劉志高ＥＭＡＩＬ提供轉載的理財資訊，內容僅供參考不宜對外憑證，投資相關事宜還是自己用心下點功夫比較好．

1. 2010 年 4 月
搖木馬上的贏家
一九八零年代，美利堅合眾國大街上一間漂亮的大宅內住著一家
人。這房子實在氣派，大大的後院、白色的木柵欄，但感覺總是缺
了些什麼。不是缺一輛時髦的車子，就是少一台新電視；隨便什麼
都好，反正總有想要的東西還沒得到。因此，大宅裡似乎有一把聲
音，陰魂不散地唸著：
「必須有更多錢，必須有更多錢。」半夜裡，
每一面牆壁似乎都在唸這句話。即使是白天，每一個人都聽到了，
只是大家都不敢大聲說出來。客廳裡的椅子、睡房裡的衣櫥，甚至
是五歲的比利的搖木馬，都詭異地一致要求：
「必須有更多錢，必須
有更多錢。」
有一天，小比利察覺到家裡的困窘，於是問爸爸：「要怎樣才能有錢
呢？」爸爸說：
「嗯，你好好唸書，找到一份好工作，然後升職加薪。
但現在這似乎是不夠的了。」但比利只是一個小男孩，不明白爸爸
的話，於是就去騎他的搖木馬，希望知道怎樣才能有「更多錢」。這
木馬不是一般的玩具，因為牠不但會像牆壁和客廳裡的椅子一樣講
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本文翻譯自 2010 年 4 月號 PIMCO Investment Outlook，僅供專業理財人員參
考，需配合專人說明使用，請勿外流。
本文所載資料，包括任何意見、估計或預測，均來自或本諸我們相信可靠的來源，
但不保證準確或全面。任何人因信賴此等資料而做出或改變決策，本身須自行承
擔一切風險、後果及責任。本文內容非經本公司同意請勿節錄、修改或轉載。
本文僅供專業理財人員參考，需配合專人說明使用，請勿外流。本文提及之經濟
走勢預測不必然代表本基金之績效，本基金投資風險請詳閱基金公開說明書。
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2. 2010 年 4 月
話，而且如果搖得夠快，牠似乎還會回答你的問題。因此，沒人看
著的時候，比利會騎上他的搖木馬，瘋狂地上下、前後搖動，有如
乩童起乩，進入一個只有他和小木馬能進入的狀態。他會命令自己
的坐騎：「帶我前往有錢的地方。」
起初比利無法如願以償，不像他問起聖誕禮物或媽媽會買什麼冰淇
淋回家時那樣，總能輕易得到答案。對一匹搖木馬來說，找錢似乎
太難了，但這只是促使比利更努力嘗試，而且他會反覆地搖牠，用
皮帶鞭牠的頭，迫使牠越跑越快，直至快要口吐白沫的樣子。「錢
在哪裡？錢在哪裡？」比利大喊。最後，全力奔馳的馬叫了出來：
「借錢吧！借錢吧！」
就在這時候，比利的媽媽走進了他的房間。比利望向媽媽時，眼裡
似乎滿是火焰，這時他從木馬上摔了下來。母親急奔到他身旁，但
比利已不醒人事，只是口裡仍唸著搖木馬的答案。接下來的二十五
年裡，比利一直維持這狀態。他完全長大了，但一直昏睡在病床上。
家人會來看他，希望他能好起來。2008 年某一天，當父母親就在床
邊時，比利奇蹟般醒來。「我找到錢了嗎？」他問道，以為時光還
停在二十五年前的那個午後。「你們有借錢嗎？」「借了，」父親
答道：「但我們借太多了。」就在這一刻，比利似乎閉起了雙眼。
第二天夜裡，他死了。
他的屍體躺在那裡時，母親聽見父親對她說：「天哪，我們曾經很
富有，至少我們以為那樣子叫富有，而且覺得一切都很好，但現在
我們變窮了，兒子死去，自己也迷失了靈魂。但可憐的孩子，可憐
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3. 2010 年 4 月
的孩子，他為了從搖木馬身上找到致富之道，落得這樣的下場，還
不如早點了結這一生的好。」
--改編自 D.H.勞倫斯短篇故事《搖木馬上的贏家》（The Rocking
Horse Winner）
開始講投資市場之前，我又寫了一段長長的引言。部分讀者可能不
清楚當中的文學隱喻，那就容我解釋一下。上述故事影射的，是近
