כיצד מנהלי ההשקעות מנהלים 1.26 טריליון שקל – היקף התיק המנוהל של החיסכון לטווח ארוך של הציבור? וכיצד נערכים מנהלי ההשקעות להתמודדות עם אתגר הריבית הנמוכה? אלו הן השאלות העומדות במרכזו של קטע מדוח שפרסם בנק ישראל לסיכום 2016. "האתגר של גופי החיסכון הפנסיוני להשיג לציבור תשואות גבוהות לגיל הפרישה התגבר בשנים האחרונות על רקע סביבת הריבית הנמוכה, שהביאה לירידת התשואה-לפדיון על מכשירים כגון אג"ח חברות ואג"ח ממשלתיות לאורך כל עקום התשואות. כך, למשל, תשואת אג"ח ממשלתית שקלית (צמודה) ל-20 שנה ירדה מכ-6% (4%) לשנה בסוף שנת 2008 לכ-3% (1%) בשנה בממוצע בשנת 2016" – נכתב בדוח השנתי של בנק ישראל, שקטע ממנו פורסם אתמול, יום ב'. כלכלני בנק ישראל מעריכים כי השקעה במכשירים סטנדרטיים כגון אג"ח חברות ואג"ח ממשלתיות לטווח ארוך לפדיון לא תספק לחוסכים הצעירים יותר תשואה משמעותית לפרישה. מהדוח עולה,כי אצל מנהלי החיסכון לטווח ארוך בישראל בולט שיעור החזקה נמוך במניות. חשיפתם למניות מקומיות וזרות נעה בין 11% בקרנות הפנסיה ל-28% בתכניות הביטוח המשתתפות ברווחים. החשיפה של קרנות הפנסיה בישראל לחו"ל, בהשוואה לקרנות בחו"ל, נמוכה גם היא וביתר הגופים היא מתקרבת לממוצע, וזאת על אף עלייתה המשמעותית בשנים האחרונות. ממוצע החשיפה לנכסים בחו"ל בקרנות הפנסיה במדגם של מדינות בעלות מטבע עצמאי מ-OECD, נכון לשנת 2014, הוא 40%, ובמדינות שאינן ב-OECD – 30%. השינויים שביצעו הגופים המוסדיים בנכסיהם בשנים האחרונות מצביעים על מגמה דומה (ראו טבלה): הקטנה ניכרת של החשיפה לאג"ח חברות ישראליות, לצד הגדלת החשיפה להלוואות ישירות, לנכסים זרים (אג"ח ומניות) ולקרנות השקעה, חוץ מאשר בתכניות הביטוח המשתתפות ברווחים. בדוח נכתב, כי ההתמקדות הרגולטורית בשנים האחרונות הייתה בניסיון להגדיל את התחרות ולהפחית את דמי הניהול, לצד הטלת מגבלה ישירה על דמי ניהולן של השקעות חיצוניות. "צעדים אלה עלולים לפגוע במוטיבציה וביכולת של הגופים המוסדיים לפתח תשתיות מתאימות להשקעה בנכסים לא סחירים ו/או בנכסים מורכבים, המשמשים חלופת השקעה חשובה, בפרט בתקופה של ריבית נמוכה - נכסים שלגביהם חסר מידע זמין, ואין להם מחיר שוק שניתן להסתמך עליו" – מסכמים כלכלני בנק ישראל.

1. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬1‫מתוך‬6
:‫לעיתונות‬ ‫הודעה‬
‫לשנת‬ ‫ישראל‬ ‫בנק‬ ‫מדוח‬ ‫קטע‬6102‫רביעי‬ ‫ביום‬ ‫שיפורסם‬:
‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבור‬
‫האחרונות‬ ‫בשנים‬‫עלה‬‫הפנסיה‬ ‫קרנות‬ ‫של‬ ‫החשיפה‬ ‫היקף‬ ‫משמעותית‬‫לחו"ל‬ ‫הישראליות‬,‫כן‬ ‫פי‬ ‫על‬ ‫ואף‬‫היא‬
‫למדינות‬ ‫בהשוואה‬ ‫נמוכה‬OECD‫ש‬‫עצמאי‬ ‫מטבע‬ ‫להן‬.‫הוא‬ ‫אלה‬ ‫במדינות‬ ‫(הממוצע‬01%,‫ובישראל‬–
01%)
‫חשיפתם‬ ‫לבין‬ ‫מצומצמת‬ ‫במידה‬ ‫למניות‬ ‫חשופים‬ ‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫החיסכון‬ ‫שמנהלי‬ ‫העובדה‬ ‫בין‬ ‫קשר‬ ‫יש‬
‫החי‬ ‫ומנהלי‬ ,‫קטן‬ ‫בישראל‬ ‫המניות‬ ‫שוק‬ :‫לחו"ל‬ ‫המצומצמת‬‫למניות‬ ‫חשיפתם‬ ‫את‬ ‫להגדיל‬ ‫יכולים‬ ‫סכון‬
.‫לחו"ל‬ ‫חשיפתם‬ ‫את‬ ‫מגדילה‬ ‫אפוא‬ ‫הייתה‬ ‫למניות‬ ‫החשיפה‬ ‫הגדלת‬ ;‫לחו"ל‬ ‫החשיפה‬ ‫הגדלת‬ ‫דרך‬ ‫בעיקר‬
‫האחרונות‬ ‫בשנים‬‫הקטינו‬‫המוסדיים‬‫את‬ ‫והגדילו‬ ‫ישראליות‬ ‫חברות‬ ‫של‬ ‫סחירות‬ ‫לאג"ח‬ ‫חשיפתם‬ ‫את‬
‫חשיפתם‬.‫השקעה‬ ‫ולקרנות‬ )‫ומניות‬ ‫(אג"ח‬ ‫זרים‬ ‫לנכסים‬ ,‫ישירות‬ ‫להלוואות‬‫מאג"ח‬ ‫למעבר‬ ‫אפשרית‬ ‫סיבה‬
‫היא‬ ‫ישירות‬ ‫להלוואות‬ ‫סחירות‬‫ההשקעה‬ ‫שמגבלות‬‫הן‬ ‫בהלוואות‬‫יותר‬ ‫מקלות‬.
