind-2011
Source: Fitch, Moody's S&P, Haver
rating obligaties
18.00 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00
AA- A+ A A- BBB+ CC+
BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC
AA CCC-Eind-

landing leiden van de Chinese economie. De kans
op een Chinacrisis is door het economische
herstel echter wel afgenomen. Daarbij lijkt de
Chinese Centrale Bank, PBoC, voldoende instru-menten
10/44
te hebben om de problemen te
beheersen. De directe gevolgen voor vastgoed
liggen dan ook vooral binnen China zelf. De
schuldenberg is namelijk mede het resultaat van
overfinanciering in vastgoed en infrastructuur.
Wanneer het tot een vastgoedcrisis komt, kan dit
gevolgen hebben voor de Chinese en daarmee de
wereldwijde economie. Een crisis zal de economi-sche
groei wereldwijd beperken en de instabiliteit
verhogen. Dat zal vervolgens negatief uitwerken
op vastgoedmarkten wereldwijd.
Risico: beëindigen quantitative easing
Het beëindigen van het ruime monetaire beleid
(quantitative easing) in de VS en het VK kan
leiden tot een plotseling einde aan de zoektocht
naar meer avontuurlijke rendementen en een
uitstroom van geïnvesteerd vermogen uit de
opkomende economieën. Dat gebeurde namelijk
vorig jaar bij de eerste aankondigingen hierover
van de FED eveneens. Een klein jaar later is het
risico afgenomen, nu de FED heeft aangekondigd
de rente nog enige tijd laag te houden en verho-gingen
in een gematigd tempo te laten plaatsvin-den
(forward guidance). Naar het zich nu laat
aanzien, zullen de financiële markten de beleids-wijzigingen
zonder heftige reacties over zich
heen laten komen. De gevolgen voor vastgoed
zijn beperkt en eerder positief. Mits niet al te
hoog gefinancierd, geldt vastgoed, dankzij het
hoge directe rendement, niet als risicovol. Het
afnemen van de zoektocht naar avontuurlijke
rendementen kan zelfs positief uitpakken voor
vastgoedmarkten. Dat vermindert immers de
kans op een nieuwe ‘wall of money’ en daarmee
de kans op een opstart van onrendabele
vastgoedprojecten om maar aan de vraag naar
vastgoed te kunnen voldoen. De vastgoedmarkt
zou daarmee aan stabiliteit winnen.
Risico: deflatie Eurozone
Bij tegenvallers in het herstel van de economie in
de Eurozone dreigt het gevaar van deflatie. Maar
dit risico neemt af nu de ECB heeft aangekon-digd
hiertegen op te treden. De ECB beschikt
over de daartoe benodigde middelen, zoals het
LTRO-programma, waarin banken voor langere
tijd geld kunnen lenen. Doel daarvan is om
leninguitzettingen in Eurozone te bevorderen, de
economische groei te stimuleren en de kans op
deflatie te verlagen. Daarnaast zal de Euro de
komende tijd naar verwachting dalen ten
opzichte van de USD en de GBP, omdat het
economische herstel in de VS en het VK verder is
gevorderd en de rente daar eerder zal stijgen. De
daling van de Euro vergroot de concurrentie-kracht
van de Eurozone en maakt tegelijkertijd de
import duurder, waardoor de inflatie weer stijgt.
Op zich heeft deflatie geen directe gevolgen voor
vastgoed, maar wel de factor die deflatie triggert:
tegenvallend economisch herstel. Dat zal met
name in Europa de ruimte voor opwaarderingen
drastisch inperken. Al met al wordt het risico op
deflatie niet heel hoog meer ingeschat.
Risico: geopolitieke spanningen
De gebeurtenissen in Oekraïne leiden tot toene-mende
geopolitieke spanningen tussen Europa
en Rusland. Sancties over en weer gaan ten koste
van economische groei. De Europese afhankelijk-heid
van Russisch gas maakt de risico’s voor de
economische stabiliteit in Centraal Europa groter.
De geopolitieke risico’s nemen toe en zijn
voorlopig niet van de baan; daarvoor zijn de
spanningen tussen Rusland en Europa te
structureel.
De spanningen in de Arabische wereld kunnen
effect hebben op de wereldwijde energievoorzie-ning
en negatief uitpakken voor de groei van de
wereldeconomie en de stabiliteit daarvan. Ook
deze spanningen zullen negatief doorwerken op
vastgoedmarkten.

2 Trends in
vastgoedbeleggingen
2014 is het jaar van de terugkeer van beleggers
naar Europese vastgoedmarkten. Dankzij de
afwaarderingen in voorgaande jaren in combina-tie
met de historisch lage rente zijn de risicopre-mies
op vastgoed dan ook historisch hoog. Voeg
daarbij het voorzichtig aantrekken van de
economie in de Eurozone en de notie dat de
lange rente weliswaar geleidelijk zal oplopen,
maar naar historische maatstaven de komende
jaren laag zal blijven. Er lijkt daarmee nu
momentum te ontstaan om te investeren in
Europees vastgoed en daarmee te profiteren van
de sterk afgenomen vastgoedrisico’s. Onder
vastgoedbeleggers lijkt het gevoel ontstaan te
zijn dat 2014 het instapmoment is en dat kansen
op de markt niet gemist mogen worden. Aan de
verkoopkant staan veel beleggers die hun porte-feuilles
in de afgelopen jaren nauwelijks met
verkopen hebben kunnen bijsturen. Zij nemen nu
de gelegenheid te baat en profiteren daarbij van
het feit dat kopers steeds minder moeite hebben
met het verkrijgen van financieringen. Dit alles
resulteert in een snel toenemende dealflow. In de
eerste helft van 2014 is er in Nederland alleen al
meer vastgoed gekocht dan in heel 2013. Door de
investeringsdruk die is ontstaan is het de
verwachting dat de risicopremies ook op secon-daire
markten een daling te zien zullen geven.
Een nieuwe internationale ‘wall of money’ lijkt klaar
te staan voor investeringen, wat onwillekeurig
herinneringen oproept aan de marktsituatie die
direct voorafging aan de Grote Financiële Crisis.
Lessen uit de crisis
De Grote Financiële Crisis heeft beleggers een
aantal belangrijke lessen over vastgoed geleerd.
Zo kunnen staartrisico´s echt pijn doen in de
portefeuille. Om die reden wordt door veel
beleggers de diversificatiestrategie voor
vastgoed nog eens goed tegen het licht
gehouden. Risicospreiding buiten de eigen
thuismarkt is immers niet kosteloos en verloopt
langs andere lijnen dan bij aandelen en obligaties.
Vóór de crisis was de trend onmiskenbaar van
direct naar indirect vastgoed, maar het op
afstand plaatsen van vastgoed heeft ook nadelen.
Toch heeft de crisis onmiskenbaar gezorgd voor
een grotere behoefte aan controle op en zeggen-schap
over de vastgoedstrategie, de
vastgoedmanagers en de vastgoedbeleggingen.
Het is nog te vroeg om daaraan de conclusie te
verbinden dat de omzetting van direct naar
indirect vastgoed tot het verleden gaat behoren.
Maar voor die beweging is nu wel een reden
aanwezig. Als vorm van zeggenschap zien we
inmiddels dat de vastgoedstrategie aanzienlijk
beter wordt aangesloten op de algehele porte-feuillestrategie.
Datzelfde geldt voor het risk
management. In lijn hiermee is ook het externe
toezicht op het vastgoed geïntensifieerd.
Een andere les van de crisis was dat vastgoed
gedurende die crisis een veel betere performance
te zien gaf dan aandelen. Ondanks stevige
afwaarderingen wereldwijd hebben negatieve
totaal rendementen zich dankzij hoge directe
rendementen maar beperkt voorgedaan, op de
erkende probleemlanden en de Angelsaksische
landen na.
Trends in de beleggingsstrategie
Nu de crisis voorbij is, is het interessant om na te
gaan wat het effect van de lessen uit de crisis op
de vastgoedstrategie zijn. Bij een internationale
vergelijking van de beleggingsstrategie van
institutionele beleggers springt de afwijkende
koers van Nederlandse pensioenfondsen in het
oog. De verschillen hebben betrekking op veel
aspecten van de strategie. De gemiddelde
allocatie van Nederlandse pensioenfondsen naar
vastgoed is hoog (9,1% tegen 5,4% wereldwijd),
maar niet uitzonderlijk. Vergelijkbare allocaties
worden gevonden bij pensioenfondsen in het
Verenigd Koninkrijk, de Scandinavische landen,
Duitsland en Zwitserland. De gemene deler voor
hoge allocaties naar vastgoed lijkt een goedont-wikkelde
pensioenindustrie te zijn, met
gemiddeld grote pensioenfondsen.
We zien in Nederland wel een sterke afwijking in
de zeer lage allocatie naar de thuismarkt (18%
tegen 56% gemiddeld voor Europese pensioen-fondsen
en 53% wereldwijd). De omvang van de
pensioensector in verhouding tot de kleine
thuismarkt is hiervoor geen afdoende verklaring.
Pensioenfondsen in vergelijkbare landen als
Canada, de Scandinavische landen en
Zwitserland hebben 60 tot 70% van de

Figuur 2 Beleggingen in de thuismarkt versus internationale beleggingen
Bronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014
Domestic other Europe Americas Asia other
18%
15%
20%
6%
4%
28%
17%
Figuur 3 Vastgoedbeleggingen naar modus
Bronnen: EU en NL: IPE European institutional RE Survey 2013, Wereld: IPD Asset owner RE Investment Process, 2014
core & core-plus value added opportunistic
12/44
77%
8%
89%
16%
10%
56% 53%
62%
21%
16%
17%
9%
14% 3%
NL EU World
32%
5% 5%
NL EU World
Direct unlisted funds Fund of Funds listed funds
48%
39%
14%
68%
43%
10%
46%
17%
12%
1%
1% 1%
NL EU World
Figuur 4 Vastgoed naar beleggingsstijl
Bron World: IPD, asset owner survey, cijfers ontleend aan fig.6, waarbij REITs & other zijn verdeeld als de rest van de portefeuille

