Cơ sở lý luận về thị trường trái phiếu chính phủ. Theo Jeff Madura (2013), trái phiếu là chứng khoán nợ dài hạn được phát hành bởi các cơ quan Chính phủ hoặc tập đoàn. Người phát hành trái phiếu có nghĩa vụ trả lãi theo định kỳ (hàng năm hoặc nửa năm) và mệnh giá (tiền gốc) khi đáo hạn. Người phát hành phải có khả năng chứng minh rằng dòng tiền trong tương lai đủ để thanh toán cho trái chủ. Các nhà đầu tư sẽ cân nhắc mua trái phiếu nếu lợi tức thu được đủ để bù đắp rủi ro.

1. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
1.1. Khái niệm trái phiếu Chính phủ
1.1.1. Định nghĩa
Theo Jeff Madura (2013), trái phiếu là chứng khoán nợ dài hạn được phát hành
bởi các cơ quan Chính phủ hoặc tập đoàn. Người phát hành trái phiếu có nghĩa vụ trả
lãi theo định kỳ (hàng năm hoặc nửa năm) và mệnh giá (tiền gốc) khi đáo hạn. Người
phát hành phải có khả năng chứng minh rằng dòng tiền trong tương lai đủ để thanh
toán cho trái chủ. Các nhà đầu tư sẽ cân nhắc mua trái phiếu nếu lợi tức thu được đủ
để bù đắp rủi ro.
Tại Hoa Kỳ, trái phiếu thường được phân loại theo tổ chức phát hành bao gồm: trái
phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, trái phiếu cơ quan liên bang được phát hành bởi các cơ quan liên
bang, trái phiếu thành phố được phát hành bởi các địa phương và trái phiếu công ty được
thành lập bởi các tập đoàn. Trong đó, trái phiếu Chính phủ là loại trái phiếu được Chính
phủ của một quốc gia phát hành bằng đồng nội tệ của nước đó. Những trái phiếu được
Chính phủ quốc gia phát hành bằng đồng ngoại tệ thường được gọi là “sovereign bond”.
Trái phiếu Chính phủ đầu tiên được phát hành bởi Chính phủ Vương quốc Anh năm 1963
để gây quỹ trong cuộc chiến tranh chống Pháp.
1.1.2. Đặc điểm
1.1.2.1. Thời gian đáo hạn
Giống như hầu hết các chứng khoán nợ, nhà đầu tư khi mua trái phiếu cũng rất
quan tâm thời gian đáo hạn. Đây là khoảng thời gian còn lại từ hiện tại tới khi khoản nợ
chấm dứt và người phát hành sẽ hoàn thành nghĩa vụ nợ với người nắm giữ trái phiếu.
Thời gian còn lại của trái phiếu hay còn được sử dụng với tên gọi khác như kỳ hạn trái
phiếu, thời gian đáo hạn, ... Nhà đầu tư rất quan tâm tới yếu tố này bởi nó cho biết số kỳ
trả lãi mà người nắm giữ trái phiếu có thể mong đợi nhận được và thời gian khoản nợ
gốc được hoàn trả. Hơn nữa, lợi suất trái phiếu phụ thuộc đáng kể vào thời hạn còn lại
của trái phiếu. Cụ thể, thông thường nhà đầu tư sẽ đòi hỏi lợi suất cao hơn đối với trái
phiếu có kỳ hạn dài hơn bởi những rủi ro trong khoảng thời gian nắm giữ trái phiếu dài
hơn. Cuối cùng, sự biến động của giá trái phiếu có liên hệ chặt chẽ với

2. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
11
thời gian đáo hạn. Một sự thay đổi nhỏ trong lợi suất trái phiếu sẽ khiến giá của trái
phiếu kỳ hạn dài biến động mạnh hơn giá trái phiếu kỳ hạn ngắn.
Dựa vào kỳ hạn trái phiếu và đặc điểm tại các nước mà có thể phân loại trái
phiếu thành ba loại:
Tại Mỹ, tín phiếu (T-bills) là các TPCP có thời gian đáo hạn ngắn nhất 4 tuần,
8 tuần, 13 tuần, 26 tuần và 52 tuần; T-Notes có thời gian đáo hạn từ 2 – 10 năm và
trái phiếu có thời gian đáo hạn từ 10 – 30 năm. Trong khi đó, tại Việt Nam các trái
phiếu được chia thành trái phiếu ngắn hạn (thời gian đáo hạn từ 1 đến 5 năm), trái
phiếu trung hạn (thời gian đáo hạn từ 5 đến 10 năm) và trái phiếu dài hạn (thời gian
đáo hạn lớn hơn 10 năm).
1.1.2.2. Thời gian đáo hạn trung bình
Khác với thời gian đáo hạn vừa trình bày (để phân biệt ta gọi là thời gian đáo
hạn danh nghĩa), thời gian đáo hạn trung bình (Duration) xét đến thời gian trung bình
thực tế người nắm giữ trái phiếu được nhận toàn bộ dòng tiền. Duration là một thuật
ngữ được sử dụng rộng rãi khi đo lường độ rủi ro của trái phiếu, khi thời gian đáo hạn
trung bình cao hơn thì rủi ro sẽ cao hơn. Thời hạn danh nghĩa của trái phiếu không
thay đổi bất kể sự thay đổi nào của lãi suất trong khi thời hạn đáo hạn trung bình sẽ
tăng khi lợi suất giảm và ngược lại. Việc sử dụng tính toán thời gian đáo hạn trung
bình sẽ có tác dụng tốt trong các chiến lược phòng ngừa rủi ro lãi suất của các nhà
đầu tư, nó được xem là thước đo độ nhạy cảm về giá của danh mục đầu tư trái phiếu
khi có sự thay đổi của lãi suất. Thời gian đáo hạn trung bình càng cao, rủi ro lãi suất
càng lớn. Cụ thể, 1% thay đổi lãi suất (tăng hoặc giảm), giá trái phiếu sẽ thay đổi 1%
theo hướng ngược lại. Công thức Duration được diễn giải như sau:
Trong đó:
CFi: Dòng tiền tại thời điểm i
ti: Thời điểm nhận được dòng tiền i

3. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
12
Tuy nhiên, khi tính đến thời gian đáo hạn trung bình, nhà đầu tư thường sử dụng
công thức Modified Duration để đo lường phần trăm thay đổi của giá trái phiếu khi
lợi suất trái phiếu thay đổi:
1.1.2.3. Coupon
Là khoản thanh toán lãi định kỳ được trả cho chủ sở hữu trong suốt vòng đời
của trái phiếu. Khoản thanh toán được xác định bằng lãi suất coupon nhân với mệnh
giá. Thông thường trái phiếu được trả lãi coupon bán niên (theo thông lệ Mỹ) hoặc
thường niên (theo thông lệ Châu Âu).
Đối với nhiều nhà đầu tư, khoản coupon chỉ đơn giản là số tiền lãi họ nhận được
hàng năm, tuy nhiên, lãi coupon có mối liên hệ lớn đến giá trái phiếu. Khi có biến
động lãi suất thị trường, với các điều kiện khác giống nhau, một trái phiếu có lãi
coupon lớn hơn thì giá trái phiếu đó sẽ chịu sự thay đổi ít hơn so với trái phiếu có lãi
coupon thấp.
1.1.2.4. Mệnh giá
Mệnh giá rất quan trọng đối với một công cụ có thu nhập cố định hoặc trái phiếu
vì nó quyết định giá trị đáo hạn của công cụ nợ đó cũng như giá trị của các khoản
thanh toán coupon. Giá thị trường của trái phiếu có thể cao hơn hoặc thấp hơn mệnh
giá, tùy thuộc vào mức lãi suất. Mệnh giá cho một trái phiếu thường là $1,000 hoặc
$100 tại Mỹ và 100,000 đồng tại Việt Nam.
Giá trị mệnh giá là số tiền mà các tổ chức phát hành trái phiếu hứa sẽ trả nợ cho
các trái chủ tại ngày đáo hạn của trái phiếu. Trái phiếu không nhất thiết phải được phát
hành theo mệnh giá của chúng. Chúng có thể được phát hành với giá phụ trội hoặc chiết
khấu tùy thuộc vào mức lãi suất. Một trái phiếu đang giao dịch trên mệnh giá được cho
là giao dịch phụ trội, trong khi giao dịch trái phiếu dưới mệnh giá được coi là chiết khấu.
Trong thời gian khi lãi suất thấp hoặc đang có xu hướng thấp hơn, tỷ lệ trái phiếu sẽ giao
dịch trên mệnh giá sẽ lớn hơn. Khi lãi suất cao, tỷ lệ trái phiếu sẽ giao dịch với mức chiết
khấu sẽ lớn hơn. Ví dụ: một trái phiếu có mệnh giá 1,000 đô la hiện đang giao dịch ở
mức 1,050 đô la sẽ được cho là giao dịch ở mức phụ trội, trong khi một giao dịch trái
phiếu khác ở mức 970 đô la được coi là chiết khấu.

4. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
13
1.1.2.5. Lợi suất trái phiếu
Lợi tức của trái phiếu phụ thuộc vào việc trái phiếu được nhìn nhận từ quan
điểm của người phát hành, người có nghĩa vụ thanh toán trái phiếu cho đến khi đáo
hạn, hoặc từ quan điểm của các nhà đầu tư mua trái phiếu (Jeff Madura, 2013). Từ
phía người phát hành, chi phí tài trợ phát hành trái phiếu thường được đo bằng lợi
suất đến ngày đáo hạn, phản ánh lợi suất hàng năm được người phát hành thanh toán
trong suốt thời hạn của trái phiếu. Trong khi nhà đầu tư giao dịch trái phiếu, cái mà
họ quan tâm hơn cả là lợi suất đáo hạn của trái phiếu (yield to maturity - YTM). YTM
là lãi suất làm cho giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền trong tương lai của trái phiếu
bằng với giá trị hiện tại của nó. Các dòng tiền này bao gồm các khoản thanh toán
coupon và giá trị đáo hạn của trái phiếu. YTM được xác định như sau:
1.1.3. Lợi suất trái phiếu Chính phủ
Lợi suất trái phiếu là tổng lợi nhuận nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vào trái phiếu
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm. Lợi suất trái phiếu có tác động ngược chiều với giá
của trái phiếu. Thông thường, nhu cầu TPCP sẽ tăng lên khi các nhà đầu tư chứng khoán
lo ngại về sự an toàn của các khoản đầu tư chứng khoán của họ và quyết định tìm kiếm
các kênh an toàn hơn, điều đó đồng nghĩa với việc giá trái phiếu tăng lên. Ngược lại, nhu
cầu đầu tư trái phiếu giảm khi các nhà đầu tư trái phiếu cảm thấy tiền của họ sẽ được sử
dụng hiệu quả hơn nếu được đầu tư vào thị trường chứng khoán vì thị trường chứng
khoán đang hoặc sắp tăng, khi ấy, giá trái phiếu giảm xuống. Lợi suất trái phiếu càng cao
thì nhà đầu tư càng sớm thu hồi vốn và giảm thiếu rủi ro.
Việc theo dõi lợi suất TPCP là rất quan trọng bởi đây là chỉ số tốt về sức khỏe của
nền kinh tế, sức mạnh của đồng nội tệ và mức độ tín nhiệm của Chính phủ (người phát
hành). Để biểu thị lợi suất trái phiếu các kỳ hạn, ta sử dụng khái niệm đường cong lợi
suất. Đường cong lợi suất là đồ thị mô tả mối quan hệ giữa lãi suất và kỳ hạn của một
công cụ nợ. Đồ thị này bắt đầu với mức lãi suất ở kỳ hạn thấp nhất và mở rộng ra theo
thời gian, thường là đến kỳ hạn 30 năm đối với trái phiếu. Đây là một cách để cho thấy
sự khác biệt trong lợi suất mà nhà đầu tư nhận được khi lựa chọn

5. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
14
mua trái phiếu ngắn hạn hay dài hạn. Thông thường, đường cong lãi suất chuẩn được
xây dựng cho các trái phiếu Chính phủ. Do đó các mức lãi suất của các trái phiếu này
được sử dụng làm lãi suất chuẩn (bench mark) cho các trái phiếu khác. Nói cách khác,
đường cong lãi suất chuẩn là đường biểu diễn lãi suất hoàn vốn của những chứng
khoán nợ không có rủi ro vỡ nợ và rủi ro thanh khoản, có thời hạn thanh toán khác
nhau, tại một thời điểm xác định nào đó. Và do đó, đường cong lãi suất chuẩn là
đường cong lãi suất hoàn vốn nằm ở vị trí thấp nhất trên đồ thị biểu diễn các đường
cong lãi suất khác nhau. Mức lãi suất chuẩn phải phản ánh được ba yếu tố: chi phí
vốn, phần bù rủi ro lạm phát và phần bù rủi ro kỳ hạn trong điều kiện rủi ro vỡ nợ
thấp nhất.
Có 3 dạng đường cong lợi suất chính:
- Dạng thông thường: nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn khi mua trái phiếu có kỳ
hạn dài hơn vì mức độ bất ổn cao hơn, do đó, đường cong lợi suất có xu hướng dốc lên.
Điều này bù đắp cho việc các nhà đầu tư phải chịu nhiều rủi ro hơn liên quan đến việc
đánh đổi tỷ suất tái đầu tư hay chịu rủi ro từ khả năng nhà phát hành không
trả được nợ. Đây là dạng phổ biến của đường cong lợi suất khi lợi suất các công cụ
nợ dài hạn cao hơn lợi suất các công cụ nợ ngắn hạn.
- Dạng đảo ngược (inverted yield curve): trong một số trường hợp, đường cong
lợi suất vẫn có thể đảo chiều, khi đó, lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn cao hơn so với
kỳ hạn dài do chịu tác động của các yếu tố vĩ mô, bất ổn chính trị và được xem là một
dấu hiệu nền kinh tế sắp bước vào thời kỳ suy thoái. Ví dụ, trong giai đoạn tăng trưởng
kinh tế, lợi suất trái phiếu tăng cho đến khi mức tăng trưởng nền kinh tế đạt
đến ngưỡng nhất định, các nhà đầu tư xuất hiện tâm lý phòng vệ và cho rằng lợi suất
sẽ bắt đầu giảm ngay khi nền kinh tế có dấu hiệu suy giảm. Lúc này, nhà đầu tư rất
nhạy cảm, chỉ cần một hoặc một vài dấu hiệu hay chỉ số của nền kinh tế không tốt họ
sẽ bắt đầu bán ra các tài sản ngắn hạn và dùng số tiền thu được để mua vào các tài
sản dài hạn. Kết quả là, giá của các tài sản ngắn hạn sẽ giảm xuống và giá của các tài
sản dài hạn sẽ tăng lên, đồng nghĩa với lợi suất tăng lên ở kỳ hạn ngắn và giảm đi ở
kỳ hạn dài, khi đó đường cong lợi xuất thoải dần hoặc có dạng đảo ngược.

6. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
15
- Dạng phẳng (flat yield curve): là khi lợi suất kỳ hạn ngắn và kỳ hạn dài gần
như tương đương. Khi dạng đường cong này xuất hiện, nó như một tín hiệu cho thấy
nền kinh tế đang giảm tốc. Đường cong dạng phẳng có thể xảy ra khi Ngân hàng
Trung ương tăng lãi suất để kiềm hãm sự tăng trưởng nóng của nền kinh tế. Khi đó,
lợi suất trái phiếu kỳ hạn ngắn tăng lên phản ánh lãi suất tăng trong khi lợi suất dài
hạn giảm thể hiện sự kỳ vọng mức lạm phát vừa phải trong tương lai.
Hình 1.1: Các dạng đường cong lợi suất
Nguồn: vietstock.vn
1.2. Phương pháp định giá trái phiếu
Định giá trái phiếu là một kỹ thuật để xác định giá trị hợp lý về mặt lý thuyết của
một trái phiếu cụ thể. Định giá trái phiếu bao gồm tính toán giá trị hiện tại của các khoản
thanh toán lãi trong tương lai của trái phiếu (còn gọi là dòng tiền) và giá trị của trái phiếu
khi đáo hạn (còn gọi là mệnh giá) theo tỷ lệ chiết khấu phù hợp. Vì giá trị mệnh giá và
thanh toán lãi của trái phiếu là cố định, nhà đầu tư sử dụng định giá trái phiếu để xác định
tỷ lệ hoàn vốn nào là cần thiết để đầu tư trái phiếu có hiệu quả.
Phương pháp định giá trái phiếu được sử dụng là mô hình chiết khấu dòng tiền
(Discounted Cash Flow - DCF) bao gồm 3 bước:
- Ước tính dòng tiền kỳ vọng trong tương lai
- Xác định tỷ suất hợp lý nên được sử dụng để chiết khấu dòng tiền
- Tính toán giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng trong tương lai.

7. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
16
Vận dụng phương pháp này, đối với từng loại trái phiếu sẽ có công thức định
giá khác nhau được trình bày cụ thể dưới đây.
1.2.1. Định giá trái phiếu không có thời hạn
Trái phiếu không có thời hạn là trái phiếu không có ngày đáo hạn. Giá trị của
loại trái phiếu này được xác định bằng giá trị hiện tại của các dòng tiền vô hạn mà
trái phiếu này mang lại.
Quy ước:
I là lãi suất coupon
PV là giá trị hiện tại của trái phiếu
r là lợi suất chiết khấu (thường được xác định theo mô hình CAPM)
Như vậy, giá trị hiện tại của trái phiếu không có thời hạn được tính như sau:
Loại trái phiếu này do Chính phủ Anh phát hành lần đầu sau Chiến tranh
Napoleon để huy động vốn dài hạn phục vụ xây dựng đất nước. Loại trái phiếu này
không mấy phổ biến, do đây là một công cụ không có ngày đáo hạn mà chỉ để hưởng
lãi. Tuy nhiên, đứng trên góc độ của nhà nước, trái phiếu này có thể được phát hành
để huy động vốn cho ngân sách giúp người pháp hành không chịu áp lực hoàn trả vốn
gốc, trong khi nhà đầu tư có thể hưởng một khoản thu nhập ổn định. Đáng chú ý, trái
phiếu này có thể chuyển nhượng được (khi nhà đầu tư qua đời, loại trái phiếu này có
thể chuyển nhượng cho con, cháu như một tài sản thừa kế).
1.2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ
Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi định kỳ là loại trái phiếu có xác định thời
hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái
phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hằng năm hoặc nửa năm,
theo lãi suất công bố trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh
giá khi trái phiếu đáo hạn.

8. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
17
Quy ước:
I là lãi suất coupon
FV là mệnh giá của trái phiếu
PV là giá trị hiện tại của trái phiếu
r là lợi suất chiết khấu
ic là lãi suất coupon của trái phiếu
n là số năm cho đến khi đáo hạn
m là số lần trả lãi trong năm
Như vậy, giá trị hiện tại của trái phiếu được xác định như sau:
Nếu trên thị trường trái phiếu được giao dịch ở mức giá trên giá lý thuyết, trái
phiếu nên được bán ra. Ngược lại, nếu mức giá trên thị trường thấp hơn giá lý thuyết,
trái phiếu nên được mua vào.
1.2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ
Trái phiếu không hưởng lãi định kỳ (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không trả
lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Lý do nhà đầu tư mua
loại trái phiếu này là phần chênh lệch giữa giá mua gốc với mệnh giá của nó
– đây là lợi tức của nhà đầu tư được
hưởng. Quy ước:
FV là mệnh giá của trái phiếu
PV là giá trị hiện tại của trái
phiếu r là lợi suất chiết khấu
n là số năm cho đến khi đáo hạn
Giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi định kỳ được xác định như sau:

9. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
18
1.3. Thị trường trái phiếu Chính phủ
1.3.1. Khái niệm
Thị trường TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt
động phát hành, niêm yết, giao dịch, mua, bán các loại TPCP. TPCP có kỳ hạn nếu
đáp ứng đủ các điều kiện kỹ thuật theo quy định của Sở GDCK thì được niêm yết,
giao dịch trên TTCK. Thị trường TPCP là một thị trường hoạt động có tổ chức, là
kênh huy động vốn cho Chính phủ. Thị trường TPCP là nơi thực hiện các hoạt động
phát hành, giao dịch mua bán các trái phiếu do Chính phủ phát hành.
1.3.2. Đặc điểm của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thứ nhất, thị trường trái phiếu Chính phủ là nơi mua bán, trao đổi, giao dịch các
công cụ nợ trung và dài hạn, bao gồm trái phiếu Chính phủ và trái phiếu do Chính phủ
bảo lãnh. Trái phiếu thường có thời hạn xác định, do vậy, mặc dù quy mô của thị trường
là rất lớn, song hàng hóa trên thị trường thay đổi liên tục. Trái phiếu mới phát hành sẽ
thay thế cho trái phiếu đáo hạn và quá trình đó diễn ra không ngừng.
Thứ hai, quy mô của thị trường trái phiếu rất lớn đòi hỏi nhà đầu tư phải có
nguồn vốn lớn để tham gia thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư tham gia giao dịch
liên tục. Giá trị mỗi giao dịch trên thị trường TPCP cũng gấp rất nhiều lần thị trường
giao dịch cổ phiếu.
Thứ ba, thị trường thường xuyên giao dịch với khối lượng và giá trị lớn nên thành
viên tham gia thị trường chủ yếu là trung gian tài chính, do vậy, thị trường trái phiếu
thường được tổ chức theo mô hình thị trường OTC với phương thức giao dịch chủ yếu là
phương thức thỏa thuận, với cách thức và thời gian thanh toán linh hoạt. Các ngân hàng
thương mại thường đảm nhiệm vai trò là nhà tạo lập thị trường trái phiếu.
1.4. Vai trò của thị trường trái phiếu Chính phủ
Thị trường TPCP đóng vai trò then chốt trên thị trường trái phiếu, nhằm đáp
ứng 2 mục tiêu:
(1) Là kênh huy động vốn hiệu quả cho NSNN
Thị trường TPCP thuộc thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn
trung và dài hạn, thực hiện chức năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn
trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn
phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.

10. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
19
Đối với Nhà nước, toàn bộ các khoản chi tiêu đều trông chờ vào các khoản thu của
ngân sách (trong đó chủ yếu là nguồn thu từ thuế), nhưng khi ngân sách thu không đủ
chi, ngân sách Nhà nước luôn đứng trước nguy cơ thâm hụt. Chính phủ rất cần nguồn tài
chính để giải quyết nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thiếu hụt ngân sách quốc
gia. Tài trợ bằng cách in tiền rất dễ triển khai nhưng thường để lại hậu quả khó lường cả
trước mắt lẫn lâu dài cho mọi thành phần kinh tế, dân cư và Chính phủ. Vì vậy, Chính
phủ phải huy động vốn thông qua việc phát hành trái phiếu.
Thị trường TPCP phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ. Trên
thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là TPCP với đặc tính
ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp phần hình thành lãi
suất trên thị trường. Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn
tiền mặt trong lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính
trung gian. Vốn này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của
cải hàng hóa cho xã hội. Nhờ vậy dòng tiền được điều chuyển liên tục, giảm áp lực
cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần nâng cao hiệu quả
sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước.
Thị trường TPCP nói riêng và thị trường trái phiếu nói chung phát triển làm cho
thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng hơn. Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu
để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một
cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ
ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường cổ phiếu trong tương lai. Thị trường
trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định của thị trường vốn.
(2) Là thị trường chuẩn cho thị trường tài chính.
Thiếu vắng thị trường TPCP, nền kinh tế sẽ thiếu một cấu trúc lãi suất kỳ hạn xác
định của thị trường mà phản ánh chính xác chi phí cơ hội của số tiền ở mỗi kỳ đáo hạn.
Không có cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, sẽ rất khó để phát triển một thị trường công cụ
phái sinh hiệu quả, làm cho các nhà quản lý kinh tế có khả năng quản trị được rủi ro tài
chính. Ví dụ, thị trường kỳ hạn giao dịch những hợp đồng kỳ hạn mà bắt buộc người sở
hữu phải mua một tài sản biết trước trong thời điểm xác định ở một mức giá xác định
ngay từ khi kí kết hợp đồng. Bởi vì những người tham gia thị trường

11. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
20
luôn có sự lựa chọn mua tài sản trên thị trường giao ngay và nắm giữ đến lúc đáo hạn
hợp đồng kỳ hạn, nên giá cả trong hợp đồng kỳ hạn thường được liên kết với giá cả
hiện tại bằng chi phí lãi suất của việc nắm giữ tài sản đến khi hợp đồng kỳ hạn đáo
hạn. Nếu không có thị trường xác định lãi suất nội địa, một hợp đồng kỳ hạn vẫn có
thể mua được, tuy nhiên thị trường sẽ giao dịch thưa thớt và chi phí giao dịch sẽ rất
lớn bởi các nhà tạo lập thị trường không có căn cứ phòng ngừa vị thế của chúng trong
khi chúng sử dụng thị trường trái phiếu.
Thiếu vắng cấu trúc lãi suất kỳ hạn phi rủi ro cũng gây nhiều khó khăn trong
việc định giá những rủi ro tín dụng bằng cách so sánh một tài sản rủi ro với một tài
sản phi rủi ro giống nhau ở tất cả các đặc điểm còn lại. Thiếu một thị trường trái phiếu
sâu, rộng và linh hoạt cũng gây ra sự mất mát cho nền kinh tế. Lãi suất khác nhau
giữa trái phiếu rủi ro và trái phiếu phi rủi ro (các đặc điểm khác giống nhau) phản ánh
sự đồng nhất của thị trường về phần bù rủi ro tín dụng, phần bù rủi ro thanh khoản
thích hợp. Những thông tin thị trường này có thể được sử dụng để định giá những
khoản vay ngân hàng có thể so sánh được và dường như kéo dài chuỗi rủi ro tín dụng
đã được định giá trên thị trường hơn là hạn chế về số lượng.
Do đó, sự tạo lập và phát triển thị trường TPCP có một ý nghĩa vô cùng quan
trọng đối với sự phát triển của thị trường tài chính cũng như đối với sự phát triển kinh
tế của mỗi quốc gia.
Cấu trúc thị trường TPCP được chia làm 2 loại bao gồm: thị trường sơ cấp và
thị trường thứ cấp.
(1) Thị trường sơ cấp
Thị trường sơ cấp còn gọi là thị trường phát hành, tồn tại để định giá những
chứng khoán hoặc giấy nợ phát hành trên thị trường được các nhà đầu tư mua. Mục
đích của thị trường này là phục vụ nhu cầu huy động vốn dài hạn cho Chính phủ hoặc
công ty. Có một số hình thức phát hành chủ yếu như sau:
- Phát hành thông qua phương thức đấu thầu;
- Phát hành qua các đại lý là những định chế trung gian;
- Bảo lãnh phát hành.
(2) Thị trường thứ cấp:

12. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
21
Những trái phiếu sau khi được phát hành trên thị trường sơ cấp sẽ được mua
bán lại trên thị trường thứ cấp. Đây là thị trường mà nhà đầu tư có thể giao dịch trái
phiếu theo định giá của thị trường - dựa trên quy luật cung cầu. Số tiền trả cho các
trái phiếu trên thị trường thứ cấp sẽ chuyển đến các nhà đầu tư khác thay vì chuyển
đến nhà phát hành.
Khi các nhà đầu tư mua trái phiếu, họ cũng có thể sở hữu nó đến ngày đáo hạn.
Do đó nhà đầu tư vẫn có thể nhận khoản lãi thường niên cũng như là vốn gốc vào
ngày đáo hạn trái phiếu. Hoặc các nhà đầu tư cũng có thể bán trái phiếu trước ngày
đáo hạn trên thị trường thứ cấp.
1.5. Các nhân tố ảnh hưởng đến lợi suất TPCP
1.5.1. Lạm phát
Theo Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD), lạm phát được đo lường
bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI), được định nghĩa là sự thay đổi giá của một rổ hàng
hóa và dịch vụ mà các nhóm hộ gia đình cụ thể thường mua. Nói cách khác, lạm phát
chỉ mức giá của các hàng hóa và dịch vụ tăng lên theo thời gian so với một thời kỳ
được xác định trước đó. Có nhiều nguyên nhân gây ra lạm phát, trong đó có 2 nguyên
nhân chính là lạm phát do cầu kéo và lạm phát do chi phí đẩy.
Đối với TPCP, khi lạm phát gia tăng sẽ làm mức lãi suất cũng tăng theo để đảm
bảo lãi suất thực dương. Nói cách khác, nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn để
bù đắp rủi ro lạm phát. Cụ thể, nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có lãi
suất cố định trả theo lãi trái phiếu chỉ được thanh toán theo danh nghĩa, và như vậy sẽ
kém hấp dẫn hơn các tài sản khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Dẫn đến kết quả
là giá thị trường của các chứng khoán có lãi suất cố định bị giảm và điều này cũng buộc
phải tăng lãi cho các chứng khoán đó, phần lãi tăng này sẽ đền bù cho thiệt hại của những
người giữ trái phiếu trong tương lai bị ảnh hưởng của lạm phát.
Theo Corning (2011) lợi tức trái phiếu phải bù đắp rủi ro lạm phát. Nghiên cứu
của Diebold et al. (2006) cũng có chung kết luận khi nhận thấy tác động đáng kể của
lạm phát đến giá trái phiếu. Mục tiêu lạm phát thay đổi sẽ tác động đáng kể lên các
trái phiếu kỳ hạn dài. Kết quả này một lần nữa khẳng định vai trò của phần bù rủi ro
của lợi suất trái phiếu đối với lạm phát.

13. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
22
1.5.2. Cán cân thương mại
Cán cân thương mại ghi chép các khoản thu và chi từ xuất nhập khẩu hàng hóa
hữu hình (GS TS. Nguyễn Văn Tiến, 2009). Xuất khẩu làm phát sinh khoản thu nên
được ghi có (+) và nhập khẩu làm phát sinh khoản chi nên được ghi nợ (-) trong cán
cân thương mại. Khi thu từ xuất khẩu lớn hơn chi cho nhập khẩu thì cán cân thương
mại ở trạng thái thặng dư hay xuất siêu. Ngược lại, khi thu từ xuất khẩu thấp hơn khi
cho nhập khẩu thì cán cân thương mại ở trạng thái thâm hụt hay nhập siêu.
Trạng thái của cán cân thương mại có tác động rất lớn tới tỷ giá. Sự mất giá tiền
tệ của một quốc gia có thể ảnh hưởng rất lớn đến cuộc sống hàng ngày của công dân
quốc gia đó vì giá trị của đồng tiền là một trong những yếu tố quyết định lớn nhất đến
hiệu quả kinh tế của quốc gia và tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tuy nhiên, nói
chung, đồng nội tệ yếu hơn kích thích xuất khẩu và làm cho hàng nhập khẩu đắt hơn.
Ngược lại, một đồng nội tệ mạnh cản trở xuất khẩu và làm cho hàng nhập khẩu rẻ
hơn. Do đó, duy trì sự cân bằng thích hợp của nhập khẩu và xuất khẩu là rất quan
trọng đối với một quốc gia.
Cán cân thương mại là chỉ số quan trọng cho thấy sức khỏe của nền kinh tế. Cán
cân thương mại thặng dư sẽ đem lại nguồn thu ngoại tệ dồi dào, góp phần tăng dự trữ
ngoại hối và làm cho đồng nội tệ tăng giá trị một cách tương đối so với các đồng tiền
tệ khác. Bởi vậy, khi cán cân thương mại thặng dư sẽ có thể tạo điều kiện cho lợi suất
TPCP giảm, nói cách khác, giá trái phiếu tăng lên.
1.5.3. Ngân sách Nhà nước
Theo Luật Ngân sách Nhà nước (2015), ngân sách Nhà nước là toàn bộ các khoản
thu, chi của Nhà nước được dự toán và thực hiện trong một khoảng thời gian nhất định
do cơ quan Nhà nước có thẩm quyền quyết định để bảo đảm thực hiện các chức năng,
nhiệm vụ của Nhà nước. Nói cách khác, ngân sách Nhà nước giống như một báo cáo tài
chính hàng năm trong đó phác thảo chi tiêu ước tính của Chính phủ và các khoản thu
hoặc doanh thu dự kiến của Chính phủ cho năm tài chính sắp tới. Bởi vì Chính phủ có
một số chính sách để thực hiện nhằm đạt được nhiệm vụ tổng thể là thực hiện các chứng
năng của mình để đáp ứng các mục tiêu tăng trưởng kinh tế và xã hội. Để thực hiện các
chính sách này, Chính phủ phải chi một khoản tiền rất lớn

14. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
23
cho đầu tư phát triển, chi dự trữ quốc gia, chi thường xuyên (quốc phòng, an ninh,
giáo dục, khoa học công nghệ, y tế, ...), chi trả lãi và phí phát sinh từ các khoản vay,
chi cho vay và các hoạt động cứu trợ khác. Do đó, cần phải tìm ra tất cả các nguồn có
thể nhận được tiền như thuế, phí, lệ phí, các khoản vay.
Vậy mối quan hệ giữa ngân sách Nhà nước và TPCP là gì? Lãi suất thực đối với
trái phiếu Chính phủ là một yếu tố quyết định đáng kể đối với nợ công (Pirtea,
Nicolescu và Mota, 2013). Theo thông lệ quốc tế, hai vai trò cơ bản của TPCP là (1)
hỗ trợ phát triển thị trường vốn trong nước, tạo lãi suất chuẩn để các công cụ nợ khác
trên thị trường tham chiếu và (2) huy động vốn bù đắp bội chi ngân sách Nhà nước,
trả nợ gốc đến hạn, cơ cấu lại nợ Chính phủ. Do đó, tình trạng ngân sách Nhà nước
thặng dư hay thâm hụt sẽ có ảnh hưởng nhất định đến nhu cầu phát hành trái phiếu,
qua đó ảnh hưởng tới lợi suất TPCP.
Tùy vào cơ cấu sử dụng ngân sách của Chính phủ, tình hình nợ công mà việc
phát hành TPCP được điều tiết cho phù hợp. Thật vậy, trong môi trường mặt bằng lãi
suất thấp, Chính phủ có thể ưu tiên việc phát hành TPCP các kỳ hạn dài trên 10 năm
bởi thời hạn khoản vay dài hơn so với việc phát hành các kỳ hạn ngắn 1 năm, 2 năm
hay 3 năm. Ngược lại, khi môi trường lãi suất tăng cao (nhất là trong thời kỳ lạm phát
cao) Chính phủ có thể sẽ ưu tiên phát hành trái phiếu có kỳ hạn ngắn vì kỳ vọng trong
các năm tới lợi suất sẽ giảm. Tóm lại, khi ngân sách Nhà nước thặng dư Chính phủ
có ít động lực để vay từ kênh phát hành TPCP, đồng nghĩa với nguồn cung trái phiếu
thấp sẽ dẫn đến lợi suất trái phiếu giảm.
1.5.4. Tỷ giá
Tỷ giá trong kinh doanh (Exchange rate) là giá cả của một đồng tiền được biểu
thị thông qua đồng tiền khác (GS TS. Nguyễn Văn Tiến, 2009). Hầu hết các quốc gia
trên thế giới đều có đồng tiền riêng, để thanh toán, đầu tư và tham gia vào các hoạt
động tài chính quốc tế đòi hỏi các quốc gia phải thanh toán với nhau. Điều này dẫn
đến các quốc gia phải mua bán các đồng tiền khác nhau theo một tỷ lệ nhất định, tỷ
lệ này gọi là tỷ giá.
Tương tự như vậy, tỷ giá ngoại tệ liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ được hình thành
trên thị trường liên ngân hàng do Ngân hàng Trung ương tổ chức. Tỷ giá ngoại

15. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
24
tệ bình quân liên ngân hàng là tỷ giá ngoại tệ để thanh toán giữa các ngân hàng với
nhau và là tỷ giá ngoại tệ để ghi sổ kế toán. Quy chế của thị trường liên ngân hàng
quy định tỷ giá ngoại tệ bình quân xoay quanh chênh lệch phần trăm so với tỷ giá liên
ngân hàng do ngân hàng Nhà nước công bố.
Tỷ giá liên ngân hàng thường được yết theo USD. Khi tỷ giá tăng mạnh (đồng
nội tệ giảm giá) nếu quá lớn thường cho thấy sự bất ổn trong nền kinh tế nguyên do
có thể kể đến chính sách tiền tệ không hợp lý dẫn đến lạm phát tăng áp lực lên tỷ giá.
Ngược lại, nếu tỷ giá được duy trì ở một mức hợp lý có thể ảnh hưởng tốt đến nguồn
vốn từ các nước do đồng nội tệ rẻ hơn. Tỷ giá ổn định hoặc giảm (đồng nội tệ lên giá)
cho thấy nhu cầu đồng nội tệ tăng cao. Tỷ giá hối đoái tác động đến sự dịch chuyển
của dòng vốn vào nội địa, khi tỷ giá giảm đồng thời cũng giảm áp lực lên lãi suất nội
tệ khiến lợi suất trái phiếu giảm (theo Anurag Agnihotri, 2015).
1.5.5. Lãi suất liên ngân hàng
Lãi suất liên ngân hàng (interbank offered rate) là lãi suất vay mượn lẫn nhau
giữa các ngân hàng, thông qua thị trường liên ngân hàng. Những ngân hàng thương
mại khi cho vay bị thâm hụt lượng dự trữ tiền tệ bắt buộc do Ngân hàng Trung Ương
quy định, thì phải thông qua thị trường liên ngân hàng để vay nhằm bù đắp cho đủ
lượng tiền dự trữ.
Lãi suất liên ngân hàng được kiểm soát chặt chẽ bởi các ngân hàng trung tâm.
Điển hình là Cục Dự trữ liên bang Mỹ (FED) sẽ tổ chức họp tám lần một năm để tìm
ra lãi suất tốt nhất đối với nền kinh tế. Vì lãi suất liên ngân hàng tác động rất mạnh
đến nền kinh tế thông qua dòng tiền lưu thông cũng như giá cả của nguồn vốn, lãi
suất giảm đồng nghĩa với chính sách tiền tệ nới lỏng giúp tăng cung tiền, tăng lưu
lượng lưu thông, tăng đầu tư khiến kích thích tăng trưởng. Ngược lại, lãi suất cao
khiến đồng vốn đắt hơn gây khó khăn cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn. Lãi suất
liên ngân hàng cao thường đi kèm với lãi suất TPCP tăng và ngược lại do lãi suất này
chính là chi phí để nắm giữ trái phiếu.

16. Dịch vụ viết thuê đề tài – KB Zalo/Tele 0917.193.864 – luanvantrust.com
Kham thảo miễn phí – Kết bạn Zalo/Tele mình 0917.193.864
25
1.5.6. Lợi suất TPCP Mỹ
Lợi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ là lãi suất trái phiếu do KBNN Hoa Kỳ phát
hành để thu hút vốn cho quỹ cũng như tạo công cụ đầu tư, dự trữ cho các ngân hàng
thương mại nói riêng cũng như các tổ chức tài chính nói chung.
Lợi suất TPCP Mỹ thường đi theo kỳ vọng của nền kinh tế và đặc biệt là các
quyết định về lãi suất của FED. Khi nền kinh tế phát triển quá nóng thể hiện qua chỉ
số lạm phát cao, FED thường có xu hướng giảm lãi suất FED Fund Rate điều này khả
năng cao làm giảm lãi suất TPCP Mỹ và ngược lại. Kết quả này cũng được chỉ ra
trong nghiên cứu của Inoguchi (2007). Do đó, kỳ vọng rằng, khi lợi suất TPCP Mỹ
thấp sẽ khiến lãi suất TPCP Mỹ rẻ tương đối hơn so với lãi suất trái phiếu tại quốc gia
khác gây áp lực giảm lãi suất trái phiếu của quốc gia đó, còn trong trường hợp TPCP
Mỹ cao sẽ tạo điều kiện để lãi suất TPCP của quốc gia đó tăng.