Luận Văn Truyền Dẫn Bất Cân Xứng Giữa Lãi Suất Chính Sách Và Lãi Suất Bán Lẻ đã chia sẻ đến cho các bạn học viên một bài luận văn hoàn toàn hữu ích. NẾu các bạn có nhu cầu muốn tải bài mẫu này hãy nhắn tin qua zalo/telegram : 0973.287.149 để được hỗ trợ tải nhanh nhất có thể nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
LÊ XUÂN THÚY
TRUYỀN DẪN BẤT CÂN XỨNG GIỮA LÃI SUẤT CHÍNH
SÁCH VÀ LÃI SUẤT BÁN LẺ
Tham khảo thêm tài liệu tại Baocaothuctap.net
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0973.287.149
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
LÊ XUÂN THÚY
TRUYỀN DẪN BẤT CÂN XỨNG GIỮA LÃI SUẤT CHÍNH
SÁCH VÀ LÃI SUẤT BÁN LẺ
Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng
Mã số:8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜIHƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. ĐINH THỊ THU HỒNG
TP. Hồ Chí Minh – 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Lê Xuân Thúy, là học viên lớp Cao học Khóa 26, chuyên ngành Tài
chính, khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, là tác giả của Luận
văn thạc sĩ tài chính với đề tài: “Truyền dẫn bất cân xứng giữa lãi suất chính sách và
lãi suất bán lẻ”.
Tôi xin cam đoan tất cả các nội dung được trình bày trong Luận văn này là kết
quả nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa
học. Trong Luận văn có sử dụng, trích dẫn một số ý kiến, quan điểm khoa học của
một số tác giả. Các thông tin này đều được trích dẫn nguồn cụ thể, chính xác và có
thể kiểm chứng. Các số liệu, thông tin được sử dụng trong Luận văn là hoàn toàn
khách quan và trung thực.
Tp. HCM, ngày 12 tháng 03 năm 2019
Học viên thực hiện
Lê Xuân Thúy

4. MỤC LỤC
TRANG BÀI PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH
TÓM TẮT (ABSTRACT)
PHẦN 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................................1
1.1. Lý do chọn đề tài......................................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................3
1.4. Dữ liệu nghiên cứu...................................................................................................3
1.5. Phương pháp nghiên cứu.........................................................................................3
1.6. Cấu trúc của nghiên cứu..........................................................................................4
PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT ..................................................................................5
2.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM) ....................................................5
2.1.1. Kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống............................................................7
2.1.2. Kênh cho vay ngân hàng ..................................................................................8
2.1.3. Kênh cân đối kế toán ........................................................................................9
2.1.4. Kênh giá tài sản ...............................................................................................10
2.1.5. Kênh tỷ giá hối đoái........................................................................................11
2.1.6. Kênh kỳ vọng...................................................................................................11
2.2. Truyền dẫn lãi suất (Interest rate pass-through).................................................12
2.2.1. Lý thuyết về truyền dẫn lãi suất ....................................................................12
2.2.2. Lý thuyết sự bám dính lãi suất.......................................................................15
2.3. Các nhân tố tác động sự bám dính lãi suất: một vài góc nhìn thực nghiệm ...19
2.3.1. Cấu trúc hệ thống tài chính ............................................................................19

5. 2.3.2. Chi phí thực đơn..............................................................................................22
2.3.3. Thanh khoản dư thừa của hệ thống ngân hàng............................................22
2.3.4. Thông tin bất cân xứng...................................................................................23
2.3.5. Chế độ chính sách tiền tệ................................................................................23
2.3.6. Tính bất ổn thị trường tiền tệ, lạm phát và các điều kiện vĩ mô................24
2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................24
2.4.1. Các quốc gia phát triển ...................................................................................25
2.4.2. Các quốc gia mới nổi và đang phát triển......................................................31
2.4.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam.........................................................................37
2.5. Tóm tắt và kết luận ................................................................................................38
PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................40
3.1. Phương pháp ARDL phi tuyến.............................................................................40
3.2. Mô tả dữ liệu...........................................................................................................43
PHẦN 4: KẾT QUẢ .......................................................................................................47
4.1. Kiểm định tính dừng..............................................................................................47
4.2. Truyền dẫn lãi suất chính sách tại Việt Nam......................................................48
4.2.1. Truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay...................................48
4.2.2. Truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất tiền gửi ...................................53
4.3. Tổng kết...................................................................................................................59
PHẦN 5: KẾT LUẬN.....................................................................................................61
5.1. Tóm tắt các phát hiện của nghiên cứu .................................................................61
5.2. Đề xuất chính sách .................................................................................................63
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. NARDL Phương pháp tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến
ARDL Phương pháp tự hồi quy phân phối trễ tuyến tính
MPTM Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
IRPT Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ
CSTT Chính sách tiền tệ
OMO Nghiệp vụ thị trường mở
GDP Tổng sản phẩm quốc nội
SMMEs Các doanh nghiệp vừa và nhỏ
ATM Hệ thống rút tiền tự động

7. Bảng 3.1. Thống kê mô tả (giai đoạn 1999M01–2017M01)......................................44
Bảng 4.1. Các kết quả kiểm định tính dừng...................................................................47
Bảng 4.2. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất cho vay giai
đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam ..................................49
Bảng 4.3. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 bất đối xứng /
𝐿𝑟 đối xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam.....50
Bảng 4.4. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất cho vay giai
đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam......................................51
Bảng 4.5. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟
bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam .......52
Bảng 4.6. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất tiền gửi giai
đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam ..................................54
Bảng 4.7. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 / 𝐿𝑟 bất đối
xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam.................55
Bảng 4.8. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất tiền gửi giai
đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam......................................57
Bảng 4.9. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟
bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam .......58
Bảng 4.10. Tóm tắt kết quả thu được.............................................................................59

8. Hình 2.1. Các cách thức truyền dẫn chính sách tiền tệ................................................12
Hình 3.1. Xu hướng của lãi suất tiền gửi và lãi suất chính sách Việt Nam...............45
Hình 3.2. Xu hướng lãi suất cho vay và lãi suất chính sách Việt Nam......................46
Hình 4.1. Số nhân động của lãi suất cho vay trường hợp Sr bất đốixứng / Lr đối xứng
giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam...........................51
Hình 4.2. Số nhân động của lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối
xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam ....................53
Hình 4.3. Số nhân động của lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai
đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam ..................................56
Hình 4.4. Số nhân động của lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối
xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam ....................58

9. Nghiên cứu sử dụng phương pháp NARDL, theo đề xuất của Shin và cộng sự (2014),
nhằm kiểm chứng sự hiện diện của cơ chế truyền dẫn lãi suất (IRPT) bất đối xứng tại
Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng 2008. Sử dụng dữ liệu theo tháng
trong giai đoạn 1999M01–2017M01, bao gồm các biến lãi suất chính sách, lãi suất
cho vay và lãi suất tiền gửi, nghiên cứu phát hiện rằng: i) IRPT cả trước và sau khủng
hoảng 2008 đều không hoàn toàn; ii) IRPT có sự thay đổi kể từ sau cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu; iii) Trong giai đoạn trước khủng hoảng, chỉ mỗi IRPT dài hạn từ
lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là đối xứng; iv) Trong giai đoạn sau khủng
hoảng, IRPT dài hạn từ lãi suất chính sách đến cả lãi suất cho vay và tiền gửi là bất
đối xứng. Kết quả nghiên cứu cung cấp các tiêu chí đánh giá chính xác để ngân hàng
trung ương hiểu được động lực phi tuyến giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ,
giúp chính phủ Việt Nam hoạch định và dự báo chính sách hiệu quả hơn.
Từ khóa: Truyền dẫn lãi suất; Đồng liên kết; Bất đối xứng.

10. This paper employs non-linear autoregressive distributed lag (NARDL) model,
advanced by Shin et al. (2014), to investigate the presence of the asymmetric interest
rate pass-through (IRPT) mechanism in Vietnam before and after the 2008 financial
crisis. Using both monthly lending rates, deposit rates and policy rates from 1999M01
to 2017M01 data in Vietnam, this paper finds that: i) both before and after the 2008
financial crisis, the IRPT are incomplete; ii) the IRPT have altered since the global
financial crisis; iii) In the pre-crisis period, solely the long-run IRPT from the policy-
controlled rates to the lending rates are symmetric; iv) In the post-crisis period, the
long-run IRPT from the policy rates to both the lending rates and the deposit rates are
asymmetric. The results provide accurate assessment criteria for the central bank to
understand the nonlinear dynamics among the policy rates and the retail rates, thus
leading to more efficient policy-making and forecasting for the Vietnamese
government.
Keywords: Interest rate pass through; Cointegration; Asymmetry.

11. 1.1. Lý do chọnđề tài
PHẦN 1: GIỚI THIỆU
Một trong những điều kiện tiên quyết để đưa ra quyết định chính sách tiền tệ
hiện nay là hiểu rõ cơ chế truyền dẫn, mà thông qua đó, các hành động của Ngân hàng
Trung ương được chuyển sang nền kinh tế thực; và do đó, cho phép Ngân hàng Trung
ương điều chỉnh nền kinh tế theo hướng kế hoạch đề ra (Gigineishvili, 2011). Tiến
trình này xảy ra thông qua các kênh và cấu thành được gọi là cơ chế truyền dẫn chính
sách tiền tệ (MPTM). Theo Samba và Yan (2010), MPTM mô tả cách thức các hành
động chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ảnh hưởng đến tổng cầu và giá cả
bằng cách ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế. Cũng
phải lưu ý rằng MPTM không hoạt động riêng lẻ. Các lập trường chính sách tiền tệ
của Ngân hàng Trung ương được truyền tải thông qua các liên kết khác nhau gọi là
các kênh truyền dẫn chính sách như kênh lãi suất, cho vay ngân hàng, bảng cân đối,
giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kênh kỳ vọng. Quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ
tương đối phức tạp và liên quan đến một số giai đoạn. Faure (2006) mô tả quá trình
này thành sáu giai đoạn. Thứ nhất, sự thay đổi trong lãi suất cho vay của Ngân hàng
Trung ương được chuyển đến thị trường liên ngân hàng. Thứ hai, thị trường liên ngân
hàng chuyển sự thay đổi sang các mức lãi suất thị trường khác. Thứ ba, thay đổi về
lãi suất thị trường được chuyển đến giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kỳ vọng. Thứ tư,
những thay đổi về giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kỳ vọng sau đó được chuyển đến tổng
cầu. Thứ năm, sự thay đổi trong tổng cầu được chuyển đến cung tiền. Thứ sáu, sự
thay đổi trong cung tiền cuối cùng được chuyển sang các mức giá. Cần lưu ý rằng
phạm vi của nghiên cứu này được giới hạn ở giai đoạn đầu tiên và thứ hai của quá
trình truyền dẫn và liên quan đến kênh lãi suất truyền thống.
Một khía cạnh quan trọng của MPTM là “sự truyền dẫn”, mô tả độ lớn và tốc
độ mà các quyết định về chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ảnh hưởng
đến các biến mục tiêu như lạm phát, tiêu dùng và mức độ đầu tư. Thêm vào đó, quá
trình các ngân hàng thương mại điều chỉnh lãi suất cho vay và tiền gửi để đáp ứng sự

