Italia Startup | Modalità di exit | Operazioni di investimento e way-out: perchè disinvestire? | Francesco Epifani - Nicolino Gentile | 30 giugno 2016 Fondazione Filarete - Milano

1. 1
OPERAZIONI DI
INVESTIMENTO E WAY-
OUT: PERCHE
DISINVESTIRE?
Francesco Epifani
Nicolino Gentile
Milano, 30 giugno 2016
Fondazione Filarete

2.  L’investimento nella startup viene regolato
normalmente con un “accordo di investimento”,
che funge anche da patto parasociale.
 I patti parasociali definiscono i diritti del venture
capitalist quale socio della società, con
particolare riguardo a: conduzione dell’attività
della società, corporate governance della
stessa, obblighi di non concorrenza assunti da
fondatori e eventuali altri managers della
società, tempistiche e modalità di dimissione
della partecipazione da parte di venture
capitalist. 2

3.  Analisi società target
 Prospettive (Business plan)
 Management
 Value plan
 Negoziazione
 Closing
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4.  Negli investimenti in startups la relazione
contrattuale si sostanzia in tre documenti principali:
il contratto di investimento, i patti parasociali, lo
statuto della società oggetto di investimento. E
frequente che i patti parasociali e il contratto di
investimento siano compresi in unico documento.
 Il contratto d’investimento disciplina
essenzialmente i termini economici, le condizioni e
modalità di acquisto della partecipazione nel
capitale sociale della società oggetto di
investimento da parte del venture capitalist.
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5. Il contratto d’investimento contiene le
dichiarazioni e le garanzie rese dalla società e dai
suoi soci, oltre che previsione di obblighi di
indennizzo posti a carico dei fondatori, in via
solidale tra di loro, in caso di non veridicità e
correttezza delle dichiarazioni e garanzie dagli
stessi rilasciate.
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6.  Meccanismo con cui il socio regola il proprio
disinvestimento in una società al verificarsi di
un determinato evento o entro un certo periodo
di tempo.
 Il disinvestimento deve avvenire ad un
corrispettivo predeterminato in base a una
formula.
 Nelle fasi del disinvestimento non deve
prevalere alcuna logica soggettiva nella
valutazione della quota all’exit e le tempistiche
devono riflettere la finalità del operazione.
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7. Influenzano le strategie di exit i seguenti fattori:
 Tipologia di intervento dell’operatore di Private
Equity
 Quota di possesso dell’investitore
 Obiettivi del socio del riferimento/imprenditore
all’exit
 Remunerazione /incentivazione management
durante il periodo di investimento
 Stadio di vita dell’azienda e obiettivi del piano
industriale
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8.  Ipo (Initial pubblic offering)
 Cessione ai terzi (Clausole di covendita Tag
along e Drag along)
 Cessione ai soci (prelazione, opzioni Put/Call)
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9.  La quotazione in borsa è la via privilegiata
attraverso la quale attuare la liquidazione
dell’investimento.
 I principali vantaggi dell’IPO sono attribuibili ai
seguenti fattori: possibilità di spuntare un
prezzo più alto; maggior facilità di incontrare le
preferenze del management dell’impresa;
possibilità di un guadagno ulteriore derivante
dall’incremento di valore delle azioni rimaste in
portafoglio dell’investitore istituzionale.
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10. ‘’Nell’ipotesi che le azioni della Società, qualora
trasformata in società per azioni, siano oggetto di
un’offerta al pubblico risparmio nell’ambito di una
procedura di quotazione delle azioni stesse in un
mercato regolamentato (di seguito ‘IPO’), i soci
accettano che, ove possibile, una parte avvenga
attraverso offerta pubblica di vendita (di seguito
‘OPV’) e che XXX ed il co-investitore avranno diritto di
porre prioritariamente in vendita fino al 100% delle
proprie partecipazioni a copertura del quantitativo
totale concordato con il global coordinator delle azioni
oggetto dell’OPV..’’
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11. Ciascuna delle due clausole suole normalmente
essere accompagnata da un diritto di prelazione
in favore del socio che subisce la co-vendita in
modo da garantire a quest’ultimo la possibilità di
scegliere se rilevare l’intera partecipazione
sociale o cedere la propria.
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12. Si tratta di congegni di matrice anglosassone che
sempre più tendono ad affermarsi anche
nell’ambito italiano: da alcune indagini statistiche
è stato registrato che nel periodo 1997-2004 il
7,14% degli annunci di patti parasociali
nell’ambito di S.p.A con azioni quotate, conteneva
una clausola di trascinamento (Drag along)
mentre ,con riferimento ad un’analisi a campione
dei dati di venture capital in Italia al 2012, la
presenza di clausole di co-vendita è stata
riscontrata nel 90% dei casi.
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13.  Con la clausola Tag along, il socio ha la
possibilità di vendere la propria partecipazione
societaria a condizione che il terzo cessionario
sia disponibile ad acquistare anche la
partecipazione dell’altro socio o degli altri soci
partecipanti al patto.
 È volta a tutelare il socio minoritario; il socio di
maggioranza quindi, deve procurare che il
terzo acquisti anche la partecipazione
minoritaria.
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14. ‘’ La disciplina di cui al presente articolo si applica
facendo salvo il diritto di prelazione previsto nel
vigente statuto della Società.
Qualora uno dei soci riceva un’offerta per l’acquisto
(l’Offerta di Acquisto) di una quota del capitale sociale
della società, questi, una volta informato l’offerente
della presenza dell’obbligo di co-vendita, darà
comunicazione scritta a tutti gli altri soci della
proposta ricevuta, indicando il nome del previsto
Cessionario (il Cessionario), il prezzo pattuito con il
Cessionario ed ogni altro termine e condizioni della
progettata alienazione (la ‘Comunicazione di
Vendita’)…’’
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Continua

