Download luận văn thạc sĩ với đề tài: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, cho các bạn tham khảo 20433

1. i
LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan, đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết
quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nghiên cứu nào khác.
Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đã
được cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc.
Học viên thực hiện Luận văn
Đinh Thị Hoàng Nguyên

2. ii
LỜI CẢM ƠN
Trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và hoàn thành luận văn này, tôi đã
nhận được rất nhiều sự giúp đỡ, hướng dẫn, động viên của Quý thầy, cô, người thân
và bạn bè. Với lòng kính trọng và biết ơn sâu sắc tôi xin được bày tỏ lời tri ân chân
thành đến:
TS. Nguyễn Ngọc Huy, Thầy tận tình hướng dẫn hỗ trợ tôi thực hiện luận
văn này.
Trong quá trình thực hiện luận văn, mặc dù đã hết sức cố gắng trao đổi và
tiếp thu những ý kiến đóng góp nhưng do hạn chế về khả năng nghiên cứu và thời
gian nên không tránh khỏi những thiếu sót. Mong được những ý kiến góp ý chân
thành của Quý Thầy Cô và các bạn.
Chân thành cảm ơn.
Tác giả luận văn.
Đinh Thị Hoàng Nguyên

3. 3
TÓM TẮT
Bài viết nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh. Nguồn dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính của 90 doanh nghiệp
ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh
trong khoảng thời gian từ 2011 - 2013. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên
nghiên cứu tại các nước Châu Âu của Booth và cộng sự (2001), Jian Chen và Roger
Strange (2006) tại Trung Quốc, GurcharanS (2010) tại các nước khu vực Asean,
ChandrasekharanC.V (2012) tại Nigeria,….
Đề tài sử dụng phần mềm SPSS 17.0 để kiểm tra mối tương quan giữa các nhân tố
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho
thấy cả chín nhân tố đều ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp:
 Quy mô doanh nghiệp tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.
 Cơ cấu tài sản tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng
tài sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.
 Vị trí địa lý tương quan ngược chiều (-) với tổng nợ và nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản, tương quan dương (+) với nợ dài hạn trên tổng tài sản.
 Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.
 Tính thanh khoản tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.
 Thuế tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.
 Tuổi tương quan ngược chiều (-) với cấu trúc vốn.
 Tốc độ tăng trưởng tương quan dương (+) với cấu trúc vốn.
 Hình thức sở hữu tương quan dương (+) với cấu trúc vốn.

4. 4
ABSTRACT
This research article examines the factors that affect the capital structure of the
industry is now listed on the Ho Chi Minh City Stock Exchange. Source of data
taken from the financial statements of 90 industry enterprises listed on the stock
market in Ho Chi Minh City during the period from 2011 - 2013. The research
model is applied based on research in Europe by Booth et al (2001), Jian Chen and
Roger Strange (2006) in China, GurcharanS (2010) in Asean countries,
ChandrasekharanC.V (2012) in Nigeria, ....
Topical use SPSS 17.0 software to test the correlation between the factors affecting
capital structure of the business. Results of empirical studies show that the nine
factors that are affecting the capital structure of the business:
- Size correlated inversely (-) to total debt and short-term debt to total assets, a
positive correlation (+) with long-term debt to total assets.
- Structure inversely correlated assets (-) to total debt and short-term debt to total
assets, a positive correlation (+) with long-term debt to total assets.
- Location correlated inversely (-) to total debt and short-term debt to total assets,
a positive correlation (+) with long-term debt to total assets.
- Efficient business operations inversely correlated (-) the capital structure.
- Liquidity inversely correlated (-) the capital structure.
- Tax correlated inversely (-) the capital structure.
- Age correlated inversely (-) the capital structure.
- The growth rate was positively correlated (+) the capital structure.
- Ownership positive correlation (+) to the capital structure

5. 5
MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN .........................................................................................................i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................ii
TÓM TẮT...................................................................................................................iii
ABSTRACT ................................................................................................................iv
MỤC LỤC....................................................................................................................v
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................viii
DANH MỤC CÁC BẢNG .........................................................................................ix
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH .............................x
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................1
1.1 Giới thiệu ................................................................................................................1
1.2 Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................................3
1.3 Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................3
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ..............................................................................3
1.5 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................3
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu.................................................................................................4
1.7 Cấu trúc của luận văn..............................................................................................4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...............5
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn..................................................................................5
2.1.1 Quan điểm truyền thống.......................................................................................5
2.1.2 Quan điểm hiện đại ..............................................................................................5
2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)............................5
2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)..........................................................8
2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)....................................9
2.1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory)..............................................................11
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory) ...............................................11
2.1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory) ..................................13
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây....................................................................14
2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế......................................................................................14

6. 6
2.2.2 Các nghiên cứu trong nước ................................................................................21
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................29
3.1 Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................29
3.2 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng..................................................30
3.2.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................................30
3.2.2 Biến độc lập .......................................................................................................30
3.2.3. Phương pháp đo lường......................................................................................35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................36
4.1 Thống kê mô tả......................................................................................................36
4.2 Mô hình hồi quy thực tế về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh
nghiệp ngành công nghiệp niêm yết............................................................................38
4.2.1 Ma trận tương quan giữa các biến......................................................................38
4.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng ...........................................................39
4.2.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản
(TLEV)........................................................................................................................39
4.2.2.2 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản (SLEV)..................................................................................................................40
4.2.2.3 Mô hình hồi quy các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản (LLEV)..................................................................................................................42
4.3 Kết luận từ các mô hình hồi quy...........................................................................43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................47
5.1 Tổng hợp những kết quả nghiên cứu ....................................................................47
5.2 Các gợi ý hoàn thiện cấu trúc vốn.........................................................................49
5.2.1 Về phía các doanh nghiệp ..................................................................................49
5.2.2 Về phía nhà nước ...............................................................................................51
5.3 Những kết quả đạt được của đề tài và hạn chế của nghiên cứu............................55
5.3.1 Những kết quả đạt được của đề tài.....................................................................55
5.3.2 Những hạn chế của nghiên cứu..........................................................................56
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................57
Tài liệu tiếng Việt........................................................................................................57

7. 7
Tài liệu tiếng Anh........................................................................................................58
PHỤ LỤC 1................................................................................................................60
PHỤ LỤC 2................................................................................................................63

8. 8
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TP. HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
DN: Doanh nghiệp
CTV: Cấu trúc vốn
SGD CK: Sở giao dịch chứng khoán
TSCĐ: Tài sản cố định
HSX: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
TNDN: Thu nhập Doanh nghiệp
CTCP: Công ty Cổ phần

9. 9
DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ..............................................................27
Bảng 3.1: Các biến phụ thuộc .....................................................................................30
Bảng 3.2: Các biến độc lập..........................................................................................34
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu..................................................36
Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan ............................................................................38
Bảng 4.3 Các tham số của mô hình hồi quy................................................................39
Bảng 4.4 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu theo giả thuyết và thực nghiệm các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn .......................................................................................45

10. 1
0
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ, ĐỒ THỊ, SƠ ĐỒ, HÌNH ẢNH
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp ................................................9

11. 1
1.1 Giới thiệu.
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Đề tài nghiên cứu về cấu trúc vốn doanh nghiệp là một đề tài khá phổ biến tại
Việt Nam cũng như các nước khác trên thế giới. Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự
kết hợp cụ thể của nợ và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ
cho hoạt động kinh doanh của mình. Quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp là
một trong những quyết định quan trọng nhất không chỉ của nhà quản trị mà còn đối
với các nhà hoạch định tài chính nhằm xây dựng một cấu trúc vốn hợp lý nhất. Một
trong rất nhiều mục tiêu của một nhà hoạch định tài chính là phải đảm bảo sao cho
chi phí vốn của doanh nghiệp ở mức thấp nhất, từ đó tối đa hóa được giá trị của
doanh nghiệp. Vì vậy, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện, trong đó phần lớn tập
trung về việc liệu có là một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa giá trị của doanh
nghiệp.
Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện để xác định các nhân tố quyết định cấu
trúc vốn của doanh nghiệp trên thế giới kể từ khi công việc hội thảo được tiến hành
bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, đã có rất nhiều lý thuyết đã được ra đời
và phát triển, đưa ra một số nhân tố có thể tác động đến việc quyết định cấu trúc
vốn của một doanh nghiệp, chẳng hạn như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết chi phí đại diện,…
Hiện tại, ở Việt Nam có khá nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động đến
quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mà việc lựa chọn một chính sách tài
chính hợp lý là một trong những quyết định quan trọng nhất mà các doanh nghiệp
phải thực hiện. Gần đây, cấu trúc vốn ngày càng trở nên quan trọng khi nhiều doanh
nghiệp phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và nhiều vụ phá sản
đã diễn ra, nó đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu và là một chủ
đề của cuộc tranh luận đáng kể trong các nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm.
Trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng hiện nay vấn đề
chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm

