Financial Statement Analysis2-13/14

1. 経営分析論Ⅱ⑬
企業価値の測定Ⅰ
企業の価値とはなにか？

2. 企業価値ってなに？
• 2000年代に入り，企業価値という言葉が注目される。
2005年に起きたライブドア事件（ニッポン放送の株式買い占め）を
契機として，ごく一般的に企業価値という言葉が使われるようになる。
→ そもそも企業価値ってなんだろうか？
• 企業価値の多様な考え方：貸借対照表を使った企業価値の測定
下記の図にあるように，企業価値の考え方は多様である。

3. 利益ではなく，
• 設備投資意思決定：設備に対する資本支出の経営者による意思決定
設備への投資と企業への投資は同じ？
→ 資本を調達し，投資の結果として将来的にその調達額を上回る
ことが求められる。
回収額（営業CF）− 投資額（投資CF）≧ 0
設備投資は利益ではなく，キャッシュフローを基準に考える。
なぜだろうか？
資産
負債
純資産
債権者
株主
キャッシュフロー
設備投資意思決定

4. • 設備へ投資することと企業へ投資することは同じか？
設備への投資と企業への投資は同じ？
→ 企業が設備投資してCFを得ようとする活動は，投資家が企業に
投資してCFを得ることと同義であると言える。
☞ 設備投資意思決定計算の考え方を企業価値の算定に活用する。
資産 純資産 投資家キャッシュフロー
企業
営業CF 資産 投資CF
経営者
配当・株価の値上がり

5. • 単純投下資本利益率法（Return on Investment）
プロジェクトの経済命数にわたって得られる平均利益と
投資額との関係を求め，設備投資計画案を評価する方法
投資利益率 ＝
年々の税引後利益
総投資額
× 100
※年々の税引後利益 = 年々の増分CF − 年平均の減価償却費
• 設例の解答
投資利益率＝（30 ÷ 200）×100 ＝ 15%
設備への投資と企業への投資は同じ？

6. • 単純回収期間法（payback period）
当初の投資額を回収するのに要する期間を計算し，
回収期間が短い方を有利とする評価法
回収期間の計算に含められるのはCFであり，収益性よりも
財務流動性ないし安全性に重点を置いた計算法
回収期間 ＝
原投資額
年々のCF（平均）
※年々のCF = 年々の税引後利益 + 年平均の減価償却費
• 設例の解答
回収期間 900億円 ÷ 300億円/年 ＝ 3年
設備への投資と企業への投資は同じ？

7. • 考え方：現在価値ってどういうこと？
例）年5%の利息（年1回）が付く債券に100円を投資する。
複利で利息が付くとすると，5年後にはいくらになるか？
元本 利息 t 期末
1 100 5 105
2 105 5.25 110.25
3 110.25 5.5125 115.7625
4 115.7625 5.788125 121.550625
5 121.550625 6.07753125 127.6281563
5年後の
127.6281563は
現在の
100と等しい
現在価値
設備への投資と企業への投資は同じ？

8. 1 2 3 4 t
CF1
÷（1+r）
1
…
CF2 CF3 CF4 CFt
÷（1+r）
2
÷（1+r）
3
÷（1+r）
4
÷（1+r）
t
CF1
（1+r）
1
CF2
（1+r）
2
CF3
（1+r）
3
CF4
（1+r）
4
CFt
（1+r）
t
FCFの現在価値を全て足す
Σ
CFt
（1+r）
t
正味現在価値
−）総投資額
> 0 ，< 0 どっち？？？
• 正味現在価値（net present value : NPV）法
資本コストを定めて回収額の現在価値を決め，これが
原投資額より大きいかどうかで投資の可否を決定する。
設備への投資と企業への投資は同じ？

9. • 正味現在価値（net present value : NPV）法
正味現在価値＝CFの現在価値合計 − 原投資額
正味現在価値＞ 0 ：プロジェクトを採用
正味現在価値＜ 0 ：プロジェクトを拒否
• 計算手続
①原投資額と将来における各年度のCFを求める。
②資本コストを用いて，各年度のCFを現在価値に割り引く。
③CFの現在価値と原投資額を比較し，投資案を評価する。
設備への投資と企業への投資は同じ？

10. • 設例
原投資額2,000億円，キャッシュ・インフローが下表のよう
に定められている。
資本コストが6%とすると，この投資をすべきか否か，
正味現在価値法で求めなさい。
1年目 2年目 3年目
CF 700億円 1,000億円 900億円
設備への投資と企業への投資は同じ？

11. 1年目 2年目 3年目
CF 700億円 1,000億円 900億円
1年目 2年目 3年目
CF 660.38億円 890.00億円 755.66億円
現在価値を求める
CFの現在価値合計：2306.04億円
NPV ＝ 2306.04 − 2000
＝ 306.04 > 0 投資すべきである。
設備への投資と企業への投資は同じ？

12. 経営分析論Ⅱ⑭
企業価値の測定Ⅱ
企業価値を測る

13. 企業価値の考え方
• 配当割引モデル（Dividend Discount Model）：基本式
将来投資家が得る配当金の合計を期待収益率で割り引き，現在価値を
算出することで，株式の理論株価を求める手法
→ 重要な前提：利益の全額が配当に回される。
1 2 3 4 t
D
÷（1+r）
1
…
D D D D
÷（1+r）
2
÷（1+r）
3
÷（1+r）
4
÷（1+r）
D
（1+r）
1
D
（1+r）
2
D
（1+r）
3
D
（1+r）
4
D
（1+r）
t
配当の現在価値を全て足す
Σ
D
（1+r）
t

