potential customer of Derivatives

1. 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6) 141～156
좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의
잠재적 수요자인가?*
남현정**․박춘광***․김희성****․안요한*****․김진욱******
<요 약>
본 연구는 기업의 파생상품 사용에 영향을 미치는 여러 주요 요인들 가운데 지배구
조의 영향을 검증한다. 2008년부터 2014년까지 최근 7년 기간 동안 기업지배구조지수
가 공개된 기업을 대상으로 기업지배구조지수와 파생상품사용과의 관련성 분석을 위
하여 4692개 기업-년도 관측치를 사용한다. 지배구조가 좋은 기업은 위험관리 수단으
로서 파생상품을 사용할 것이라는 가설을 설정하였으며 분석에는 로지스틱 회귀분석
을 시행하였다.
분석결과, 기업의 지배구조는 파생상품 사용에 양(+)의 유의한 관계가 있는 것으로
나타났다. 기업이 파생상품을 이용할 때 위험관리를 위한 헤지수단의 목적을 벗어난
투기적 동기가 반영된다면 기업의 파생상품 사용은 부적절한 수단이 될 수 있다. 그러
나 기업이 헤지수단으로서 목적에 벗어나지 않는 파생상품의 사용이 필요하다는 점에
서 기업지배구조와 파생상품 사용 사이의 긍정적 관계는 기업의 적절한 통제 메커니
즘의 작동으로서 파생상품이 적절히 이용되고 있는 것으로 볼 수 있다. 이러한 결과는
파생상품시장은 위험한 투기용이라는 부정적인 이미지 회복에 도움을 줄 것이며 좋은
지배구조를 가진 기업의 사회적 파급력을 이용하여 파생상품의 활성화에 기여할 수
있다.
주제어 : 기업지배구조, 파생상품, 로지스틱 회귀분석, 위험관리, 헤지
1)
논문접수일 : 2016. 4. 11. 1차 수정일 : 2016. 6. 7. 게재확정일 : 2016. 6. 16.
이 논문은 2015년도 한국거래소 연구비 지원에 의한 논문임*
1저자, 동아대학교 국제전문대학원 BK사업단 연구교수, 051-622-1963, hjnam@dau.ac.kr.
**
교신저자, 동명대학교 금융·회계학과 교수, 051-629-1903, pcg0518@tu.ac.kr
***
공동저자, 한국거래소 정보사업부 차장, 해양대학교 겸임교수, 051-662-2353, hiskim@krx.co.kr
****
공동저자, 동명대학교 금융·회계학과 조교수, 051-629-1935, accahn@tu.ac.kr
*****
공동저자, 건국대학교 경영대학 조교수, 02-450-0441, jinkim@konkuk.ac.kr

2. 142 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
Ⅰ. 서 론
최근 20년간 금융시장에서 구조화 상품들이 유행하였고(성한기․이상빈, 2014) 수출
입 거래에서 발생하는 환리스크를 관리하기 위한 주요 수단 중의 하나로 파생상품을
이용하고 있다(박상수, 2010). 그러나 환위험 회피를 목적으로 가입한 파생상품에 큰
피해가 발생하여 파생상품의 위험에 대한 불신이 초래되어 많은 기업들이 2009년 이
후 파생상품을 사용한 환헤지에 소극적인 태도를 갖게 되었다(김태중 외, 2013). 이후
기업들은 파생상품에 대한 더욱 부정적인 이미지를 갖게 되었고, 또한 KIKO로 인해
피해를 본 기업과 가입을 권유했던 은행들간 200여개 이상의 소송이 진행되었다.
이에 따라 정부는 6월 공정거래위원회를 통하여 파생상품평가 회계처리방법 개선을
추진하였고(국회정무위원회, 2009), 학계에서는 파생상품 피해발생의 결과와 파생상품
사용에 대한 부정적 연구로서 기존의 헤지방법(전통적 선도거래 또는 환변동보험)들
에 비하여 복잡한 구조의 파생상품계약이 헤지목적에 적합하지 않다는 연구결과가 제
시되었다(박종원․이정석, 2012; 최병욱, 2012). 파생상품 사용 기업의 피해원인으로 기
업이 파생상품을 이용할 때 위험관리로서의 헤지수단의 목적을 벗어난 투기적 동기가
반영되었다는 문제점이 지적되어 오고 있으며(민상기․김태중, 2011) 파생상품에 대한
정보와 지식이 부족한 투자자는 투자효율성이 악화될 수 있기 때문에(유원석․최영민,
2013)기업이 헤지수단으로서의 목적에 벗어나지 않는 파생상품사용이 아주 중요하다.