12. thay đổi trong lãi suất điều hành chính sách của Ngân hàng Trung ương được gọi là
truyền dẫn lãi suất (IRPT). Như vậy, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào
tốc độ và độ lớn mà các thay đổi trong lãi suất điều hành chính sách được truyền đến
lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) của các ngân hàng thương mại
(Aziakpono và cộng sự, 2007). Nếu sự truyền dẫn quá chậm hoặc quá nhỏ thì hiệu
quả của chính sách tiền tệ sẽ rất thấp, vì mục tiêu mong muốn của chính sách tiền tệ
có thể không đạt được, bất kể quy mô hay mức độ thay đổi của lãi suất điều hành
chính sách (Aziakpono và cộng sự, 2007; Zhang và cộng sự, 2017). Tương tự, sự
truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ nhanh chóng
và đầy đủ hơn sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ, và do đó ổn định mức giá
chung. Sự truyền dẫn đối xứng và đầy đủ cho thấy hệ thống tài chính hoạt động tốt,
hiệu quả và cạnh tranh; trong khi đó, sự truyền dẫn không đầy đủ và bất đối xứng cho
thấy sự không hoàn hảo của thị trường (Aziakpono và Wilson, 2010).
Các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn lãi suất đưa ra một số giải thích cho
sự khác biệt về tốc độ và mức độ truyền dẫn lãi suất giữa các quốc gia theo thời gian.
Những lý do này bao gồm cấu trúc của hệ thống tài chính, gồm mức độ cạnh tranh và
tập trung ngân hàng, cơ cấu sở hữu của các ngân hàng, độ mở và sự phát triển của thị
trường tài chính (Cottarelli và Kourelis, 1994); chia sẻ rủi ro (Fried và Howitt, 1980;
Lowe và Rohling, 1992); chi phí chuyển đổi (Fried và Howitt, 1980; Ausubel, 1991);
chi phí thực đơn (Rotemberg và Saloner, 1987; Hannan và Berger, 1991; Hofmann
và Mizen, 2004); thông tin bất đối xứng (Stiglitz và Weiss, 1981); và ảnh hưởng bất
lợi (Lowe và Rohling, 1992). Các tài liệu ban đầu về điều chỉnh lãi suất xuất hiện lần
đầu vào những năm 90 sau các nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) hay
Neumark và Sharpe (1992), tập trung vào tác động của tập trung thị trường lên điều
chỉnh giá trên thị trường tiền gửi ngân hàng ở Mỹ. Với sự ra mắt thành công của Liên
minh châu Âu và việc giới thiệu đơn vị tiền tệ chung, đồng euro vào năm 1999, phân
tích truyền dẫn đã thu hút nhiều sự chú ý đặc biệt trong khu vực Châu Âu (xem De
Bondt, 2002, 2005; Sander và Kleimeier, 2002, 2004, 2006b; Hulsewig và cộng sự,
2009; Kwapil và Scharler, 2010; và Marotta, 2009). Nói chung, những nghiên cứu

13. này đã tìm thấy sự khác biệt đáng kể về mức độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ trước lãi
suất chính sách cả trong ngắn và dài hạn. Bên cạnh đó, Havranek và cộng sự (2015)
nhận mạnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 làm thay đổi sâu sắc cơ chế
truyền dẫn lãi suất của các quốc gia; trước cuộc khủng hoảng, truyền dẫn lãi suất
chính sách dài hạn gần như hoàn toàn cho hầu hết các sản phẩm ngân hàng, nhưng
sau năm 2008, cơ chế IRPT suy yếu đối với tất cả các loại sản phẩm (tham khảo Holton
& Rodriguez, 2015)..
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm chứng về sự hiện diện của truyền dẫn lãi
suất bất đối xứng từ lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương đến lãi suất bán
lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) tại Việt Nam trước và sau cuộc khủng hoảng
tài chính 2008. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng trả lời cho câu hỏi về sự truyền dẫn
hoàn toàn hay không tại Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
 Truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính sách sang lãi suất bản lẻ là đối xứng hay
không đối xứng trong hai giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008?
 Truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam là hoàn toàn hay không hoàn toàn trong hai
giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008?
1.4. Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng lãi suất chính sách là lãi suất liên ngân hàng của Việt Nam theo
tháng từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 1 năm 2017 để phân tích thực nghiệm (việc sử
dụng lãi suất liên ngân hàng đại diện cho biến lãi suất chính sách xuất phát từ sự ít
biến động của lãi suất chính sách). Lãi suất bán lẻ là lãi suất cho vay và lãi suất tiền
gửi. Toàn bộ dữ liệu được thu thập từ nguồn Datastream và IFS.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp tự hồi quy phân phối trễ
phi tuyến (Non-linear Autoregressive Distribution Lag - NARDL), theo đề xuất của

14. Shin và cộng sự (2014), để đánh giá sự điều chỉnh ngắn hạn đến cân bằng dài hạn,
bên cạnh cân nhắc mối quan hệ lãi suất dài hạn giữa ngân hàng trung ương và ngân
hàng bán lẻ trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Ưu điểm
chính của cách tiếp cận mới này là kết hợp sự đồng liên kết bất đối xứng với mô hình
ARDL để suy ra khung phân tích sai số hiệu chỉnh liên kết.
1.6. Cấu trúc của nghiên cứu
Nghiên cứu này được tổ chức như sau: Phần 2 trình bày tổng quan về lý thuyết,
các yếu tố thực nghiệm giải thích cơ chế truyền dẫn lãi suất, cùng các nghiên cứu
trước đây cho các quốc gia; Phần 3 mô tả phương pháp NARDL và dữ liệu nghiên
cứu; Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm, và Phần 5 kết luận.

15. PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT
Chương tiếp theo tập trung vào các lý thuyết cùng nghiên cứu thực nghiệm về
truyền dẫn lãi suất (IRPT). Việc trình bày các lý thuyết trước đây nhằm mục đích rà
soát và tóm tắt các yếu tố quyết định đến IRPT. Bên cạnh đó, tác giả cũng thảo luận
về chính sách tiền tệ cùng cơ chế truyền dẫn (monetary policy transmission
mechanism - MPTM). Phần hai, khung lý thuyết, bao gồm các mục sau: phần 2.1 thảo
luận chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn; phần 2.2 tập trung vào IRPT và các lý
thuyết liên quan; phần 2.3 xem xét các yếu tố tác động đến IRPT; phần 2.4 trình bày
một số nghiên cứu thực nghiệm về IRPT tại nhiều quốc gia khác nhau; và cuối cùng,
phần 2.5 tổng kết cùng một số kết luận chính.
2.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM)
Chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm hệ thống các luật định cùng các hành động
được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương (Central Bank) nhằm đạt được mục tiêu
căn bản: ổn định giá cả. Do đó, các học thuyết kinh tế đều xem chính sách tiền tệ là
công cụ chính mà các chính phủ có thể sử dụng, nhằm mục đích kích thích nền kinh
tế (Karagiannis và cộng sự, 2010). Các bước hành động CSTT của Ngân hàng Trung
ương bắt đầu từ hệ thống ngân hàng, trong đó, các cơ quan tiền tệ điều chỉnh nguồn
cung và (hoặc) dự trữ sẵn có của các ngân hàng thương mại, nhằm cố gắng điều chỉnh
lãi suất ngắn hạn. Ví dụ, Ngân hàng Dự trữ Liên bang quyết định mức lãi suất qua
đêm liên ngân hàng (lãi suất Fed) và theo dõi lãi suất này bằng cách tầm soát nguồn
cung và (hoặc) dữ trữ có sẵn của các ngân hàng. Chính sách tiền tệ được thực hiện
bằng cách tăng hoặc giảm lãi suất Fed dự kiến. Những hành động trên sẽ dẫn truyền
sang nền kinh tế thực, cụ thể, các thay đổi trong lãi suất Fed dự kiến tác động đến lãi
suất bán lẻ (cho vay và tiền gửi), đến lượt làm thay đổi hành vi chi tiêu của người tiêu
dùng và doanh nghiệp (Sellon, 2002). Công cụ chính được dùng ở hầu hết các Ngân
hàng Trung ương trên thế giới, là lãi suất ngắn hạn chính thức; nhưng cũng có các
công cụ khác, chẳng hạn hoạt động thị trường mở (OMO), nơi các nhà chức trách tiền
tệ có thể sử dụng tín phiếu kho bạc để hút ra hoặc bơm thanh khoản vào hệ thống.

16. Việc thay đổi lãi suất ngắn hạn chính thức của Ngân hàng Trung ương dựa trên giả
định, với các yếu tố khác không đổi, những thay đổi này sẽ ảnh hưởng đến các khoản
lãi suất ngắn hạn khác được quyết định bởi các định chế tài chính nhận tiền gửi cũng
như không nhận tiền gửi. Do đó, các thay đổi trong lãi suất ngắn hạn là bước đầu tiên
trong quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ và dự kiến sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu tiêu
dùng cũng như đầu tư của các hộ gia đình và doanh nghiệp thông qua lãi suất bán lẻ
được quyết định bởi các định chế tài chính nhận tiền gửi cũng như không nhận tiền
gửi (Charoenseang và Manakit, 2007; Wang và Lee, 2009). Quá trình mà theo đó,
các thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tiêu dùng, đầu tư, tổng
sản phẩm quốc nội (GDP) và các biến số khác trong nền kinh tế được gọi là cơ chế
truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM).
Do vậy, chính sách tiền tệ được coi là một công cụ mạnh mẽ cho các nhà chức
trách tiền tệ; tuy nhiên, cũng có những hậu quả không mong muốn lên nền kinh tế
nếu CSTT không được thực hiện tốt. Mishkin (1995) nhấn mạnh rằng “muốn đạt
thành công trong việc thực thi chính sách tiền tệ, các nhà chức trách tiền tệ phải có
một sự phán đoán chính xác về thời gian và hiệu quả của các chính sách đối với nền
kinh tế, do đó đòi hỏi phải có kiếnthức tốt về các cơ chế qua đó chínhsách tiền tệ ảnh
hưởng đến nền kinh tế”. Ví dụ, khi Ngân hàng Trung ương theo đuổi chính sách tiền
tệ nới lỏng hoặc thắt chặt, thách thức trước mắt, đó là xác định chính xác sự thay đổi
chính sách sẽ ảnh hưởng đến những biến số kinh tế thực như GDP, tiêu dùng và đầu
tư như thế nào. Để có được câu trả lời thỏa đáng, chúng ta cần đánh giá kỹ lưỡng các
kênh khác nhau thông qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế, từ đó giúp
các nhà hoạch định chính sách biết cần điều chỉnh các công cụ chính sách bao nhiêu.
Nếu không có kiến thức rõ ràng này, các nhà hoạch định chính sách có thể sẽ gặp rủi
ro khi điều chỉnh chính sách quá ít hoặc quá nhiều, và trong một số trường hợp quá
sớm hoặc quá muộn, do đó làm tăng sự bất ổn, không chắc chăn cho nền kinh tế, làm
xói mòn niềm tin vào Ngân hàng Trung ương.
Như đã thảo luận khi trước, MPTM hoạt động qua nhiều kênh và liên quan sáu
giai đoạn (Faure, 2006). Tuy nhiên, phân tích trong phần này sẽ được giới hạn ở hai

