Junior國際金融: A股入摩進程及影響
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A股目前已確定納入20%的市值於MSCI指數，以消費和金融行業為主。然若要再提高權重，中國需克服停牌、衍生性金融商品不足、交易及交割制度的差異與交易貨幣等問題。若問題可以解決，隨著外資進入、機構投資人持有股份占比增加，中國股市可望加速融入全球市場、提升上市公司治理水平。
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- 1. A股入摩進程及影響 台大財金三 吳采諭、台大財金四 陳姿穎、中央經濟三 陳韻如、政大統計三 曾繁哲 2019/03/16 1
- 2. 2 結論 ● 目前已確定納入20%的市值，然若要再提高權重，中國需克服停牌、衍生性金融商品不足、交 易及交割制度的差異與交易貨幣等問題 ● 2018年中國已放寬多項外資限制，為使MSCI納入更高權重A股， 未來將可能合併QFII與 RQFII或推出指數期貨，積極改善市場制度 ● 目前A股納入MSCI指數的板塊中消費以及金融行業為主，隨著納入比例上升至20%，資金有 望流入中盤股以及創業股 ● 隨著外資進入、機構投資人持有股份占比增加，中國股市可望加速融入全球市場、提升上市公 司治理水平
- 4. 起源 01 4
- 5. 5資料來源：MSCI、Wiki MSCI指數 ● MSCI 指數為摩根⼠丹利資本國際公司（ Morgan Stanley Capital International, MSCI ）所編製的證券指數，類型包含產業、國家、地區等，範 圍涵蓋全球，為歐美基⾦經理⼈對全球股票市場投資的重要參考指數。 ● 可比性⾼，基於同種編制⽅法處理 ● 操作性強，編製標準除要求反映絕⼤部分市場外，也要求交易量最⼩。因此投 資者可以在相對較⼩範圍的市場來獲得整個市場級別的投資分散效果。 ● 指數結構優良，母指數為各⼦指數的合集，使MSCI指數「模塊化」。 三大優勢 季度調整 簡介 ● 每年MSCI進行四次季度調整，分別在5月及11月舉行半年度審議及在2月及8 月舉行季度審議。根據特定標準增減MSCI指數中的股票。
- 6. 6資料來源：MSCI、Wiki 考量納入A股 納入誘因 MSCI中國 MSCI並非首次納入中國指數，原本 便已納入B股、H股、紅籌股、民企 股與海外ADR。這次納入的是由上 海或深圳掛牌、交易對象為中國本 地投資⼈的A股。 ● A 股市值位居全球第三 ● 具有許多創新及快速成長的公司 ● 中國龐⼤的經濟規模及⾼成長率 ● 先前⼤跌、估值具吸引力
- 7. MSCI中國 股市種類 內容 A股 在中國上海或深圳掛牌，主要交易對象為本地投資⼈ B股 在中國上海或深圳掛牌，主要交易對象為外國投資⼈ H股 為⼤陸註冊/管理、香港上市之中資企業，其主要⼤股東為⼤陸國有企業或部門， 最終⼤股東為國家，目前為43檔股票，前十⼤股票佔指數權重近七成 紅籌股 在境外註冊/管理，並在香港上市，股權有30％以上由⼤陸政府、公司直接或間接 持有，目前共33檔，中國移動即佔逾50％的權重 民企股 其最終控股股東通常是一般內地百姓，目前約50多檔股票 ADR 海外投資⼈購買該存託憑證，即間接持有本國該上市上櫃公司的股票，故海外存託 憑證持有⼈的權利義務與國內普通股股東相同。 資料來源：鉅亨網 7 MSCI CHINA
- 8. 8資料來源：元富證券、鉅亨網 起源 A股首度選入 潛在升級市場 觀察名單 提出A股納入 MSCI具體辦 法與初步權重 因QFII 及 RQFII 限制太多 被拒絕 因資本流動限制 和收益權劃分不 清晰 被拒絕 2013/6 2014/3 2014/6 2015/6 A股市場仍存 在過多⼈為 干預 被拒絕 2016/6 宣布A股納入 MSCI 新興市場 與 MSCI ACWI 全球指數 2017/6MSCI提出 縮⼩版新⽅案 2017/3