파생상품을 효율적으로 사용하기 위한 해결책으로 좋은 지배구조를 갖는 기업의 경
우, 기업을 통제할 수 있는 외부적․내부적 메커니즘을 적절히 갖추고 있는 기업이다
(조성빈, 2005). 좋은 지배구조를 갖고 있는 기업은 투기적 동기를 배재 후 위험관리
를 위하여 목적 적합한 파생상품에 가입할 수 있는 적절한 메커니즘이 작동될 수 있
다. 따라서 지배구조가 좋은 기업은 위험관리 수단으로서 파생상품 시장을 효율적으
로 이용할 것이라고 제시할 수 있다.
구조화 상품 사용면에서 정보와 지식이 부족한 기업이 구조화상품을 사용할 때 투
자효율성이 떨어질 수 있다. 이런 경우 기업 지배구조가 좋으면 기업을 감시․감독하
는 기능이 향상되기 때문에(전영순, 2003) 기업 내부적 의사결정이 보다 효과적으로
모니터링되기 때문에 기업의 투자활동이 효율적으로 이루어질 수 있다(박진하․권대
현, 2012) 본 연구에서는 지배구조가 좋은 기업의 경우 파생상품 상품의 적절한 사용
이 가능할 것이라고 제안고자 한다.
기업의 지배구조 측면에서 보면 지배구조가 좋은 기업의 경우 기업의 감시가 효율
적으로 이루어져 과잉투자가 감소될 수 있기 때문에(박진하․권대현, 2012) 목적적합

3. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 143
한 파생상품의 사용이 가능하다. 뿐만 아니라 기업의 투명성에 대한 높은 요구로 인
하여 지배구조가 좋은 기업은 효율적 투자가 가능하다(오원정․손성규, 2006). 또한
좋은 기업지배구조는 스톡옵션, 성과급 등이 적절한 사용을 가능하게 하며 파생상품
의 효과적인 사용이 가능한 메커니즘을 가지고 있다고 볼 수 있다.
따라서 본 연구는 기업지배구조와 파생상품 사용 사이의 관계를 분석함으로써 첫
째, 파생상품의 잠재적 수요자를 구체적으로 파악하여 파생상품 사용기업에 대한 미
시적 자료를 제공하고 둘째, 좋은 기업지배구조를 가진 기업의 파생상품 사용 여부를
파악하며 셋째, 좋은 기업지배구조를 가진 기업의 환헤지의 목적으로서의 파생상품의
활용에 대한 실증분석을 통하여 파생상품시장은 위험한 투기용이라는 부정적인 이미
지 개선방안을 제시하고 넷째, 좋은 지배구조를 가진 기업의 사회적 파급력을 이용하
여 파생상품의 활성화에 도움에 기여할 수 있다.
Ⅱ. 선행연구 및 가설설정
1. 파생상품에 관한 연구
해외사업을 수행하는 기업의 경우 국제거래에서 발생하는 외화에 대한 현금흐름을
자국통화로 교환하고자 할 때 계약시점과 전환시점 사이의 환율변동 환위험이 발생한
다. 이러한 경우 환리스크 관리를 위하여 다양한 관리수단을 활용할 수 있다. Collier
and Davis(1985)는 현금흐름과 직접적인 관련을 갖는 파생상품을 효과적인 위험관리
수단으로서 제시하였다. 또한 Nycahl(1999)는 해외매출액의 증가로 환위험이 증가하기
때문에 헤지로서의 파생상품 사용이 환노출에서 발생하는 위험을 감소시킨다고 하였
다. 뿐만 아니라 Guay(1999)는 기업의 파생상품 사용 후 기업의 위험이 감소한다는
사실을 제시하였다.
Allayannis and Ofeck(2001), Judge(2006) 등은 해외매출액 비중이 파생상품 사용과
양(+)의 유의한 관련성을 발견하였고 Crabb(2002)는 외화자산이 파생상품사용에 양(+)
의 유의한 관계가 있다고 하였다. 그러나 김정교․반혜정(2002)은 해외매출액과 파생
상품사용 사이에 유의한 관계를 발견하지 못하였고, 외화자산과 파생상품간에 양(+)의
유의한 관련성이 있다고 제시하였다.
이상의 파생상품에 대한 초기의 실증분석 연구에서 파생상품 사용은 기업의 환노출
에서 발생하는 위험을 감소시키는 수단이 될 수 있음을 제시하고 있음을 알 수 있다.