‫הקרנות‬ ‫מנהלי‬,‫תחרות‬ ‫בתנאי‬ ‫הפועלים‬,‫בטווח‬ ‫בטוחות‬ ‫תשואות‬ ‫להניב‬ ‫האמורה‬ ‫פעילות‬ ‫בין‬ ‫לבחור‬ ‫צריכים‬
‫השקעו‬ ‫לבין‬ ‫הקצר‬‫ארוך‬ ‫בממוצע‬ ‫שתשואותיהן‬ ,‫הפנסיוני‬ ‫החיסכון‬ ‫בניהול‬ ‫המתבקשות‬ ,‫טווח‬ ‫ארוכות‬ ‫ת‬
.)‫מניות‬ ‫(כדוגמת‬ ‫יותר‬ ‫גבוהות‬ ‫טווח‬
‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫הציבור‬ ‫של‬ ‫המנוהל‬ ‫התיק‬1‫בשנת‬ ‫הגיע‬6102‫כ‬ ‫של‬ ‫להיקף‬-0.62‫גופי‬ ‫של‬ ‫האתגר‬ .‫ש"ח‬ ‫טריליוני‬
‫הריבית‬ ‫סביבת‬ ‫רקע‬ ‫על‬ ‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫התגבר‬ ‫הפרישה‬ ‫לגיל‬ ‫גבוהות‬ ‫תשואות‬ ‫לציבור‬ ‫להשיג‬ ‫הפנסיוני‬ ‫החיסכון‬
‫התשואה‬ ‫לירידת‬ ‫שהביאה‬ ,‫הנמוכה‬-‫עקום‬ ‫כל‬ ‫לאורך‬ ‫ממשלתיות‬ ‫ואג"ח‬ ‫חברות‬ ‫אג"ח‬ ‫כגון‬ ‫מכשירים‬ ‫על‬ ‫לפדיון‬
‫התשואו‬‫ל‬ )‫(צמודה‬ ‫שקלית‬ ‫ממשלתית‬ ‫אג"ח‬ ‫תשואת‬ ,‫למשל‬ ,‫כך‬ .‫ת‬-61‫מכ‬ ‫ירדה‬ ‫שנה‬-2%(0%‫שנת‬ ‫בסוף‬ ‫לשנה‬ )
6111‫לכ‬-3%(0%‫בשנת‬ ‫בממוצע‬ ‫בשנה‬ )6102‫ואג"ח‬ ‫חברות‬ ‫אג"ח‬ ‫כגון‬ ‫סטנדרטיים‬ ‫במכשירים‬ ‫שהשקעה‬ ‫משמע‬ .
,‫הנוכחיים‬ ‫במחירים‬ ,‫לפדיון‬ ‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫ממשלתיות‬,‫יתמידו‬ ‫אלו‬ ‫מחירים‬ ‫אם‬‫לחו‬ ‫תספק‬ ‫לא‬,‫יותר‬ ‫הצעירים‬ ‫סכים‬
.‫לפרישה‬ ‫משמעותית‬ ‫תשואה‬ ,‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫העבודה‬ ‫לשוק‬ ‫שנכנסו‬
‫הבדלים‬ ‫ישנם‬'‫ד‬ ‫(איור‬ ‫השונים‬ ‫המנהלים‬ ‫הגופים‬ ‫שמחזיקים‬ ‫הנכסים‬ ‫תיקי‬ ‫בין‬-06‫בראש‬ ‫נבדלים‬ ‫התיקים‬ .)
