Nhận viết luận văn Đại học , thạc sĩ - Zalo: 0917.193.864 Tham khảo bảng giá dịch vụ viết bài tại: vietbaocaothuctap.net Download luận văn đồ án tốt nghiệp ngành toán ứng dụng với đề tài: Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu ngành Xây dựng niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

1. ỦY BAN NHÂN DÂN TP. HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN
NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM
PHẠM THỊ THANH XUÂN
VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG
RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU NGÀNH
XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG
TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC
TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017

2. ỦY BAN NHÂN DÂN TP. HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC SÀI GÒN
NGUYỄN MAI HUYỀN TRÂM
PHẠM THỊ THANH XUÂN
VẬN DỤNG MÔ HÌNH APT TRONG ĐO LƯỜNG
RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CÁC CỔ PHIẾU
NGÀNH XÂY DỰNG TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
NGÀNH: TOÁN ỨNG DỤNG
TRÌNH ĐỘ ĐÀO TẠO: ĐẠI HỌC
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TH.S TRƯƠNG PHÚC TUẤN ANH
TP.HỒ CHÍ MINH, THÁNG 5 NĂM 2017

3. LỜI CAM ĐOAN
Chúng tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng chúng tôi, các số liệu
và kết quả nghiên cứu nêu trong khóa luận là trung thực, được các đồng tác giả cho
phép sử dụng và chưa từng được công bố trong bất kì một công trình nào khác.
Sinh viên thực hiện
Nguyễn Mai Huyền Trâm
Phạm Thị Thanh Xuân

4. LỜI CẢM ƠN
Qua 4 năm học tập và rèn luyện tại trường Trường Đại học Sài Gòn, được sự chỉ
bảo và giảng dạy nhiệt tình của quý thầy cô, đặc biệt là quý thầy cô khoa Toán ứng
dụng đã truyền đạt cho tôi những kiến thức về lý thuyết và thực hành trong suốt thời
gian học ở trường. Với lòng biết ơn sâu sắc nhất, tôi xin chân thành cám ơn:
Toàn thể quý thầy cô của trường Đại học Sài Gòn, đặc biệt là các thầy cô khoa
Toán - Ứng dụng đã tận tình giảng dạy những kiến thức, kinh nghiệm quý báu về
nghiệp vụ ngành.
Tôi chân thành cảm ơn thầy Trương Phúc Tuấn Anh đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn
thành khoá luận tốt nghiệp này.
Do kiến thức còn hạn hẹp nên không tránh khỏi những thiếu sót. Tôi rất mong
nhận được sự đóng góp ý kiến của quý thầy cô để khoá luận tốt nghiệp này đạt được
kết quả tốt hơn. Sau cùng, tôi xin gửi đến Qúy thầy cô lời chúc sức khỏe và thành công
trong cuộc sống.
Sinh viên thực hiện
Nguyễn Mai Huyền Trâm
Phạm Thị Thanh Xuân

5. MỤC LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT i
DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU ii
MỞ ĐẦU 1
1. Tính cấp thiết của đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 1
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2
3.1. Đối tượng nghiên cứu 2
3.2. Phạm vi nghiên cứu 2
4. Phương pháp nghiên cứu 2
5. Nội dung nghiên cứu 2
6. Bố cục đề tài 2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH
APT 4
1.1. Tổng quan về cổ phiếu 4
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu 4
1.1.2. Phân loại cổ phiếu 4
1.1.3. Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu 5

6. 1.1.3.1. Lợi tức của cổ phiếu 4
1.1.3.2. Rủi ro của cổ phiếu 6
1.2. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán 6
1.2.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán 6
1.2.2. Các loại rủi ro chứng khoán 7
1.3. Rủi ro hệ thống và các nhân tố rủi ro hệ thống 8
1.3.1. Khái niệm rủi ro hệ thống 8
1.3.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống 9
1.4. Đo lường tỷ suất lợi tức, rủi ro của một tài sản và danh mục đầu tư 10
1.4.1. Đo lừơng TSLT của một tài sản và TSLT kỳ vọng của DMĐT 10
1.4.1.1. Đo lường TSLT của một tài sản 10
1.4.1.2. Đo lường TSLT của DMĐT 11
1.4.2. Đo lường rủi ro 12
1.4.3. Một số mô hình rủi ro hệ thống 14
1.4.3.1. Mô hình Fama-French 14
1.4.3.2. Mô hình CAPM 17
1.4.3.3. Mô hình APT 20
1.4.4. So sánh các mô hình 23
1.4.4.1. So sánh mô hình CAPM và Fama-French 23

7. 1.4.4.2. So sánh mô hình CAPM và APT 23
1.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Abitrage Princing Theory (APT) 24
1.5.1. Sơ lược về APT 24
1.5.2. Mô hình APT một nhân tố 24
1.5.3. Mô hình APT hai nhân tố 25
1.5.4. Mô hình APT đa nhân tố 26
1.5.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT 31
1.5.5.1. Giả định 31
1.5.5.2. Lýthuyếtkinhdoanhchênhlệchgiácùngvớikhôngcórủiroriêng 31
1.5.5.3. Mô hình APT 33
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 39
CHƯƠNG 2: THỰCTRẠNGRỦIROHỆTHỐNGCỦACỔPHIẾUNGÀNHXÂY
DỰNGVIỆTNAM 40
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 40
2.2. Thực trạng ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2010-2016 44
2.2.1. Định nghĩa ngành Xây dựng 44
2.2.2. Lịch sử hình thành ngành Xây dựng 44
2.2.3. Đặc điểm chung ngành Xây dựng 46
2.3. Môi trường vĩ mô và ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2010-2016 47
2.3.1. Lạm phát và tăng trưởng kinh tế 47

8. 2.3.2. Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI 48
2.3.3. Thị trường chứng khoán 50
2.3.4. Khung pháp lý về ngành Xây dựng Việt Nam 51
2.4. Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành Xây dựng và chỉ số VNINDEX 52
2.5. Tình hình biến động TSLT ngành Xây dựng 55
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 56
CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ ĐO LƯỜNG RỦI RO BẰNG MÔ HÌNH APT ĐỐI VỚI
CHỨNG KHOÁN NGÀNH XÂY DỰNG TAI SỞ GIAO DỊCH TPHCM 57
3.1. Mô hình nghiên cứu 57
3.1.1. Thiết lập mô hình 57
3.1.2. Xác định các biến đưa vào mô hình 57
3.1.2.1. Biến phụ thuộc 58
3.1.2.2. Biến độc lập 59
3.2. Mô tả mẫu nghiên cứu 62
3.3. Kiểm định mô hình nghiên cứu 63
3.3.1. Kiểm định phương sai thay đổi bằng kiểm định WHITE 63
3.3.2. Kiểm định tự tương quan 64
3.4. Kết quả đo lường hệ số nhạy cảm của từng chứng khoán đối với các nhân tố
vĩ mô và xây dựng mô hình kinh doanh chênh lệch giá 65
3.4.1. Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến các cổ phiếu ngành

9. xây dựng 65
3.4.2. Nhận xét kết quả 70
3.4.3. Các vấn đề nhà đầu tư cần lưu ý khi đầu tư vào cổ phiếu ngành xây dựng 73
3.5. Các vấn đề rút ra từ kết quả nghiên cứu đối với nhà đầu tư 73
3.6. Khuyến cáo kiến nghị 75
3.6.1. Khuyến cáo nhà đầu tư 75
3.6.2. Kiến nghị với Nhà nước, Ngân sách Nhà nước, Ủy ban chứng khoán
quốc gia 76
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 78
KẾT LUẬN 79
PHỤ LỤC 82
TÀI LIỆU THAM KHẢO 84

10. i
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
APT: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá.
CPI: Chỉ số giá tiêu dùng
DMĐT: Danh mục đầu tư
DN: Doanh nghiệp
GDP: Tổng sản phẩm quốc nội
TSLT: Tỷ suất lợi tức
TTCK: Thị trường chứng khoán
XD: Xây dựng

11. ii
DANH MỤC HÌNH VẼ, BẢNG BIỂU
STT TÊN TRANG
1 Hình 1.1: Rủi tro hệ thống và rủi ro phi hệ thống 6
2 Hình 2.1: Diễn biến lạm phát Viêt Nam 2010-2016 41
3
Hình 2.2: Vốn FDI đầu tư vào ngành Xây dựng giai đoạn
2010-2016
42
4 Hình 2.3: Biến động VNINDEX giai đoạn 2010-2016 43
5
Hình 2.4: Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành Xây
dựng
82
6 Bảng 2.1: Tình hình kinh tế Việt Nam 2010-2016 41
7 Bảng 3.1: Danh sách công ty được chọn nghiên cứu 58
8 Bảng 3.2: Kết quả kiểm định bằng phương pháp WHITE 63
9
Bảng 3.3: Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định
Breusch-Godfrey
64
10
Bảng 3.4: Kết quả đo lường của từng nhân tố vĩ mô đến
các cổ phiếu ngành xây dựng
66
11
Bảng 3.5: Kết quả tác động của các nhân tố vĩ mô đến
từng cổ phiếu ngành xây dựng
67
12
Sơ đồ 1.1: Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng
đến lợi nhuận cổ phiếu
28

12. 1
LỜI NÓI ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Hòa cùng xu thế của nền kinh tế Thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đang
trở thành một kênh huy động vốn khá hiệu quả cho các ngành kinh tế, đặc biệt là ngành
Xây dựng (XD). Bởi tốc độ đô thị hóa của nước ta diễn ra rất mạnh mẽ, nhu cầu về XD
tăng vượt bậc đã dẫn đến sự xuất hiện ngày càng nhiều các công ty hoạt động trong
ngành này. Đi kèm theo đó các mã cổ phiếu thuộc lĩnh vực XD đang trở thành sự lựa
chọn hấp dẫn cho nhà đầu tư. Trong những năm qua với sự biến động của nền kinh tế
Thế giới và sự bất ổn của nền kinh tế Việt Nam đã tạo ra sự xáo động cho thị trường
chứng khoán Việt Nam. Do vậy, các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại như Lý thuyết
danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản vốn - CAPM của
William Sharpe và Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - APT của Stephen Ross có thể
xem là một công cụ hữu ích để đánh giá tài sản của chứng khoán.
Việc nghiên cứu vận dụng các mô hình đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư chứng
khoán, đặc biệt là nhóm cổ phiếu thuộc ngành XD là rất cần thiết.Do đó, chúng tôi
chọn đề tài “Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống của các cổ phiếu
ngành Xây dựng niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”. Đề
tài nhằm phần nào giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy được các loại rủi ro trong đầu tư
chứng khoán. Từ đó, nhà đầu tư có thể tự thiết lập một danh mục đầu tư tối ưu tương
ứng với mức độ chịu đựng rủi ro của mình.
2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa cơ sở lý luận về mô hình APT và đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu
bằng mô hình APT
- Vận dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD được
niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

13. 2
- Đưa ra các kiến nghị đối với nhà đầu tư và các chủ thể có liên quan trong việc sử
dụng mô hình APT trong đo lường rủi ro hệ thống các cổ phiếu ngành XD.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung vào rủi ro hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD niêm
yết tại HOSE thông qua việc vận dụng mô hình APT.
3.2. Phạm vi nghiên cứu
Đề tài giới hạn việc nghiên cứu đo lường rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu
ngành XD được niêm yết trên HOSE. Các số liệu về thị trường chứng khoán, chỉ số giá
tiêu dùng, chỉ số giá vàng và chỉ số giá đô-la Mỹ, lãi suất ngân hàng trong giai đoạn
01/01/2010 đến 31/12/2016.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng các phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp. Kiểm định mô
hình APT liệu có phù hợp với thị trường chứng khoán và ứng dụng để đo lường rủi ro
hệ thống trong đầu tư các cổ phiếu ngành XD.
Dữ liệu sử dụng gồm các nguồn dữ liệu thứ cấp của Tổng cục thống kê, dữ liệu từ
báo cáo tài chính từ các công ty, dữ liệu về biến động giá cổ phiếu và các nguồn dữ
liệu thứ cấp khác.
5. Nội dung nghiên cứu
Tổng kết và kế thừa những đề tài, nghiên cứu có liên quan. Nhận diện và phân tích
các nhân tố tác động đến rủi ro hệ thống của các cổ phiếu niêm yết bằng phương pháp
ước lượng mô hình APT.
6. Bố cục đề tài
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu thì đề tài
gồm có 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý luận cơ bản về rủi ro hệ thống và đo lường rủi ro hệ thống trong
đầu tư cổ phiếu bằng mô hình APT

14. 3
Chương 2: Thực trạng rủi ro hệ thống của cổ phiếu ngành Xây dựng Việt Nam
Chương 3: Kết quả đo lường rủi ro bằng mô hình APT đối với chứng khoán ngành Xây
dựng tại sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM.

