Bab ini membahas empat pendekatan untuk melakukan penyesuaian nilai aset terhadap risiko, yaitu menggunakan suku bunga diskonto yang disesuaikan risiko, mengganti arus kas tidak pasti dengan nilai kepastian, membandingkan rasio nilai atau imbal hasil dengan perusahaan sejenis untuk mengontrol risiko, dan melakukan penyesuaian pasca penilaian seperti diskonto likuiditas.

1. BAB 5
Nilai Yang Disesuaikan
Dengan Risiko
(Risk Adjusted Value)

2. Pendahuluan
Sebagai investor yang
penghindar risiko, biasanya
akan memberikan nilai yang
lebih rendah pada aset yang
risikonya lebih tinggi.
Di dalam bab ini kita
akan mempertimbangkan
empat cara di mana kita
bisa membuat
penyesuaian terhadap
risiko.
2

3. Pendekatan Arus Kas Yang Didiskonto
(Discounted Cash Flow Approaches)
Jadi, “the value of a default free
government bond” merupakan
nilai sekarang dari “the coupons
on the bond” didiskontokan pada
suku bunga yang bebas risiko
(discounted at a riskless rate).
Di dalam valuasi arus kas
yang didiskontokan, nilai
setiap aset bisa ditulis sebagai
nilai sekarang dari arus kas
yang diharapkan pada aset itu.
3

4. “The DCF Value of
An Asset”
Kita membeli hampir sebagian besar aset, sebab kita
mengharapkan aset-aset tersebut menghasilkan arus
kas untuk kita di waktu yang akan datang.
Secara sederhana, aset dengan arus kas yang dapat
diramalkan akan mempunyai nilai yang lebih tinggi
daripada aset dengan “volatile cash flows”.
4

5. “Risk – Adjusted Discount Rate”
Dimana kita menggunakan
“Higher discount rate to discount
cash flows when valuing riskier
assets and we use lower discount
rate when valuing safer assets” .
Dari dua pendekatan untuk
penyesuaian terhadap risiko
di dalam valuasi arus kas, hal
yang paling umum ialah “the
risk-adjusted discount rate
approach”
5

6. “Risk And Return Models”
Expect return = risk-free rate * market
beta * equity risk premium. Ada dua
masukan bahwa semua aset “have in
common in risk-and return models”.
Ketika kita membahas: bagaimana
kita mengukur risiko, di Bab 4, kita
mengkaji perkembangan risiko dan
model imbal hasil di dalam
ekonomi dan keuangan (finance).
6

7. Model Proxy
Model proxy telah mengembangkan suatu
analisis khususnya yang berfokus pada
penilaian perusahaan.
Di dalam Bab 4, kita mengkaji
beberapa variabel yang mempunyai
karakteristik saham yang bersejarah
yang telah menerima imbal hasil
yang tinggi; “small market
capitalization and low price to book
ratio’s”, merupakan dua variabel
yang terlalu diingat.
7

8. Untuk aset yang diperdagangkan di pasar, kita bisa
menggunakan pendekatan ketiga untuk memperkirakan
suku bungan diskonto (discount rate).
8
Tingkat Bunga Diskonto yang
Tersirat (Implied Discount Rate)

9. “General Issue”
Meskipun penggunaan risk adjusted discount rate di dalam
menghitung nilai tersebar di keduanya, “business valuation and
capital budgeting”, ada sejumlah isu yang tak terpecahkan atau
“overlocked issues in their usage”.
1. “Single – period models and multi period projects”
2. “Compositendiscount rate versus item – spesific discount rate”
3. “Negative versus positive cash flows”
9

10. “Certainty – Equivalent Cash
Flows”
Meskipun kebanyakan analisis menyesuaikan suku bunga diskonto
untuk risiko dalam valuasi DCF, beberapa dari mereka lebih suka
menyesuaikan arus kas yang diharapkan untuk risiko. Didalam
prosesnya, mereka mengganti arus kas yang diharapkan tidak pasti
dengan arus kas yang secara pasti (certainty-equivalent cash flows)
dengan menggunakan “a risk adjusment process akin to the one
used to adjust discount rate”.
10

11. “Misunderstanding Risk
Adjustment”
Pada permulaan seksi ini, perlu ditekankan bahwa
banyak analis salah mengerti “what risk-adjusting the
cash flows requires them to do”.