이후의 연구에서 파생상품에 대한 보다 체계적인 연구가 이루어지고 있는데 다양한 파

4. 144 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
생상품의 종류를 고려하며(김태중, 2013), 파생상품의 사용 빈도(박종원․이정석, 2012)
및 파생상품의 금액(반혜정, 2011) 등을 이용하여 보다 구체적인 연구들이 제시되었다.
또한 기업의 소유구조(오종문, 2013; 김태중 외, 2013), 외국인시장진입전략(반혜정,
2011)등을 고려하여 파생상품과 기업 시장환경 등을 반영한 연구들이 제시되었다.
박종원․이정석(2012)은 기업이 사용하는 파생상품의 종류에 따른 표본을 분류를
통하여 파생상품과 헤징효과 사이의 관련성을 분석하였다. 분석결과 구조가 단순한
선도・선물 등을 사용하는 기업은 파생상품의 사용이 기업가치에 긍정적인 영향을 미
쳤다. 반면에 복잡한 구조로서 옵션과 스왑 상품을 사용하는 기업과 선도・선물 혹은
옵션・스왑을 둘 다 사용하는 기업은 파생상품의 과도한 사용으로 인하여 파생상품
사용이 기업가치 향상에 긍정적인 영향을 주지 못하는 것으로 나타났다.
파생상품의 연구가 최근 구체적으로 이루어지고 있으나, 통제메커니즘이 효율적으
로 작동되고 있는 기업의 경우 파생상품 사용의 목적인 헤지의 수단으로 파생상품이
이용되고 있는가를 알아보는 것이 아주 중요하다. 뿐만 아니라 파상생품에 대한 인식
이 투기의 목적이라는 인식과 파생상품의 사용이 보편화되어 있지 않은 상황에서 좋
은 지배구조를 가진 기업이 헤지 수단으로서 파생상품을 사용하는가를 알아보는 것이
필요하다.
2 기업지배구조에 관한 연구
기업지배구조는 소유와 경영의 분리로 인하여 발생하는 대리인 문제를 해결하기 위
하여 경영자에 대한 견제 및 감시장치는 외부통제 메커니즘(시장에 의한 규율방식)과
내부통제 메커니즘(조직에 의한 규율방식)으로 구성된다. 1989년 Morck 등이 외부통
제 메커니즘과 내부통제 메커니즘이라는 용어를 처음 사용하였으며, 정진필 등(2000),
김일태(2002), 신성욱(2007), Farinha(2003) 등에 의해 체계화 되었다.
내부통제 메커니즘은 의사결정관리와 의사결정 통제기능의 괴리 및 대주주, 기관투
자자 및 경영자 주식으로 측정된 주식소유분포, 사내이사와 사외이사로 측정된 이사
회 구성, 스톡옵션과 성과급으로 측정된 인센티브에 기초한 보수체계 등의 적절성에
의하여 그 효율성이 결정된다.
외부통제 메커니즘은 채권단에 의한 기업지배시장(위임장경쟁, 기업합병 및 인수) 뿐
만 아니라 기업감시. 자본시장, 파산절차, 경영자 노동시장 등의 적절성에 의하여 통제
메커니즘의 효율성이 결정되게 된다. 이밖에 경영과 관련된 다양한 영향력을 행사하고
있는 기업의 이해관계자로서 피고용인, 노동조합, 감독기관, 정부 등이 포함된다.
이상의 내용을 종합하면 기업지배구조는 기업의 내부・외부 통제 메커니즘으로서

5. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 145
주주가 기업이 적절하고 효과적으로 잘 운영되고 있는가를 알 수 있는 장치가 될 수
있다. 지배구조가 좋은 경우 과잉투자가 감소하고(박진하․권대현, 2012) 기업의 투명
성에 대한 요구가 높아짐에 따라 공시횟수가 높아져(오원정․손성규, 2006) 효율적 투
자가 가능하다. 따라서 기업의 통제메커니즘이 제대로 수행되어지면 스톡옵션, 성과급
등이 적절히 사용될 뿐만 아니라 파생상품이 사용이 적절하게 이루어 질 수 있다. 기
업의 지배구조 등급은 한국기업지배구조 개선센터(Korea Corporate Governance
Service : KCGS)에서 공시하고 있으며 투자자들이 지배구조를 등급으로 파악하여 기
업의 효율성 및 투명성 측면에서 투자대상기업의 선택이 효율적으로 이루어지게 하기
위하여 이사회, 감사기구, 기업의 주주의 권리보호, 공시, 및 경영의 과실배분 항목을
매년 평가하여 공시하고 있다. 지배구조 등급이 높은 기업의 경우, 주주의 권리에 대
한 보호 장치가 효과적으로 확보되어 있고 이사회와 감사기구가 경영자에 대한 견제
활동을 적극적으로 수행 가능하며 내․외부 이해관계자들 사이에 정보소통이 원활하
게 이루어질 수 있으므로(반혜정, 2010) 지배구조가 좋은 기업은 위험관리 수단으로서
파생상품 시장을 효율적으로 이용할 수 있을 것으로 제시할 수 있다. 국내 선행연구
에서(민상기․김태중, 2011: 권택호, 2012, 민상기․김태중, 2013)에서 기업의 지배구조
와 파생상품간에 영향을 미치고 있을 것으로 제시하고 있다.
