1. AKTIEMARKNADSNYTT SEPTEMBER • 2011
Strategi & investeringar
Svagare vinstutsikter
2. Innehåll
3 Sammanfattning
4 Global marknadssyn
6 Tillgångsallokering
7 Aktieregioner
8 Globala sektorer
9 Räntestrategi
10 Svensk aktiemarknad
11 Kommentar modellportföljen
12 Modellportföljen svenska aktier
13 Bolagsanalys: Elekta
14 Bolagsanalys: Betsson
15 Bolagsuppdatering: SEB, Electrolux och Hexagon
16 Sektoranalys: Europeiska banker
18 Kommentar Global 30
19 Global 30
20 Tema: Datoriserad handel
NORDEA AKTIEMARKNADSNYTT
– STRATEGI & INVESTERINGAR
R E DAKTÖR OCH ANSVAR IG UTG IVAR E: Jonas Olavi tel 08-534 914 34, e-post jonas.olavi@nordea.com
OMSLAGSFOTO: RenéS och Typisk Form designbyrå
ADR ESS: Nordea Bank AB (publ), 105 71 Stockholm
E - POST: equityadvicesweden@nordea.com I NTE R N ET : www.nordea.se
TRYCK: Brommatryck & Brolins, Stockholm 2011
3. Sammanfattning
Portföljförändringar i detta nummer Sommaren bjöd på kursfall
Stockholmsbörsen har fallit med 15 procent sen förra Aktiemark-
Nya bolag i portföljen: Betsson nadsnytt publicerades den 1 juli. Modellportföljen har utvecklats
Elekta i linje med index. Vi väljer efter den senaste tidens turbulens att
förändra modellportföljen i en mer defensiv riktning. Vi adderar
Bolag som utgår: SEB konjunkturokänsliga Betsson och Elekta. Samtidigt får de cykliska
Electrolux
bolagen Electrolux, Hexagon och SEB lämna.
Hexagon
Under sommaren har diverse ledande indikatorer pekat på att den
globala konjunkturen är på väg mot en avmattning. I det andra
kvartalet stannade tillväxten i Europa av och tillväxten i USA har
varit svag hittills i år. Sannolikt fortsätter det negativa nyhetsflödet
under hösten i och med att tillväxt- och vinstprognoser måste jus-
teras ned. Det förklarar vår försiktiga prägel på modellportföljen.
I och med att det har talats mycket om den datoriserade handeln i
sommar gör vi en djupdykning i ämnet i detta nummer.
Aktier – från neutral till undervikt
Den 22 augusti genomfördes förändringar i vår allokering. Vi valde
bland annat att ändra aktievikten från neutral till undervikt. En
svagare ekonomisk utveckling resulterar i sämre förutsättningar
för vinsttillväxt. I statistikkedjan har det först märkts i olika för-
troendeundersökningar som sedan sätter sig i ledande indikato-
rer som i slutänden visar sig i den reala ekonomin i form av lägre
BNP. Visserligen ligger en del av detta i kurserna efter den senaste
tidens nedgång men osäkerheten om vart vinsterna är på väg kom-
Strateger Nordea Investment Strategy & Advice mer sannolikt ge orsak till kraftiga kursrörelser även i höst. Därför
viktar vi ner aktier och lägger pengarna i korta räntor. Beslutet får
Henrik Lundin följder också på regional nivå. Vi har därför viktat ner Sverige till
Chefsstrateg
neutral och lagt pengarna i Japan, som därmed får neutral vikt.
henrik.lundin@nordea.com
Övriga regioner är oförändrade. Inom långa räntor tog vi ner high
Michael Livijn yield till undervikt och viktade upp statsobligationer till övervikt.
Strateg
michael.livijn@nordea.com
Räntor – high yield till undervikt
Fredrik Otter
Oron för den europeiska skuldproblematiken har eskalerat i som-
Räntestrateg
fredrik.otter@nordea.com mar. Räntorna på en grekisk statsobligation med en löptid på två
år är över 40 procent, långt över de stressade nivåer vi såg i mit-
Kristian Peeker
Strateg
ten av sommaren strax innan stödpaketet togs fram. Europeiska
kristian.peeker@nordea.com banker har hamnat i skottgluggen. Priset på CDS-marknaden, där
man handlar försäkringar mot betalningsinställelse, visar att det är
Tony Seemann
Strateg en stor oro för flera europeiska banker. Vi presenterar vår syn på
tony.seemann@nordea.com europeiska banker i detta nummer.