12. 2
mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn
đề đó thì việc tìm ra những nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố ra sao cũng là một vấn đề rất được
quan tâm.
Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng. Vì vậy,
nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự
cần thiết. Ngành công nghiệp là ngành kinh tế trọng điểm, có vai trò đặc biệt đối với
nền kinh tế. Đặc biệt, Việt Nam là nước đang phát triển nên ngành công nghiệp là
cơ sở nền tảng cho quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước. Vì vậy, để đẩy
nhanh quá trình công nghiệp hóa, hiện đại hóa, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu
cho ngành công nghiệp là hết sức cần thiết để nâng cao hiệu quả hoạt động của
ngành nói riêng và nền kinh tế nói chung.
Trong những năm gần đây, ngành công nghiệp cả nước và TP.HCM đang phải
đối mặt với những thách thức bên trong và bên ngoài. Trong quá trình hội nhập và
tự do hóa thương mại, các DN ngành Công nghiệp của cả nước nói chung và TP.
HCM nói riêng phải đối đầu với các thách thức mới đó là các yếu tố bảo hộ, bao cấp
đang bị cắt bỏ, nhiều loại chi phí đầu vào tăng, đối thủ cạnh tranh ngày càng nhiều.
Một nguyên nhân khác xuất phát từ vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn yếu
kém so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật
lên là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp. Nguyên nhân của hiện tượng này tập
trung vào những quyết định không hợp lý, không đảm bảo mục tiêu của quản trị tài
chính doanh nghiệp, trong đó quyết định nguồn vốn là đáng quan tâm nhất. Như vậy
có thể nói trong bối cảnh hiện nay việc xem xét một cách tổng thể và xác định
những nhân tố ảnh hưởng đến việc thiết lập một cấu trúc vốn là hết sức quan trọng
và có ý nghĩa thiết thực. Vì những lý do trên, học viên đã lựa chọn đề tài: “Các nhân
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành công nghiệp có niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM”. Thành Phố Hồ Chí Minh là một địa
phương có tốc độ tăng trưởng cao, có ngành sản xuất Công nghiệp phát triển, có số

13. 3
lượng doanh nghiệp nhiều nhất cả nước nên việc lựa chọn TP. HCM làm địa bàn
nghiên cứu đại diện, từ đó có thể rút ra được nhiều vấn đề chung cho cả nước.
1.2 Câu hỏi nghiên cứu
- Nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành Công
nghiệp ?
- Biện pháp hoàn thiện, tái cấu trúc, nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị
doanh nghiệp như thế nào?
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
- Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
- Lựa chọn và phân tích các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các công
ty nghiên cứu.
- Giải pháp tác động của các nhân tố đến cấu trúc và rút ra các kết luận.
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn của các công ty ngành Công nghiệp niêm
yết trên Sở GDCK TP.HCM.
Phạm vi của đề tài:
- Phạm vi về thời gian: Giai đoạn nghiên cứu trong 3 năm 2011 – 2012 - 2013.
- Phạm vi về nội dung: Nghiên cứu về thực trạng cấu trúc vốn và xác định các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Công nghiệp
niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM.
- Phạm vi về không gian: luận văn nghiên cứu đối với 90 công ty ngành Công
nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM có đầy đủ dữ liệu được nêu trong
các báo cáo tài chính.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
➢ Định tính: sử dụng phương pháp tổng quan lịch sử nhằm tổng hợp lý thuyết, các
công trình nghiên cứu trong và ngoài nước nhằm làm sáng tỏ giá trị khoa học
cho nghiên cứu của tác giả
➢ Định lượng: Tác giả sử dụng phần mềm SPSS 17.0 để xác định hệ số hồi quy,
trên cơ sở đó xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Từ

14. 4
đó, kiểm định sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty. Khi
quá trình kiểm định hoàn tất, đề tài tiến hành phân tích kết quả và đưa ra một số
kiến nghị phù hợp với hiện trạng của ngành Công nghiệp.
1.6 Ý nghĩa nghiên cứu
Nghiên cứu nhằm tìm ra các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp niêm yết hiện này, bổ sung và củng cố thêm bằng chứng thực
nghiệm tại thị trường Việt Nam.
1.7 Cấu trúc của luận văn
Bài luận văn được chia thành 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu.
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận

15. 5
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN
CỨU
2.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1.1 Quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn thì thuận lợi vượt trội hơn bất lợi vì chi phí nợ thấp, kết hợp với
thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền)
giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn vay và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là
chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ vay và vốn chủ sở hữu cao,
chi phí nợ vay cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao
hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu
cao hơn, WACC sẽ tăng.
Tuy vậy, quan điểm truyền thống không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu để tránh
nguy cơ vỡ nợ.
2.1.2 Quan điểm hiện đại
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với lý thuyết MM của Franco
Modigliani và Merton Miller vào năm 1958. Theo lý thuyết này, sự lựa chọn giữa
vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của DN. Sau đó, lý thuyết cấu
trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển với lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự
phân hạng,... .
2.1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (“M&M”)
Lý thuyết MM được Franco Modigliani và Merton Miller nêu ra lần đầu tiên trong
bài nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư”
đăng trên tạp chí American Economic Review vào năm 1958. Nghiên cứu đoạt giải
Nobel kinh tế của M&M có thể xem là linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
Theo MM, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, giá trị của một doanh nghiệp

16. 6
độc lập với cấu trúc vốn, và không có cấu trúc vốn tối ưu cho một doanh nghiệp cụ
thể. Tuy nhiên, các giả định của thị trường hoàn hảo của học thuyết MM như:
không có chi phí giao dịch, không có thuế, thông tin đối xứng, lãi suất vay và cho
vay như nhau là mâu thuẫn với các hoạt động trong thế giới thực. Trong nghiên cứu
tiếp theo của họ, vào các năm 1963 và 1977, Modigliani và Miller nới rộng giả định
của họ bằng cách đưa thêm các nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu
nhập cá nhân vào trong mô hình nghiên cứu của mình.
Lý thuyết MM được phát biểu dưới hai mệnh đề: mệnh đề thứ nhất (I) nói về
giá trị DN, mệnh đề thứ hai (II) nói về chi phí sử dụng vốn. Và cả hai mệnh đề này
được xem xét trong hai trường hợp có thuế thu nhập và không có thuế thu nhập.
a) Trường hợp không có thuế thu nhập
Lý thuyết MM (1958) được xây dựng dựa vào các giả định của thị truờng
vốn hoàn hảo:
- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân
- Không có chi phí giao dịch
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính
- Cá nhân và công ty đều có thể vay hay cho vay ở mức lãi suất như nhau
Với các giả định trên, lý thuyết MM phát biểu như sau:
Mệnh đề thứ nhất: trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ
bằng giá trị của công ty không có vay nợ, tức là. Hay nói cách khác là trong điều
kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó
cơ cấu nợ/vốn không có ảnh huởng gì đến giá trị công ty. Theo định đề này, một
DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia
các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài
sản thực, chứ không phải bằng chứng khoán mà DN phát hành. Như vậy, không có
cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể làm tăng giá trị của mình bằng
cách thay đổi cấu trúc vốn.
Mệnh đề thứ hai: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần hay tỷ suất sinh lợi dự
kiến từ vốn cổ phần thường của 1 DN có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ

17. 7
phần, được đo lường bằng giá trị thị trường, tức là lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.
b) Trường hợp có thuế thu nhập
Việc giả định không có thuế thu nhập là không phù hợp với thực tế. Thực vậy,
trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường như: thuế, sự bất cân xứng
thông tin, … Chính vì vậy, MM tiếp tục nghiên cứu về tác động của thuế trong cấu
trúc vốn và công bố nghiên cứu “Thuế thu nhập DN và chi phí sử dụng vốn” trên
tạp chí American Economic Review vào năm 1963. Nghiên cứu này xem xét mối
liên hệ giữa CTV và giá trị DN có tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN.
Mệnh đề thứ nhất: Trong truờng hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị của DN
có vay nợ bằng giá trị DN không có vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế.
Mệnh đề thứ hai: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ
phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và
mối quan hệ này đuợc diễn tả bởi công thức.
Như vậy, theo MM, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty sẽ tăng lên và chi
phí sử dụng vốn trung bình sẽ giảm xuống khi công ty gia tăng việc sử dụng nợ.
Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều DN tăng trưởng tốt nhưng thay vì có một CTV
với tỉ lệ nợ tối đa nhằm tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế thì họ lại không sử dụng
nợ hoặc sử dụng nợ ở mức rất thấp.
Tiết kiệm thuế ròng = PV tấm chắn thuế - PV chi phí kiệt quệ tài chính
Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế giá trị công ty sẽ không tăng mãi khi
tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi là
chi phí kiệt quệ tài chính (financialdistresscosts), và kết quả là làm giảm đi sự gia
tăng giá trị của công ty có vay nợ. Theo các tác giả này, tỷ số nợ sẽ gia tăng tới một
điểm mà tại đó, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ vuợt qua lợi ích của tấm chắn thuế, và
khi ấy giá trị công ty có vay nợ bắt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí sử
dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng lên.
Như vậy, với lợi thế của nợ, việc vay nợ có thể là hành vi không oan đối với
các DN đủ khả năng trả nợ. Tuy nhiên, đối với các DN gặp nhiều khó khăn trong