17. giai đoạn đầu của cơ chế truyền dẫn, liên quan đến kênh lãi suất truyền thống. Tuy
nhiên, sẽ có một tổng quan về các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau.
2.1.1. Kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống
Như đã đề cập phần trước, các hành động chính sách tiền tệ của Ngân hàng
Trung ương truyền dẫn tới đến kinh tế thực thông qua một số kênh. Trong số các kênh
này, giới nghiên cứu kinh tế thường nhận định kênh lãi suất (interest rate channel) là
kênh truyền thống và sẽ là trọng tâm của nghiên cứu này. Sự quan tâm dành cho kênh
lãi suất đã tăng lên gần đây khi các Ngân hàng Trung ương theo đuổi chính sách lạm
phát mục tiêu, mà trong đó, lãi suất là công cụ điều hành chính. Do đó, khu vực ngân
hàng và lãi suất có vai trò cốt lõi trong việc xác định những thay đổi trong chính sách
tiền tệ ảnh hưởng thế nào đến nền kinh tế thực tế. Giai đoạn đầu tiên của việc truyền
dẫn chính sách tiền tệ bắt đầu từ khu vực ngân hàng bởi việc thay đổi trong nguồn
cung dự trữ các ngân hàng của Ngân hàng Trung ương, với mục tiêu tác động đến lãi
suất ngắn hạn. Những thay đổi trong lãi suất ngắn hạn sau đó được chuyển sang lãi
suất dài hạn, đến lượt nó, ảnh hưởng đến các doanh nghiệp và người tiêu dùng, phản
ứng tùy thuộc vào việc sự thay đổi trong dự trữ ngân hàng tăng hay giảm (Sellon,
2002).
Lãi suất là kênh cơ bản của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và bắt nguồn từ
khuôn khổ mô hình Keynesian IS-LM. Mô hình IS-LM đã và vẫn là khuôn khổ cơ
bản cho việc giảng dạy kinh tế vĩ mô và cho thấy các quan điểm về chính sách tiền tệ
(mở rộng hay thu hẹp) ảnh hưởng thế nào đến tổng cầu (AD) cũng như tổng cung
(AS) trong nền kinh tế. Mishkin (1996) cung cấp sơ đồ biểu diễn của kênh truyền dẫn
lãi suất, được minh họa như sau
Chính sách tiền tệ nới lỏng: M𝗍 ⇒ ir↓ ⇒ I𝗍 ⇒ Y𝗍.
Trong đó, chính sách tiền nới lỏng (M𝗍) sẽ dẫn đến sự suy giảm trong lãi suất
thực (ir↓), bởi mối quan hệ nghịch biến giữa cung tiền và lãi suất; do đó, chi phí tài
chính của các hộ gia đình và doanh nghiệp trở nên rẻ hơn. Kết quả làm tăng mức chi
tiêu đầu tư (I𝗍) cũng như tổng sản lượng (Y𝗍). Tuy nhiên, mức độ mà các cú sốc tiền

18. tệ truyền dẫn cũng như hiệu quả của kênh lãi suất phụ thuộc vào cấu trúc tài chính
(sẽ thảo luận sau).
Theo Mishkin (1996), một thuộc tính quan trọng của kênh lãi suất là sự nhấn
mạnh giữa lãi suất thực so với lãi suất danh nghĩa liên quan tới các quyết định chi
tiêu và đầu tư của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các quyết định chi tiêu và đầu tư
dựa trên lãi suất dài hạn thay vì lãi suất ngắn hạn. Vậy tại sao những thay đổi trong
lãi suất danh nghĩa ngắn hạn lại ảnh hưởng đến lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn?.
Nguyên nhân là do giá cả “đề kháng” trước các thay đổi (hay còn gọi là price
stickiness), chính sách nới lỏng tiền tệ của Ngân hàng Trung ương sẽ làm cho lãi suất
ngắn hạn danh nghĩa cũng như thực tụt giảm, các kết quả này đều nằm trong kỳ vọng
hợp lý. Do đó, giả thuyết kỳ vọng của cấu trúc kỳ hạn lãi suất phát biểu rằng “lãi suất
dài hạn là trung bình của lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai”, có nghĩa là sự
sụt giảm trong lãi suất ngắn hạn thực sẽ gây ra sự sụt giảm tương ứng trong lãi suất
thực dài hạn (Mishkin, 1996). Sự suy giảm lãi suất thực dài hạn dẫn đến sự gia tăng
chi tiêu đầu tư cố định, nhà ở và hàng tiêu dùng lâu bền cũng như nâng tổng sản
lượng. Hơn nữa, Mishkin (1996) lập luận rằng vì lãi suất thực có ảnh hưởng đến chi
tiêu thay vì lãi suất danh nghĩa, ngụ ý rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể được sử dụng
để kích thích nền kinh tế ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng zero trong suốt thời kỳ
giảm phát. Ví dụ, nếu lãi suất danh nghĩa được cố định ở zero, chính sách tiền tệ mở
rộng (M𝗍) có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe) cũng như lạm phát kỳ vọng (πe), dẫn
đến sự sụt giảm lãi suất thực (ir↓), ngay cả khi lãi suất danh nghĩa được giữ ở mức
zero, qua đó thúc đẩy chi tiêu thông qua kênh lãi suất. Điều này được thể hiện theo
sơ đồ như sau
Chính sách tiền tệ mở rộng: M𝗍 ⇒ Pe
𝗍 ⇒ πe
𝗍 ⇒ ir↓ ⇒ I𝗍 ⇒ Y𝗍.
2.1.2. Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel) dựa trên vai trò thứ yếu của
các ngân hàng trong nền kinh tế, đặc biệt trong lĩnh vực trung gian cũng như tiền gửi
tiết kiệm và phân bổ nguồn lực vào các lĩnh vực sản xuất của nền kinh tế. Hơn nữa,

19. các ngân hàng có chuyên môn và có cơ sở để quản lý các vấn đề về bất cân xứng
thông tin giữa người đi vay và cho vay, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ
(SMMEs), nơi có sự khác biệt về thông tin (Mishkin, 1996). Ngoài ra, kênh cho vay
ngân hàng dường như là kênh thích hợp cho các nền kinh tế đang phát triển và mới
nổi, với thị trường tài chính kém phát triển bởi sự khan hiếm của các nguồn lực tài
chính và thậm chí trong một số trường hợp còn không tồn tại. Do đó, các nhà đầu tư
sẽ gặp khó khăn trong việc thay thế các khoản vay ngân hàng và do đó, buộc lòng
phải giảm khoản chi tiêu đầu tư. Tuy nhiên, sự thành công của kênh cho vay ngân
hàng phụ thuộc vào điều kiện: i) các ngân hàng không phòng ngừa danh mục cho vay
khỏi những cú sốc chính sách tiền tệ; ii) người đi vay không thể bảo vệ hoàn toàn chi
tiêu thực của mình do sự thay đổi về khả năng sẵn có của các khoản tín dụng ngân
hàng (Ramlogan, 2004). Như Mishkin (1996) chỉ ra, chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ
làm giảm dự trữ ngân hàng, do đó làm giảm khoản cho vay của ngân hàng. Điều này
làm tăng lượng tài sản thế chấp và giảm khoản vay sẵn có cho các công ty nhỏ, gây
ra sự sụt giảm tổng chi tiêu trong nền kinh tế. Điều này có thể được biểu diễn như sau
Chính sách tiền tệ thắt chặt: M↓ ⇒ tiền gửi ngân hàng↓ ⇒ khoản vay ngân hàng↓
⇒ I↓ ⇒ Y↓.
2.1.3. Kênh cân đối kế toán
Kênh bảng cân đối (balance sheet channel) còn được gọi là “kênh giá trị ròng”
của các doanh nghiệp kinh doanh. Kênh bảng cân đối dường như không hoạt động,
do những vấn đề về bất cân xứng thông tin và rủi ro đạo đức (moral hazard) làm hạn
chế khả năng tiếp cận tài chính bên ngoài của doanh nghiệp, đặc biệt trong trường
hợp chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá trị ròng và uy tín thanh toán khoản vay
của doanh nghiệp (Ramlogan, 2004). Theo Mishkin (1995), chính sách tiền tệ có thể
ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp bằng nhiều cách. Ví dụ,
một chính sách thu hẹp (M↓) sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu (Pe↓), dẫn đến giảm giá trị
ròng của các doanh nghiệp, và kết quả là chi tiêu đầu tư (I↓) và tổng cầu (Y↓) giảm
do vấn đề lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức tăng lên. Minh họa
sơ đồ truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh cân đối kế toán như sau

20. Chính sách tiền tệ thu hẹp: M↓ ⇒ Pe↓ ⇒ lựa chọn bất lợi𝗍 và rủi ro đạo đức𝗍 ⇒
cho vay↓ ⇒ I↓ ⇒ Y↓.
Chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm tăng lãi suất dẫn đến sự suy yếu trong bảng
cân đối kế toán bởi vì dòng tiền của các doanh nghiệp giảm và do đó tạo ra một kênh
cân đối kế toán khác, minh họa như sau
Chính sách tiền tệ thu hẹp: M↓ ⇒ dòng tiền↓ ⇒ lựa chọn bất lợi𝗍 và rủi ro đạo
đức𝗍 ⇒ cho vay↓ ⇒ I↓ ⇒ Y↓.
2.1.4. Kênh giá tài sản
Các nhà kinh tế xác định hai kênh giá tài sản chính (asset prices channel), thông
qua đó chính sách tiền tệ có thể được truyền dẫn đến nền kinh tế thực: lý thuyết về
đầu tư Tobin q và hiệu ứng giàu có đối với chi tiêu (Mishkin, 1996). Theo Mishkin
(1996), chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm tăng cung tiền, làm cho mọi người trở nên
giàu có hơn, và họ sẽ cố gắng giảm tình trạng thanh khoản hiện thời bằng cách tăng
chi tiêu. Do đó, người dân sử dụng thanh khoản dư thừa này trên thị trường vốn để
mua các loại chứng khoán như cổ phiếu, do đó tăng danh mục cổ phần nắm giữ. Điều
này làm tăng nhu cầu nắm giữ cổ phiếu khiến giá cả tăng và làm cho đầu tư cổ phiếu
hấp dẫn hơn. Quan điểm của Keynes cũng đi đến kết luận tương tự, bởi vì việc giảm
lãi suất do nới lỏng chính sách tiền tệ làm cho trái phiếu kém hấp dẫn hơn cổ phiếu
và dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu. Tóm lại, việc tăng giá cổ phiếu (Pe𝗍) cũng làm
tăng q (q𝗍), từ đó dẫn đến chi tiêu đầu tư cao hơn (I𝗍). Sơ đồ truyền dẫn như sau
Chính sách tiền tệ mở rộng: M𝗍 ⇒ Pe𝗍 ⇒ q 𝗍 ⇒ I𝗍 ⇒ Y𝗍.
Kênh giàu có (wealth channel) hoạt động thông qua hiệu ứng giàu có lên tiêu
dùng và bắt nguồn từ mô hình vòng đời–Life Cycle Model (tham khảo Modigliani,
1971); trong đó, chi tiêu tiêu dùng là một hàm của các nguồn lực tích lũy xuyên suốt
vòng đời và các nguồn lực này bao gồm vốn con người, nguồn vốn thực và các khoản
tiết kiệm (Mishkin, 1996). Một thành phần quan trọng trong khoản tiết kiệm của hộ
gia đình là cổ phiếu và khi giá cả của chúng tăng lên, giá trị của khoản tiết kiệm sẽ

21. tăng lên, qua đó thúc đẩy nguồn lực của hộ gia đình cũng như tăng chi tiêu tiêu dùng.
Với chính sách tiền tệ mở rộng, kênh giàu có được trình bày như sau
Chính sách tiền tệ mở rộng: M𝗍 ⇒ Pe𝗍 ⇒ giàu có 𝗍 ⇒ chi tiêu𝗍 ⇒ Y𝗍.
2.1.5. Kênh tỷ giá hối đoái
Việc truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tỷ giá hối đoái (exchange rate
channel) phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá. Ví dụ, tỷ giá hối đoái thả nổi truyền những cú
sốc tiền tệ sang khu vực thực dễ dàng hơn cơ chế tỷ giá hối đoái cố định, bởi vì dưới
hệ thống tỷ giá hối đoái cố định, các điều chỉnh được thực hiện trong khu vực tiền tệ
để giữ tỷ giá cố định. Biểu đồ trình bày của chính sách tiền tệ mở rộng thông qua tỷ
giá như sau
Chính sách tiền tệ mở rộng: M𝗍 ⇒ ir↓ ⇒ E↓ ⇒ NX𝗍 ⇒ Y𝗍.
Cụ thể, chính sách tiền tệ mở rộng làm giảm lãi suất trong nước (ir↓) dẫn tới sự
mất giá của đồng nội tệ (E↓), do đó tăng xuất khẩu ròng (NX𝗍) cũng như tổng sản
lượng (Y𝗍) (Mishkin, 1996; Loayza và Hebbel, 2002).
2.1.6. Kênh kỳ vọng
Kênh kỳ vọng (expectations channel) dựa trên sự mong đợi của công chúng về
sự theo đuổi chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương trong tương lai và nó sẽ
ảnh hưởng như thế nào đến lạm phát, đầu tư, mức lương và tăng trưởng. Truyền dẫn
chính sách tiền tệ thông qua kênh kỳ vọng là không chắc chắn nhất bởi vì rất khó để
đo lường mức kỳ vọng và phụ thuộc vào cách thức công chúng giải thích những thay
đổi trong chính sách tiền tệ. Ví dụ, việc giảm lãi suất chính sách sẽ phát tín hiệu cho
sự tăng trưởng cao trong tương lai và nếu kỳ vọng của công chúng trở nên khả quan
hơn sẽ làm tăng lòng tin của nhà đầu tư trong việc đầu tư và tiêu dùng, dẫn đến sự gia
tăng sản lượng (Ngân hàng Trung ương Châu Âu, 2000).

