Nhân tố ảnh hưởng tới việc niêm yết chéo của doanh nghiệp việt nam trên thị trường chứng khoán của các nước thành viên asean (cụ thể tại thị trường singapore) 4113649

1. Danh mục các từ viết tắt
CK Chứng khoán
CP Cổ phiếu
DN Doanh nghiệp
DNVN Doanh nghiệp Việt Nam
HĐQT Hội đồng quản trị
HĐV Huy động vốn
IPO Initial Public Offering
NĐT Nhà đầu tư
NĐTNN Nhà đầu tư nước ngoài
NHNN Ngân hàng nhà nước
NYCP Niêm yết cổ phiếu
SGDCK Sở giao dịch chứng khoán
SGX Singapore Stock Exchange
TCPH Tổ chức phát hành
TCTD Tổ chức tín dụng
1

2. TPQT Trái phiếu quốc tế
TTCK Thị trường chứng khoán
UBCK Ủy ban chứng khoán
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước
CBTT Công bố thông tin
CTĐC Công ty đại chúng
CTNY Công ty niêm yết
Danh sách bảng, biểu
Bảng 1.1 So sánh lợi ích IPO và sáp nhập ngược
Bảng 3.5.1 Danh sách các biến có trong mô hình
Bảng 4.1.1 Thống kê mô tả biến Nợ phải trả / Tổng tài sản
Bảng 4.1.2 Thống kê mô tả biến Tỷ lệ lợi nhuân / vốn đầu tư
Bảng 4.1.3 Thống kê mô tả biến Lợi nhuận / cổ phiếu
Bảng 4.1.4 Thống kê mô tả biến Tài sản dài hạn
Bảng 4.1.5 Thống kê mô tả biến Doanh thu thuần
Bảng 4.1.6 Thống kê mô tả biến Hệ số khả năng thanh toán nhanh
Bảng 4.2.1 Kết quả chạy mô hình đầy đủ các biến theo mô hình logit
Bảng 4.2.2 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phần mềm Eview
Bảng 4.2.3 Kết quả hồi quy mô hình 3 bằng phần mềm Eview
Bảng 4.2.4 Kết quả hồi quy mô hình 4 bằng phần mềm Eview
Bảng 4.2.5 Kết quả hồi quy mô hình 5 bằng phần mềm Eview
Bảng4.2.6 Kết quả hồi quy mô hình 6 bằng phần mềm Eview
Bảng 4.2.7 Kết quả hồi quy mô hình 7 bằng phần mềm Eview
Bảng 4.2.8 Kết quả hồi quy mô hình 2 bằng phần mềm Eview
2

3. Bảng 4.2.9 Kế tquả kiểm đinh sự phù hợp (Goodness – of – Fit Test)
Hosmer- Lemeshow cho mô hình 8
Chương 1: Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu.
1.1. Tính cấp thiết của đề tài:
Hội nhập lĩnh vực Tài chính- Ngân hàng là một trong những mục tiêu hàng
đầu của cộng đồng kinh tế ASEAN sau khi ra đời ( tháng 12/2015 ). Theo đó 2 thị
trường quan trọng là tiền tệ chủ yếu qua kênh ngân hàng và vốn chủ yếu qua kênh
chứng khoán đều tiến tới tự do hóa. Đóng vai trò là nguồn lực tài chính trong trung
và dài hạn việc hội nhập thị trường vốn được kỳ vọng sẽ tạo nền tảng phát triển hệ
thống tài chính toàn khu vực song điều này cũng đặt ra nhiều thách thức đối với
các quốc gia thành viên trong đó có Việt Nam. Dòng vốn sẽ được tự do luân
chuyển bao gồm dòng vốn cho vay, đi vay và đầu tư.
Kế hoạch hành động giai đoạn 2016-2020 của Diễn đàn các thị trường vốn
ASEAN (ACMF) sẽ tập trung vào việc đảm bảo khả năng tiếp cận thuận lợi đối
với nguồn vốn và đầu tư, trong một thị trường khu vực được kết nối mạnh mẽ.
Ngoài việc dòng vốn được lưu chuyển tự do, Cộng đồng Kinh tế ASEAN cũng cho
phép các doanh nghiệp được “Niêm yết chéo” nghĩa là doanh nghiệp của quốc gia
này có thể niêm yết trên sàn chứng khoán của quốc gia thành viên. Hoạt động này
nằm trong chương trình liên kết giao dịch ASEAN hiện đã có Singapore, Thái Lan
và Malaysia tham gia, còn những quốc gia có trình độ phát triển thấp hơn như Việt
Nam thì tiến tới hoạt động này vẫn còn nhiều thách thức.
Hiện nay, việc tận dụng các “đòn bẩy tài chính” như phát hành trái phiếu
hay vay ngân hàng ở Việt Nam đang trở nên khó khăn cho các doanh nghiệp vì lãi
3

4. suất tăng cao cùng với các tiêu chuẩn cho vay của các Ngân hàng thương mại Việt
Nam ngày một chặt chẽ, còn thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có chiều
hướng giảm sút nghiêm trọng với mức vốn hóa thấp ( đạt 1298,53 nghìn tỷ đồng
chiếm hơn 33% GDP vào cuối năm 2015). Trước bối cảnh này, việc thông qua một
TTCK nước ngoài để huy động vốn phục vụ cho các hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp Việt Nam là rất quan trọng. Việc “ Niêm yết chéo” chứng
khoán ra nước ngoài sẽ tạo được rất nhiều lợi ích cho doanh nghiệp, từ cung cấp
được một lượng vốn mới dồi dào cho sản suất kinh doanh đến việc nâng cao hình
ảnh, vị thế cho các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó tạo ra tính cạnh tranh cho doanh
nghiệp Việt trên trường quốc tế, mở rộng được thị trường xuất khẩu,…
Tính tới đầu năm 2016, Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và
Ủy ban chứng khoán Nhà nước đã có một số văn bản ký kết hợp tác với một số sàn
chứng khoán ở thị trường quốc tế như Hồng Kông, Úc, Đài Loan, Singapore,… tuy
nhiên Singapore vẫn là lựa chọn tối ưu nhất đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Bởi vì Singapore là một trung tâm tài chính lớn không chỉ trong khu vực Đông
Nam Á mà còn của cả Châu Á và thế giới. Thị trường này có khả năng vốn hóa
cao, môi trường tài chính ổn định, minh bạch và thân thiện đối với các công ty
nước ngoài. Ngoài ra, Sở Giao dịch chứng khoán Singapore (SGX) cũng luôn thể
hiện mong muốn thu hút và tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp Việt Nam
đăng ký Niêm yết. Tuy nhiên cho tới nay, chưa có doanh nghiệp nào chính thức
niêm yết cổ phiếu tại TTCK Singapore, mới chỉ có môt số ít các doanh nghiệp (như
Hoàng Anh Gia Lai, Vincom) đã thành công trong việc niêm yết trái phiếu quốc tế
tại SGX và một số doanh nghiệp lên kế hoạch niêm yết cổ phiếu trên sàn như
Vinamilk, FLC Group,….
Trên thực tế, mặc dù đã hình thành cộng đồng kinh tế chung AEC thì việc
niêm yết ở nước ngoài, đặc biệt là TTCK lớn như SGX vẫn không hề đơn giản do
4

5. yêu cầu điều kiện niêm yết của họ rất cao và phức tạp. Không những vậy, doanh
nghiệp Việt Nam tham gia vào quá trình Niêm yết chứng khoán ra nước ngoài sẽ
phải đối mặt với nhiều thách thức cả về mặt pháp lý cũng như từ thực tiễn kinh
doanh do phải đảm bảo tuân thủ quy định của ít nhất 2 hệ thống pháp luật khác
nhau.
Vậy làm thế nào để nâng cao khả năng, cơ hội Niêm yết cho các doanh
nghiệp Việt Nam trên sàn chứng khoán của các nước thành viên AEC mà cụ thể ở
đây là sàn chứng khoán Singapore SGX, những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến
việc Niêm yết ra nước ngoài của các doanh nghiệp trong nước? Các nhân tố đó
hiện tại đang tác động mạnh yếu như thế nào? Cần có các điều chỉnh ra sao để có
thể mang lại hiệu quả cho kinh doanh trong hiện tại để có thể hướng tới mục tiêu
xa hơn trong tương lai là niêm yết thành công ra nước ngoài?...
Chính vì thế, nhóm quyết định chọn đề tài : “ Nhân tố ảnh hưởng tới việc
niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam trên thị trường chứng khoán của các
nước thành viên ASEAN (cụ thể tại thị trường Singapore)”. Bài nghiên cứu được
xây dựng, phân tích dựa trên các chỉ tiêu theo luật định của các quốc gia liên quan
và một số chỉ tiêu kinh tế khác nhằm đánh giá tác động của các biến số kinh tế, với
mong muốn đưa tới một cái nhìn mới về sự hội nhập thị trường vốn dành cho các
doanh nghiệp và các nhà hoạt định chính sách đang quan tâm tâm đến vấn đề rất
cấp thiết hiện nay.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của bài nghiên cứu là đánh giá tác động của
các nhân tố lên khả năng niêm yết chéo của các doanh nghiệp Việt Nam lên sàn
chứng khoán ASEAN, cụ thể là sàn chứng khoán Singapore (SGX).
5

6. Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm:
(i) Tìm hiều các nghiên cứu đã có về chủ đề niêm yết chéo và chỉ ra khoảng
trống trong những nghiên cứu.
(ii) Hệ thống hóa các lý thuyết liên quan tới niêm yết chéo.
(iii) Đưa ra kinh nghiệm và bài học cho Việt Nam về hoạt động niêm yết chéo
từ các quốc gia đã thực hiện hoạt động này.
(iv) Giới thiệu về sàn chứng khoán Singapore với những đặc điểm nổi bật và
văn bản quy phạm pháp luật liên quan đến hoạt động niêm yết lên sàn
Singapore (SGX) của các doanh nghiệp nước ngoài.
(v) Giới thiệu về các văn bản quy phạm pháp luật của Việt Nam tạo tiền đề
cho hoạt động niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt Nam.
(vi) Đo lường ảnh hưởng của các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng niêm yết
chéo của các doanh nghiệp Việt Nam lên sàn chứng khoán Singapore
(SGX) bằng cách sử dụng mô hình Logit.
(vii) Đề xuất các giải pháp và đưa ra một số khuyến nghị đối với các cơ quan
nhà nước và doanh nghiệp nhằm hiện thực hóa khả năng niêm yết chéo
của các doanh nghiệp Việt Nam lên sàn chứng khoán Singapore (SGX) .
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của bài nghiên cứu khoa học, đề tài cần tập
trung làm rõ những vấn đề sau:
- Tại sao niêm yết chéo lên sàn chứng khoán ASEAN trong thời kỳ hội nhập
là cần thiết đối với các doanh nghiệp Việt Nam?
- Việc niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore (SGX) có gì ưu việt cho các
doanh nghiệp Việt Nam hơn các sàn chứng khoán khác?
- Những tiền đề gì từ phía Singapore, các cơ quan chức năng của Việt Nam và
doanh nghiệp Việt Nam tạo thuận lợi cho quá trình niêm yết lên sàn chứng
khoán Singapore của các doanh nghiệp Việt Nam?
6