Pensioenfondsen in Nederland hebben
opvallend weinig direct vastgoed
vastgoedportefeuille in de thuismarkt belegd. Als
reden voor dat hoge percentage wordt in die
landen de gewenste dekking tegen de lokale
inflatie opgegeven. Nederlandse pensioenfondsen
vinden dat kennelijk minder belangrijk en hechten
juist meer aan diversificatie en risicoreductie die
met de internationale expansie wordt bereikt. Een
opmerkelijke keuze. De diversificatie en risicore-ductie
kan ook via internationale spreiding in
staatsleningen en aandelen worden bereikt. Juist
Nederlands vastgoed biedt via de geïndexeerde
huurcontracten in het algemeen een mooie
bescherming tegen de Nederlandse inflatie.
Direct-indirect
De verhouding direct-indirect vastgoed is een
ander opmerkelijk verschil in strategie tussen
Nederlandse en buitenlandse investeerders.
Pensioenfondsen in Nederland hebben opvallend
weinig direct vastgoed in vergelijking met
Europese pensioenfondsen. Dat hangt voor een
deel samen met de sterke internationale oriënta-tie
in Nederland. Direct beleggen in het buiten-land
is alleen weggelegd voor de grote
pensioenfondsen, en dan nog in een beperkt
aantal landen. Een groot deel van de internationale
exposure wordt met indirect vastgoed ingevuld.
Maar Nederlandse pensioenfondsen kiezen
daarbij opvallend vaak voor beursgenoteerd
vastgoed: tot 48% van de totale vastgoedporte-feuille
tegen slechts 10% wereldwijd. In de rest
van de wereld wordt juist opvallend vaak de
voorkeur gegeven aan niet-genoteerde fondsen
(46%). Als reden voor het hoge percentage
beursgenoteerd vastgoed worden twee redenen
genoemd: (1) de vergrijzing in Nederland en de
liquiditeit in de beleggingen die daar bij past, (2)
diversificatie: internationale spreiding draagt nu
eenmaal bij tot verlaging van het risico in de
portefeuille.
Ook hier is de afwijkende strategie van
Nederlandse pensioenfondsen opmerkelijk.
Beursgenoteerd vastgoed heeft veel minder
toegevoegde waarde voor de beleggingsporte-feuille
in termen van rendement en risicoreductie
dan direct unleveraged vastgoed (bron Ortec
2010). De keuze voor beursgenoteerd vastgoed
staat bovendien haaks op de wens tot meer
controle en zeggenschap die pensioenfondsen
hebben.
Algemeen wordt aangenomen dat grotere
fondsen meer in direct vastgoed beleggen, dat zij
dat vaker intern managen en dat zij meer interna-tionaal
gespreid beleggen. Een wereldwijd
onderzoek onder pensioenfondsen naar deze
samenhang geeft evenwel geen uitsluitsel.
Waarschijnlijk komt dat doordat de relatief grote
Nederlandse pensioenfondsen een sterk afwij-kende
koers varen en juist weinig direct beleggen
en weinig intern managen. Het verband tussen
omvang en kosten en omvang en performance is
wel duidelijk aangetoond3 . Grotere fondsen
hebben duidelijk lagere kosten, maar zijn
kennelijk ook in staat beter vastgoed en betere
externe managers te selecteren. Een andere
belangrijke conclusie is dat de kosten toenemen
met het aantal tussenliggende managementla-gen.
Intern gemanaged direct vastgoed is qua
kosten het meest gunstig en een extern gemana-gede
portefeuille Fund of Funds het minst. Grote
onafhankelijke vastgoedvermogensbeheerders
combineren dus kostenvoordelen met betere
rendementen en bieden pensioenfondsen het
juiste evenwicht tussen uitbesteden en directe
aansturing van de eigen vastgoedportefeuille.
Qua stijl wijken Nederlandse pensioenfondsen
niet veel af van wat internationaal gebruikelijk is.
Waar buitenlandse portefeuilles in hun internationale
vastgoed vaker kiezen voor value added
en opportunistic, kiezen Nederlandse pensioen-fondsen
vaker voor core.
3 Andonov, A., N. Kok & P.Eichholtz, 2013, A global perspec-tive
on pension fund investments in real estate, Journal op
Portfolio Management special real estate edition, p.32-42

2.1 De Duitse winkelen
woningmarkt Focus in beleggingsstrategie
De Duitse winkelen woningmarkt bevinden zich
voorlopig nog in de expansiefase. De bovengemid-delde
inkomensgroei zorgt op de middellange
termijn voor structureel hogere consumentenbe-stedingen
14/44
en hogere budgetten voor woonlasten.
Daarbij neemt de tweedeling tussen groeiende en
krimpende steden verder toe. De trek naar de stad
is daarbij een steeds nadrukkelijker trend,
waardoor nieuwbouwontwikkelingen zich steeds
meer op binnenstedelijke locaties richten. In het
algemeen kan worden gesteld dat de huidige
prijsstijgingen worden ondersteund door sterke
economische fundamenten. Er moet echter
worden gewaakt voor investeringen in
deelmarkten waar de prijsgroei voor mogelijke
overwaarderingen zorgt. Totaalrendementen
komen op de middellange termijn boven het
langjarig gemiddelde uit, met name door een
huurprijsgroei boven inflatie en positieve
waardeontwikkeling.
Outlook
2015 2016
Waardegroei winkels =/+ =/+
Huurniveau winkels + +
Waardegroei appartementen + +
Huurgroei appartementen + +
• Focus op grootstedelijke agglomeraties
met bovengemiddelde economische
vooruitzichten
• Delen van West- en Zuid-Duitsland en de
regio’s Berlijn en Hamburg bieden meeste
perspectief
• Binnenstedelijke woningen
winkelprojecten zijn schaars en hoog
geprijsd, maar ondervinden op lange
termijn de hoogste waardeontwikkeling
• Beste vooruitzichten voor winkels in
middelgrote steden vanaf 250.000
inwoners en een selectie van steden tussen
100.000 en 250.000 inwoners
• Voorzichtigheid geboden in het core prime
segment in de top 5 steden
• Appartementen gericht op kleinere
huishoudens (60-80 m2)
• Focus op binnenstedelijk winkelvastgoed
waar bezettingsgraad aanloopstraten/
secundaire locaties hoog is
Swot-analyse Duitse winkelen woningmarkt
Legenda
+ verwachte stijging
=/+ stabiel tot lichte stijging
= stabiel
=/- stabiel tot lichte daling
- verwachte daling
Strengths Weaknesses
Binnen Eurozone hoge en stabiele economische groei Lage aanvangsrendementen in het prime segment
Uitgaven huishoudens groeien boven langjarig gemiddelde Core beleggingsproduct in grootste steden beperkt
beschikbaar
Financiële positie overheid en huishoudens sterk Economie leunt vooral op industriële productie
Grote liquide vastgoedmarkt; beleggingsvolume neemt toe
Lage leegstand, ook op secundaire locaties
Hoog rendement per eenheid risico
Opportunities Threats
Trek naar stad houdt aan Deflatie en stagnerende groei in Eurozone
Buiten top 5 steden toenemende beleggingsmogelijkheden Consumentenbestedingen blijven op middellange termijn toch
achter
Aantrekkingskracht Duitsland blijft onverminderd groot vanuit
internationale retailers
Immigratie beperkt bevolkingskrimp minder dan verwacht
E-commerce versterkt de beste Duitse binnensteden Beperkende maatregelen huurverhogingen
Regio’s en steden met slechte vooruitzichten en die er
economisch niet meer toe doen

Conjuncturele ontwikkelingen
De Duitse economie heeft de afgelopen jaren als
groeimotor gefungeerd binnen de Eurozone en
dat zal op de middellange termijn zo blijven. De
economische groei van Duitsland is sinds 2010
een stuk hoger dan die van de Eurozone en dit
zal tot in ieder geval 2016 het geval zijn. Het
eerste halfjaar van 2014 werd gekenmerkt door
een flinke groei in de bouwsector, vooral
vanwege de milde winter, en een verdere groei
van de industriële productie en daarmee de
export. Terwijl in de Eurozone de werkgelegen-heid
de afgelopen jaren kromp, liet Duitsland een
voortgaande groei zien. In 2014 komt de econo-mische
groei naar verwachting uit op 0,8%. Het
werkloosheidspercentage blijft daarbij historisch
lage waarden aannemen (nu 6,8%) en stabiliseert
op de middellange termijn. De toenemende vraag
naar arbeid heeft ook tot groei van de arbeidsmi-gratie
geleid.
Door de sterke positie van huishoudens, toene-mende
bedrijfsinvesteringen en aantrekkende
wereldhandel (zwakkere euro ondersteunt groei
export) zal de economische groei in de periode
2015-2017 gemiddeld 1,8% op jaarbasis bedragen.
Daarbij blijft de rente op staatsobligaties laag en
is de kans op deflatie gering, gezien de huidige
krappe arbeidsmarkt en de verwachte deprecia-tie
van de euro.
Belangrijkste risico’s voor de Duitse economie
vormen het deflatiescenario in de Eurozone, de
gevolgen van toenemende sancties tussen de EU
en Rusland en vertraagde hervormingen op het
gebied van onder andere de pensioenleeftijd en
kostbare energiesubsidies. Daarnaast is Duitsland
als open economie (50% van de groei komt
vanuit de export) sterk afhankelijk van de econo-mische
vooruitzichten van haar handelspartners.
Daarbij kan de invoering van het minimumloon de
concurrentiekracht van Duitsland doen verslech-teren.
Vanwege de sterke positionering van de
Duitse economie is er eveneens ruimte voor
optimistische economische scenario’s. De econo-mische
groei kan op termijn richting de 3%
bewegen indien consumentenbestedingen
versneld groeien of ontwikkelde economieën als
de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
verder expanderen.
Structurele veranderingen
Duitsland wordt gekenmerkt door een exportge-dreven
economie, vooral vanwege de sterke
industriesector. Doordat er meer handel wordt
gedreven met opkomende markten als China,
neemt de afhankelijkheid van de Eurozone als
handelspartner in relatieve zin af. Om de afhanke-lijkheid
van het buitenland iets te verminderen,
heeft de overheid als doel gesteld om de econo-mische
groei meer vanuit de eigen consumenten-bestedingen
te laten komen. Een impuls was ook
wel nodig. In 2012 en 2013 groeiden huishouden-uitgaven
met minder dan 1% per jaar; veel lager
dan bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en de
Verenigde Staten. Er is een aantal trends die er
samen voor zorgen dat de huishoudenuitgaven
in de toekomst jaarlijks groeien met 1,5% tot 2%.
Na jaren van loonmatiging stijgen de lonen weer
sterk: de komende drie jaar tussen de 3,5% tot
4,3% op jaarbasis. Deze stijging wordt veroor-zaakt
door de krapte op de Duitse arbeidsmarkt
en de invoering van een minimumloon. Doordat
Duitsland nu zelfs een begrotingsoverschot kent,
staat - in tegenstelling tot veel andere Europese
landen - de ruimte voor consumentenbestedingen
niet onder druk door noodzakelijke belastingverzwaringen.
Net als de financiële positie van de
overheid, is ook de financiële positie van Duitse
huishoudens sterk; de schulden van huishoudens
laten al enige jaren een dalende trend zien.
Duitsland is een van de sterkst vergrijzende
landen binnen Europa en kent een krimpende
bevolking. De verwachting is dat de bevolking
afneemt van 81,8 miljoen inwoners nu naar 80,7
miljoen in 2020. Mogelijk valt de krimp lager uit
indien de immigratie op peil blijft. Zo groeide de
bevolking in 2012 onverwachts vanwege de
sterke groei van arbeidsimmigranten en was in
2013 de netto immigratie met 425.000 het
hoogst sinds 1993. De krimpende bevolking
speelt zich af op het platteland, maar ook in de
minder aantrekkelijke steden. Het zijn met name
de grootstedelijke agglomeraties die vanwege
hun economisch belang een grote aantrekkings-kracht
uitoefenen op zowel kleine huishoudens
als gezinnen. Binnenstedelijke woningen winkel-projecten
zullen dan ook de nieuwbouwvolumes
domineren.