기업의 헤지정책은 기업의 중요한 경영전략 중 하나로서 기업의 경영자에 의해 결
정되어진다는 점에서 기업의 지배구조는 기업의 헤지정책에 영향을 미친다(민상기․
김태중, 2013). 기업의 지배구조가 좋을수록 기업의 감시메커니즘이 효율적으로 이루
어질 수 있기 때문에 파상생품의 효과적이고 적절한 사용이 가능할 것이며 Smith
and Stulx(1985) 등은 헤지가 기업가치의 변동성을 줄일 수 있기 때문에 기업가치를
증가시킬 수 있다고 보았으며 파생상품의 사용이 기업의 환위험 헤지에 긍정적인 영
향을 줄 수 있는 점을 고려하여 기업의 지배구조가 좋은 기업은 헤지정책으로서 파생
상품 사용을 효과적으로 할 것이며 또한 기업가치를 높이기 위한 주요한 전략으로서
파생상품을 사용할 것이다.
가설 : 지배구조가 좋은 기업은 위험관리 수단으로서 파생상품을 적절히 사용할 것
이다.

6. 146 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
Ⅲ. 방법론 및 조작적 정의
1. 연구모형 및 방법론
본 연구는 파생상품 사용 여부에 관한 연구에서 많이 이용되는 분석법인 로지스틱
회귀분석(logistic regression)을 제시하고자 한다(Bartram, Brown and Fehle, 2009).
로지스틱 회귀분석을 이용한 모형은 기업지배구조지수로 측정한 연속형 설명변수가
파생상품 사용여부로 측정한 이산형 종속변수에 영향을 미치는가를 예측함으로써 좋
은 지배구조를 가진 기업이 파생상품을 사용하는가를 알아볼 수 있는 방법이다.
이를 위하여 파생상품 사용과 관련된 기업의 특성변수들을 통제변수로 이용한 아래
의 로지스틱 회귀모형을 제시한다. 식 (1)의 Derivatives는 기업의 파생상품 사용 여부
를 나타내는 더미변수이며 Governance는 지배구조변수로서 지배구조지수가 사용된다.
그리고 기존 연구에서 제시된 통제변수로서 X벡터는 기업의 파생상품 사용에 영향을
주는 변수들이 사용된다. 기업지배구조와 파생상품 사용 사이의 관련성에 관한 많은
연구에서 유동비율, 레버리지 등이 통제변수로서 많이 사용되고 있다(Geczy et al.,
1997; 박상수, 2010).
        
 Exp     
(1)
단, Derivatives: 파생상품사용더미(구조화파생상품을 사용하면 1, 아니면 0),
Governance: 지배구조지수(한국기업지배구조원에서 제공하는 기업지배구조지수를 사
용), Working:유동비율, Leverage: 부채/자기자본, Export:수출액/매출액, Foreign:외화
표시부채/총부채, Industry: 산업더미
2. 변수의 조작적 정의
본 절에서는 제시된 가설 검증을 위하여 종속변수로 파생상품사용더미 변수, 설명
변수로 지배구조지수를 설정하였으며 파생상품사용에 영향을 미칠 수 있는 여러 가지
통제변수들을 설정하였다.