7. - Khả năng niêm yết chéo của các doanh nghiệp Việt Nam lên sàn chứng
khoán Singapore (SGX) chịu ảnh hưởng của những nhân tố nào và mức độ
tác động của các nhân tố đó ra sao?
- Chứng minh tính đúng đắn và ưu việt của phương pháp sử dụng mô hình
Logit trong việc đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố tới khả năng niêm yết
chéo của các doanh nghiệp Việt Nam lên sàn chứng khoán Singapore?
- Có những kiến nghị gì liên quan đến hoạt động niêm yết chéo cho các cơ
quan chức năng và các doanh nghiệp Việt Nam?
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Hoạt động niêm yết chéo của các doanh nghiệp đã niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
• Về mặt không gian: Trong bài nghiên cứu này chúng tôi nghiên cứu trên 60
doanh nghiệp bao gồm 30 doanh nghiệp trong rổ cổ phiếu VN30 của Việt
Nam, 30 doanh nghiệp niêm yết trên sàn SGX của Singapore ( bao gồm 8
doanh nghiệp của các nước Đông Nam Á đã niêm yết chéo trên sàn SGX và
22 doanh nghiệp vừa và nhỏ của Singapore)
• Về mặt thời gian: Số liệu được thu thập từ tháng 1 năm 2012 đến tháng 12
năm 2015.
1.5. Tổng quan nghiên cứu
1.5.1. Các nghiên cứu về niêm yết chéo trên thế giới
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về hoạt động niêm yết ra thị trường nước
ngoài. Mỗi nghiên cứu đứng tên góc độ mỗi quốc gia khác nhau và phân tích các
khía cạnh khác nhau về hoạt động niêm yết chéo.
7

8. Một trong những nghiên cứu đầu tiên trên thế giới về hoạt động niêm yết chéo của
các công ty là công trình của Saudagaran , S.M (1988) trong “An Empirical Study
of Selected Factors Influencing the Decision to List on Foreign Stock Exchanges”
được đăng trên “Journal of International Business Studies. Saudagaran đã nghiên
cứu các nhân tố tác động đến quyết định của công ty để niêm yết ở thị trường nước
ngoài bao gồm : sự tham gia của công ty vào thị trường chứng khoán nội địa, tầm
quan trọng của nước ngoài với tư cách là thị trường sản phẩm của công ty, đầu tư
nước ngoài trong tổng tài sản và quy mô tương đối của lực lượng lao động ở nước
ngoài. Kết quả nghiên cứu của Saudagaran(1988) chỉ ra rằng quy mô của công ty
ở thị trường nội địa có tác động lớn tới quyết định niêm yết chéo của công ty.
Ngoài ra, theo Saudagaran ngành nghề kinh doanh chính của công ty và quốc gia
của họ cũng ảnh hưởng tới quyết định niêm yết lên sàn nước ngoài.
Pagano, Roell và Zechner (2002) trong nghiên cứu “ The geography of equity
listing: Why do European Companies list Abroad” trên Journal of Finance 57, page
2651-2694 đã phân tích đặc điểm của công ty trước và sau khi niêm yết chéo. Họ
nhận ra rẳng những công ty công nghệ cao và định hướng xuất khẩu thường bị lôi
cuốn bởi các sàn chứng khoán Mỹ. Những công ty niêm yết chéo trên sàn Châu Âu
hiếm khi tăng trưởng nhanh nhưng có được những lợi ích hứa hẹn sau khi niêm yết
chéo. Các tác giả cũng phân tích những bằng chứng về niêm yết chéo của các công
ty Mỹ và Châu Âu để xác minh xu hướng trong việc niêm yết chéo xuyên lục địa
cũng như đặc điểm của thị trường nơi mà cổ phiểu của họ được niêm yết với các
tiêu chuẩn về thực hành kế toán, mức độ bảo vệ các cổ đông, sự thể hiện của thị
trường và chi phí giao dịch. Cuối cùng, các tác giả đã kết luận về mối tương quan
dương giữa những nhân tố trên với hoạt động niêm yết chéo của các doanh nghiệp.
Nếu như nghiên cứu của Pagano, Roell và Zechner (2002) hướng đến những tác
động tích cực của các công ty sau khi niêm yết chéo thì nghiên cứu “Short-term
8

9. and Long-term effects of cross-border listing announcements on companies listed
at the NSE and their post listing performance” của Kuria H. Mwangi vào năm
2008 đã xem xét tác động trong ngắn hạn và dài hạn của việc công bố niêm yết
chéo lên các công ty niêm yết trên sàn NSE và hoạt động của họ sau khi niêm yết.
Tác giả đã đưa ra kết luận rằng việc thông báo niêm yết chéo có thể ảnh hưởng tiêu
cực đến cổ tức của cổ phiếu. Theo tác giả, những công ty không niêm yết chéo có
hệ số thanh toán hiện hành cao hơn những công ty đã niêm yết chéo, một dấu hiệu
của sự tăng khả năng thanh khoản sau đó. Hơn nữa, Mugo, R.K (2010) với công
trình nghiên cứu “ An assessment of Effects of Cross-Border Listing on Firm’s
Financial Performance. The case of Kenyan Listed Companies”cũng đã thống kê
rằng niêm yết chéo có thể tác động không tốt đến tính thanh khoản của cổ phiếu và
tỷ lệ P/E.
Về đánh giá tác động cụ của niêm yết chéo tới tình hình tài chính của công ty sau
khi niêm yết, bài nghiên cứu “Does cross-border listing improve firm financial
performance in Eastern Africa?” của 3 tác giả Samuel O.Onyuma, Robert K.Mugo
và John K.Karuiya trên tạp chí kinh doanh, kinh tế và tài chính ISSN:2146-7943
năm 2012 đã đi sâu phân tích ảnh hưởng của việc niêm yết cổ phiếu lên thị trường
quốc tế tới tình hình tài chính của các công ty khu vực Đông Phi. Mặc dù niêm yết
lên các sàn chứng khoán khu vực có tác động tích cực tới cổ phiếu và khả năng huy
động vốn của công ty, quyết định có niêm yết chéo hay không được quyết định bởi
công ty. Do vậy, đã kiểm tra tác động của quyết định niêm yết chéo tới tình hình
tài chính của công ty là một điều hết sức cần thiết để các doanh nghiệp có quyết
định niêm yết chéo hay không.
Trong khu vực ASEAN, hiện tại đã có sự tự do hóa dòng vốn giữa bốn quốc gia là
Singapore, Indonesia, Malaysia, Thailand; đi cùng với đó rất nhiều bài nghiên cứu
chỉ ra lợi ích của việc niêm yết chéo cũng như tạo tiền đề cho việc liên kết giữa 4
9

10. quốc gia. Trong bài nghiên cứu “Cointegration and Causality Among Jakarta Stock
Exchange, Singapore Stock Exchange, and Kuala Lumpur Stock Exchange” của
Erie Febrian và Aldrin Herwany tại đại học University of Paadjadjaran năm 2007,
đã xem xét về mối quan hệ cân bằng dài hạn trong chỉ số chứng khoán của 3 sàn
Jakarta Stock Exchange, Singapore Stock Exchange và Kuala Lumpur Stock
Exchange. Bài viết đưa ra được kết luận chỉ số giá cả của ba thị trường đang cùng
hội nhập và giá trị rủi ro của Jakarta Stock Exchange là cao nhất trong thời kỳ lấy
mẫu kiểm tra. Sự tồn tại của một tổ hợp tuyến tính của ba chỉ số hàm ý rằng các chỉ
số này hoàn toàn tương quan trong dài hạn và các nhà đầu tư khi tham gia vào thị
trường vốn quốc tế có thể thu được lợi nhuận trong ngắn hạn.
Mặc dù trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên cứu về niêm yết chéo trên các
giác độ khác nhau. Tuy nhiên, hầu hết các công trình nổi tiếng trên đều tập trung
vào nghiên cứu các thị trường đã phát triển và các công ty lớn thuộc khu vực Châu
Âu, Mỹ, Trung Quốc và các quốc gia Mỹ Latinh; tuy nhiên số lượng công trình
nghiên cứu về hoạt động niêm yết chéo của các công ty và tập đoàn khu vực
ASEAN, đặc biệt là hoạt động niêm yết của các doanh nghiệp là rất ít. Vì vậy, chủ
đề này là một mảnh đất màu mỡ để các nhà nghiên cứu ở Việt Nam có thể khai
thác, tìm hiểu và đánh giá.
10

11. 1.5.2. Các nghiên cứu về niêm yết chéo ở Việt Nam
Ở Việt Nam, hoạt động hội nhập thị trường vốn quốc tế cũng đã được nghiên cứu
trên nhiều khía cạnh và cách tiếp cận khác nhau. Đặc biệt, trong những năm trở lại
đây, với việc Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng vào thị trường tài chính quốc
tế, những phân tích, đánh giá về cơ hội, thách thức cũng như điều kiện để các
doanh nghiệp Việt Nam có thể tận dụng những cơ hội này trở thành đề tài trong
nhiều công trình nghiên cứu tiêu biểu của giới chuyên môn. Tuy nhiên, nếu như
niêm yết chéo là một hoạt động rất phổ biến và rất nhiều chuyên gia đã nghiên cứu
về lĩnh vực này thì tại Việt Nam, việc niêm yết cổ phiếu ra thị trường nước ngoài là
một hoạt động rất mới và do vậy, đứng trên giác độ nghiên cứu về quá trình thu hút
luồng vốn quốc tế vào quá trình phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam cụ thể
là quá trình niêm yết chéo lên các sàn chứng khoán khu vực ASEAN,số lượng các
công trình nghiên cứu còn rất hạn chế.
Luận án tiến sĩ “ Tự do hóa tài chính góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt
Nam” của Trương Thị Mỹ Nhân hoàn thành năm 2012 đã tổng hợp cơ sở lý luận
và thực tiễn về các nhóm nhân tố ảnh hưởng đến tác động của tự do hóa tài chính
đối với tăng trưởng kinh tế và phân tích tổng thể quá trình tự do hóa tài chính ở
Việt Nam giai đoạn 1990-2010 trên các khía cạnh tự do hóa lãi suất, tín dụng và
luôn chuyển vốn. Sau đó luận án đánh giá tác động của tự do hóa tài chính với tăng
trưởng kinh tế của Việt Nam và đề xuất các quan điểm, định hướng và 4 nhóm giái
pháp để tiếp tục thực hiện tự do hóa tài chính góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh
tế của Việt Nam đến năm 2020. Tuy nhiên công trình này mới chỉ đánh giá tác
động của tự do hóa tài chính tới Việt Nam với vị thế là nước tiếp nhận các dòng tự
hóa về tài chính mà chưa nêu lên vai trò của tự do hóa tài chính tới Việt Nam với
vị thế là nước tận dụng những cơ hội của tiến trình tự do hóa tài chính để thu hút
các luồng vốn từ bên ngoài để đầu tư phát triển, điển hình là tác động của việc
11

12. doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn trên thị trường vốn quốc tế. Mặt khác, công
trình cũng chưa sử dụng mô hình cụ thể để lượng hóa tác động của tự do hóa tài
chính tới việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam.
Bên cạnh đó, mặc dù trong nước và nước ngoài có nhiều đề tài nghiên cứu đến thị
trường chứng khoán và hội nhập khu vực ASEAN. Tuy nhiên tại thời điểm năm
2012, đề tài “ Hội nhập thị trường chứng khoán Việt Nam vào thị trường chứng
khoán khu vực ASEAN” của Tiến Sĩ Trần Quang Phú được xem là nghiên cứu đầu
tiên khá đầy đủ và toàn diện quá trình xây dựng lộ trình khả thi cho việc hội nhập
thị trường chứng khoán Việt Nam vào thị trường chứng khoán khu vực ASEAN.
Luận án đi sâu vào phân tích các tiền đề cho quá trình hội nhập thị trường chứng
khoán khu vực của Việt Nam, đánh giá thực trạng hoạt động hội nhập thị trường
chứng khoán ASEAN của Việt Nam và kiến nghị các giải pháp trong hình thành
tiền đề nội lực quốc gia cho quá trình hội nhập thị trường chứng khoán ASEAN
như nâng cao năng lực của các chủ thể thị trường gồm: các chủ thể phát hành,
trung gian tài chính và cơ quan quản lý, giám sát thị trường chứng khoán. Cuối
cùng luận án đề xuất các giải pháp khả thi cũng như mô hình hội nhập vào thị
trường chứng khoán ASEAN của Việt Nam theo hai cấp độ song phương và đa
phương. Mặc dù với đề tài này, tác giả Trần Quang Phú đã giúp cho các nhà hoạch
đinh chính sách cũng như các doanh nghiệp Việt Nam có thêm cái nhìn tổng quan
về tiến trình hội nhập vào thị trường chứng khoán ASEAN và các giải pháp khả thi
để nâng cao năng lực của các chủ thể thị trường. Tuy nhiên luận án mới chỉ đề cập
một cách tổng quan về quá trình hội nhập thị trường chứng khoán khu vực mà
thiếu những phân tích đáng giá về một thị trường cụ thể và tiềm năng nhất để gợi
mở cho các doanh nghiệp Việt Nam những bước đi cụ thể trong việc niêm yết lên
sàn chứng khoán nước ngoài. Mặt khác, đề tài thực hiện từ năm 2012 nên thiếu
những cập nhật cần thiết về điều kiện thị trường mới của khu vực ASEAN khi
12

13. cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC) được thành lập cũng như những cơ hội và thách
thức cho các doanh nghiệp Việt Nam trong sân chơi khu vực.
Luận văn thạc sĩ “ Lựa chọn thị trường niêm yết chứng khoán ra nước ngoài cho
các doanh nghiệp Việt Nam” của tác giả Nguyễn Thị Tám năm 2010 là một đề tài
mới ở Việt Nam trong hoạt động niêm yết chéo. Đề tài đã nghiên cứu tổng quan về
niêm yết ra nước ngoài tại một số sàn giao dịch trên thế giới, đưa ra một số quan
điểm về lựa chọn thị trường niêm yết. Bên cạnh đó, luận văn phân tích thực trạng
niêm yết chứng khoán ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam, tìm ra những
nhân tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn thị trường để trên cơ sở đó đề xuất một
số giải pháp giúp cho doanh nghiệp lựa chọn thị trường phù hợp nhằm góp phần
giúp doanh nghiệp Việt Nam thành công trong việc đưa cổ phiếu xuất ngoại. Tuy
nhiên đề tài này mới chỉ đề cập những nhân tố ảnh hưởng đến quyết đinh lựa chọn
thị trường chứ chưa lượng hóa tác động cụ thể của từng nhân tố đến quyết định lựa
chọn thị trường của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, tác giả Nguyễn Thị Tám mới chủ
yếu phân tích các điều kiện khách quan ảnh hưởng đến việc lựa chọn sàn niêm yết
mà không đề cập đến những yếu tố thuộc về bản thân doanh nghiệp ảnh hưởng trực
tiếp đến khả năng niêm yết lên sàn quốc tế.
Như vậy các công trình nghiên cứu về niêm yết chéo ở Việt Nam mới chỉ đánh giá
được tổng quan hoạt động hội nhập thị trường chứng khoán ASEAN và các nhân
tố ảnh hưởng tới việc lựa chọn thị trường niêm yết nhưng chưa đi sâu vào nghiên
cứu một thị trường cụ thể của khu vực ASEAN. Bên cạnh đó,chưa có công trình
nào đi sâu vào phân tích nhân tố ảnh hướng đến khả năng niêm yết ra nước ngoài
của các doanh nghiệp Việt Nam. Trước thực tế đó, nhóm chúng tôi thực hiện đề tài
nghiên cứu “Nhân tố ảnh hưởng đến khả năng niêm yết chéo của các doanh nghiệp
Việt Nam lên thị trường chứng khoán ASEAN” nhằm đưa ra những nhận định,
đánh giá về các nhân tố tác động đến khả năng niêm yết cổ phiểu lên thị trường
13

14. chứng khoán ASEAN mà cụ thể là thị trường Singapore của doanh nghiệp Việt
Nam. Bên cạnh đó, nhóm chúng tôi dùng mô hình kinh tế lượng nhằm lượng hóa
mức độ tác động của từng nhân tố với mong muốn giúp các doanh nghiệp có ý
định niêm yết lên thị trường chứng khoán Singapore có thểm tham khảo tài liệu
như một gợi ý để cải thiên các khía cạnh đó của doanh nghiệp nhằm niêm yết thành
công trên sàn chứng khoán nước này.
1.6. Kết cấu đề tài:
Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chương:
Chương I: Giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
Chương II: Cơ sở lý thuyết về niêm yết chéo
Chương III: Phương pháp nghiên cứu.
Chương IV: Kết quả nghiên cứu
Chương V: Kết luận và khuyến nghị
14

15. Chương 2: Vấn đề cơ bản về “ Niêm yết chéo”
2.1. Khái quát về niêm yết chéo
2.1.1 . Khái niệm
Niêm yết chéo là việc công ty niêm yết cổ phiếu của công ty đó trên một
hoặc nhiều sàn chứng khoán nước ngoài để huy động vốn quốc tế.
Niêm yết chéo có nhiều hình thức khác nhau: Ở Mỹ, các cổ phiếu của các
công ty nước ngoài giao dịch trên sàn chứng khoán Mỹ thông qua xác nhận lưu kí
cổ phiếu ở Mỹ (ADRs) có giá và cổ tức được ghi bằng đồng USD và có thể được
giao dịch như cổ phiếu thường. Ở Châu Âu , cổ phiếu của các công ty không thuộc
Châu Âu giao dịch trên thị trường chứng khoán Châu Âu thông qua việc sử dụng
các xác nhận lưu chiểu Châu Âu EDRs. Các EDRs cho phép nhà đầu tư châu Âu
mua cổ phần của các công ty nước ngoài mà không có sự nguy hiểm hoặc bất tiện
về biên giới quốc gia hay đơn vị tiền tệ trong giao dịch, tuy nhiên, Euro vẫn là
đồng tiền được sử dụng phổ biến nhất.
Tóm lại, có thể hiểu niêm yết chéo là một hoạt động huy động vốn chủ sở
hữu trên thị trường vốn quốc tế bằng cách phát hành cổ phiếu trên sàn giao dịch
nước ngoài nhằm huy động nguồn vốn với chi phí thấp đồng thời góp phần quảng
quá hình ảnh doanh nghiệp với nhà đầu tư nước ngoài. Mặt khác, cần phân biệt
niêm yết chéo với niêm yết kép khi một công ty phát hành chứng khoán qua công
ty con thành lập tại nước ngoài để huy động vốn.
15

16. 2.1.2. Tiêu chuẩn niêm yết
Tiêu chuẩn niêm yết thông thường do SGDCK của mỗi quốc gia quy định,
dựa trên cơ sở thực trạng của nền kinh tế. Nội dung và sự thắt chặt của các quy
định niêm yết của mỗi nước hay mỗi SGDCK được quy định khác nhau. Tiêu
chuẩn về niêm yết được quy định dưới hai hình thức: tiêu chuẩn định lượng và
tiêu chuẩn định tính. Cụ thể dưới đây là 10 điều kiện quan trọng để chào sàn SGX
thành công.
2.1.2.1. Tiêu chuẩn định lượng
Thời gian hoạt động DN: DN niêm yết phải có một nền tảng kinh doanh
hiệu quả và thời gian hoạt động liên tục trong một số năm nhất định tính đến thời
điểm xin niêm yết.
Quy mô và cơ cấu sở hữu cổ phần Doanh nghiệp: quy mô của một doanh
nghiệp niêm yết phải đủ lớn để tạo nên tính thanh khoản tối thiểu cho chứng khoán
của doanh nghiệp.
Lợi suất thu được từ vốn cổ phần: Mức sinh lời trên vốn đầu từ (cổ tức) phải
cao hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 1 năm. Hoặc số năm hoạt động kinh
doanh có lãi tính đến thời điểm xin niêm yết là 2-3 năm.
Tỷ lệ nợ: có thể là tỷ lệ nợ trên tài sản ròng của DN, hoặc tỷ lệ vốn khả
dụng điều chỉnh trên tổng tài sản nợ của DN ở mức cho phép, nhằm bảo đảm duy
trì tình hình tài chính lành mạnh của DN.
Sự phân bổ cổ đông: là xét đến số lượng và tỷ lệ cổ phiếu do các cổ đông
thiểu số nắm giữ (thông thường 1%) và các cổ đông lớn (5%); tỷ lệ cổ phiếu do cổ
đông sáng lập và cổ đông ngoài công chúng nắm giữ mức tối thiểu.
Cụ thể hơn tại sàn SGX :
Yêu cầu tài chính: lợi nhuận tích lũy trước thuế 3 năm gần nhất phải đạt tối thiểu
7,5 triệu USD Singapore (SGD), tương đương 122,24 tỷ đồng. Trong đó, lợi nhuận
16

17. trước thuế mỗi năm phải đạt ít nhất 1 triệu SGD, tương đương 16,29 tỷ đồng.
Hoặc, lợi nhuận tích lũy trước thuế trong 1 hay 2 năm gần nhất phải đạt tối thiểu
10 triệu SGD.
Vốn hóa thị trường: vốn hóa thị trường tại thời điểm chào bán cổ phiếu lần đầu ra
công chúng (IPO) phải đạt tối thiểu 80 triệu SGD (tương đương 1,3 nghìn tỷ đồng).
Theo đó, doanh nghiệp phải có tình trạng tài chính lành mạnh và hoạt động kinh
doanh phải đem lại luồng lưu chuyển tiền tệ dương.
Tỷ lệ khối lượng cổ phiếu tự do lưu hành: tối thiểu 25% cổ phần của doanh
nghiệp phải được ít nhất 500 nhà đầu tư nắm giữ. Nếu vốn hóa thị trường lớn hơn 1
tỷ SGD thì số cổ phiếu do công chúng nắm giữ có thể được hạ xuống còn 12%.
Các loại phí niêm yết: Mức phí thấp nhất là 50.000 SGD và cao nhất là 200.000
SGD. Phí nộp hồ sơ xin niêm yết là 20.000 SGD và không hoàn lại. Ngoài ra, mỗi
năm doanh nghiệp phải nộp tối thiểu 25.000 SGD và tối đa 100.000 SGD.
2.1.2.2. Tiêu chuẩn định tính
Triển vọng của công ty.
-Phương án khả thi về sử dụng vốn của đợt phát hành.
-Ý kiến kiểm toán về các báo cáo tài chính.
-CơcấutổchứchoạtđộngcủaDN(HĐQTvà BGĐđiềuhành).
-Mẫuchứngchỉ CK.
-Lợiíchmanglạiđốivớingành,nghềtrongnềnkinhtếquốcdân.
-Tổchứccôngbốthôngtin.
Cụ thể theo yêu cầu của sàn SGX:
17