15. 4
CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ RỦI RO HỆ THỐNG VÀ ĐO
LƯỜNG RỦI RO HỆ THỐNG TRONG ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU
BẰNG MÔ HÌNH APT
1.1. Tổng quan về cổ phiếu
1.1.1. Khái niệm cổ phiếu
Theo Luật Chứng khoán số 70/2006/QH 11 ngày 29 tháng 6 năm 2009 của Quốc
hội nước Cộng hòa XHCN Việt Nam quy ñịnh: “Cổ phiếu là loại chứng khoán xác
nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ
chức phát hành”.
Trên thực tế khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi được chia thành nhiều phần
nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp
một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một
chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và
cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu.
1.1.2. Phân loại cổ phiếu
Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành hai dạng cổ phiếu:
cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi.
Cổ phiếu phổ thông: là loại cổ phiếu có thu nhập phụ thuộc vào hoạt động kinh
doanh của công ty. Người sở hữu cổ phiếu phổ thông được tham gia họp Đại hội đồng
cổ đông và được bỏ phiếu quyết định những vấn đề quan trọng của công ty, được
quyền bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị của công ty. Và phải chịu trách nhiệm
về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình.

16. 5
Cổ phiếu ưu đãi: tương tự như cổ phiếu phổ thông nhưng cổ đông sở hữu nó
không được tham gia bầu cử và ứng cử vào Hội đồng quản trị nhưng có quyền hưởng
thu nhập cố định hàng tháng theo một tỷ lệ lãi suất cố định không phụ thuộc vào lợi
nhuận của công ty, được ưu tiên chia lãi cổ phần trước cổ đông phổ thông và được ưu
tiên chia tài sản còn lại của công ty khi công ty thanh lý giải thể.
Ngoài ra còn có một số cổ phiếu như: cổ phiếu quỹ, cổ phiếu chưa phát hành, cổ
phiếu đã phát hành, cổ phiếu đang lưu hành
• Cổ phiếu quỹ: là cổ phiếu đã được giao dịch trên thị trường và được tổ chức
phát hành mua lại bằng nguồn vốn của mình.
• Cổ phiếu chưa phát hành: là loại cổ phiếu mà công ty chưa bao giờ bán ra cho
các nhà đầu tư trên thị trường.
• Cổ phiếu đã phát hành: là cổ phiếu mà công ty được bán ra cho các nhà đầu tư
trên thị trường và công ty đã thu về được toàn bộ tiền bán số cổ phiếu đó.
Cổ phiếu đang lưu hành: là cổ phiếu hiện đang lưu hành trên thị trường và do cổ đông
nắm giữ.
1.1.3. Lợi tức và rủi ro của cổ phiếu
1.1.3.1. Lợi tức của cổ phiếu
Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ hai nguồn: cổ tức và lợi tức do
kinh doanh chênh lệch giá.
• Cổ tức: là một phần lợi nhuận sau thuế được phân phối cho từng cổ đông và
được thu nhập giữ lại để tái đầu tư. Đồng thời còn phụ thuộc vào lợi nhuận của công ty
và tỷ lệ góp vốn đầu tư của từng cổ đông.

17. 6
1.1.3.2. Lợi tức do kinh doanh chênh lệch giá: là phần chênh lệch giữa giá mua và
giá bán cổ phiếu của một công ty.
1.1.3.3. Rủi ro của cổ phiếu
Rủi ro là khái niệm đánh giá mức độ biến động hay bất ổn của giao dịch đầu tư.
Rủi ro là hậu quả của sự thay đổi, biến động không đo lường trước được của giá trị tài
sản hoặc giá trị các khoản nợ đối với các tổ chức tài chính và các nhà đầu tư trong quá
trình hoạt động của thị trường tài chính.
Có nhiều cách phân loại nhưng ở đây người ta chia rủi ro thành hai loại: rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống
• Rủi ro hệ thống
Rủi ro hệ thống là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các chứng khoán. Sự
bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất,
tốc độ lạm phát thay đổi... là những nhân tố của rủi ro hệ thống.
• Rủi ro phi hệ thống
Rủi ro phi hệ thống là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một nhóm tài
sản, nghĩa là chỉ liên quan đến một loại chứng khoán cụ thể nào đó. Rủi ro phi hệ thống
bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
1.2. Rủi ro trong đầu tư chứng khoán
1.2.1. Khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng khoán
Hiện nay, rủi ro vẫn chưa được định nghĩa một cách chính xác và thống nhất. Tuy
nhiên, trong đầu tư tài chính, rủi ro được hiểu là sự không chắc chắn của dòng thu nhập
mà nhà đầu tư có thể nhận được trong tương lai. Rủi ro trong trường hợp này là không
thể tránh khỏi nhưng vẫn có thể kiểm soát nó. Làm được như vậy nghĩa là người đầu tư
đã có một lợi nhuận hợp lý với mức rủi ro có thể chấp nhận được. Chẳng hạn như trong

18. 7
đầu tư chứng khoán, rủi ro chính là sự thay đổi liên tục của giá cả chứng khoán. Nói
cách khác khi đầu tư vào thị trường chứng khoán, nhà đầu tư không thể chắc chắn về
lợi nhuận thu được. Theo quan điểm chung, đa phần các nhà đầu tư đều ngại rủi ro, tức
nếu giả sử các yếu tố khác là giống nhau, nếu với cùng một mức sinh lời các nhà đầu tư
sẽ lựa chọn phương án đầu tư ít chịu rủi ro hơn hoặc với cùng một mức rủi ro thì nhà
đầu tư sẽ lựa chọn phương án đầu tư với mức sinh lời cao hơn. Đây chính là sự cân
bằng giữa rủi ro và lợi tức, được thể hiện qua sự đền bù được thể hiện qua mức sinh lời
phải tương xứng với rủi ro mà họ phải gánh chịu. Rủi ro càng cao, sự đền bù phải càng
cao và ngược lại.
1.2.2. Các loại rủi ro
Rủi ro trong đầu tư chứng khoán được chia thành hai loại cơ bản, đó là rủi ro hệ
thống và rủi ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp,
xảy ra trên diện rộng, có ảnh hưởng đến cả thị trường, giá của đa số các loại tài sản và
không có khả năng triệt tiêu bằng đa dạng hóa. Tác động của nó khiến cho đa số các
loại cổ phiếu riêng lẻ dao động theo cùng một hướng. Những công ty chịu ảnh hưởng
lớn của rủi ro hệ thống là những công ty mà doanh số, lợi nhuận, giá cả chứng khoán
theo sát các diễn biến kinh tế và những diễn biến trên thị trường chứng khoán.
Rủi ro phi hệ thống: là những rủi ro xuất phát từ các yếu tố nội tại, chỉ tác động
đến một ngành hay một công ty, một hoặc một số cổ phiếu và có thể kiểm soát được
bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Những yếu tố nội tại này có thể là tình hình
tài chính của công ty, khả năng thanh khoản hay năng lực quản lý điều hành...
Rủi ro toàn bộ = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

19. 8
Hình 1.1: Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống
1.3. Rủi ro hệ thống và các nhân tố rủi ro hệ thống
1.3.1. Khái niệm rủi ro hệ thống
Khái niệm về rủi ro trong đầu tư chứng khoán được đề cập ở trên chính là rủi ro
toàn bộ, bao gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống.
Trong lĩnh vực tài chính, rủi ro hệ thống được hiểu là những nguy cơ xảy ra trong
quá trình vận hành nền kinh tế và những nguy cơ xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác
động đến phần lớn hệ thống. Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung như sụt
giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát thay đổi....là những ví dụ cho rủi ro hệ
thống. Những rủi ro này gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến giá hầu hết các chứng khoán và
không thể đa dạng hóa được.
Rủi ro hệ thống trong đầu tư cổ phiếu là những sự cố xảy ra trong quá trình vận
hành của hệ thống và những sự cố xảy ra ngoài hệ thống nhưng có tác động đến phần

20. 9
lớn hệ thống. Những rủi ro này gây ảnh hưởng đến giá của hầu hết các chứng khoán và
không thể đa dạng hóa được.
1.3.2. Các nhân tố rủi ro hệ thống
Các nhân tố rủi ro hệ thống bao gồm sự biến động ngoài dự kiến của lạm phát, lãi
suất; sự thay đổi chính sách tiền tệ của chính phủ; tăng trưởng kinh tế; dấu hiệu khủng
hoảng kinh tế và khủng hoảng tài chính; biến động chính trị và kinh tế trong và ngoài
nước; thiên tai làm đình trệ hoạt động của hệ thống trong dài ngày.
Trong rủi ro hệ thống, trước hết phải kể đến rủi ro thị trường. Giá cả cổ phiếu có
thể dao động mạnh trong một khoảng thời gian ngắn mặc dù thu nhập của công ty
không đổi. Nguyên nhân của nó có thể rất khác nhau nhưng phụ thuộc chủ yếu vào
cách nhìn nhận của các nhà đầu tư về các loại cổ phiếu nói chung hay một nhóm cổ
phiếu nói riêng. Những thay đổi trong mức sinh lời đối với phần lớn các loại cổ phiếu
thường chủ yếu là do sự hi vọng của các nhà đầu tư vào nó thay đổi gọi là rủi ro thị
trường. Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện
tượng trên thị trường. Những sự sụt giảm đầu tư trên thị trường là nguyên nhân gây ra
sự sợ hãi đối với các nhà đầu tư và họ sẽ rút vốn, tạo phản ứng dây chuyền, khiến giá
chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở.
Tiếp đến là rủi ro lãi suất là trường hợp giá chứng khoán thay đổi do lãi suất thị
trường dao động thất thường. Nguyên nhân cốt lõi của rủi ro lãi suất là sự lên xuống
của lãi suất trái phiếu Chính phủ, khi đó có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng của
các loại chứng khoán khác đó là các loại cổ phiếu và trái phiếu của công ty. Nói cách
khác, chi phí vay vốn đối với các loại chứng khoán không rủi ro thay đổi sẽ dẫn đến sự
thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi ro. Giữa lãi suất thị trường
và giá cả chứng khoán có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với nhau. Khi lãi suất thị trường

21. 10
tăng nhà đầu tư có xu hướng bán chứng khoán để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến
giá chứng khoán giảm và ngược lại.
Bên cạnh đó một nhân tố rủi ro hệ thống khác là rủi ro sức mua. Rủi ro sức mua
là biến cố của sức mua của đồng tiền thu được và là tác động của lạm phát tới các
khoản đầu tư. Biến động giá càng cao thì rủi ro sức mua càng tăng nếu nhà đầu tư
không tính toán lạm phát vào thu nhập kì vọng. Lợi tức thực tế của chứng khoán là kết
quả của lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát.
1.4. Đo lường tỷ suất lợi tức, rủi ro của một tài sản và danh mục đầu tư
1.4.1. Đo lường tỷ suất lợi tức (TSLT) và tỷ suất lợi tức kỳ vọng của một tài sản
và danh mục đầu tư (DMĐT)
1.4.1.1. Đo lường TSLT của một tài sản
➢ TSLT ở quá khứ: Khi đánh giá giữa các cơ hội đầu tư, nhà đầu tư thường
đánh giá so sánh những cơ hội đầu tư này với sự biến động giá trên thị trường. Về cơ
bản khi nói về thu nhập của một hoạt động đầu tư, nhà đầu tư quan tâm đến sự thay đổi
của giá trị tài sản. Sự thay đổi giá trị tài sản này có thể do dòng tiền vào như tiền lãi
hay cổ tức hoặc có thể tạo ra bởi sự thay đổi giá của tài sản (tăng/giảm)
TSLT của tài sản i thể hiện qua công thức sau:
𝑹𝒊 =
(𝑷 𝒕−𝑷 𝟎)+𝑪𝑭 𝒕
𝑷
Trong đó:
𝑃𝑡 là giá chứng khoán cuối kỳ
𝑃0 là giá chứng khoán đầu kỳ
𝐶𝐹𝑡 là dòng tiền có cổ tức kỳ t

