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舜宇光學有兩大產品：手機鏡頭、手機模組以及車載鏡頭，車鏡頭的部分是由自駕車應用帶動的，而手機鏡頭則受惠於5G應用。然而全球智慧型手機需求放緩，使得手機增長速度趨緩，但舜宇打入三星供應鏈，有助於分散單一客戶的客戶風險。
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- 1. 舜宇光學 中央經濟四 高子晴 政大金融三 蔡易霖 台大經濟四 方于文 臺大農經三 陳羿名 台大經濟 周祐霆 2019/11/02 1
- 3. 3 結論：中立，2020年目標價125.7元 舜宇光學(02382) 目標價 HK$ 125.7 收盤價 2019.11.01 HK$ 129.4 市值 2019.10.31 HK$ 1,390億 2020F EPS 4.14 Forward P/E 30x 資料來源：Investing.com、推介會 ● 自駕車應用帶動車鏡頭成長，手機鏡頭受惠於5G應用。 ● 全球智慧型手機需求放緩。 ● 打入三星供應鏈，分散客戶風險。
- 5. 84% 6% 4% 1%5% 手機相關產品 車載鏡頭 光學鏡頭 數位相機相關產品 其他 5 舜宇專注於需綜合運用光學、電子、軟件及機械技術的光電 相關產品，如手機、數碼相機、車載成像系統、安防監控系 統、光學測量儀器及自動化工廠等。 營運區域 除了在中國境內有生產據點外，在海外的日本、新加坡、北 美都有設廠，並行銷產品至全球五大洲。 終端應用 營業額-產品比例分析 公司概況 資料來源：舜宇光學
- 6. 6 三大產品線 光學零件 玻璃球面鏡片、玻璃/塑料非球面鏡片、稜鏡、紅外 鏡頭、手機鏡頭、投影鏡頭、掃描鏡頭、3D交互鏡 頭、車載鏡頭、工業鏡頭 光電產品 手機模組、安防模組、光學觸摸模組、條碼模組、環 視模組、3D重構模組、體感交互、工業內視鏡、視頻 會議系統、環視攝影機、無線攝影模組、手勢交互 光學儀器 顯微鏡、LDV、質譜儀、光譜儀、色譜儀、天平儀器、 物性測試器、實驗室儀器、智能柔性生產系統 從圖中可以看出，其實舜宇主要的營收是光電產品，但是光學零 件（包含光學鏡頭等）的比重有上升趨勢。 16.6% 21.2% 20.2% 19.2% 23.2% 23.2% 80.8% 76.8% 78.0% 79.5% 75.6% 75.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S1 光學儀器 光學零件 光學產品 舜宇三大產品線比例 資料來源：舜宇光學
- 7. 22,622 31,891 39,949 48,737 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2016 2017 2018 2019 車用鏡頭出貨量 379,241 608,074 950,888 1,236,154 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 2016 2017 2018 2019 手機鏡頭出貨量 7 CAGR 21.1% CAGR 34.3% 近年來因為手機雙/三鏡頭的優勢漸漸普及，使舜宇之手機鏡頭以CAGR34.3%速度成長。 在車載鏡頭部分，目前也以21.1%之趨勢成長，並有望因ADAS普及而前景看好。 主力產品出貨量 單位：千 單位：千 資料來源：舜宇光學、鉅亨網 舜宇光學車載鏡頭出貨量 舜宇光學手機鏡頭出貨量
- 10. 10 ● 和日本大廠柯尼卡(Konica)進 行技術合作。 ● 由6P技術往高端7P 邁進，同 時升級各項相應模組。縮短和 龍頭大立光的技術差距。 ● 10MP產品比重逐年提升，其 中現行技術已開發到最高 48MP。 ● 在飛時測距、結構光領域也有 技術領先。 領先產品-手機鏡頭 資料來源：舜宇光學、股感、Digitimes
- 12. 光學鏡頭市場概況 02 12