파생상품사용더미는 기업이 파생상품의 사용하고 있는가를 알아보기 위한 변수이
다. 본 연구의 측정대상에 포함된 파생상품은 선물, 선도, 스왑 및 옵션을 포함하고
있다. 선물의 종류로는 통화선물, 주식선물, 상품선물을 고려하였으며 선도의 종류로서

7. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 147
통화선도, 주식선도, 상품선도를 포함하고 있다. 또한 스왑은 이자율스왑, 통화스왑, 주
식스왑, 금리스왑, 제품스왑을 고려하였으며 옵션은 통화옵션, 주식옵션, 상품옵션을
포함하고 있다. 이상의 내용을 근거로 파생상품 사용 더미는 파생상품을 사용하고 있
으면 1, 그렇지 않으면 0으로 측정되었다. 한국기업지배구조개선센터(Korea Corporate
Governance Service : KCGS)는 지배구조측정을 하는 대표적인 기관으로 기업의 지배
구조 측정을 위하여 주주의 권리보호, 이사회, 공시, 감시기구, 경영의 과실배분으로
분류하여 기업의 지배구조지수를 측정하고 있다.1)
Gompers, et al.(2003), Jiraporn and
Gleason(2007)는 기업지배구조의 대리변수(proxy variable)로써 경영권 방어지수를 측
정하여 사용하였다. 그러나 기업지배구조는 경영자를 통제하는 포괄적인 통제 메커니
즘임에도 불구하고 Gompers, et al.(2003) 등의 연구는 경영권 방어지수만으로 기업지
배지수를 측정한 한계점이 존재한다. 이에 따라 본 연구는 경영권 방어 항목뿐만 아
니라 이사회, 공시, 감시기구, 경영의 과실배분을 포함한 지표인 한국기업지배구조센터
에서 제공하고 있는 지배구조지수를 기업지배구조의 대리변수로 사용한다. 기업지배구
조지수는 S, A+, A, B+, B, C, D 등급으로 제시되어 있으며 반혜정(2010)의 연구에서
이들 등급에 점수를 부여하여 방식을 선정하고 있음에 따라 본 연구에서는 S는 7,
A+는 6, A는 5, B+는 4, B는 3, C는 2, D는 1로 설정하였다. 이 외에도 등급이 부여
되지 않은 기업은 0을 설정하여 지배구조지수가 공개되지 않는 기업을 표본에 포함하
여 분석하였다.
본 연구의 통제변수로 유동비율, 재무레버리지, 환리스크수준 및 수출비중을 Geczy
et al.(1997), 박상수(2010)등의 연구모형을 고려하여 설정하였다. 유동비율은 유동자산
대비 유동부채로 측정되었으며, 재무레버리지는 부채 대비 자산으로 측정되었다. 환리
스크수준은 외화부채 대비 총부채로 측정되었으며 수출비중은 수출액 대비 매출액으
로 측정되었다.
3. 표본선정 및 분석대상 기간
유가증권에 상장된 738개 기업 중에서 금융업을 제외한 688개 비금융기업을 대상으
로 하여 지배구조점수가 공개된 2008년부터 2014년까지 7년 동안의 기간을 연구기간
으로 설정하였다. 이를 토대로 4692개 기업-연도 자료가 분석을 위한 관측치로 사용
1) 소유자 중심에서 경영자 중심으로 경영방식이 이동함에 따라 부의 분배에 있어 소유자인 주주의 이
익과 대리인인 경영자의 이익이 분리되어 이들의 이익 상충 즉, 대리인 비용이 발생하게 된다. 따라
서 기업의 지배구조개선을 통하여 주주중심 경영을 추구하여 주주에게 이익이 돌아가게 하는 것이
기업지배구조평가의 최우선 목표이다.

8. 148 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
되었다. 금융기업은 파생상품을 헤지 이외의 투자목적으로 사용하기 때문에 표본에서
제외하였다.
본 연구는 유가증권시장에 상장된 기업의 파생상품의 사용여부, 기업지배구조지수
및 기업재무변수들을 사용하였다. 첫째, 파생상품의 사용여부는 금감원 공시사이트
(http://dart.fss.or.kr) 의 사업에 공개된 기업보고서의 주석사항에서 ‘파생상품 거래내
역에 대한 보고서’를 전수 조사하여 파악하였다. 둘째, 기업지배구조지수는 한국기업지
배구조원(corporate governance service: CGS)의 온라인 사이트(www.cgs.or.kr)에서
제공하는 기업지배지수를 사용하였다. 이외에 파생상품과 관련된 기업의 특성변수들을
본 연구에서 통제변수로 설정하였으며, 이에 대한 자료는 FnGuide에서 제공하는 재무
자료를 이용하였다.
Ⅳ. 파생상품 사용현황
한국 유가증권시장에 상장된 비금융기업을 대상으로 2011년에서 2014년까지의 기간
동안 산업에 따른 기업의 파생상품 사용 추이를 <표 1>에서 제시하였다. 1차 금속
제조업, 화학물질 및 화학제품 제조업, 도매 및 기타 기계 및 장비 제조업 및 자동차
및 트레일러 제조업종에서 파생상품 사용이 많은 것으로 나타나고 있다. 또한 전문서
비스업에 해당하는 기업이 파생상품을 많이 사용하고 있는 것으로 보인다.