18. 8
việc đạt đủ lợi nhuận để hưởng lợi từ tấm chắn thuế thu nhập DN, việc vay nợ quá
nhiều có thể đẩy công ty đến tình trạng kiệt quệ về tài chính và thậm chí phá sản.
Giá trị DN = Giá trị DN nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV
(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
2.1.2.2 Lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn trình bày quan điểm cho rằng những nhà quản
trị tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi
ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm
chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Nội dung
của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được thể hiện qua công thức sau:
Giá trị của doanh nghiệp có vay nợ = Giá trị doanh nghiệp không vay nợ + PV
(tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đoán các công ty có tài sản hữu hình và thu
nhập chịu thuế nhiều để che chắn nên có tỷ lệ nợ cao, các công ty với quy mô lớn và
tính thanh khoản nhiều hơn nên có tỷ lệ nợ cao. Trong khi các công ty nhiều rủi ro,
các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ biến mất trong trường hợp thanh lý, phải
dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự
đoán các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nghĩa là nên gia tăng tài trợ bằng nợ và sẽ
nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, do đó tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự
đoán. Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty có cơ hội tăng trưởng cao
nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị trong khủng hoảng tài chính.

19. 9
Hình 2.1: Lượng nợ tối ưu và giá trị của doanh nghiệp
(Nguồn: Sách TCDN hiện đại – chủ biên Trần Ngọc Thơ)
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích
được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và
không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là
tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết Trật tự phân hạng.
2.1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory)
Một lý thuyết về cấu trúc vốn khác được phát triển bởi nghiên cứu của Myer và
Majluf năm 1984. Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của
Donaldson năm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở
thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một cụm từ để chỉ rằng các giám
đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài; giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng, trên cơ sở thông tin bất cân xứng, đề xuất một trật
tự tài trợ theo một trình tự ưu tiên trước bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại để tái đầu
tư), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

20. 10
Quy luật của trật tự phân hạng như sau:
Nguồn vốn nội bộ là ưu tiên trước nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của
doanh nghiệp. Lý do là các phương án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém.
Thị trường luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm
hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của
mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa
chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên ngoài.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Mặc dù một sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần luôn làm cho các trái chủ tiềm năng lo lắng, nhưng nếu như bỏ qua
được mối e ngại về khả năng kiệt quệ tài chính, các nhà cho vay sẽ luôn nhận được
một khoản chi trả cố định. Sự hấp dẫn này không phải là không lớn, do vậy đối với
các giám đốc tài chính, có vẻ như các trái chủ tiềm năng là những người dễ thuyết
phục hơn so với các cổ đông tương lai.
Phát hành cổ phần là lựa chọn cuối cùng của trật tự phân hạng.
Nói chung chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý do giúp giải
thích hàm ý của trật tự phân hạng. Phát hành cổ phiếu thường có chi phí “đắt” nhất,
bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự án đầu tư để thuyết
phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trong khi các thông tin này thật
sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanh cạnh tranh. Vay nợ cũng buộc các
doanh nghiệp tiết lộ một ít thông tin, nhưng rõ ràng là có giới hạn hơn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục
tiêu nào được xác định rõ. Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc
vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ
lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong “trật tự phân hạng”. Một tỷ lệ nợ
quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh
nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà
lý thuyết đánh đổi không giải thích được). Lý giải đơn giản là không phải doanh
nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp, mà vì họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh

21. 11
nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ, vì họ không có đủ nguồn vốn
nội bộ cho các dự án đầu tư, và vì nợ đứng dầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ
bên ngoài.
2.1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (the signal theory)
Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyền
những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong của DN.
Khi DN phát hành chứng khoán mới, sự kiện này được coi là đang cung cấp
một tín hiệu cho thị trường tài chính về tương lai của DN hay các hoạt động tương
lai do các giám đốc của DN hoạch định. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn
đều cho rằng việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín hiệu
không tốt về triển vọng tương lai của DN vì các DN có triển vọng tốt sẽ không tài
trợ bằng việc bán cổ phiếu ra ngoài, trong khi đó các DN có triển vọng không tốt sẽ
thích tài trợ bằng cách bán cổ phiếu ra ngoài. Do đó, khi DN công bố việc bán cổ
phiếu mới, thường giá cổ phiếu của DN sẽ giảm. Còn việc mua lại cổ phần thường
đưa ra tín hiệu tốt về tình hình lợi nhuận của DN và có thể làm tăng giá cổ phiếu.
Vì vậy khi quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, DN cần chú ý đến tín hiệu gửi
đến thị trường có thể có về các viễn cảnh thu nhập trong hiện tại và tương lai của
DN cũng như các dự định kế hoạch của DN.
2.1.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (the agency theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầu tiên trong
một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972. Về sau, lý thuyết chi phí đại diện
được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 và sau
đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986.
Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh
nghiệp, bởi vì sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu
thuẫn của cổ đông và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ
đông doanh nghiệp với các trái chủ và nhà quản lý – còn gọi là chi phí đại diện của
vốn chủ sở hữu. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và trái chủ.

22. 12
Kiệt quệ tài chính không chỉ làm phát sinh chi phí phá sản. Khi một công ty sử
dụng nợ, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Trong trường
hợp công ty đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông, những người
nắm quyền điều hành công ty, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi được giới thiệu
sau đây để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ. Các hành vi này sẽ làm
phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. Một chiến lược
mà cổ đông có thể sẽ thực hiện là:
✓ Chiến lược chuyển dịch rủi ro.
✓ Chiến lược từ chối đóng góp.
✓ Chiến lược thu tiền và bỏ chạy.
✓ Chiến lược kéo dài thời gian.
✓ Chiến lược thả mồi bắt bóng.
✓ Chi phí đại diện của vốn cổ phần.
Lý thuyết này, nói chung, hàm ý rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta
tốt hơn so với anh ta làm thuê cho người khác. Đồng thời, anh ta cũng sẽ làm tốt hơn
cho công ty nếu như phần vốn góp của anh ta trong công ty đó nhiều hơn.
Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với
một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của công ty, bởi vì lợi ích của công ty gắn
liền với lợi ích của cổ đông. Mặt khác, nếu như một người nắm quyền quản lý của
công ty, người này có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh
nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình… Trong trường hợp này, nếu như tỷ
lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý tại công ty càng nhiều, các khoản chi phí này sẽ
càng ít, bởi vì phần gánh chịu của anh ta nhiều hơn. Hay thậm chí rằng, nếu như anh
ta không sở hữu cổ phần của công ty, các cổ đông cũng khó an lòng về việc các dự
án có NPV<0 được đảm bảo chắc chắn sẽ không triển khai.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có
dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ
cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng

23. 13
vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hướng
đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
2.1.2.6 Lý thuyết thời điểm thị trường (market timing theory)
Theo lý thuyết thời điểm thị trường, cấu trúc vốn hình thành từ kết quả tích lũy
của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời điểm của thị trường vốn để
phát hành nợ hay cổ phần. Lý thuyết về cấu trúc vốn này dường như không khớp với
các lý thuyết về cấu trúc vốn khác.
Có hai phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường dẫn đến hai mô hình cấu
trúc vốn khác nhau. Đầu tiên là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà
đầu tư, nhà quản lý hợp lý và chi phí lựa chọn bất lợi thay đổi giữa các công ty và
giữa các thời điểm. Cùng quan điểm với các nghiên cứu này, Korajczk (1991) tìm
thấy rằng các công ty có khuynh hướng phát hành cổ phần sau khi công bố thông
tin, do điều này có thể giảm bất cân xứng về thông tin. Đồng thời, Bayless và
Chaplinsky (1996) tìm thấy rằng phát hành cổ phần thường xảy ra xung quanh
những thời điểm hiệu ứng thông báo tương đối nhỏ hơn. Để giải thích kết quả của
nghiên cứu này, những biến động tạm thời trong tỷ số giá trị thị trường/ giá trị sổ
sách (market to book ratio) phải đo lường được những thay đổi trong lựa chọn bất
lợi.
Phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị trường liên quan đến những nhà đầu
tư (hoặc những nhà quản lý) không hợp lý và việc định giá sai (hoặc nhận thức về
định giá sai) thay đổi theo thời gian. Những nhà quản lý phát hành cổ phần khi họ
tin rằng chi phí của nó là thấp một cách hợp lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng
chi phí của nó là cao một cách bất hợp lý. Tỷ lệ giá trị thị trường/ giá trị sổ sách
được biết đến là có quan hệ một cách ngược chiều với những lợi nhuận cổ phiếu
trong tương lai và những giá trị M/B cực đoan có liên quan đến những nhà đầu tư
dự báo cực đoan. La Porta (1997). Nếu những nhà quản lý đang cố gắng khai thác
những dự báo cực đoan, phát hành cổ phần ròng sẽ quan hệ đồng biến với tỷ lệ M/B.
Một điều quan trọng cần chú ý là phiên bản thứ 2 của lý thuyết thời điểm thị
trường không đòi hỏi một thị trường thật sự hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản lý