- 9. 9資料來源：元富證券、鉅亨網、經濟日報、MSCI 入摩前待解決問題 問題 內容 中國應對(2017) 准入額度分配 確保投資者獲得所需要的額度，額 度分配應該更加合理透明 ● 互聯互通基本額度從原先10億美元放寬至2000萬-50億美元， 50億美元以上需申請批准 ● QFII項目准入從12個城市擴展至16個城市 資本流動限制 阻礙處理客戶資⾦贖回的需求，造 成流動性障礙，中國需移除此限制 或⼤幅調⾼資⾦匯出限額 ● 移除原先6個月內匯入期限、允許開放式基⾦按日匯入匯出資⾦， 且本⾦鎖定期由一年縮短為三個月 ● 每月累計淨匯出資⾦不超過其境內總資產的20% 收益所有權 跨境股票投資需透過投資代表，法 律所有權、股息分配複雜 ● 證監會表示，支持QFII、RQFII專戶理財證券權益擁有⼈所享有 的財產專利 ⼤規模停牌 擾亂市場正常交易行為，引發流動 性之擔憂 ● 兩⼤證交所發布停復牌新規，嚴格控制停牌實現，並細化停牌期 間的資訊揭露與延期復牌程序要求 ● 縮短終止重⼤資產重組進程的冷靜期， 由3個月縮短為1個月 反競爭條款 境外設立設立A股相關⾦融商品需由 中國交易所批准 ● 與中國交易所持續進行討論
- 10. 10資料來源：元富證券、鉅亨網、經濟日報、MSCI 縮小版新方案 內容 後續影響 只納入滬港通與深港通機制下可買賣的⼤型股 不需藉由向主管單位提出申請，或透過存在額度 限制的QFII和RQFII管道投資，解決資⾦進出問題 不納入過去12個月停牌超過50天的個股 消除投資⼈對Ａ股停牌數過⾼的疑慮 不重複納入H股涵蓋的A股股票 由於機構投資⼈建議MSCI納入在中國和香港上市 企業所對應的⼤型A股，MSCI修改計畫納入 由原先候選名單448檔，減少為169檔 最終名單為222檔
- 11. 提高權重過程 02 11
- 12. 12資料來源：MSCI、經濟日報 入摩時程 宣布以 5% 納入A股 第一階段 納入2.5% 第二階段 納入5% 宣布以 20% 納入A股 2018/5 2018/6 2018/9 2019/3 第一階段 納入10% 2019/5 第二階段 納入15% 2019/8 第三階段 納入20% 2019/11
- 13. 13資料來源：MSCI 5%分二階段納入 ● 宣布以2.5%權重納入234檔個股 ● 緊急刪除停牌股票，改為226檔 ● 主要集中於⼤盤股，包括⾦融、消費、 工業、地產等⼤市值產業 ● 影響MSCI新興市場指數權重0.37% 2018年6月 2018年9月 ● 現有226檔股票權重由2.5％增為5% ● 另以5%權重增加十檔股票，共236檔 ● 影響MSCI新興市場指數權重0.73%
- 14. A股納入5%佔新興市場權重 Step 1 Step 2 Jun 2018 Sep 2018 MSCI EM 2.5% China A LC MSCI EM 5% China A LC MSCI EM before China A 資料來源：MSCI 14
- 15. 15資料來源：MSCI 20%分三階段納入 調升⼤型 A 股權重至 10%，同時以 10% 權 重納入創業板⼤型股 將 A 股納入權重調升至 15% 完成A 股納入權重20% 的權重調升，並一次性 以 20% 的權重納入中 型 A 股及符合要求的創 業板股票 2019年5月 2019年8月 2019年11月
- 17. 17資料來源：MSCI、鉅亨網 中國金融市場仍待解決的議題 問題 內容 停牌問題 納入的⼤型股停牌比率是新興市場中最⾼，在市場⼤幅波動期間，將對投資者造成⾼度不 確定性。 衍生性⾦融工具不足外資使用 雖然合格境外機構投資者（QFII）與⼈民幣合格境外機構投資者（RQFII）合併、擴⼤投資 範圍，但並非所有外資都有額度，滬深港通仍是外資參與A股的唯一通道，但在互聯互通機 制下，外資無法充分使用對沖工具進行風控。 股票資⾦交割期與綜合交易帳 戶機制 ⼤陸現行股票T＋1、資⾦T＋0的交割制度，與國際慣例股票T＋0、資⾦T＋2不同，以致外 資有現⾦周轉問題。此外，⼤陸採實名制交易，也無法滿足外資需要管理多帳戶、習慣使 用綜合交易帳戶制度的需求。 互聯互通機制假期問題 滬深港通下，要陸港兩地均為交易日才可開通，因此造成交易成本如何管理兩地假期風險 也是MSCI關注的問題。 交易貨幣 在納入5%的情況下CNH足夠投資者使用，然而在權重提⾼後必須設法避免流動性緊張的情 況出現。且若直接使用CNY做交易，對於國際資⾦外匯操作將更有效率。