- 13. 13 鏡頭產業鍊 資料來源： 光電科技工業協進會(PIDA) 上游 中游 下游 光學原料 光學設計/光學元件 模組製造/光學鍍膜 應用產品 玻璃毛胚 塑膠材料 聯一光學 台灣小原光學 (日商) 華立 奇美材料 玻璃鏡片 塑膠鏡片 亞洲光學 今國光學 揚明光 大立光 玉晶光 新鉅科 數位相機、影像掃瞄器、 電腦、投影機、手機、 顯微鏡、望遠鏡 Apple、三星、華為 等電子廠 佔總產值80%，競爭激烈，毛利較低
- 14. 14 光學鏡頭市值分布 ● 光學鏡頭市場規模將以CAGR 7.8%的平均成長率成長，其中車用鏡頭成長最為驚人。 2018年 資料來源： Yole Development 2025年 CAGR 7.8% 263億美元 445億美元
- 15. 15 ADAS帶動車載鏡頭出貨成長 資料來源： 聯合新聞、經濟日報、各家公司財報 Lidar是光和雷達的組合詞，透過光來測量距 離，是自動駕駛車的眼睛。舜宇提供機械式、 3D Flash 等不同的方案。 HUD原本被應用在飛行儀器上，也被用在車 載中，協助安全駕駛。 360度環視針對可針對整體駕駛環境執行掃描， 並避免盲區問題。 HUD抬頭感視 360度環視 激光雷達 CAGR 21.1% 單位：千
- 16. 16 拍照功能成為手機的主要差異點，促使多鏡頭趨勢確立 資料來源： 聯合新聞、經濟日報、各家公司財報 • 和日本大廠柯尼卡(Konica)進行技術合作。 • 由6P技術往高端7P 邁進，同時升級各項相 應模組。縮短和龍頭大立光的技術差距。 • 10MP產品比重逐年提升，其中現行技術已 開發到最高48MP。 • 在飛時測距、結構光領域也有技術領先。 CAGR 34.3% 單位：千
- 17. 成長動能 03 17
- 18. 18 評級理由一：手機出貨放量帶動舜宇營收攀升 估2018~2023年全球手機出貨量CAGR1.1% 資料來源：IDC 預估2019年全球手機出貨量將連續兩年下滑，主因於手機成熟市場購換新機週期拉長、出貨減少。 但展望2020年，美國、西歐、日本、南韓與中國大陸等手機飽和市場5G換機潮啟動，預估未來5年，在 各地電信商陸續商轉5G帶動下，全球智慧型手機出貨量緩慢上升。 此外，新興市場對於智慧型手機的需求也對全球智慧型手機出貨量帶來增長。 平台 預估2019年出貨量 預估2023年出貨量 2018~2023年CAGR Android 1,193.2 1,297.8 1.7% iOS 177.9 186.6 -2.2% Total 1,371.1 1,484.5 1.1% 而在舜宇客戶中， 都是安卓系統。 單位：百萬支
- 21. 21 評級理由二：三星業務增加，分散單一客戶風險 業務分類(佔總營收比重) 主要產品類別 主要客戶 佔總毛利 光學零件(23.2%) 手機鏡頭(HLS) 三星 46% 光學產品(75.6%) 手機鏡頭模組(HCM) 華為、OPPO、小米、vivo 6% 三星業務比重增加，分散風險 ● 手機鏡頭最大客戶為三星，佔其上半年毛利46%，三星在中國以外市場銷售有助支持舜宇盈利增長。 ● 華為對其業務影響僅限於鏡頭模組，佔其上半年毛利僅6%。 ● 因此，舜宇在三星業務增加將降低單一客戶(華為)風險。 資料來源：高盛分析報告、自行整理
- 22. 22 評級理由三：車載鏡頭持續維持市占第一 資料來源：舜宇財報、股感、科技新報 • 一台裝載ADAS的車至少需要6個鏡頭，高階車種使用鏡頭數將由6顆增 至18顆。 • 舜宇的客戶包含賓士、寶馬、奧迪、雷克薩斯等豪華車領域，這些高階 車廠持續升級自動駕駛系統。 • 車用鏡頭安全上的疑慮，塑膠鏡頭不耐高溫、溼熱環境，舜宇主要生產 玻璃鏡頭，從2004年開始佈局車載鏡頭，成功打入市場。 • 車載鏡頭須經過較長時間的驗發過程，產業進入門檻高，舜宇擁有先發 者優勢，產業內的競爭也較緩和。 • 2020年，全球車用鏡頭需求約達2.3億顆，預計舜宇出貨量將達近6千 萬顆，將佔全球車載鏡頭出貨量四分之一（現在市佔約為三成）。 車載鏡頭產業進入門檻高，舜宇能持續維持市佔第一 供應國際高階車廠，客戶自動駕駛升級帶動舜宇車載鏡頭出貨 部分車廠自動駕駛規劃 寶馬 2021-2022年實現L3-L4級別自動駕駛 2021年推出全自動駕駛汽車 奧迪 A8配置L3级别 賓士 2020年實現城市自動駕駛 22,622 31,891 39,949 49,936 62,420 0 20,000 40,000 60,000 80,000 2016 2017 2018 2019E 2020E 舜宇車載鏡頭出貨量 千顆
