1. De financiële crisis
Hoe is hij onstaan?
Hoe is hij bij ons terechtgekomen?
Hoe moet het nu verder?

2. Hoe is de crisis ontstaan?
• De gevolgen van financiële deregulering
• Gecombineerd met een stimulerende
overheid
• En met lage interestvoeten
• Leidt tot een luchtbel in de VS
• Die moest ooit doorprikt worden
• Aanleiding: inflatie

3. De aard van financiële deregulering
• Deregulering in de banksector leidt tot
– Meer competitie
– Meer efficiëntie
– Meer welvaart
– Meer innovatie
– Meer risico
• Deregulering vraagt altijd om nieuwe
regulering van de nieuwe risico’s

4. Geschiedenislessen
• Keer op keer worden nieuwe risico’s niet,
niet afdoende, of te laat gereguleerd
– US Savings and Loans In ’80’
– Japan en Zweden in ’90’
– Latijns-Amerikaanse crisissen
– LTCM – debacle
• Er waren dus waarschuwingen

5. Welke innovatie ?
• Oude bank model: originate and hold
• Nieuw bank model: originate and distribute
– Hypotheek-brokers verkopen hypotheken
– Banken effectiseren ze (RMBS, ABS) en
verkopen ze door
– Investeringsbanken herverpakken ze nog
eens en verkopen ze verder door (CDO)
– Ratingagentschappen ontwerpen en
beoordelen deze producten
– Verzekeraars verzekeren de beste tranches

6. Mortgage-Backed Securities/CDOs
ontleners Banken Investerings-
banken
Investeerders Trustees
Hypotheek
brokers
Kredietrating
agentschappen
Servicers
Lening
Hoe meer kredieten
hoe meer commissies
Potentieel probleem:
”Moral hazard”.
Gevolgen: povere
kredietkwaliteit
Subprime
Subprime-ARM
NINJA, ALT-A, Jumbo,
Balloon
Maandelijkse afbetalingen
Aanvragen
voor leningen
Beoordelen de kwaliteit
van de effecten die de
inversteringsbanken
maken
Potentiel probleem:
belangenconflict
Onderschatting van het
risico
Ontvangen betalingen van de ontleners en
bezorgen die aan de trustee
Handelt praktische zaken af zoals
wanbetalingen, uitzettingen enzomeer.
Potentieel probleem:
Belangenconflicten tussen de onlener en de
investeerder
Bewaren de effecten
en geven de betalingen
door aan de
investeerders
Bank, pensioenfonds,
verzekeringmaatschappij
hedge funds, SIVs etc.
Poentieel probleem:
Weinig of geen begrip
van de echte risico’s van
de CDO
Verzamel en herverpak
leningen en verkoop als
obligatie (MBS, CDOs)
aan investeerders
Commissies
Lening
Eenvoudige producten Complexe producten
Bank verkoopt de
lening door
Potentieel probleem:
”Moral hazard”.
Gevolgen: povere
kredietkwaliteit
Bonussen met als
gevolg te veel risico

7. Typische CDO
Tranching of an average CDO
Gedekt door een
Verzekerings-
maatschappij

8. Gevolgen voor de sector
• Niemand heeft incentive om risico te mijden
– Niet de broker
– Niet de bank
– Niet de investeringsbank
– Niet het kredietratingagentschap
– Niet de uiteindelijke koper van het effect
• De banksector neemt meer risico
• De risico’s zijn meer verspreid en hebben geen
prijs
• De huizenprijzen rijzen uit de pan

9. Actief beleid van de VS overheid
• Lonen zijn in de VS de laatste 25 jaar
nauwelijks gestegen
• Maar de consumptie is gestegen
• Door meer en meer te consumeren op
krediet
• Deze stimulans gebeurde via door de
overheid gesubsidieerde banken
– Freddie Mac
– Fannie Mae

10. VS Schuld van de gezinnen
op recordniveau (in % BBP)
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Total household debt Household mortgage debt

11. Huizenprijzen in US

12. Interestvoeten en huizenprijzen
0
1
2
3
4
5
6
7
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Fed interestvoet (in %) NASDAQ (Jan. 1995 = 1) VS huizenprijzen (Case Shiller, y-o-y verandering, RHS)

14. De ineenstorting
• Hogere interestvoeten in de US
– Olieprijzen
– Inflatie
• Gevolg:
– Defaults op hypotheken
– Investeringsbanken slikken toxische equity tranches
– Downgrades op CDO’s
– Minderwaardes voor banken (IFRS)
– Zware klappen voor herverzekeraars
– Totale vertrouwenscrisis tussen banken