22. 11
➢ TSLT kỳ vọng: trái với TSLT trong quá khứ, nhà đầu tư trong trường hợp này
kỳ vọng vào triển vọng của một cơ hội đầu tư thông qua TSLT kỳ vọng. Chẳng hạn,
khi nhà đầu tư ước đoán cơ hội đầu tư đem lại lợi tức 10%, con số này thể hiện sự ước
tính tốt nhất của nhà đầu tư với chính cơ hội đó. Nhà đầu tư tính toán TSLT kỳ vọng
bằng cách phân tích các tỷ suất ước tính. Để làm được điều này nhà đầu tư cần ấn định
tất cả các khả năng (xác suất) có thể xảy ra của các mức lợi tức.
TSLT kỳ vọng của tài sản I (𝐸(𝑅𝑖)) được định nghĩa:
𝑬(𝑹𝒊) = ∑ 𝒑𝒋 𝑹𝒋
𝒏
𝒋=𝟏
Trong đó:
𝑝𝑗: TSLT của tài sản i trong tình huống j
𝑅𝑗: Khả năng xảy ra mức TSLT 𝑅𝑗
1.4.1.2. Đo lường TSLT của DMĐT
TSLT kỳ vọng của DMĐT là giá trị bình quân của TSLT riêng của từng tài sản
trong danh mục đó với quyền số là tỷ trọng từng tài sản trong tổng giá trị danh mục.
TSLT kỳ vọng của một DMĐT (𝐸(𝑅 𝑝)) là bình quân gia truyền theo tỷ trọng của
TSLT kỳ vọng của mỗi tài sản trong DMĐT đó. Điều này có nghĩa là:
𝐸(𝑅 𝑝) = ∑ 𝑤𝑖 𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
Trong đó:
𝑤𝑖: Tỷ trọng đầu tư tài sản i troing danh mục

23. 12
𝐸( 𝑅𝑖): TSLT kỳ vọng của tài sản i
1.4.2. Đo lường rủi ro
Rủi ro là một sự không chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra. Để đo lường
rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường phổ biến là phương
sai (độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan.
Hiệp phương sai là thước đo mức độ dao động cùng với nhau của hai biến số
(TSLT của hai tài sản) theo thời gian. Trong phân tích danh mục, chúng ta thường quan
tâm đến hiệp phương sai của TSLT của hai tài sản. Hiệp phương sai dương có nghĩa là
TSLT của hai loại tài sản đó có xu hướng di chuyển cùng chiều so với giá trị trung bình
của chúng trong một thời gian. Ngược lại, hiệp phương sai âm chỉ ra rằng TSLT của
hai loại tài sản có xu hướng dao động ngược chiều nhau.
Hệ số tương quan: hiệp phương sai bị ảnh hưởng bởi sự biến thiên của chuỗi
TSLT giữa hai tài sản riêng lẻ. Việc tiêu chuẩn hóa hiệp phương sai bởi độ lệch chuẩn
của hai chuỗi TSLT riêng lẻ cho ta hệ số tương quan. Hệ số tương quan biến thiên từ -1
đến +1. Giá trị -1 chỉ ra mối tương quan ngược chiều hoàn hảo giữa hai chuỗi TSLT.
Độ lệch chuẩn của DMĐT: như đã đề cập, hệ số tương quan có giá trị +1 thể hiện
một quan hệ tuyến tính cùng chiều hoàn hảo, và giá trị -1 thể hiện sự dao động lợi tức
theo hai chiều hoàn toàn đối nghịch nhau. Giá trị 0 thể hiện rằng hai chuỗi lợi tức
không có mối quan hệ tương quan nhau.
Đo lường rủi ro của DMĐT: DMĐT bao gồm những loại tài sản khác nhau. Nhà
đầu tư phải chú ý đến sự tương tác giữa lợi tức của các tài sản khi đo lường rủi ro của
DMĐT. Một phương pháp kiểm soát rủi ro là đa dạng hóa thông qua việc kết hợp
nhiều tài sản khác nhau để giảm thiểu rủi ro phi hệ thống của mỗi tài sản.

24. 13
Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác suất với hai tham số đo lường
phổ biến là phương sai (hoặc độ lệch chuẩn), hiệp phương sai và hệ số tương quan.
- Phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) của một tài sản chứng khoán: Khi dựa vào
những dữ liệu quá khứ, phương sai được xác định như sau:
𝛿 =
∑ (𝑅𝑖 − 𝑅̅)2𝑛
𝑖=1
𝑛 − 1
Trong đó:
𝑅:̅ Tỷ suất lợi tức trung bình cộng
n: Số lượng tỷ suất lợi tức mẫu được quan sát trong quá khứ
Bên cạnh đó phương sai (𝜎2
) hay độ lệch chuẩn (𝜎) là một phương pháp ước
lượng chênh lệch của những mức TSLT có thể có, 𝑅𝑖 so với TSLT kỳ vọng, E(𝑅𝑖) sau
đây:
𝜎2
= ∑[𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1
− E(𝑅𝑖) ]2
∗ 𝑝𝑖
Trong đó:
𝑝𝑖: Khả năng xảy ra TSLT 𝑅𝑖
Độ lệch chuẩn 𝜎 = √∑ [𝑅𝑖
𝑛
𝑖=1 − E(𝑅𝑖) ]2 ∗ 𝑝𝑖 = √𝜎2
Đối với DMĐT, công thức tính độ lệch chuẩn như sau:
𝜎 𝑝 = √∑ 𝑤𝑖
2
𝜎𝐼
2
𝑛
𝑖=1
+ ∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗
𝑛
𝑗=1
𝑛
𝑖=1

25. 14
Trong đó:
𝜎 𝑝: độ lệch chuẩn DMĐT
𝑤𝑖: tỷ trọng tài sản thứ I trong DMĐT
𝜎𝐼
2
: phương Sai của TSLT trên chứng khoán i
𝑐𝑜𝑣𝑖𝑗: hiệp phương sai của TSLT trên chứng khoán i
1.4.3. Một số mô hình rủi ro hệ thống
1.4.3.1. Mô hình Fama- French
Đây là một mô hình ứng dụng APT nổi tiếng nhất, do Eugen Fama và Kenneth
French xây dựng năm 1992. Mô hình Fama- French cho rằng suất sinh lợi của một
DMĐT hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố: yếu tố thị trường, yếu tố
quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME
Mô hình được mô tả như sau:
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽 𝑚𝑘𝑡,𝑖(𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓)+𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖 𝑆𝑀𝐵 + 𝛽 𝐻𝑀𝐿,𝑖 𝐻𝑀𝐿
Trong đó
𝑅𝑖: TSSL của chứng khoán i
𝑅𝑓: lãi suất phi rủi ro
𝑅 𝑚: TSSL của thị trường
𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖: hệ số hồi quy của biến SMB
𝛽 𝐻𝑀𝐿,𝑖: hệ số hồi quy của biến HML

26. 15
𝛽 𝑚𝑘𝑡,𝑖 ở đây trông giống như beta trong CAPM, nhưng khác về giá trị do khác về
hàm hồi quy
SMB: bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu
công ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn
HML: bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu
công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị cao so với công ty có giá trị này thấp
Giải thích các biến trong mô hình
Mô hình Fama French 3 nhân tố chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng
khoán (𝑟 𝑚-𝑟𝑓) chính là phần đóng góp của tỷ suất sinh lợi vượt trội thị trường
𝛽 𝑚𝑘𝑡,𝑖(𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓 cộng với phần bù của quy mô 𝛽𝑆𝑀𝐵,𝑖 𝑆𝑀𝐵 và phần bù của giá trị
𝛽 𝐻𝑀𝐿,𝑖 𝐻𝑀𝐿
• Tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội:
Phần chênh lệch 𝑟 𝑚-𝑟𝑓 đôi khi còn được gọi là phần bù của thị trường (market
premium) hay tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất
sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại. Nhân tố này cũng giống như trong CAPM.
• Phần bù của quy mô:
SMB (Small Minus Big) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư
vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi
khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang
lại.
Trong thực tế, dãy dữ liệu SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của
danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị trường (quy mô) nhỏ trừ cho tỷ

27. 16
suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 33% chứng khoán có giá trị vốn hóa thị
trường (quy mô) lớn.
Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có
tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu
hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô
nhỏ.
• Phần bù giá trị:
HML (High Minus Low) đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư
vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao - tức là
những cổ phiếu “giá trị”. HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh
lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50%
chứng khoán có BE/ME cao nhất trừ tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm 50%
chứng khoán có BE/ME thấp nhất.
Một HML dương thể hiện những cổ phiếu “giá trị” tốt hơn so với những cổ phiếu
“tăng trưởng”. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu “tăng trưởng” tốt
hơn những cổ phiếu “giá trị”
Ưu và nhược điểm của mô hình Fama- French
Mô hình Fama-French có ưu điểm là cho thấy R2 cao, gọn nhẹ thuận tiện, và α
hồi qui gần như bằng không trong các tập hợp đầu tư đa dạng hóa tốt.
Nhược điểm của mô hình: hai biến SMB và HML không thể hiện một cách
thuyết phục mức đền bù rủi ro hệ thống.

28. 17
1.4.3.2. Mô hình CAPM (Capital asset pricing model)
Mô hình định giá tài sản vốn CAPM là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và
TSSL mong đợi. Trong mô hình này, TSSL mong đợi bằng TSSL phi rủi ro cộng với
một khoảng bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor
phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù
cũng có một số mô hình khác ra đời để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình
CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực
tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa
hiện thực nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Mô hình CAPM phát biểu rằng thu nhập kỳ vọng của một loại chứng khoán hay
DMĐT sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi
tức bù rủi ro nữa. Nếu thu nhập kỳ vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi
đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường SML của thị trường chứng khoán
sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau 𝛽.
Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi xuất kỳ vọng
𝐸(𝑟𝑖) = 𝑟𝑖 + 𝛽𝑖 𝐸(𝑟 𝑀 − 𝑟𝑖)
Trong đó:
𝐸(𝑟𝑖) là suất sinh lợi kỳ vọng
𝑟𝑖 là lợi suất của tài sản i
𝑟𝑓 là lãi suất phi rủi ro
𝑟 𝑀 là lãi suất danh mục thị trường

29. 18
Hệ số beta (𝛽) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là độ đo rủi ro hệ
thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong mối tương quan với toàn
bộ thị trường. Hệ số beta của một tài sản hay một danh mục cung cấp cho chúng ta
thông tin để xác định mức độ rủi ro của tài sản, xác định phần bù rủi ro của tài sản và
những thông tin để định giá hợp lý của tài sản rủi ro; thông thường hệ số beta được ước
lượng bằng mô hình hồi qui tuyến tính.
𝛽 = 1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường
𝛽 > 1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường
𝛽 < 1: rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ lệch chuẩn thấp
hơn thị trường)
Về mặt hình học, mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro
beta được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán
SML (security market line). Hình dưới đây mô tả quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng của
chứng khoán với hệ số β của nó.

30. 19
Từ đó chúng ta có thể rút ra một số điều quan trọng sau đây:
• Beta bằng 0: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là lợi nhuận
không rủi ro 𝑟𝑓
• Beta bằng 1: Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 chính là lợi nhuận
thị trường 𝑟 𝑚
Ưu và nhược điểm của mô hình CAPM
Ưu điểm của CAPM
CAPM đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. CAPM giúp cho các nhà đầu tư
nhận dạng rủi ro của mỗi loại chứng khoán riêng lẻ và trong DMĐT.