三十年來誤入歧途的美式資本主義：人們相信財富可以靠印「紙資
產」、放款，以及當然不可少的借款，源源不絕創造出來。我們的
「馬」每一年都需要越來越多的錢，如此方可撐住資產增值、隨之
而來的資產證券化，以及這兩者所促進的借貸。但是，這匹馬跟比
利一樣，已死於 2008 年。我們因此面對一個不確定、低成長的環境。
此一不確定性源自 PIMCO 強調的數項結構性阻力：去槓桿化、監管
轉嚴，以及去全球化的力量。這些因素眼下彰顯在市場對某些國家
公債之不信任上，這些國家包括冰島、愛爾蘭、希臘，以及其他一
些負債過重的國家。現在，這些國家迫使債券與資本市場操盤手在
選擇長期投資標的時更加審慎。民間部門去槓桿化可能引發動盪，
政府及時出手，迄今成功穩住局面，但如今投資人正質疑當局的貨
幣與財政政策效力能持續多久。2010 年正是考驗當局能力的一年，
哪一個國家能最有效地以政府手段替代亞當．史密斯（Adam Smith）
的無形之手，以及能持續多久，投資人將需要做出抉擇。個別國家
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4. 2010 年 4 月
能靠製造更多債務、騎另一匹搖木馬來擺脫債務危機嗎？全球經濟
也能這麼做嗎？
在市場操盤手看來，答案是「可以」，不過是有條件的「可以」。
條件有很多項，而且因國家而異，但關鍵終歸是：
1. 這國家能發行國際商業交易接受的貨幣嗎？
2. 這國家危機前的狀況（債務餘額、結構性赤字、成長率、人
口結構）良好嗎？未來能靠發行公債替代民間信貸嗎？
3. 這國家的央行能藉低或負實質利率重振景氣，同時避免爆發
貨幣危機嗎？
在投資人的角度看來，若拿這三項重要條件檢驗希臘，答案全為否
定：（1）希臘不能以本國的貨幣發債；（2）該國危機前的狀況與
人口結構非常差；（3）其央行--歐洲央行--認為應維持正數而非負
數的實質利率。希臘因此必須向歐盟或國際貨幣基金組織（IMF）乞
求援助，因為民間市場的操盤手已經受夠了。希臘總理帕潘德里歐
（George Papandreou）雖然承諾緊縮財政，但因為缺乏有效的保證
或長期援助的承諾，外界對此置若罔聞。南歐四猪（PIGS，指葡萄
牙、義大利、希臘與西班牙） 中的其他三國也同樣面臨艱困的前景，
它們的牆壁都在唸著：「家裡需要更多錢，家裡需要更多錢。」錢
不會來得那麼容易，果真得到也必須付出越來越高的代價：利率升
高、緊縮財政，或兩者並行。
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5. 2010 年 4 月
在 PIMCO 的「務必規避」清單上，有些國家其實有不錯的條件可擺
脫自身的債務危機，這說來或許有點出人意表。英國就是顯著的一
例。就前述三個關鍵條件而言，PIMCO 認為英國全數具備。但 PIMCO
的英國公債部位仍低於基準。原因是，英國未來公債越發越多，將
刺激通貨膨脹，導致英鎊對其他貨幣貶值，最終壓低英國公債的實
質報酬率。如果這觀點成為市場共識，未來某個時候，英國可能會
失去擺脫債務陷阱的必要動能。不過，英國目前的窘境尚不能稱為
「危機」，但該國就像是躺在一床的烈性炸藥上，當局必須小心處
理問題。避開英國吧，市場上有更誘人的選擇。
其中之一會是美國嗎？嗯，用幾乎是制式有點弱又有點諷刺的回
答，是的；美國公債投資人也一定會滿意地回答你「是的」，美國
符合上述三項條件。而且美國的人口結構與成長潛力皆比英國優
勝，擺脫危機的能力因此也較強。但請記住，我的三條件論僅意味
著符合條件的國家能靠製造更多債務來擺脫債務危機，並不代表該
國公債會是好的投資標的。美國公債比希臘或英國公債優勝，不代
表投資美債是於投資市場獲得額外報酬的好工具。美債大有可能只
是眾多選擇中「比較沒有那麼差」的一項。
原因相當複雜，但精髓很簡單。如 11 月份 IMF 職員觀點記錄貼切地