‫המיועדות‬ ‫האג"ח‬ ‫בהיקף‬ ‫ובראשונה‬–‫כיום‬ ‫שעומדת‬ ,‫קבועה‬ ‫תשואה‬ ‫המשלמות‬ ‫סחירות‬ ‫לא‬ ‫ממשלתיות‬ ‫אג"ח‬‫על‬
0.12%,‫ריאלית‬,‫לשנה‬.‫קרנות‬‫הפנסיה‬‫הוותיקות‬‫מחזיקות‬‫בהיקף‬‫הגדול‬‫ביותר‬‫של‬‫אג‬‫"ח‬‫מיועדות‬‫בתיק‬–59%;
‫קרנות‬ ‫אחריהן‬‫הפנסיה‬‫המקיפות‬‫החדשות‬-%62;‫ולבסוף‬‫חברות‬‫הביטוח‬‫המחזיקות‬ ,‫באג‬‫"ח‬‫מיועדות‬%00
1‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫החיסכון‬ ‫מנהלי‬‫הם‬‫הביטוח‬ ‫חברת‬ ,‫החדשות‬ ‫המקיפות‬ ‫הפנסיה‬‫וקרנות‬ ‫הוותיקות‬ ‫הפנסיה‬ ‫קרנות‬ ,‫והפיצויים‬ ‫הגמל‬‫קופות‬ :
‫ברווחים‬‫המשתתפות‬ ‫הביטוח‬‫ופוליסות‬ ‫תשואה‬ ‫המבטיחות‬ ‫(הפוליסות‬.)
‫ישראל‬ ‫בנק‬
‫כלכלית‬ ‫והסברה‬ ‫דוברות‬
,‫ירושלים‬"‫כ‬‫ט‬‫ב‬‫אדר‬"‫התשע‬ ,‫ז‬
62‫במרץ‬6102

2. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬2‫מתוך‬6
‫מ‬‫נכסיהן‬2.‫קופות‬‫הגמל‬‫כמעט‬‫אינן‬‫מחזיקות‬.‫זה‬ ‫במכשיר‬‫התשואה‬‫גבוהה‬ ‫כיום‬ ‫מיועדות‬ ‫באג"ח‬‫משמעותית‬
‫מבחינת‬ ‫ביותר‬ ‫אטרקטיבי‬ ‫בנכס‬ ‫מדובר‬ ‫בהן‬ ‫להחזיק‬ ‫הרשאים‬ ‫הגופים‬ ‫ועבור‬ ,‫סחירות‬ ‫ממשלתיות‬ ‫אג"ח‬ ‫מתשואת‬
‫ה‬.‫נמוך‬ ‫ובסיכון‬ ,‫תשואה‬‫כיוון‬‫קרנות‬ ‫של‬ ‫התיק‬ ‫שרוב‬‫הפנסיה‬‫הוותיקות‬‫מורכב‬‫מיועדות‬ ‫מאג"ח‬,‫שלהן‬ ‫החשיפה‬
‫משמעותית‬ ‫נמוכה‬ ‫הנכסים‬ ‫ליתר‬‫מזו‬‫של‬‫הגופים‬‫האחרים‬‫למעט‬ ,‫שיעור‬‫החזקה‬‫לא‬‫זרות‬ ‫במניות‬ ‫מבוטל‬–1%.
‫לעומת‬‫ברווחים‬ ‫המשתתפות‬ ‫הפוליסות‬ ‫בולטות‬ ‫הוותיקות‬ ‫הפנסיה‬ ‫קופות‬ ‫של‬ ‫הסולידי‬ ‫הנכסים‬ ‫תיק‬‫בחשיפה‬‫גבוהה‬
‫ובפ‬ ,‫יותר‬ ‫גבוה‬ ‫סיכון‬ ‫פרופיל‬ ‫בעלי‬ ‫לנכסים‬‫רט‬‫להלוואות‬‫מסוגים‬ ‫השקעה‬ ‫(קרנות‬ "‫"אחרים‬ ‫ולנכסים‬ ‫ישירות‬
,)‫שונים‬‫לנכסים‬‫זרים‬‫(אג"ח‬‫ומניות‬)‫ולמניות‬‫ישראליות‬.‫באמצע‬‫נמצאות‬‫קרנות‬‫הפנסיה‬‫החדשות‬‫וקופות‬‫הגמל‬,
‫הדומות‬‫אלו‬‫לאלו‬‫בהרכב‬‫תיקיהן‬‫לאג"ח‬ ‫בחשיפה‬ ‫למעט‬ ,‫של‬‫חברות‬‫ישראליות‬-‫גבוהה‬ ‫שעדיין‬‫יותר‬‫בקופות‬‫הגמל‬.
2‫מחזיקות‬ ‫תשואה‬ ‫המבטיחות‬ ‫הפוליסות‬%52‫של‬ ‫מכירתן‬ .‫מיועדות‬ ‫באג"ח‬ ‫החזקה‬ ‫כל‬‫כמעט‬ ‫אין‬ ‫ברווחים‬ ‫המשתתפות‬‫שבפוליסות‬ ‫בעוד‬ ,
‫תשואה‬ ‫מבטיחות‬ ‫פוליסות‬‫הופסק‬‫ב‬ ‫ה‬-0991.

3. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬3‫מתוך‬6
‫בחו"ל‬ ‫פנסיה‬ ‫לקרנות‬ ‫בהשוואה‬3-‫בקרב‬ ‫הפשוט‬ ‫לממוצע‬ ‫דומה‬ ‫נכסים‬ ‫היקף‬ ‫מנהלות‬ ‫בישראל‬ ‫הפנסיה‬ ‫קרנות‬
‫מדינות‬OECD‫(כ‬-50%.)‫תוצר‬‫הכולל‬ ‫המנוהל‬ ‫התיק‬ ‫הביטוח‬ ‫ובחברות‬ ‫הגמל‬ ‫בקופות‬ ‫המנוהלים‬ ‫הנכסים‬ ‫עם‬ ‫יחד‬
‫לכ‬ ‫מגיע‬ ‫בישראל‬ ‫ארוך‬ ‫לטווח‬-011%‫ביש‬ ‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫החיסכון‬ ‫מנהלי‬ ‫אצל‬ .‫תוצר‬‫נמוך‬ ‫החזקה‬ ‫שיעור‬ ‫בולט‬ ‫ראל‬
'‫ד‬ ‫איור‬ ‫ראו‬ ‫חו"ל‬ ‫עם‬ ‫(להשוואה‬ ‫במניות‬-03:)‫בין‬ ‫נעה‬ ‫וזרות‬ ‫מקומיות‬ ‫למניות‬ ‫חשיפתם‬00%‫ל‬ ‫הפנסיה‬ ‫בקרנות‬-
61%.‫ברווחים‬ ‫המשתתפות‬ ‫הביטוח‬ ‫בתכניות‬
‫החשיפה‬‫לחו"ל‬ ‫בישראל‬ ‫הפנסיה‬ ‫קרנות‬ ‫של‬‫בהשוואה‬‫לקרנות‬‫בחו‬‫נמוכה‬ ‫"ל‬‫גם‬‫היא‬'‫ד‬ ‫(איור‬-00)‫הגופים‬ ‫וביתר‬ ,
:‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫המשמעותית‬ ‫עלייתה‬ ‫אף‬ ‫על‬ ‫וזאת‬ ,‫לממוצע‬ ‫מתקרבת‬ ‫היא‬‫ממוצע‬‫בחו"ל‬ ‫לנכסים‬ ‫החשיפה‬
‫בקרנות‬‫הפנסיה‬‫במדגם‬‫של‬‫מדינות‬‫בעלות‬‫עצמאי‬ ‫מטבע‬‫מ‬-OECD,‫נכון‬‫לשנת‬6100,‫הוא‬01%,‫ובמדינות‬‫שאינן‬‫ב‬-
OECD–31%.‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫החיסכון‬ ‫שמנהלי‬ ‫העובדה‬ ‫בין‬ ‫קשר‬ ‫יש‬‫לבין‬ ‫מצומצמת‬ ‫במידה‬ ‫למניות‬ ‫חשופים‬
‫למניות‬ ‫חשיפתם‬ ‫את‬ ‫להגדיל‬ ‫יכולים‬ ‫החיסכון‬ ‫ומנהלי‬ ,‫קטן‬ ‫בישראל‬ ‫המניות‬ ‫שוק‬ :‫לחו"ל‬ ‫המצומצמת‬ ‫חשיפתם‬
.‫לחו"ל‬ ‫חשיפתם‬ ‫את‬ ‫מגדילה‬ ‫אפוא‬ ‫הייתה‬ ‫למניות‬ ‫החשיפה‬ ‫הגדלת‬ ;‫לחו"ל‬ ‫החשיפה‬ ‫הגדלת‬ ‫דרך‬ ‫בעיקר‬
3:‫על‬ ‫מבוססת‬ ‫חו"ל‬ ‫עם‬ ‫ההשוואה‬Pension Markets in focus 2015 and 2016, OECD

4. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬4‫מתוך‬6
'‫ד‬ ‫(איור‬ ‫דומה‬ ‫מגמה‬ ‫על‬ ‫מצביעים‬ ‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫בנכסיהם‬ ‫המוסדיים‬ ‫הגופים‬ ‫שביצעו‬ ‫השינויים‬-05‫הקטנה‬ :)