18. Chuẩn mực báo cáo tài chính: tuân thủ theo các chuẩn mực kế toán của
Singapore (SFRS), Mỹ (GAAP) và Quốc tế (IFRS). Kết quả kinh doanh hàng năm
phải được công bố trong vòng 60 ngày kể từ ngày kết thúc niên độ kế toán và báo
có tài chính năm phải được công bố trong vòng 4 tháng. Trong khi đó, kết quả kinh
doanh hàng quý phải được công bố trong vòng 45 ngày kể từ ngày kết thúc niên độ
kế toán và doanh nghiệp không cần phải công bố báo cáo tài chính quý.
Kiểm soát tài sản: liên quan đến việc kiểm soát tài sản, công ty phải giữ
nguyên hoạt động kinh doanh và cơ chế quản lý trong suốt giai đoạn kiểm tra lợi
nhuận tương ứng.
Quản trị doanh nghiệp: báo cáo quản trị doanh nghiệp được trình bày trong
báo cáo thường niên và phải tuân theo tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp của
Singapore.
Thành phần Hội đồng quản trị: phải có ít nhất hai ủy viên Hội đồng quản
trị độc lập là người cư trú tại Singapore.
Giải quyết mâu thuẫn về quyền lợi: doanh nghiệp phải giải quyết hoặc loại
bỏ các tình huống mâu thuẫn trước khi niêm yết. SGX có thể chấp nhận đề xuất để
giải quyết hoặc loại bỏ các xung đột về quyền lợi trong một thời gian nhất định sau
khi niêm yết.
Sau khi đáp ứng được các quy định quan trọng trên, các doanh nghiệp sẽ bắt
đầu quá trình IPO và trải qua 5 bước trên sàn GSX Mainboard.
Nộp hồ sơ IPO: doanh nghiệp nộp hồ sơ lên SGX để xem xét trong vòng 8
đến 12 tuần.
Cấp phép đủ điều kiện niêm yết (ETL): GSX sẽ cấp giấy chứng nhận cho
doanh nghiệp đủ điều kiện khi kết thúc quá trình xem xét.
Nộp bản cáo bạch sơ bộ: doanh nghiệp nộp bản cáo bạch sơ bộ lên ủy ban
tiền tệ Singapore (MAS). MAS sẽ công bố bản cáo bạch này lên trang web của
18

19. mình để nhà đầu tư có ý kiến. Giai đoạn xem xét của MAS dự kiến kéo dài trong
khoảng 4 tuần.
Đăng ký bản cáo bạch cuối cùng: doanh nghiệp đăng ký bản cáo bạch
cuối cùng lên MAS và bắt đầu quá trình chào bán cổ phiếu ra công chúng.
2.1.3 Tác động của niêm yết chéo
2.1.3.1 Tác động tích cực
Thứ nhất, tiếp cận nguồn vốn quốc tế: Đây là vai trò đầu tiên và cơ bản nhất
của việc niêm yết chéo. Niêm yết chéo giúp các doanh nghiệp huy động vốn từ các
nhà đầu tư nước ngoài để đầu tư vào hoạt động sản xuất kinh doanh. Đây là nguồn
bổ sung vốn quan trọng của doanh nghiệp, bên cạnh việc huy đông vốn trên sàn
chứng khoán trong nước. Đặc biệt với các quốc gia thị trường vốn chưa phát triển,
các công ty bị hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn.
Thứ hai, hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả hơn so với trước khi niêm
yết chéo: Những công ty niêm yết chéo chịu sự giám sát nghiêm ngặt của những
nhà đầu tư và đội ngũ quản lý của công ty họ bắt buộc phải tập trung vào mục tiêu
phát triển dài hạn. Hơn nữa, các công ty niêm yết chéo có sự gia tăng về tài sản, lợi
nhuận, đòn bẩy thấp đi vì công ty huy động nhiều vốn chủ sở hữu hơn. Những
bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các công ty niêm yết ra nước ngoài có khuynh
hướng cạnh tranh hơn và tạo ra những giá trị kinh tế thật sư cho nhà đầu tư.
Thứ ba, tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu công ty: Tính thanh khoản của
một tài sản được đo bẳng chi phí thời gian và chi phí tiền bạc để chuyển tài sản đó
thành tiền mặt. Đối với cổ phiếu, việc niêm yết trên các thị trường chứng khoán
chuyên nghiệp và có tính thanh khoản cao hơn không những khiến thị trường giao
dịch cổ phiếu được mở rộng với nhiều nhà đầu tư hơn mà còn giúp định giá cổ
phiểu đó chính xác hơn dựa trên quan hệ cung cầu để từ đó nâng cao tính thanh
19

20. khoản của các cổ phiếu. Hơn nữa, công ty niêm yết ở sàn có qui định chất lượng
quản trị công ty tốt, hệ thống pháp luật tốt, bảo vệ nhà đầu tư thiểu số và nhà đầu
tư nước ngoài sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư từ bên ngoài. Nói cách khác sẽ làm tăng
tính thanh khoản cho chứng khoán của họ.
Thứ tư, sự minh bạch thông tin: Việc niêm yết chéo trên thị trường chứng
khoán quốc tế có thể làm giảm chi phí vốn thông qua cải thiện môi trường thông
tin của doanh nghiệp. Các công ty có thể lựa chọn niêm yết trên các thị trường
quốc tế với các quy định nghiêm ngặt về các yêu cầu công bố thông tin để báo hiệu
chất lượng hoạt động của họ tới các nhà đầu tư hiện tại và cung cấp những thông
tin sâu hơn tới các nhà đầu tư tiềm năng. Vì vậy đây là động lực để công ty phải
minh bạch về số liệu cung cấp cũng như giúp nhà đầu tư tăng sự tin tưởng vào
những thông tin được công bố, do đó tăng khả năng dự báo, phân tích thông tin.
Thứ năm, quảng bá hình ảnh và tăng uy tín của doanh nghiệp: để có thể niêm
yết trên thị trường quốc tế, các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu khắt khe
của sàn muốn niêm yết về vốn, cơ cấu cổ đông, sự minh bạch hóa thông tin,…Vì
vậy, uy tín của doanh nghiệp được nâng cao vì các nhà đầu tư sẽ có cơ sơ hơn để
tin tưởng vào những thông tin do doanh nghiệp công bố về tình hình tài chính, kết
quả sản xuất kinh doanh. Mặt khác, việc có thể niêm yết trên thị trường quốc tế sẽ
giúp hình ảnh của công ty đến được với các nhà đầu tư trên thế giới thông qua các
dữ liệu của doanh nghiệp được công bố trên sàn giao dịch. Bằng cách này, khách
hàng nước ngoài sẽ dễ nhận biết công ty hơn.
Thứ sáu, cải thiện giá cổ phiếu ở thị trường trong nước: niêm yết ra nước
ngoài kích thích những buôn bán giao dịch thị trường trong nước vì đối với nhà
đầu tư đây là tín hiệu của sự hoạt động hiệu quả và triển vọng tương lai. Vì thế
công ty niêm yết chéo thành công có thể làm tăng giá cổ phiếu ở thị trường nội địa.
20

21. Thứ bảy, bảo về các nhà đầu tư: Cổ đông và những người quản lý ( người sử
dụng vốn) thường có thông tin bất cân xứng nên việc niêm yết ở thị trường có môi
trường thông tin tốt hơn, cơ chế giám sát tốt hơn, thị trường hiệu quả hơn sẽ rất có
lợi cho cổ đông trong việc giám sát hoạt động sử dụng vốn. Vậy nên niêm yết ra
nước ngoài, người được lợi cũng chính là các cổ đông hiện tại.
2.1.3.2 Tác động tiêu cực
Thứ nhất, chi phí niêm yết ra nước ngoài rất tốn kém: để chứng khoán có thể
niêm yết chứng khoán ra nước ngoài, doanh nghiệp phải bỏ ra rất nhiều khoản chi
phí như hội họp, thuê tư vấn về luật nước ngoài, chuẩn bị hồ sơ, giấy tờ, quảng
cáo... Ngoài ra, hàng năm công ty cũng phảI chịu thêm các khoản chi phí phụ như
chi phí kiểm toán các báo cáo tài chính rất lớn , chi phí cho việc chuẩn bị tài liệu
nộp cho cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán, chi phí công bố thông tin định
kỳ,…
Thứ hai, phát hành cổ phiếu ra công chúng làm phân tán quyền sở hữu và có
thể làm mất quyền kiểm soát công ty của các cổ đông sáng lập do hoạt động thôn
tín công ty. Bên cạnh đó, cơ cấu về quyền sở hữu của công ty luôn luôn bị biến
động do chịu ảnh hưởng của các giao dịch cổ phiếu hàng ngày. Đặc biệt khi niêm
yết trên sàn quốc tế, quyền sở hữu công ty còn bị phân tán cho các nhà đầu tư nước
ngoài, do đó, quyền kiếm soát của các cổ đông sáng lập có thể bị đe dọa vì việc
phát hành thêm cổ phiểu ra nước ngoài có thể làm giảm tỷ lệ sở hữu của các cổ
đông hiện tại đang nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Thứ ba, công ty chịu sự giám sát chặt chẽ hơn từ bên ngoài: Để có thể niêm
yết ra nước ngoài, các công ty không những phải đáp ứng những điều kiện nghiêm
ngặt của sàn chứng khoán nước sở tại mà trong thời gian niêm yết, công ty phải
tuân thủ những ràng buộc về điều kiện tài chính, điều kiện về cung cấp thông tin
21

22. cho nhà đầu tư nước ngoài,…Vì vậy nhà quản lý của công ty sẽ phải chịu giám sát
chặt chẽ hơn rất nhiều so với trước khi niêm yết chéo. Hơn nữa, việc công bố các
thông tin về doanh thu, lợi nhuận, vị trí cạnh tranh, phương thức hoạt động, các
hợp đồng nguyên liệu, cũng như nguy cơ bị rò rỉ thông tin mật ra ngoài có thể đưa
công ty vào vị trí cạnh tranh bất lợi.
Thứ tư, áp lực đối với lãnh đạo doanh nghiệp về kết quả hoạt động sản xuất -
kinh doanh: tổ chức niêm yết luôn phải chịu áp lực giám sát của xã hội, áp lực phải
nâng cao hiệu quả sản xuất - kinh doanh nhằm duy trì và tăng giá cổ phiếu trên
TTCK và những người đứng đầu doanh nghiệp hiển nhiên sẽ chịu áp lực lớn nhất.
Thứ năm, nghĩa vụ công bố thông tin và các ràng buộc khác: khi niêm yết
chứng khoán, doanh nghiệp phải công bố ra bên ngoài các thông tin như số lượng
chứng khoán do các nhân vật chủ chốt nắm giữ; thông tin về tình hình tài chính,
doanh thu, chi phí, định hướng, chiến lược phát triển... điều này đòi hỏi nguồn lực
về tài chính và con người.
2.1.4. Hình thức niêm yết cổ phiếu ra nước ngoài
- Phát hành phát hành lần đầu tiên cổ phiếu ra nước ngoài
Việc phát hành IPO ở sàn ngoại có nghĩa là phát hành cổ phiếu của DN
muốn niêm yết ra công chúng lần đầu tiên ở sàn nước ngoài. Hoạt động này có
nghĩa là một DN trong nước lần đầu tiên huy động vốn từ công chúng từ nước
ngoài bằng cách phát hành các cổ phiếu phổ thông, nhằm thu hút vốn trên thị
trường quốc tế. Đây là giai đoạn quan trọng trong việc niêm yết cổ phiếu nội địa
ra thị trường tài chính quốc tế.
- Sáp nhập ngược
22

23. Sáp nhập ngược là phương pháp để công ty cổ phần nội bộ có thể trở thành
một công ty cổ phần đại chúng niêm yết trên TTCK. Một số DN trong nước
mong muốn niêm yết trên thị trường nước ngoài với những điều kiện khắt khe
của các sàn lớn trên thế giới thì DN muốn đi “cửa sau” để niêm yết trên sàn lớn
thì sáp nhập hoặc thâu tóm một DN không có tài sản hoặc không có nợ đã niêm
yết trên TTCK.
Bảng 1.1: So sánh lợi ích IPO và sáp nhập ngược
IPO Sáp nhập ngược
Điều kiện
thị trường
Việc chào bán CP lần đầu theo
kiểu truyền thống gây rủi ro cao
đối với các DN bởi vì IPO phụ
thuộc rất nhiều vào điều kiện thị
trường mà ban quản trị rất khó
kiểm soát được.
Sáp nhập ngược không bị ảnh
hưởng bởi những điều kiện thị
trường.
Thời gian
Việc chào bán IPO thường kéo
dài sẽ làm ảnh hưởng kinh doanh
hệ lụy kéo theo làm cho kết quả
IPO sẽ không đạt hiệu quả.
Với sự chuẩn bị kỹ lưỡng của
cả hai DN và những điều kiện
cho phép, nếu hai bên đối tác
sẵn lòng thì cuộc sáp nhập
nhanh nhất có thể hoàn tất chỉ
trong vòng 30 ngày.
23