- 19. 過去市場納入經驗比較 03 19
- 20. 韓國、台灣投資者佔比變化 資料來源：Wind、長江證券研究所 20 韓國持股市值佔比 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 40.0% 5.0% 0.0% 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 外資佔比 個⼈佔比 機構持股佔比 台灣持股市值佔比 台灣股市個⼈占比(按持股市值，%) 台灣股市機構占比(按持股市值，%) ● 台韓股市在納入MSCI後，散戶投資者佔比有下降趨勢，機構投資者比例上升
- 21. 入摩前後台韓外資比重變化 ● 台韓股市在納入MSCI後，外資佔比快速提升 ● 台灣完全納入MSCI指數歷時9至10年，而韓國則經歷6至7年 ● 入摩後台韓外資持股比例分別提⾼10%（8％→18％）及7%（3％→10％） 台韓外資交易佔比分別提升14%（2％→16％）及5%（1％→ 6％） 資料來源: CEIC、台交所、韓交所、光⼤證券研究所、超悅策略 21 地區 時間 外資持股比例 外資交易占比(%) 台灣 50%納入MSCI：1996 8% 2% 100%納入MSCI：2005 18% 15.6% 目前 27.3% (2017/12) 29.9 %(2018/11) 韓國 20%納入MSCI：1992 3% 1.2%(1993/12) 100%納入MSCI：1998 10% 6% 目前 15.5%(2018/12) 14.7% (2018-11) 入摩前後台韓外資比重變化
- 24. 各新興市場股市納入MSCI表現 24資料來源: Wind 股市 納入MSCI時間 納入MSCI的累計漲幅 一個月後 三個月後 六個月後 一年後 印尼 1989年9月 -5.7% -16.3% 7.8% 19.3% 韓國 1992年1月 7.1% -10.3% -17% 8% 印度 1994年2月 0.7% -7.8% 6.8% -10.8% 南非 1995年3月 1.7% 4.7% 5% 23.9% 台灣 1996年9月 5.7% 10.8% 25.9% 51.2% 中國 2018年6月 7.4% -11.4%. -15.8% N/A ● MSCI指數的納入和上調對於當地股市的影響屬於消息面的刺激。短期內外資雖然會流入，但 對股市影響不⼤。
- 25. 後續影響 04 25
- 26. 26 市場制度的改善 日期 內容 2018/5/1 互聯互通每日額度擴⼤四倍 2018/6/12 取消QFII每月資⾦匯出20%及QFII、RQFII本⾦鎖定期限制 2018/11/6 發布新的停復牌制度，針對停牌期限、信息披露、配套機制設立更嚴格的規範 未來 擬合併QFII和RQFII，放寬外資准入條件、可投資範圍並整合配套監管規定 未來 擬推出MSCI中國A股指數期貨
- 27. 資金流向 27資料來源: Wind 2018/5/14 宣布納入2.5%, 6/1 生效 2018/8/13 宣布納入 5 %, 9/3 生效 億⼈民幣
- 28. 資金流向 ● 根據MSCI預測，每多2.5%的因⼦納入，將為A股帶來約110億美元的增量資⾦。2018年A 股以 5% 比例納入帶來的增量資⾦約為 1184 億⼈民幣。據此計算，自5%擴⼤到20%，預計將為A 股帶來660億美元，約4,429億元⼈民幣 時間 ⼤盤納 入比例 創業盤納 入比例 中盤納入 比例 A股納入後在各指數的權重 靜態資⾦測算 MSCI EM MSCI ACWI MSCI Asia ex Japan MSCI China 億⼈ 民幣 億 美元 2019年5月 10% 10% 1.46% 0.18% 1.72% 4.69% 191 12.81 2019年8月 15% 15% 2.14% 0.27% 2.55% 6.88% 179 11.99 201911月 20% 20% 20% 3.33% 0.42% 3.96% 10.4% 309 20.7 合計 追蹤資⾦ (億美元) 18,000 41,000 2,000 140 679 4,550 28資料來源: 國⾦證券研究所