12. “Utility Models : Bernoulli
Revisted”
Kebiasaan menggunakan model utilitas untuk
memperkirakan kesetaraan kepastian ialah bahwa
kesetaraan kepastian suatu harus kas yang diharapkan
positif bisa negatif.

13. “Risk And Return Models”
Suatu pendekatan yang lebih umum untuk
menyesuaikan arus kas terhadap ketidak
pastian ialah memotong rambut (to hair
cut) arus kas yang tidak pasti secara
subjektip.
Suatu pendekatan yang lebih praktis
untuk mengubah arus kas yang
tidak pasti menjadi kesetaraan
kepastian yang ditawarkan dengan
“risk and returns models”
13

14. “Risk – Adjusted Discount Rate or
Certainty – Equivalent Cash Flow”
Akan tetapi hasil yang diperoleh berbeda ,
dan kalau memang begitu , mana yang
lebih akurat (mendekati kebenaran).
Menyesuaikan suku bunga diskonto
untuk risiko atau mengganti arus
kas yang diharapkan tidak pasti
dengan kesetaraan kepastian
merupakan pendekatan alternatif
untuk menyesuaikan dengan risiko,
14

15. “Hybrid Models”
Suku bunga diskonto yang disesuaikan risiko dan
kesetaraan kepastian, mempunyai kebaikan dan
kelemahan. Suatu pendekatan alternatif untuk
menyesuaikan arus kas bisa dipergunakan kalau suatu
risiko dipicu/digerakkan (triggered) oleh suatu
“specific contingency”.

16. Penyesuaian Risiko DFC : Plus dan Minus
(DFC Risk Adjustment : Pluses and Minuses)
Alasan penyesuaian terhadap risiko sering dilakukan dalam suatu
kerangka kerja arus kas yang didiskontokan.
Dalam kenyataannya model risiko dan tingkat pengembalian (risk and
return models) membuat asumsi tentang bagaimana keduanya yaitu
pasar dan investor berlaku “that are odd with actual behavior”
16

17. Penyesuaian Risiko Pasca
Penilaian
(Post-Valuation Risk
Adjustment)
Praktik yang paling umum dengan penyesuaian
pasca penilaian (post valuation adjustments) ialah
bagi analis untuk menangkap beberapa risiko
yang mereka persepsikan di dalam suku bunga
diskonto yang disesuaikan terhadap risiko dan
berkenaan dengan risiko lainnya di dalam fase
pasca penilaian (the post-valuation phase) sebagai
diskonto atau premi.
17

18. Rationale for Post-Valuation
Adjustment
Alasan menerapkan premi pasca penilaian
(post-valuation premium) adalah premi
biasanya motivated by the concern dimana
arus dana yang diharapkan tidak bisa
menyeluruh menangkap potensi besar dalam
beberapa investasi (the potential for large
pay off in some investment). Seorang analis
percaya bahwa arus kas merefleksikan
sinergi ini akan menambah premi untuknya
pada nilai yang diperkirakan
Risiko diskon pasca penilaian
(post-valuation risk discount)
mencerminkan kepercayaan pada
sebagian analis yang conventional
risk and return models shortchange
atau bahkan mengabaikan apa yang
mereka lihat sebagai risiko yang
signifikan.
18

19. Downside
risks artinya
risiko yang
merugikan.
Downside
Risk
19

20. IIIiquidity Discount
20
.
 Aset yang dapat
dilikuidasi dengan tanpa
biaya Treasurry bills.
 Aset yang memerlukan
biaya besar seperti stock in
a lightly traded over the
counter stock or real
estate.
Kebutuhan untuk likuidasi timbul
tidak hanya karena pandangan pada
aset berubah menurut waktu, tetapi
membutuhkan uang tunai dari
likuidasi untuk memenuhi segala
kemungkinan lainnya.
02
01
03
Melakukan investasi
dalam suatu aset
umumnya melindungi
the option liquidate
that investment if you
need to.