24. 14
phải dự đoán thành công lợi nhuận cổ phiếu. Giả thuyết quan trọng đơn giản là các
nhà quản lý tin rằng họ có thể đoán đúng thời điểm thị trường. Trong khảo sát của
Graham và Harvey (2001), những nhà CFO thừa nhận là đã cố gắng xác định đúng
thời điểm thị trường, và hai phần ba những người đã xem xét việc phát hành cổ phần
báo cáo rằng “cổ phần được định giá cao hay thấp một khoảng bao nhiêu” là một
xem xét quan trọng. Bằng chứng của khảo sát này hỗ trợ cho giả thuyết cốt lõi của
lý thuyết thời điểm thị trường được đề cập ở trên, nhà quản lý tin rằng họ có thể
đoán “đúng” thời điểm thị trường nhưng không phân biệt giữa việc định giá sai và
bất cân xứng về thông tin trong các phiên bản của lý thuyết thời điểm thị trường.
Bằng chứng hỗ trợ cho phiên bản định giá sai là khi lợi nhuận dài hạn của cổ
phiếu thấp thì thường phát hành cổ phần và lợi nhuận dài hạn cao thì thường mua lại
cổ phần. Độ lớn của những hiệu ứng này cho thấy rằng những nhà quản lý nói chung
thành công trong việc dự báo thời điểm thị trường vốn. Chẳng hạn như, Loughran và
Ritter (1995) chỉ ra rằng lợi nhuận dài hạn bất thường của những người phát hành cổ
phần, một cách đo lường độ lớn của việc tận dụng việc định giá sai, là một độ lớn
hơn những tác động thông báo của việc phát hành cổ phiếu – một cách đo lường của
việc tồn tại bất cân xứng về thông tin. Bằng chứng trong nghiên cứu của Baker và
Wurgler (2000) cho rằng nói chung các nhà phát hành cổ phần có thể xác định
“đúng” thời điểm của chi phí vốn.
Tóm lại, nhiều bằng chứng cho thấy rằng thời điểm thị trường là một yếu tố
quan trọng trong các quyết định tài chính trong thực tế. Những sự giải thích khác
không thể hoàn toàn bị bác bỏ nhưng một số bằng chứng thực tế cho thấy rằng đòn
bẩy xuất hiện như là kết quả của những nổ lực quá khứ nhằm xác định “đúng” thời
điểm thị trường vốn.
2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
2.2.1 Các nghiên cứu quốc tế
Việc vận dụng và kiểm tra tính thực tiễn các lý thuyết cổ điển và hiện đại về cấu
trúc vốn như: lý thuyết cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp của
Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963); lý thuyết đánh đổi cấu

25. 15
trúc vốn; lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984); lý thuyết người
đại diện, …đã được thực hiện nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ gần đây là khá phổ
biến. Bên cạnh một số nghiên cứu thực nghiệm cho kết quả tán đồng với các lý
thuyết trên, vẫn còn nhiều kết quả nghiên cứu trái chiều nhau.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ
trong giai đoạn từ năm 1974-1982. Kết quả: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn
nhiều hơn các công ty lớn. Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công
ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, còn cho thấy tác động
tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness) của công ty đến
mức sử dụng nợ của công ty. Nhân tố quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng tác
động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động
tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty.
Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) ở Malaysia từ năm 1984 đến 1999
bằng phương pháp nghiên cứu là thống kê mô tả và phương pháp hồi quy bình
phương cực tiểu. Kết quả cho thấy các nhân tố: tăng trưởng, quy mô công ty có mối
quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Trong khi đó, các nhân tố: rủi
ro kinh doanh, cơ hội đầu tư, khả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối quan hệ
phủ định với đòn bẩy tài chính của công ty.
Nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) tại 10 nước đang phát triển gồm:
Châu Á, Châu Phi và Nam Mỹ từ 1980 đến 1991. Kết quả: các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn tại các nước đang phát triển cũng giống tại các nước đã phát
triển. Cụ thể, tỷ số nợ dài hạn có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với các nhân tố: tỷ lệ
thuế thu nhập, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời và có mối quan hệ tỷ lệ thuận
với nhân tố quy mô công ty. Tuy nhiên, mức độ tác động của các nhân tố thì khác
nhau theo mỗi quốc gia, nó phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát,
sự phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia đó.
Nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song (2002). Bài nghiên cứu
trả lời cho hai câu hỏi: Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện
trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị

26. 16
trường đã được thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở
các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các doanh nghiệp Trung Quốc hay
không. Tác giả nêu lên đặc điểm nổi bật của kinh tế Trung Quốc khi nghiên cứu
là: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ nền kinh tế chỉ huy
sang nền kinh tế thị trường. Hai là, các doanh nghiệp Trung Quốc được liệt kê là
doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các doanh
nghiệp đã trở thành doanh nghiệp đại chúng. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn
1000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000.
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các tập đoàn ở các nước Châu Âu trên cơ sở số liệu điều tra của những
công ty Pháp, Đức và Anh. Các tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé
nhất (OLS) và mô hình GMM để phân tích dữ liệu chéo (paneldata). Kết quả của
nghiên cứu này cho thấy rằng cấu trúc vốn có mối tương quan thuận với quy mô
công ty nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với
giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Bên
cạnh đó, tỷ lệ tài sản cố định, thuế suất cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
các công ty. Và việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho một công ty không chỉ dựa
vào các đặc tính của bản thân công ty mà còn là kết quả của môi trường và những
truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh.
Nghiên cứu của Jean.J.Chen (2004) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ
phiếu niêm yết trên Sở GDCK Trung Quốc. Các nhân tố tác động gồm: lợi nhuận,
khả năng tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, chi phí kiệt quệ tài chính và lá
chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của Chen
cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều (-) với
cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động
cùng chiều với tỷ lệ nợ. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt giữa việc
lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các
công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn.
Nghiên cứu của Mitton (2006) tại 34 thị trường mới nổi bao gồm Châu Mỹ La

27. 17
Tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung Đông, Đông Âu với hơn 11.000 công ty trong giai
đoạn từ 1980 đến 2004. Bài này chủ yếu tập trung vào tác động của bốn nhân tố
chủ yếu: qui mô công ty, khả năng sinh lời, tài sản hữu hình và cơ hội tăng trưởng.
Bằng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp hồi qui OLS cho thấy kết quả
là các công ty có qui mô lớn hơn, tài sản hữu hình nhiều hơn nhưng khả năng sinh
lời thấp hơn và cơ hội tăng trưởng ít hơn. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy
một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty với mức độ sử dụng nợ và một
quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tấm chắn thuế phi nợ và mức độ sử dụng nợ của công ty.
Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) thực hiện trên 972 doanh
nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Trung Quốc trong năm 2003. Kết quả cho thấy:
lợi nhuận có mức tương quan ngược chiều đáng kể đến cấu trúc vốn. Quy mô và
rủi ro của các doanh nghiệp có mức tương quan cùng chiều đối với tỷ lệ nợ. Độ
tuổi của các doanh nghiệp có tương quan dương đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc
tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá dễ dàng hơn bởi
giá trị sổ sách. Thuế không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở
hữu có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ
phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay.
Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambare and Sarmistha Pal
(2007) nghiên cứu làm thế nào để quyền sở hữu ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và giá
trị công ty. Đề tài nghiên cứu các công ty phi tài chính niêm yết tại Indonesia, Hàn
Quốc, Malaysia và Thái Lan. Dữ liệu cho phân tích là số liệu kế toán công ty giai
đoạn 1994-1998 được kết hợp với dữ liệu quyền sở hữu năm 1996 đối với những
doanh nghiệp được mô tả của Claessens, Djankov, Fan và Lang (2002). Kết quả:
cho thấy rằng sự tách biệt của dòng tiền và quyền kiểm soát có thể làm giảm giá trị
công ty ở một mức độ tổng hợp có thể được đảo ngược giữa các công ty gia đình
chủ sở hữu quản lý, do đó làm nổi bật tầm quan trọng của tác động khuyến khích
trong việc tạo ra giá trị. Và tác giả khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức
xác định bảo vệ nhà đầu tư và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp,
tài chính trong các nước được nghiên cứu.