24. Chi phí
Chi phí: Một đợt phát hành có thể
rất tốn kém rất nhiều chi phí đặc
biệt là khi phát hành IPO quốc tế.
Chi phí: Việc sáp nhập ngược
có thể tiết kiệm được chi phí
hơn rất nhiều so với việc phát
hành IPO (thông thường
khoảng 1/3 so với chi phí IPO)
Thủ tục
pháp lý
Phức tạp. Đơn giản
Kênh huy
động vốn
khác
Việc phát hành IPO chỉ giới hạn
cho việc là bước đệm quan trọng
cho việc niêm yết cổ phiếu đợt đầu
tiên ra thị trường nước ngoài, nhằm
thu hút lượng vốn quốc tế.
Lý do trước tiên để thực hiện sáp
nhập ngược là DN khi trở thành
công ty đại chúng sẽ có rất nhiều
nguồn tài trợ để chọn lựa như
phát hành thêm cổ phiếu ở đợt
phát hành thứ cấp, thực hiện
chứng quyền hoặc chào bán
riêng lẻ.
2.2. Kinh nghiệm niêm yết chéo trên các sở giao dịch chứng khoán thế giới
Niêm yết chéo là một xu thế tất yếu đối với các doanh nghiệp Việt Nam khi
nền kinh tế Việt Nam hội nhập ngày càng sâu rộng vào thị trường quốc tế, đặc biệt
là thị trường tài chính. Mặt khác, trong những năm trở lại đây với xu hướng toàn
cầu hóa ngày càng tăng cao, các SGDCK không chỉ thu hút các doanh nghiệp
trong nước mà còn tiếp cận và thu hút các doanh nghiệp nước ngoài niêm yết
và sáp nhập nhằm gia tăng quy mô SGDCK của họ. Các cuộc đua giữa các thị
trường thể hiện rõ qua việc thu hút các doanh nghiệp trong và ngoài nước. Với
bản thân các doanh nghiệp, để có thể niêm yết thành công trên sàn chứng
24

25. khoán nước ngoài, họ không chỉ cần nỗ lực để đáp ứng các điều kiện của sàn
chứng khoán dự định niêm yết mà việc quan sát và học hỏi kinh nghiệm của
nước đi trước là điều cần thiết để rút ngắn thời gian niêm yết, tìm ra con đường
phát triển phù hợp.
2.2.1. Kinh nghiệm niêm yết chéo của Canada
Với hơn 180 công ty trong danh sách năm 2003, Canada là quốc gia có số
lượng lớn nhất các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ vào lúc đó.
Để có được thành công này, các công ty Canada niêm yết chéo đã phải đáp ứng tất
cả các yêu cầu nộp hồ sơ và công bố thông tin như một công ty Hoa Kỳ, chịu sự
giám sát và thi hành bởi Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái. Một số nghiên cứu
được thực hiện đã chỉ ra ảnh hưởng tích cực lên giá cổ phiếu do những hành động
như tôn trọng quyền của cổ đông bằng cách xem xét lỹ lưỡng với cường độ cao
hơn, quy định cứng rắn hơn và thực thi tốt hơn. Việc tăng cường bảo về các nhà
đầu tư của các công ty Canada làm cho các nhà đầu tư sẵn sàng mua cổ phần của
một công ty nước ngoài đến từ Canada. Bên cạnh đó, Coffe (1999) cho thấy rằng
một công ty nước ngoài có thể làm tăng giá trị của nó bằng cách liên kết chính nó
vào chế độ chứng khoán Hoa Kỳ thông qua niêm yết chéo và các công ty Canda đã
làm rất tốt điều này, dẫn đến giá trị vốn hóa thị trường của công ty được nâng cao.
2.2.2. Kinh nghiệm niêm yết chéo của ISAREL
Trong vô số các nước xuất xứ của các công ty niêm yết chéo, Israel là một
trường hợp mà có thể xứng đáng với sự chú ý đặc biệt. Mặc dù có kích thước nhỏ
của nền kinh tế, Israel là một trong những nhà cung cấp lớn của cổ phiếu nước
ngoài niêm yết trên thị trường Hoa Kỳ theo một số tài khoản, chỉ đứng sau Canada
với hơn một trăm công ty niêm yết trên thị trường khác nhau của Mỹ. Israel được
25

26. tổ chức phát hành của Mỹ liệt kê là một nhóm bất thường. Không giống như các
đối tác của họ từ các nước khác, hầu hết các tổ chức phát hành Israel đã được niêm
yết chỉ ở Mỹ, mà trước đó không hề được niêm yết trên sàn chứng khoán ISAREL
Tel Aviv. Hiện tại có 83 công ty Isarel niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ, với giá
trị vốn hóa thị trường lên tới 82 tỷ USD. Để có được thành công này, bên cạnh việc
thực hiện tốt các yêu cầu của thị trường Mỹ về công bố thông tin, sự minh bạch
trong hệ thống báo cáo tài chính, hoạt động sản xuất kinh doanh có lãi,…Các công
ty của Isarel luôn biết cách đi đầu trong các hoạt động. Điển hình như việc các
công ty của nước này,mặc dù đã từng tập trung rất nhiều vào ngành viễn thông và
thương mại hóa công nghệ trong quân đội, tuy nhiên với tinh thần “Quốc gia khởi
nghiệp”, hiện nay nhiều công ty khoa học đời sống đã mọc lên với những ý tưởng
mới, công nghệ hiện đại, đem lại lợi nhuận cao và thu hút sự chú ý của các nhà đầu
tư. Hơn nữa, quá trình niêm yết chéo của các công ty Isarel lên các sàn chứng
khoán Mỹ được hỗ trợ đắc lực với hệ thống pháp lý, kế toán, ngân hàng. Trong bối
cảnh các công ty luật quốc tế và kế toán quen thuộc với quy tắc của Cơ quan liên
bang thực thi luật lệ chứng khoán của Mỹ (SEC) và các quy định, tại Isarel có một
mạng lưới mạnh mẽ các ngân hàng đầu tư và cố vấn, bao gồm các chi nhanh của
Goldman Sachs &Co,…JP Morgan, Rothschild,…Những yếu tố này đã hỗ trợ đắc
lực cho quá trình niêm yết lên các sàn chứng khoán Mỹ của các công ty đến từ
Isarel.
2.2.3.Kinh nghiệm niêm yết chéo của Trung Quốc
Trung Quốc và Việt Nam là hai nước có nền kinh tế chuyển đổi từ kế hoạch hóa
tập trung sang kinh tế thị trường. Vì thế, nền kinh tế Việt Nam có một số điểm
tương đồng và đi sau Trung Quốc như về thị trường tài chính, thị trường chứng
khoán. Vì vậy việc học hỏi kinh nghiệm niêm yết chéo từ phía Trung Quốc là việc
26

27. làm rất thiết thực giúp đẩy nhanh quá trình niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt
Nam.
Cuối năm 2000, Trung Quốc hoàn tất các cuộc đàm phán gia nhập Tổ chức
thương mại thế giới (WTO). Theo điều kiện của WTO, Trung Quốc phải mở cửa
mạnh mẽ thị trường. Để đảm bảo khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước
ngoài, rất nhiều công ty lớn của Trung Quốc đã thực hiện huy động vốn bằng việc
niêm yết chéo lên nhiều thị trường nước ngoài. Cụ thể, những công ty lớn thuộc sở
hữu nhà nước đã cấu trúc lại vấn đề tài chính trước khi niêm yết ra nước ngoài
bằng việc loại bỏ những tài sản không hiệu quả, giảm bớt gánh nặng chi phí chung
như cắt giảm công nhân làm việc không hiệu quả, một yêu cầu song song là Chính
Phủ Trung Quốc phải có giải pháp cho những tài sản và số lượng lao động này.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết chéo cũng đánh giá cao mối
quan hệ với nhà đầu tư và có những biện pháp bảo vệ họ nhằm thu hút ngày càng
nhiều nhà đầu tư quan tâm đến cổ phiếu niêm yết chéo của họ.
Về phía Chính Phủ Trung Quốc, họ xác định rằng gia tăng nguồn vốn nước
ngoài và niêm yết chéo để duy trì tăng trưởng mạnh và lâu dài của kinh tế Trung
Quốc.Bởi vậy, kể từ năm 1980 khi Trung Quốc chuyển từ kinh tế kế hoạch hóa tập
trung sang kinh tế thị trường, Trung Quốc đã tiến hành rất nhiều hoạt động để cải
cách hệ thống pháp luật về hoạt động tài chính kế toán của doanh nghiệp như :
Luật Kế Toán năm 1985, Luật Kế toán doanh nghiệp năm 1992, Trung Quốc chấp
nhận chế độ kế toán theo tiêu chuẩn quốc tế IAS cho những công ty đầu tư nước
ngoài năm 1995. Đặc biệt vào năm 1988, Ủy ban chứng khoán Trung Quốc và bộ
phận nhân sự phối hợp tổ chức chương trình đào tạo cho chủ tịch hội đồng quản trị,
giám đốc điều hành các công ty về niêm yết ngoài cho những công ty niêm yết
ngoại để giúp họ hiểu thêm về luật, các quy định niêm yết ngoại cũng như nâng
cao khả năng quản lý doanh nghiệp của họ. Từ năm 2007 Ủy ban chứng khoán
27

28. Trung Quốc China’s Securities Regulatoty Commission (CSRC) đã quy định
những công ty muốn niêm yết ra nước ngoài phải có mức huy động vốn từ 1 tỷ
USD trở lên nhằm nâng cao khả năng tài chính cho các công ty muốn niêm yết.
Bên cạnh những quy định về hệ thống luật pháp, Chính Phủ Trung Quốc đã thực
hiện chiền lược tư nhân hóa doanh nghiệp nhà nước thông qua niêm yết chéo.
Chính Phủ Trung Quốc đã lựa chọn những ứng viên là công ty khát vốn, những
ngành được Chính Phủ ưu tiên phát triển như hóa dầu, théo, xây dựng đường cao
tốc,..đưa những công ty này trở thành công ty đại chúng và hỗ trợ họ trong việc
niêm yết chéo. Nhờ những hành động này, các nhà quản lý của Trung Quốc đã học
hỏi được mô hình quản lý hiện đại, hệ thống kế toán và qui định pháp luật từ
những thị trường phát triển để canh tranh với những đối thủ quốc tế. Với những nỗ
lực của Chính Phủ Trung Quốc và bản thân các doanh nghiệp, thị trường chứng
khoán Trung Quốc (Shanghai) đã lọt vào danh sách một trong những thị trường có
vốn hóa thị trường lớn trên thế giới (10500 tỷ USD –theo số liệu Bloomberg năm
2015).
2.2.4. Bài học kinh nghiệm cho doanh nghiệp Việt Nam từ việc
nghiên cứu hoạt động niêm yết chéo của các doanh nghiệp nước ngoài
Từ việc phân tích hoạt động niêm yết chéo của các công ty của Canada,
Isarel và Trung Quốc có thể thấy, để niêm yết chéo thành công các doanh nghiệp
Việt Nam cần lưu ý tới những vấn đề sau đây:
Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam cần phải tìm hiểu những điều kiện
niêm yết của từng sàn chứng khoán, xem xét và đánh giá doanh nghiệp mình có
khả năng đáp ứng điều kiện của những sàn chứng khoán nào và lựa chọn sàn chứng
khoán phù hợp để có thể thành công khi thực hiện hoạt động niêm yết chéo. Hơn
nữa, việc niêm yết trên sàn chứng khoán nào tùy thuộc vào mục đích của mỗi
28