- 30. 30 • 目前A股的開放程度不⾼，外資在自由流通市值的持股比例僅6% (2018)，占比仍低；且A股與全球股 市的關聯性較低 • 未來資本流動限制的放鬆將使得流動性從封閉走向開放，A股市場的表現也將與全球股市更加緊密連結 • 從台灣、韓國的經驗來看，被MSCI納入後，股市指數與S&P500的相關性提升 資料來源: 中⾦公司、Stock ai、安聯投信 外資影響 - 融入全球市場
- 31. 31 • A股的投資者約有40%為散戶，易追捧國家策略、相關概念股票及新奇主題，配合快速的資⾦流轉， 換手率遠超其他主要地區，股市價格波動⼤ • 入摩後，受到投資者結構機構化影響，市場長期的走勢會與營利的變化更加吻合，市場換手率下降 資料來源: Allianz、雪球、中⾦公司、海通證券 A股投資者自由流通市值占比 2018 各國交易所股票週轉率 (2018/11) 外資影響 - 投資者機構化
- 32. 32資料來源: ACGA、經濟日報 • 根據ACGA(亞洲公司治理協會)指出，目前中國上市公司在公司治理 ⽅面普遍存在：利益不一致、視公司治理為合規、無專業投資者關 係團隊等問題 • 中國銀監會於2018年頒布修訂版《中國上市公司治理準則》，對公 司治理中面臨的控制權穩定、獨立董事屢職、強化資訊揭露等提供 新要求 • 在政府以法條促使上市公司遵循ESG原則的背景下，外資的進入可 望進一步使中國上市公司治理水平提⾼ 外資影響 - 公司治理水平提高
- 33. 33 結論 ● 目前已確定納入20%的市值，然若要再提高權重，中國須克服停牌、衍生性金融商品不足、交 易及交割制度的差異與交易貨幣等問題 ● 2018年中國已放寬多項外資限制，為使MSCI納入更高權重A股， 未來將可能合併QFII與 RQFII或推出指數期貨，積極改善市場制度 ● 目前A股納入MSCI指數的板塊中消費以及金融行業為主，隨著納入比例上升至20%，資金有 望流入中盤股以及創業股 ● 隨著外資進入、機構投資人持有股份占比增加，中國股市可望加速融入全球市場、提升上市公 司治理水平
- 34. 附錄 05 34
- 35. QFII v.s. RQFII QFII RQFII 合格境外機構投資者 ⼈民幣合格境外機構投資者 美元 ⼈民幣 額度較⾼ 額度較低 外資投資⼤陸證券市場的主要途徑 外資透過香港中資⾦融機構投資⼤陸證券市場 資料來源：鉅亨網 35
- 36. QFII v.s. 互聯互通 資料來源：鉅亨網 36 QFII 互聯互通 外資使用 直接在國內券商開戶，額度按申請的QFII額度 香港開戶，額度按陸股通規定 業務主體 資產管理公司 兩地交易 投資⽅向 單向 雙向 交易貨幣 美⾦ ⼈民幣 跨境資⾦管理 可停留當地市場 資⾦需折返，不可停留當地市場
- 37. QFII v.s. RQFII v.s. 滬港通 資料來源：鉅亨網 (2016) 37
- 38. 中國股市 股市種類 內容 A股 在中國上海或深圳掛牌，主要交易對象為本地投資⼈ B股 在中國上海或深圳掛牌，主要交易對象為外國投資⼈ H股 為⼤陸註冊/管理、香港上市之中資企業，其主要⼤股東為⼤陸國有企業或部門，最 終⼤股東為國家，目前為43檔股票，前十⼤股票佔指數權重近七成 紅籌股 在境外註冊/管理，並在香港上市，股權有30％以上由⼤陸政府、公司直接或間接持 有，目前共33檔，中國移動即佔逾50％的權重 民企股 其最終控股股東通常是一般內地百姓，目前約50多檔股票 資料來源：鉅亨網 38
- 39. 年份 平均數 (%) 中位數 (%) 2016 666 513 2015 998 880 2014 580 466 2013 565 428 2012 501 345 2011 504 403 2010 732 640 2009 977 910 2008 599 527 2007 1013 1062 A股換手率