22. 2.2. Truyền dẫn lãi suất (Interest rate pass-through)
2.2.1. Lý thuyết về truyền dẫn lãi suất
Truyền dẫn lãi suất (IRPT) đo lường mức độ các ngân hàng thương mại thay
đổi lãi suất bán lẻ nhằm đáp ứng các thay đổi trong lãi suất chính thức của Ngân hàng
Trung ương cả trong ngắn hạn và dài hạn. Một cách hiểu khác, quá trình truyền dẫn
lãi suất là sự phản ánh của lãi suất chính sách đối với lãi suất thị trường tiền tệ (hoặc
liên ngân hàng) và cuối cùng là lãi suất ngân hàng (hoặc bán lẻ) (Gambacorta, 2005).
Có hai khuôn khổ truyền dẫn chính sách tiền tệ (Hình 2.1). Khuôn khổ đầu tiên ký
hiệu bằng chữ A và được gọi là cách tiếp cận chính sách tiền tệ (monetary policy
approach). Cách tiếp cận này cho biết lãi suất ngân hàng chịu ảnh hưởng trực tiếp bởi
quyết định chính sách tiền tệ và lãi suất chính sách truyền dẫn trực tiếp đến lãi suất
bán lẻ. Do vậy, trong lý thuyết này, giai đoạn trung gian của lãi suất thị trường không
quan trọng (Sander và Kleimeier, 2004). Khuôn khổ thứ hai, cách tiếp cận chi phí vay
vốn (cost of funds approach), kiểm tra cách thức lãi suất thị trường chuyển sang lãi
suất bán lẻ tương ứng (De Bondt, 2002). Cách tiếp cận này được ký hiệu là chữ C.
Nguồn: Egert và MacDonald (2008).
Hình 2.1. Các cách thức truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Egert và cộng sự (2007) cho rằng quá trình IRPT thông thường có thể được chia
làm hai giai đoạn, ký hiệu là chữ B và C. Giai đoạn đầu xác định những cú sốc chính
sách tiền tệ truyền dẫn đến lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn; và giai đoạn thứ hai

23. cho thấy sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ ảnh hưởng đến lãi suất bán lẻ của
các ngân hàng. Các tác giả lập luận rằng giai đoạn đầu vận hành dựa trên độ dốc
(hướng xuống, dốc lên hoặc nằm ngang) của đường cong lãi suất, về cơ bản được xác
định bởi các lý thuyết truyền thống. Ví dụ, dựa theo lý thuyết kỳ vọng (expectations
theory), lãi suất trong dài hạn được xác định là giá trị kỳ vọng trung bình của lãi suất
ngắn hạn tương lai. Lý thuyết ưa thích thanh khoản (liquidity preference theory) phát
biểu rằng lãi suất phụ thuộc vào phần bù thanh khoản đòi hỏi của các nhà đầu tư nắm
dữ tài sản ít thanh khoản. Theo lý thuyết phân cách thị trường (market segmentation
theory) cho rằng lãi suất với các phân khúc kỳ hạn khác nhau chịu ảnh hưởng riêng
biệt bởi các yếu tố cung và cầu đặc biệt (Egert và MacDonald, 2008). Tóm lại, nếu
đường cong lãi suất giữ ổn định, truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường
dự kiến sẽ tương xứng; trong khi đó, bất kỳ khúc cong (twist) nào trong đường cong
lãi suất chắc chắn sẽ làm thay đổi kích thước cũng như mức độ của truyền dẫn. Hơn
nữa, trong dài hạn, lãi suất thị trường không chỉ chịu ảnh hưởng bởi rủi ro và tính
thanh khoản, mà còn bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô, như tăng trưởng kinh tế và lạm
phát (Baugnet và Hrandisky, 2004). Ngoài ra, những biến động của các công cụ tài
chính ở các thị trường khác, ví dụ như ở Mỹ, có ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn trong
khu vực đồng euro.
Một giai đoạn khác của quá trình truyền dẫn lãi suất, trong đó lãi suất thị trường
và lãi suất vốn làm thay đổi lãi suất ngân hàng, và có thể được xác định bằng mô hình
đơn giản, dựa theo Rousseas (1985), De Bondt (2002) và Petrevski và Bogoev (2012)
𝑖𝐵 = 𝜇 + 𝛽𝑖𝑀,
trong đó, 𝑖𝐵 là lãi suất bán lẻ, 𝜇 là mark-up cố định, 𝑖𝑀 là lãi suất thị trường và 𝛽 là
hệ số truyền dẫn. Do đó, hệ số truyền dẫn bằng 1 (𝛽 = 1, truyền dẫn hoàn toàn) trong
điều kiện cạnh tranh hoàn hảo và thông tin đầy đủ. Tuy nhiên, thị trường không phải
lúc nào cũng cạnh tranh hoàn hảo, thông tin không nhất thiết phải đầy đủ, công bằng.
Điều này dẫn đến quá trình truyền dẫn không hoàn toàn (𝛽 < 1). Tuy nhiên, hệ số
điều chỉnh có thể lớn hơn 1 (𝛽 > 1) do thông tin bất cân xứng (lựa chọn bất lợi và rủi

24. ro đạo đức) hoặc sự điều chỉnh nhanh chóng của lãi suất bán lẻ trước thay đổi trong
lãi suất thị trường. Ví dụ, khi lãi suất thị trường giảm, các ngân hàng có thể giảm sâu
lãi suất các khoản tiền gửi. Egert và Mac-Donald (2008) trình bày một số tác nhân,
ảnh hưởng quá trình truyền dẫn:
i) cầu tiền gửi và cho vay;
ii) chi phí chuyển đổi ngân hàng;
iii) phân cách thị trường;
iv) bất cân xứng thông tin;
v) thao túng điều chỉnh lãi suất bán lẻ;
vi) nguồn tài chính liên ngân hàng bên ngoài;
vii) quan hệ với khách hàng;
viii) tình hình vĩ mô và kỳ vọng;
ix) tỷ số ngân hàng (thanh khoản, tỷ số vốn, v.v).
Tóm lại, hiểu một cách đơn giản, truyền dẫn hoàn toàn (complete) hoặc đầy đủ
(full) xảy ra khi những thay đổi trong lãi suất chính thức dẫn đến sự thay đổi một đối
một (one-for-one) trong lãi suất bán lẻ của ngân hàng thương mại; và nếu lãi suất của
các ngân hàng không điều chỉnh một đối một, truyền dẫn bây giờ được gọi là không
hoàn toàn (incomplete) hoặc bám dính (sticky) (Amarasekara, 2009). Sự bám dính
lãi suất (interest rates stickiness) trong lĩnh vực ngân hàng có hai cách hiểu khác nhau.
Cottarelli và Kourelis (1994) chú thích rằng sự bám dính lãi suất được sử dụng trong
cách thứ nhất để mô tả bản chất không co giãn tương đối của lãi suất ngân hàng khi
nhu cầu tín dụng và tiền gửi ngân hàng thay đổi. Cách hiểu thứ hai liên quan đến
những thay đổi về lãi suất thị trường tiền tệ, nghĩa là các ngân hàng thương mại điều
chỉnh lãi suất của mình một chút ít trong ngắn hạn (sự bám dính ngắn hạn) và cũng
có thể tương tự trong dài hạn (sự bám dính dài hạn), nhằm phản ứng trước sự thay
đổi lãi suất chính thức. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng cách hiểu thứ hai.

25. Tóm lại, IRPT có thể đối xứng hoặc không đối xứng, hoàn toàn hoặc không
hoàn toàn. Cụ thể, IRPT là đối xứng nếu các mẫu hình điều chỉnh thuộc về trạng thái
cân bằng dài hạn là giống nhau giữa các mẫu hình tăng và giảm. Ngược lại, quá trình
điều chỉnh như vậy cho các mẫu hình khác nhau là bất đối xứng. Trong khi đó, IRPT
được xem là hoàn toàn (hoặc đầy đủ) nếu lãi suất bán lẻ thay đổi một đối một trước
các thay đổi (tăng và giảm) trong lãi suất chính sách. Nếu mức thay đổi này nhỏ hơn
1, ta gọi IRPT là không hoàn toàn, nếu mức thay đổi lớn hơn 1, ta gọi IRPT là quá
mức. Để làm rõ nguyên nhân gây nên IRPT bất đối xứng và không hoàn toàn, tác giả
trình bày các lý thuyết nền tảng về sự bám dính lãi suất.
2.2.2. Lý thuyết sự bám dính lãi suất
Với ảnh hưởng trực tiếp của lãi suất lên quyết định tiêu dùng và đầu tư của các
hộ gia đình và doanh nghiệp, các nhà kinh tế học và hoạch định chính sách không
ngừng tìm kiếm các cách giải thích phù hợp cho sự bám dính lãi suất bán lẻ của các
ngân hàng thương mại trước sự thay đổi lãi suất chính thức của Ngân hàng Trung
ương. Nói một cách khác, tại sao các ngân hàng thương mại lại không điều chỉnh lãi
suất bán lẻ một đối một với các thay đổi lãi suất điều chỉnh chính sách của Ngân hàng
Trung ương? Cố gắng trả lời câu hỏi này đã dẫn đến sự phát triển của nhiều lý thuyết,
mỗi một người lại đưa ra một lời giải thích khác nhau. Các giả thuyết ban đầu bao
gồm công trình của Stiglitz và Weiss (1981) sử dụng mô hình định mức tín dụng
(credit rationing model) trong các thị trường với thông tin không hoàn hảo nhằm giải
thích sự bám dính lãi suất cho vay, và giả thuyết thông đồng dàn xếp giá (collusive
pricing arrangement) và giả thuyết phản ứng khách hàng (customer reaction
hypothesis) của Hannan và Berger (1991).
Tuy nhiên, Lowe và Rohling (1992) gợi ý rằng, với mối quan tâm ngày một tăng
để tìm ra nguyên nhân có thể dẫn đến sự bám dính giá cả trong thị trường tài chính,
một số lý thuyết được sử dụng để giải thích mức độ bám dính giá cả trong thị trường
hàng hoá và lao động có thể sử dụng để giải thích sự bám dính lãi suất bán lẻ trong
thị trường tài chính. Từ đây, các tác giả đề xuất bốn lý thuyết giải thích cho hiện
tượng này, bao gồm định mức tín dụng cân bằng (equilibrium credit rationing), chia