Mattias Ader Vår prognos är att Riksbanken inte höjer räntan nästa vecka. Vi
Portföljstrateg prognostiserar nu att nästa ändring är en sänkning och att den
mattias.ader@nordea.com
kommer i mitten av 2012.
Jonas Olavi
Chefsaktiestrateg
Defensivt in, cykliskt ut
jonas.olavi@nordea.com
I detta nummer av Aktiemarknadsnytt adderar vi spelbolaget
Magnus Dagel Betsson samt medicinteknikbolaget Elekta. Båda bolagen är rela-
Aktiestrateg
magnus.dagel@nordea.com
tivt konjunkturokänsliga, vilket ger trygghet i dessa osäkra tider.
Vi bedömer att nästa år blir starkt för Betsson med både OS och
Mattias Eriksson
fotbolls-EM. Dessutom bidrar förvärvet av Betsafe till både högre
Aktiestrateg
mattias.o.eriksson@nordea.com omsättning och resultat nästa år. Värderingen är rekordlåg och
Betsson har den femte högsta direktavkastningen på börsen. Elek-
Henrik Kjell
Assisterande aktiestrateg
ta är ett genuint kvalitetsbolag med solida tillväxtförutsättningar
henrik.kjell@nordea.com som vi väljer att addera till modellportföljen nu när värderingen
är attraktiv.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 3
4. Global marknadssyn
• Den globala ekonomin bromsar in… Makro dominerar och kommer att fortsätta att dominera
Sommaren har sannerligen bjudit på tvära kast. Så sent som
• … och den stora frågan är hur mycket i början av juni var många bedömare positiva och tolkade de
tidiga signalerna om att den globala ekonomin kanske börja-
• Fortsatt slagig miljö att vänta under hösten de bromsa in som tillfälliga och övergående. Vi belyste i juli/
augusti-numret att riskerna ökat och hade utgångspunkten att
tillväxten skulle återvända under hösten. Världsbilden har dock
förändrats ganska kraftigt bara de sista två månaderna och en
viss respekt, samt ödmjukhet, inför dessa nya förändringar är
på sin plats.
I korthet är det samma frågeställningar som är i blickfånget
Ledande indikatorer mattas av globalt idag, men utsikterna har försämrats. Skuldtaksdebaclet i USA
mynnade till sist ut i en kompromiss som knappast tillfredsställ-
de marknaden, och inte heller ratinginstitutet S&P, som sänkte
kreditbetyget för USA från AAA till AA+. Skuldkrisen i Europa
har knappast heller rört sig framåt i positiv bemärkelse, snarare
riskerar den att bli en följetong som kommer att utgöra en risk
under en överskådlig framtid.
Tiotusenkronorsfrågan är just nu vart den globala ekonomin är
på väg. Marknaden har prisat in ett värre scenario än den initiala
”soft patch” som sågs som trolig för bara ett par månader sedan
men är det tillräckligt? Klart är att tillväxten bromsat in, framfö-
rallt i västvärlden. USA växer just nu runt 1 procent i årstakt, väl
Källa: Datastream under den potentiella tillväxten.
Europa är en tudelad historia där kärnan (med Tyskland i spet-
sen) levererar hyggligt och periferin (tänk Grekland) är i reces-
sion. Om det just nu ser lika illa ut i både USA och Europa är
ändå förutsättningarna att komma tillrätta med problemen bätt-
re i USA. Ekonomin där är mer flexibel jämfört med den euro-
peiska och även om statsskulden och budgetunderskottet utgör
stora hinder är de (ännu) inte på samma nivå som vissa delar av
Europa. Utmaningarna är dock stora på båda sidor av Atlanten.
Tillväxtländerna ångar fortfarande på, men skulle väst halka
tillbaka i en lågkonjunktur är det högst troligt att det skulle
påverka också dessa länder. I nuläget är detta vad marknaden
Rädslan i marknaden den högsta sedan hösten -08 fokuserar på, och varje ny datapunkt dissekeras noga. Hittills
har det i huvudsak varit olika sentimentsundersökningar som
stått för det negativa tolkningsföreträdet, men nu får vi mer kött
på benen när den släpande, faktiska statistiken hinner i kapp.