29. doanh nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp không nhất thiết phải niêm yết trên sàn
chứng khoán lớn mà phải biết lựa chọn sàn chứng khoán nào phù hợp với mục đích
và khả năng đáp ứng của mình.
Thứ hai, kinh nghiệm niêm yết chéo của các doanh nghiệp Canada và Trung
Quốc chỉ ra rằng, để có thể niêm yết chéo thành công trên sàn chứng khoán nước
ngoài, một điều tối cần thiết đó là các doanh nghiệp cần đặc biệt quan tâm đến mối
quan hệ với các nhà đầu tư nước ngoài. Việc doanh nghiệp có những biện pháp bảo
vệ họ trước những rủi ro bằng việc thực hiện tốt các cam kết, tiến hành sản xuất
kinh doanh hiệu quả, có tình hình tài chính minh bạch,… là biện pháp hữu hiệu để
xây dựng niềm tin đối với họ. Mặt khác, các doanh nghiệp cần phân tích xu hướng
thị trường, tìm hiểu xu hướng và sở thích của các nhà đầu tư trên từng thị trường
để từ đó lựa chọn thị trường đầu tư phù hợp. Điển hình như thị trường chứng
khoán Mỹ, các nhà đầu tư thường quan tâm tới những ngành có tiềm năng phát
triển trong tương lai như : Công nghệ thông tin, sinh hóa học, dược phẩm, xây
dựng và bất động sản.
Thứ ba, qua nghiên cứu hoạt động niêm yết chéo của Trung Quốc có thể
thấy, sự trợ giúp của Chính Phủ về mặt pháp lý, định hướng chiến lược,sự hớp tác
của Chính Phủ mà cụ thể là Ủy ban Chứng Khoán với các sở giao dịch chứng
khoán nước ngoài,… là việc làm rất cần thiết để thúc đẩy quá trình niêm yết chéo
của các doanh nghiệp được diễn ra nhanh chóng và thành công.
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp Việt
Nam
2.3.1. Các nhân tố khách quan
Môi trường kinh tế vĩ mô là môi trường sống của doanh nghiệp. Các đặc điểm
của môi trường kinh tế vĩ mô sẽ ảnh hưởng đến hiệu quả huy động vốn của doanh
29

30. nghiệp. Một số chỉ tiêu được xem xét đó là:Sự phát triển kinh tế của khu vực, hội
nhập của kinh tế Việt Nam vào thị trường ASEAN, khuôn khổ pháp lý.
2.3.1.1. Sự phát triển kinh tế của khu vực
Khi nền kinh tế của khu vực ASEAN phát triển mạnh mẽ, thị trường tài chính
sẽ ngày càng được mở rộng và phát triển bền vững. Theo xu hướng đó, các doanh
nghiệp lớn sẽ muốn mở rộng phạm vi ảnh hưởng của mình lên khu vực, nâng tầm
thương hiệu của mình đối với các nhà đầu tư trong khu vực. Ngược lại, các nhà
đầu tư giờ đây không chỉ quan tâm tới việc đầu tư vào các doanh nghiệp trong
nước mà muốn mở rộng danh mục đầu tư của mình sang các doanh nghiệp nước
ngoài trong khu vực. Các cá nhân, các doanh nghiệp và tổ chức tài chính sẽ muốn
đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, nắm giữ cổ phần và thậm chí có ý định
thâu tóm các doanh nghiệp khác trong khu vực. Có thể nói khi nền kinh tế trong
khu vực phát triển, khả năng niêm yết chéo của các doanh nghiệp sẽ được tăng
cường.
2.3.1.2. Hội nhập của kinh tế Việt Nam vào thị trường
ASEAN
Khi Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng, ổn định vào cộng động ASEAN,
đặc biệt là về lĩnh vực kinh tế chúng ta sẽ ngày càng có nhiều đối tác là các doanh
nghiệp nước ngoại trong khu vực. Từ đó, các doanh nghiệp Việt Nam sẽ ngày càng
hoàn thiện và thực hiện những cải cách về thể chế tài chính-tiền tệ và quản trị để
có thể hòa nhập với cơ sở các doanh nghiệp khác trong khu vực. Đây sẽ là một
nhân tố tích cực giúp các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện mục tiêu niêm yết trên
các sàn chứng khoàn khu vực ASEAN.
30

31. 2.3.1.3. Khuôn khổ pháp lý
Có thể thấy, nguyên nhân chưa một doanh nghiệp Việt Nam nào thành công
trong việc phát hành và niêm yết cổ phiếu trên thị trường nước ngoài một phần là
do qui định pháp lý. Theo một số chuyên gia và thông lệ quốc tế, để thực hiện niêm
yết chéo, Việt Nam phải đạt được một loạt thỏa thuận với thị trường chứng khoán
nơi doanh nghiệp VN muốn niêm yết từ đấy thiết lập được hệ thống hạ tầng như
thanh toán bù trừ, giám sát, quản lý giao dịch và công bố thông tin. Ngoài ra, hai
bên còn phải đi đến sự thống nhất liên quan đến đầu tư ra nước ngoài, quản lý
ngoại hối và vấn đề chuyển đổi của đồng Việt Nam. Một vấn đề nữa là sự minh
bạch trong việc quản lý, khi doanh nghiệp được nghi ngờ có sai phạm thì cơ quan
quản lý TTCK nước ngoài được quyền vào Việt Nam để điều tra làm rõ nghi vấn.
Nếu những sự vướng mắc trong hành lang pháp lý trên đây được xóa bỏ, việc niêm
yết chéo sẽ không còn là một điều quá xa vời đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
Nhìn từ một góc độ khác, khuôn khổ pháp lý của các nước ASEAN có khuyến
khích các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện việc niêm yết không cũng là một nhân
tố rất đáng chú trọng. Có rất nhiều tín hiệu tích cực từ nhân tố này khi mới đây,
Phó giám đốc Trung tâm Đầu tư và Chứng khoán Thái Lan cho biết: “Sở Giao dịch
Chứng khoán Thái Lan sẽ mở ra cơ hội và tạo mọi điều kiện thuận lợi để các doanh
nghiệp Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan”.
2.3.2.Các nhân tố chủ quan
Khả năng niêm yết chéo phụ thuộc rất nhiều vào yếu tố nội tại doanh nghiệp
vì chỉ một doanh nghiệp có nội tại tốt mới có thể huy động vốn hiệu quả được. Nội
tại doanh nghiệp được thể hiện thông qua quy mô, cơ cấu vốn, uy tín của doanh
nghiệp và trình độ, thâm niên nhà quản lý, v.v. Chúng ta cùng tìm hiểu rõ hơn về
các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp tác động trực tiếp đến khả năng niêm yết
31

32. chéo của doanh nghiệp.
2.3.2.1. Tỷ lệ Lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC)
ROIC = EBIT*(1-T)/Vốn đầu tư
Trong đó:Vốn đầu tư = Tổng TS – nợ ngắn – tiền và các khoản tương đương tiền
Đây là chỉ số tài chính đánh giá hiệu quả và khả năng sinh lời từ nguồn vốn đầu
tư của công ty. So sánh lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROIC) với chi phí để biết vốn
đầu tư được sử dụng có hiệu quả hay không. Thông thường các nhà đầu tư sẽ phân
tích các công ty dự trên tỷ lệ này để giúp họ nhận ra đâu là công ty có tiềm lực
kinh tế - khả năng đem lại lợi nhuận nhiều hơn chi phí vốn bỏ ra. Bằng cách xác
định ROIC của một công ty, bạn có thể đánh giá được việc sử dụng tiền vốn của họ
và khả năng nó mang lại giá trị cho bạn đến đâu. Rõ ràng ROIC càng cao thì hiệu
quả sử dụng vốn cũng càng tốt. Lúc này kỳ vọng của các nhà đầu tư vào cổ phiếu
của công ty càng cao, dẫn tới việc doanh nghiệp có thể dễ dàng hơn trong việc huy
động vốn trên thị trường chứng khoán nước ngoài. Như vậy, tỷ lệ lợi nhuận trên
vốn đầu tư sẽ tác động cùng chiều tới khả năng niêm yết chéo, tỷ lệ lợi nhuận trên
vốn đầu tư càng lớn khả năng được niêm yết lên sàn chứng khoán nước ngoài của
doanh nghiệp càng cao.
2.3.2.2. Tỷ lệ Nợ phải trả/ Tổng Tài sản
Tỷ số này đo lường năng lực sử dụng và khả năng quản lý nợ của doanh nghiệp.
Nó cho biết mức độ tự chủ tài chính của doanh nghiệp, bao nhiêu phần tài sản là từ
đi vay. Tỷ số này quá nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp vay ít, có thể cho thấy khả năng
tự chủ tài chính cao tuy nhiên nó cũng có thể là doanh nghiệp chưa biết khai thác
đòn bẩy tài chính. Ngược lại những doanh nghiệp có chỉ số này cao, chứng tỏ họ đi
vay vốn nhiều, thực hiện vay nợ quá nhiều nên mức độ rủi ro sẽ cao nếu đầu tư
vào, điều này sẽ tác động mạnh đến các nhà đầu tư, từ đó doanh nghiệp sẽ khó huy
32

33. động thêm vốn từ việc Niêm yết. Như vậy, tỷ lệ Nợ phải trả/ Tổng Tài sảnsẽ tác
động ngược chiều tới khả năng niêm yết chéo, tỷ lệ Nợ phải trả/ Tổng Tài sảncàng
lớn khả năng được niêm yết lên sàn chứng khoán nước ngoài của doanh nghiệp
càng thấp, nhưng vẫn cần xem xét thêm tác động của nó quá thấp.
2.3.2.3. Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành
Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành = TSNH/ Nợ ngắn hạn
Tỷ số này cho biết khả năng của một công ty trong việc dùng các TSNH như tiền
mặt, hàng tồn kho hay các khoản phải thu để chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn
của mình. Tỷ số này càng cao chứng tỏ công ty càng có nhiều khả năng sẽ hoàn trả
được hết các khoản nợ. Tỷ số thanh toán hiện hành nhỏ hơn 1 cho thấy công ty
đang ở trong tình trạng tài chính tiêu cực, có khả năng không trả được các khoản
nợ khi đáo hạn. Tuy nhiên, điều này không có nghĩ là công ty sẽ phá sản bởi vì có
rất nhiều cách để huy động thêm vốn. Mặt khác, nếu tỷ số này quá cao cũng không
là một dấu hiệu tốt vì nó cho thấy doanh nghiệp đang sử dụng tài sản chưa hiệu
quả. Như vậy, Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành sẽ tác động cùng chiều tới khả
năng niêm yết chéo, Tỷ số khả năng thanh toán hiện hành càng lớn khả năng được
niêm yết lên sàn chứng khoán nước ngoài của doanh nghiệp càng cao, nhưng vẫn
cần xem xét thêm tác động của nó khi tăng quá cao.
2.3.2.4. Hệ số tài trợ
Hệ số tài trợ = Vốn chủ sở hữu/ Tổng nguồn vốn
“Hệ số tài trợ” là chỉ tiêu phản ánh khả năng tự đảm bảo về mặt tài chính và mức
độ độc lập về mặt tài chính của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này cho biết, trong tổng số
nguồn vốn tài trợ tài sản của doanh nghiệp, nguồn vốn chủ sở hữu chiếm mấy
phần. Trị số của chỉ tiêu này càng lớn, chứng tỏ khả năng tự đảm bảo về mặt tài
chính càng cao, mức độ độc lập về mặt tài chính của doanh nghiệp càng tăng.
33

