Het trachten de nabije toekomst te doorgronden is een effectieve manier van risicobeheersing maar niet eenvoudig.

1. NUMMER 2 / 2016100 FINANCIAL
INVESTIGATOR
// WETENSCHAP EN PRAKTIJK
Risicobeheersing: denk
in toekomstscenario’s!
Niet zozeer het onderkennen van de gevolgen maar het onderkennen van de
oorzaken van marktrisico’s is nuttig. Gevolgen zijn bijvoorbeeld dalende rente-
en/of aandelenmarkten. Een oorzaak is bijvoorbeeld afnemende groei in Azië.
Als je de oorzaken doorgrondt kun je daarop tijdig je beleid afstemmen. Mijn
ervaring is dat met het denken in, en het volgen van, toekomstscenario’s een
bestuur bewuster afwegingen maakt. Om dicht bij huis te blijven: begin maart
2016 heeft een instelling besloten om het belang in zakelijke waarden fors te
verlagen omdat de ongekende monetaire verruiming mondiaal een
economische neergang richting 2018 waarschijnlijker maakt dan een pad
van herstel en doorstijgende aandelenkoersen. Ik maak u graag deelgenoot
van het proces en de gemaakte afweging.
gaat om de financiële planning :
1 Het doorrekenen van duizenden
willekeurige scenario’s (zoals bij de
Haalbaarheidstoets en ALM studies
gebruikelijk is).
2 Het doorrekenen van stress-scenario’s
(het bekende standaardmodel voor de
berekening van het Vereist Eigen
Vermogen op basis van de S-jes
formule is hierop gebaseerd).
3 Het doorrekenen van in het verleden
opgetreden ontwikkelingen (zoals
‘het Japan scenario’, ‘Goldilocks’,
‘stagflatie’, ‘voortkabbelen (muddling
through)’, ‘jaren dertig’ enzovoort).
4 Het trachten in te schatten van reële
toekomstscenario’s - ook wel
wereldbeeldscenario’s genoemd.
De vier methodieken verschillen qua
doel en aanpak. De eerste twee
methoden hebben als doel in kaart te
brengen wat er allemaal aan uitkomsten
mogelijk is. Deze methoden geven
inzicht in de gevolgen maar niet in de
oorzaken. Bij de derde methode wordt
achteruit gekeken en de oorzaken uit
het verleden kunnen leerzaam zijn.
Scenario’s: welke aanpak
bedoelen we?
Er zijn bij pensioenfondsen vier
methodieken te onderscheiden als het
Alleen de laatste aanpak echter dwingt
om na te denken over oorzaken in de
toekomst en de impact daarvan op de
financiële positie van het pensioen-
fonds. Juist dit inzicht is belangrijk
omdat je daarmee verantwoord
passende maatregelen kunt overwegen.
Een beleid van ontmoediging
Waarom is het denken in deze
wereldbeeldscenario’s geen bestuurlijke
kerntaak bij pensioenfondsen? Het
blijft me verbazen dat na jarenlange
verzwaring van het toezicht juist dit
onderdeel niet op waarde wordt
geschat. Een deelnemer is gemiddeld
zestig jaar aan een pensioenfonds
verbonden, met wat vaak zijn of haar
grootste bezit is. De wereld is
dynamisch en dat vraagt om een
marktgeoriënteerd beheer. En juist in
de pensioenomgeving wordt het
gestructureerd nadenken over
marktontwikkelingen ontmoedigd.
Opvallend, want het Prudent Person
beginsel biedt houvast om deze
werkwijze verplicht te stellen.
Door Roland van den Brink
Roland van den Brink
Foto:ArchiefTrigNum

2. NUMMER 2 / 2016 101FINANCIAL
INVESTIGATOR
congres in 2013 als volgt: ‘Scenario-
planning levert een belangrijke
bijdrage aan de lerende organisatie:
zowel het genereren van scenario’s, het
inzichtelijk maken van de gevolgen van
het beleid onder de scenario’s, als de
vertaling naar concrete actie.’
Pensioenfondsen of hedge funds:
welke doen het beter?