Under september får vi troligtvis en bättre bild av vad som verk-
ligen hänt i ekonomin under sommaren, något som kan minska
osäkerheten som råder just nu.
Vad kan lösa upp knutarna?
En annan, inte oviktig, del av framtidsutsikterna utgörs av hur
situationen skall lösas. Här spelar både psykologi och ledarskap
in. Klart är att både företag och konsumenter påverkas av den
bild som förmedlas av bland annat medier, och den bilden har
varit allt annat än positiv på sistone. Häri ligger risken att det
Källa: Datastream
blir en negativ spiral om någon ljusning inte syns, antingen via
bättre makrodata eller trovärdiga penning- och finanspolitiska
åtgärder. Vilket för oss över på det faktum att ledarskap kommer
att spela en betydande roll för hur hösten utvecklar sig.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 4
5. Det offentliga, med regeringar och centralbanker i spetsen, har
här en utmaning av rang. Möjligheterna är färre för båda parter
att stimulera ekonomin, mycket beroende på stora budgetun-
derskott/statsskulder som måste minskas och styrräntor som
redan är låga.
Troligtvis måste vissa tuffa beslut tas för att skapa trovärdiga
förutsättningar för att ekonomin skall komma tillbaka på till-
växtspåret. Politiskt finns stora låsningar både i USA och Eu-
ropa vilket givetvis försvårar processen, något marknaden är väl
medveten om. Fokus i USA skiftar alltmer mot presidentvalet
2012 och med tanke på hur stora svårigheterna var att komma
överens om skuldtaket ökar det inte sannolikheten för att några
långsiktiga lösningar skall nås innan dess.
I Europa är det betydligt fler än två parter som skall komma
överens och även om man historiskt kommit fram till kompro-
misser som alla kan acceptera brukar processen vara utdragen.
I det här fallet är dock tid en knapp resurs och otydlighet och/
eller passivitet från den politiska sidan kan i värsta fall förvärra
situationen.
En skuldnedskrivning i Grekland är ett reellt hot som skulle
kunna få stora konsekvenser för det europiska banksystemet. I
Europa har räddningspaket löst den akuta likviditetskrisen men
solvensproblematiken kvarstår. Osäkerheten kring hur den pro-
blematiken ska lösas ligger som en våt filt över den europeiska
banksektorn. Hur banksystemet skulle hantera en nedskrivning
av till exempel grekiska skulder är ovisst.
Irland har tillsammans med Grekland och Portugal nyligen mot-
tagit räddningspaket av EMU och IMF. Trots kraftiga nedskär-
ningar samt skattehöjningar växte Irlands ekonomi med 1,3 pro-
cent i det första kvartalet, vilket får anses positivt och hoppfullt.
En stark utveckling för exporten är den främsta förklaringen till
uppgången. Enligt Standard & Poor’s kommer Irland ha kom-
mit ned till ett budgetunderskott på 3 procent av BNP år 2015
och samma år väntas statsskulden ha sjunkit till 103 procent av
BNP. Fortfarande för höga siffror men huvudsaken är att det går
åt rätt håll, trots hårda fiskala åtgärder.