)‫ומניות‬ ‫(אג"ח‬ ‫זרים‬ ‫לנכסים‬ ,‫ישירות‬ ‫להלוואות‬ ‫החשיפה‬ ‫הגדלת‬ ‫לצד‬ ,‫ישראליות‬ ‫חברות‬ ‫לאג"ח‬ ‫החשיפה‬ ‫של‬ ‫ניכרת‬
‫ההתמו‬ .‫ברווחים‬ ‫המשתתפות‬ ‫הביטוח‬ ‫בתכניות‬ ‫מאשר‬ ‫חוץ‬ ,‫השקעה‬ ‫ולקרנות‬‫עם‬ ‫בעולם‬ ‫הפנסיה‬ ‫קרנות‬ ‫של‬ ‫דדות‬
‫למניות‬ ‫חשיפתן‬ ‫את‬ ‫הגדילו‬ ‫חלקן‬ :‫אחידה‬ ‫הייתה‬ ‫לא‬ ‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫הנמוכה‬ ‫הריבית‬ ‫סביבת‬)‫במשקים‬ ‫בעיקר‬
‫או‬ ‫אג"ח‬ ‫שאינם‬ ‫נכסים‬ ‫כלומר‬ ,"‫אלטרנטיביים‬ ‫ב"נכסים‬ ‫השקעותיהן‬ ‫את‬ ‫הגדילו‬ ‫וחלקן‬ ,‫אג"ח‬ ‫חשבון‬ ‫על‬ )‫קטנים‬
‫מניות‬–,‫גידור‬ ‫קרנות‬ ,‫נדל"ן‬ ,‫הלוואות‬.)‫גדולים‬ ‫במשקים‬ ‫(בעיקר‬ ‫וכדומה‬ ‫מובנים‬ ‫מוצרים‬

5. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬5‫מתוך‬6
‫של‬ ‫לאג"ח‬ ‫תחליף‬ ,‫חלקית‬ ‫לפחות‬ ,‫שימשו‬ ‫האחרונות‬ ‫בשנים‬ ‫המוסדיים‬ ‫הגופים‬ ‫שהעמידו‬ ‫הישירות‬ ‫ההלוואות‬
‫החל‬ ‫סחירות‬ ‫הלא‬ ‫האג"ח‬ ‫יתרת‬ ‫צמצום‬ ‫אולם‬ .‫הפיננסי‬ ‫המשבר‬ ‫לפני‬ ‫לרכוש‬ ‫נהגו‬ ‫שהמוסדיים‬ ,‫סחירות‬ ‫לא‬ ‫חברות‬
‫ואיל‬ ,‫המשבר‬ ‫לפני‬ ‫עוד‬‫על‬ "‫חודק‬ ‫"ועדת‬ ‫המלצות‬ ‫ליישום‬ ‫סמוך‬ ‫במיוחד‬ ,‫אחריו‬ ‫החלה‬ ‫ההלוואות‬ ‫של‬ ‫גידולן‬ ‫האצת‬ ‫ו‬
‫והביטוח‬ ‫ההון‬ ‫שוק‬ ‫אגף‬ ‫ידי‬4.‫אמנם‬‫מטרת‬‫שננקטו‬ ‫הצעדים‬‫בעקבות‬‫ההמלצות‬‫הגופים‬ ‫של‬ ‫כוחם‬ ‫את‬ ‫לחזק‬ ‫הייתה‬
‫להבטחת‬ ‫ושעבודים‬ ‫התניות‬ ‫לדרוש‬ ‫המוסדיים‬ ‫מהגופים‬ ‫שמנע‬ ,‫לכאורה‬ ,‫שוק‬ ‫כשל‬ ‫ולתקן‬ ‫המוסדיים‬‫וייתכן‬ ,‫חוב‬
‫שאף‬‫פגע‬‫בתמחור‬,‫אך‬‫המוסדיים‬‫העדיפו‬‫בשנים‬‫האחרונות‬‫להקטין‬‫את‬‫חשיפתם‬‫ולהגדיל‬ ‫זה‬ ‫למכשיר‬‫את‬‫החשיפה‬
‫להלוואות‬‫יותר‬ ‫מקלות‬ ‫בהן‬ ‫ההשקעה‬ ‫שמגבלות‬ ,5‫ב‬ ‫שנערכה‬ ‫בדיקה‬ .‫שקוף‬ ‫אינו‬ ‫ומחירן‬-61006‫כי‬ ‫העלתה‬
‫בהכרח‬ ‫בהן‬ ‫שאין‬ ‫משמע‬ .‫האג"ח‬ ‫בשוק‬ ‫הממוצע‬ ‫מן‬ ‫גבוה‬ ‫במח"ם‬ ‫במשק‬ ‫גדולות‬ ‫לחברות‬ ‫ניתנות‬ ‫ההלוואות‬
‫ההשקעה‬ ‫לאופק‬ ‫הודות‬ ,‫תשואה‬ ‫פוטנציאל‬ ‫בהן‬ ‫יש‬ ‫אבל‬ ,‫שונים‬ ‫לנכסים‬ ‫הסיכון‬ ‫פיזור‬ ‫של‬ ‫פוטנציאל‬‫הארוך‬.