BNP groei Inflatie Consumentenbestedingen 10-jarige staatsobligaties Werkloosheid
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
16/44
daarbij op een tekort aan prime winkelvastgoed.
In de beste winkelsteden worden dan ook secun-daire
locaties als alternatief overwogen. De
verwachte huurgroei voor prime winkellocaties
ligt in de periode 2014-2018 tussen de 2% en 3,5%
per jaar.
Woningontwikkelingen vinden steeds vaker in de
binnensteden plaats. Frankfurt is een goed
voorbeeld: hier wordt het tekort aan woningen
teruggedrongen door verouderde kantoorgebou-wen
te transformeren naar appartementen.
Daarbij wordt ingespeeld op het groeiende aantal
een- en tweepersoonshuishoudens, die overigens
relatief meer ruimte willen betrekken dan
voorheen. Het tekort aan woningen heeft op een
Vastgoedmarkten
De gebruikersmarkten van winkels en woningen
zijn gedurende 2014 verder aangesterkt. Niet
alleen het stevige economisch fundament, maar
ook de schaarste aan vastgoed op gewilde
locaties heeft een opwaarts effect op huur- en
koopprijzen gehad. Nieuwbouwvolumes lopen
inmiddels wel op, maar blijven historisch gezien
nog steeds beperkt. De aanhoudende trek naar
de stad zal de vraag naar binnenstedelijk
vastgoed op middellange termijn op peil houden.
Aantrekkelijke winkelsteden, inclusief de betere
secundaire locaties, worden daarbij relatief
minder geraakt door e-commerce. Internationale
retailers willen zich nog steeds op de belangrijk-ste
winkellocaties in Duitsland vestigen en stuiten
Figuur 5 Macro-economisch vooruitzicht Duitsland
-6
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
%

Delen van West- en Zuid-Duitsland en
de regio’s Berlijn en Hamburg bieden
meeste perspectief
niveau stijgen woningprijzen de komende jaren
rond inflatie en is de betaalbaarheid nog altijd
beter in vergelijking met de jaren ‘90, toen
woningprijzen stegen en lonen achterbleven.
Beleggingsmarkt
Door de alsmaar oplopende beleggingsvolumes,
blijven Duitse vastgoedbeleggingen in trek. Sinds
het dieptepunt in 2009, toen er voor circa
€ 10 miljard aan Duits vastgoed werd verhandeld,
is sprake van een opgaande lijn. In 2013 bedroeg
het beleggingsvolume € 30 miljard en de
verwachting is dat dit in 2014 wordt overtroffen.
De Duitse vastgoedmarkt wordt aantrekkelijk
bevonden vanwege het sterke economische
fundament en de lage volatiliteit van huren en
aantal markten tot sterke prijsstijgingen geleid.
Voorbeelden hiervan zijn het centrum van Berlijn
en München (vaak aangeduid als Mitte), waar
woningprijzen veel harder zijn gestegen dan
inkomens. Deels betreft het een inhaalslag na
jaren lage waardegroei, maar in sommige delen is
mogelijk sprake van overwaardering. Op dit
moment is een wetsontwerp in ontwikkeling
omtrent de ‘Mietpreisbremse’. Deze maatregel
gaat de huurverhoging in schaarse woongebie-den
maximaliseren tot jaarlijks 10%. De maatregel
geldt alleen bij huurmutatie en zorgt ervoor dat
de te realiseren huurgroeipotentie wordt
vertraagd. De ‘Bremse’ zal een negatieve impact
hebben op de productie en daarmee beschik-baarheid
van nieuwe huurwoningen. Op landelijk
Figuur 6 Ontwikkeling prijzen woningmarkt
Bron: Bulwiengesa
Huren (nieuwbouw) Huren (bestaand) Koop (nieuwbouw) Koop (bestaand)
140
130
120
110
100
90
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
(2000 = 100)

18/44
Steden als Braunschweig en Wiesbaden (respec-tievelijk
246.000 en 273.000 inwoners) zijn sterk
verbonden met de industriesector en kennen een
bovengemiddelde werkgelegenheidsgroei. De
economische en demografische groei concen-treert
zich met name op delen van West- en
Zuid-Duitsland en de regio’s Hamburg en Berlijn.
Daarbuiten zijn ook interessante groeikernen als
Hannover en het Oost-Duitse Dresden aan te
treffen.
De top 5 steden blijven voorlopig in trek, maar
zijn ook het hoogst geprijsd. Door de grote
kapitaalsdruk kan verkoop worden overwogen.
Om in te spelen op het flinke tekort aan huurwo-ningen,
is het interessant om een value add of
opportunistische strategie te overwegen. Voor
een core strategie met een hoger rendement
wordt aangeraden om in bepaalde middelgrote
steden en/of secundaire locaties te beleggen.
Hier zijn aanvangsrendementen hoger en is er bij
de selectie van de juiste steden sprake van een
bovengemiddelde groei van economie en
huishoudens.
prijzen. Aanvangsrendementen hebben sinds hun
hoogtepunt in 2009 een dalende trend ingezet,
met name in de top 5 steden (Berlijn, Düsseldorf,
Frankfurt, Hamburg en München). Voor binnen-stedelijk
winkelvastgoed bedraagt het gemid-delde
aanvangsrendement voor de top 5 van
Duitse steden 4,1%, bij nieuwbouwwoningen gaat
het om 3,8%. Ondanks de relatief lage aanvangs-rendementen,
is er nog steeds sprake van een
hoge spread tussen aanvangsrendement en lange
rente, waardoor de beleggerdruk vanuit internati-onale
en nationale beleggers naar verwachting
voorlopig aanhoudt. Als voorbeeld kan München
worden genomen, de markt met de laagste
aanvangsrendementen van Duitsland. Over een
periode van 20 jaar is er sprake van een
negatieve spread van 50 basispunten tussen het
prime aanvangsrendement winkels en de lange
rente. Op dit moment bedraagt deze (+) 210
basispunten. Ondanks dat de lange rente de
komende jaren oploopt richting de 3%, kan de
spread dusdanig afnemen dat er ruimte is voor
een verdere, zij het lichte daling van
aanvangsrendementen.
Beleggingsadvies
Duitse vastgoedbeleggingen zijn in een wereld-wijde
vergelijking het meest stabiel. Hoewel de
rendementen langjarig gezien in absolute termen
relatief laag zijn, zijn ze gecorrigeerd voor risico
wel het hoogst. Zo is er bij woningen winkelbe-leggingen
sprake van respectievelijk 2% en 3,6%
rendement per eenheid risico. Ter vergelijking, in
het Verenigd Koninkrijk gaat het om respectieve-lijk
1,3% en 1%. Sinds 2010 is er een trend
waarneembaar waarbij Duitse winkelen woning-beleggingen
boven het langjarig gemiddelde
renderen. Ondersteund door een hoge huurgroei
en een positieve waardeontwikkeling, zal het
verwachte rendement voor Duits woningen
winkelvastgoed op de middellange termijn tussen
de 6% en 8% uitkomen. We kunnen concluderen
dat het nog steeds een goed instapmoment is.
Belangrijk is een focus op de Duitse steden die
vanwege hun aantrekkelijkheid en economische
dynamiek op lange termijn een toenemende
vraag uitoefenen op (binnenstedelijk) vastgoed.
Naast de top 5 zijn er middelgrote steden die
profiteren van de voortgaande urbanisatietrend.

2.2 De Franse winkelmarkt
Hoewel de economie in Europees perspectief nog
altijd achterblijft, bieden de belangrijkste Franse
winkelsteden een interessant perspectief. Er is
sprake van een omvangrijke consumptiemarkt en
aanhoudende groei op de langere termijn door de
toename van de bevolking. Bovendien bieden de
grote ruimtelijke verschillen kansen om in
stedelijke regio’s te beleggen met een sterk
economisch profiel en een groei van het verzor-gingsgebied.
Door de gematigde vraag naar
beleggingen van de afgelopen jaren bevinden de
aanvangsrendementen zich buiten Parijs nog op
een relatief hoog niveau. Naar verwachting gaan
de aanvangsrendementen in de loop van 2014 en
2015 dalen naarmate de economie zich herstelt en
arbitrage plaatsvindt ten opzichte van de lagere
yields in andere, grote Europese winkelsteden.
Focus in beleggingsstrategie
• Binnensteden
--Winkelunits in A1 gebieden Top 10
winkelsteden
--Voor 5 belangrijkste winkelsteden ook
direct aansluitend op kernwinkelgebied
• Ondersteunende winkelcentra
--Dominante wijken stadsdeelcentra
--Met compleet dagelijks aanbod
--Minimaal twee grote supermarkten
--Goede bereikbaarheid en
parkeervoorzieningen
• Algemeen
--Samenwerking met lokaal asset
management
--Actief en innovatief management van
winkelcentra
Outlook
Waardegroei
Top 10 binnensteden + +
Dominante ondersteunende centra + =/+
Huurniveau
Top 10 binnensteden + =/+
Dominante ondersteunende centra = =/-
Swot-analyse Franse winkelmarkt
2015 2016
Legenda
= stabiel
- verwachte daling
Omvangrijke markt in consumptie en detailhandelsomzetten Zwakke concurrentiepositie Franse economie door
achtergebleven hervormingen
Sterke economische regio’s met omvangrijk verzorgingsgebied Afhankelijkheid van conjunctuur, winkelmarkt is laatcyclisch
Aantrekkelijke binnensteden door historische setting,
functiemenging en hoog verblijfsklimaat
Sterke overheidsregulering ten aanzien van verhuurwetgeving
Aanhoudend sterke gebruikersvraag vanuit (inter)nationale
retailers
Rationalisatie door retailers ten aanzien van het aantal
winkelvestigingen
Weinig leegstand op goede locaties
Regionaal sterke groei van de economie, bevolking en
bestedingen
Bestedingen onder druk door hoge werkloosheid,
lastenverzwaring en beperkte reële loongroei
Hervormingen lijken perspectief op toekomstige economische
groei te verbeteren
Stijging internetverkopen gaan ten koste van omzet voor
fysieke winkels
Mogelijkheid om te beleggen in het topsegment van de
internationale gebruikersmarkt
Veranderend winkelgedrag maakt sommige winkelgebieden en
-formules overbodig
Relatief hoge spread ten opzichte van winkelbeleggingen in
andere grote Europese steden