15. 15
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
120
jan
/06feb
/06ap
r/06ju
n
/06ju
l/06
sep
/06
n
o
v/06jan
/07feb
/07ap
r/07ju
n
/07ju
l/07
sep
/07
n
o
v/07jan
/08feb
/08ap
r/08ju
n
/08ju
l/08
sep
/08
2006-1 AAA Closing Price
2006-1 BBB Closing Price
2007-1 AAA Closing Price
2007-1 BBB Closing Price
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
1%
2%
3%
4%
jun/98
jun/99
jun/00
jun/01
jun/02
jun/03
jun/04
jun/05
jun/06
jun/07
jun/08
Subprime hypotheken
Prime hypotheken
Subprime crisis
Problemen op de VS hypothekenmarkt
Defaults
US hypothekmarkt (in %) ABX indices tumbling (*)
Source: Datastream; Bloomberg
(*) index of CDSs on mortgage-related asset-backed
securities

16. Hoe is de crisis
bij ons terechtgekomen?
• Onze banken
– hebben CDO en CDS gekocht
– Vooral de laatste drie jaren in feite
– Hebben leningen aan VS banken
– Hebben leningen aan elkaar
– En moeten minderwaardes snel boeken
• De vertrouwenscrisis tussen banken
– Wie heeft welke lijken in de kast?

18. De liquiditeitscrisis
• Er is geen weinig transparantie over welke bank
welke lijken in de kast heeft
• Gevolg
– Het vertrouwen in de banken wordt gebroken
– Interbankenmarkt droogt op
– Niet gerelateerde markten drogen ook op
– Deponenten en aandeelhouders lopen weg
– Bankaandelen crashen door de totale onzekerheid
– Banken, verzekeringsmaatschappijen gaan over kop

19. Ted spread (US T-bill – 3 maand libor)

20. Het kaartenhuisje valt uit elkaar
Wordt het een langdurige recessie?

21. Het licht aan het eind van de tunnel

22. 22
-40
-20
0
20
40
60
80
100
Q1 2000 Q1 2002 Q1 2004 Q1 2006 Q1 2008
Households (mortgage loans)
Prime mortgages
Subprime mortgages
Households (credit cards)
Companies
Senior Loan Officer Survey Fed
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
Q1 2003 Q1 2004 Q1 2005 Q1 2006 Q1 2007 Q1 2008
Households (mortgage loans)
Households (consumer credit)
Companies
Bank Lending Survey ECB
Tightening of credit
terms
Tightening of credit
terms
Easing of credit
terms Easing of credit
terms
Transmissie naar de economie
Risico op een krediet crunch

23. 23
-10
-5
0
5
10
15
20
25
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
Companies Consumers Real estate
Loans US (yoy change, in %)
0
5
10
15
20
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
Companies Consumers Real estate
Loans EMU (yoy change, in %)
Source: Datastream
Transmissie naar de economie
Risico van en krediet crunch

24. Eurozone: ineenstorting vertrouwen ondanks lage werkloosheid.
Consumentenvertrouwen (index) en werkloosheidsgraad (%, omgekeerde schaal)
Reële economie,
verlamd door financiële crisis?
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
-25
-20
-15
-10
-5
0
5 7.00
7.50
8.00
8.50
9.00
9.50
10.00
10.50
11.00
WERKLOOSHEIDS-
GRAAD (RS)
CONSUMENTEN-
VERTROUWEN

26. Probleemsectoren

28. Werkgelegenheid

29. Verbetering in zicht?

30. Het dieptepunt achter ons?

31. Ondanks de 6%

32. Leve de diensten

35. Lage interesten voor de overheid

38. Scenario’s
• V
– diepe val, snel herstel
• L
– steile val, langzaam herstel
• UUU
– Eerste U is voorbij (financiële crisis)
– Tweede U komt bij werkloosheidspiek (2010)
– Dedere U komt wanneer de kraan van de
overheid dicht gaat (2012?)