31. 20
Hệ số beta là yếu tố quan trọng mô tả cụ thể về rủi ro của chứng khoán, quyết
định quan trọng của TSSL.
Là một công cụ hữu hiệu để ước tính TSSL mong đợi đối với nha đầu tư mới.
Nhược điểm của CAPM
Mô hình này cho rằng lợi nhuận kỳ vọng chỉ phụ thuộc vào yếu tố duy nhất là rủi
ro đo lường bởi beta.
Việc xác định beta rất khó khăn bởi vì thiếu danh mục thị trường, thị trường hoạt
động hiệu quả kém.
Ảnh hưởng của quy mô, tỷ số P/E, tỷ số MB, đòn bẩy vào tháng Giêng và ảnh
hưởng giá trị sổ sách so với giá trị thị trường.
1.4.3.3. Mô hình APT (Abitrage Pricing Theory)
Vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT (Arbitrage pricing
theory) trong việc mua bán các loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại tệ
giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra
rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Thực chất thì APT không hẳn là một mô hình mà là một lý thuyết tổng quát về lợi
nhuận kỳ vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng E(𝑅𝑖) của một chứng khoán i
được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ
thống.
𝐸( 𝑅𝑖) = 𝑅𝑓 + 𝛽1𝑖 𝑓1 + 𝛽2𝑖 𝑓2 + ⋯ + 𝛽 𝑘𝑖 𝑓𝑘
Trong đó:

32. 21
𝑅𝑓 là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của trái phiếu
chính phủ
𝛽𝑘𝑖 là độ nhạy của chứng khoán i đối với yếu tố k
𝑓𝑘 là mức đền bù rủi ro cho mỗi đơn vị của yếu tố k
Các hệ số beta được xác định qua hồi qui đa biến.
Chúng ta đã nhất trí là các rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu gần hết thông
qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro xét ở đây chỉ áp
dụng cho các rủi ro hệ thống. Những yếu tố rủi ro hệ thống thường được nhắc đến
trong lý thuyết APT bao gồm:
• Lạm phát
• Chu kỳ kinh doanh (rủi ro suy thoái)
• Tăng trưởng kinh tế GNP
• Chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn Chênh lệch lãi suất giữa
trái phiếu chính phủ và trái phiếu công ty
• Tỉ giá hối đoái
• Chỉ số giá vàng.
Ưu nhược điểm của mô hình APT
Ưu điểm của APT:
Trong khi mô hình CAPM chỉ đưa ra xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro
cho tập hợp chứng khoán thị trường (𝑅 𝑚 − 𝑅𝑓), APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố
kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức độ thích hợp với những nền kinh tế đặc thù
và vào những giai đoạn cụ thể.

33. 22
APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát
được
Độ thích hợp thể hiện ở chỉ số 𝑅2
. Khi được xây dựng với các yếu tố thỏa đáng,
APT luôn luôn có 𝑅2
cao hơn CAPM.
Đối với một cổ phiếu riêng biệt, APT cho thấy các yếu tố rủi ro chỉ giải thích
được khoảng 25% dao động của cổ phiếu. Lý do là có đến 75% dao động được giải
thích bởi các yếu tố rủi ro phi hệ thống.
Đối với các tập hợp chứng khoán đa dạng hóa, APT có thể cho thấy trên 90% dao
động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro. Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của
các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình.
Nhược điểm của APT:
Một nhược điểm lớn nhất của APT là không xác định được đâu là các biến độc
lập chuẩn xác nhất mà chỉ để cho người dùng tùy ý lựa chọn các yếu tố rủi ro.
Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có
thể cho độ chính xác khác nhau. Trong khi mô hình CAPM xét một biến xác định và
nhất quán.
APT là một nguồn thông tin đối với nhà quản trị năng động. Mô hình này có tính
linh hoạt. Nếu tất cả các nhà quản trị năng động có cùng thông tin như nhau thì APT sẽ
không có giá trị.
Mô hình APT có thể giúp dự báo tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán
nhưng khó khăn của mô hình này là không nói cho nhà quản trị biết cách nào để thực
hiện các dự báo đó. Chính nguyên nhân này mà mô hình được gọi là lý thuyết “kinh
doanh chênh lệch” giá. Ngược lại CAPM là mô hình chung cho mọi người sử dụng

34. 23
1.4.4. So sánh các mô hình
1.4.4.1. So sánh mô hình CAPM và Fama French
Nhìn chung, mô hình CAPM và Fama French đều là mô hình lượng hóa mối quan
hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của của từng chứng khoán cụ thể hoặc danh mục dựa
trên phương pháp hồi qui tuyến tính. Tuy nhiên, mô hình CAPM thì đơn giản hơn chỉ
dựa trên một nhân tố là phần bù thị trường trong khi đó mô hình Fama French dựa trên
3 nhân tố đó là phần bù thị trường, giá trị và qui mô.
1.4.4.2. So sánh mô hình CAPM và APT
Tuy CAPM và APT khác nhau về cách tiếp cận ban đầu, nhưng có thể nhận thấy
CAPM thực chất chỉ là một hình thức đặc biệt của APT khi chỉ sử dụng một biến duy
nhất là mức đền bù rủi ro thị trường.
Cả CAPM và APT đều sử dụng các yếu tố rủi ro hệ thống và không xét rủi ro phi
hệ thống.
Tuy có 𝑅2
không cao bằng APT nhưng CAPM được sử dụng rộng rãi hơn ở các
thị trường phát triển do mô hình đã được phát triển một cách hoàn chỉnh và nhất quán.
APT cho phép đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức
độ thích hợp với những ngành kinh tế đặc thù vào những giai đoạn cụ thể còn CAPM
chỉ xét một biến duy nhất là mức đền bù rủi ro cho tập hợp chứng khoán thị trường.
APT không đòi hỏi nhiều giả định và có thể lựa chọn trong số các biến quan sát
được còn CAPM đòi hỏi nhiều giả định chặt chẽ phải có một tập hợp chứng khoán thị
trường nhất định.

35. 24
1.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Abitrage Princing Theory (APT)
1.5.1. Sơ lược về APT
APT nói đến khái niệm về rủi ro và TSLT trong ñầu tư. Trong khi mô hình
CAPM xem hệ số β (beta) như là công cụ đo lường độ rủi ro chủ yếu thì theo APT, β
chỉ là điểm khởi đầu và TSLT của các chứng khoán có liên quan đến một số nhân tố vĩ
mô.
Nội dung chính của APT là nói về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSL trong đầu tư.
Lý thuyết APT cho rằng TSSL của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp
các yếu tố tạo nên rủi ro cho TSSL của chứng khoán.
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được, giáo sư chuyên về kinh tế học và
tài chính Strephen Ross đã đề xuất vào giữa những năm 1970s. Đây là lý thuyết được
sử dụng trong việc mua bán chứng khoán, hàng hóa với khối lượng lớn, ngoại tệ giữa
các thị trƣờng để hưởng chênh lệch giá. Theo APT, TSSL của chứng khoán có liên hệ
chặt chẽ với các biến đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô. Vì vậy, để hiểu APT ta cần
phải nghiên cứu kỹ các mô hình nhân tố. Các mô hình nhân tố không chỉ diễn tả mức
độ ảnh hưởng của những thay đổi trong các nhân tố kinh tế vĩ mô đối với TSSL của
chứng khoán mà còn đưa ra các dự báo về TSSL kỳ vọng của một sự đầu tư. Mô hình
đa nhân tố cho rằng tỷ suất lợi tức của chứng khoán biến động phụ thuộc vào nhiều
nhân tố chứ không phải chỉ có nhân tố thay đổi của thị trường nói chung cho nên nếu
đưa thêm những nhân tố khác vào nhân tố rủi ro để giải thích sẽ hiệu quả hơn.
1.5.2. Mô hình APT một nhân tố
Mô hình đơn giản nhất là mô hình một nhân tố
Để triệt tiêu cơ hộ kinh doanh chênh lệch giá thì hệ số alpha của một danh mục đa
dạng hóa phải bằng 0.

36. 25
Mô hình một nhân tố diễn tả TSSL của chứng khoán i (𝑟𝑖) chịu sự tác động của
một nhân tố F. Nhân tố này thường được xem là nhân tố thị trường và nhà đầu tư
không thể đa dạng hóa. Với 𝛽𝑖 là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố
F. Như vậy, mô hình APT một nhân tố được biểu diễn dưới dạng:
𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖 𝐹 + 𝜀𝑖
Trong đó:
𝛼𝑖 là TSSL kỳ vọng của chứng khoán i
𝛽𝑖 là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F
𝜀𝑖 là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i và có thể đa dạng hóa được.
Công thức trên giống với công thức của mô hình CAPM ở chỗ chỉ có một nhân tố
𝛽 là nhân tố thị trường. Tức là, ta tìm được mối quan hệ lợi nhuận và yếu tố rủi ro thị
trường giống như mô hình CAPM mà không cần phải có các giả định về tiếp cận danh
mục thị trường và điều kiện cân bằng.
Đây là mô hình APT vì được thiết lập chỉ bằng cách dựa vào điều kiện không có
cơ hội kinh doanh chênh lệch giá.
1.5.3. Mô hình APT hai nhân tố
Theo mô hình hai nhân tố, TSSL của cổ phiếu 𝑟𝑖 có thể giải thích bằng công thức sau:
𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖1 𝐹1 + 𝛽𝑖2 𝐹2 + 𝜀𝑖
Trong đó:
𝛼𝑖 là TSSL mong đợi của chứng khoán i hay khi hai nhân tố 𝐹1 và 𝐹2 bằng 0
𝐹1 và 𝐹2 lần lượt là giá trị của nhân tố 1 và nhân tố 2

37. 26
𝛽1 và 𝛽1 lần lượt là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F hay hệ
số chỉ sự biến động của tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i khi yếu tố 1 hoặc 2 thay đổi
1 đơn vị.
𝜀𝑖 là nhân tố đặc trưng riêng có của chứng khoán i hay còn gọi là sai số
1.5.4. Mô hình APT đa nhân tố
Dựa theo nguyên tắc tương tự nhưng khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn hai nhân
tố bằng cách thêm các yếu tố khác vào phương trình của mô hình hai nhân tố chúng ta
sẽ có được mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho rằng giá cả chứng khoán thay
đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố.
𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝐹1 + 𝛽2𝑖 𝐹2 + ⋯ + 𝛽 𝑘𝑖 𝐹𝑘 + 𝜀𝑖
Tuy nhiên, vấn đề ở đây là làm thế nào cô lập các nhân tố có liên quan với nhau
thành một nhân tố mạng tính chất đại diện cho cả nhóm các nhân tố. Vấn đề này có thể
giải quyết được nhờ công cụ phân tích nhân tố (factor analysis) mà các phần mềm
thống kê hiện nay đều có.
Cách tiếp cận khác là dựa vào lý thuyết và kết quả kiểm định của một số nhà
nghiên cứu. Chẳng hạn, Richard Roll và Stephen A. Ross nghiên cứu và cho rằng có 5
nhân tố quan trọng quyết định lợi nhuận cổ phiếu là:
• Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng
• Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát
• Sự thay đổi bất ngờ của tình hình sản xuất trong ngành
• Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu xếp hạng thấp và trái
phiếu xếp hạng cao

38. 27
• Sự thay đổi bất ngờ chênh lệch lợi tức giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài
hạn.
Ba yếu tố đầu ảnh hưởng đến dòng tiền tệ thu nhập của công ty, do đó, ảnh
hưởng đến cổ tức và tốc độ gia tăng cổ tức. Hai yếu tố sau cùng ảnh hưởng đến giá trị
thị trường hoặc tỷ suất chiết khấu.