Het gedrag van pensioenfondsen is
precies omgekeerd aan dat van de
verguisde hedge funds. Die denken
juist in expliciete toekomstscenario’s
en nemen daarop actie. Vooral de
succesvolle hedge funds zijn zeer
risicobewust. En als het maar een
beetje waar is dat door de werking van
de financiële markten de goeden
worden beloond en de zwakkeren
langzaam van het toneel verdwijnen,
dan is de tegenstelling in succes tussen
pensioenfondsen en hedge funds
veelbetekenend.
Nu hoor ik u denken dat ik ervoor pleit
om pensioenfondsen als hedge funds te
besturen. Dat is niet mijn boodschap.
Mijn voorstel is om te leren van
anderen.
Twee praktijkvoorbeelden. Het is begin
2002 en een Spaanse pensioenfonds-
directeur legt veertig Europese collega’s
uit dat hij voor de komende jaren een
verlies op aandelen verwacht en
daarvan dus afscheid heeft genomen.
In 2004 besloot PME als een van de
eerste fondsen de rente af te dekken.
In beide gevallen werd een kwalitatieve
risicoinschatting gemaakt over welke
ontwikkelingen wel en welke niet
waarschijnlijk zijn.
De gehanteerde aanpak
Hoe komt de eerder genoemde instelling
tot de stap het risico te verlagen? Wat
betreft de tijdshorizon beperkt het
fonds zich tot de komende vijf jaar; deze
periode is nog enigszins te overzien en
gaat verder dan de waan van alledag. Na
deze periode kunnen er bijvoorbeeld
veranderingen in de kapitaalbehoefte
en marktomstandigheden zijn, die
maken dat het huidige strategische
Maar helaas: na de kredietcrisis hebben
toezichthouders zich (mondiaal)
toegelegd op het uitgebreid laten
narekenen van de gevolgen. Hiervan
getuigt de Haalbaarheidstoets en
recent is EIOPA ook voor Europese
pensioenfondsen de route van stress-
tests ingeslagen. Het gevolg is dat bij
veel fondsen de vraag over mogelijke
oorzaken niet op de agenda staat, wat
in mijn ervaring de besluitvaardigheid
verlamt.
De gewetensvraag: wat doet u?
Een levensles van velen is dat naarmate
je ouder wordt je des te voorzichter
wordt iets te beweren over de toekomst.
Veelgehoorde uitspraken zijn: ‘de
toekomst is onvoorspelbaar’ of ‘niets
is meer zeker behalve dat niets zeker is’.
Ook het (Nederlandse) toezichtskader
ontmoedigt om het risicoprofiel
(tijdelijk) aan te passen afhankelijk van
de omstandigheden. Het geheel leidt
mijns inziens tot een versterking van
de tunnelvisie dat het prudent is om
niets te beslissen. Maar niet beslissen
is óók beslissen!
Dit gedrag verklaart dat in veel
ALM-studies en menig jaarlijks
beleggingsplan keurige toekomst-
scenario’s vermeld staan waarvan de
effecten zijn doorgerekend, maar
waarmee vervolgens niets wordt
gedaan. Dat is een gemiste kans, want
juist het actief volgen én het regel-
matig bespreken van toekomst-
scenario’s verbreedt het risicobewustzijn.
Albert Roëll verwoordde dat op het IPV
beleggingsbeleid aangepast zal moeten
worden. Verder kijken is derhalve minder
zinvol.
De traditionele scenario-indeling is
vaak gebaseerd op economische groei
en inflatie. Maar dat dekt de lading niet
helemaal, zo blijkt uit de historie. Zo is
voor pensioenfondsen óók de hoogte
van de reële rente van belang, dat wil
zeggen of de rentevergoeding hoger of
lager is dan de inflatie. Beide
ontwikkelingen kwamen in het verleden
voor. Kortom, bij het beschouwen van
toekomstscenario’s is het eveneens van
belang onderscheid te maken tussen
een hoge/positieve reële rente en lage/
negatieve reële rente.
In Figuur 1 zijn vier scenario’s
onderscheiden op basis van twee criteria:
(1) het gaat zakelijk beter of slechter, en
(2) de inflatie verslechtert of verbetert.
Wat betreft de inflatie wordt globaal de
range 0% tot 4% als neutraal geacht.