Met een populatie van circa 66 miljoen is
Frankrijk qua inwoneraantal het op een na
grootste land binnen de Europese Unie. Dit aantal
neemt mede door een geboorteoverschot toe tot
bijna 69 miljoen in 2030. Hierdoor blijft de Franse
consumptiemarkt, met een huidige omvang van
€ 1.130 miljard, ook op termijn een van belangrijkste
markten binnen Europa. In lijn met de
toegenomen totale consumptie laten de detail-handelsbestedingen
20/44
een duidelijke stijging zien.
Met een stijging van 29% in de periode 2000-2013
behoort Frankrijk zelfs tot de snelste groeiers
binnen Europa.
Bovengenoemde groei van de bevolking,
consumptie en detailhandelsomzetten laat
onverlet dat er binnen Frankrijk toenemende
regionale verschillen zijn. Buiten de hoofdstad
Parijs blijft het noordelijke deel van Frankrijk
duidelijk achter, terwijl de zuidelijke regio’s
bovengemiddeld groeien in economisch en
demografisch opzicht. Daar komt bij dat ook in
Frankrijk, dat nu al een van de meest verstede-lijkte
landen ter wereld is, de trek van het platte-land
naar de stad doorgaat. Vooral de
universiteitssteden nemen in omvang relatief snel
toe. Met de groei en (her)waardering van de
meest aantrekkelijke steden heeft ook een
omslag plaatsgevonden in de structuur van
winkelvoorzieningen. Hoewel Frankrijk in planolo-gisch
opzicht een historie van sterke regulering
kent, zijn vooral in de jaren ‘90 op grote schaal
winkelcentra en perifere detailhandelsvestigingen
ontwikkeld. Ondanks dat deze winkelcentra nog
altijd een belangrijke functie vervullen, hebben
retailers tegenwoordig een sterke voorkeur voor
winkelvestigingen in de binnensteden. Forse
publieke investeringen in bijvoorbeeld de
openbare ruimte en bereikbaarheid hebben zeker
bijgedragen aan de revitalisatie en het verblijfskli-maat.
Daarnaast spelen de van nature aanwezige
functiemenging en de uniciteit van de (histori-sche)
omgeving een rol.
Hoewel de Franse economie sinds 2008 slechts
beperkt groeide, was de economie relatief stabiel
ten opzichte van die van andere Europese landen.
In tijden van laagconjunctuur vervult de omvang-rijke
publieke sector een stabiliserende functie in
dit land waarvan de internationale concurrentie-positie
- met uitzondering van enkele sterke
economische sectoren - gedurende een langere
periode is verzwakt. Mede als gevolg van de
starre arbeidsmarkt kent Frankrijk een hoge
werkloosheid. Door de aanhoudende overheids-tekorten
en oplopende schulden zijn lastenver-zwaringen
noodzakelijk die de reële
inkomensgroei beperken. Door de stagnerende
economie zijn de groei van de bestedingen en
detailhandelsomzetten sinds 2008 aanzienlijk
teruggevallen. Deze terugval was, mede door de
beschermde positie van de Franse werknemer en
het uitgebreide sociale zekerheidsstelsel, echter
relatief beperkt vergeleken met andere Europese
landen. Volgens prognose zal de groei van de
bestedingen en detailhandelsomzetten vanaf
2015 terugkeren naar een hoger niveau, maar de
eerstkomende jaren zullen de hoge collectieve
lasten juist een rem zetten op de groei; die zal
lager zijn dan in andere Europese landen.
Een hogere groei is te verwachten indien de
ingezette hervormingen hun effect krijgen. Onder
druk van de financiële markten is Frankrijk
voorzichtig en langzaamaan begonnen met de
meest noodzakelijke maatregelen. Daarmee zal
de economie een meer open karakter krijgen met
een grotere rol voor de private sector en zullen
sommige interne ‘stabilisatoren’ verdwijnen.
Gezien de maatschappelijke weerstand en het
lage tempo waarin de hervormingen worden
geïmplementeerd, zijn de effecten hiervan pas op
termijn te verwachten. Tot die tijd zijn er in het
meest waarschijnlijke scenario geen grote schom-melingen
van de Franse economie te verwachten.
De economie zal vooral leunen op de aantrek-kende
economische groei bij de belangrijkste
handelspartners en de interne Europese markt.
Vastgoedmarkt winkels
Op de gebruikersmarkt voor winkelruimte
hebben zich grote veranderingen voorgedaan als
gevolg van de structurele en conjuncturele
ontwikkelingen. De gemiddelde winkelleegstand
voor Franse binnensteden nam tussen 2011 en
2012 al toe van 6,3% tot 7,1%. Voor kleinere steden

De trek van het platteland naar
de stad gaat door
de rest van Frankrijk groot. Dit is deels toe te
schrijven aan de circa 17 miljoen internationale
bezoekers en hun bestedingen, waarvan de
laatste jaren een toenemend aantal afkomstig is
uit opkomende economieën als China, Rusland en
Brazilië. Voor veel van hen vormt de activiteit
winkelen een belangrijk onderdeel van hun
bezoek en door de relatief lage prijzen en de
authentieke (merk)beleving liggen de gemid-delde
bestedingen relatief hoog. Daarnaast
bieden prominente winkellocaties een exclusieve
exposure waarvoor retailers bereid zijn meer te
betalen. Hierdoor nam de tophuurprijs voor high
street shops in Parijs het afgelopen jaar toe tot
wel € 18.000 per vierkante meter.
Samenvattend neemt ook in Frankrijk de polari-satie
binnen het winkellandschap toe, alleen is
het spectrum aan zowel de onder- als bovenzijde
aanzienlijk groter dan in Nederland. Beleggers in
winkelvastgoed hebben hierdoor de mogelijkheid
te beleggen in het absolute topsegment van de
gebruikersmarkt: in Parijs maar ook in de andere
belangrijkste winkelsteden.
Beleggingsmarkt
In tegenstelling tot de economie, liet de markt
voor Franse vastgoedbeleggingen het afgelopen
jaar een duidelijk herstel zien. Frankrijk, en in het
bijzonder Parijs, vormt op het Europese vasteland
de belangrijkste markt voor commerciële
vastgoedbeleggingen. Aangetrokken door de
hoge liquiditeit en hoge transparantie, nam vooral
de instroom van buitenlandse kapitaal aanzienlijk
toe. Ook waren er door de lage rente historisch
hoge spreads te behalen. In het eerste halfjaar
van 2014 nam het transactievolume dan ook toe
met 85% ten opzichte van dezelfde periode in
2013 en wel tot € 8 miljard. Naar verwachting
komt het totale transactievolume over 2014 uit
op circa € 12 tot 14 miljard. Er hangen namelijk
nog diverse grote en portefeuilledeals boven de
markt.
Doordat een aanzienlijk deel van de nieuwe
beleggingen plaatsvond in kantoren, zijn de
aanvangsrendementen hiervan, zeker in Parijs,
snel gedaald. In de zoektocht naar rendement en
gegeven de beperkte beleggingsmarkt voor
(50.0000 - 100.000 inwoners) nam de leegstand
over dezelfde periode toe van 6,3% tot 8,6% en
incidenteel tot meer dan 10%. Daarmee zijn de
gevolgen van de toenemende urbanisatie en
rationalisatie van het aantal winkelvestigingen
door retailers op hoofdlijnen vergelijkbaar met
Nederland. Met name in de kleinere tot middel-kleine
kernen neemt de leegstand toe, terwijl de
binnensteden van de grotere winkelsteden
nauwelijks tot geen leegstand kennen. Vanwege
de relatief grote afstanden, hebben regionale
steden vaak aanzienlijke verzorgingsgebieden.
Het primaire verzorgingsgebied van bijvoorbeeld
Bordeaux en Toulouse omvat 800.000 tot
900.000 inwoners. Het secundaire verzorgings-gebied
strekt zich uit tot een straal van wel
120-130 kilometer, met een populatie van 1,3 tot
1,5 miljoen inwoners. Binnen de grotere steden
heeft wel een verschuiving in de winkelvraag
plaatsgevonden, waarbij met name de binnenste-den
en de kleine en grote winkelcentra hun
positie versterkten ten koste van de solitaire retail
parks en middelgrote winkelcentra.
Ondanks de sterke positie van grote en regionale
winkelcentra stonden de gemiddelde huurprijzen
hier onder druk, al lijkt de daling in de eerste helft
van 2014 af te vlakken. Voor de prime high street
shops in de middelgrote tot grote steden daaren-tegen
zijn de huurprijzen gestegen. Voor steden
als Nice, Toulouse, Bordeaux, Marseille en Lyon
lag de gemiddelde jaarlijkse huurprijsstijging
boven het niveau van de inflatie. Voor Parijs
werden in diezelfde periode voor het prime
segment zelfs huurprijsstijgingen gerealiseerd
van gemiddeld ruim 11%. Ondanks de stagne-rende
economie, blijft Frankrijk interessant voor
retailers. Met 50 labels trok Parijs in 2013 wereld-wijd
de meeste nieuwe retailers aan. Een substan-tieel
deel bestond uit merken voor luxegoederen
en exclusieve mode. Behalve in Parijs openden
retailers hun eerste vestiging in negen andere
Franse steden. Voor de belangrijkste winkelste-den
nam de maximale huurprijs voor prime high
street shops en shopping centres tussen 2012 en
medio 2014 toe met circa 5% tot € 2.200 per
vierkante meter.
Desondanks zijn de verschillen tussen Parijs en

Paris Unit Shops Lyon Unit Shops Paris Shopping Centre France Shopping Centre
20000
18000
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
22/44
Beleggingsadvies
De beperkte beschikbaarheid van prime winkels,
de lage rente en het herstel van de beleggings-markt
duwt beleggers richting een meer oppor-tunistische
beleggingsstrategie om het vereiste
rendement te kunnen halen. Hoewel dergelijke
value add of opportunistic beleggingsstrategieën
interessant kunnen zijn, staat daar wel een hoger
risicoprofiel tegenover. Door de toenemende
druk lopen de beleggingsmarkten vooruit op het
herstel van de gebruikersmarkt, dat overigens
langer op zich laat wachten. Bovendien neemt
door de hoge druk het risico toe dat structurele
veranderingen in de toekomstige vraagaanbod-verhoudingen
over het hoofd worden gezien.
Voor een deel van de winkellocaties zal het
Franse huurwoningen, is de belangstelling voor
onder andere winkelbeleggingen substantieel
toegenomen. Tussen 2012 en 2013 daalde het
transactievolume op jaarbasis echter van € 3,8
naar 2,1 miljard, voornamelijk als gevolg van een
beperkt aanbod van geschikte beleggingen. Het
aanbod van prime winkels in zowel Parijs als de
belangrijkste regionale steden is al jaren schaars.
Naarmate de hoge beleggingsdruk aanhoudt en
de aanvangsrendementen in de belangrijkste
winkelsteden verder dalen, verleggen beleggers
in search for yield mogelijk hun focus naar andere
regionale steden en secundaire markten.
Figuur 7 Ontwikkeling maximale huurprijzen prime winkels
Bron: JLL (2014)
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
euro

winkelsteden (Parijs, Marseille, Lyon, Bordeaux en
Toulouse) wordt een beperkte daling van de
aanvangsrendementen voorzien in verband met
de hoge spread van vastgoed ten opzichte van
de langjarige obligatierente. Bij een stijgende
rente wordt gerekend op een vertraagde
doorwerking in de yields en economisch herstel,
zodat het negatieve waarde-effect wordt gecom-penseerd
door een aantrekkende huurgroei.
Value add strategieën zijn mogelijk interessant
indien de proposities direct aansluiten op
bestaande kwaliteiten. Bij (her)ontwikkelingspro-jecten
is dat het kernwinkelgebied van de meest
aantrekkelijke winkelsteden. Daarbij dient wel
rekening te worden gehouden met lokale wet- en
herstel waarop wordt geanticipeerd nooit komen;
structurele veranderingen als de opkomst van
e-commerce of demografische ontwikkelingen
maken herstel daar onmogelijk. Ook zal de
concurrentie tussen winkelsteden en locaties
verhevigen, waardoor niet-onderscheidende
winkelgebieden afvallen.
In de visie van Syntrus Achmea leveren beleggin-gen
in kernmarkten op de langere termijn een
hoger resultaat bij een beperkt risico op, ondanks
het doorgaans lagere aanvangsrendement.
Dergelijk aanbod is schaars en blijft dat ook als
gevolg van de beperkte binnenstedelijke
nieuwbouw en de toenemende vraag naar
winkels op de beste locaties. Voor de beste
Figuur 8 Aanvangsrendementen, obligatierente en de ontwikkeling van de spread voor de beste
winkellocaties
Bron: CBRE, Oxford Economics, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
Spread Paris
tov Bond Yield
10
8
6
4
2
0
-2
Lyon Unit Shops
Prime Yield
Paris Unit Shops
Prime Yield
10 year interest
French Government Bond
Spread Lyon
tov Bond Yield
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
%