21. Measuring llliquidity
21
Biaya merupakan
perbedaan (spread)
antara harga yang
dapat dibeli suatu
aset dan harga
yang dapat dijual
suatu aset yang
sama dalam waktu
yang bersamaan
Biaya merupakan dampak
harga (prices impact)
dimana seorang investor
memperdagangkan aset,
mendorong harga menaik
ke atas ketika membeli
aset dan mendorong ke
bawah selama melakukan
penjualan
Ketika memperdagangkan setiap aset, ada 3 hal yang mempengaruhi biaya
perdagangan (trading costs) adalah :
01
Biaya yang diusulkan
oleh Jack Treynor
dalam artikelnya
tentang biaya transaksi
merupakan biaya
kesempatan
(opportunity cost) yang
berkaitan dengan
waiting to trade.
02 03

22. Theoritical Backing for an
llliquidity Discount
Jika investor mencoba menentukan seberapa besar harus membayar suatu aset maka harus
mempertimbangkan :
 Arus kas yang dihasilkan oleh aset dan berapa berisiko arus kas ini sampai pada perkiraan
nilai intrinsik.
 Biaya yang dikeluarkan untuk menjual aset.
Amihud dan Mendelson tahun 1986 menganjurkan bahwa harga dari suatu aset termasuk nilai
sekarang dari biaya yang berkaitan dengan biaya transaksi yang diharapkan di waktu yang akan
datang.

23. 23
Empirical Evidence That
llliquidity Matters
Bukti kelaziman (the prevalence) dan biaya illiquidity akan menyebar ke
sejumlah kelas aset.
 Pasar obligasi (bond market), ada perbedaan di dalam illiquidity
lintas bond issued oleh entitas yang berbeda dan lintas bond issued oleh
entitas yang sama.
 Saham yang diperdagangkan secara umum (publicly traded stocks),
bahwa biaya yang terkait dengan perdagangan ekuitas lebih besar dari
biaya yang terkait dengan perdagangan treasury bonds or bills.

24. Empirical
Evidence
That
llliquidity
Matters
 Stock terbatas (restricted stocks), bukti tentang
illiquidity discount datang dari pengujian stock
terbatas (restricted stocks) yang dikeluarkan
untuk publik oleh perusahaan dagang. Sekuritas
terbatas (restricted securities) ialah surat berharga
yang dikeluarkan oleh perusahaan dagang untuk
publik/umum, tidak tercatat dengan SEC dan
dijual melalui penempatan swasta ke para investor
dibawah SEC Rule 144.
24
 Ekuitas pribadi (private equity), sering
menyediakan modal kepada bisnis swasta sebagai
pertukaran untuk bagian kepemilikan dalam
bisnis ini (a share of ownership in these
businesses).

25. Praktik baku dibanyak valuasi perusahaan swasta ialah menggunakan a fixed
illiquidity discount untuk semua perusahaan atau mempunyai jarak untuk
diskonto, dengan mempertimbangkan subjektif jarak dari analis menentukan
dimana di dalam jarak, suatu diskonto perusahaan tertentu akan berada.
25
Diskonto "IIIiquidity"
dalam Praktik
(llliquidity Discount
in Practice)

26.  Diskonto illiquidity merupakan contoh pasca
penilaian (post-valuation) yang paling umum,
risiko lainnya menunjukkan sebagai penyesuaian
pasca penialain (post-valuation).
 Dalam praktik diskonto-diskonto cenderung
menjadi subjektif dan mencerminkan
penghindaran risiko secara menyeluruh analis dan
persepsi tentang besarnya risiko.
26
Diskonto Lainnya

27. Risiko Yang Menguntungkan
(Upside Risks)
Analis mencoba menangkap risiko yang merugikan
(downside risk) yang missed by the discount rate in a post
valuation discount, mencoba untuk membawa kedalam hal
yang menguntungkan secara substansial yang tidak secara
penuh disatukan ke dalam valuasi sebagai premi.
27

28. Premi Kontrol (Control Premium)
28
Premi adalah nilai untuk mengontrol suatu perusahaan diturunkan
dari kenyataan bahwa anda percaya bahwa anda atau siapa saja akan
mengoperasikan perusahaan secara berbeda dari cara bagaimana
perusahaan dioperasikan sekarang ini.
Ketika menjalankan suatu bisnis. Harus memiliki asumsi secara
implisit dan eksplisit tentang dua hal yaitu siapa yang menjalankan
bisnis dan bagaimana cara menjalankannya.