2011년 2012 2013 2014
어업 1 1 1 1
식료품 제조업 6 7 5 10
음료 제조업 2 1 0 1
섬유제품 제조업; 의복제외 5 2 2 1
의복, 의복액세서리 및 모피제품 제조업 3 2 2 3
목재 및 나무제품 제조업;가구제외 2 2 2 2
펄프, 종이 및 종이제품 제조업 7 5 5 5
코크스, 연탄 및 석유정제품 제조업 3 3 2 2
화학물질 및 화학제품 제조업;의약품 제외 20 16 16 23
의료용 물질 및 의약품 제조업 6 3 3 5
고무제품 및 플라스틱제품 제조업 4 3 3 4
비금속 광물제품 제조업 4 4 4 3
<표 2> 산업에 따른 기업의 파생상품 사용 추이

9. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 149
Ⅳ. 실증분석 및 결과
1. 기술통계량 및 상관관계 분석
<표 2>은 주요변수의 기술통계량에 대한 분석이다. 2008년에서 2014년까지 7년에
걸쳐 파생상품을 사용한 기업들 중에서 한국기업지배구조원(corporate governance
service: CGS)에서 기업지배구조지수를 공시하고 있는 기업들을 대상으로 분석을 실
시하였으며, 총 4692개의 기업-년도 관측치가 사용되었다. 파생상품은 더미변수로서
2011년 2012 2013 2014
1차 금속 제조업 21 18 20 19
금속가공제품 제조업;기계 및 가구 제외 1 0 0 1
전자부품, 컴퓨터, 영상, 음향 및 통신장비 제조업 10 14 13 9
의료, 정밀, 광학기기 및 시계 제조업 3 2 3 3
전기장비 제조업 5 4 7 6
기타 기계 및 장비 제조업 15 14 15 16
자동차 및 트레일러 제조업 16 8 9 13
기타 운송장비 제조업 3 3 3 4
가구 제조업 0 0 1 0
전기, 가스, 증기 및 공기조절 공급업 3 2 3 3
종합 건설업 10 12 11 9
도매 및 상품중개업 14 12 14 16
소매업; 자동차 제외 4 3 4 5
육상운송 및 파이프라인 운송업 1 2 4 3
수상 운송업 2 3 2 2
항공 운송업 2 2 2 2
창고 및 운송관련 서비스업 0 0 2 1
출판업 0 1 1 1
영상·오디오 기록물 제작 및 배급업 1 1 1 1
방송업 0 1 2 1
통신업 2 2 2 3
컴퓨터 프로그래밍, 시스템 통합 및 관리업 2 1 11 5
전문서비스업 14 10 2 13
건축기술, 엔지니어링 및 기타 과학기술 서비스업 2 2 1 2
기타 개인 서비스업 1 1 1 1
전체 195 168 179 199

10. 150 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
기간 중에 953(20.31%)개의 관측치가 파생상품을 사용하고 있는 것으로 나타났다.
Governance의 평균은 약 0.179이며, 최소값은 0, 최대값은 6이다. 한국지배구조원에서
는 D등급부터 S등급까지 지수를 공시하고 있으나, S등급을 받은 기업이 없기 때문에
A+등급인 6이 최대값이 된다.
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Governance 4692 0.1179 .7001 0 6
Working 4692 1.7857 1.0880 .0415 4.851589
Leverage 4692 1.9043 0.7322 0.179654 4.685185
Export 4692 .06316 0.1725 0 1
Foreign 4692 .01604 .05182 0 .6131
<표 2> 주요변수의 기술통계량
단, Governance: 지배구조지수(한국기업지배구조원에서 제공하는 기업지배구조지수를 사용), Working:비율,
Leverage: 부채/자기자본, Export:수출액/매출액, Foreign:외화표시부채/총부채
Derivatives Governance Working Leverage Export Foreign Industry VIF
Derivatives 1
score 0.1402 1 1.00
(0.0000)
working -0.0772 0.0088 1 1.00
(0.0000) (0.5459)
leverage -0.0071 0.0039 -0.0442 1 1.01
(0.6130) (0.7801) (0.0025)
export -0.1206 -0.0438 -0.0258 0.0253 1 1.27
(0.0000) (0.0027) (0.0772) (0.0826)
fordebt -0.0865 -0.015 -0.0122 0.3407 0.3407 1 1.13
(0.0000) (0.2871) (0.8283) (0.5215) (0.0000)
Industry 0.0103 0.0171 0.04 -0.0098 0.1516 0.0853 1 1.14
(0.4582) (0.2202) (0.0061) (0.4854) (0.0000) (0.0000)