39. 28
Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu có
thể tóm tắt ở sơ đồ sau:
Sơ đồ 1.1: Tác động qua lại giữa các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu
Ngân lưu kỳ vọng
do công ty tạo ra
Lợi nhuận không rủi ro
Tình hình
kinh tế quốc
tế
Chênh lệch do rủi ro
công ty
Lợi nhuận kỳ vọng của
nhà đầu tưGiá cổ phiếu
Tình hình của
công ty
Tình hình
của ngành
Chênh lệch do rủi ro
thị trường
Rủi ro công ty
(beta)
Tình hình thị
trường chứng
khoán
Tình hình
nền kinh tế
Chính sách
tiền tệ
Chính
sách ngân
sách

40. 29
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức
sau:
𝐸(𝑟𝑗) = 𝑟𝑓 + 𝑏𝑗1 𝑅 𝑝1 + 𝑏𝑗2 𝑅 𝑝2 + ⋯ + 𝑏𝑗𝑛 𝑅 𝑝𝑛
Tỷ suất sinh lợi của một tài sản rủi ro thỏa mãn công thức sau:
𝑟𝑗 = 𝐸(𝑟𝑗) + 𝑏𝑗1 𝐹1 + 𝑏𝑗2 𝐹2 + ⋯ + 𝜀𝑗
Trong đó:
𝐸(𝑟𝑗) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro
𝑅 𝑝𝑘 là phần bù rủi ro nhân tố
𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
𝐹𝑘 là nhân tố kinh tế vĩ mô
𝑏𝑗𝑘 là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)
𝜀𝑗 là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0. Đó là,
tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với n
nhân tố. Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trung
bình bằng 0.
Cách xác định các nhân tố
Cũng giống như với CAPM, các beta xác định nhân tố được tìm thấy thông qua
hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lợi các chứng khoán trong lịch sử. Nhưng không
giống CAPM, APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó. Số lượng và
tính tự nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền
kinh tế. Các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của tài sản:

41. 30
• Ảnh hưởng của chúng lên các thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là rõ
ràng
• Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không đa dạng hóa (đó là rõ ràng, đề cập
đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty)
• Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến
• Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế
Chen, Roll và Ross đã xác định các yếu tố kinh tế vĩ mô sau là rất quan trọng
trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán:
• Sự thay đổi trong lạm phát
• Sự thay đổi trong GNP được chỉ ra bởi chỉ số sản xuất công nghiệp
• Sự thay đổi trong lòng tin nhà đầu tư
• Sự thay đổi trong đường cong tỷ suất sinh lợi trái phiếu
Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là :
• Lãi suất ngắn hạn
• Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn
• Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500 hoặc chỉ số
Composite NYSE
• Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác
• Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
Một số nguyên tắc về chọn biến độc lập cho APT
Số lượng các yếu tố không được quá lớn, một phần làm cho mô hình phức tạp,
một phần khác là bản thân các biến số lại có sự tác động qua lại lẫn nhau nên mất tính
độc lập.

42. 31
Tổng hợp các biến độc lập phải giải thích được hầu hết các dao động của biến phụ
thuộc. Nếu trên 10% dao động không được giải thích, cần phải xem lại có thể một số
yếu tố rủi ro hệ thống đã bị bỏ sót.
Các yếu tố phải thể hiện gần toàn bộ mức đền bù rủi ro của tập hợp chứng khoán.
(Trong kết quả hồi qui, α phải gần bằng 0 với độ tin cậy thống kê thỏa đáng)
1.5.5. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch gíá APT
Vào thập niên 1970 S.A Ross đã triển khai mô hình APT (Arbitrage pricing
theory) trong việc mua bán các loại chứng khoán hàng hoá khối lượng lớn, ngoại tệ
giữa các thị trường để hưởng chênh lệch giá. Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lợi
của chứng khoán là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra
rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
1.5.5.1. Giả định
APT đòi hỏi 4 giả định sau:
• Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
• Không có các cơ hội kinh doanh chênh lêch.
• Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư đa
dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ.
• Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.
1.5.5.2. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá cùng với không có rủi ro
riêng
Xem như sự đầu tư i với các TSLT được hình thành bới mô hình k nhân tố được mô
tả bởi
𝑟𝑖 = 𝛼𝑖 + 𝛽1𝑖 𝐹1 + 𝛽2𝑖 𝐹2 + ⋯ + 𝛽𝑘𝑖 𝐹𝑘

43. 32
Kinh doanh chênh lệch giá là việc thực hiện tìm kiếm lợi nhuận từ tình trạng
mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được đó là lợi
nhuận phi rủi ro.
Bởi vì, rủi ro riêng có của doanh nghiệp không quan trọng với nhà đầu tư khi
nhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt. Do đó, hầu hết các nhà đầu
tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp bởi vì họ đã đa dạng hóa tốt. Nếu hai
khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có TSSL kỳ vọng khác nhau thì sau đó
nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì một nhà đầu tư
có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với TSSL kỳ vọng cao hơn
và bán khống một khoản đầu tư có mức TSSL thấp hơn.
Điều này có thể giải thích nhưng cơ hội kinh doanh chênh lệch như thế chỉ xuất
hiện nếu TSSL của các chứng khoán không thỏa mãn công thức trên (tức là công thức
thể hiện mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng của chứng khoán với các hệ số beta nhân tố)
Do đó, mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng- rủi ro này được biết đến như là lý
thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
Kinh doanh chênh lệch trong các kỳ vọng
APT mô tả cơ chế nhờ đó nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch sẽ mang
một tài sản từ chỗ bị định giá sai theo mô hình APT trở lại đúng trân đường thẳng APT
với mức giá kỳ vọng của nó. Chý ý rằng thông qya kinh doanh chênh lệch đúng nghĩa,
nhà đầu tư đã có một mức tương thưởng được đảm bảo, trong khi kinh doanh chênh
lệch APT được mô tả bên dưới, nhà đầu tư chỉ có mức tương thưởng kỳ vọng dương.
Do đó, APT giả định rằng “kinh doanh chênh lệch trong các kỳ vọng”
Ví dụ: Các nhà đầu tư thực hiện kinh doanh chênh lệch sẽ mang giá tài sản trở
về đúng đường thẳng của tỷ suất sinh lợi hợp lý theo mô hinh hình lý thuyết danh mục
đầu tư.

44. 33
1.5.5.3. Mô hình APT
TSLT kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô tả thỏa mãn công thức sau:
𝐸(𝑟𝑗) = 𝑟𝑓 + 𝑏𝑗1 𝑅 𝑝1 + 𝑏𝑗2 𝑅 𝑝2 + ⋯ + 𝑏𝑗𝑛 𝑅 𝑝𝑛
𝑟𝑗 = 𝐸(𝑟𝑗) + 𝑏𝑗1 𝐹1 + 𝑏𝑗2 𝐹2 + ⋯ + 𝜀𝑗
Trong đó:
𝐸(𝑟𝑗) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản có rủi ro
𝑅 𝑝𝑘 là phần bù rủi ro nhân tố
𝑟𝑓 là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
𝐹𝑘 là nhân tố kinh tế vĩ mô
𝑏𝑗𝑘 là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)
𝜀𝑗 là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0
Định lý kinh doanh chênh lệch giá (APT)-định lý Arbitrage
Xét mô hình thị trường có n loại tài sản X = (𝑥1,...,𝑥 𝑛) giao dịch tại 2 thời điểm 𝑇0
và 𝑇1 , 𝑇1>𝑇0
Không gian các tình huống có thể xảy ra tại thời điểm 𝑇1 là không gian hữu hạn
với m phần tử kí hiệu là Ω = (𝜔1,...,𝜔 𝑚)
Lợi nhuận thu được của tài sản 𝑋𝑖tại thời điểm 𝑇1 ứng với tình huống 𝜔𝑗 là 𝑅𝑖𝑗
(các con số có thể dương hoặc âm tức là lời hoặc lỗ)
Một chiến lược kinh doanh được xác định bởi một véc tơ chiến lược là:

45. 34
x=(𝑥1,...,𝑥 𝑛) ∈ 𝑅 𝑛
ứng với việc mua(bán) 𝑥𝑖 đơn vị tài sản 𝑋𝑖 tại thời điểm 𝑇0và
bán(mua) lại nó tại thời điểm 𝑇1 với i=1,...n
•𝑥𝑖 ≥0: có nghĩa là mua một lượng |𝑥𝑖| tài sản 𝑋𝑖 tại thời điểm 𝑇0 và bán lại nó
tại thời điểm 𝑇1
•𝑥𝑖 <0: có nghĩa là bán một lượng |𝑥𝑖 |tài sản 𝑋𝑖 tại thời điểm 𝑇0 và mua lại nó
tại thời điểm 𝑇1
Nếu tình huống 𝜔𝑗 xảy ra tại 𝑇1 thì lợi nhuận của chiến lược x là:
R(x) = 𝑅𝑗(x)=∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖𝑗
𝑛
𝑖=1 (1)
Một phân bố xác suất p trên không gian các tình huống Ω là
𝑝𝑗=𝑝(𝜔𝑗) với j=1,..., m sao cho ∑ 𝑝𝑗𝑚
𝑗=1 =1
Phân bố xác suất p trên không gian Ω được gọi là không suy biến nếu
𝑝𝑗=𝑝(𝜔𝑗) > 0 với mọi j
Lợi nhuận kỳ vọng của chiến lược x theo phân bố xác suất p là:
E(R(x)) = ∑ 𝑝𝑗 𝑅𝑗(𝑥)𝑚
𝑗=1 =∑ ∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖𝑗 𝑝𝑗
𝑛
𝑖=1
𝑚
𝑗=1 =∑ 𝑥𝑖(∑ 𝑟𝑖𝑗 𝑝𝑗)𝑚
𝑗=1
𝑛
𝑖=1 (2)
Phân bố xác suất p trên không gian Ω được gọi là trung hòa rủi ro nếu kì vọng
của mọi chiến lược x theo p đều bằng 0
Từ (1) và (2) ta có định lý arbitrage sau
Định lý (Arbitrage)
Với ma trận lợi nhuận 𝑟𝑖𝑗 bất kỳ cho trước, có duy nhất một trong hai khẳng
định sau đây là đúng:

46. 35
Tồn tại một chiến lược arbitrage 𝑥 = (𝑥1, 𝑥2...𝑥 𝑛) tức là luôn có lợi nhuận không âm dù
tình huống nào xảy ra, có lợi nhuận dương trong ít nhất một tình huống:
min 𝑅𝑗(𝑥) ≥ 0; max 𝑅𝑗(𝑥) > 0
Tồn tại một phân bố xác suất trung hòa rủi ro không suy biến, có nghĩa là tồn tại
một n số dương 𝑝 = (𝑝1, … . , 𝑝 𝑚) có tổng bằng 0 sao cho:
∑ 𝑟𝑖𝑗 𝑝𝑗 = 0 𝑣ớ𝑖 𝑖 = 1, … , 𝑛
𝑚
𝑗=1
Chứng minh định lý arbitrage
Ta sẽ chứng minh có 1 trong 2 khẳng định trên là đúng.
Tập hợp tất cả các phân bố xác suất trên Ω là P(Ω). Mỗi phần tử của P(Ω) là một
bộ số p=(𝑝1,...,𝑝 𝑚) không âm và ∑ 𝑝𝑖
𝑚
𝑖=1 =1
Gọi I là tập hợp con các phần tử của các tập số (1,2,...m) sao cho với mọi 𝑖 ∈ 𝐼
tồn tại ít nhất 1 xác suất trung hòa rủi ro (𝑝1,...,𝑝 𝑚) ∈P(Ω) với 𝑝𝑖 > 0.
Có ít nhất 3 trường hợp xảy ra:
1. I=∅ là tập rỗng. Đây là trường hợp không tồn tại xác suất trung hòa rủi ro
2. I={1,2,...m}
3. ∅ ≠I≠{1,2,...m}
Trường hợp 1: Trong trường hợp này ta sẽ chứng minh tồn tại 1 chiến lược
arbitrage mạnh
Với mỗi p ∈ P(Ω):

47. 36
Xét vectơ kỳ vọng lợi nhuận của bộ các chiến lược đơn là:
p.(𝑟𝑖𝑗) 𝑇
=(∑ 𝑟1𝑗 𝑝𝑗
𝑚
𝑗=1 ,...,∑ 𝑟𝑛𝑗 𝑝𝑗
𝑚
𝑗=1 )
Trong đó chiến lược đơn là chiến lược chỉ mua 1 đơn vị tài sản 𝑋𝑖 và không
mua/ bán các tài sản khác
Kỳ vọng lợi nhuận của chiến lược đơn này theo phân bố xác suất p bằng:
∑ 𝑟𝑖𝑗 𝑝𝑗
𝑚
𝑗=1
Gọi tập hợp tất cả các vectơ kỳ vọng lợi nhuận của bộ chiến lược đơn là E
E ={p.(𝑟𝑖𝑗) 𝑇
|p ∈P(Ω)}
Vì E là là ảnh của P(Ω) qua một phép biến đổi tuyến tính vàP(Ω) là một đa diện lồi
compact trong 𝑅 𝑚
nên E là một đa diện lồi compact
Vectơ 𝜌𝑗 = (𝑟1𝑗, … , 𝑟𝑛𝑗) là vectơ kỳ vọng lợi nhuận ứng với phân bố xác suất tập trung
tại phần tử 𝜔𝑗 nên nó nằm trong E
E là bao lồi của vectơ 𝜌𝑗 và xác suất p là xác suất trung hòa rủi ro nên trường hợp này
là trường hợp mà E không chứa không điểm của 𝑅 𝑛
.
Vì tính compact của E nên tồn tại một điểm x = ( 𝑥1, … , 𝑥 𝑛) ∈ 𝐸 có độ dài ngắn nhất,
tức là:
‖ 𝑥‖= min {‖ 𝑦‖ | 𝑦 ∈ 𝐸}, ‖ 𝑥‖>0
Khi đó, với mọi j=1,.., m , góc Euclide giữa vectơ x và vectơ 𝜌𝑗 = (𝑟1𝑗, … , 𝑟𝑛𝑗) phải là
góc nhọn, hay nói cách khác tích vô hướng của chúng phải lớn hơn 0
〈 𝑥, 𝜌𝑗〉=∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖𝑗
𝑛
𝑖=1 >0