Vårt huvudscenario är inte en ny recession
Vi räknar ändå med, trots utmaningarna, att den globala ekono-
min undgår en ny recession, men att tillväxten blir låg under en
lång tid framöver. Med finanskrisen i färskt minne är de flesta in-
blandade medvetna om hur alternativet, att inte försöka hitta en
lösning på de problem som finns, ser ut. Och med största sanno-
likhet är det mindre kostsamt (men inte billigt) att ta tag i proble-
men så snabbt som möjligt. I det korta perspektivet ser vi dock
en fortsatt osäkerhet och väljer att ha en defensiv inställning i vår
strategi, där vi underviktar mer riskfyllda tillgångar som aktier
och high yield, samt överviktar korta räntor och statsobligatio-
ner. Mer om detta i allokeringstexten på sidan 6.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 5
6. Tillgångsallokering
• Aktier – ta det säkra före det osäkra, den Aktier – mycket i priserna men risker kvarstår
ekonomiska osäkerheten innebär risker trots Augusti går inte till historien som en bra månad för aktier. Räds-
nedgången; undervikt lan för en ny lågkonjunktur sänkte tillgångsslaget ordentligt och
frågan är nu vad vi kan vänta oss framöver. Nedgången har gjort
• Långa räntor – statsobligationer bidrar med aktier billigare men vi ser inte värderingen som någon drivkraft
stabilitet trots låg avkastningspotential av rang på några månaders sikt. Det är förstås svårt att uppskat-
ta exakt hur mycket marknaden har prisat in i form av en lägre
• Korta räntor – övervikt, ger ytterligare säker- tillväxt både i år och 2012 men klart är att ett betydligt dystrare
het i portföljen scenario ligger i kurserna idag. Risken kommande månader lig-
ger i att trenden med sämre makrodata fortsätter vilket kommer
att sätta ytterligare press på aktier. I ett sådant scenario blir som
sagt värderingen mindre intressant då vinstutsikterna i mycket
Taktisk tillgångsallokering
beror på hur ekonomin utvecklas.
Tillgångsslag Taktisk Rek. Just vinstutsikterna är intressanta att titta lite närmare på. Trots
Aktier –5% Undervikt att nedrevideringarna stått som spön i backen på sistone förvän-
Långa räntor 0% Neutral tar sig ändå analytikerna en vinsttillväxt på nästan 14 procent i
Korta räntor 5% Övervikt år och 2012 för globala aktier. På marginalen tror vi det är nå-
got optimistiskt givet att tillväxtprognoserna skrivits ned gan-
*Relativ vikt i förhållande till neutralvikt.
T. ex. mellanriskportföljen, 6 år: Aktier 55%, ska kraftigt av de flesta bedömare. Till syvende och sist handlar
Långa räntor 30%, Korta räntor 15% det ju om efterfrågan. Värderingen idag är knappast att betrakta
Källa: Nordea
som hög och vår bedömning är att den klarar ytterligare ned-
revideringar. Skulle vinsttillväxten sjunka ned mot noll, eller till
och med bli negativ, finns däremot lite eller inget skydd i dagens
värdering. Möjligen kan den attrahera investerare in i aktier men
då osäkerheten fortsätter att vara stor är det tveksamt om man
ska bedöma aktier utifrån värdering i nuläget. Framöver hänger
alltså utsikterna på vart ekonomin är på väg och detta är ett hett
ämne bland ekonomer idag. Vi anser att en defensiv hållning är
motiverad tills läget klarnar någorlunda och underviktar aktier i
våra taktiska portföljer.
Långa räntor – statsobligationer bidrar med stabilitet
Inom långa räntor har vi också en lite mer försiktig strategi i
rådande marknadsläge. Trots de mycket låga räntenivåerna på
långa räntor (i skrivande stund runt 2,15 procent på en 10-åring)
anser vi ändå att en övervikt är motiverad på grund av osäker-
heten. De fungerar som ett skydd mot ett sämre scenario och vi
Utveckling tillgångsslag sedan årsskiftet, SEK ser i närtid knappast något större tryck uppåt på långräntorna i
och med att den ekonomiska utvecklingen är höljd i dunkel för
närvarande.
Företagsobligationer har, liksom aktier, haft det tufft på sistone,
speciellt high yield. Förutsättningarna är ändå hyfsade framö-
ver, med vinster som stiger och minskande betalningsinställel-
ser. Men i en miljö som präglas av riskaversion spelar det min-
dre roll och vi anser att man bör minska andelen high yield i
sin portfölj och vi rekommenderar en undervikt. Vi är neutralt
inställda till investment grade. De har en låg kreditrisk men seg-
mentet domineras av finans, som har drabbats hårt av oron.
Korta räntor – övervikt
Källa: Datastream
Pengarna från undervikten i aktier lägger vi i korta räntor. Av-
kastningen är, precis som för statsobligationer, låg men i princip
riskfri. Förväntningarna på Riksbanken har ändrats, vad som
såg ut som fortsatta höjningar för några månader sedan har nu
förbytts till ett scenario med oförändrad styrränta. Dock, korta
räntor bidrar med att säkra kapitalet i en osäker miljö.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 6
7. Aktieregioner
• USA visar på defensiva kvaliteter USA – höga vinster men svaga ekonomiska utsikter
I svenska kronor räknat har den amerikanska aktiemarknaden vis-
• Europa – motvind från besparingspaketen serligen tappat cirka 9 procent inklusive utdelningar under året.