39. Plan van aanpak voor de toekomst
van de financiële sector

40. Accounting standaarden
• Twee problemen met IFRS
1. Geen level playing field (nationale verschillen)
– Bijvoorbeeld mark to market implicaties op eigen
vermogen van achtergestelde obligaties
2. Fair value accounting behelst mark to market
waarderingen
– Indien er nauwelijks of geen marktliquiditeit is, dan
is de marktwaarde geen faire waarde
– Gevaar voor vicieuze cirkel van afwaarderingen en
lagere marktwaardes ingeval van een zware schok
– Marktwaarderingen werken niet, precies wanneer
een juiste waardering het allerbelangrijkst is

41. Beleidsadvies
accounting standaarden
• Maak een level playing field, minstens in de EU
• Nieuwe regels voor fair value waarderingen in
illiquide markten
– heeft IASB gedaan
• Duidelijke regels voor waardeverminderingen op
‘available-for-sale instrumenten’ (zie KBC)
– Zijn we mee bezig
• Duidelijke regels om instrumenten in andere
klassen zonder fair value waardering te
herklasseren (zie Dexia loans and investments)

42. Kredietrating agentschappen
1. Rating van nieuwe producten (AAA)
– Geven advies en consultancy bij het ontwerpen van
financiële producten en geven die producten dan
zelf een rating
– Reusachtig belangenconflict
– Leidt tot ratinginflatie
2. Vergoedingsysteem
– Bedrijf dat wordt gewaardeerd betaalt voor de
rating, zonder dat het ratingagentschap
verantwoordelijk kan gehouden worden
– Gigantisch belangenconflict
– Leidt tot ratinginflatie

43. Kredietrating agentschappen
3. Problemen met de modellen
– Sommige producten zijn gewoon niet te waarderen
– waardering hangt af van veronderstellingen over erg
instabiele parameters
– Modellen volgen meestal de realiteit en de markt
3. Problemen met kapitaalregels en IFRS
– Banken mogen ratings gebruiken in Basel II en
dringen aan op goede ratings,
– want dan daalt de kapitaalkost
– Rating shopping en ratinginflatie
3. Overheid
– Anti-notching wetgeving en kapitaalregulering

44. Beleidsadvies
kredietrating agentschappen
• Splits advies en rating
– Analoog met auditing, boekhouddiensten en andere
consultancy opdrachten
• Verbied ratings als basis voor kapitaalregulering
van complexe producten
• Toezicht op modellen voor systemisch
belangrijke producten
• Verplichte spreiding in ratings (vb. niet meer dan
5% van de geratete effecten mogen AAA zijn)

45. Bonussen
• Is niet alleen een morele, maar vooral een
economische discussie
• Als bonussen voor traders en managers de
volgende eigenschappen hebben
– Eenzijdig (beloning bij winst, geen straf bij verlies)
– Gericht op de korte termijn (winst per maand,
kwartaal of jaar)
⇒Dan ontstaat een incentive voor overmatig risico
⇒In de banksector leidt dit tot systeemrisico en is
daarom een maatschappelijk probleem

46. Beleidsadvies bonussen
• Minder eenzijdigheid
– Bonus-malus systeem invoeren
• Minder focus op korte termijn
– Geen onmiddellijke uitkering (gespreid over een
aantal jaren en niet volledig in cash)
– Geen uitkering voor werknemers die op korte termijn
de bank verlaten
• Afdwingingbeleid
– Supervisor controleert of banken dit wel naleven
• Waarom niet voor andere bedrijven?
– Geen systemisch risico
– Zijn niet too big to fail
– Geen moral hazard

47. Problemen
Basel II kapitaalregels
• Geen level playing field
– Definitie van kernkapitaal verschilt van land tot land
• Misbruik om echte kapitalisatie te verlagen
– Procyclische interne modellen (Spanje en Canada)
– Securitisaties en off-balance sheet risico’s
– Beroep op ratings zonder eigen evaluatie (zie KBC)
• Marktdiscipline heeft niet gewerkt
• Complexe regels met veel vrijheidsgraden en
gebruikt voor kapitaalminimisatie
– de standardized benadering
– internal ratings benadering. Banken raten zelf hun
activa mits goedkeuring door toezichthouder

48. Beleidsadvies kapitaalregels
• Maak een echt level playing field
• Nood aan simpeler kapitaalregulering die
ook afgedwongen wordt
• Focus bij de implementatie op risico en
niet op rendement
• Nadenken over fair value regels lijkt
noodzakelijk

49. Problemen bij supervisie
• Kunnen kleine nationale supervisoren grote
multinationale banken controleren?
– Fortis, Dexia
• Hoe superviseer je internetbanken?
– KAUPTHING
• Impliceert Competitie tussen banken negatieve
competitie tussen supervisoren?
– CBFA versus Nederlandsche Bank
• Zijn politieke criteria een goede keus bij
benoemingen voor technische functies?
• Wie heeft er eigenlijk zicht op systeemrisico?