26. sẻ rủi ro tiềm ẩn (implicit risk sharing), chi phí chuyển đổi (switching costs) và tính
phi lý của người tiêu dùng (consumer irrationality). Những lý thuyết này được thảo
luận trong phần tiếp theo.
2.2.2.1. Định mức tín dụng cân bằng và lựa chọn bất lợi
Sự lựa chọn bất lợi (adverse selection) hiện diện phổ biến trong thị trường tài
chính và xảy ra khi một người tham gia không thể nắm được thông tin chính xác về
người kia. Ví dụ, các doanh nghiệp được giả định là có nhiều hiểu biết hơn về rủi ro
từ các dự án đầu tư của mình trong khi các ngân hàng (bên cho vay) thì không. Sự
bất đồng trong việc tiết lộ thông tin dẫn tới những vấn đề về rủi ro đạo đức và lựa
chọn bất lợi. Do đó, các ngân hàng không nhất thiết phải tăng lãi suất cho vay tương
xứng, ngay cả khi chi phí vay vốn tăng, bởi vì lãi suất tăng có thể thu hút nhiều người
vay mạo hiểm (risky borrower). Tuy nhiên, nếu các ngân hàng phản ứng với việc gia
tăng trong chi phí vay vốn bằng cách tăng lãi suất cho vay, suất sinh lợi kỳ vọng của
tất cả các dự án đầu tư có thể sẽ giảm, bởi vì các doanh nghiệp và nhà đầu tư với dự
án an toàn nhất trong tay có thể sẽ là người đầu tiên tháo chạy khỏi thị trường. Như
vậy, hỗn hợp những người tìm kiếm các khoản vay thay đổi bất lợi (lựa chọn bất lợi).
Ngoài ra, khi lãi suất cho vay tăng lên, hành vi của khách hàng có thể thay đổi, khiến
họ tiến hành vào các dự án rủi ro hơn, qua đó tăng nguy cơ mất khả năng thanh toán
các khoản vay (tăng rủi ro đạo đức). Nếu xác suất vỡ nợ đủ cao thì khoản thu dự kiến
của ngân hàng sẽ giảm với việc tăng lãi suất cho vay. Đối mặt với tình trạng tiến thoái
lưỡng nan như vậy, các ngân hàng thường lựa chọn không tăng lãi suất cho vay ngay
cả khi chi phí vay vốn tăng lên, nhưng có thể ưu tiên đặt mức lãi suất cho vay thấp
hơn lãi suất thị trường và định mức tín dụng cân bằng. Lãi suất trong trường hợp này
sẽ cứng nhắc hướng lên (upward rigidity) (Lowe và Rohling, 1992; Stiglitz và Weiss,
1981).
2.2.2.2. Chi phí chuyển đổi
Chi phí chuyển đổi là chi phí phát sinh bởi người tiêu dùng, từ kết quả của việc
chuyển đổi nhà cung cấp, thương hiệu hoặc sản phẩm. Nếu những chi phí này cao,
người tiêu dùng sẽ thích gắn bó với nhà cung cấp hiện tại của mình. Trong thị trường

27. ngân hàng, người đi vay khác biệt nhau hoàn toàn, không ai giống ai; bởi vậy, các
ngân hàng quan tâm về mức độ rủi ro của các cá nhân đi vay. Do đó, các ngân hàng
cần tìm thêm nhiều thông tin về một khách hàng cụ thể. Quá trình thu thập thông tin
này không dễ dàng và liên quan đến chi phí bổ sung, thường được chuyển cho người
đi vay dưới hình thức khoản phí phát sinh. Để tránh những khoản phí này, người đi
vay sẽ không muốn chuyển từ ngân hàng này sang ngân hàng khác. Lowe và Rohling
(1992) cũng lưu ý rằng các chi phí tìm kiếm thông thường, chẳng hạn như tìm hiểu
các mức lãi suất cùng điều kiện các khoản vay mới khác nhau, biên dịch tài liệu, điền
vào đơn và thời gian tham gia phỏng vấn với các đại diện cho vay khác thường phức
tạp hơn trong khu vực ngân hàng so với thị trường hàng hoá. Điều này là do các ngân
hàng cần phải điều tra các yếu tố rủi ro liên quan đến từng khách hàng đi vay trước
khi cung cấp khoản vay. Với điều này, người đi vay sẽ không muốn thay đổi vì ngân
hàng đã có tất cả các tài liệu cần thiết trong thời gian xin vay vốn đầu tiên và nhận
khoản vay thứ hai sẽ ít phức tạp hơn so với việc xin vay vốn với một ngân hàng mới.
Điều này sẽ làm cho mức lãi suất cho vay cứng nhắc hướng xuống (downward
rigidity).
2.2.2.3. Chia sẻ rủi ro
Lý thuyết chia sẻ rủi ro mô tả sự bám dính lãi suất cho vay trong trường hợp
khách hàng đi vay ngại rủi ro hơn các cổ đông của ngân hàng. Trong tình huống này,
người đi vay và người cho vay (ngân hàng) có thể sinh lợi từ một sự thỏa thuận hoặc
một hợp đồng ngầm về số tiền mà họ sẽ sẵn sàng trao đổi, và mức giá cùng điều kiện
nào trong tương lai (Fried và Howitt, 1980). Cam kết theo cách này, các ngân hàng
và khách hàng của mình có thể chia sẻ những rủi ro liên quan đến sự không chắc chắn
trong tương lai. Sự dàn xếp như vậy tương tự như hợp đồng bảo hiểm, trong đó người
đi vay ngại rủi ro sẽ trả phí bảo hiểm cho ngân hàng (rủi ro trung lập) để có mức lãi
suất chi trả ổn định. Do đó, ngân hàng sẽ tính lãi suất thấp hơn chi phí cận biên của
vốn vay (marginal cost of funds) và sau đó sẽ được bù đắp phần rủi ro cộng thêm
bằng cách nhận lãi suất trung bình cao hơn mức lãi suất tính cho người đi vay trung
lập với rủi ro (Lowe và Rohling, 1992). Bên đi vay xem xét sự chênh lệch về lãi suất

28. giữa đối tượng ngại rủi ro với trung lập rủi ro như là phần phí bảo hiểm vì người đi
vay ít có khả năng chuyển sang ngân hàng khác vì chi phí chuyển đổi. Ngoài ra, sự
sắp xếp như vậy giữa các ngân hàng và khách hàng đi vay là điển hình trong môi
trường ngân hàng bán lẻ vì các ngân hàng này muốn xây dựng và duy trì các mối
quan hệ chặt chẽ với khách hàng, nhờ đó các khách hàng đi vay dài hạn sẽ có khả
năng nhận mức lãi suất ổn định trong tương lai (Fried và Howitt, 1980).
2.2.2.4. Tính phi lý của người tiêu dùng
Ausubel (1991) ghi nhận rằng có một nhóm khách hàng vay nhiều lần vì lý do
họ sẽ phải trả số tiền còn thiếu trên thẻ tín dụng trước ngày đáo hạn nhưng không
hoàn trả toàn bộ số tiền. Nhóm người tiêu dùng này ít có khả năng dạo quanh quẩn
nhằm so sánh lãi suất tính trên thẻ tín dụng và do đó, bị buộc phải trả mức lãi suất
cao. Ngoài ra, nhóm người đi vay này không nhạy cảm với những thay đổi về lãi suất
và là nhóm người đi vay mà các ngân hàng ưa thích. Việc giảm lãi suất trên tài khoản
thẻ tín dụng chỉ thu hút những người có ý định vay mượn (khách hàng rủi ro cao). Vì
vậy, các vấn đề lựa chọn bất lợi lại làm cho các ngân hàng gặp khó khăn trong việc
cạnh tranh về lãi suất thẻ tín dụng. Do đó, lãi suất thẻ tín dụng có khả năng cứng nhắc
hướng xuống (Lowe và Rohling, 1992). Calem và Mester (1995) cho thấy rằng sự
bám dính lãi suất thẻ tín dụng có thể được giải thích bằng những sai lệch trong giả
định cạnh tranh hoàn hảo bởi chủ thẻ tín dụng, bởi vì chi phí tìm kiếm, chi phí chuyển
đổi và các ngân hàng gặp vấn đề lựa chọn bất lợi nếu họ giảm lãi suất. Hơn nữa, các
ngân hàng có thể sẽ từ chối đơn xin vay vốn của các hộ gia đình có số dư tín dụng
lớn, vì các hộ gia đình này có nhiều khả năng gặp khó khăn thanh toán. Calem và
cộng sự (2006) cũng cho rằng mặc dù sự phát triển, tiến bộ công nghệ có thể làm
giảm chi phí tìm kiếm và nâng cao năng lực lựa chọn thẻ tín dụng, sự hiện diện liên
tục của chi phí chuyển đổi và lựa chọn bất lợi có thể tiếp tục cung cấp năng lực thị
trường cho ngân hàng với mối quan hệ khách hàng bền chặt.
Những giải thích lý thuyết trên liên quan đến đặc điểm ngân hàng và khách hàng
lý giải cho sự bám dính lãi suất. Cottarelli và Kourelis (1994) lưu ý rằng hiệu quả của
chính sách tiền tệ cũng phụ thuộc rất nhiều vào các tham số cấu trúc của nền kinh tế,

29. mà Ngân hàng Trung ương không có ảnh hưởng trực tiếp. Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy cấu trúc tài chính của một nền kinh tế đóng một vai trò quan trọng như thế
nào đối với các cú sốc chính sách tiền tệ cũng như IRPT (Sellon, 2002). Phần tiếp
theo, tác giả thảo luận về các tham số cấu trúc của hệ thống tài chính và các yếu tố
khác có liên quan nhằm giải thích mức độ bám dính lãi suất trên thị trường tài chính.
2.3. Các nhân tố tác động sự bám dính lãi suất:một vài góc nhìn thực
nghiệm
2.3.1. Cấu trúc hệ thống tài chính
Cấu trúc hệ thống tài chính đóng vai trò chính trong truyền dẫn chính sách tiền
tệ. Những tham số cấu trúc này là những khía cạnh của nền kinh tế mà Ngân hàng
Trung ương không thể trực tiếp kiểm soát và bao gồm: mức độ cạnh tranh và sư tập
trung ngân hàng trong thị trường tài chính, cơ cấu sở hữu của thị trường tài chính,
mức độ phát triển và độ mở của thị trường tài chính (Cottarelli và Kourelis, 1994).
Phần tiếp theo sẽ thảo luận chi tiết các yếu tố này.
2.3.1.1. Mức độ cạnh tranh và sự tập trung ngân hàng
Sự cạnh tranh giữa các ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng góp phần tích cực
vào hiệu quả của truyền dẫn chính sách tiền tệ, bởi vì nó làm giảm hành vi tối đa hóa
phi lợi nhuận (non-profit maximising behaviour) của các ngân hàng và từ đó nâng
cao hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ. Hơn nữa, Guntner (2010) thông qua mô
hình DSGE (Dynamic New Stochastic Equalibrium) trong khuôn khổ cạnh tranh độc
quyền, cho thấy tính cạnh tranh trong thị trường ngân hàng làm giảm sự cách rời giữa
lãi suất chính sách và cho vay cũng như làm tăng IRPT của chính sách tiền tệ.
Cottarelli và Kourelis (1994) cho rằng độ co dãn cầu của các khoản vay ít co giãn ở
các thị trường, nơi có ít đối thủ cạnh tranh, các rào cản hoặc không có các nguồn tài
chính khác như thương phiếu. Do đó, lãi suất cho vay có thể có xu hướng phản ứng
từ từ đối với các thay đổi của lãi suất trên thị trường tiền tệ trong ngắn hạn.
Mặt khác, sự tập trung ngân hàng cao làm giảm IRPT bởi vì các ngân hàng có
khuynh hướng thực hiện hành vi độc quyền, khiến lãi suất điều chỉnh bất đối xứng.