Trots den utvecklingen har marknaden varit den starkaste av de
• Tillväxtmarknader – god tillväxt och ingen bredare aktiemarknaderna under året. Men vilken valuta man räk-
skuldproblematik nar i blir avgörande och i dollar räknat har marknaden tappat 2,5
procent. Mycket av förklaringen ligger i de starka amerikanska vin-
sterna. Framöver har tillväxtförutsättningarna försvagats markant
och vi får sannolikt se nedreviderade vinstprognoser. Till de posi-
tiva nyheterna hör det låga ränteläget och att en stor del av före-
tagsvinsterna genereras utanför USA. Marknaden tenderar också
att utvecklas relativt väl i ett oroligt marknadsklimat. Vi fortsätter
Rekommendationer, aktieregioner
att rekommendera en neutral vikt.
Aktieregioner Taktisk Neutral
Europa – tyngs av skuldoron
Nordamerika 35% 35%
Sett till värderingen handlas Europa till en rabatt. Marknaden lig-
Europa 15% 20%
Sverige 25% 25% ger värderingsmässigt mer än femtio procent lägre än det histo-
Japan 5% 5% riska snittet. En hel del dåliga nyheter syns alltså redan i priserna.
Tillväxtmarknader 20% 15% Men inför ett ifrågasatt eurosamarbete och en svag tillväxt som
Asien Övervikt tyngs av substantiella sparpaket blir värderingen underordnad de
Latinamerika Neutral
svaga utsikterna. Utanför euroområdet brottas även Storbritannien
Östeuropa Neutral
med stora besparingar, svag tillväxt och hög inflation. Trots en låg
Källa: Nordea värdering väljer vi att rekommendera en undervikt i europeiska
aktier mot bakgrund av skuldoro och ekonomisk motvind.
Japan – ljusglimtar efter jordbävningen
Tillväxtmässigt har Japan haft det tufft. En åldrande befolkning
gör att en allt lägre andel människor står för produktionen, sam-
tidigt som man behöver genomföra stora reformer för att öka ef-
fektiviteten i ekonomin. Därtill kommer att jordbävningen i mars
satte käppar i hjulet för den ekonomiska återhämtningen. Men
återuppbyggnaden efter katastrofen börjar ge avtryck i form av
ökad ekonomisk aktivitet. Aktiemarknaden är också lågt värderad,
samtidigt som vinsterna börjar revideras upp efter att ha gjort en
Utveckling sedan årsskiftet, SEK djupdykning efter katastrofen. Vi rekommenderar att man ökar ex-
poneringen mot marknaden från undervikt till neutral vikt.
Sverige – en satsning på den globala konjunkturen
Den svenska marknaden bjuder på en mycket cyklisk exponering
och är starkt beroende av omvärldens tillväxt. Som flera andra
marknader handlas den svenska aktiemarknaden till en substan-
tiell rabatt jämfört med den historiska värderingen. Men den höga
exponeringen mot global tillväxt gör att vinstpotentialen avgörs av
globala faktorer. Med osäkerhet kring konjunkturen framöver blir
vinstprognoserna osäkra. Sannolikt kommer vi att få se nedjuste-
ringar framöver. Vi minskar övervikten i svenska aktier till neutral.
Tillväxtmarknader – god tillväxt, låg belåning
Ekonomierna har visat på överhettningstendenser under våren och
Källa: Datastream sommaren. Tendenser som nu kyls ned med mattare ekonomiska
utsikter globalt. Samtidigt är det i dessa marknader vi ser störst
tillväxtpotential och minst problematik kring högbelånade länder.