28. 18
Tại Mỹ, Gill và các cộng sự (2009) nghiên cứu nhân tố tác động cấu trúc vốn
trong ngành dịch vụ từ nghiên cứu của Biger et al. (2008) và Neelakantan
(2006) thực hiện tại Việt Nam. Nhóm nghiên cứu đã sử dụng 06 biến giải
thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn
thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Dữ liệu bao gồm 300 báo cáo
tài chính được công bố trong năm 2004 – 2005 của các doanh nghiệp trong lĩnh
vực dịch vụ. Kết quả: 02 biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều,
trong khi đó 04 biến còn lại là quy mô, thuế TNDN, tấm chấn thuế và cơ hội tăng
trưởng không có tác động đáng kể lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành
dịch vụ.
Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công
ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan từ năm 2004-2008. Với năm
nhân tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt
động. Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất
sinh lời, tài sản cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô
công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ.
Tại Ấn Độ, Datta và Agarwal (2009) đã thực hiện nghiên cứu trên một mẫu tài
trợ vốn của 76 công ty Ấn Độ trong giai đoạn 2003-2007, thời kỳ tăng trưởng
chưa từng có nền kinh tế Ấn Độ. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng với hiệu ứng cố
định được sử dụng (LSDV) và phát hiện ra rằng tài trợ bằng nguốn vốn nội bộ,
theo như lý thuyết trật tự phân hạn đã trình bày nổi lên như một đặc điểm chính
trong cơ cấu nguồn vốn của các doanh nghiệp Ấn Độ. Tuy nhiên, một vài nhân tố
quyết định khác như lợi nhuận có ảnh hưởng phù hợp với các định đề của hai lý
thuyết còn lại. Nghiên cứu chỉ ra rằng các mẫu cấu trúc vốn ở mức trung bình báo
trước sự phát triển tốt về dài hạn của các doanh nghiệp Ấn Độ.
Nghiên cứu: “Quyết định cấu trúc vốn: Nhân tố nào thật sự quan trọng?”
(Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?) của Murray
Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009a). Mẫu của nghiên cứu hơn 226.355 công ty

29. 19
thương mại Mỹ từ 1950-2003 phân tích rất nhiều các nhân tố (25 nhân tố). Nghiên
cứu tìm thấy rằng các nhân tố giải thích hơn 27% các biến động trong đòn bẩy,
trong khi những yếu tố khác chỉ giải thích thêm 2%. Những nhân tố cốt lõi đối với
đòn bẩy thị trường rút ra từ nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp, đòn bẩy
trung bình của ngành, tài sản cố định, quy mô công ty, tỷ lệ giá trị thị trường/ giá
trị sổ sách của tài sản và lạm phát kỳ vọng. Những nhân tố cốt lõi này có dấu
thống nhất và có ý nghĩa thống kê qua nhiều cách xử lý dữ liệu khác nhau. Trong
khi đó, những nhân tố còn lại gần như là không thống nhất.
Nghiên cứu: “Lợi nhuận và cấu trúc vốn” (Profit and Capital Structure) của
Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b). Nghiên cứu này phân tích ảnh
hưởng của các nhân tố đến nợ và vốn cổ phần và ảnh hưởng của các nhân tố đến
đòn bẩy tài chính trong những thời điểm thị trường khác nhau, thời điểm thị
trường tốt và thời điểm thị trường xấu. Kết quả cho thấy những công ty lợi nhuận
thấp thì có nhiều khả năng phát hành vốn cổ phần trong thời điểm thị trường tốt
hơn là thời điểm thị trường xấu. Các công ty lợi nhuận cao thì nhiều khả năng phát
hành nợ và mua lại vốn cổ phần ở thời điểm tốt hơn là thời điểm xấu. Trong khi
đó, các công ty lợi nhuận thấp sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu ở thời điểm tốt
hơn là thời điểm xấu. Điều này cho thấy việc lựa chọn đòn bẩy tài chính phần nào
phụ thuộc vào điều kiện thị trường. Ngoài ra, so với thời điểm tốt với thời điểm
xấu, nghiên cứu cho thấy rằng ảnh hưởng của lợi nhuận đối với hoạt động phát
hành vốn cổ phần mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt.
Gurcharan S (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp niêm yết thuộc 04 quốc gia: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái
Lan từ 2003–2007. Dữ liệu 155 doanh nghiệp. Các biến bao gồm: lợi nhuận, cơ
hội tăng trưởng, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân
hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả:
nhân tố lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng có mức tác động ngược chiều với cấu trúc
vốn của doanh nghiệp. Tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy chủ
yếu chỉ với các doanh nghiệp Malaysia. Quy mô doanh nghiệp tương quan cùng

30. 20
chiều với các doanh nghiệp Indonesia và Philippines. Đối với các nhân tố quốc
gia; giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có sự tương
quan mạnh với đòn bẩy, trong khi quy mô ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy
tác động không đáng kể lên đòn bẩy.
Ellili (2011) nghiên cứu các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp niêm yết trên sàn GDCK Abu Dhabi (UAE), gồm 33 doanh nghiệp
từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008–2009. Các nhân tố xem
xét: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô, tốc độ tăng trưởng, tính
riêng biệt (uniqueness), rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban
lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Biến nghiên cứu gồm: tỷ lệ nợ ngắn hạn và
dài hạn. Kết luận: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều
với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận, tương quan âm với
đòn bẩy dài hạn và tương quan dương với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh
nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn
bẩy; tác động của ngành hoạt động trên đòn bẩy là khác nhau từ các ngành khác
nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều
vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động
sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của có
tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh
hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn.
Tại Nigeria, ChandrasekharanC.V. (2012) nghiên cứu các nhân tố quyết định
cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trong thời gian 2007-2011. Nghiên cứu
xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô, tăng trưởng, lợi nhuận và độ
tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp. Mẫu dữ liệu bao
gồm 216 doanh nghiệp niêm yết. Kết quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, tăng trưởng,
lợi nhuận và tài sản hữu hình là các nhân tố quyết định quan trọng đến đòn bẩy
của các doanh nghiệp Nigeria. Từ đó, tác giả đề nghị các nhà quản lý cần căn cứ
trên các nhân tố này khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình.
Trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operationsand their

31. 21
Financial Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013). Trong chương 4 của tác giả nghiên
cứu ảnh hưởng vị trí địa lý về cơ cấu vốn của các công ty Compustat công nghiệp
từ 1980-2006 với dữ liệu các doanh nghiệp có tổng tài sản dưới 10 triệu và các
công ty kết hợp bên ngoài nước Mỹ. Biến phụ thuộc của mô hình hồi quy đa biến,
cả hai thị trường đòn bẩy và cuốn sách đòn bẩy sẽ được tính toán và đưa vào mô
hình hồi quy. Kết quả thực nghiệm của tác giả ủng hộ giả thuyết rằng các tỷ lệ đòn
bẩy của các công ty là tương quan thuận với khoảng cách của họ đến các trung tâm
/ thành phố lớn về tài chính. Tác giả kết luận địa lý có vấn đề với cấu trúc vốn và
Tỷ lệ đòn bẩy không có một mối tương quan tích cực đáng kể với khoảng cách; đó
là, doanh nghiệp ngoài trực thuộc Trung ương thường có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn so
với những doanh nghiệp ở trung tâm. Trong kết quả thống kê, giá trị tuyệt đối các
hệ số cho vị trí so với tỷ lệ đòn bẩy là lớn hơn trong các mẫu của mà không có một
xếp hạng tín dụng hơn so với các mẫu của với nó, có nghĩa là vị trí sẽ tác động
ngày càng về các doanh nghiệp mà không có một đánh giá tín dụng.
2.2.2 Các nghiên cứu trong nước
Trên cơ sở các tác nhân rút ra từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và
mối tương quan giữa chúng với cấu trúc vốn, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất
hiện một số nghiên cứu đề tài này về Việt Nam.
Carmina Cortes và Albin Berggren (2001) xem xét cấu trúc vốn 752 doanh
nghiệp khối dân doanh từ năm 1995 đến 1996. Kết quả: quy mô, năng lực quan hệ
tương quan thuận với tổng nợ và nợ ngân hàng, nghịch chiều với nguồn tự tài trợ
nội bộ; Tấm chắn thuế bằng nợ tương quan thuận với tỷ lệ nợ ngân hàng; Lợi
nhuận, quy định thể chế nghịch chiều với đòn bẩy nợ; Các doanh nghiệp thuộc
lĩnh vực sản xuất công nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn. Nghiên cứu không tìm thấy mối
tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thâm niên hoạt động và kỹ năng quản lý với
đòn bẩy nợ.
Neelakantan Ramachandran và Trần Đình Khôi Nguyên (2006) chú trọng vào
các doanh nghiệp vừa và nhỏ SME tại Việt Nam. Mẫu nghiên cứu có tổng cộng
558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nước và 382 công ty tư nhân. Bằng