30. Sự điều chỉnh bất đối xứng của lãi suất bán lẻ có thể được giải thích tốt nhất bằng
cách sử dụng giả thuyết thông đồng dàn xếp giá (collusive pricing arrangement) và
giả thuyết phản ứng khách hàng (customer reaction hypothesis) (Hannan và Berger,
1991; Scholnick, 1996). Giả thuyết thông đồng dàn xếp giá cho rằng lãi suất tiền gửi
sẽ cứng nhắc hướng lên (upward rigidity) khi cắt giảm lãi suất chính sách; bởi vì, gia
tăng lãi suất trên khoản tiền gửi cấu thành chi phí cho các ngân hàng dưới hình thức
tăng khoản chi trả cho người gửi tiền. Trong khi đó, lãi suất cho vay lại thể hiện tính
cứng nhắc hướng xuống (downward rigidity) khi phản ứng với việc cắt giảm lãi suất
chính sách, bởi vì việc giảm lãi suất cho vay sẽ làm giảm lợi nhuận cận biên của các
ngân hàng (biên độ hẹp giữa lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi). Ngược lại, giả
thuyết phản ứng khách hàng cho thấy lãi suất tiền gửi sẽ cứng nhắc hướng xuống
trong trường hợp lãi suất chính thức tăng do lo sợ việc rút tiền của khách hàng hoặc
chuyển tiền gửi vào các định chế tài chính phi ngân hàng khác. Mặt khác, lãi suất cho
vay sẽ cứng nhắc hướng lên lớn hơn khi lãi suất chính sách tăng do phản ứng tiêu cực
của khách hàng như không trả nợ. Severe (2011) xây dựng mô hình các ngân hàng
tối đa hóa lợi nhuận (profit-maximising banks model) và lập luận rằng sự tập trung
thị trường trong ngành ngân hàng có thể gây ra nhiều tác động không mong muốn.
Tuy nhiên, Cottarelli và Kourelis (1994) nhắc nhở chúng ta rằng lý thuyết tranh luận
thị trường cho thấy sự tập trung của ngân hàng có thể không phải là một đại diện tốt
cho mức độ cạnh tranh thực tế bởi vì các doanh nghiệp trong một thị trường tập trung
có thể hành xử cạnh tranh nếu có những mối đe dọa mới.
2.3.1.2. Cấu trúc sở hữu của ngân hàng
Cấu trúc sở hữu của lĩnh vực ngân hàng trong một nền kinh tế đóng vai trò trung
tâm trong thực thi chính sách tiền tệ vì nó có thể ảnh hưởng đến độ cứng nhắc của lãi
suất. Ở các nền kinh tế mà các ngân hàng quốc doanh chiếm lĩnh thị trường tài chính,
lãi suất điều chỉnh chậm trễ hơn do áp lực chính trị hoặc sự thiếu hiệu quả. Điều này
là do các ngân hàng quốc doanh yêu cầu phải hoạt động vì lợi ích của công chúng, do
đó, mục tiêu chính của các ngân hàng này không phải là tối đa hoá lợi nhuận. Khi các
ngân hàng thể hiện hành vi tối đa hóa lợi nhuận, chúng sẽ phải điều chỉnh kịp thời

31. với những thay đổi về lãi suất, và sự thiếu hiệu quả trên thị trường bị nắn chỉnh bởi
các tác nhân thị trường. Nhưng khi các tác nhân thị trường suy yếu, chẳng hạn như
các rào cản đối với việc gia nhập, sự thiếu vắng tính cạnh tranh từ các tổ chức trung
gian phi ngân hàng và những hạn chế đối với dòng vốn quốc tế, sự thiếu hiệu quả có
thể không bị nắn chỉnh và lãi suất sẽ rất cứng nhắc (Cottarelli và Kourelis, 1994;
Aziakpono và Wilson, 2010).
2.3.1.3. Mức độ phát triển và độ mở thị trường tài chính
Tăng cường hội nhập tài chính giữa các quốc gia cùng đổi mới trong các thị
trường tài chính như sự xuất hiện của các công cụ phái sinh và chứng khoán hóa đã
có một tác động đáng kể đến cách thức mà các xung lực chính sách tiền tệ truyền dẫn
vào nền kinh tế. Theo BIS (2008), hiện đại hóa tài chính đã tạo ra các loại sản phẩm
tài chính mới cũng như các công cụ mới. Ví dụ, chứng khoán hóa đã tạo ra các loại
tài sản mới và hình thành các nguồn tài trợ khác cho các ngân hàng bán lẻ và đầu tư,
cũng như các kỹ thuật quản trị rủi ro. Những diễn biến này ảnh hưởng đến cách thức
và hiệu quả tương đối của các công cụ điều hành chính sách tiền tệ. Việc truyền dẫn
các cú sốc chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất dự kiến sẽ chậm lại khi thị trường
trái phiếu trong nước kém phát triển và các ngân hàng là các trung gian tài chính hàng
đầu của các khoản tín dụng ngắn hạn trong nước và các khoản vốn định danh ngoại
tệ. Như vậy, người đi vay không có nguồn tài chính thay thế và độ nhạy cảm cầu của
các khoản cho vay có xu hướng không co dãn (BIS, 2008). Ngoài ra, thị trường trái
phiếu, thị trường tiền tệ, chứng khoán nợ doanh nghiệp và thị trường vốn mạo hiểm
trong nước phát triển cùng với sự mở cửa của thị trường vốn quốc tế sẽ dẫn đến kết
quả truyền dẫn nhanh chóng các sản phẩm ngân hàng cạnh tranh trực tiếp với các thị
trường này. Điều này có nghĩa là sự thay thế chặt chẽ tiền gửi và khoản vay ngân
hàng cho các hộ gia đình và doanh nghiệp như các công cụ thị trường tiền tệ ngắn
hạn, trái phiếu Chính phủ dài hạn và các quỹ ủy thác. Do đó, các ngân hàng đứng
trước cơ hội mất đi một lượng lớn tiền gửi từ các hộ gia đình và doanh nghiệp nếu lãi
suất bán lẻ của mình thiếu tính cạnh tranh. Độ nhạy cảm của tiền gửi và khoản vay sẽ
rất co giãn (Gropp và cộng sự, 2007).

32. Tuy nhiên, mức độ mà các ngân hàng trong nước thay đổi lãi suất bán lẻ đối với
sự thay đổi lãi suất chính thức của Ngân hàng Trung ương cũng phụ thuộc vào cơ sở
điều tiết của Ngân hàng Trung ương. Aziakpono và Wilson (2010) chỉ ra rằng khi hệ
thống tài chính mở cửa và các ngân hàng có thể tiếp cận các nguồn tài chính khác
nhau một cách dễ dàng, sự phụ thuộc của các ngân hàng vào cơ sở điều tiết của Ngân
hàng Trung ương sẽ giảm bớt. Do đó, một hệ thống tài chính mở có thể phản ứng với
sự thay đổi trong lãi suất chính thức với sự chậm trễ lớn hơn so với khi thị trường tài
chính không mở cửa.
2.3.2. Chi phí thực đơn
Theo Rotemberg và Saloner (1987), chi phí thực đơn (menu costs) bao gồm chi
phí thay đổi và lưu hành các bảng giá mới, in ấn, quảng cáo, chi phí hành chính và
thông báo sự thay đổi cho các chi nhánh trong trường hợp quy mô mạng lưới doanh
nghiệp rộng lớn. Ngoài ra, chi phí thực đơn cũng bao gồm cái giá phải trả khi làm
khách hàng khó chịu do thay đổi giá cả liên tục. Vì lý do này, các mô hình chi phí
thực đơn dự đoán rằng các doanh nghiệp có thể điều chỉnh giá của mình trong tình
huống cú sốc cầu danh nghĩa chỉ khi lợi ích từ sự điều chỉnh lớn hơn chi phí để phá
vỡ cân bằng. Hơn nữa, vì việc điều chỉnh là tốn kém và tốn nhiều thời gian nên các
doanh nghiệp thường không muốn thay đổi giá cả liên tục bởi vì việc làm này có thể
tác động tiêu cực đến sự hài lòng của khách hàng, đặc biệt khi thay đổi được coi là
tạm thời (Madsen và Yang, 1998).
2.3.3. Thanh khoản dư thừa của hệ thống ngân hàng
Việc nắm giữ thanh khoản dư thừa của khu vực ngân hàng có thể có những tác
động bất lợi đến khả năng chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến trạng thái nhu cầu và ổn
định nền kinh tế. Ví dụ, nếu các ngân hàng đang sở hữu dự trữ dư thừa tại Ngân hàng
Trung ương vượt mức yêu cầu, bất kỳ nỗ lực nào của các cơ quan tiền tệ để tăng tính
thanh khoản thông qua chính sách tiền tệ mở rộng, nhằm kích thích tổng cầu sẽ không
đạt hiệu quả. Cũng theo cách này, sẽ rất khó điều chỉnh cung tiền thông qua sử dụng
tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Ngụ ý là sự dư thừa thanh khoản của khu vực ngân hàng làm
chậm quá trình truyền dẫn các cú sốc chính sách tiền tệ dẫn tới sự chậm chạp trong

33. IRPT (Saxegaard, 2006). Theo Agenor và Aynaoui (2010), thanh khoản dư thừa trong
khu vực ngân hàng là do các nhân tố cấu trúc và chu kỳ như hệ thống tài chính kém
phát triển, mức độ ngại rủi ro cao có thể dẫn đến phần bù rủi ro cao và nhu cầu tín
dụng thấp, cũng như dòng vốn vào tăng cao do mở cửa tài khoản vốn.
2.3.4. Thông tin bất cân xứng
Thông tin bất đối xứng trên thị trường tài chính là kết quả của thị trường không
hoàn hảo (thông tin chưa đầy đủ), có thể ảnh hưởng đáng kể đến việc truyền dẫn
chính sách tiền tệ. Như đã thảo luận trước đây, các ngân hàng gặp nhiều thách thức
khi khó có thể phân biệt rủi ro tương đối của các dự án đầu tư trong bối cảnh thông
tin bất đối xứng trong quá trình phân bổ tín dụng. Do vậy, bên cho vay có xu hướng
đánh giá vấn đề này vào hợp đồng cho vay. Do đó, mô hình định mức tín dụng trên
thị trường với những thông tin không hoàn hảo của Stiglitz và Weiss (1981) cho thấy
sự cân bằng trong thị trường cho vay được đặc trưng bởi định mức tín dụng và sự cân
bằng này không nhất thiết thay đổi do sự thay đổi của các loại lãi suất khác.
2.3.5. Chế độ chính sách tiền tệ
Mức độ và tốc độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ ngân hàng thương mại đối với thay
đổi trong lãi suất chính thức cũng phụ thuộc vào chế độ chính sách tiền tệ đang thực
thi. Ví dụ, trong chế độ chính sách tiền tệ kiểm soát trực tiếp, lãi suất có xu hướng
cứng nhắc vì động cơ điều chỉnh lãi suất chính thức có thể xuất phát từ các toan tính
chính trị (Aziakpono và Wilson, 2010). Trong khi đó, trong chế độ chính sách tiền tệ
tự do, nơi lãi suất và định mức tín dụng được xác định bởi tác nhân thị trường, các
ngân hàng sẽ điều chỉnh nhanh hơn trước sự thay đổi lãi suất chính thức, bởi vì nếu
không điều chỉnh sẽ bị các tác nhân thị trường nắn chỉnh. Ngoài ra, các chế độ chính
sách tiền tệ dựa nhiều hơn vào tính minh bạch và tăng trách nhiệm giải trình cũng
làm giảm sự biến động của lãi suất, vì thị trường có thể dễ dàng dự đoán các hành
động chính sách tiền tệ. Điều này làm tăng mức độ IRPT của lãi suất chính thức lên
lãi suất bán lẻ của các ngân hàng (Liu và cộng sự, 2008).