‫ה‬‫הלוואות‬‫גם‬‫מגלמות‬‫עודפת‬ ‫לתשואה‬ ‫פוטנציאל‬‫עקב‬‫אי‬-.‫סחירות‬‫ייתכן‬‫ג‬ ‫כי‬‫הגופים‬ ‫בין‬ ‫הגבוהה‬ ‫התחרות‬ ‫ם‬
‫המוסדיים‬‫מניעה‬‫הגופים‬ ‫ביצועי‬ ‫את‬ ‫להשוות‬ ‫נוטה‬ ‫שהציבור‬ ‫משום‬ ,‫זה‬ ‫באפיק‬ ‫השקעה‬ ‫להעדיף‬ ‫אותם‬‫האלה‬‫בטווח‬
‫קצר‬‫של‬‫שנה‬‫מגדיל‬ ‫המחיר‬ ‫שינוי‬ ‫שבהם‬ ,‫סחירים‬ ‫במוצרים‬ ‫ארוך‬ ‫אופק‬ ‫בעלת‬ ‫השקעה‬ ‫לנהל‬ ‫מתקשים‬ ‫המוסדיים‬ .
‫גיו‬ ‫על‬ ‫ומוותרים‬ ,‫התיק‬ ‫בשווי‬ ‫התנודתיות‬ ‫את‬‫התשואות‬ ‫אחר‬ ‫לפגר‬ ‫מהחשש‬ ,‫דומים‬ ‫השקעה‬ ‫תיקי‬ ‫לטובת‬ ‫הנכסים‬ ‫ון‬
‫מהזמן‬ ‫בחלק‬ ‫המתחרים‬ ‫של‬7.‫לאחרונה‬ ‫שפורסם‬ ‫מחקר‬8‫המנהלים‬ ‫תגמול‬ ‫ואופן‬ ‫התחרות‬ ‫מידת‬ ‫בין‬ ‫קשר‬ ‫על‬ ‫מצביע‬
4‫המוסדיים‬ ‫של‬ ‫בחשיפה‬ ‫העלייה‬‫להלו‬‫ואות‬‫ישראל‬ ‫בנק‬ ‫בדוח‬ ‫גם‬ ‫בהרחבה‬ ‫נידונה‬6103.'‫ד‬ ‫פרק‬ ,
5"‫גופים‬ ‫ידי‬ ‫על‬ ‫פרטיות‬ ‫הלוואות‬ ‫מתן‬ ‫אופן‬ ‫לבחינת‬ ‫גולדשמידט‬ ‫ועדת‬‫מוסדיים‬‫ב‬ ‫המלצותיה‬ ‫את‬ ‫פרסמה‬ "-6100‫להטיל‬ ‫המליצה‬ ‫הוועדה‬ .
‫למג‬ ‫ביחס‬ ‫מקלות‬ ‫אלה‬ ‫מגבלות‬ ‫אולם‬ ,‫הלוואות‬ ‫לתת‬ ‫מוסדיים‬ ‫גופים‬ ‫של‬ ‫היכולת‬ ‫על‬ ‫מסוימות‬ ‫מגבלות‬‫השקעה‬ ‫על‬ ‫בלות‬‫בא‬.‫חברות‬ ‫ג"ח‬
6‫להרחבה‬‫היציבות‬ ‫דוח‬ ‫ראו‬‫הפיננסית‬‫של‬ ‫הראשונה‬ ‫למחצית‬6100.
7‫ראו‬‫תיבה‬‫ד‬'-6‫בדוח‬‫בנק‬‫ישראל‬6106.

6. ‫ישראל‬ ‫בנק‬–‫אתגר‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬‫בניהול‬‫החיסכון‬‫הפנסיוני‬‫של‬‫הציבו‬‫ר‬‫עמוד‬6‫מתוך‬6
‫הניהול‬ ‫דמי‬ ‫שבהן‬ ‫ישנות‬ ‫ביטוח‬ ‫תכניות‬ ‫כי‬ ‫עולה‬ ‫מהמחקר‬ ;‫בישראל‬ ‫השונות‬ ‫החיסכון‬ ‫בתכניות‬ ‫הביצועים‬ ‫לבין‬