48. 37
Như vậy, x là một chiến lược arbitrage mạnh
Trường hợp 2: trường hợp này chính là trường hợp tồn tại một xác suất trung hòa
rủi ro không suy biến (tức là chứng minh khẳng định 2 đúng trong trường hợp này)
Thật vậy, với mỗi j=1,..., m tồn tại ít nhất một phân bố xác suất trung hòa rủi ro
𝑝 𝑗
= (𝑝1
𝑗
, … , 𝑝 𝑚
𝑗
) thỏa mãn điều kiện 𝑝𝑗
𝑗
>0
Trong khi đó, p =
1
𝑚
(p1
+...+pm
)= ∑
𝑝1
𝑗
𝑚𝑗 ,....,∑
𝑝 𝑚
𝑗
𝑚𝑗 cũng là một xác suất trung hòa rủi ro và
phân bố này cũng là phân bố không suy biến
Trường hợp 3: trường hợp này là trường hợp tồn tại một xác suất trung hòa rủi ro
suy biến (tức là ta chứng minh khẳng định thứ nhất đúng hay là tồn tại một chiến lược
arbitrage)
Gọi W là không gian vecto con của 𝑅 𝑛
sinh bởi vecto 𝑘𝑗, j∈ 𝐼
F là bao lồi của các vecto 𝑘𝑗, 𝑗 ∈ 𝐼̅
Ta cần chứng minh: {
𝑊 𝑣à 𝐹 𝑘ℎô𝑛𝑔 𝑔𝑖𝑎𝑜 𝑛ℎ𝑎𝑢
𝑥 = ( 𝑥1, … , 𝑥 𝑛) 𝑙à 𝑐ℎ𝑖ế𝑛 𝑙ượ𝑐 𝑎𝑏𝑖𝑡𝑟𝑎𝑔𝑒
• W và F không giao nhau
Ta có W∩ 𝐹 = ∅. Gỉa sử W và F giao nhau. Khi đó tồn tại các số thực 𝑎𝑗, , 𝑗 ∈ 𝐼̅ với
∑ 𝑎𝑗 = 1.
Chọn 𝑗0 ∈ 𝐼̅sao cho 𝑎𝑗0 > 0, tồn tại một xác suất trung hòa rủi ro (𝑝1, … , 𝑝 𝑚), tức là
∑ 𝑝𝑗 𝑘𝑗𝑗 = 0 sao cho 𝑝𝑗 > 0 với mọi j∈ 𝐼.

49. 38
Đặt:{
𝑐𝑗 = 𝑎𝑗 + 𝑀𝑝𝑗, với M > 0 𝑡𝑎 đượ𝑐 𝑐𝑗 ≥ 0 và ∑ 𝑐𝑗 𝑘𝑗𝑗 = 0
𝑞𝑗 =
𝑐 𝑗
∑ 𝑐 𝑗𝑗
𝑘ℎ𝑖 đó ( 𝑞1, … , 𝑞 𝑚) 𝑙à 𝑚ộ𝑡 𝑥á𝑐 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 ℎò𝑎 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑣ớ𝑖 𝑞𝑗0 > 0
Suy ra ( 𝑞1, … , 𝑞 𝑚) 𝑙à 𝑚ộ𝑡 𝑥á𝑐 𝑠𝑢ấ𝑡 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 ℎò𝑎 𝑟ủ𝑖 𝑟𝑜 𝑣ớ𝑖 𝑞𝑗0 > 0 có nghĩa là 𝑗0 ∈ 𝐼
mâu thuẫn với điều kiện ban đầu là 𝑗0 ∈ 𝐼̅. Vậy W và F không giao nhau.
•x=( 𝑥1, … , 𝑥 𝑛) là chiến lược arbitrage
Gọi:
• 𝑊 𝜏
là phần bù vuông góc của W trong 𝑅 𝑛
• 𝐹̂ là ảnh của phép chiếu vuông góc lên 𝑊 𝜏
Vì F và W không giao nhau nên không chứa điểm 0. Khi đó tồn tại một điểm x thuộc 𝐹̂
có độ dài ngắn nhất, tức là ‖ 𝑥‖=min {‖ 𝑦‖ | 𝑦 ∈ 𝐸}, ‖ 𝑥‖>0
Khi đó, với mọi j=1 ,.., m , góc Euclide giữa vectơ x và vectơ 𝜌𝑗 = (𝑟1𝑗, … , 𝑟𝑛𝑗) phải là
góc nhọn, hay nói cách khác tích vô hướng của chúng phải lớn hơn 0
〈 𝑥, 𝜌𝑗〉=∑ 𝑥𝑖 𝑟𝑖𝑗
𝑛
𝑖=1 >0
Như vậy, x là một chiến lược arbitrage mạnh.

50. 39
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Trong chương 1, khoá luận đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết các vấn đề về rủi ro
và rủi ro hệ thống trong đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó, chương này về mặt lý luận
đã trình bày một cách hệ thống về mô hình APT để đo lường rủi ro trong đầu tư chứng
khoán, cũng như đưa ra cơ sở thực nghiệm về các nghiên cứu liên quan đã được công
bố trong và ngoài nước. Đây cũng chính là cơ sở để tác giả có thể lựa chọn các biến
phù hợp để đưa vào mô hình nghiên cứu.

51. 40
CHƯƠNG 2
THỰC TRẠNG RỦI RO HỆ THỐNG CỦA CỔ PHIẾU NGÀNH
XÂY DỰNG VIỆT NAM
2.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam
Giai đoạn 2000-2005: Giai đoạn khởi đầu của TTCK Việt Nam
Sự ra đời của TTCK Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung
tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (TTGDCK TP. Hồ Chí Minh) vào
ngày 20/7/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/7/2000. TTGDCK
TP. Hồ Chí Minh chính thức khai trương với chức năng chủ yếu là tổ chức giao dịch cổ
phiếu, trái phiếu đủ điều kiện niêm yết giao dịch. Để khuyến khích thu hút các tổ chức
kinh doanh dịch vụ chứng khoán tham gia TTCK trong giai đoạn đầu, Chính phủ đã
ban hành nhiều Nghị định, Quyết định nhằm tạo điều kiện phát triển một TTCK vận
hành theo chuẩn mực của nền kinh tế thị trường.
Ở thời điểm lúc bấy giờ chỉ có 2 doanh nghiệm niêm yết 2 cổ phiếu (REE và
SAM) với số vốn 270 tỷ đồng và một ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.
Từ đó cho đến 2005 thị trường luôn ở trạng thái gà gật, ngoại trừ cơn sốt vào năm
2001: TTCK đã có mức tăng trưởng nhanh về giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm,
chỉ số VN-Index tiếp tục tăng và đạt tới đỉnh điểm 571,04 điểm ngày 25/06/2001.
Sau khi TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động, Chính phủ đã chỉ đạo Bộ
tài chính sớm xây dựng TTGDCK Hà Nội. Trên tinh thần đó, Bộ Tài chính đã triển
khai rất tích cực về các vấn đề cơ sở vật chất, nhân sự con người và hệ thống. Nhờ vậy,
TTGDCK Hà Nội đã chính thức được ra đời vào ngày 8/3/2005.

52. 41
Trong giai đoạn 5 năm, TTCK vẫn không thực sự thu hút được sự quan tâm của
đông đảo công chúng và diễn biến tăng giảm của thị trường vẫn chưa tạo ra tác động xã
hội mở rộng để có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như cuộc sống
của mỗi người dân.
Giai đoạn 2006-2008: TTCK Việt Nam bùng nổ mạnh mẽ
TTCK Việt Nam giai đoạn cuối năm 2006 và đầu năm 2007 chính là giai đoạn mà
thị trường bùng nổ nhất. Năm 2006 chỉ số VN-INDEX đã tăng tới 146% và trong ba
tháng đầu năm 2007, chỉ số này tiếp tục tăng them 46% đạt mức đỉnh 1.170 vào ngày
12/3. Biến động của thị trường này có thể được chia làm 3 giai đoạn:
1) Giai đoạn chuẩn bị bứt phá do Việt Nam chuẩn bị gia nhập WTO
2) Giai đoạn thị trường tăng trưởng mạnh
3) Giai đoạn điều chỉnh
Trong 2 giai đoạn đầu, những sự kiện kinh tế chính trị tích cực của quốc gia như:
Việt Nam gia nhập WTO, tổ chức thành công hội nghị APEC đã thu hút các nhà đầu
tư. Từ tháng 12/2006 sự bùng nổ về số lượng các công ty niêm yết cộng với kết quả
kinh doanh tốt tạo ra sự bùng nổ cho thị trường đến tháng 2/2007. Những tháng cuối
năm 2008 thị trường giảm điểm và kéo dài cho đến năm 2009.
Giai đoạn 2009-2011: TTCK Việt Nam có nhiều biến động
Mặc dù vào những tháng cuối năm, TTCK Việt Nam có điều chỉnh giảm do tác
động của chính sách thắt chặt tiền tệ của Chính phủ nhưng nhìn chung với một chu kì
tăng điểm kéo dài hơn 8 tháng trong những tháng giữa năm thì cả năm 2009 TTCKVN
tăng trưởng bất ngờ và ấn tượng. Tính từ 1/1/2009 đến 31/12/2009 tăng thêm 171.96
điểm tương đương với mức tăng 58%. Nếu tính từ đáy thấp nhất trong năm khi VN-

53. 42
Index ở mốc 234.66 điểm vào ngày 24/2/2009 và đỉnh cao nhất 633.21 điểm vào ngày
21/10/2009 thì VN-Index đã tăng 2.69 lần.
Năm 2010 thị trường suy giảm sau khi tăng mạnh từ 235 điểm tới 635 điểm. Sự
suy giảm và tích lũy của thị trường khiến cả năm 2010 thị trường hầu như chỉ biến
động trong khoảng 485 +/- 65 điểm. Kết thúc năm tại mức 484.66 điểm, VN-Index đã
giảm 10.11 điểm tương đương 2% so với mức 491.77 điểm vào ngày 31/12/2009.
2011 là một năm khó khăn của nền kinh tế Việt Nam và Thế giới, điều này làm
tác động tiêu cực đến TTCKVN. Đến ngày 30/12/2011 VN-INDEX và HNX-INDEX
lần lượt đóng cửa ở 351.55 và 58.74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn chứng
khoán đã giảm mạnh dẫn đến thanh khoản của chứng khoán cũng giảm mạnh.
Giai đoạn 2012-2016: có sự thay đổi rõ nét
Năm 2012 TTCK trải qua 2 cung bậc rõ nét: thời kỳ hy vọng đầu năm cho đến
đầu tháng 5, sau đó là thời kỳ suy giảm kéo dài 7 tháng cho đến cuối năm. Tuy nhiên,
đợt tăng điểm trọn vẹn trong tháng 12 đã giúp VN-Index kết thúc năm 2012 ở mức
413.73 điểm , tăng 17.69% so với cuối năm 2011. Ngược lại, HNX-Index chốt năm
giảm nhẹ 2.81% so với năm 2011, còn 57.09 điểm.
TTCK Việt Nam năm 2013 đã có những diễn biến khả quan nhờ vào những tín
hiệu ổn định kinh tế vĩ mô. Tính đến 31/12/2013 chỉ số VN-Index đứng ở 505 điểm
tăng 23% so với năm 2012. TTCK Việt Nam được đánh giá là một trong 10 nước có
mức độ phục hồi mạnh nhất và có mức tăng cao so với các thị trường trên thế giới.
Nhưng đến năm 2014, TTCK chịu nhiều tác động từ những yếu tố bên ngoài mà
tiêu biểu nhất là sự kiện biển Đông và những đột biến của giá dầu Thế giới. Sự kiện
biển Đông bắt đầu tác động đến TTCK từ cuối tháng 4, đúng vào giai đoạn điều chỉnh
sau chu kỳ tăng trưởng tốt 3 tháng đầu năm. Chỉ trong vòng 7 phiên, VN-Index đã sụt