regelgeving en een relatief goed beschermde
positie van de bestaande huurder. Hierdoor zijn
de mogelijkheden voor een actief verhuur- en
brancheringsbeleid mogelijk beperkt. Voor de
middelgrote regionale centra kwalificeren alleen
de beste locaties zich als mogelijke value add of
opportunistic propositie.
Naast de binnenstedelijke winkelgebieden bieden
de grote en regionale winkelcentra een aantrek-kelijk
perspectief mits zij een onmiskenbaar
24/44
dominante positie hebben. Voor retail parks en
middelgrote winkelcentra zijn de verwachtingen
op termijn negatief door de structurele verande-ringen
in de winkelvoorzieningenstructuur.
Kleinere winkelcentra behouden daarentegen hun
bestaansrecht, maar zijn voor de exploitatie
afhankelijk van specifieke, lokale marktkennis,
waardoor dit beleggingsproduct minder interes-sant
is voor klanten voor Syntrus Achmea.
Nice

2.3 De Amerikaanse
vastgoedmarkt Focus in beleggingsstrategie
De Amerikaanse vastgoedmarkt profiteert sterk
van aantrekkende gebruikersmarkten en een
aanhoudende belangstelling vanuit beleggers.
Aanvangsrendementen blijven daardoor al
langere tijd lager dan verwacht en zullen pas op
de middellange termijn voorzichtig oplopen. De
vastgoedsectoren herstellen zich elk in hun eigen
ritme: de huurappartementensector bevindt zich
in de stabilisatiefase, kantoren en logistiek
expanderen en de winkelsector heeft, als hekken-sluiter,
het hoogste groeipotentieel. De perspec-tieven
kunnen regionaal verschillen, maar in het
algemeen verwachten we voor de middellange
termijn aantrekkelijke totaalrendementen van
6,5% - 9% op landelijk niveau.
• Focus op winkels (gericht op food) en
logistiek
• Voorzichtigheid geboden bij
huurappartementen en (prime/core)
kantoren vanwege recente grote
prijsstijgingen
• Wel kan een value add of opportunistische
strategie worden overwogen voor
huurappartementen om in te spelen op de
sterk veranderende woningvraag
• Focus op top 20 markten Verenigde
Staten, maar wees selectief in core
Gateway3 steden
• Ook mogelijkheden voor nichesegmenten
zoals medical offices en
studentenwoningen
3 Onder de Gateway markten vallen Boston, Chicago,
Los Angeles, New York, San Francisco en Washington DC
Outlook
2015 2016
Waardegroei kantoren =/- =
Huurniveau kantoren + +
Waardegroei winkels =/+ +
Huurniveau winkels + +
Waardegroei logistiek =/+ +
Huurniveau logistiek + +
Waardegroei appartementen =/+ =
Huurgroei appartementen =/+ +
Swot-analyse Amerikaanse vastgoedmarkt
Legenda
= stabiel
- verwachte daling
Amerikaanse economie sterkt verder aan (circa 3% op
jaarbasis), zeker in vergelijking met Europa
Herstructurering vastgoedvoorraad leidt tot ontstaan locaties
met structureel hoge leegstand
Wereldwijd gezien een van de meest transparante en liquide
vastgoedmarkten; beleggingsvolume loopt op
Waardeontwikkeling niet voor alle markten vanzelfsprekend
Nieuwbouwvolumes voorlopig historisch laag Hoge volatiliteit Amerikaanse vastgoedmarkt
Leegstand daalt over de hele linie
Bevolkingsgroei voor Westerse begrippen hoog
Opkomst industriële industrie en grondstoffenwinning Hoge overheidsschuld VS komt op termijn weer ter sprake en
bedreigt stabiliteit economie
Bij zorgvuldige selectie markten totaalrendement 1% tot 3%
hoger dan landelijk gemiddelde
Aanbod op bepaalde (deel)markten neemt sterk toe (vooral in
Gateway en betere secundaire markten)
Urbanisatieproces biedt kansen voor binnenstedelijk vastgoed Lange rente loopt harder op dan verwacht
Correlatie met Nederlandse vastgoedmarkt neemt af Internationale economische instabiliteit
E-commerce versterkt zowel logistiek als meest innovatieve
retailers

De Verenigde Staten is samen met Duitsland een
van de Westerse landen die zich het snelst heeft
herpakt na de financiële crisis. De sterk verbe-terde
financiële positie van bedrijven en huishou-dens
heeft ruimte gecreëerd voor groeiende
investeringen en uitgaven. De concurrentiekracht
van de Amerikaanse maakindustrie is daarbij
verbeterd. Delen van de industriële productie die
voorheen naar lagelonenlanden als China werden
verplaatst, komen weer terug naar de Verenigde
Staten vanwege de hogere arbeidsproductiviteit.
Daarbij is de grondstoffenwinning bezig aan een
opmars, waarbij de Verenigde Staten steeds
minder afhankelijk wordt van het buitenland wat
betreft olie en gas. De schaliegasrevolutie zorgt
ervoor dat de Amerikaanse industrie tegen
concurrerende prijzen goederen kan produceren.
Markten die in verbinding staan met bovenstaande
trends zullen een bovengemiddelde werkgele-genheidsgroei
26/44
ondervinden en navenant een
toenemende vraag naar commercieel vastgoed.
Het betreft hier met name de west- en noord-oostkust
en de zuidelijke oliestaten (o.a. Texas).
De vraag naar vastgoed wordt enigszins
gedempt door de efficiëntere invulling van het
ruimtegebruik. Nieuwe kantoor- en winkelcon-cepten
reduceren op structurele basis de vraag
naar commercieel vastgoed. Hoewel e-commerce
vaak wordt belicht vanuit de gedachtegang dat
fysieke winkels steeds minder van belang zijn,
kunnen retailers met innovatieve winkelconcep-ten
de winkelbeleving versterken en consumen-ten
blijven binden. De tweedeling op de
winkelmarkt wordt versterkt, waarbij sterke
winkelketens grote budgetten hebben voor
nieuwe technologieën en social media. Daarnaast
zorgt het toenemende online winkelen voor een
flinke uitbreiding van het distributienetwerk van
retailers, waardoor de vraag naar logistiek
vastgoed sterk is toegenomen. Belangrijk
fundament voor de Amerikaanse vastgoedmarkt
is de sterke bevolkingsgroei en het verstedelij-kingsproces.
Tot 2020 gaat het in de Verenigde
Staten om een jaarlijkse groei van 0,8%, terwijl
deze in de Eurozone afloopt van 0,2% nu naar
0,0% in 2020. Het overgrote deel van de groei
vindt in de grootstedelijke agglomeraties plaats,
waarbij de urbanisatiegraad stijgt van 83,3% nu
naar 85,5% in 2020. Als gevolg daarvan groeit
het aantal inwoners in steden met 22 miljoen.
De Amerikaanse economie laat sinds 2010 een
economische groei zien van rond de 2%, een stuk
hoger dan het Europese vasteland. Het eerste
halfjaar van 2014 begon afwisselend, maar
herstelde zich snel met een groei van 0,9% op
kwartaalbasis in het tweede kwartaal. Hoewel
veelal aan de ‘onderkant’, werden afgelopen juni
maar liefst 288.000 banen toegevoegd, waardoor
het werkloosheidspercentage is gedaald naar 6,1%.
Een jaar geleden was dat nog 7,2% en tijdens het
hoogtepunt eind 2009 stond de teller op 9,9%.
Belangrijk voor het verdere herstel van de
Amerikaanse economie zijn de consumentenbe-stedingen,
de ontwikkeling van de woningmarkt
en de besluitvorming van de Amerikaanse
regering en de Federal Reserve. De politieke
onzekerheid is duidelijk verminderd door de
overeenstemming over de overheidsbegroting
(Bipartisan Budget Act) en het loslaten van het
schuldenplafond tot in ieder geval maart 2015.
De steunaankopen van de Federal Reserve zullen
naar verwachting eind dit jaar volledig zijn
afgebouwd, waarbij de belofte is afgeven dat de
rente tot in ieder geval medio 2015 niet wordt
verhoogd. De korte en lange rente komen op de
middellange termijn naar verwachting lager uit
dan eerder werd verwacht. De lage rente wordt
gehandhaafd op grond van de verwachting dat
de inflatie voorlopig onder de norm van 2% blijft
en de arbeidsmarkt verder aan moet sterken, ook
kwalitatief. Daarnaast droeg het afgelopen jaar
de terugkeer van kapitaal naar ontwikkelde
economieën als de Verenigde Staten bij aan een
lage rentestand.
In het licht van fiscale verlichting, meer politieke
zekerheid en verder groeiende consumentenbe-stedingen
zal de economische groei in de periode
2015-2017 jaarlijks boven de 3% uitkomen.
Verdere ondersteuning voor de langetermijngroei
van de Amerikaanse economie komt vanuit de
concurrentiekracht (in relatieve zin zijn lonen de
afgelopen 30 jaar niet eerder zo laag geweest),

De Verenigde Staten behoren tot
de top 3 van meest transparante
vastgoedmarkten in de wereld
afnemende schuldenratio van huishoudens
(inmiddels gedaald van 124% naar 100%) en de
relatief hoge groei van de bevolking. Risico’s met
de grootste impact op de Amerikaanse economie
zijn een stagnatie in plaats van verdere groei van
de woningmarkt, afzwakking van de groei en
mogelijke deflatie in de Eurozone en een eventuele
bankencrisis in China. Hoewel de discussie hierover
voorlopig is geluwd, zal de hoge overheidsschuld
op termijn ook weer ter sprake komen.
Vastgoedmarkt
De gebruikersmarkten vervolgen alle hun
opgaande trend, waarbij de opname toeneemt,
de nieuwbouw historisch laag blijft (op huur-
woningen na) en de leegstand verder daalt.
De onderhandelingspositie van verhuurders is
dan ook aan de beterende hand, wat zich vertaalt
in (sterk) stijgende huurprijzen. In het algemeen kan
worden gesteld dat de huurappartementensector
de komende jaren in de stabilisatiefase terecht-komt,
terwijl de kantorensector zich richting
expansie begeeft. In absolute termen zijn
huurprijzen van huurappartementen al voorbij
hun vorige piek, terwijl kantoren hun vorige piek
bijna naderen. Het herstel van de bedrijfsruimte-sector
is de afgelopen kwartalen in een stroom-versnelling
geraakt, wat blijkt uit de sterke
huurgroei (richting 5% op jaarbasis). Huurprijzen
bevinden zich echter in absolute termen nog
ruim onder het vorige hoogtepunt. Hekkensluiter
blijft nog steeds de winkelsector, die naar
Figuur 9 Macro-economisch vooruitzicht Verenigde Staten
Bron: Oxford economics
BNP groei Inflatie Consumentenbestedingen Werkloosheid 10-jarige staatsobligaties
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
%