- 23. 23 ADAS搭載率提高，帶動車用鏡頭需求上升 • 各國政府透過法規鼓勵或強制安裝自動駕駛系統，ADAS 搭載率將逐年提升，預計2040年全面達到自動駕駛。 • 未安裝ADAS每車的需求量約為一顆鏡頭，一台裝載 ADAS的車至少需要6個鏡頭，高階車種使用鏡頭數將由 6顆增至18顆，未來隨著自動駕駛自動化的程度愈高，需 要鏡頭數也將隨之增加。 國家 推動政策 美國 高速公路安全管理局建議，2020年新車需強制加 裝ADAS 歐洲 成員國達成共識，共同簽定自動駕駛指導文件， 並將自動駕駛車輛的豁免程序納入新法規 日本 2020年實現高速公路上L3自動駕駛 2020年底前實現特定區域無人駕駛 中國 目標2020年達到高度自動駕駛技術應用試行 2019年Q1進入第一階段新車安裝TPMS，2020 年強制安裝 資料來源：科技產業資訊站、舜宇財報、海通證券 ADAS滲透率 每輛車裝載鏡頭數
- 25. 風險：手機市場飽和/受華為波動影響 資料來源：舜宇法說會、科技新報、科技報橘、中國信息經濟研究院 • 手機成熟市場（美國、西歐、日本、南韓、中國大陸） 購換新機週期拉長、出貨減少。 手機市場飽和 • 2019年5月時，美國黑名單制裁舜宇最大客戶--華 為，華為第1季營收成長39%，上半年卻只有23.3%， 很明顯地，第2季拖累上半年業績。 • 中美貿易戰雖出現緩和，但美政府針對華為的禁令 目前無放鬆跡象，有分析師表示，華為的美國晶片 等零組件庫存將用盡。 • 雖透過自有研發或培育國內供應商保障零組件供應， 但可能降低 5G 設備吸引力。 華為風暴連帶影響舜宇營收
- 26. 風險：大立光在高畫素鏡頭仍有市場主導能力 資料來源：舜宇法說會、科技新報、科技報橘、中國信息經濟研究院 ● 在高畫素的出貨占比中，市場規模居冠的大立光仍有較高的比例。 舜宇光學出貨比例 大立光出貨比例
- 27. 財務模型 04 27
- 28. 1.分產品類別(手機鏡頭、手機鏡頭模組、車載鏡頭、其他)估計營收與出貨量，模型主要調整項目有以下四點： • 手機鏡頭成長速度雖同17至19年放緩(81.2%降至37.8%)，但受惠於5G應用，估計2019下半年及2020將仍有 30%成長。 • 車載鏡頭受惠於自駕車應用，預計年成長率將小幅上升至25%。 • 手機鏡頭模組維持原先年成長率約21%不變。 • 整體毛利緩慢改善，因車載鏡頭毛利為三者中最高，手機鏡頭次之，手機模組最小。 2.營業毛利：根據不同產品類別佔整體毛利的歷史比例，搭配前述估計的各項產品的營收成長，計算毛利成長率。 3.營業費用與利息支出：隨著東南亞廠房逐步投入實用，銷售費率和管理費率近年有望小幅下降。 28 模型估計方法 出貨量增長率 毛利率(分產品)
- 30. 30 P/E BAND
- 31. 31 結論：中立，2020年目標價125.7元 舜宇光學(02382) 目標價 HK$ 125.7 收盤價 2019.11.01 HK$ 129.4 市值 2019.10.31 HK$ 1,390億 2020F EPS 4.14 Forward P/E 30x 資料來源：Investing.com、推介會 ● 自駕車應用帶動車鏡頭成長，手機鏡頭受惠於5G應用。 ● 全球智慧型手機需求放緩。 ● 打入三星供應鏈，分散客戶風險。
- 33. 33 附錄 資料來源：推介會
- 34. 34 附錄
- 35. 35 附錄-各車型自動駕駛及攝像頭使用情況 車廠 車型 車載鏡頭數 功能和級別 Google Waymo 8 L4 级别 通用/本田 Cruise 16 L4 级别 Uber 7 L4 级别 特斯拉 Model S/X/3 8 L2 奥迪 A8 5 L3 資料來源：嗨通證券報告 每輛車所需的鏡頭數，會依車廠和車型的不同而有所不同，但總體來說。愈高級別的自動駕駛，對於車 載鏡頭的需求數量也會提高。