Historisch blijkt dat hiermee alle goede
en slechte ontwikkelingen redelijk
worden gedekt. In de hoeken zijn
extreme voorbeelden uit het verleden
weergegeven.
Merk op dat het vooral gaat om de trend:
‘Wordt het beter of slechter?’. Het gaat
niet zozeer over of de economie het
goed doet, of de inflatie redelijk is.
Immers, die informatie is vaak al in de
koersen verwerkt.
Vervolgens wordt een kwalitatieve
beschrijving gemaakt van vier
Niet beslissen
is óók beslissen!
Laten we leren
van het gedrag
van anderen en
het toezichtskader
daarop aanpassen.

3. NUMMER 2 / 2016102 FINANCIAL
INVESTIGATOR
combinatie met de goudprijs
• de world trade monitor van het CPB
• de Chicago Fed National Activity
Index (CFNAI)
• de omloopsnelheid van geld
Gedurende februari 2016 kwam het
beeld naar voren dat mondiaal een
economische neergang richting 2018
waarschijnlijker is dan een pad van
herstel en doorstijgende
aandelenkoersen. Wat is uw beeld? En
relevanter: waarop baseert u dat?
mogelijke scenario’s die ‘alle randen
van het speelveld’ laten zien. Uiteraard
is de toekomst onzeker maar de
beschrijving biedt handvatten om
mogelijke ontwikkelingen te duiden
zodat deze beter (h)erkend worden.
toeKoMStScenarIo’S actIef
VoLGen
Het sluitstuk is de beschreven scenario’s
actief te volgen en waar nodig bij te
stellen. Dit gebeurt door het bijhouden
van bijvoorbeeld de volgende trends:
• de volatiliteit van een mandje
valuta’s
• de ontwikkeling van grondstofprijzen
exclusief edelmetalen
• de liquiditeit in de obligatie-markten
• de trend in de 30-jaars minus 1-jaars
rente
• de prijzen voor vrachtvervoer
(Shanghai Containerized Freight
Index en Baltic Dry Index)
• de trend in politiek opportunisme
(opkomst populistische partijen in
met name Europa)
• een indicator of obligaties beter
renderen dan bedrijfsleningen in
aanBeVeLInG
Beheersing van het marktrisico zou
vooral moeten gaan over het denken in
toekomstscenario’s. Verantwoord
trachten ontwikkelingen in te schatten
is niet eenvoudig en vraagt de nodige
inspanning. Maar dat is het waard
omdat het een psychologisch feit is dat
als men zich een situatie kan indenken,
de kans aanzienlijk toeneemt dat de
reactie daarop adequater is. Mijn
bestuursmotto is derhalve: markt-
gedrag analyseren is geen eenvoudige
zaak, maar risico’s daarvan inschatten
en daarnaar handelen is uw taak! «
dit artikel is geschreven door roland van den
Brink, oprichter van trignum.
// WETENSCHAP EN PRAKTIJK
Literatuurlijst
- Robert van Loon, ‘Is de houdbaarheidsdatum van
onze financiële modellen verstreken?’, Nyenrode
Pensioenessays Deel 8, maart 2015.
- Arnoud Vossen, Afdelingshoofd toezicht grote
pensioenfondsen De Nederlandsche Bank, ‘Effectief
innoveren in pensioenland’, Pensioen, nummer 4,
december 2015.
- ‘MN-wereldbeeldscenario’s: breed perspectief’,
Sander van Ginkel, OMNI Q3’15.
- ‘How We Run Our Money: Linde Group’, Christoph
Schlegel, IPE April 2015
- IPV seminar ‘Scenarioplanning voor
pensioenfondsen’, 2013
http://www.pensioenbestuurders.nl/seminar/2013
- Michael van Damm, ‘Scenario analyse: Wat niet weet,
dat kan deren’, IVP, 14 mei, Rotterdam
http://www.pensioenbestuurders.nl/wp-content/
uploads/2013/03/Presentatie-Michael-Damm-PDF.
pdf
Beheersing
van het marktrisico
zou vooral moeten gaan
over het denken in
toekomstscenario's.
figuur 1: Indeling scenario’s
Bron: trignum
Marktgedrag
analyseren is geen
eenvoudige zaak, maar
risico’s daarvan inschatten
en daarnaar handelen
is uw taak!