34. 2.3.6. Tính bất ổn thị trường tiền tệ, lạm phát và các điều kiện vĩ mô
Các điều kiện kinh tế vĩ mô hiện hành cũng có thể ảnh hưởng đến cách các ngân
hàng điều chỉnh lãi suất bán lẻ của mình trước những thay đổi về lãi suất trên thị
trường tiền tệ. Các ngân hàng dễ dàng truyền các thay đổi của lãi suất thị trường tiền
tệ sang lãi suất cho vay và trong điều kiện kinh tế thuận lợi, tốc độ tăng trưởng kinh
tế nhanh. Cũng trong thời kỳ lạm phát cao, các ngân hàng nhanh chóng thay đổi lãi
suất bán lẻ trước với sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ, do giá cả trên thị trường
sẽ thay đổi thường xuyên hơn trong môi trường lạm phát cao so với trong giai đoạn
lạm phát thấp (Egert và MacDonald, 2009).
Cần lưu ý rằng các yếu tố trên cộng với các lý thuyết về sự bám dính giá cả trên
thị trường tài chính không phải là đầy đủ. Có những yếu tố quyết định và lý thuyết
khác có thể giải thích mức độ bám dính của giá cả; các yếu tố và lý thuyết này có thể
khác nhau giữa các quốc gia và theo thời gian, đặc biệt là với sự phát triển của thị
trường tài chính.
2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm
Khái niệm về IRPT không còn xa lạ trong các nghiên cứu thực nghiệm, và xuất
hiện ban đầu vào những năm 90 (Hannan và Berger, 1991; Neumark và Sharpe, 1992;
Lowe và Rohling, 1992). Sau đó, sự quan tâm dành cho các nghiên cứu về truyền dẫn
bắt đầu nhiều hơn. Tuy nhiên, những nghiên cứu ban đầu chỉ tập trung vào tính không
đối xứng và cứng nhắc của giá cả trong cấu trúc thị trường độc quyền. Việc ra đời và
vận hành thành công chính sách tiền tệ duy nhất trong khu vực Châu Âu vào tháng 1
năm 1999 đã chuyển trọng tâm của nghiên cứu về truyền dẫn. Sự chú ý bây giờ tập
trung vào việc chính sách tiền tệ sẽ được thực thi như thế nào trong tình huống cấu
trúc tài chính không đồng nhất. Điều này dẫn tới sự bùng nổ của các nghiên cứu về
truyền dẫn ở khu vực đồng Euro và các nơi khác. Một số ví dụ về nghiên cứu truyền
dẫn ở khu vực Châu Âu bao gồm Mojon (2000); Toolsema và cộng sự (2002); De
Bondt (2002, 2005); Sander và Kleimier (2002, 2004, 2006b); Sorensen và Werner
(2006); Marotta (2009) và Leuvensteijn và cộng sự (2008). Bất kể sự khác biệt trong

35. phương pháp tiếp cận, hầu hết các nghiên cứu đều cho thấy truyền dẫn không hoàn
toàn trong ngắn hạn và hầu như hoàn toàn trong dài hạn. Hơn nữa, có sự khác biệt
đáng kể về mức độ truyền dẫn giữa các quốc gia và giữa các sản phẩm của ngân hàng;
tuy nhiên, không có mẫu hình rõ ràng về những khác biệt này giữa các quốc gia.
2.4.1. Các quốc gia phát triển
Hannan và Berger (1991) cũng như Neumark và Sharpe (1992) tiến hành nghiên
cứu tác động của sự tập trung thị trường vào việc điều chỉnh giá trong thị trường tiền
gửi tại Mỹ và về sau tạo cơ sở cho các nghiên cứu thực nghiệm về IRPT. Sử dụng mô
hình logit đa thức và dữ liệu từ năm 1983 đến năm 1986, các tác giả tìm thấy bằng
chứng về sự bất đối xứng trong lãi suất tiền gửi ở Mỹ, nghĩa là, lãi suất tiền gửi có
chiều hướng cứng nhắc hướng lên nhiều hơn so với hướng xuống. Trung bình có 62%
khả năng các ngân hàng giảm lãi suất tiền gửi phản ứng trước sự sụt giảm 29 điểm cơ
bản trong lãi suất chính sách, so với trung bình 39% khả năng tăng lãi suất tiên gửi
phản ứng với sự gia tăng mức độ lãi suất chính sách tương tự. Các kết quả tương tự
được tìm thấy bởi Neumark và Sharpe (1992) khisử dụng mô hình điều chỉnh và
chuyển đổi một phần, kết hợp dữ liệu bảng của 225 ngân hàng Mỹ. Do đó, Hannan
và Berger (1991) đã phát triển các giả thuyết phản ứng khách hàng và các giả thuyết
thông đồng dàn xếp giá nhằm giải thích sự bất đối xứng được quan sát trong lãi suất
tiền gửi trên thị trường tài chính.
Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu trên tập trung vào các nhân tố mang tính
đặc trưng của khách hàng và ngân hàng, như là nguyên nhân chính của sự cứng nhắc
lãi suất trên thị trường tài chính. Sự không bằng lòng của các nhà kinh tế cũng như
giới hoạch định chính sách cùng với sự quan tâm nghiêm túc nhằm tìm kiếm các lời
giải đáp khác nhau cho sự bám dính giá cả trong các thị trường tài chính, dẫn tới sự
quan tâm mới dành cho nghiên cứu về truyền dẫn. Nghiên cứu thực nghiệm mang
tính bước ngoặt làm thay đổi bộ mặt của nghiên cứu về IRPT của Cottarelli và
Kourelis (1994), liên quan đến mức độ của IRPT đối với cấu trúc của hệ thống tài
chính. Các tác giả phân tích lãi suất cho vay của 31 quốc gia công nghiệp và đang
phát triển, sử dụng kỹ thuật đồng liên kết và phát hiện thấy sự khác biệt giữa các quốc

36. gia trong ngắn hạn rõ rệt hơn so với dài hạn. Kết quả cho thấy truyền dẫn dài hạn đến
lãi suất cho vay là hoàn toàn, với hệ số nhân tác động trung bình là 0,97, nằm trong
khoảng từ 0,75 đến 1,25. Hơn nữa, sau khi kiểm soát các tác động khác, cấu trúc tài
chính nổi lên như là nhân tố có sức ảnh hưởng mạnh mẽ đến việc tăng tính linh hoạt
của lãi suất cho vay. Động lực điều chỉnh lãi suất cho vay cũng phụ thuộc vào loại lãi
suất cho vay được sử dụng. Do đó, các tác giả lưu ý rằng, để đánh giá hiệu quả của
cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, chúng ta cần chú ý đến cấu trúc của hệ thống tài
chính. Cottarelli và cộng sự (1995) cũng nhận thấy những kết quả tương tự đối với
hệ thống ngân hàng Ý, các tác giả phát hiện ra rằng sự chênh lệch lãi suất cho vay
trong hệ thống ngân hàng Ý là do sự khác biệt về mức độ tập trung ngân hàng, đo
lường bởi chỉ số Herfindahl.1
Các nghiên cứu liên quan khu vực Châu Âu như Mojon (2000) và Schwarz-
bauer (2007) kiểm tra vai trò của cấu trúc tài chính trong quá trình truyền dẫn chính
sách tiền tệ. Dựa trên khung nghiên cứu của Cottarelli và Kourelis (1994), Mojon
(2000) kiểm tra sự khác biệt cấu trúc tài chính trong khu vực Châu Âu có thể góp
phần vào sự bất đối xứng quốc gia. Tác giả phân tích dữ liệu từ năm 1979 đến năm
1998, sử dụng một mô hình sai số hiệu chỉnh (ECM). Kết quả thực nghiệm bao gồm
dữ liệu của 25 thị trường tín dụng và 17 thị trường tiền gửi cho thấy truyền dẫn có sự
khác biệt giữa các quốc gia và thị trường. Nhìn chung, truyền dẫn đến thị trường tín
dụng cao hơn, từ 0,53 đến 0,68, so với thị trường tiền gửi, dao động từ 0,18 đến 0,43.
Trong khi đó, tiền gửi tiết kiệm và tiền gửi không kỳ hạn lại có độ bám dính cao nhất,
dao động từ 0 đến 0,28. Tác giả lưu ý rằng cạnh tranh trong ngành ngân hàng được
đo bằng chỉ số Gual2 có xu hướng buộc các ngân hàng tăng lãi suất tiền gửi nhanh
hơn khi lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm tăng, và cạnh tranh giữa các ngân hàng
1
Chỉ số Herfindhal là thước đo của sự tập trung thị trường và được tính bằng tổng thị phần của các ngân hàng.
Giá trị nhỏ hơn 1000 cho thấy thị trường không tập trung, giữa 1000 và 1800 cho thấy thị trường tập trung vừa
phải, và giá trị trên 1800 cho thấy mức tập trung cao. Các thị trường tập trung ít cạnh tranh hơn các thị trường
không tập trung (IMF, 2007).
2
Gual (1999) xây dựng chỉ số về mức độ cạnh tranh giữa các ngân hàng.

37. cũng làm thu hẹp truyền dẫn chu kỳ lãi suất bất đối xứng. Schwarzbauer (2007) sử
dụng phân tích thay đổi thời gian (time-varying analysis), cũng thấy rằng tỷ số lãi
suất tiền gửi trên GDP hoặc vốn hóa thị trường trên GDP, và cấu trúc hạn của lãi suất
có tác động đáng kể về mặt thống kê đối với quá trình chuyển dẫn chính sách tiền tệ.
Hơn nữa, Baugnet và cộng sự (2007) nhận thấy đặc điểm ngân hàng và cấu trúc thị
trường có ảnh hưởng đáng kể đến truyền dẫn ở Bỉ. Nghĩa là các ngân hàng thanh
khoản có khuynh hướng điều chỉnh lãi suất bán lẻ của mình chậm hơn và không đầy
đủ để đáp ứng các thay đổi của lãi suất trên thị trường tiền tệ so với các ngân hàng
kém thanh khoản hơn, nơi việc điều chỉnh nhanh hơn và gần như hoàn toàn.
Các nghiên cứu khác đã ghi nhận các khác biệt truyền dẫn trong khu vực Châu
Âu đã hội tụ và do đó, tốc độ điều chỉnh trước thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ
qua đêm đã trở nên đồng nhất hơn (Mojon, 2000; Toolsema và cộng sự, 2002;
Schwarzbauer, 2007; Sander và Kleimeier, 2004, 2006b). Tuy nhiên, bất chấp sự hội
tụ tương đối được xác nhận bởi các nghiên cứu, đặc biệt từ sau tháng 1 năm 1999, sự
không đồng nhất đáng kể về mức độ truyền dẫn giữa các quốc gia và giữa các sản
phẩm ngân hàng bán lẻ vẫn còn cao bên trong khu vực. Ví dụ, Toolsema và cộng sự
(2002) sử dụng phương pháp fully-modified OLS (FMOLS) và phân tích rolling
windows nhằm xem xét tính không đồng nhất giữa các quốc gia, và cung cấp thêm
các góc nhìn sâu sắc vào cuộc tranh luận về tính hội tụ tại khu vực Châu Âu từ năm
1980 đến năm 2000. Các tác giả tìm thấy truyền dẫn hoàn toàn hầu hết nhưng không
phải cho tất cả các quốc gia, dao động từ 0,71 - 1,03. Phân tích rolling win-dows cho
thấy bằng chứng về sự hội tụ trong các số nhân dài hạn (từ 0,48 đến 1,10) và tốc độ
điều chỉnh tương đối ổn định theo thời gian ở hầu hết các quốc gia ngoại trừ Hà Lan.
Sander và Kleimeier (2006b) so sánh truyền dẫn cho các quốc gia CEECs3 và bốn
quốc gia chính thuộc khu vực Euro,4 và tìm thấy truyền dẫn lãi suất cho vay đồng
3
Cộng hòa Séc, Estonia, Hungary, Latvia, Lithuania, Ba Lan, Cộng hòa Slovak và Slovenia (Trung và Đông
Âu).
4
Đức, Phần Lan, Ireland và Tây Ban Nha.