54. 43
giảm hơn 11% rơi xuống mức thấp nhất 508.51 điểm. Đây là những phiên sụt giảm liên
tục cấp kỳ mạnh nhất kể từ tháng 8/2012.
Đến năm 2015, TTCK Việt Nam trải qua nhiều biến cố thăng trầm. Năm 2015,
TTCK bị tác động mạnh bởi các yếu tố bên ngoài nhưng nhìn chung vẫn có xu hướng
tăng. Khép lại phiên giao dịch cuối cùng của năm 2015, chỉ số VN-Index đứng ở
ngưỡng 579.03 điểm, tăng 6/1% so với cuối năm 2014. Năm 2015 cũng là năm đánh
dấu TTCK Việt Nam tròn 15 năm mở cửa hoạt động. Sau 15 năm hoạt động, tổng giá
trị vốn huy động qua TTCK ước đạt gần 2 triệu tỷ đồng và thu hút khoảng 15 tỷ USD
vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài. Giá trị dư nợ trái phiếu hiện khoảng 22% GDP, mức
vốn hóa thị trường cổ phiếu vào khoảng 32% GDP. Trong 10 năm trở lại đây, quy mô
huy động vốn qua TTCK đáp ứng khoảng 23% tổng vốn đầu tư toàn xã hội, tương
đương gần 60% so với cung tín dụng qua thị trường tiền tệ - tín dụng. Điều này cho
thấy TTCK đang ngày càng trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư
phát triển kinh tế - xã hội.
Trải qua 15 năm hoạt động đến nay, TTCK Việt Nam đã đạt được nhiều thành
tựu quan trọng, đảm bảo các mục tiêu, vai trò và yêu cầu đặt ra. UBCKNN đã hoàn
thành toàn diện chức năng, nhiệm vụ được giao phó. Nhìn lại chặng đường xây dựng
và phát triển TTCK, có thể khẳng định việc xây dựng TTCK là chủ trương rất đúng
đắn và có tầm nhìn để tạo lập và hoàn thiện thể chế kinh tế thị trường ở nước ta. khác.
Sau 15 năm hoạt động, hiện công tác tái cấu trúc thị trường đang được triển khai một
cách kiên định, hướng tới việc mở rộng các sản phẩm mới và thị trường mới. Đây là
kết quả của việc phát huy sức mạnh tổng hợp của Chính phủ, dưới sự chỉ đạo trực tiếp
của Bộ Tài chính và sự phối hợp chặt chẽ giữa các bộ, ngành, sự đoàn kết, nhất trí,
quyết tâm cao của tập thể UBCKNN, các SGDCK, Trung tâm lưu ký chứng khoán, các
thành viên thị trường, các cơ quan thông tấn, báo chí.

55. 44
2.2. Thực trạng ngành Xây dựng Việt Nam giai đoạn 2010-2016
2.2.1. Định nghĩa ngành Xây dựng
Theo hệ thống phân ngành kinh tế Việt Nam năm 2007 (VSIC 2007) được Bộ Kế
hoạch và Đầu tư ban hành. Ngành XD thuộc phân ngành F, hoạt động kinh doanh bao
gồm: Xây dựng nhà, công trình (công trình công ích, kỹ thuật dân dụng, đường sắt,
đường bộ); Hoàn thiện và thi công công trình xây dựng; Hoạt động xây dựng, phá dỡ
và chuẩn bị mặt bằng; Lắp đặt hệ thống điện, hệ thống cấp thoát nước và lắp đặt xây
dựng khác.
Căn cứ theo luật XD số 16/2003/QH11 ban hành ngày 26/11/2003 doanh nghiệp
XD phải thỏa mãn các điều kiện cụ thể. Năng lực hành nghề XD của doanh nghiệp
được xác định theo cấp bậc trên cơ sở trình độ chuyên môn do một tổ chức chuyên
môn đào tạo hợp pháp xác nhận, kinh nghiệm, đạo đức nghề nghiệp. Doanh nghiệp
hoạt động thiết kế quy hoạch XD, khảo sát XD, thiết kế công trình, giám sát thi công
XD, khi hoạt động độc lập phải có chứng chỉ hành nghề phù hợp và phải chịu trách
nhiệm cá nhân về công việc của mình.
2.2.2. Lịch sử hình thành ngành Xây dựng
Ngày 29-4-1958, theo Nghị quyết của kì họp thứ VIII Quốc hội khoá I do Chủ
tịch Hồ Chí Minh chủ tọa đã quyết định thành lập Bộ Kiến trúc - nay là Bộ Xây dựng.
Những thành tựu trong 55 năm qua của ngành Xây dựng gắn liền với những sự kiện
trong lịch sử giải phóng dân tộc và xây dựng chủ nghĩa xã hội của đất nước ta.
Giai đoạn trước năm 1995
Trong giai đoạn này, ngành XD có nhiệm vụ chủ yếu là nhanh chóng tổ chức, tập
hợp sắp xếp và điều tiết lại lực lượng xây dựng trong cả nước, hình thành bộ máy quản
lý và các tổ chức xây dựng ở phía Nam, tăng cường năng lực các tổ chức xây dựng ở

56. 45
phía Bắc để thực hiện nhiệm vụ khôi phục nền kinh tế - xã hội, đồng thời tập trung thi
công các công trình trọng điểm của Nhà nước.
Giai đoạn 5 năm 1996 - 2000
Đây là giai đoạn có nhiều chuyển biến về chất trong sự phát triển của ngành.
Nhiều cơ chế chính sách được Bộ tập trung xây dựng trong giai đoạn này đã tạo nên
khung pháp lí khá đồng bộ. Việc triển khai mạnh mẽ công tác quy hoạch, chiến lược,
định hướng phát triển đã góp phần nâng cao hiệu quả quản lí ngành ở cấp vĩ mô. Lực
lượng sản xuất đã được sắp xếp lại. Các tổng công ty, công ty mạnh đã được thành lập
và củng cố, tiếp tục đầu tư chiều sâu để đổi mới công nghệ, tăng năng lực sản xuất, khả
năng cạnh tranh của các sản phẩm thuộc ngành, chuẩn bị những tiền đề tiến tới hội
nhập kinh tế khu vực và quốc tế
Giai đoạn từ năm 2000 đến nay
Hàng loạt các dự án xây dựng các khu đô thị mới đã và đang được triển khai theo
mô hình đầu tư xây dựng đồng bộ hạ tầng kỹ thuật, hạ tầng xã hội và các công trình
kiến trúc mang lại hiệu quả kinh tế-xã hội, tạo ra hướng phát triển mới cho các đô thị.
Nhiều khu đô thị kiểu mẫu đã được hình thành như khu đô thị Phú Mỹ Hưng, Khu dân
cư Hạnh phúc... Cùng với các khu đô thị mới, khu nhà ở với hệ thống hạ tầng kỹ thuật
và hạ tầng xã hội đồng bộ được xây dựng tại các đô thị, công tác cải tạo các khu chung
cư cũ cũng từng bước được triển khai, góp phần thay đổi bộ mặt đô thị theo hướng văn
minh, hiện đại, đưa công tác phát triển nhà ở đô thị đi vào nền nếp.
Tốc độ tăng trưởng bình quân của các doanh nghiệp thuộc Bộ Xây dựng luôn đạt
ở mức cao, bình quân 16,5%/năm, dẫn đầu cả nước về các lĩnh vực sản xuất xi măng,
vật liệu XD, công trình hạ tầng kỹ thuật, xây dựng khu đô thị mới, khu công nghiệp,
thủy điện vừa và nhỏ. Điển hình như Tổng Công ty Sông Đà về đầu tư và xây dựng
thủy điện và hầm giao thông đường bộ; Tổng Công ty Lắp máy Việt Nam về gia công

57. 46
chế tạo, lắp máy các công trình công nghiệp trong cả nước; TCty Vinaconex, TCty Xây
dựng số 1 về đa dạng hóa sản xuất kinh doanh, ứng dụng công nghệ mới trong xây
dựng; TCty Xây dựng Hà Nội về các công trình dân dụng trọng điểm, quan trọng của
quốc gia; TCty đầu tư phát triển nhà và đô thị về đầu tư xây dựng và quản lý khu đô thị
mới; TCty đầu tư phát triển đô thị và khu công nghiệp về đầu tư, thu hút và quản lý khu
công nghiệp hiệu quả cao; TCty Viglacera, TCty vật liệu xây dựng số 1 về đi tắt, đón
đầu trong đầu tư công nghệ hiện đại phát triển vật liệu XD;…
2.2.3 Đặc điểm chung
Theo thống kê, lĩnh vực xây dựng đã ghi nhận sự tăng trưởng tích cực trong năm
2015, với giá trị sản xuất xây dựng trong 3 quý đầu năm tăng hơn 12% so với cùng kỳ,
cao hơn mục tiêu cả năm 10% của Bộ Xây dựng. Tổng sản phẩm do ngành tạo ra cũng
tăng 9%, mức cao nhất trong 5 năm gần đây. Với các doanh nghiệp xây dựng đang
niêm yết trên TTCK, tính đến hết quý III là một trong những ngành có tốc độ tăng
trưởng lợi nhuận sau thuế cao nhất toàn thị trường (tăng 132%).
Có thể thấy, sự ấm lên của thị trường bất động sản đã mang lại những hợp đồng
xây dựng quy mô lớn cho những nhà thầu dân dụng lớn, mà điển hình là 2 đại gia
CTCP Xây dựng Coteccons (CTD) và CTCP Xây dựng và Kinh doanh địa ốc Hòa
Bình (HBC). Nếu các doanh nghiệp lớn ôm thầu các dự án BĐS, thì những doanh
nghiệp có quy mô nhỏ lại hưởng lợi từ sự bùng nổ về số lượng dự án hạ tầng giao
thông trên cả nước, như CTCP Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM (CII), CTCP Đầu tư và
Phát triển dự án hạ tầng Thái Bình Dương (PPI), CTCP Tasco (HUT), CTCP Kỹ thuật
nền móng và Công trình ngầm Fecon (FCN), CTCP Licogi 16 (LCG). Sự khởi sắc này
cũng đã góp phần kéo CP của nhóm xây dựng nhảy vọt trong năm 2015. Đơn cử là
trường hợp CTD, khởi đầu năm 2015 với mức giá chỉ có 60.000 đồng/CP, nhưng đến
thời điểm hiện nay CTD đã vượt mức 150.000 đồng/CP (tương đương mức tăng

58. 47
150%). Các mã còn lại cũng ghi nhận được những đợt sóng tăng đáng kể trong năm
2015 như: CII tăng 40%, HBC tăng 30%.
2.3. MôitrườngvĩmôvàngànhXâydựngViệtNamtronggiaiđoạn2010-2016
Bảng2.1:TìnhhìnhkinhtếViệtNamgiaiđoạn2010-2016
Chỉ tiêu Đơn vị 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CPI % 11.75 18.13 6.81 6.04 1.84 0.63 4.47
GDP % 6.78 5.89 5.03 5.42 5.93 6.68 6.21
Lãi suất % 11.5 13 11.5 8.48 6.6 6.5 6.7
Tỷ giá hối đoái VNĐ/USD 18.93 20.82 20.82 21.03 21.246 21.917 22.09
Chỉ số vàng Triệu đồng/lượng 36.05 43 46.3 34.75 35.1 33.44 37.11
(Nguồn: Tổng cục thống kê)
2.3.1. Lạm phát và tăng trưởng kinh tế
(Nguồn: Tổng cục thống kê)
Hình 2.1: Diễn biến lạm phát Việt Nam giai đoạn 2010-2016
Sau cuộc khủng hoảng 2008, NHNN bắt đầu thực hiện chính sách tiền tệ nới lỏng
vào năm 2009. Một lượng tiền rất lớn khiến tăng trưởng tín dụng năm 2009 lên gần
40%. Thị trường nhà đất cũng như thị trường xây dựng tại TP HCM ấm dần còn tại Hà
Nội đã bùng nổ trở lại. Tuy nhiên, tình trạng này không duy trì được lâu. Lạm phát một
lần nữa bùng phát trở lại buộc NHNN phải thắt chặt chính sách tiền tệ. Như vậy, rõ
0
5
10
15
20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
CPI
CPI