Kantoren (l) Winkels (l) Bedrijfsruimten (l) Huurapparatementen (l) Aandeel buitenlandse beleggers (r)
350
300
250
200
150
100
50
28/44
beperkt blijft, gaat een verschuiving plaatsvinden
naar het betere secundaire segment met aantrek-kelijke
huurprijzen. Anders is het beeld bij
markten die in de nasleep van de crisis nog
steeds met overaanbod hebben te maken en
waarbij met name het secundaire segment met
een structureel hoge leegstand kampt.
Beleggingsmarkt
De Verenigde Staten behoren al enige jaren tot
de top 3 van meest transparante vastgoedmark-ten
in de wereld. Er is er sprake van een boven-gemiddelde
liquiditeit. Het aantal transacties als
% van de voorraad (liquiditeitsratio) is hoger dan
in Europa en Azië. Sinds 2010 is het beleggings-volume
herstellende en is er sprake van een sterk
verwachting in 2014 voor het eerst een volledig
jaar met positieve huurgroei laat zien. Pas vanaf
2017 bereiken winkelhuren op landelijk niveau
naar verwachting het vorige hoogtepunt dat in
2007 werd bereikt.
Bij de markten met de hoogste vraag neemt de
nieuwbouwpijplijn verder toe. Huurprijzen zijn op
een aantal markten dusdanig hersteld, dat
nieuwbouwontwikkelingen weer boven realisatie-prijs
kunnen worden verkocht. Dit toenemende
nieuwbouwaanbod leidt op een aantal markten
tot een afzwakking van de huurgroei, zoals de
kantorenmarkt van San Francisco, die sterk is
gerelateerd aan de technologiesector. Op (deel)
markten waar het aanbod hoogwaardig vastgoed
Figuur 10 Beleggingsvolume per sector en aandeel buitenlandse beleggers
Bron: CBRE Econometric Advisors
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
x miljard USD
25
20
15
10
5
0
%

niveau van meer dan 10% op jaarbasis, met name
door dalende aanvangsrendementen. Op de
middellange termijn staat het herstel van de
gebruikersmarkten en daarmee de huurgroei
centraal. Uit de rendementsprognoses van Syntrus
Achmea Real Estate & Finance over de periode
2014-2019 komt naar voren dat het loont om in
de grootstedelijke agglomeraties te beleggen.
Ten opzichte van het landelijk gemiddelde ligt het
verwachte rendement in de top-20 markten
gemiddeld 1% tot 3% hoger op jaarbasis. De voortdurende
urbanisatie biedt daarbij kansen voor
binnenstedelijke woningen winkelprojecten.
Op landelijk niveau bieden winkels en logistiek,
gezien het huurgroeipotentieel van beide
sectoren, het beste instapmoment. Bij kantoren
en huurappartementen neemt de huurgroei wat
af, alhoewel die op de middellange termijn nog
steeds boven inflatie zal uitkomen. Bij laatstge-noemde
sectoren moet in het core segment de
nadruk liggen op markten waar de werkgelegen-heidsgroei
bovengemiddeld is en aanvangsrende-menten
maar in beperkte mate stijgen. Enerzijds
betreft het markten gerelateerd aan de tech- en
energiesector (Denver, Houston), anderzijds gaat
het om de betere secundaire markten (Miami,
Minneapolis) waar de beleggersdruk tot dusver
beperkt is geweest. Bij een aantal Gateway-markten
zal de komende jaren sprake zijn van
een negatief indirect rendement. Voorbeeld
hiervan is Washington DC, waar aanvangsrende-menten
van kantoren historisch laag zijn (nu 5,1%)
en tot 2019 naar het niveau van 6,6% bewegen
(langjarig gemiddelde is 7,4%). De huurgroei op
deze kantorenmarkt is naar verwachting niet
afdoende, wat resulteert in een negatieve
waardeontwikkeling.
Voor huurappartementen kunnen, als alternatief
op de relatief lage core rendementen, value add
en opportunistische beleggingen worden
overwogen om in te spelen op de sterk verande-rende
woningvraag. De aanhoudende trek naar
de stad, het groeiend aantal eenpersoonshuis-houdens
en de toenemende voorkeur voor huur
boven koop zorgen voor een toenemende vraag
naar binnenstedelijke huurappartementen.
Bepaalde nichesegmenten bieden ook
stijgende trend. Het niveau van voor de crisis is
bijna geëvenaard. Ook buitenlandse beleggers
zijn steeds actiever op de Amerikaanse vastgoed-markt.
In de periode juli 2013 tot en met juni 2014
waren zij verantwoordelijk voor circa 17% van het
totale beleggingvolume, oftewel ruim
USD 43 miljard. Dit is bijna 2 miljard boven het
pre-crisis hoogtepunt.
De lage aanvangsrendementen, en daarmee de
afnemende beschikbaarheid van geschikte core
beleggingen, zet steeds meer beleggers ertoe
om vaker uit te wijken naar secundaire markten
en locaties. Er is dan ook een trend waarneem-baar
naar risicovollere beleggingen.
In 2013 werd verwacht dat aanvangsrendementen
zouden stijgen door een oplopende lange rente.
Ondanks een afbouw van de steunaankopen van
de Federal Reserve, is de lange rente het
afgelopen jaar nauwelijks gestegen. Belangrijk
hierbij is de belofte van de Federal Reserve dat
de rente tot in iedere geval medio 2015 laag
wordt gehouden. De aanhoudende vraag naar
Amerikaans vastgoed en de lage rente hebben er
dan ook voor gezorgd dat aanvangsrendementen
het afgelopen jaar verder zijn aangescherpt. De
spread tussen aanvangsrendementen en lange
rente is nog boven het langjarige gemiddelde. Er
is dus nog ruimte voor een daling van de spread
om een deel van de verwachte stijging van de
lange rente op te vangen. Op de middellange
termijn zal de Amerikaanse economie een
dusdanige groei ondergaan (en daarmee
oplopende inflatie), dat renteverhogingen onver-mijdelijk
zijn. In de periode 2014-2019 zetten
aanvangsrendementen een langzaam stijgende
trend in.
Beleggingsadvies
Amerikaanse vastgoedbeleggingen kenmerken
zich door een hoge volatiliteit, maar in absolute
termen ook een hoog langjarig gemiddeld
totaalrendement (9,1%). In vergelijking met het
langjarig gemiddelde liggen de geprognosti-ceerde
rendementen op sectorniveau in de
periode 2014-2019 lager (6,5%-9%). Dit is in de
lijn van de verwachting omdat de afgelopen vier
jaren sprake was van rendementen op landelijk

interessante beleggingsmogelijkheden. Zo is er
een groeiende vraag naar studentenwoningen en
zijn overheidsgebouwen en medical offices
interessant vanwege de langjarige huurcontracten
(20-30 jaar).
30/44
Skyline, Miami

2.4 De Chinese vastgoedmarkt
Voor de groei van de economie, inkomens en
consumptie is China afhankelijk van verdere
urbanisatie. Hiermee zal de gebruikersvraag naar
vastgoed sterk toenemen, al beperkt de markt
voor hoogwaardige kantoren, winkels en
woningen zich tot de belangrijkste regio’s.
Hierdoor zal ook de institutionele markt voor
vastgoedbeleggingen sterk in omvang toenemen.
Hoewel de omvangrijke economie en toekomstige
groeiverwachtingen een allocatie legitimeren, is
de beleggingsmarkt voor Chinees vastgoed, mede
door de beperkte transparantie, minder toeganke-lijk
voor buitenlandse beleggers. Naar verwach-ting
ontstaan er de komende jaren meer kansen.
Door de hervormingen van de financiële sector
ontstaat meer ruimte voor indirecte vastgoed-fondsen.
De beste kansen doen zich voor in de
beleggingsmarkten voor commercieel vastgoed in
de belangrijkste steden.
Outlook
2015 2016
Waardegroei
Prime commercieel vastgoed + +
Luxe en high-end woningen =/- =
Huurniveaus
Prime commercieel vastgoed + +
Luxe en high-end woningen =/- =
• Commercieel vastgoed
--Belangrijkste stedelijke regio’s
--Eersteklas vastgoed voor kantoren, winkel,
logistiek
--Langjarig verhuurd aan solvabele huurders
--Komende jaren toenemend
beleggingsaanbod
• Woningen
--Belangrijkste stedelijke regio’s
--Ontwikkelprojecten in luxe- en high-end
segment
--Beleggingen in huurwoningen minder
interessant vanwege lage verwachte
rendement
• Algemeen
--Beleggingen via toenemend aanbod aan
binnen- en buitenlandse fondsen
--Uitvoerige managerselectie van belang
gezien grote kwalitatieve verschillen
tussen fondsen
Swot-analyse Chinese vastgoedmarkt
Legenda
= stabiel
- verwachte daling
Nog altijd relatief hoge economische groei Economie nog altijd relatief afhankelijk van export
Sterke positie van de overheid om hervormingen door te
voeren
Hoge schuldenlast onder bedrijven en overheden
Beperkte kredietrisico’s bij huishoudens door strenge
financieringsvoorwaarden
Beperkte transparantie en toegankelijkheid van de
vastgoedbeleggingsmarkt
Aanhoudend sterke gebruikersmarkt in belangrijkste steden Lage aanvangsrendementen en spreads
Sterke toename van de gebruikersvraag naar hoogwaardig
vastgoed door groei van de stedelijke bevolking,
werkgelegenheid, inkomens en consumptie
Onzeker economisch herstel in de belangrijkste exportlanden
Sterke groei van de institutionele beleggingsmarkt door
groeiende gebruikersmarkt en hervormingen van de financiële
sector
Afkoeling van bouw- en vastgoedsector door beperkte
financieringsmogelijkheden voor ontwikkelaars
Naar verwachting een toenemend aanbod van binnen- en
buitenlandse vastgoedfondsen en verbeterde toegankelijkheid
van de beleggingsmarkt
Snelle groei van shadow banking met een hoger risico op
defaults door verminderde toezicht en regulering