‫מבי‬ ‫נגזרים‬‫וכי‬ ,‫קבועים‬ ‫ניהול‬ ‫דמי‬ ‫משולמים‬ ‫שבהן‬ ‫תכניות‬ ‫מאשר‬ ‫יותר‬ ‫גבוהות‬ ‫תשואות‬ ‫משיגות‬ ‫ההשקעה‬ ‫צועי‬
‫המתקיימת‬ ‫הגבוהה‬ ‫התחרות‬ ‫כי‬ ‫מהמחקר‬ ‫עולה‬ ‫כן‬ ‫כמו‬ .‫יותר‬ ‫רב‬ ‫סיכון‬ ‫בנטילת‬ ‫בהכרח‬ ‫כרוכה‬ ‫אינה‬ ‫זו‬ ‫עדיפות‬‫בין‬
.‫להפך‬ ‫אלא‬ ,‫יותר‬ ‫טובים‬ ‫לביצועים‬ ‫תורמת‬ ‫אינה‬ ‫הגמל‬ ‫קופות‬‫הרצון‬‫של‬‫המוסדיים‬‫לה‬‫קטין‬‫את‬‫מידת‬‫החשיפה‬
‫הציבורית‬‫השלילית‬‫במקרים‬‫של‬‫כשל‬‫באג‬‫"ח‬‫סחירות‬‫יכולה‬‫להיות‬‫סיבה‬‫נוספת‬‫לנטייתם‬‫להעדיף‬‫לא‬ ‫השקעה‬
.‫כהלוואות‬ ‫שקופה‬ ‫ופחות‬ ‫סחירה‬
‫כ‬-3%‫רוב‬ ,‫השקעה‬ ‫בקרנות‬ ‫להשקעה‬ ‫מופנה‬ ‫המוסדיים‬ ‫הגופים‬ ‫של‬ ‫מהתיק‬‫ן‬‫נדל"ן‬ ,‫גידור‬ ,‫סיכון‬ ‫(הון‬ ‫בחו"ל‬
‫מתעכב‬ ‫בארץ‬ ‫אלה‬ ‫ממכשירים‬ ‫חלק‬ ‫של‬ ‫פיתוחם‬ .‫יותר‬ ‫נמוך‬ ‫בארץ‬ ‫אלה‬ ‫במכשירים‬ ‫ההשקעה‬ ‫שהיקף‬ ‫בעוד‬ ,)‫וכדומה‬
‫אחר‬ ‫חלק‬ ‫ושל‬ ,‫רגולטוריות‬ ‫מגבלות‬ ‫בגלל‬-‫הולכת‬ ‫רק‬ ‫בפיתוחם‬ ‫הדחיפות‬ ‫ואולם‬ .‫הקטן‬ ‫והיקפו‬ ‫השוק‬ ‫מבנה‬ ‫בגלל‬
‫היצ‬ ‫גידול‬ ‫של‬ ‫אומדנים‬ ‫פי‬ ‫על‬ :‫וגדלה‬‫הנכסים‬ ‫היקף‬ ‫יחסית‬ ‫שמרניות‬ ‫בהנחות‬ ‫המחקר‬ ‫בחטיבת‬ ‫שנערכו‬ ‫הנכסים‬ ‫ע‬
‫מ‬ ‫ליותר‬ ‫הקרוב‬ ‫בעשור‬ ‫לגדול‬ ‫צפוי‬ ‫ארוך‬ ‫לטווח‬ ‫החיסכון‬ ‫גופי‬ ‫בידי‬ ‫המנוהלים‬-6‫ש"ח‬ ‫טריליוני‬–‫מכ‬-0.62‫טריליון‬
‫ה‬ ‫ב"חוק‬ ‫השנה‬ ‫שנעשה‬ ‫תיקון‬ ‫הוא‬ ‫זה‬ ‫בכיוון‬ ‫מאמץ‬ .‫כיום‬‫ריטים‬"9‫המגבילי‬ ‫הכניסה‬ ‫חסמי‬ ‫את‬ ‫להוריד‬ ‫במטרה‬‫ם‬
‫בנכסים‬ ‫השקעה‬ .‫בישראל‬ ‫נוספות‬ "‫"ריט‬ ‫קרנות‬ ‫של‬ ‫הקמתן‬ ‫את‬‫אלטרנטיביים‬‫דורשת‬‫תשומות‬‫ניהול‬‫ורמת‬
‫מומחיות‬‫גבוהות‬‫יותר‬.