29. Premi Sinergi
(Synergy Premium)
Sinergi merupakan nilai tambahan
yang diperoleh dengan
mengkombinasikan dua perusahaan,
menciptakan peluang yang tak
mungkin akan tersedia untuk
perusahaan-perusahaan ini yang
beroperasi secara bebas satu sama
lain.
29

30. The Dangers Post Valuation
Adjustment
30
.
02
01
03
Risiko dengan mudah
dihitung dua kali jika
analis membawa
kepeduliannya tentang
risiko ke dalam estimasi
atau perkiraan suku
bunga diskonto dan arus
kas
Besarnya diskonto dan
premi didasarkan pada
bukti yang dipertanyakan.
Penyesuaian suatu nilai
perkiraan dengan premi
dan diskonto membuka
pintu analis membawa
bias mereka ke dalam
angka.

31. Dalam praktiknya, valuasi didasarkan pada valuasi relatif yaitu nilai
kebanyakan aset diperkirakan dengan melihat pada bagaimana harga
pasar serupa pada aset yang sebanding (the market prices similar on
comparable assets).
31
Pendekatan
Valuasi Relatif

32. Dasar Untuk Pendekatan
(Basic for Approach)
Penerapan langsung dari valuasi relatif yang paling sederhana dan
paling banyak ialah dengan aset sebenernya, dimana mudah untuk
menemukan aset yang mirip bahkan yang sama.

33. Penyesuaian Terhadap Risiko
(Risk Adjustment)
 Perbandingan sektor, analis menilai suatu
perusahaan perangkat lunak akan
membandingkan dengan perusahaan perangkat
lunak lainnya dan tidak membuat penyesuaian
terhadap risiko.
 Kapitalisasi pasar atau ukuran (Market
Capitalization or Size), analis membandingkan
perusahaan dengan perusahaan yang secara
kasar sama besarnya.
33

34. Penyesuaian Terhadap Risiko
(Risk Adjustment)
 Perbandingan berdasarkan risiko, Suatu
pendekatan yang menambah suatu lapisan atau
keruwetan pada valuasi relatif ialah menghitung
rasio suatu nilai atau imbal hasil suatu ukuran
rasio.
 Pengontrolan secara statistik, Dapat mengontrol
risiko dalam suatu valuasi relatif secara statistik
34

35. 35
DCF Versus Relative Valuation
Sifat dari penyesuaian terhadap risiko dalam valuasi arus
kas yang didiskontokan membuat lebih banyak waktu dan
informasi yang intensif, memerlukan lebih banyak data dan
mengambil waktu yang lebih lama untuk menyesuaikan
suku bunga diskonto daripada membandingkan a software
company’s PE to the average for the software sector.
Di dalam valuasi relative tergantung pada kebenaran pasar,
paling tidak pada rata-rata, untuk penyesuaian pada risiko
bekerja.

36. Praktik Penyesuaian Pada Risiko
(The Practice of Risk Adjustment)
Empat cara penyesuaian untuk risiko :
1. Menggunakan suatu suku bunga yang lebih tinggi
untuk aset yang berisiko.
2. Mengurangi arus kas yang diharapkan tidak pasti.
3. Menerapkan suatu diskonto pada nilai yang
diperkirakan.
4. Melihat pada bagaimana pasar menentukan harga aset
yang berisiko mirip.
36

37. KESIMPULAN
37
 Dapat memperkirakan tingkat diskon yang disesuaikan
dengan risiko (a risk adjusted discount rate), perlu
mengandalkan model risko dan tingkat pengembalian
(relying if need be on a risk-and return model) yang
mengukur risiko dan mengubahnya ke dalam suatu
premi berisiko
 Dapat mendiskonto arus kas yang diharapkan tidak
pasti, mencerminkan ketidakpastian kalau premi yang
berisiko, dihitung dalam model risiko dan tingkat
pengembalian (a risk and return model), nilai yang
diperoleh akan sama dengan suku bunga yang
disesuaikan terhadap risiko
 Dapat mendiskontokan nilai suatu aset yang diharapkan
untuk risiko yanh dipercaya belum digabung ke dalam
suku bunga diskonto atau arus kas.

38. REFERENSI
Prof. Johannes Supranto dan Dr. Luqman Hakim. (2013). Pengambilan Risiko Secara Strategis
(Bagi Pengambil Keputusan Bisnis). Jakarta: PT RajaGrafindo Persada.

39. 39
Thanks!