指出，高財政赤字加上債務餘額升高，將推高實質利率，最後並將
推升通膨，而這兩個趨勢均不利於債市。就美國而言，財政赤字高
達國內生產毛額（GDP）的 10%，政府債務餘額也正日益增加，在此
之外，投資人還得關注那些事先未規劃財源的福利支出；投資組合
經理人幾乎總是忽視此類支出，認為它們是太遙遠的事，因此並不
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6. 2010 年 4 月
重要。但根據美國國會預算辦公室（CBO）的估算，事先未規劃財源
的福利支出（Social Security 社保與 Medicare 健保支出）換算為
2009 年的現值為 46 兆美元，相當於美國現存公債餘額的四倍，對
此情況 30 年期美債的投資人能不關切嗎？當然應該關切，這可能正
是 30 年期美債殖利率 4.6%，而償還保證相同的 2 年期美債殖利率
卻不到 1%的首要原因之一。
這情況只會越來越糟，不會好轉。即將通過的醫療改革方案是福利
法案的又一例，只會增加而不是減少未來的財政赤字與財源未明的
財務負擔。與身價相符的投資操盤手 （他們的年度獎金多得離譜） ，
沒有一位敢堅稱這法案就像民主黨人與CBO所宣稱的那樣，可降低財
政赤字。用常識想都能知道，讓 3,000 萬人享有醫療福利將耗費很
多錢，而當前的法案是用標準的煙霧來為此「埋單」的，數十年來
此類福利法案莫不如此。剛剛過去的這個週日，前CBO主任在《紐約
時報》發表的一篇文章證實了這種揣測。2003–2005 年間執掌CBO
的道格拉斯．荷茲艾金（Douglas Holtz-Eakin）寫道：「輸入幻想，
得到的也是幻想。」因為收入集中在前期，費用集中在後頭，一個
未來十年將耗費 9,500 億美元的方案被說成實際上可減少財政赤字
1,380 億美元。荷茲艾金先生分析過全部細節後，得出的結論證實
了市場操盤手的揣測：這方案未來十年將增加財政赤字 5,620 億美
元。債券長期投資人可得小心了。
因此，我正騎著這匹名為 PIMCO 的搖木馬，同行者的名字就叫比利
吧，而我正瘋狂地抽打這匹馬：「家裡需要更多錢，家裡需要更多
錢。」希望我的命運不會像 D.H.勞倫斯筆下的角色，而馬的答案也
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不像。比利的搖木馬是 1980 年代製造出來的玩具，而且二十年間一
直為人所濫用。現今小馬已經歷磨練，不能再高喊「借錢吧」，牠
會說：「審慎放貸。」在現今的市場，審慎放貸意味著投資公債時，
不僅要考慮發行國能否擺脫債務陷阱，還要注意該國在這過程中能
否將重振景氣政策的後果壓縮至最小 而且貨幣不至於顯著貶值
， （無
論是對其他貨幣，還是相對於實物資產，如黃金）。投資策略應開
始反映此一保本原則 債券資產組合應著重能成功再膨脹的國家
， （美
國、巴西）的短債，以及能頂住債務通縮（debt deflation）壓力
的國家（德國、核心歐洲國家）的較長天期債券。此外，隨著債務
負擔加重使得世界各地的實質利率有上升壓力，債市 「同質化」 （公
債與公司債信用品質拉近）意味著投資人應把握優質公司債投資機
會，而不是拉長存續期。簡而言之，添一分優質公司債，好過多一
分存續期。倘若全球再膨脹政策奏效，各國央行的政策終將正常化，
也就是結束量化寬鬆與零利率政策，這意味著利率將面臨空頭走
勢。只要全球問題受控，特定的公債與公司債會是好投資標的。否
則，未來資金為求避險，將紛紛搶進美國國庫券。
不過，說到底，如果你想成為搖木馬上的贏家，記得要審慎放貸、
審慎放貸。各位未來的騎士請注意：踏上馬鐙時請小心。騎一匹駿
馬可以很刺激，也可以很危險。不信看看比利的下場，可憐的傢伙。
威廉‧葛洛斯(William H. Gross)
執行董事
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