50. Problemen bij supervisie
• Banken vrezen supervisor niet: moral
hazard
– Too big to fail
• Grote banken moet je redden
– Too many to fail
• Te veel bankfaillissementen kan je niet toelaten
– Too big to be disciplined adequately
• Te complexe dossiers kan je niet controleren
• Neiging van supervisoren om problemen
te negeren tot het te laat is

51. Oplossingen supervisie
• European bank Authority
– Superviseert direct de multinationale banken
– Laat nationale banken aan nationale supervisor
– ESFS (European System of Financial Supervisors)
kan EBA organiseren
• Systemic Risk Board (erg belangrijk)
– Op niveau van de ECB
– Bewaakt stabiliteit van het systeem
• Testament bij leven (erg belangrijk)
– Maak op voorhand afspraken over de eventuele
ontmanteling van internationale banken
– En over de verdeling van de kosten (vb ieder land a
rato van het aandeel in de EU deposito’s

52. Depositogarantie
• Geen level playing field in Europa of EU
– Patchwork met gaten en overlappingen
– Denk aan de problemen met KAUPTHING
• Depositogarantie is zinnig om crisis te stoppen
maar heeft een grote kost
– Marktdiscipline verdwijnt (deponent is alleen bezig
met de prijs, niet met de kwaliteit)
– In geval van competitie zal de bank meer risico gaan
nemen met deponentengeld en hogere rente bieden
– Met meer systemisch risico tot gevolg

53. Oplossing depositogarantie
• Een uniform Europees basissysteem.
• Er moet iets veranderen
– Ofwel minder depositogarantie
– Ofwel minder competitie tussen banken
– Of beide
• Indien alles bij het oude blijft
– Dan zien we vandaag reeds de zaden voor de
crisis van morgen
– Analoog met de Savings and loans crisis in de
VS in de 80er jaren

54. Disaster myopia
(Tverksy and Kahneman)
time
Subjectiveprobabilityofdisaster
Real probability
Last crisis
Treshold heuristic
Subjective probability = f(time since last crisis)

55. Problemen banken zelf
• Welke activiteiten mogen banken doen
– Interne investeringsbank met prop trading?
– Waarom hebben banken eigenlijk CDO’s gekocht?
– Grenzen aan de securitisatie
• Hoe afhankelijk mogen banken zijn van andere
banken (liquiditeitsrisico)?
– Fortis permanent rond de 50 miljard
– Dexia permanent meer dan 100 miljard
– Kaupthing
– Dit is geen gezond bankmodel en leidt tot enorme
besmettingseffecten in tijden van crisis

56. Beleidsadvies banken
• Strikte scheiding investeringsbankactiviteiten
– Aparte juridische entiteit
– Het kapitaal hieraan toegewezen is voor 100%
toegewezen (deponentengeld mag niet gebruikt
worden voor investeringsbankieren)
• Duidelijke level playing field regels nodig omtrent
het liquiditeitsmodel van banken
– Banken met hoge loan to deposit ratio’s
– hebben meer kapitaal nodig
– moeten hogere bijdragen doen aan de
depositoverzekering
– Er moet ook een absolute limiet zijn op deze liquiditeit

57. Kredietkliniek
• Probleem
– Overheid redt de banken
– Overheid redt niet de klanten van de banken
– Bedrijven raken in problemen met convenanten en
banken spelen het soms erg hard
• Oplossing kredietkliniek
– Haal de slechte kredieten uit de banken in ruil voor
overheidsleningen tegen lage rente
– Laat de kredietkliniek nieuwe voorwaarden
onderhandelen voor de bedrijfsschulden
(schuldherschikking, meer tijd voor afbetaling, lagere
interestvoet)

58. Kredietkliniek II
• Voordelen
– Banken doen afstand van risico en winnen liquiditeit
(overheidschuld kan verpand worden bij ECB)
• gezondere banken
• meer ruimte voor nieuwe leningen bij heropleving
– De bedrijven die kunnen overleven krijgen een
aanvaardbare herstructurering
• de overheid kan zich goedkoper en langer financieren
– Bedrijven die echt in de problemen raken kunnen
terecht in de nieuwe wet op de continuïteit
– De kost voor de overheid is beperkt en gespreid in de
tijd (de eerste jaren alleen interesten op
overheidsschuld)

59. Kredietkliniek III
• De kredietkliniek zou ook spaargeld kunnen
mobiliseren
– Geef obligaties uit die door de overheid gewaarborgd
worden
– De interest stroom uit de geherstructureerde
kredieten moet volstaan om de in principe lagere
interesten op de obligaties te betalen
• Bijkomend voordeel
– Geen kost voor de overheid
– Alleen een risico op de solvabiliteit van de
kredietkliniek

60. Conclusie
WERK AAN DE WINKEL