15. ‘’ ... In tale situazione:
a) I soci che non hanno ricevuto l’Offerta di Acquisto
direttamente dal Cessionario potranno decidere se
aderire o meno alla medesima, lasciando in questo
ultimo caso libertà agli altri soci di procedere alla
vendita;
b) tuttavia, nel caso in cui prezzo offerto sia inferiore ad
una somma pari al capitale investito maggiorato al
15% su base annua, la vendita non potrà aver luogo
salvo diverso e specifico accordo scritto assunto da
tutti i soci.
A seguito della Comunicazione di Vendita i soci avranno
diritto di esprimere la propria decisione per iscritto, entro il
15mo giorno di calendario successivo di ricevimento di
tale comunicazione..’’ 15
Continua

16. ‘’… Nel caso in cui vi siano mutamenti nelle
compagini societarie dei soci tali da comportare il
trasferimento a terzi del controllo delle medesime,
e ciò in favore di soggetti diversi dai sottoscrittori
di presente Accordo (i Nuovi Detentori), i
contraenti fin d’ora riconoscono che i soci
avranno il diritto di obbligare i Nuovi Detentori ad
acquistare le proprie partecipazioni nella Società,
in tutto o in parte, a un prezzo comunque non
inferiore al capitale investito maggiorato del 15%
sul base annua.’’
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17. La clausola di trascinamento (o drag along)
rappresenta la previsione in virtù della quale,
quando un socio, generalmente di maggioranza,
ceda la propria partecipazione a un terzo, gli altri
soci sono tenuti a cedere anch’essi le proprie
partecipazioni al terzo, alle medesime condizioni
e al medesimo prezzo.
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18.  Tale clausola deve garantire che sia offerto al
socio obbligato alla dismissione almeno il
valore che gli sarebbe spettato in caso di
recesso, determinato secondo quanto stabilito
dall’art. 2437 ss. c.c.
 Conferisce al socio maggioritario elevato
potere contrattuale con il terzo, in quanto può
negoziare la cessione di una quota maggiore di
quella propria.
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19. ‘’ La disciplina di cui al presente articolo si applica facendo
salvo il diritto di prelazione previsto nel vigente statuto della
Società.
Il socio di maggioranza (con una quota superiore al 50% + 1) o,
in assenza qualsiasi socio che detenga almeno 25% del
capitale sociale della Società (Socio di Maggioranza) che riceva
un’Offerta di Acquisto di una quota del (o dell’intero) capitale
sociale della Società, tale socio quale ritenga di accettare
l’Offerta di Acquisto, dovrà inviare agli altri soci la
Comunicazione di Vendita ed avrà il diritto ad obbligare i
medesimi soci a partecipare alla cessione, contribuendo quindi
tutti alla quota da cedere con la propria quota di partecipazione
(Opzione Drag Along). Nel caso in cui prezzo offerto sia
inferiore ad una somma pari al capitale investito maggiorato del
30% su base annua, la vendita non potrà aver luogo, salvo
diverso e specifico accordo scritto assunto da tutti i soci.
A partire dal terzo anno di vigenza del presente accordo, XXX
purchè mantenga una partecipazione almeno al 10% del
capitale sociale, sarà considerato a tutti gli effetti, e con 19