14. 企業価値の考え方
• 配当割引モデル（Dividend Discount Model）
〔計算式〕
理論株価
（純資産理論時価）
＝
配当金の合計
資本コスト（利子率）
→ 配当金が一定であると仮定できれば，テキストp.165に示された
証明によって上記の計算式が算出できる。
• 例題：毎年の予想配当金が200円，期待収益率が10%のとき，理論株価は
いくらになるか？
2,000円＝
200
10%

15. 企業価値の考え方
• 配当割引モデル：成長を考慮する
利益の一部を留保し，翌期以降の成長の源泉とするような場合，
順調に行けば増収増益となり，配当金は増加していくと予想される。
〔イメージ〕
0年度末の純資産1,000の会社が，毎期期末ROE25%，配当性向33.33%
とした場合の利益，配当，内部留保の変化は以下のようになる。
200 10%
0 1,000 ROE 25%
33.33%

16. 企業価値の考え方
• 配当割引モデル：成長を考慮する（つづき）
つまり，純資産で見た企業成長率は毎期20%となる。このように企業が
成長していくことを仮定においた場合，理論株価は以下の計算式で
算出される。
理論株価 ＝
配当
資本コスト − 成長率
• 例題：毎年の予想配当金が200円，期待収益率が10%，配当の成長率が5%
のとき，理論株価はいくらになるか？
4,000円＝
200
10% − 5%

17. 企業価値の考え方
• 割引キャッシュフロー法（Discount Cash Flow Model）
正味現在価値法は将来発生するであろうキャッシュフローの現在価値を
算出し，その現在価値の和が投資額を上回るか否かで投資判断を下す
手法である。
→ 将来キャッシュフローの現在価値は，そのプロジェクトから生まれる
価値を意味している。
ここで，ある企業が毎年一定のキャッシュフローを生み出すと仮定した
時，その企業の価値はどのように算出すれば良いのであろうか？
割引キャッシュフロー法 Discount Cash Flow Model DCF
1 正味現在価値法
現在価値の和が投資額を上回るか否
か
1
1 2 3 4 t
CF1
÷（1+r）
1
…
CF2 CF3 CF4 CFt
÷（1+r）
2
÷（1+r）
3
÷（1+r）
4
÷（1+r）
t
CF1
（1+r）
1
CF2
（1+r）
2
CF3
（1+r）
3
CF4
（1+r）
4
CFt
（1+r）
t
FCFの現在価値を全て足す
Σ
CFt
（1+r）
t
設備投資の経済性計算
−）総投資額
• 正味現在価値（net present value : NPV）法
資本コストを定めて回収額の現在価値を決め，これが
原投資額より大きいかどうかで投資の可否を決定する。

18. 企業価値の考え方
• 例題：毎年300のキャッシュフローを生み出す企業があるとする。この
企業の資本コストが10%のとき，当該企業の企業価値はいくらに
なるか？また，この企業に1,500の負債があるとした場合，その
株式価値はいくらになるか？
企業価値
3,000＝
300
10%
株式価値
Copy Right, 2012, TOBITA Tsutomu
- 2 -
1
1 2 3 4 t
CF1
÷（1+r）
1
…
CF2 CF3 CF4 CFt
÷（1+r）
2
÷（1+r）
3
÷（1+r）
4
÷（1+r）
t
CF1
（1+r）
1
CF2
（1+r）
2
CF3
（1+r）
3
CF4
（1+r）
4
CFt
（1+r）
t
FCFの現在価値を全て足す
Σ
CFt
（1+r）
t
正味現在価値
−）総投資額
> 0 ，< 0 どっち？？？
資本コストを定めて回収額の現在価値を決め，これが
原投資額より大きいかどうかで投資の可否を決定する。
300
10%
1,500

19. 応用編：企業価値評価をどう使う？
• ある企業ないしは投資家が，
① 現在の経営者よりも企業価値向上の良いシナリオを持っており，
資産を有効活用できる場合
② この企業を買収することによってシナジー効果がある企業が
この企業をM&Aすることによって多くのキャッシュフローを生み出す
ことが期待できる場合
この企業に対してプレミアムをつけても買収しようとする可能性があ
る。
• 例題：毎年300のキャッシュフローを生み出す企業があるとする。この
企業に将来性を感じ，買収によって毎期さらに100のキャッシュ
フローを追加的に生み出せると考える経営者がいるとして，この
企業の資本コストが10%のとき，当該企業はいくらであれば買収
可能であろうか？また，この企業に1,500の負債があるとした
場合，その企業の株式価値はいくらになるか？

20. 企業価値
4,000＝
300 ＋ 100
10%
つまり，4,000支払えば当該企業を買収できる。
ただし，一般的にはプレミアムを支払って購入することになるので，
それ以上の価格で買収することになる。
株式価値
4,000 − 1,500 ＝ 2,500
負債抜きであれば，2,500以上を支払えば
購入することができる。
p.2
M&A
300
100
10%
1,500
1,800
2012 10 2 1,800
18,000
応用編：企業価値評価をどう使う？