<표 3> 상관관계 분석
단, Derivatives: 파생상품사용더미(구조화파생상품을 사용하면 1, 아니면 0), Governance: 지배구조지수(한국기
업지배구조원에서 제공하는 기업지배구조지수를 사용), Working:유동비율, Leverage: 부채/자기자본, Export:
수출액/매출액, Foreign:외화표시부채/총부채, Industry: 산업더미, 단, ( )안은 p 값
기업의 지배구조가 파생상품의 사용에 미치는 영향을 규명하기 위하여 로지스틱 회
귀분석을 실시하기 전에 각 독립변수에 대한 다중공선성에 대한 가능성을 확인하기

11. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 151
위하여 변수들 사이의 상관관계 분석을 실시하였다. <표 3>는 실증분석에 사용할 주
요 변수들간의 상관관계 행렬로서 Governance는 Derivatives에 양의 유의한 상관관계
를 갖는 것으로 나타나고 있다. 다중공선성 발생을 우려하여 분산팽창계수(variance
inflation facto: VIF)를 분석에 추가하였다. VIF는 상관관계가 높은 변수로 인해 추
정계수의 표준오차가 커지는 정도를 측정하는 것으로써, 일반적으로 VIF가 10보다 크
면 다중공선성의 문제를 의심해야 한다(민인식과 최필선, 2009). VIF 분석결과 모든
변수의 VIF 값이 작은 값으로 나타났으며, 변수들 사이에 다중공선성의 문제가 없는
것으로 보인다. 상관관계 분석은 통제변수의 영향을 고려하지 않은 분석으로 여러 가
지 제반 변수를 고려한 상세한 분석은 <표 4>에서 제시할 것이다.
2. 가설검증결과
기업지배구조와 파생상품 사용 사이의 관계를 파악하기 위하여 본 장에서는 기업
의 지배구조와 파생상품 사용 사이의 관계를 실증분석한 결과를 제시한다. 앞에서 제
시된 가설을 검증하기 위한 식 (1)은 로지스틱 회귀분석(logistic regression)을 통하여
추정된다. “지배구조가 좋은 기업은 위험관리 수단으로서 파생상품을 사용할 것이다”
란 가설을 로지스틱 회귀분석으로 검증한 결과는 <표 4>의 모형 1과 모형 2에서 제
시되어 있다.
모형 1에서는 통제변수 없이 지배구조지수(Governance) 변수만 포함된 결과를 제시
하고 있다. 여기서 Governance 변수의 회귀 값은 0.3691로 양(+)의 1%수준에서 유의
적인 값을 보이고 있다. 또한 통제변수가 포함된 Model 2에서도 동일하게 1%수준에
서 유의적인 양(+)의 값을 제시하고 있다. 이러한 결과는 지배구조가 좋을수록 규제
시스템으로서 내부 메커니즘이 효율적으로 작동하여 과잉투자가 감소될 수 있기 때문
에(박진하․권대현, 2012) 목적적합한 파생상품의 사용이 가능한 것으로 볼 수 있다.
또한 지배구조가 좋은 기업은 투자에 대한 투명성이 높으므로 효율적 투자가 가능하
기 때문에, 또한 좋은 위험관리 상품으로서 적절한 파생상품의 사용이 가능한 것으로
여겨진다. 이러한 결과는 가설에서 제시한 기업의 지배구조가 좋을수록 파생상품 사
용이 유의적으로 증가할 것이라는 증거가 된다. 통제변수 중에서 Export와 Foreing이
파생상품 사용에 음(-)의 유의한 결과가 나타났다. 이것은 통화선물, 통화옵션 및 통
화스왑을 사용하는 기업이 본 연구에서 시용된 4692개의 관측치 중에서 99개(2.1%)에
불과하였기 때문에 통제변수의 특성을 반영한 결과값이 도출되지 못한 것으로 보인다.

12. 152 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
모형 1 모형 2
종속변수 Derivatives:
상수 -1.5476
***
-0.9269
***
(-41.72) (-13.48)
Governance 0.3691
***
0.3810
***
(9.14) (8.71)
Working -0.2169
***
(-6.11)
Leverage 0.0035
(0.63)
Export -2.3047
***
(-6.06)
Foreign -6.3644
***
(-4.60)
Industry 0.2144
(1.30)
Chi-Square 78.18
***
249.53
***
R-Square 0.015 0.05
Observation 4692 4692
<표 4> 기업지배구조가 파생상품 사용에 미치는 영향
단, Derivatives: 파생상품사용더미(구조화파생상품을 사용하면 1, 아니면 0), Governance: 지배구조지수(한국
기업지배구조원에서 제공하는 기업지배구조지수를 사용), Working:유동비율, Leverage: 부채/자기자본,
Export:수출액/매출액, Foreign:외화표시부채/총부채, Industry: 산업더미
단, ( )는 t-값을 나타내며,
***
는 1%,
**
는 5%,
*
는 10%수준에서 유의t수준에서 귀무가설을 기각함.