38. nhất và hoàn toàn trong khu vực CEECs (0.91 đến 1.07) so với khu vực Euro (0,6 đến
0,69) đối với các khoản cho vay doanh nghiệp ngắn hạn và dài hạn tương ứng. Egert
và cộng sự (2007) sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất động (DOLS) và các
mô hình ARDL, tìm thấy kết quả tương tự giữa các quốc gia khu vực CEECs và các
quốc gia chính trong khu vực Euro. Ngoài ra, Sander và Kleimeier (2004) lưu ý rằng
sự khác biệt trong cơ cấu pháp luật trong khu vực sẽ tiếp tục làm suy yếu sự hội tụ
đầy đủ ở khu vực Châu Âu.
Sander và Kleimeier (2002) kiểm tra vấn đề điều chỉnh bất đối xứng trong khu
vực Châu Âu thông qua mô hình ECM ngưỡng (threshold ECM) từ năm 1985 đến
năm 1998. Kết quả cho thấy các số nhân dài hạn của lãi suất cho vay gần bằng 1 (từ
0,87 đến 1,17) trong hầu hết nhưng không phải tất cả các quốc gia; và tốc độ điều
chỉnh khác nhau giữa các quốc gia. Các tác giả cho rằng, mặc dù rủi ro tiền tệ đã được
loại bỏ, sự hiện diện của việc điều chỉnh bất đối xứng sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến cách
thức thực thi chính sách tiền tệ trong khu vực Châu Âu. Trái ngược với các quốc gia
khu vực Tây Âu, các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến truyền dẫn chính sách
tiền tệ ở Đông Nam Âu (SEE)5 chưa thống nhất. Karagiannis và cộng sự (2011) sử
dụng cách tiếp cận GETS (general-to-specific approach) với dữ liệu từ năm 1999 đến
năm 2007 nhằm kiểm tra giả thuyết đối xứng. Các tác giả tìm thấy bằng chứng về
điều chính bất đối xứng lãi suất cho vay và tiền gửi ở Bulgaria và Slovenia, trong khi
ở Hy Lạp, các kết quả đã khẳng định sự tồn tại của sự điều chỉnh đối xứng. Các tác
giả lập luận rằng, sự bất đối xứng được quan sát trong khu vực SEE có thể được giải
thích bởi sự khác biệt về mức độ cạnh tranh, phát triển tài chính và mức độ tự do hoá
thị trường tài chính.
Một vấn đề khác cũng được thực hiện trong các nghiên cứu tại khu vực Châu
Âu là sự khác biệt về truyền dẫn giữa các phân khúc thị trường khác nhau. Một số
nghiên cứu cho thấy các khoản tiền gửi và cho vay có kỳ hạn của các doanh nghiệp
được điều chỉnh nhanh hơn trước sự thay đổi của lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm;
5
Hy Lạp, Bulgaria và Slovenia.

39. trong khi lãi suất trên khoản tiết kiệm, tài khoản tiền gửi qua đêm và tài khoản tiền
gửi hiện hành cho thấy mức độ bám dính cao nhất (Mojon, 2000; Fitzpatrick và
Reilly, 2002; De Graeve và cộng sự, 2004, 2007; Sorensen và Werner, 2006; Horvath
và cộng sự, 200; Liu và cộng sự, 2011). Mặc dù có sự khác biệt về kỹ thuật kinh tế
lượng, nhưng các nghiên cứu này đều cho thấy truyền dẫn ngay lập tức lên tài khoản
tiết kiệm và tài khoản tiền gửi hiện hành rất chậm, từ 0,03 đến 0,33. Tuy nhiên, phân
tích quốc gia cụ thể cung cấp góc nhìn rõ nét hơn về mức độ truyền dẫn ở các thị
trường khác nhau so với các nghiên cứu tại khu vực Châu Âu. Truyền dẫn trung bình
cho các khoản vay doanh nghiệp cả ngắn hạn và dài hạn, thế chấp và tiền gửi có kỳ
hạn nhanh hơn và dao động tương ứng từ 0,63 đến 1,01; 0,70 đến 1,19 và 0,44 đến
0,84. Sorensen và Werner (2006) cho rằng tính không đồng nhất giữa các phân khúc
thị trường có thể là do sự khác biệt về mức độ cạnh tranh và đặc điểm của khách hàng
ngân hàng (bank client). Ví dụ, các doanh nghiệp lớn có thể phụ thuộc ít hơn vào các
khoản vay ngân hàng để tài trợ cho hoạt động của mình so với các doanh nghiệp nhỏ
và hộ gia đình.
Sorensen và Werner (2006) cũng chỉ ra rằng lãi suất được sử dụng trong một số
nghiên cứu thực nghiệm không được hài hoà, do một số nghiên cứu thường cho thấy
sự không đồng nhất trong truyền dẫn có thể xuất phát từ các vấn đề thống kê. Sự xuất
hiện của đồng tiền chung Euro và chính sách tiền tệ đơn thực sự đã gây ra sự phá vỡ
cấu trúc truyền dẫn trong khu vực Châu Âu. Các nghiên cứu như De Bondt (2002,
2005) chỉ ra rằng truyền dẫn trong khu vực Châu Âu đã thực sự gia tăng kể từ sau
tháng 1 năm 1999 và tốc độ điều chỉnh trung bình đã trở nên nhanh hơn đối với tất cả
lãi suất bán lẻ. Do đó, họ cho rằng, sự khác biệt về truyền dẫn trong khu vực Châu
Âu sau năm 1999 có thể là kết quả của sự khác biệt trong việc xem xét rủi ro tíndụng
và các hệ thống ngân hàng quốc gia cố gắng thích nghi với chính sách tiền tệ chung.
Vì vậy, Marotta (2007, 2009) giả định phá vỡ cấu trúc có thể xảy ra nhiều lần thay vì
ép buộc cố định một lần duy nhất, tháng 1 năm 1999. Tác giả sử dụng mô hình ARDL
và sử dụng chuỗi lãi suất NRIR (unharmonised interest rate) và MIR (new
harmonised interest rate) từ năm 1993 đến năm 2007. Ước lượng truyền dẫn dài hạn

40. sử dụng dữ liệu NRIR trung bình giảm từ 0,90 xuống 0,70, ngoại trừ Pháp; nhưng tốc
độ điều chỉnh cân bằng thay vào đó nhanh hơn, tăng từ 0,80 lên khoảng 1,00 trong
một quý. Ngược lại, ước lượng truyền dẫn dài hạn sử dụng dữ liệu MIR tăng trung
bình cho các khoản vay nhỏ (0,90) và gần như hoàn toàn (0,97) cho các khoản vay
lớn. Do đó, bằng chứng thực nghiệm của MIR cho thấy một kết quả có thể đoán trước
được của chính sách tiền tệ trong khu vực Châu Âu theo thời gian.
Một số khác như De Bondt (2002, 2005) nhấn mạnh đến tốc độ điều chỉnh lãi
suất bán lẻ ở khu vực Châu Âu sau 1999 tăng lên liên quan sự cạnh tranh gia tăng, và
sự cắt giảm chi phí không đối xứng và chuyển đổi. Lý thuyết cho thấy rằng minh bạch
hơn trong cách thức tiến hành cũng như hiệu quả truyền đạt chính sách tiền tệ có thể
dễ dàng tiên đoán các cú sốc truyền dẫn chính sách tiền tệ. Leuvensteijn và cộng sự
(2008) đã sử dụng “chỉ số Boone” để đo lường sự cạnh tranh trong ngành ngân hàng.
Các tác giả sử dụng kỹ thuật kinh tế lượng bảng (panel) và ECM để kiểm tra tác động
của cạnh tranh trong ngành ngân hàng, được đo bằng chỉ số Boone, lên truyền dẫn
dài hạn từ năm 1994 đến năm 2006. Các kết quả cho thấy cạnh tranh làm giảm lãi
suất của các ngân hàng cho ba trong số bốn sản phẩm cho vay: khoản vay thế chấp (-
0,03), khoản vay tiêu dùng (-0,075) và khoản vay doanh nghiệp ngắn hạn (-0,128) và
không có ảnh hưởng đáng kể đến các khoản vay doanh nghiệp dài hạn. Các kết quả
trên cho thấy khoản vay thế chấp ít bị ảnh hưởng bởi cạnh tranh, trong khi các khoản
vay ngắn hạn cho các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng nhiều nhất. Liu và cộng sự (2008)
đã sử dụng công cụ ước tính của Phillip-Loretan để kiểm tra hiệu quả của minh bạch
chính sách và cấu trúc cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở New Zealand. Bằng chứng cho thấy
sự minh bạch của chính sách tiền tệ có một tác động tích cực đối với truyền dẫn. Do
đó, các tác giả cho rằng tăng tính minh bạch trong cách thức tiến hành chính sách tiền
tệ có liên quan đến việc giảm biến động lãi suất và do đó, lãi suất ngăn hạn tương lai
trở nên chắc chắn hơn, đến lượt cải thiện mức độ truyền dẫn từ lãi suất chính sách
đến lãi suất bán lẻ.
Với vị thế thống trị của Mỹ trong nền kinh tế thế giới, thị trường tài chính thường
phản ứng với những thay đổi trong chính sách tiền tệ của Mỹ tùy thuộc vào hướng

41. thay đổi. Nếu thị trường tài chính là hiệu quả, thì những phản ứng này có thể rất nhỏ
vì thị trường phải đoán trước thay đổi và định giá chính xác trước khi sự thay đổi thực
sự xảy ra. Karagiannis và cộng sự (2010) sử dụng GETS với dữ liệu từ năm 1998 đến
năm 2003 để so sánh truyền dẫn giữa Mỹ và khu vực Châu Âu. Các tác giả tìm thấy
kết quả hỗn hợp liên quan đến truyền dẫn lãi suất bán lẻ: truyền dẫn gần như hoàn
toàn cho lãi suất tiền gửi (0,97) và không đầy đủ đối với lãi suất cho vay (0,42) trong
khu vực Châu Âu; và truyền dẫn dài hạn không đầy đủ (0,67 và 0,49) đối với lãi suất
tiền gửi và cho vay tại Mỹ. Các tác giả cũng ghi nhận bằng chứng về sự điều chỉnh
bất đối xứng liên quan lãi suất bán lẻ trên cả hai thị trường ngân hàng ngoại trừ lãi
suất cho vay tại khu vực Châu Âu và nhận định rằng truyền dẫn rất nhạy cảm với việc
lựa chọn lãi suất làm lãi suất chính sách. Tuy nhiên, những kết quả này khác với kết
quả của Kwapil và Scharler (2010), khi tìm thấy truyền dẫn thấp hơn trong các thị
trường tiền gửi cho khu vực Châu Âu (từ 0,32 đến 0,57) và truyền dẫn cao hơn đối
với thị trường tiền gửi Mỹ (0,74-1,08), phụ thuộc vào phương pháp kinh tế lượng
được sử dụng.
Moazzami (1999) cũng cho thấy lãi suất cho vay ở Mỹ bám dính hơn (truyền
dẫn chỉ 0,34) so với Canada (truyền dẫn là 0,66). Wang và Lee (2009) so sánh biến
động của thị trường và truyền dẫn lãi suất giữa Mỹ và 9 quốc gia châu Á, sử dụng mô
hình ngưỡng bất đối xứng và tìm thấy truyền dẫn dài hạn hoàn toàn cho thị trường
tiền gửi ở Mỹ (0,99) và gần hoàn toàn với lãi suất cho vay (0,86). Tại các nước châu
Á, truyền dẫn ở cả hai thị trường đều không hoàn toàn (từ 0,103 đến 0,86 đối với lãi
suất tiền gửi và 0,23 đến 0,63 đối với lãi suất cho vay). Kết quả thực nghiệm cũng
khẳng định sự cứng nhắc điều chỉnh hướng lên của lãi suất tiền gửi tại 5 quốc gia
châu Á (Hồng Kông, Malaysia, Philippines, Singapore và Đài Loan) và sự cứng nhắc
điều chỉnh hướng xuống của lãi suất cho vay ở 3 nước châu Á (Hồng Kông,
Philippines và Đài Loan).
2.4.2. Các quốc gia mới nổi và đang phát triển
Nghiên cứu sớm nhất cho các nền kinh tế mới nổi là nghiên cứu của Scholnick
(1996). Scholnick (1996) dựa trên khuôn khổ của Hannan và Berger (1991), cũng