Proefcollege over waardebepaling 2.0 door drs. Hans op 't Veld tijdens de ASRE Open dag van 15 juni 2017

1. Vastgoed waardebepaling 2.0
van taxeren naar waarderen
Hans Op ‘t Veld

2. • Korte introductie
• Het vastgoedbeleggingsbeleid van institutionele beleggers is veranderd
• Van taxatie naar waardering: de nieuwe werkelijkheid van vastgoedwaardering
• Conclusie
Agenda

3. Introduction
Hans Op ‘t Veld
• Research Fellow Amsterdam School of Real Estate sinds 2007
• PGGM Head of Listed Real Estate Securities / Member Management
Team Private Markets
• Fund Manager PGGM GRESF (AuM approx. € 12 bn.)
• Co-Chair Investment Advisory Committee
• Eerder bij IPD, Kempen & Co. and GPR

4. • Korte introductie
• Het vastgoedbeleggingsbeleid van institutionele beleggers is veranderd
• Van taxatie naar waardering: de nieuwe werkelijkheid van vastgoedwaardering
• Conclusie
Agenda

5. Beleggers zijn op een hele andere manier gaan beleggen
Kenmerken beleggingen 1997 Kenmerken beleggingen 2017
• Directe beleggingen
• ‘Home bias’ => focus op binnenlandse beleggingen
• Beperkte informatie & transparantie
• Kleine portefeuilles
• Relatief infrequente waarderingen
• Lange beleggingshorizon
• Homogene groep beleggers
• Indirecte beleggingen
• Nieuwe vastgoedsectoren
• Portefeuilles met grote internationale component
• Steeds meer informatie; opkomst van ‘business analytics’
• Steeds grotere portefeuilles (vgl. Blackstone)
• Meer frequente waarderingen / kortere beleggingshorizon
• Implementatie duurzaamheid
• Heterogene groep beleggers

6. Vastgoedbeleggingen anno 2017: Indirect en internationaal
Geografische allocatie PGGM Real Estate Investments
in % van totaal, 100% = ca. € 23 miljard
39%
26%
26%
9%
11%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Indirecte vastgoedbeleggingen Nederlandse pensioenfondsen
in % van totaal, 1980-2012

7. Nieuwe sectoren hebben veel met elkaar gemeen
• Data centers
• Zorgvastgoed
• Self storage
• Cell towers
• Lab space
• Co-working
• Logistics
Sector Voorbeeld
• Verbonden met operators of zelf operator
• Grote service component / operationele activiteit
• Minder sterke locatie afhankelijkheid als traditioneel
vastgoed
• Huurcontracten aan uiteinde spectrum (zeer kort of
juist zeer lang)
• Wereldwijd actief
• Moeilijker proces van ‘price discovery’, d.w.z. minder
vergelijkbare transacties, minder transparantie

8. (Toekomstige) regelgeving voegt complexiteit toe
• IFRS lease accounting
• Fiscale transparantie
• EPC’s / labels / carbon tax
• NRVT / AFM / RICS
• Huurders moeten de huurverplichting
op de boeken gaan nemen
• Fiscale beleggingsinstellingen mogen
slechts beperkt operationele
activiteiten hebben
• Risico van verdergaande ESG
regulering wordt niet getaxeerd
• Zelfregulering is moeizaam
• Discussie over ‘rule-based’ versus
‘principle-based’ taxeren
• Huurcontracten worden veel korter
• Separatie van vastgoed activiteiten en
service activiteiten mogelijk nodig
• Al dan niet uitsplitsing waardering
• Dislocatie in prijzen ten gevolge van
duurzaamheidsbeleid wordt groter
• Onduidelijkheid over status taxatie
richtlijnen
• Eén versus meerdere registers
Regulering Uitleg Gevolg

9. • Korte introductie
• Het vastgoedbeleggingsbeleid van institutionele beleggers is veranderd
• Van taxatie naar waardering: de nieuwe werkelijkheid van vastgoedwaardering
• Conclusie
Agenda

10. Dit vraagt om een andere benaderingswijze
Taxatie Waardering
• Terugkijkend
• Waardebepaling o.b.v. historische gegevens
• Accent op transacties van vergelijkbare objecten
• Geen aandacht voor portefeuille context
• Geen aandacht voor financiering
• Vooruitkijkend
• Waardebepaling o.b.v. voorspellingen
• Korte termijn gedetailleerd
• Middellange termijn modelmatig
• Lange termijn via eindwaarde calculatie
• Discounted Cash Flow (DCF) methode
• Belang van operationele/services karakteristieken
portefeuille
• Aandacht voor fiscaliteit en financiering
• Aandacht voor strategie
• Integratie duurzaamheid in voorspellingsmodel

11. Interessante verschillen in waardering tussen deelmarkten ontstaan
Voorbeeld
• Fonds bezit 50% van object
• Aandeelhouders van fonds zijn vijf
institutionele beleggers
• Eens per kwartaal wordt waardering
vastgesteld
• Aanvangsrendement per 31/03/2017:
4,25%
Privaat vastgoed: Fonds 50% JV partner
• Onderneming bezit 50% van object en
is tevens de asset/property manager
• Aandeelhouders van vastgoed-
onderneming zijn duizenden beleggers
• Institutioneel
• Hedge funds
• Aandelenbeleggers
• Waardering is doorlopend via
beurskoers
• Impliciet aanvangsrendement per
31/03/2017: 5,75%
Beursgenoteerd vastgoed: 50% JV partner
Wie heeft er gelijk?

12. Verschillen roepen vragen op
1. Hoe kan het dat waarderingen tussen markten grote verschillen vertonen?
2. Wat is de functie van een JV voor een belegging?
3. Is een belegging meer of minder waard in een portefeuille?
4. Hoe komen beleggers tot hun oordeel over waarde en verschilt dit tussen typen aandeelhouders?
5. …
1.

13. Waardering vereist daarom meer kennis
RICS Nederland ziet geen draagvlak meer voor het Nederlands Register
Vastgoed Taxateurs. Dat meldt Vastgoed Journaal. De organisatie heeft
gisteren het vertrouwen opgezegd in de NRVT.
Voorzitter Wendy Verschoor, zegt in het interview met Vastgoed Journaal: "Er heerst
veel ontevredenheid in de taxatiesector over het NRVT en dat komt vooral omdat we
als sector te weinig worden betrokken. Het NRVT is ooit opgericht met als idee dat
het van, voor en door taxateurs is, maar van contact met taxateurs en onze sector is
geen sprake."
Geen voortuitgang
De strubbelingen binnen het NRVT bestuur hebben het vertrouwen van de sector in
het register ook geen goed gedaan. Verschoor: "De NRVT had als doel om weer
vertrouwen terug te brengen in de taxatiesector, maar hier is met alle bestuurlijke
onrust geen sprake van." Daarnaast heeft het register na twee jaar haar doelen van
zelf-regulering in de sector niet weten te bereiken.
Vertrouwen ontbreekt!

14. Modellen worden technischer van aard!

15. Conclusies
1. Vastgoedbeleggingen veranderen van karakter
2. Taxatie moet naar waardering
3. Kennis moet gaan aansluiten bij praktijk