Ⅴ. 결 론
기업은 수출입 거래 등에서 발생하는 환 노출을 관리하기 위한 주요 수단 중의 하
나로 파생상품을 이용하고 있으나, 파생상품의 복잡한 구조, 투기적 이미지 등으로 인
하여 이런 위험관리를 위한 파생상품의 사용이 필요함에도 불구하고 사용을 회피하고
있는 경우가 발생하고 있다. 파생상품 사용 기업의 피해원인으로 기업이 파생상품을
이용할 때 위험관리로서의 헤지의 목적을 벗어난 투기적 동기가 반영되었다는 문제점
이 지적되고 있기 때문에 기업이 헤지 수단으로서의 목적에 벗어나지 않는 파생상품
의 사용이 아주 중요하다. 본 연구에서는 어떠한 기업들이 파생상품을 사용하고 있는
가를 파악하였으며, 이를 토대로 위험관리 수단으로서 파생상품의 사용이 적절하게
이루어지고 있는 가를 검증하기 위하여 기업의 지배구조와 파생상품 사용 사이의 관
계를 분석하였다.

13. 좋은 지배구조를 가진 기업은 파생상품시장의 잠재적 수요자인가? 153
본 연구에서는 2008년에서 2014년 기간 동안에 한국 상장기업을 대상으로 산업별로
파생상품 사용 기업을 파악하였으며, 또한 지배구조가 파생상품 사용에 어떠한 영향
을 미치는가를 검증하기 위하여 기업의 지배구조지수와 파생상품 사용여부와의 관련
성을 분석하였다. 파생상품 사용에 대한 로지스틱 회귀분석에서 지배구조지수의 양(+)
의 계수를 예측하였으며, 지배구조가 좋을수록 위험관리 수단으로서 파생상품을 사용
할 것으로 예측하였다. 분석결과, 기업의 지배구조가 좋을수록 내부 통제 메커니즘이
효율적으로 작동하여 위험관리 상품으로서 파생상품을 적절하게 이용하고 있는 것으
로 나타났다.
본 연구의 함의점은 아래와 같다.
첫째, 기업들이 파생상품을 헤지 목적으로 충분히 활용하기 위해서는 내·외부 통제
시스템 즉, 위험관리 조직 및 보고체계, 평가체계 등이 전제되어야 한다. 이러한 요건
들은 기업지배구조가 좋은 기업들이 상대적으로 잘되어 있다고 추정된다.
둘째, 한국거래소는 파생상품시장 활성화를 위하여 마케팅에 치중하고 있다. 잠재고
객의 확보차원에서 효율적인 마케팅전략의 하나로 제안할 수 있다. 즉, 지배구조가 좋
은 기업들을 상대로 target 마케팅을 할 필요가 있다고 본다.
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16. 156 金融工學硏究, 제15권 제2호 (2016. 6)
Abstract
Are Firms with Good Corporate Governance More
Likely to be Potential Customers in the Derivation
Market?
Hyun-Jung Nam*, Chun-Gwang Park**, Hee-Seong Kim***, Yo-Han An****, and Jin-Wook Kim*****
The purpose of this study is to analyze the relationship between corporate
governance and the use of derivatives. We hypothesize that firms with good
corporate governance are more likely to use derivatives as a vehicle for risk
management. Our sample consists of 4692 firm-month observations from 603
listed non-financial firms on the Korea Stock Exchange for the period from 2008
to 2014. Based on the logistic regression model, we find a positive and
significant relationship between corporate governance and the use of derivatives.
The results of this study imply that firms with higher Corporate Governance
Index are more effective in their risk management. This study contributes to the
literature by extending our understanding of why some firms more frequently
use derivatives while others do not. The link between corporate governance and
the use of derivatives suggests that firms with good corporate governance
system in which internal control mechanisms are working more effectively tend
to use the derivatives more adequately as a risk management device.
2)
Key Words : Corporate Governance, Derivatives, Logistic Regression, Risk
Management, Hedge
*
First Author, Research professor, Dong-A University
**
Corresponding Author, Professor, Tongmyong University
***
Co Author, Senior Manager, Korea Exchange, and Adjunct Professor, Korea Maritime & Ocean University
****
Co Author, Assistant Professor, Tongmyong University
*****
Co Author, Assistant Professor, Konkuk University