En svagare global tillväxt utan lågkonjunktur skulle gagna tillväxt-
marknaderna jämfört med andra marknader. Lägre råvarupriser
gynnar också asiatiska ekonomier som har en stor tillverkningsin-
dustri. Tillväxtmarknader handlas också till en lägre värdering än
globala aktier. Vi fortsätter rekommendera en övervikt i Tillväxt-
marknader generellt och ser särskilt god potential i asiatiska aktier.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 7
8. Globala sektorer
• Övervikt i Hälsovård och Telekom Defensiva kvaliteter i Telekom och Hälsovård
Under tider med avtagande ekonomisk tillväxt visar telekom-
• Undervikt Sällanköp och Industri sektorn defensiva egenskaper och fungerar som en ”säker
hamn” bland sektorerna. Sektorn handlas till en låg värdering
• Neutral övriga sektorer och visar den högsta direktavkastningen bland samtliga sekto-
rer. Detta blir en särskilt attraktiv egenskap när ränteläget är lågt
och investerare söker sig mot placeringar som erbjuder ett al-
ternativ till låga räntor. Även Hälsovårdssektorn visar defensiva
kvaliteter som blir attraktiva under oroliga marknader. Sektorn
har än en gång levererat goda resultat, om än inte i nivå med det
extremt starka första kvartalet. Samtidigt är värderingen ännu
inte alltför tilltagen. Patentutgångar och press på offentliga ut-
Sektorrekommendationer
gifter är orosmoln, men lanseringar av nya läkemedel och andra
produkter säkerställer försäljningstillväxt även framöver.
Sektor Rekommendation
Industri Neutral
Ändringar i rekommendationerna
Sällanköp Undervikt
Dagligvaror Neutral Vi höjer rekommendationen för Kraftförsörjning från undervikt
Läkemedel Övervikt till neutral. Den senaste tidens räntefall är positivt för den kapi-
Finans Neutral taltunga sektorn. Vinstförväntningarna är också redan på låga
IT Neutral nivåer efter att vinsterna reviderats kraftigt nedåt. Sannolikt är
Teleoperatörer Neutral
vinstprognoserna därför mindre känsliga mot en avmattning i
Kraftförsörjning Undervikt
Energi Övervikt tillväxten än vad som gäller för flera andra sektorer. En risk lig-
Material Neutral ger i efterspelet till den japanska kärnkraftsolyckan tidigare i år.
Kärnkraften ifrågasätts alltmer, samtidigt som kraven på inves-
Källa: Nordea teringar ökat för att stärka säkerheten.
Men många investerare har undervikt i sektorn och därmed
krävs det relativt få goda nyheter för att göra synen på sektorn
mer positiv. Vi sänker även rekommendationen för Energisek-
torn från övervikt till neutral. Med svagare tillväxt ökar trycket
nedåt på oljepriset. Energisektorns vinster är starkt relaterade
till oljepriset och med ett lägre pris ökar pressen på företagens
Utveckling (SEK)
marginaler. Vinstprognoserna har legat efter oljeprisets utveck-
ling, men efter den senaste tidens fall är de återigen i nivå med
oljepriset. Det gör det svårare för energibolagen att överträffa
vinstförväntningarna framöver.
Cykliska sektorer pressas
Vi rekommenderar en undervikt i industrisektorn. Avmattning-
en i konjunkturen drabbar sektorn hårt och vinstförväntning-
arna ligger högt. Investeringar i kapitalvaror har börjat avta och
nya order viker. I kombination med höga lagernivåer gör det att
man kan komma att tvingas till prissänkningar. Risken är över-
hängande för nedrevideringar av vinstprognoserna framöver.
Samtidigt är värderingen något tilltagen i jämförelse med övriga
sektorer. Även för Sällanköpsvaror blir rekommendationen en
Källa: Datastream undervikt. Vi tycker att de vinstförväntningarna är högt ställda
i ett scenario med svagare global tillväxt. Visserligen är de låga
räntorna en positiv drivkraft för sektorn, men samtidigt tyngs
den av en hög arbetslöshet och rekordlågt konsumentförtro-
ende.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 8
9. Räntestrategi
• Räntor på rekordlåga nivåer Säkerhet framför allt!
Oro för världskonjunkturen i kombination med oro för ”finans-
• Greklandsoron har flammat upp igen kris 2.0” har fortsatt att sänka svenska statsobligationsräntor.
I normalfallet återspeglar prissättningen av långräntan markna-
• Riksbanken höjer inte räntan
dens förväntningar på Riksbankens agerande framöver. Riks-
banken har en målsättning för inflationen som ska vara två pro-
cent, plus/minus en procent.