34. Ngoài ra, các doanh nghiệp đã niêm yết chứng khoán trên sàn nội địa và có hệ số
tài trợ càng lớn (xét trên giác độ tài chính) thường có tính minh bạch, uy tín cao
nên giảm thiểu được vấn đề bất cân xứng thông tin, mức đánh giá rủi ro của các
nhà đầu tư khi đầu tư vào doanh nghiệp càng thấp, dẫn tới việc doanh nghiệp có
thể dễ dàng hơn trong việc huy động vốn trên thị trường chứng khoán nước ngoài..
Như vậy, hệ số tài trợ sẽ tác động cùng chiều tới khả năng niêm yết chéo, hệ số tài
trợ càng lớn khả năng được niêm yết lên sàn chứng khoán nước ngoài của doanh
nghiệp càng cao.
2.3.2.5. Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu
Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu=(DT1-DTo).100/DTo
Trị số của chỉ tiêu này cho biết mức tăng trưởng doanh thu tương đối (tính theo
phần trăm) trong kỳ của doanh nghiệp so với kỳ trước. Tỷ lệ này nhỏ hơn 0 đồng
nghĩa với tăng trưởng âm. Ngược lại, những doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng
doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc
đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới. Bởi vậy các nhà
đầu tư kỳ vọng sẽ thu được lợi nhuận cao khi đầu tư vào công ty này, dẫn đến các
doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn cổ phần khi phát hành cổ phiếu trong đó có
hoạt động niêm yết chéo lên sàn chứng khoán nước ngoài. Tuy nhiên có một thực
tế là tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao không nhất thiết đi kèm với tỷ lệ tăng trưởng
lợi nhuận cao vì trong trưởng hợp doanh nghiệp sử dụng lãng phí các nguồn lực,
tốn kém nhiều chi phí liên quan như chi phí bán hàng, chi phí quản lý doanh
nghiệp,… dẫn đến tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận có thể âm. Do vậy, tùy vào xu
hướng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu mà mức tăng trưởng được đánh giá là bền
vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc. Những doanh nghiệp có mức tăng
trưởng doanh thu ổn định ở mức cao luôn được các nhà đầu tư đặc biệt quan tâm.
Từ đó có thể thấy, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu có tác động cùng chiều đến khả
34

35. năng niêm yết chéo của các doanh nghiệp lên sàn chứng khoán nước ngoài, doanh
nghiệp nào có tỷ lệ này càng cao và ổn định thì khả năng niêm yết thành công cổ
phiểu lên sàn chứng khoán quốc tế càng cao.
2.3.2.6. Hệ số khả năng thanh toán nhanh
Hệ số khả năng thanh toán nhanh= (Tài sản ngắn hạn-Hàng tồn kho)/Tổng số nợ
ngắn hạn
Trị số của chỉ tiêu này cho biết với giá trị còn lại của tài sản ngắn hạn sau khi đã
loại trừ hàng tồn kho là bộ phận có khả năng chuyển đổi thành tiền chậm nhất
trong toàn bộ tài sản ngắn hạn, doanh nghiệp có đủ khả năng trang trải toàn bộ nợ
ngắn hạn hay không. Về mặt lý thuyết, khi trị số của chỉ tiêu này lớn hơn hoặc
bằng 1, doanh nghiệp đảm bảo và thừa khả năng thanh toán nhanh. Tuy nhiên khi
xem xét chỉ tiêu “Hệ số khả năng thanh toán nhanh”, các chuyên gia tài chính nhận
định rằng: cho dù trị số của chỉ tiêu này bằng 1, nếu không do áp lực phá sản hay
một lý do nào đó, hiếm có một doanh nghiệp nào lại bán toàn bộ tài sản ngắn hạn
hiện có (trừ hàng tồn kho) để thanh toán toàn bộ nợ ngắn hạn; bởi vì như vậy sẽ
ảnh hưởng chung đến các hoạt động khác của doanh nghiệp. Do vậy, trên thực tế,
để đảm bào khả năng thanh toán nợ ngắn hạn, trị số của chỉ tiêu này lớn hơn hoặc
bằng 2. Khi doanh nghiệp đảm bảo và thừa khả năng trang trải các khoản nợ ngắn
hạn, rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp sẽ thấp hơn và các nhà đầu tư sẽ yên tâm hơn
khi đầu tư vào doanh nghiệp này. Như vậy, trị số của chỉ tiêu khả năng thanh toán
nhanh có tác động cùng chiều tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp,
doanh nghiệp nào có hệ số khả năng thanh toán nhanh càng cao và ổn định thì cổ
phiếu của doanh nghiệp đó càng được chấp nhận trên thị trường chứng khoán,
đặc biệt là thị trường chứng khoán nước ngoài
35

36. 2.3.2.7.Tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trên cổ phiếu
EPS= (EPS1-EPSo).100/EPSo
Trị số của chỉ tiêu này cho biết mức tăng trưởng tương đối thu nhập trên cổ
phiếu ( tính theo phần trăm) trong kỳ của doanh nghiệp so với kỳ trước. Tỷ lệ này
nhỏ hơn 0 đồng nghĩa với tăng trưởng âm. Tỷ lệ tăng trưởng EPS được xem là biến
số quan trọng khi định giá cổ phiểu của doanh nghiệp. Những công ty có tỷ lệ tăng
trưởng EPS càng cao phản ánh năng lực kinh doanh của công ty càng mạnh, khả
năng trả cổ tức là cao và giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi các nhà đầu tư kỳ vọng
trong tương lai, thu nhập hàng năm trên mỗi cổ phiếu của công ty tiếp tục tăng.
Như vậy, trị số của chỉ tiêu tỷ lệ tăng trưởng EPS có tác động cùng chiều tới khả
năng niêm yết chéo của doanh nghiệp, doanh nghiệp nào có tỷ lệ tăng trưởng EPS
càng cao, ổn định và tỷ lệ chi trả cổ tức hợp dẫn đến cầu cầu cổ phiếu của doanh
nghiệp trên thị trường chứng khoán nội địa càng lớn và khả năng doanh nghiệp
niêm yết thành công trên sàn chứng khoán nước ngoài càng cao.
2.3.2.8. Lợi nhuận trước thuế
Trị số của chỉ tiêu này cho biết tổng lợi nhuận trước thuế trong kỳ của doanh
nghiệp từ 3 hoạt động cơ bản là hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính
và hoạt động khác. Chỉ tiêu này có ý nghĩa hết sức quan trọng. Để có thể niêm yết
trên sàn chứng khoán, đặc biệt là niêm yết trên sàn chứng khoán nước ngoài, trị số
của chỉ tiêu này được quy đinh rất cụ thể theo luật. Mặt khác, doanh nghiệp có lợi
nhuận trước thuế cao sẽ khiến các nhà đầu tư muốn đầu tư vào loại cổ phiếu đó
hơn và ảnh hưởng trực tiếp lên khả năng huy động vốn thành công thông qua niêm
yết chéo. Như vậy, lợi nhuận trước thuế có tác động cùng chiều tới khả năng niêm
yết chéo của doanh nghiệp, doanh nghiệp nào có lợi nhuận trước thuế càng cao,
ổn định dẫn đến cầu cầu cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán
36

37. nội địa càng lớn và khả năng doanh nghiệp niêm yết thành công trên sàn chứng
khoán nước ngoài càng cao.
2.3.2.9.Chuẩn mực báo cáo tài chính:
Yêu cầu tuân thủ theo các chuẩn mực kế toán của Singapore (SFRS), Mỹ
(GAAP) và Quốc tế (IFRS). Kết quả kinh doanh hàng năm phải được công bố
trong vòng 60 ngày kể từ ngày kết thúc niên độ kế toán và báo có tài chính năm
phải được công bố trong vòng 4 tháng. Trong khi đó, kết quả kinh doanh hàng quý
phải được công bố trong vòng 45 ngày kể từ ngày kết thúc niên độ kế toán và
doanh nghiệp không cần phải công bố báo cáo tài chính quý.
2.3.2.10. Tài sản dài hạn (TSDH)
Tài sản dài hạn là những tài sản của đơn vị có thời gian sử dụng, luân chuyển hoặc
thu hồi dài (hơn 12 tháng hoặc trong nhiều chu kỳ kinh doanh) và có giá trị lớn (từ
10 triệu đồng trở lên). Qui định về giá trị có thể thay đổi theo từng quốc gia và
từng thời kỳ khác nhau. Trong tài sản dài hạn người ta thường phân biệt thành các
khoản phải thu dài hạn và tài sản cố định. Nếu đơn vị có khoản phải thu chứng tỏ
vốn của đơn vị đang bị người khác chiếm dụng. Trong kinh doanh, việc chiếm
dụng vốn lẫn nhau thường xuyên xảy ra do các giao dịch mua, bán chịu và khoản
phải thu ở mức cao nhưng khả năng thu hồi cao, đúng hạn cũng cho thấy quan hệ
sản xuất mua bán hàng hóa của doanh nghiệp là tốt và có khả năng sinh lời trong
tương lai. Cùng với đó, tài sản cố định tăng qua các năm cũng cho thấy doanh
nghiệp đang trong quá trình mở rộng sản xuất kinh doanh ( mở rộng nhà xưởng,
mua thêm máy móc) chứng tỏ doanh nghiệp hoạt động tốt, các nhà đầu tư có kỳ
vọng về giá cổ phiếu của doanh nghiệp khi đầu tư vào nó. Như vậy, tài sản dài
hạn sẽ tác động cùng chiều tới khả năng niêm yết chéo, tài sản dài hạn càng lớn
37

38. khả năng được niêm yết lên sàn chứng khoán nước ngoài của doanh nghiệp càng
cao.
2.3.2.11. Doanh thu thuần
Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ: Chỉ tiêu này phản ánh số
doanh thu bán hàng, thành phẩm và cung cấp dịch vụ đã trừ các khoản giảm trừ
( chiết khấu thương mai, giảm giá hàng bán…) trong kỳ báo cáo, làm căn cứ tính
kết qủa hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Đây là một chỉ tiêu cơ bản trong
việc xác định các chỉ số tài chính để từ đó đưa ra đánh giá về hoạt động của doanh
nghiệp. Mặc dù doanh thu thuần không thể hiện được việc doanh nghiệp kinh
doanh có lợi nhuận cao hay thấp tuy nhiên những cổ đông nắm dữ cổ phiếu của
một công ty vẫn kỳ vọng doanh thu kỳ sau cao hơn kỳ trước để đảm bảo doanh
nghiệp vẫn trên đà phát triển, có những dự án hiệu quả và có khả năng thu về lợi
nhuận cao hơn trong tương lai nhờ những khoản tái đầu tư hoặc tăng vốn đầu tư từ
việc phát hành cổ phiếu. Như vậy, doanh thu thuần sẽ tác động cùng chiều tới khả
năng niêm yết chéo, doanh thu thuần càng lớn khả năng được niêm yết lên sàn
chứng khoán nước ngoài của doanh nghiệp càng cao.
2.3.2.12. Nợ dài hạn
Nợ dài hạn là các khoản nợ phải trả có thời hạn thanh toán trên một năm hoặc
trên một chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp. Đây là một bộ phận của nguồn vốn
ổn định dùng để đầu tư vào các tài sản dài hạn như tài sản cố định, bất động sản
đầu tư, chứng khoán dài hạn,…Giá trị của chỉ tiêu này càng lớn cho thấy công ty
đã huy động được nhiều nguồn lực từ bên ngoài có tính chất ổn định vào quá trình
sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp và áp lực trả nợ trong ngắn hạn của doanh
nghiệp không cao. Tuy nhiên khi trị số của chỉ tiêu này quá lớn sẽ dẫn tới khả năng
tự chủ về tài chính của công ty bị đe dọa, công ty có thể đối mặt với rủi ro vỡ nợ
38