20.  Obbligo del socio che vende di offrire le proprie
quote agli altri soci, alle stesse condizioni
offerte al terzo potenziale acquirente; così
viene protetto l’interesse dei soci a non avere
terzi indesiderati nella compagine sociale.
 Incorpora il diritto dei soci a essere preferiti a
qualunque terzo a parità di termini e condizioni.
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21. La clausola di opzione Put e la clausola di
opzione Call sono due contratti di opzione, (art.
1331 c.c.), aventi ad oggetto, il primo, una
proposta irrevocabile d’acquisto (clausola Put) e,
il secondo, una proposta irrevocabile di vendita
(clausola Call).
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22.  Mediante la stipulazione del contratto Put, una
parte acquisisce il diritto potestativo di vendere
una partecipazione sociale, diritto da esercitare
entro il termine contenuto dell’art.1329 c.c.
 Ci si riserva la facoltà di disinvestimento
mediante la vendita della partecipazione alla
controparte.
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23. ‘‘Per tutta la durata della partecipazione di XXX nella
società, i soci si obbligano, in solido tra di loro, ad
acquistare, nelle ipotesi di inadempimento di cui agli
artt.4,5,6 e 7 del presente patto, l’intera partecipazione
detenuta da XXX nella società al momento dell’esercizio
della presente opzione da parte di XXX. I soci accettano e
riconoscono che il prezzo di esercizio della presente
opzione (di seguito anche ‘Put option’), dovrà essere pari
al maggior prezzo tra: quanto versato da XXX per la
sottoscrizione della propria quota, nei limiti della quota da
essa effettivamente ancora detenuta alla data
dell’esercizio della Put option in sede di aumento del
capitale sociale nominale con capitalizzazione degli
interessi su base annua, al netto dei dividendi
eventualmente distribuiti e degli eventuali rimborsi di
capitale o sovraprezzo…’’
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24.  Con l’opzione Call, una parte ha diritto
potestativo di acquistare entro un termine
convenuto la partecipazione della controparte.
 Obiettivo di incrementare il proprio
investimento nell’operazione o di estromettere
l’altro socio dalla compagine sociale.
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25. ‘’Trascorsi 36 mesi dalla sottoscrizione del presente
patto i soci ed il co-investitore, fermo restando il diritto
di prelazione riconosciuto dallo statuto della società,
avranno la facoltà di acquistare in qualsiasi momento,
e XXX avrà il corrispondente obbligo di vendere,
l’intera partecipazione da essa detenuta nella società,
mediante richiesta da inviarsi con comunicazione
scritta a mezzo lettera raccomandata a XXX ai
recapiti di cui al successivo art. 14 ( di seguito ‘Call
option’). Ai fini predetti XXX si intenderà fin d’ora
esentata di ogni responsabilità in ordine alla
determinazione della quota a ciascun socio
effettivamente spettante, dovendo essa
semplicemente attenersi alle indicazioni contenute
nella richiesta qui sopra…’’
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26.  Il conferimento è un’azione per cui azienda
oppure un ramo aziendale dotato di autonomia
e capacità di reddito vengono conferiti a un
ente giuridicamente diverso dall’impresa
conferente; come controparte, l’impresa riceve
azioni o quote della società cui ha effettuato
apporto.
 In pratica si scambia l’azienda conferita con
una partecipazione nella società che riceve
conferimento.
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27.  La cessione di azienda o di un ramo di essa
riguarda l’azienda così come disciplinata
dall’art. 2555 c.c., ed è necessario che i beni
ceduti costituiscano un complesso organico tra
loro legati da nesso funzionale, idoneo allo
svolgimento dell’attività dell’impresa.
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