Med dagens räntenivåer och med dagens inflation är det dock
svårt att tro att vi får information om framtida konjunturutveck-
Långa statsobligationer dyra
ling från obligationsmarknaden. Den som i slutändan köper
obligationerna är någon typ av sparare och det är troligt att da-
gens nivåer i hög utsträckning speglar oron för fortsatta fall på
aktiemarknaden. När investerare främst vill minska sina risker
så blir obligationer ett naturligt val. Tittar man dock på obliga-
tionsmarknaden i sig är det en hel del risk i obligationerna just
nu och med tiden kommer deras popularitet att avta då absolut-
avkastningen är så låg.
Kort eller långt?
När räntor stiger förlorar obligationsinnehavarna pengar då pri-
Källa: Bloomberg
set på obligationerna sjunker. För tillfället ger en tvåårig obli-
gation 1,5 procent i ränta medan en tioårig ger 2 procent. Sti-
ger räntan med 50 punkter förlorar investeraren 1 respektive 5
procent av värdet på obligationen. Risken är alltså fem gånger
högre på den långa obligationen. För den ökade risken kom-
Greklandsoron är här igen penseras investeraren med 50 punkters extra avkastning vilket
knappast är attraktivt.
Europa och Greklandsoron
I Grekland har krisen förvärrats och marknaden är inte längre
säker på att räddningspaketet kommer att fungera som man
hoppats på. Räntorna på en grekisk statsobligation med en löp-
tid på två år är över 40 procent, långt över de stressade nivåer
vi såg i mitten av sommaren strax innan stödpaketet togs fram.
Källa: Bloomberg Skuldkrisen
Det har varit mycket fokus på skuldkrisen i år och för tillfället
är det europeiska banker som hamnat i skottgluggen. Priset på
CDS-marknaden, där man handlar försäkringar mot kredithän-
delser, visar att det är en stor oro för flera europeiska banker
och flera handlar på nivåer som överstiger de nivåer vi såg i
Bankernas kreditvärdighet försämras
samband med Lehmankraschen. Trots att bankaktier återhämtat
sig något mot slutet av månaden har CDS-nivåerna fortsatt att
stiga. Vilken marknad som får rätt till slut återstår att se.
Riksbanken höjer inte
Vi räknade, som de flesta andra, med att Riksbanken skulle fort-
sätta att höja, men i ljuset av den senaste tidens marknads- och
konjunturutveckling tror vi att man väljer att avvakta. Att infla-
tionsförväntingarna kommit ner hjälper Riksbanken att ta det
beslutet, trots att man tidigare kommunicerat ut räntehöjningar.
Vi prognosticerar nu att nästa ändring är en sänkning och att
den kommer 2012. I slutet av 2012 räknar vi med en styrränta
Källa: Bloomberg
på 1,5 procent.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 9
10. Svensk aktiemarknad
• Vinstnedrevideringar tilltar efter börsfallet Vinstnedrevideringarna tilltar efter fallet
Efter sommarens stora börsfall, med fallande makroindikatorer
• Sektorrotation motiverad och en förvärrad skuldkris har analytikerna börjat skriva ned sina
prognoser. På aggregerad nivå, och då använder vi de estimat
• Låga värderingen ingen drivkraft som SIX samlar in, har vinsterna justerats upp med marginella
0,5 procent under sommarmånaderna medan försäljningsestima-
ten skrivits ned med lika mycket procentuellt sett. Detta innebär
att värderingen sjunkit och p/e-talet på de vinstprognoser som
gäller i slutet av augusti uppgår till 10,7 mot 12 innan sommaren.