32. 22
phương pháp nghiên cứu là phỏng vấn các nhà quản trị tài chính của các công ty
kết hợp với thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính từ năm 1998 đến 2001 để tính
toán các nhân tố, bao gồm tám nhân tố: Tăng trưởng, tài sản hữu hình, rủi ro kinh
doanh, khả năng sinh lời, qui mô, sở hữu công ty, quan hệ với ngân hàng, mạng
lưới. Kết quả: tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, qui mô công ty, sở hữu công ty,
quan hệ với ngân hàng, mạng lưới có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài
sản của công ty. Nhưng nhân tố: tài sản hữu hình có quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ số
nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty. Trong khi đó, nhân tố khả năng sinh lời có
tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ và tỷ số nợ ngắn hạn của công ty nhưng lại
không có ý nghĩa thống kê. Nhân tố tăng trưởng tương quan thuận với tỷ lệ nợ
ngắn hạn trong khi nhân tố tài sản cố định tương quan nghịch với cơ cấu tài chính.
Ngoài ra, đòn bẩy nợ tương quan thuận với quy mô, rủi ro kinh doanh, tạo dựng
quan hệ (với ngân hàng và đối tác). Các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tỷ lệ nợ
cao hơn hẳn so với những doanh nghiệp khác.
Nghiên cứu Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010) phân tích 211
doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX cho giai đoạn 2006-2008 rút ra
một số kết luận. Trước hết, quy mô, tấm chắn thuế bằng nợ, tài sản cố định hữu
hình tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại tương
quan nghịch chiều với đòn bẩy nợ do doanh nghiệp. Nhân tố lợi nhuận, quỹ giữ lại
tương quan nghịch chiều với tỷ lệ nợ và nợ ngắn hạn, còn nhân tố tăng trưởng
nghịch chiều với tỷ lệ nợ dài hạn. Thứ hai, tài sản thế chấp là nhân tố hàng đầu để
huy động nợ dài hạn. Thứ ba, doanh nghiệp Nhà nước có ưu thế hơn khu vực dân
doanh trong việc đi vay nợ dài hạn, nợ ngân hàng nhờ bảo trợ ngầm hoặc công
khai của chính phủ và các mối quan hệ truyền thống với khối ngân hàng quốc
doanh. Thứ tư, việc sử dụng đòn bẩy nợ của doanh nghiệp Nhà nước không dựa
nhiều vào động cơ tiết giảm thuế như ở doanh nghiệp khác. Tuy nhiên, nghiên cứu
không tìm thấy bằng chứng rõ ràng về vấn đề tỷ lệ nợ ở khối doanh nghiệp này
cao hơn so với loại hình dân doanh.
Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

33. 23
trúc tài chính và hiệu quả tài chính dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính từ năm
2007 đến 2009 của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Kết
quả: tỉ suất nợ bình quân là 51,74% trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các
doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài
sản tác động tỉ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô doanh nghiệp lại
có tác động tỉ lệ thuận đến cấu trúc tài chính. Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất lợi
nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và
chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữa các doanh nghiệp. Kết quả nghiên
cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động
cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích 90% sự biến động của ROE.
Nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn, Ivan Diaz – Rainey và Andros
Gregoriou vào đầu năm 2012 với đề tài “Sự phát triển tài chính và các cấu thành
của cấu trúc vốn tại Việt Nam”. Dữ liệu gồm 116 doanh nghiệp niêm yết phi tài
chính trên hai SGDCK TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả:
nghiên cứu cho rằng mặc dù thị trường chứng khoán Việt Nam có tăng về quy mô
và cấu trúc vốn dài hạn có tăng lên, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn
lệ thuộc vào nguồn nợ vay ngắn hạn. Ngoài ra, các doanh nghiệp mà có tỷ lệ sở
hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp cận nguồn vốn vay, và các
công ty tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, chứ phát hành cổ
phần không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh
nghiệp.
Cường và Cành (2012) nghiên cứu đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản của Việt Nam (SEA) giai đoạn
2005-2010. Tổng số quan sát là 552, bao gồm 301 và 251 cho các mô hình áp
dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và dưới 59,27%
(LSEAs) tương ứng. Kết quả: đối với cả hai nhóm công ty, quy mô doanh nghiệp
có tương quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương qua
âm với đòn bẩy tài chính. Đối với LSEAs, lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố
quyết định quan trọng về cấu trúc vốn. Trong khi đó, chi phí lãi vay là yếu tố

34. 24
quyết định quan trọng cho OSEAs. Liên quan đến tác động mang tính tương tác,
tài sản hữu hình và chi phí lãi vay là những nhân tố quan trọng trong việc giải
thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs.
Nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp
ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên HOSE” của Võ Thị Thúy Anh và Bùi
Phan Nhã Khanh (năm 2012), dữ liệu từ báo cáo tài chính của 55 doanh nghiệp từ
năm 2007-2011. Nghiên cứu đã chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài
chính bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản, hiệu quả hoạt động
kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trường. Các doanh nghiệp có xu hướng sử
dụng nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định. Quy
mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăng trưởng của tài sản có tác động
tích cực đến tỉ suất nợ nhưng hiệu quả doanh nghiệp lại có tác động nghịch.
Nghiên cứu của Đặng Thị Thu Hiền (2012), tác giả giải thích mối quan hệ
của 8 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ nợ ngắn
hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ để đo lường đòn bẩy tài chính của các công
ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất
(OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy đa biến và tìm ra được năm biến có ý nghĩa
thống kê đối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô
công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa thống kê
đối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, khả
năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê đối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy
mô có quan hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăng trưởng, rủi
ro kinh doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình
có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính công ty.
Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn của các công ty cổ phần ngành Bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán TP.HCM trong thời gian 2007-2011. Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô

35. 25
doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có
quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động
cùng chiều với cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn (2013) với tên đề tài
“Xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu cho các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp tại
Thành Phố Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu đã được thực hiện cho 200 DN SXCN
chưa niêm yết tại TP.HCM và 187 DN SXCN đã niêm yết từ năm 2007 đến 2010.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy: quy mô, tài sản cố định hữu hình tỷ lệ
thuận với cấu trúc vốn của DN SXCN TP.HCM và DN SXCN niêm yết. Khả năng
sinh lời và tính thanh khoản tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn của cả hai nhóm DN
SXCN. Chi đầu tư TSCĐ tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN niêm yết và
tỷ lệ nghịch với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM. Lợi ích từ thuế phi nợ vay
tỷ lệ thuận với cấu trúc vốn các DN SXCN TP.HCM, nhưng không tác động đến
cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết. Thuế suất thu nhập thực tế của doanh
nghiệp tác động âm đến cấu trúc vốn của các DN SXCN niêm yết và không có ý
nghĩa thống kê với các DN SXCN TP.HCM. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy
thâm hụt/thặng dư nguồn vốn và/hoặc doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao/thấp hơn so
với tỷ lệ nợ mục tiêu có tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu của
DN SXCN. Theo đó, các doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu nhanh khi
thiếu hụt nguồn vốn và khi có tỷ lệ nợ cao hơn tỷ lệ nợ mục tiêu. Cuối cùng, kết
quả nghiên cứu cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ về mục tiêu của các
doanh nghiệp là khác nhau và phụ thuộc vào các yếu tố trở ngại tài chính nội sinh
và ngoại sinh của DN SXCN.
Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan
trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán VN trong giai đoạn 2007-2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự
giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ
sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+).Cuối cùng tác giả
tiến hành kiểm định bổ sung hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự
phân hạng trong điều kiện thị trường Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc

36. 26
hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan
đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự
phân hạng.
Nghiên cứu của Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) “ Các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán TP.HCM”. Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng các yếu tố
không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model) với 10 nhân tố được đưa vào mô
hình gồm có: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, sự tăng
trưởng của doanh nghiệp, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố định hữu hình, tính
thanh khoản của tài sản, điền kiện của thị trường chứng khoán, thuế, điều kiện thị
trường nợ. Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE
trong giai đoạn 2010-2013. Kết quả cho thấy có 3 nhân tố tác động mạnh đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn này, đó là: quy mô doanh nghiệp,
khả năng sinh lợi và thuế. Trong đó quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi có
tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn.
Còn rất nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm
thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến
trong mô hình. Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định
đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết hiện nay, từ đó bổ sung và củng cố
thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.