59. 48
ràng lạm phát và thị trường XD có mối liên hệ với nhau qua cung tiền trong nền kinh tế
và mức độ lạc quan của nhà đầu tư. Lạm phát cao dẫn đến thắt chặt cung tiền và lúc đó
thị trường XD sẽ gặp khó khăn.
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong tháng 12 năm 2013 đã tăng 6.04% so với cùng
kỳ, đây là mức tăng trưởng thấp nhất trong vòng mười năm qua. Nguyên nhân CPI sụt
giảm mạnh trong năm 2013 là do tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt. Năm 2014,
lạm phát chỉ tăng trung bình 0.2%. Nhu cầu nội địa yếu, giá cả thực phẩm và năng
lượng ổn định được xem là những nguyên nhân chính. Đây là 2 năm liên tiếp Việt Nam
đạt được mục tiêu kép – tăng trưởng kinh tế cao hơn đi kèm với lạm phát ở mức thấp
hơn. Nguyên nhân cơ bản của thành công trong kiểm soát lạm phát đó là các giải pháp
trong các Nghị quyết số 01/NQ-CP, số 02/NQ-CP/2014 và Nghị quyết các phiên họp
thường kỳ của Chính phủ được tích cực triển khai. Qua đó, kinh tế vĩ mô bước đầu đạt
những kết quả tích cực, đúng hướng, làm cho CPI ổn định và tăng thấp. Với nền kinh
tế đang bước vào giai đoạn ổn định và phục hồi. Thị trường cũng bắt đầu có những
chuyển biến khả quan với tình hình kinh doanh tích cực của các doanh nghiệp.
2.3.2. Dòng vốn đầu tư nước ngoài FDI
(Nguồn: Tổng cục thống kê)
Hình 2.2: Vốn FDI đầu tư vào ngành Xây dựng giai đoạn 2010-2016
0
5
10
15
20
25
30
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Tổng vốn đăng kí
Tổng vốn thực hiện

60. 49
Sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đón nhận một dòng vốn đầu tư nước ngoài rất
lớn, tâm lý lạc quan được đẩy lên cao, cùng với đó tăng trưởng tín dụng năm 2007
cũng ở mức rất cao (49,79%) đã làm cho thị trường xây dựng cũng như thị trường nhà
đất bùng nổ. Kết thúc năm 2008 lạm phát lên tới gần 20%; Từ giai đoạn 2010-2014,
nguồn vốn này giảm mạnh do các nhà đầu tư nước ngoài, các quỹ lớn gặp khó khăn tài
chính. Năm 2014, chứng kiến dòng vốn FDI quay lại thị trường, đáng kể nhất là các
NĐT đến từ châu Á như: Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore. Bên cạnh việc
thâm nhập vào thị trường BĐS bằng hình thức đầu tư trực tiếp, liên doanh, liên kết,
thời gian qua, các NĐT ngoại cũng đã đầu tư gián tiếp với việc trở thành cổ đông chiến
lược của các doanh nghiệp XD niêm yết. Theo thông tin từ Bộ Xây dựng, tính đến
21/12/2014 khu vực có vốn đầu tư nước ngoài đạt 54.8 nghìn tỷ đồng, tăng 62.3% so
với 2013.Đây là mức tăng cao nhất so với các khu vực khác.

61. 50
2.3.3. Thị trường chứng khoán
Hình 2.3: Biến động VN-INDEX giai đoạn 2008-2016
Năm 2010, con đường phục hồi của thị trường khá khó khăn khi chính sách tiền
tệ tiếp tục thắt chặt. Điểm hỗ trợ thị trường trong giai đoạn này là kết quả kinh doanh
khả quan của các doanh nghiệp niêm yết. Diễn biến của thị trường trong 8 tháng đầu
năm sát với tình hình kinh tế trong nước như lo ngại về lạm phát khiến NHNN vẫn thận
trọng trong chính sách tiền tệ, hay áp lực từ Thông tư 13 của NHNN cũng là nguyên
nhân khiến thị trường điều chỉnh. Kể từ mốc tháng 9, thị trường bắt đầu có xu hướng
ổn định lại.
Sang năm 2011, quy mô thị trường so với GDP bị thu hẹp khi mức vốn hóa thị trường
tại thời điểm 31/12/2011 giảm đáng kể, chỉ đạt 539.000 tỷ đồng, giảm 187.000 tỷ đồng
(26%) so với mức 726.000 tỷ đồng cuối năm 2010. Thị trường chứng khoán Việt Nam
chịu ảnh hưởng và phản ánh những khó khăn, bất ổn vĩ mô như lạm phát cao, hệ thống
ngân hàng gặp khó khăn về thanh khoản, phần lớn doanh nghiệp không đạt được kế
hoạch doanh thu và lợi nhuận đặt ra.

62. 51
Những tháng đầu năm 2012, VN-Index tăng mạnh 38.7% từ 351.55 điểm vào
ngày 30/12/2011 lên mức 487.6 điểm vào ngày 9/05/2012, khi thị trường chứng khoán
được cho đã vào vùng đáy và kết hợp với các diễn biến tích cực của nền kinh tế. Tháng
cuối năm 2012, thị trường chỉ thực sự bùng nổ nhờ sự hỗ trợ tích cực từ các thông tin
vĩ mô. NHNN tiếp tục giảm trần lãi suất tiền gửi và nổi bật nhất là kế hoạch giải cứu
các doanh nghiệp XD và nợ xấu ngân hàng đã giúp HSX tăng điểm khả quan và trấn an
tâm lý nhà đầu tư.
Giai đoạn 2013-2014 chính là giai đoạn phục hồi khá mạnh mẽ của thị trường
chứng khoán Việt Nam. Sự ổn định của kinh tế vĩ mô và hàng loạt những chính sách
quản lý, tái cấu trúc thị trường chứng khoán (TTCK) đã đem lại sự khởi sắc cho
TTCK. Có thể thấy điều này thông qua chỉ số VN-Index trong năm 2013tăng gần 23%,
mức vốn hóa vào khoảng 964.000 tỷ đồng (tăng 199.000 tỷ đồng so với cuối năm
2012), tương đương 31% GDP.Tổng giá trị huy động vốn qua TTCK năm 2014 ước đạt
237 nghìn tỷ đồng, tăng 6% so với cùng kỳ năm 2013.
Trong giai đoạn 2015-2016, nền kinh tế có phẩn khởi sắc, tăng trưởng ổn định
nhưng chưa cao. Chỉ số VN-Index kết thúc năm 2015 với mức tăng 6.1% so với phiên
giao dịch cuối cùng của năm 2014. Dù vẫn có nhiều đợt biến động mạnh nhưng trong
năm 2016, VN-Index đã tăng được 15.75%, tương ứng tăng thêm 90.46 điểm. Cụ thể
chỉ số VN-Index tăng nhẹ 0.15 điểm và chốt phiên ở mức 664.87 điểm vào 31/12/2016.
2.3.4. Khung pháp lý về ngành Xây dựng tại Việt Nam
Luật Đấu thầu 2013 và Nghị định 63 về công tác đấu thầu
Ngành XD Việt Nam còn tồn tại rất nhiều bất cập, đặc biệt là trong công tác đấu
thầu và điều này ảnh hưởng rất lớn đến kết quả thực hiện dự án. Do đó luật đấu thầu
mới góp phần nâng cao tính minh bạch và bình đẳng giữa nhà đầu tư trong và ngoài
nước. Một số điểm mới trong luật đấu thầu năm 2013 bao gồm:
• Ưu tiên nhà thầu có chi phí sản xuất trong nước chiếm tỷ lệ từ 25% trở lên.

63. 52
• Nhà thầu và chủ đầu tu không được có cổ phần hoặc vốn góp của nhau trên
30%.
• Bổ sung thêm những phương pháp chọn thầu mới ưu tiên về kỹ thuật, năng lực
và kinh nghiệm của nhà thầu
• Mở rông yêu cầu giám sát đấu thầu đối với cơ quan cấp trên và các cơ quan có
liên quan.
Luật Xây dựng (sửa đổi) năm 2014
Luật Xây dựng 2014 tập trung vào xây dựng phương thức và nội dung quản lý
các dự án sử dụng vốn Nhà nước, nổ lực khắc phục thất thoát và lãng phí tại các công
trình hiện nay. Luật có nhiều điểm mới tăng cường kiểm soát, quản lý chất lượng xây
dựng ở tất các các khâu trong quá trình đầu tư xây dựng, đảm bảo công khai minh bạch
về cấp phép xây dựng.
Các quy hoạch phát triển
• Định hướng quy hoạch tổng thể phát triển các đô thị Việt Nam đến năm 2025,
tầm nhìn đến năm 2050.
• Chiến lược phát triển nhà ở đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030.
• Quy hoạch phát triển GTVT đường bộ Việt Nam đến năm 2020 và định hướng
đến năm 2030.
2.4. TìnhhìnhbiếnđộnggiácủacáccổphiếungànhXâydựngvàchỉsốVNINDEX
Khái niệm tình hình biến động giá cổ phiếu được sử dụng để đo lường mức độ
hiệu quả của sự phản ánh thông tin trong giá chứng khoán hoặc phản ánh mức độ nhiễu
các thông tin trên thị trường đối với giá chứng khoán. Giá cổ phiếu chịu tác động bởi
nhiều nhân tố khác nhau bao gồm cả nhân tố bên trong doanh nghệp (hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh, kĩ năng quản trị…) và nhân tố bên ngoài doanh nghiệp (lãi
suất, lạm phát, chính sách…)

64. 53
Trong nền kinh tế với sự bùng nổ thông tin như hiện nay, giá cổ phiếu chịu tác
động mạnh từ thông tin của thị trường, những thông tin không chính xác làm sai lệch
về giá trị thực của cổ phiếu ảnh hưởng đến việc mua bán cổ phiếu của nhà đầu tư.

65. 54
Hình 2.4: Tình hình biến động giá cổ phiếu ngành xây dựng (xem phụ lục)
Giá các cổ phiếu ngành xây dựng thường biến động cùng với các cổ phiếu bất
động sản, bởi hai ngành này có mối quan hệ mật thiết với nhau. Do có tính đầu cơ cao
trên TTCK, nên cổ phiếu của 2 ngành này thường biến động mạnh hơn so với thị
trường chung.
Trong 12 tháng gần nhất, chỉ số giá ngành xây dựng (phương pháp trọng số đều)
đã tăng 87.3% (tính đến ngày 28/8/2014), ngành bất động sản tăng 76.8%; trong khi
VN-Index và HNX-Index tăng lầ̀n lượt 33.5% và 43%. Năng lực tài chính và chất
lượng thi công công trình là những yếu tố quyết định đến khả năng ký kết hợp đồng
của nhà thầu xây dựng, cũng như tiềm năng tăng trưởng trong dài hạn của công ty.
Trong số các doanh nghiệp xây dựng đang niêm yết tại HOSE, CTD được xem là
nổi bật nhất ở cả hai yếu tố trên, tuy nhiên thanh khoản thấp là trở ngại khi lựa chọn
đầu tư ngắn hạn vào cổ phiếu này. HBC cũng được đánh giá là một trong những công
ty có năng lực thi công hàng đầu tại Việt Nam, nhưng Công ty không đạt được kết quả
kinh doanh tốt trong năm 2013 và 6 tháng đầu năm do chi phí lãi vay lớn. Tính thanh
khoản của cổ phiếu HBC khá tốt, do đó, trong bối cảnh thị trường thuận lợi, HBC sẽ
thu hút được dòng tiền đầu tư ngắn hạn. FCN, với kết quả kinh doanh tốt và phân khúc
xây dựng cơ sở hạ tầng có nhiều tiềm năng, nên FCN đang được xem là cổ phiếu có
sức hút nổi bật trong ngành đối với cả nhà đầu tư ngắn hạn lẫn dài hạn. Với HUT, cổ
phiếu có sự tăng giá và thanh khoản khá tốt trong 1 năm qua, cũng như triển vọng tăng
trưởng của phân khúc xây dựng hạ tầng, nhưng rủi ro nợ vay làm nhà đầu tư dài hạn e
ngại khi đầu tư.