39. nếu không thanh toán được các khoản nợ và khi đó, các nhà đầu tư sẽ cân nhắc hơn
trong quyết định có đầu tư vào doanh nghiệp hay không. Như vậy, trị số của chỉ
tiêu có tác động tích cực tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp nếu ở mức
độ phù hợp, nhưng sẽ có tác động tiêu cực nếu giá trị của chỉ tiêu này quá lớn.
2.3.2.11. Nợ phải trả/ Vốn chủ sở hữu
Trị số của chỉ tiêu này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và
vốn chủ sở hữu, giúp nhà đầu tư có cái nhìn khái quát về sức mạnh tài chính và cấu
trúc tài chính của doanh nghiệp. Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc
vào việc huy động vốn bằng vay nợ, cho thấy doanh nghiệp chịu áp lực trả nợ thấp,
rủi ro tài chính thấp. Tuy nhiên, trị số của chỉ tiêu này thấp cũng cho thấy doanh
nghiệp tận dụng chưa tốt nguồn lực bên ngoài trong quá trình kinh doanh và chưa
khai thác triệt để lợi ích của tấm lá chắn thuế. Ngược lại, tỷ lệ này quá càng lớn thì
khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp càng cao.
Đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, họ quan tâm nhiều hơn tới các
doanh nghiệp sử dụng nợ vay hiệu quả, tận dụng được lợi ích của tấm lá chắn thuế
trong khi vẫn đảm bảo khả năng tự chủ về tài chính. Như vậy, trị số của chỉ tiêu
này sẽ có tác động tích cực tới khả năng niêm yết chéo của doanh nghiệp khi giá
trị của chỉ tiêu trong một giới hạn nhất định phụ thuộc vào đặc điểm của từng
ngành nghề kinh doanh. Tuy nhiên khi giá trị của chỉ tiêu này vượt quá ngưỡng
giới hạn ( điểm gẫy) sẽ tác động tiêu cực tới khả năng niêm yết thành công lên thị
trường chứng khoán nước ngoài của doanh nghiệp.
39

40. Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu
3.1. Một số mô hình về niêm yết chéo
Niêm yết chéo là một trong những hình thức niêm yết phổ biến tại các nước
có thị trường chứng khoán phát triển, và như đã đề cập, ngày trong khối các nước
ASEAN, đã có 4 nước là Singapore, Indonesia, Malaysia và Thái Lan thực hiện
việc niêm yết chéo lẫn nhau. Tuy nhiên tại Việt Nam, hình thức niêm yết đang rất
mới, thành công chủ yêu trong lĩnh vực này là việc phát hành các trái phiếu quốc
tế. Với xu thế hội nhập của cộng đồng ASEAN, việc đồng bộ hóa thị trường vốn sẽ
được thực hiện vì vậy nghiên cứu về niêm yết chéo sẽ tạo tiền đề định hướng cho
các doanh nghiệp Việt Nam. Hiện tại trên thế giới có rất nhiều công trình nghiên
cứu về niêm yết chéo và các tác động của niêm yết chéo. Một số mô hình có thể kể
đến là:
3.1.1. The law of one price (test for arbitrage)
Mô hình được tác giả Kofi A. Osei sử dụng trong khi nghiên cứu về phân
tích các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của một thị trường vốn với trường hợp
là sàn thị trường chứng khoán Ghana trong qua trình hội nhập thị trường vốn với
các nước châu Phi. Bài viết đã được đăng tải trên The Regal Press Kenya, Ltd vào
năm 1998. Tác giả đã áp dụng 2 mô hình để đo lường mức độ hiệu quả của thị
trường với tiêu chí mức độ hiệu quả là tốc độ truyền thông tin và độ chính xác của
thông tin. Với thị trường càng hiệu quả thì thị trường đó càng thu hút nhiều nhà
đầu tư và có tính thanh khoản cao hơn. Và đo lường hiệu quả thị trường tác giả sử
dụng 2 mô hình The law of one price (test for arbitrage) và The random walk
hypothesis.
40

41. Mô hình The law of one price áp dụng cho công ty Goldfields Corporation
Ashanti (AGC), niêm yết đồng thời trên thị trường chứng khoán London (LSE) và
sàn Giao dịch chứng khoán Ghana.
Pt = α + β (Et x P*t) + ut
Với Pt = giá đóng cửa cổ phiếu vào ngày t trên sàn chứng khoán Ghana
P*t = AGC mức giá đóng cửa ngày t trên LSE
et = tỷ giá thị trường giữa cedis và bảng anh
α = Hệ số chặn
β = Hệ số góc
ut = Phương sai
Tác giả đưa ra giả thuyết rằng, α = 0, ß = 1
3.1.2. Two Tailed T-Test
Kiểm định T test là kiểm định nhằm kiểm tra sự khác biệt giữa các chuỗi số
liệu, kiểm đinh này gồm có 2 kiểm định là Two tailed T-test và One tailed T-test.
Trong đó kiểm định two tailed T-test đã được tác giả Samuel O. Onyuma và
Robert K. Mugo and John K. Karuiya sử dụng trong bài viết “Does cross-border
listing (still) improve firm financial performance in eastern Africa?” đăng trên
“Journal of Business, Economics & Finance” vào năm 2012.
Trong bài viết tác giả tập trung nghiên cứu về sự khác biệt của các doanh
nghiệp Kenyan khi niêm yết lên thị trường nước ngoài. Tác giả tập trung nghiên
cứu sự khác biệt về các biến kinh tế như: Tỷ lê lợi nhuận (ROCE return on capital
employed , GPM gross profit margin, ROI return on investment), Tỷ lệ thanh
khoản (CR current ratio, QR quick ratio), Gearing Ratios( DER debt-equity ratio,
41

42. ER equity ratio), Chỉ số đầu tư / giá trị (DY dividend yield, EPS earnings per
share, PER price-earnings ratio) …
Nếu sig. của kiểm định này < 0.05 thì phương sai giữa 2 lựa chọn của biến
định tính ở trên khác nhau, ta sẽ sử dụng kết quả kiểm định T ở phần Equal
variances not assumed. Nếu giá trị sig của kiểm định t ở phần Equal variances not
assumed sig. > 0.05 thì kết luận kiểm định T không có sự khác biệt, còn Sig <=
0.05 thì kết luận có sự khác biệt giữa các nhóm của biến
Nếu sig. của kiểm định này >=0.05 thì phương sai giữa 2 lựa chọn của biến
định tính ở trên không khác nhau, ta sẽ sử dụng kết quả kiểm định T ở phần Equal
variances assumed. Nếu giá trị sig của kiểm định t ở phần Equal variances not
assumed sig. > 0.05 thì kết luận kiểm định T không có sự khác biệt, còn Sig <=
0.05 thì kết luận có sự khác biệt giữa các nhóm của biến
3.1.3. CAR
Trong luận văn Cross Listing by Indian Companies của tác giả Divya Mehta,
đại học Delhi University đã xuât hiện mô hình CAR, trong đó tác giả sử dụng mãu
số liệu: 526 niêm yết chéo từ 461 doanh nghiệp tại 44 quốc gia trong giai đoạn
1982 đến 2002. Cụ thể hàm hồi quy của mô hình như sau:
CAR = tỷ lệ lợi nhuận tích lũy bất thường của công ty j
αk = là hệ số chặn cửa từng thị trường
Dk = là biến giả
42
Tải bản FULL (88 trang): https://bit.ly/3fQM1u2
Dự phòng: fb.com/KhoTaiLieuAZ

43. Cj = đặc trưng quốc gia hoặc công ty
4. Mô hình logit
Mục tiêu của hồi qui Logistic là nghiên cứu mối tương quan giữa một (hay
nhiều) yếu tố và đối tượng phân tích. Vấn đề đặt ra cho nghiên cứu dạng này là là
sao để ước tính độ tương quan của các yếu tố nguy cơ và đối tượng phân tích. Các
phương pháp phân tích như hồi qui tuyến tích không áp dụng được vì biến phụ
thuộc không phải là biến liên tục mà là biến nhị phân. Nhà thống kê học David R.
Cox đã phát triển mô hình có tên Logistic Regression Model (1970s) để phân tích
các biến nhị phân.
Việc ứng dụng mô hình logit trong nghiên cứu tác động của các nhân tố tới
việc niêm yết chéo đã được Otavio R. De Medeiros (Phó giáo sư, Universidade de
Brasília, Brazil) và Carmem S. B. Tiberio (Thạc sĩ Kế toán, Universidade de
Brasília, Brazil) sử dụng để nghiên cứu trong bài viết “Factors Influencing
Brazilian Firms in their Decision to List on Foreign Stock Exchanges”.
Giả thiết của mô hình:
H1. Về kích cỡ doanh nghiệp: Doanh nghiệp lớn có xu hướng niêm yết chéo.
H2. Các doanh nghiệp tham gia tích cực vạo thị trường chứng khoán trong
nước sẽ có khả năng niêm yết chéo cao hơn.
H3. Các công ty niêm yết chéo có giá trị thị sổ sách ở mức lớn.
H4. Tiếp xúc với thị trường quốc tế: Doanh nghiệp xuất nhập khẩu hàng hóa
dễ dàng thàm gia niêm yết chéo.
H5. Kinh nghiêm phát hành chứng khoán nội địa: Các doanh nghiêp niêm
yết chéo có kinh nghiệm trong việc phát hành chứng khoán trong nước.
H6. Quản trị doanh nghiệp: Doanh nghiệp phát hành chứng khoán có hệ
thống quản trị doanh nghiệp tốt.
43
Tải bản FULL (88 trang): https://bit.ly/3fQM1u2
Dự phòng: fb.com/KhoTaiLieuAZ

44. H7. Ngành nghế: Các doanh nghiệp thuộc các ngành nghế chính dễ dàng
thực hiện niêm yết chéo.
Mô hình trong bài viết hồi quy với biến phụ thuộc Y là một biến nhị phân
thể hiện khả năng doanh nghiệp có hoặc không niêm yết chéo (Y=1 doanh nghiệp
niêm yết chéo và Y=0 Doanh nghiệp không niêm yết chéo)
Các biến độc lập được chia ra
1. Sự tham gia vào thị trường chứng khoán trong nước - dựa trên số lượng
cổ phiếu phổ thông đang lưu
2. Tiếp xúc trên thị trường nước ngoài -biến giả với 0 cho các doanh nghiệp
không xuất khẩu; 1 cho doanh nghiệp xuất khẩu lên đến một triệu USD mỗi năm; 2
cho các doanh nghiệp xuất khẩu từ một đến mười triệu USD mỗi năm; 3 cho các
doanh nghiệp xuất khẩu từ mười đến năm mươi triệu USD mỗi năm; và 4 cho các
doanh nghiệp xuất khẩu trên năm mươi triệu USD mỗi năm
3. Kích thước tuyệt: đối doanh thu thay thế thuần, vốn chủ sở hữu, tổng tài
sản, và tài sản hữu hình (tài sản cố định)
4. Khả năng sinh lời - chúng tôi coi cách khác Operating Margin (Lợi nhuận
gộp / Doanh thu thuần) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (LNTT / Vốn chủ sở hữu)
5. Tăng trưởng doanh thu thuần
6. Thanh khoản: đo bằng hệ số thanh toán nhanh và hệ số thanh toán hiện
hành
7. Tổng tỷ lệ nợ (Nợ phải trả / Tổng tài sản)
8. Tỷ lệ đầu tư - đo bằng Mua tài sản cố định / Tổng nguồn vốn
9. Lợi tức của cổ phiếu Rt = log (Pt / Pt-1) P giá chứng khoán
10. EPS và tỷ lệ tăng trường EPS (LNST/ Số lượng cổ phiếu)
11. Tỷ lệ P/E (Giá cổ phiếu/ EPS)
12. Market-to-Book ratio
44
4113649