37. 27
Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nhân tố
tác động đến
cấu trúc vốn
Ký hiệu
Tác
động
Kết quả thực nghiệm của các tác giả nghiên
cứu
Quy mô doanh
nghiệp
SIZE
+
Titman và Wessels (1988), Pandey(2001),
Booth và cộng sự (2001), Antonious và cộng sự
(2002), Jian Chen và Roger Strange (2006),
Ramachandran và Nguyen (2006), Gill và cộng
sự (2009), GurcharanS (2010), Okuda và Nhung
(2010), Ellili (2011), Cường và Cành (2012),
Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã Khanh
(2012)
-
Jean
(2012)
J.Chen (2003), ChandrasekharanC.V
Cơ cấu tài sản TANG
+
Antonious và cộng sự (2002), Okuda và Nhung
(2010), ChandrasekharanC.V (2012)
- Pandey (2001), Akinlo et al.(2011).
Hiệu quả hoạt
động
ROA
+
Titman và Wessels (1988), Jian Chen và Roger
Strange (2006)
-
Pandey (2001), ChandrasekharanC.V (2012),
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal
Sharif et al. (2012).
Tốc độ tăng
trưởng
GROW
+
Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Jean
J.Chen (2003), ChandrasekharanC.V (2012)
Guven Sayilgan et al. (2006), Faris AL-Shubiri
(2010)
- (Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan S (2010),

38. 28
Akinlo et al. (2011)
Tính thanh
khoản
LIQUID -
Cường và Cành (2012), Dzung Nguyễn và cộng
sự (2012), Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã
Khanh (2012), Nikolaos Eriotis (2007), Yuanxin
Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012)
Thuế TAX +
Coetes và Berggren (2001), Antonious và cộng
sự (2002), Frank và Goyal (2003), Gill và cộng
sự (2009), GurcharanS (2010), Okuda và Nhung
(2010)
Tuổi AGE
+
Jian Chen và Roger Strange (2006), Ellili
(2011)
-
Nejla Ould Daoud Ellili (2011),
ChandrasekharanC.V (2012), Bilal Sharif et al.
(2012)
Vị trí địa lý
LOCAT
ED
+
Xiaoqiao Wang (2013)
Hình thức sở
hữu
OWNER +
Ellili (2011), Dzung Nguyễn và cộng sự (2012)

39. 29
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1 Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu định lượng dựa trên mô hình hồi quy dự báo mối quan hệ của các
nhân tố với cấu trúc vốn doanh nghiệp, với hoạt động vay nợ và phát hành cổ phần
của doanh nghiệp. Mô hình hồi quy tuyến tính là mô hình được sử dụng phổ biến
trong nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và cấu trúc vốn.
Đối tượng nghiên cứu này là 90 doanh nghiệp của ngành Công nghiệp đang
được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX), kỳ quan sát từ năm
2011 đến năm 2013. Dữ liệu thống kê được lấy từ báo cáo tài chính có kiểm toán
(từ năm 2011-2013) của các doanh nghiệp trong mẫu, cụ thể là từ bảng cân đối kế
toán, kết quả hoạt động kinh doanh hàng năm, và thông tin về chi phí lãi vay trong
mục thuyết minh báo cáo tài chính. Quy trình nghiên cứu cụ thể như sau:
Bước 1: Lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp
ngành Công nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM.
Đề tài sử dụng chỉ tiêu tỷ suất nợ để đại diện cho cấu trúc vốn của các công ty
ngành Công nghiệp. Đề tài chọn ra 9 nhân tố để phân tích mối quan hệ giữa chúng
với chính sách vay nợ của các doanh nghiệp nghiên cứu.
Bước 2: Thu thập dữ liệu
Bước 3: Kiểm tra dữ liệu trước khi phân tích hồi quy.
Bước 4: Xác định mối quan hệ tương quan giữa các biến bẳng các tính hệ số
tương quan r (Pearson Correlation coefficient)
Mục đích: xác định mức độ tương quan giữa các biến để lựa chọn các biến độc lập
có quan hệ tuyến tính với biến phụ thuộc và loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến giữa
các biến độc lập với nhau.
Bước 5: Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DN được
biểu hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ bằng cách phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi
quy tuyến tính bội và sau đó xây dựng mô hình hồi quy.
Bước 6: Kiểm định sự vi phạm các giả định của mô hình và đưa ra kết quả
nghiên cứu của đề tài.

40. 30
3.2 Phương pháp đo lường và mối quan hệ kỳ vọng
3.2.1 Biến phụ thuộc
Trong nghiên cứu này, biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ của công ty chia cho tổng tài
sản. Vì nợ của doanh nghiệp gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, do vậy các biến phụ
thuộc trong nghiên cứu này bao gồm:
Bảng 3.1: Các biến phụ thuộc
Tên viết tắt Diễn giải
TLEV Tổng nợ/tổng tài sản
SLEV Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
LLEV Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
Các số liệu về nợ và tài sản của các tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đều
được lấy theo giá trị ghi trên báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) của các doanh
nghiệp này.
3.2.2 Biến độc lập
Dựa trên cơ sở các nghiên cứu về trước, các biến giải thích được sử dụng trong
nghiên cứu này bao gồm:
❖ Quy mô doanh nghiệp:
Quy mô doanh nghiệp được xem là dấu hiệu đầu tiên để các nhà đầu tư bên
ngoài biết đến doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ là lợi thế trong
nền kinh tế thị trường cạnh tranh như hiện nay. Do đó, hầu hết các doanh nghiệp
đều hướng tới việc mở rộng quy mô để tận dụng lợi thế quy mô lớn. Những doanh
nghiệp đạt được quy mô lớn là kết quả của một quá trình phát triển lâu dài, do đó
được biết đến nhiều và tạo được uy tín trên thị trường; mặt khác, một quy mô lớn
tương ứng với một tiềm lực tài chính vững mạnh, doanh nghiệp càng có điều kiện
tiếp cận thị trường tài chính và các tổ chức tài chính tín dụng hơn các doanh nghiệp
có quy mô nhỏ. Vì vậy doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn trong việc tìm kiếm các nguồn
tài trợ. Nhân tố quy mô doanh nghiệp trong nghiên cứu này được tính bằng cách lấy
hàm logarit tự nhiên của tổng tài sản.
SIZEA = Logarite (Tổng tài sản)

41. 31
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ cho quan điểm này bao gồm Yuanxin Liu et
al. (2009), Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Nejla Ould Daoud Ellili
(2011), Bilal Sharif et al (2012). Giả định được đưa ra là quy mô và cấu trúc vốn sẽ
có một mối quan hệ cùng chiều với nhau.
H1: Quy mô doanh nghiệp có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn.
❖ Cơ cấu tài sản:
Trong một thế giới không chắc chắn với thông tin bất đối xứng thì cơ cấu tài
sản của doanh nghiệp sẽ có tác động trực tiếp lên cấu trúc vốn của nó càng lớn. Về
mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có cơ hội thế
chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Vì vậy, cơ cấu tài sản của
doanh nghiệp cũng được xem là một nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh
nghiệp đó. Cơ cấu tài sản trong nghiên cứu này được xem xét trên góc độ tài sản cố
định của doanh nghiệp, được đo lường bằng:
TANG = Tài sản cố định/Tổng tài sản
Các nghiên cứu thực nghiệm hỗ trợ bao gồm Attaullah Shah et al.(2007),
Yuanxin Liu et al. (2009) và Faris AL-Shubiri (2010). Được ủng hộ bởi lý thuyết
chi phí đại diện và nghiên cứu thực nghiệm của Antonious và cộng sự (2002),
Okuda và Nhung (2010), ChandrasekharanC.V (2012). Giả thuyết được đưa ra là cơ
cấu tài sản tương quan thuận với cấu trúc vốn.
H2: Cơ cấu tài sản có tương quan thuận (dương) với cấu trúc vốn.
❖ Hiệu quả hoạt động kinh doanh:
Hiệu quả hoạt động kinh doanh cũng là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế/tổng
tài sản (ROA) để đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
ROA = Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản
Một số nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng có một mối tương quan ngược chiều
giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Mối tương quan nghịch này được tìm thấy trong
Gurcharan S (2010), Akinlo et al. (2011), Bilal Sharif et al. (2012).
H3: Hiệu quả hoạt động kinh doanh tương quan âm với cấu trúc vốn.