In de loop van 2013 beheersten zorgen over de
afzwakkende economische groei en onrust op de
financiële markten de verwachtingen voor China.
In korte tijd verslechterden de groeiramingen
richting 7%, waarbij het bovendien de vraag was
of de economie een zachte of harde landing zou
gaan maken, afhankelijk van een mogelijke Chinese
kredietcrisis. Hoewel de precieze economische
groei op korte termijn afhankelijk blijft van
diverse factoren, is duidelijk dat zich een trend-breuk
heeft voorgedaan ten opzichte voorgaande
decennia met een gemiddeld groeipercentage
van 10% sinds de jaren ‘80. Door de ontwikkeling
van de economie, is China in een volgende fase
beland met een structureel lagere groei. De
afgelopen decennia werd de economische groei
vooral gestimuleerd door een sterke toename van
de ruim beschikbare inputfactor arbeid. Hierdoor
kon China goedkoop produceren en was er een
hoge exportgroei. Mede omdat de lonen in China
hard zijn gestegen en het land minder concurre-rend
wordt op loonkosten, kondigde de Chinese
overheid aan de afhankelijkheid van de export te
willen verminderen en over te schakelen op een
ander groeimodel. Hiervoor dient de consumptie
versneld toe te nemen en daarvoor moeten ook
de inkomens en arbeidsproductiviteit stijgen. Om
dit te bereiken, zijn hervormingen aangekondigd.
Belangrijke speerpunten daarbij zijn liberalisatie
van overheidsgereguleerde markten waaronder
de financiële sector, privatisering van staatsbe-drijven
32/44
en verdere urbanisatie.
De trek van het platteland naar de stad, ingegeven
door de betere arbeidsperspectieven, zorgde als
autonoom proces al voor een snelle toename van
de verstedelijkingsgraad. Deze ligt desondanks
nog altijd substantieel lager dan in volwassen
markten als Australië en Japan. Voor de komende
decennia wordt een verdere toename verwacht
door de aanhoudende groei van de stedelijke
populatie met meer dan 2% per jaar en in totaal
100 miljoen inwoners tot 2020. Dit terwijl de
totale bevolkingsgroei over dezelfde periode
afzwakt tot 0,4%. Met investeringen in onder
meer infrastructuur, voorzieningen en onderwijs
wil de centrale overheid de urbanisatie, maar ook
de toename van de middeninkomens versnellen.
Een van de belangrijkste oorzaken voor de lagere
groeiverwachtingen op de korte termijn is de
totale schuldenlast die tussen 2007 en 2014
toenam van 180% tot ruim 250% van het GDP.
China kent, mede door de jarenlange budgeto-verschotten,
weliswaar omvangrijke financiële
reserves die zijn ondergebracht bij onder andere
de sovereign wealth funds, maar daar staan forse
schulden bij met name lokale overheden en
(staats)bedrijven tegenover. Een groot deel van
die nieuwe schulden maakten bedrijven via het
circuit van shadow banking: het minst geregu-leerde
deel van het bankwezen, bestaande uit
onder andere trust investment products, wealth
management products en private financiering.
Door regulering van de spaarrentes zijn huishou-dens
voor rendement in hoge mate afhankelijk
van dit soort producten. Maar omdat het toezicht
beperkt is, zijn de risico’s op defaults relatief
groot. De snelle groei van deze sector zorgde
voor toenemende onrust op de financiële
markten.
Hoewel de kredietrisico’s nog altijd actueel zijn,
stabiliseerden de economische verwachtingen
sinds begin 2014 en verbeterden medio dat jaar
licht tot een geraamde groei van 7,4%. Dit komt
doordat de industriële productie en export
profiteren van het (lichte) economisch herstel in
de VS en de Eurozone. Daarnaast heeft de
Chinese overheid maatregelen genomen om de
kredietgroei op gang te houden en zijn forse
investeringen gepleegd in infrastructurele
projecten. Ten slotte neemt de consumptie nog
altijd in hoog tempo toe, waardoor het aandeel in
de totale economie verder toeneemt.
Vastgoedmarkten
Met de snelle groei van de stedelijke bevolking en
welvaart is de vraag naar vastgoed in alle
sectoren de laatste decennia sterk toegenomen.
Op de woningmarkt zorgde de toenemende,
deels ook speculatieve, vraag voor jarenlange
stijgingen van de woningprijzen. Om oververhit-ting
van de woningmarkt te voorkomen, werd de
hypotheeksom gemaximaliseerd ten opzichte van
het inkomen. Er wordt een inbreng van eigen
middelen vereist, variërend van 30% voor

Met de snelle groei van de stedelijke
bevolking is de vraag naar vastgoed
in alle sectoren sterk toegenomen
starterwoningen tot 60% voor beleggingswonin-gen.
Mede door deze maatregelen, maar ook
door de afzwakkende economische groei, zijn de
transactieaantallen op de koopmarkt in het
eerste halfjaar van 2014 met circa 30% gedaald
en staan de prijzen voor zowel nieuwbouw als
bestaande woningen onder druk, met in zowel
mei als juni een lichte gemiddelde prijsdaling op
maandbasis. Op jaarbasis zwakte de gemiddelde
prijsstijging af van 9% in april tot 6,5% in juni.
Door de strenge financieringsvoorwaarden zijn
de risico’s op een scherpe prijsdaling op dit
moment naar verwachting beperkt. De schulden-last
onder huishoudens is met 34% ten opzichte
van het GDP relatief beperkt; Chinese huishou-dens
kennen een hoge spaarquote en door een
gebrek aan spaar- en beleggingsmogelijkheden
stroomt een groot deel van het vermogen naar
de eigen woning. Bovendien is een deel van de
maatregelen die waren bedoeld om de woning-markt
af te koelen weer teruggedraaid en worden
banken aangespoord om de hypotheekverstrek-king
aan particulieren op gang te houden. Voor
geheel 2014 wordt dan ook gerekend op een
stabilisatie van de prijzen.
Hoewel medio 2014 de huur- en koopprijzen in de
meeste regio’s, inclusief het luxe- en high-end
segment Beijing en Shanghai, onder druk staan,
bestaan er binnen China grote ruimtelijke
verschillen. Met name in de Tier III-steden3 was de
relatieve groei van de woningvoorraad het
grootst en heeft veel speculatieve vastgoedont-wikkeling
plaatsgevonden. Bovendien was een
aanzienlijk deel van de woningbouwontwikkeling
in deze steden gericht op het luxe- en high-end
segment, terwijl de gebruikersvraag naar dit type
woningen daar door de achterblijvende inkomens
grotendeels ontbreekt. Afgezien van het dure
woningsegment, ontbreekt in de Tier III-steden
een gebruikersmarkt voor hoogwaardig commer-cieel
vastgoed. Deze steden functioneren
namelijk als industriële productiecentra. In plaats
3 In de literatuur worden Chinese steden vaak gecatego-riseerd
als Tier I-, II- en III- (tot zelfs IV, V en VI) steden,
waarbij Tier I-steden het meest ontwikkeld zijn terwijl Tier
III-steden aan het begin staan van het urbanisatieproces
dat zich o.a. kenmerkt door een hoge economische groei
daarvan beperkt deze markt zich tot de Tier I- en
II-steden, waar de vraag komende jaren
bovendien sterk toeneemt. Overaanbod en
onrendabele vastgoedinvesteringen blijven
daarmee vooral een lokaal probleem in de
secundaire markten, aangezien in de core-mark-ten
het aanbod aan hoogwaardig vastgoed
schaars is en de totale allocatie van kapitaal naar
vastgoed, gecorrigeerd voor de bevolkingsom-vang
en toenemende welvaart, in lijn ligt met de
ontwikkeling die andere landen in het verleden
doormaakten.
Beleggingsmarkten
Mede door de forse investeringsgroei in China
nam de voorraad aan institutionele vastgoedbe-leggingen
voor de gehele regio Azië-Pacific
begin 2014 toe tot € 3.430 miljard. Daarmee
vormt China inmiddels de grootste markt wereld-wijd.
Hoewel China naar absolute omvang
gemeten bekend staat als vijfde institutionele
beleggingsmarkt voor vastgoed, is de relatieve
grootte ten opzichte van de totale economie met
naar schatting 15% nog bescheiden in vergelijking
met bijvoorbeeld Japan (23%), Hong Kong (30%)
en de VS (35%). Een belangrijke oorzaak voor de
relatief beperkte beleggingsmarkt is de voorals-nog
geringe gebruikersvraag naar hoogwaardig
vastgoed. Met de toenemende welvaart en
urbanisatie zal dat naar verwachting echter snel
veranderen. Daarnaast wordt het aanbod aan
(potentiële) beleggingen beperkt doordat veel
objecten in handen zijn van eigenaargebruikers of
binnenlandse beleggers.
Tegenover de snel toenemende voorraad aan
institutionele vastgoedbeleggingen staat een
relatief hoge beleggingsdruk. Daardoor bevinden
de aanvangsrendementen voor commerciële
vastgoedbeleggingen in heel Azië, maar ook in
China, zich op een historisch laag niveau. Naar
verwachting zal deze beleggingsdruk vanuit
regionale partijen aanhouden naarmate de
welvaart en het beleggingskapitaal toenemen.
Ook zal door deregulering van het beleggingsbeleid
van bijvoorbeeld verzekeraars, pensioen-fondsen
en sovereign wealth funds een hogere
allocatie naar vastgoed worden toegestaan.

Rents Shanghai (l) Rents Beijing (l) House price Shanghai (r) House price Beijing (r)
11000
10000
9000
8000
7000
6000
5000
34/44
Op een totale Gross Asset Value van de Asian
Non-listed Real Estate Vehicles (ANREV) met een
omvang van € 62 miljard bedraagt de allocatie
naar China medio 2014 met 7% bijna
€ 4,3 miljard. Daarvan bevindt zich in totaal circa
€ 3 miljard in de 13 single country fondsen.
Hoewel deze fondsen met een exclusieve focus
op China een lagere leverage kennen dan het
gemiddelde voor alle ANREV-fondsen, kennen zij
gemiddeld genomen wel een afwijkend risicoprofiel
met een hoger aandeel value add of
opportunistic fondsstrategieën. In lijn met het
hogere risicoprofiel ligt ook het gemiddelde
totaalrendement op kwartaalbasis - weliswaar
over een relatief korte reeks vanaf 2010 bezien
Door het beperkte aanbod en de hoge beleg-gingsdruk
zijn de kansen voor buitenlandse
partijen op de Chinese beleggingsmarkt beperkt.
Ook al omdat het buitenlandse partijen niet is
toegestaan direct vastgoed te verwerven en
omdat het gebrek aan transparantie een belang-rijke
drempel vormt. Volgens de JLL Transparancy
Index behoren Chinese Tier I-, II- en III-markten
met respectievelijk een 35e, 47e en 54e plek tot de
‘semi-transparante’ beleggingsmarkten. Mogelijk
biedt de oprichting van een nationaal vastgoed-register,
dat de implementatie van een vastgoed-belasting
mogelijk moet maken,
aanknopingspunten voor verbetering van de
transparantie. Ook is de markt voor non-listed
fondsen met een exposure in China groeiende.
Figuur 11 Huizenprijzen (per m2) en huurniveaus (per m2 per jaar) voor het luxe- en high-end segment
in Beijing en Shanghai (in USD)
Bron: JLL, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
290
270
250
230
210
190
170
150
4000
2009 2010 2011 2012 2013 2014
USD
USD
Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