‫בסיכום‬,‫למרות‬‫סביבת‬‫הריבית‬‫הנמוכה‬,‫היקף‬‫החשיפה‬‫של‬‫הגופים‬‫המוסדיים‬‫למניות‬‫ולנכסים‬‫זרים‬‫נמוך‬
‫בהשוואה‬‫בין‬-‫ו‬ ,‫לאומית‬‫הדבר‬‫בולט‬‫בעיקר‬‫בקרנות‬‫הפנסיה‬‫הנהנות‬‫מהיקף‬‫גדול‬‫של‬‫אג‬‫"ח‬‫מיועדות‬‫בתיק‬.‫יחד‬‫עם‬
‫זאת‬,‫בשנים‬‫האחרונות‬‫גדלה‬‫בשיעור‬‫ניכר‬‫החשיפה‬‫של‬‫המוסדיים‬‫אחרים‬ ‫בנכסים‬ ‫ההשקעה‬ ‫וגם‬ ‫ישירות‬ ‫להלוואות‬
‫בהם‬ ‫שיש‬ ‫השקעה‬ ‫מכשירי‬ ,)‫וכדומה‬ ‫מובנים‬ ‫מוצרים‬ ,‫נדל"ן‬ ,‫גידור‬ ‫(קרנות‬‫ככל‬‫הנראה‬‫לתשואה‬ ‫פוטנציאל‬‫גבוהה‬
‫יותר‬,‫אך‬‫גם‬‫דורש‬‫ים‬‫תשומות‬‫ניהול‬‫ומומחיות‬‫גבוהות‬‫יותר‬.‫מנהלי‬‫הקרנות‬‫תחרות‬ ‫בתנאי‬ ‫הפועלים‬‫צריכים‬‫לבחור‬
‫פעילות‬ ‫בין‬‫האמורה‬‫להניב‬‫תשואות‬‫בטוחות‬‫בטווח‬‫לבין‬ ‫הקצר‬‫השקעות‬‫בניהול‬ ‫המתבקשות‬ ,‫טווח‬ ‫ארוכות‬
,‫הפנסיוני‬ ‫החיסכון‬‫שתשואותיהן‬‫בממוצע‬‫טווח‬ ‫ארוך‬‫גבוהות‬‫יותר‬.)‫מניות‬ ‫(כדוגמת‬‫כבר‬‫כיום‬‫מתקיימת‬‫תחרות‬
‫חזקה‬‫בין‬‫הגופים‬‫המוסדיים‬‫על‬‫ניהול‬‫כספי‬‫הציבור‬‫ההתמקדות‬ .‫הרגולטורית‬‫בשנים‬‫האחרונות‬‫הייתה‬‫בניסיון‬
‫להגדיל‬‫עוד‬‫את‬‫התחרות‬‫ולהפחית‬‫הניהול‬ ‫דמי‬ ‫את‬‫באמצעות‬‫צעדים‬‫כ‬‫"פנסיית‬‫ברירת‬‫מחדל‬‫בקביעת‬ ‫שהתמקדו‬ ,"
‫ישירה‬ ‫מגבלה‬ ‫הטלת‬ ‫לצד‬ ,‫נמוכים‬ ‫ניהול‬ ‫לדמי‬ ‫בשוק‬ "‫"סמן‬‫ניהול‬ ‫דמי‬ ‫על‬‫ן‬‫של‬)"‫ניהול‬ ‫דמי‬ ‫("כפל‬ ‫חיצוניות‬ ‫השקעות‬
‫בשיעור‬‫שעד‬1.65%‫בשנת‬6105.‫צעדים‬‫לפתח‬ ‫המוסדיים‬ ‫הגופים‬ ‫של‬ ‫וביכולת‬ ‫במוטיבציה‬ ‫לפגוע‬ ‫עלולים‬ ‫אלה‬
‫המ‬ ,‫מורכבים‬ ‫בנכסים‬ ‫ו/או‬ ‫סחירים‬ ‫לא‬ ‫בנכסים‬ ‫להשקעה‬ ‫מתאימות‬ ‫תשתיות‬‫שמשים‬‫חלופת‬‫השקעה‬‫חשובה‬‫בפרט‬ ,
‫נמוכ‬ ‫ריבית‬ ‫של‬ ‫בתקופה‬‫ה‬-‫נכסים‬‫שלגביהם‬‫חסר‬‫מידע‬‫זמין‬‫ואין‬ ,‫להם‬‫מחיר‬‫שוק‬‫שניתן‬‫להסתמך‬.‫עליו‬
8Hamdani, Kandel, Mugerman and Yafeh, "Incentive fees and competition in pension funds: evidence from a regulatory
experiment", NBER working paper 22634, 2016
9( ‫ריט‬ ‫קרן‬Real Estate Investment Fund-REIT‫מפטור‬ ‫נהנית‬ ‫הקרן‬ .‫שכירות‬ ‫דמי‬ ‫וגובה‬ ‫מניב‬ ‫נדל"ן‬ ‫הרוכשת‬ ‫חברה‬ ‫היא‬ ‫נדל"ן‬ ‫קרן‬ ‫או‬ )
‫סחירות‬ ‫ריט‬ ‫קרנות‬ ‫שתי‬ ‫פועלות‬ ‫בישראל‬ .‫המניות‬ ‫לבעלי‬ ‫כדיבידנד‬ ‫הכנסותיה‬ ‫רוב‬‫את‬ ‫לחלק‬ ‫למחויבותה‬ ‫בתמורה‬ ‫חברות‬‫ממס‬
‫חקיקה‬ ‫תיקון‬ ‫התקבל‬ ‫השנה‬ ‫שבתחילת‬ ‫לאחר‬ ,‫למגורים‬ ‫בדירות‬ ‫להשקעה‬ ‫חדשה‬ ‫ריט‬ ‫קרן‬ ‫גם‬ ‫הוקמה‬ ‫השנה‬ .‫למסחר‬ ‫בנדל"ן‬‫המתמקדות‬
.‫הרכישה‬ ‫במס‬‫משמעותית‬ ‫הנחה‬ ‫למגורים‬ ‫בהשכרה‬‫המתמקדות‬ ‫ריט‬ ‫לקרנות‬ ‫המקנה‬