42. 32
❖ Tốc độ tăng trưởng:
Biến tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong nghiên cứu được xem xét dưới
góc độ tăng trưởng về mặt doanh thu, được tính:
GROS = (DT thuần năm t – DT thuần năm t-1)/DT thuần năm t-1
Có hai quan điểm trái ngược nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng và
đòn bẩy của một doanh nghiệp. Một quan điểm cho rằng nhân tố tốc độ tăng trưởng
tương quan âm với đòn bẩy của doanh nghiệp (Nikolaos Eriotis (2007), Gurcharan
S (2010), Akinlo et al. (2011)). Quan điểm thứ hai lại cho rằng tồn tại một mối
tương quan dương giữa tăng trưởng và cấu trúc vốn (Guven Sayilgan et al. (2006),
Faris AL-Shubiri (2010)). Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định: tốc độ
tăng trưởng có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.
H4: Tốc độ tăng trưởng có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc vốn.
❖ Tính thanh khoản:
Tính thanh khoản cũng có tác động đáng kể đến mức độ sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Trong nghiên cứu này, tính thanh khoản của doanh nghiệp được xem xét
qua chỉ số tỷ lệ thanh toán hiện hành.
LIQUID = Tài sản lưu động/Nợ ngắn hạn.
Qua các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các công ty có tính thanh khoản cao
thường có xu hướng sử dụng nợ ít hơn. Quan điểm này được hỗ trợ bởi Nikolaos
Eriotis (2007), Yuanxin Liu et al. (2009), Bilal Sharif et al. (2012). Điều này gợi ý
rằng một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ cấu vốn và thanh khoản.
H5: Tính thanh khoản có tương quan ngược chiều (âm) với cấu trúc vốn.
❖ Thuế:
Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh
hưởng rất quan trọng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nhân tố thuế trong nghiên
cứu này được tính bởi tỷ lệ Thuế thu nhập doanh nghiệp chia cho Lợi nhuận trước
thuế và lãi vay.
TAX = Thuế TNDN phải nộp/EBIT

43. 33
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn
sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế (Frank và Goyal (2003),
Antoniou et al. (2002)). Vì vậy, giả thuyết đưa ra là đòn bẩy sẽ có quan hệ cùng
chiều với nhân tố thuế.
H6: Thuế tác động cùng chiều (dương) với cấu trúc vốn.
❖ Tuổi của doanh nghiệp:
Tuổi đời của doanh nghiệp là thời gian tính từ năm hiện nay so với năm thành
lập và hoạt động của doanh nghiệp. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mức độ
nợ giảm dần qua tuổi của doanh nghiệp (Nejla Ould Daoud Ellili (2011), Bilal
Sharif et al. (2012)). Giả thuyết đưa ra tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ ngược
chiều với cấu trúc vốn.
H7: Tuổi doanh nghiệp có mối tương quan hệ âm với cấu trúc vốn.
❖ Vị trí địa lý của doanh nghiệp:
Vị trí địa lý là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến sự phát triển và phân bổ của các
doanh nghiệp như: vị trí tự nhiên, vị trí kinh tế, giao thông, chính trị. Vị trí tác động
rất lớn tới việc lựa chọn địa điểm xây dựng xí nghiệp cũng như phân bổ các ngành
công nghiệp và các hình thức tổ chức lãnh thổ công nghiệp. Kết quả thực nghiệm
trong đề tài: “Exploring the Hidden Risks in Firm Operationsand their Financial
Impacts” của Xiaoqiao Wang (2013) ủng hộ giả thuyết rằng các tỷ lệ đòn bẩy của
các công ty là tương quan thuận với khoảng cách của họ đến các trung tâm / thành
phố lớn về tài chính. Tác giả đưa ra giả định: vị trí địa lý của doanh nghiệp có thể
có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.
H9: Vị trí địa lý doanh nghiệp có thể có tương quan dương/âm với cấu trúc
vốn
❖ Hình thức sở hữu của doanh nghiệp:
Sự khác biệt về hình thức sở hữu trong các loại hình doanh nghiệp sẽ bị ràng
buộc bởi những quy định có tính pháp lý về tư cách pháp nhân, điều kiện hoạt động,
cơ chế vận hành và mục tiêu hoạt động. Do vậy, mục đích, điều kiện và khả năng
tiếp cận các nguồn tài chính của mỗi doanh nghiệp có hình thức sở hữu khác nhau

44. 34
là khác nhau. Nhóm tác giả gồm Nigel Driffield, Vidya Mahambareand Sarmistha
Pal(2007) khẳng định vai trò quan trọng của các tổ chức xác định bảo vệ nhà đầu tư
và việc hình thành bản chất của quản trị doanh nghiệp, tài chính trong các nước.
Liên quan đến biến này, tác giả đưa ra giả định: hình thức sở hữu của doanh nghiệp
có thể có tương quan dương hoặc âm với cấu trúc vốn.
H9: Hình thức sở hữu của doanh nghiệp có thể có tương quan dương/âm với
cấu trúc vốn
Bảng 3.2: Các biến độc lập
Số
TT
Nhân tố Biến và đo lường
Tương
quan
kỳ vọng
1
Quy mô doanh nghiệp
(SIZEA)
Logarite (Tổng tài sản) (+)
2 Cơ cấu tài sản (TANG) Tài sản cố định/TTS (+)
3
Hiệu quả kinh doanh
(ROA)
Lợi nhuận sau thuế/TTS (-)
4
Tốc độ tăng trưởng
(GROS)
(DTT năm t – DTT năm t-1)/DTT
năm t-1
(+/-)
5 Thanh khoản (LIQUID) Tài sản lưu động/nợ ngắn hạn (-)
6 Thuế (TAX) Thuế TNDN phải nộp/EBIT (+)
7 Tuổi DN (AGE)
Năm của mẫu quan sát – năm thành
lập
(-)
8 Vị trí địa lý (LOCATED)
1: Nội thành
0: Ngoại thành
(+/-)
9
Hình thức sở hữu của DN
(OWNER)
Tỷ lệ sở hữu nhà nước (HTSH)
1: Có sở hữu nhà nước
0: Không có sở hữu nhà nước
(+/-)

45. 35
3.2.3. Phương pháp đo lường
Tác giả lựa chọn mô hình hồi quy tuyến tính với sự hỗ trợ của phần mềm phân tích
dữ liệu SPSS 17.0 để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công
ty cổ phần ngành Công nghiệp niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
Mô hình hồi quy tổng quát như sau: Y = αi + βnXn + ei
Các mô hình cụ thể như sau:
Mô hình 1:
TLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Mô hình 2:
SLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Mô hình 3:
LLEVit = αi + β1X1it + β2X2it + β3X3it + β4X4it + β5X5it + β6X6it + β7X7it + β8
X8it + β9 X9it + eit
Trong đó cụ thể: Biến phụ thuộc: TLEV, SLEV, LLEV: Tỷ lệ nợ (Tổng nợ, nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn) của DN.
Biến độc lập: X1: Quy mô tổng tài sản của DN (SIZEA).
X2: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình của DN (TANG).
X3: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản của DN (ROA).
X4: Tốc độ tăng trưởng doanh thu của DN (GROS).
X5: Khả năng thanh khoản của DN (LIQUID).
X6: Tỷ lệ thuế Thu nhập DN phải nộp/EBIT của DN (TAX).
X7: Tuổi của DN (AGE).
X8: Vị trí địa lý của DN (LOCATED).
X9: Hình thức sở hữu của DN (OWNER)
αi: Hệ số tự do
β1, β2, …., β9: Các hệ số hồi quy.
eit: Sai số ngẫn nhiên.

46. 36
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1 Thống kê mô tả
Các thông tin mẫu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm
toán của 90 doanh nghiệp ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
trong giai đoạn 2011-2013, tổng mẫu quan sát là 270 mẫu.
Bảng 4.1: Bảng thống kê mô tả của mẫu nghiên cứu
N Minimum Maximum Mean Std. Deviation
TLEV 270 .00 3.48 .5089 .28070
SLEV 270 .03 3.48 .4474 .26862
LLEV 270 .00 .85 .0652 .10820
SIZE 270 10.35 18.71 13.8416 1.13103
TANG 270 .00 .98 .2918 .16413
ROA 270 .00 .65 .0732 .07974
GROW 270 -1.00 1.23 .1051 .31648
LIQUID 270 .00 8.48 1.8391 1.35107
TAX 270 .00 6.58 .1784 .53449
AGE 270 1.00 13.00 5.0667 2.55555
LOCATED 270 .00 1.00 .4667 .49981
OWNER 270 .00 1.00 .5111 .50080
Valid N (listwise) 270
(Nguồn: Tác giả tính toán từ chương trình SPSS)
Ghi chú: các biến TLEV, SLEV, LLEV, SIZEA, TANG, ROA, GROW,
LIQUID, TAX, AGE, LOCATED, OWNER lần lượt đại diện cho tỷ lệ tổng nợ, nợ
ngắn hạn, nợ dài hạn, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, hiệu quả hoạt động
kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, thanh khoản, thuế, tuổi, vị trí địa lý và hình thức
sở hữu của doanh nghiệp.
Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ tổng nợ của toàn mẫu là 50,89% trong
giai đoạn 2011 – 2013, bình quân 50,89% tài sản của các doanh nghiệp được tài