Beleggingsadvies
Hoewel er nog altijd risico’s gelden ten aanzien
van de snelle kredietgroei, zal de overheid naar
verwachting in staat zijn de financiële sector op
een gecontroleerde wijze te hervormen. Hierdoor
valt de groei van de Chinese economie weliswaar
lager uit dan in voorgaande jaren, maar deze blijft
met ruim 7% nog altijd relatief hoog. Dit biedt
goede vooruitzichten voor de toekomstige
gebruikersvraag die door de snelle groei van
inkomens, kantoorhoudende werkgelegenheid en
consumptie bovendien een kwaliteitsslag zal
maken naar hoogwaardige woningen, kantoren
en winkels. De beperkte transparantie blijft
daarbij een risico. Al met al geldt dat de omvang-rijke
economie en toekomstige
- met 3,1% hoger dan het gemiddelde van 2,2%.
Naast de groei van de non-listed fondsen, duidt
de oprichting en notering van de eerste Chinese
REIT aan de Shenzhen Stock Exchange in mei
2014 op een verdere groei van de institutionele
beleggingsmarkt. De goedkeuring hiervoor komt
op een moment dat ontwikkelaars hun omzetten
en winstmarges zien afnemen. Hoewel door de
lagere afzetsnelheid de financieringsbehoefte bij
ontwikkelaars is toegenomen, zijn kleine tot
middelgrote ontwikkelaars uitgesloten van
bancaire financiering. Zij zoeken naar alternatie-ven
waar buitenlandse investeerders vanuit een
opportunistische strategie kunnen instappen.
Figuur 12 Totaal rendement en Gross Asset Value non-listed fondsen met volledige exposure naar
China (in miljard USD)
Bron: ANREV, 2014, bewerking Syntrus Achmea Real Estate & Finance
Totaal rendement (l) Gross Asset Value (r)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1
2010 2011 2012 2013 2014
%
x miljard USD
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0

groeiverwachtingen een allocatie naar de Chinese
beleggingsmarkt voor vastgoed legitimeren. En
hoewel ook de beleggingsmarkt zich komende
jaren naar verwachting sterk zal ontwikkelen,
blijft een voorzichtige benadering op zijn plaats
vanwege de relatief hoge risico’s.
In verband met de beperkingen op direct
eigendom door buitenlandse partijen zijn de
mogelijkheden voor directe beleggingen zeer
beperkt. Indirecte beleggingen bieden meer
mogelijkheden, maar de regelgeving verschilt
sterk afhankelijk van of het binnen- of buiten-landse
36/44
vastgoedfondsen betreft. Voor de binnen-landse
fondsen geldt echter dat zaken zoals
governance, fondsvoorwaarden en beheer nog
niet op het niveau van buitenlandse fondsen
liggen. Naar verwachting zal het aanbod van
fondsen de komende jaren wel sterk toenemen
naarmate de Chinese beleggingsmarkt zich
verder ontwikkelt. Gezien de toenemende regule-ring
van de woningen hypotheekmarkt, worden
de beste vooruitzichten voorzien voor commerci-eel
vastgoed zoals kantoren, winkels en logistiek.
Ten slotte wordt men geadviseerd om zich vooral
te richten op fondsen die actief zijn in de Tier
I- en II-markten, vanwege de toekomstige gebrui-kersvraag
en het beperkte aanbod aan concurre-rend
vastgoed. Voor opportunistische strategie
kan men eveneens samenwerking zoeken met
Chinese projectontwikkelaars
Beijing

2.5 De Australische vastgoedmarkt
Gezien de relatief hoge groei van de economie en
de bevolking biedt de Australische vastgoedmarkt
op lange termijn een aantrekkelijk beleggingsper-spectief.
Door de hoge mate van transparantie en
goed ontwikkelde beleggingsmarkten is het land
bovendien zeer toegankelijk voor buitenlandse
beleggers. Mede daarom is er een grote instroom
van buitenlands kapitaal, ondanks het onzekere
herstel van de gebruikersmarkten. In Australië
zijn er aantrekkelijke directe rendementen te
behalen, al is het aanbod van geschikte beleg-gingen
schaars geworden. Gezien het belang van
lokale marktkennis, voldoende portefeuillesprei-ding
en een slagvaardige managementorganisatie
ligt het voor de hand om op indirecte wijze
exposure te zoeken middels participaties in een of
meerdere fondsen uit het brede aanbod van
Australische niet-beursgenoteerde REITs.
• Winkels
--Dominante winkelcentra in een
verzorgingsgebied met voldoende - en bij
voorkeur groeiend - draagvlak
--Minimaal twee ‘trekkers’ in de vorm van
supermarkten en/of aangevuld met een
department store
--Goede bereikbaarheid en
parkeervoorzieningen
• Logistiek vastgoed
--Gelegen op strategische locaties in de
belangrijkste economische regio’s
--Langjarig verhuurd
--Moderne, hoogwaardige objecten
• Algemeen
--Beleggingen via lokale fondsen
Outlook
2015 2016
Waardegroei
Prime kantoren + =/+
(Sub)regionale winkelcentra + =/+
Logistiek vastgoed + +
Huurniveaus
Prime kantoren =/- =
(Sub)regionale winkelcentra = =/+
Logistiek vastgoed = =/+
Legenda
= stabiel
- verwachte daling
SWOT-analyse Nederlandse markt voor beleggen in woninghypotheken
Sterke concentratie van de bevolking en economische
activiteiten in een aantal stedelijke regio’s
Eenzijdige export van grondstoffen en grote afhankelijkheid
van China en Japan
Sterke economische groei stimuleert gebruikersvraag Aanzienlijke leegstand in de kantorenmarkt
Lage staatsschuld maakt economie weerbaar voor (externe)
schokken
Verhuurmarkt voor winkels wordt deels gedomineerd door
supermarktketens Coles en Woolworths
Zeer transparante en goed ontwikkelde beleggingsmarkt met
een hoge liquiditeit
Sterke groei van stedelijk verzorgingsgebied door groei van
bevolking en consumptie
Aangekondigde lastenverzwaringen en hoge financieringslast
huishoudens beperken consumptiegroei
Mogelijk aantrekkende export door diversificatie en verdere
verzwakking van de AUD
Mogelijk beperkte uitbreidingsvraag kantoren door
afzwakkende werkgelegenheidsgroei
Lagere hypotheeklasten en meer ruimte voor vrije bestedingen
door renteverlaging
Groot aandeel hypotheekfinancieringen met variabele rente
Verdere renteverlagingen bieden mogelijk ruimte voor verdere
yieldcompressie en indexatie
Betaalbaarheid buitenlandse schulden verslechtert bij verdere
daling van de dollarkoers (AUD)

Australië behoort qua oppervlakte tot de grootste
landen ter wereld, maar kent met 22,4 miljoen
inwoners (2014) een relatief beperkte populatie.
Met een urbanisatiegraad van 90% behoort
Australië tot de meest verstedelijkte landen ter
wereld, zodat het overgrote deel van de economi-sche
activiteiten zich concentreert in een beperkt
aantal stedelijke regio’s. De stedelijke gebieden
nemen komende decennia in omvang verder toe,
gezien de jaarlijkse bevolkingsgroei van circa 1%
die voortkomt uit een geboorte- en migratieover-schot.
Daarmee is Australië qua inwonertal een
van de snelst groeiende westerse landen, nog voor
de VS en ruim voor de meeste Europese landen.
Mede door de opkomst van de Aziatische econo-mieën
liet de Australische economie langere tijd
een hoge groei zien. Zelfs in 2009, toen alle grote
economieën een sterke krimp vertoonden,
groeide de Australische economie nog altijd met
1,5% aantrekkend tot 3,6% in 2012. Toch zijn in de
jaren na de crisis de overheidstekorten aanzienlijk
opgelopen tot jaarlijks meer dan 3% sinds 2009.
Hierdoor nam de overheidsschuld in een paar jaar
snel toe van 18% tot 31% van het bruto binnen-lands
product, wat toch nog altijd relatief laag is.
Door een combinatie van overheidsbezuinigingen
en lastenverzwaringen wil de nieuwe coalitie het
tekort terugdringen, al zal de begroting naar
verwachting niet voor 2020 in evenwicht komen.
Voor de komende jaren wordt gerekend op een
economische groei van circa 3%, maar die zal op
langere termijn naar verwachting afzwakken
richting 2%. Langere tijd was de aanhoudende
groei van de investeringen een belangrijke driver
voor de economische groei. Nu deze investe-ringsgroei
38/44
afzwakt, is de economische groei
afhankelijker geworden van andere sectoren.
Door de geïsoleerde ligging en beperkte thuis-markt
zijn de kansen voor de industriële productiesector
in Australië echter beperkt. Voor de
economische groei is Australië dan ook steeds
meer afhankelijk van de binnenlandse bestedingen
en export. Die export is echter eenzijdig
(grondstoffen) en met een gezamenlijk aandeel
van China en Japan van 50% weinig gediversifieerd.
Dit maakt de export gevoelig voor externe
schokken zoals de recente groeivertraging van de
Chinese economie en de wereldwijde daling van
de grondstofprijzen. Middels renteverlagingen
slaagt de Australische Centrale Bank (RBA) erin
de koers van de AUD te verzwakken en export te
stimuleren. Mogelijk volgen op korte termijn
verdere renteverlagingen om de economische
groei te stimuleren. Maar dit is afhankelijk van de
oplopende inflatie, die - mede door duurdere
importen - medio 2014 circa 3% bedraagt en zich
daarmee aan de bovenzijde van de beleidsdoel-stelling
bevindt.
Belangrijk voor de economische groei is de
consumptie, die naar verwachting met circa 3%
per jaar groeit, maar waarvoor de verwachtingen
voor 2014 en 2015 langzaam maar zeker zijn
verslechterd. Een lage werkgelegenheidsgroei en
een laag consumentenvertrouwen zetten een rem
op de consumptie. Ook daalde het reële inkomen
begin 2014 door een achterblijvende loonstijging
ten opzichte van de oplopende inflatie en lasten-verzwaringen.
Daarnaast kennen huishoudens,
voornamelijk door oplopende hypotheekschul-den,
gemiddeld genomen hoge financiële
verplichtingen tot 120% van het GDP. Voor het
overgrote deel betreft het hypotheken met een
variabele rente. Hoewel deze rentegevoeligheid
een risico vormt, geeft het de RBA ook een
middel om via renteverlagingen de huizenmarkt
en de particuliere consumptie te stimuleren.
Sinds 2013 neemt het aantal bouwvergunningen
voor nieuwbouwwoningen inderdaad toe, maar
het is onzeker hoe lang dit effect aanhoudt en in
hoeverre de woningmarkt de binnenlandse
bestedingen een impuls zullen geven.
Vastgoedmarkten
Door de sterke verstedelijking concentreren de
gebruikersmarkten voor institutioneel vastgoed
zich grotendeels in de regio’s Sydney, Melbourne,
Brisbane, Perth en Adelaide. Mede door de grote
afstanden kennen deze gebruikersmarkten een
eigen profiel en dynamiek. Zo zijn de economi-sche
activiteiten in Brisbane en Perth grotendeels
afhankelijk van de grondstoffensector, terwijl
Sydney en Melbourne zich relatief meer op (half)
fabricaten en dienstverlening richten.

Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed

Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (20)

Similar to Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed

Similar to Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed (20)

More from Syntrus Achmea Real Estate & Finance

More from Syntrus Achmea Real Estate & Finance (14)

Outlook 2015 2016 - Beleggen in internationaal vastgoed