Nästa år väntas vinsterna före skatt öka med 19 procent och för-
säljningen med 4 procent. Nu bedömer vi i och för sig att detta
Attraktiv värdering, hög direktavkastning
inte stämmer med verkligheten, utan att vi kommer att få se yt-
OMX Stockholm PI 2010 2011p 2012p terligare substantiella nedrevideringar kommande veckor. Till
Försäljning 2 419 2 509 2 740
exempel kan vi konstatera att Nordea Markets sänkt sina vinstes-
Förändring 4% 9% timat för innevarande år med 3 procent och försäljningsestima-
Vinst f skatt 309 368 412 ten med 1 procent. För nästa år har vinstestimaten sänkts med
Förändring 19% 12% mer realistiska 10 procent och försäljningsestimaten med runt 5
P/E 14,9 10,7 9,6 procent för de 30 största bolagen. Detta lämnar en hel del upp-
Direktavkastning 3,4% 4,9% 5,3%
sida kursmässigt om dessa estimat håller. Emellertid är det dock
Källa: SIX Estimates (miljarder kronor) rimligt att förvänta sig att riskerna finns på nedsidan. Om USA
och en del europeiska länder halkar in i recession som en följd
av uteblivna statliga stimulanser är det sannolikt så att vi får se
ytterligare och än kraftigare nedrevideringar framgent. Tillsam-
mans med svag makromiljö där det snarare är frågan om nedjus-
teringar än uppjusteringar är detta en problematisk, om än inte
omöjlig, miljö för aktier.
Fortsatt stark vinsttrend
Sektorrotation motiverad
Den kraftiga sektorrotation vi sett i år till förmån för mer defen-
siva sektorer följer gängse mönster i samband med konjunktur-
försvagningar. Man skall dock komma ihåg att vi ännu inte sett så
stor inverkan på börsbolagens försäljning och vinster i år, utan det
är de framåtblickande prognoserna som ställer om makrobilden
först. För somliga sektorer kan efterfrågan och försäljning säkert
fortsätta i god ordning ännu ett tag. Men intuitivt är det rimligt
att förvänta sig att konjunkturutvecklingen blir mer dämpad
framöver. Av denna anledning ser vi det som klokt att ha en rela-
tivt defensiv portfölj inför hösten. Även om vi har störst övervikt
Källa: Datastream
i sällanköp, en sektor vi underviktar på global nivå, ser vi flera
bolag med en defensiv profil som intressanta. Klassiskt defensiva
sektorn teleoperatörer är vi överviktade i, vilket varit en lyckoträff
under turbulensen. Av de tre aktier som faktiskt steg under som-
marmånaderna finner vi att två av dem tillhör just teleoperatörer.
Vi anser att det är lämpligt att främst fokusera på bolag med starka
Låg värdering om prognoserna håller
balansräkningar, ledande marknadspositioner och inte minst sta-
bila och höga utdelningar. Även om denna strategi kan tolkas vara
väl defensiv, tror vi samtidigt att det är där de bästa möjligheterna
finns på kort sikt. Självklart gäller det att samtidigt bevaka rena
felprissättningar för att kunna utnyttja kortare svängningar, något
som dock lämpar sig bättre i vår rekommendationslista.
Låga värderingen ingen drivkraft på kort sikt
Värderingen är knappast en drivkraft på kort sikt, utan är snarare
av underordnad betydelse just nu. Vi kan dock konstatera att vär-
deringen, innefattat de revideringar vi ser framför oss inte är ut-
manande. Mer positiva signaler kan komma att bli en prövning för
Källa: Datastream
vår defensiva portföljprofil, men det återstår att se under hösten.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 10
11. Kommentar modellportföljen
Modellportföljens utveckling jämfört med index Historisk nedgång efter skuldkris
Nedgången under sommaren har varit mycket kraftig där bör-
2 mån 2011 12 mån sen föll med hela 15,2 procent sedan föregående Aktiemarknads-
Modellportföljen –15,4% –14,1% 3,0% nytt. I augusti gick proppen ur fullständigt efter att skuldkrisen
SIX Return –15,2% –15,3% –0,1% i både Europa och USA eskalerat. Modellportföljen utvecklades
svagt men i linje med börsen och tappade 15,4 procent. Vi får
gå tillbaka till IT-kraschen i september 2002 och i finanskrisen
oktober 2008 när börsen backade 15 respektive 18 procent för att
hitta en liknande svag utveckling som i augusti.
I augusti har vi fått ett spann av dåliga nyheter som börsen har
De fem bästa placeringarna under sommaren svarat på. Konjunktursignalerna har varit svaga under somma-
ren och det är också de konjunkturkänsliga aktierna i modell-
Swedish Match 8,3% portföljen som fallit mest. De största nedgångarna finns således
Millicom 8,0% inom Industri, Sällanköp och Material. I Industri tillhör Volvo
Tele2 7,0%
och Scania de sämsta aktierna med nedgångar på 29 respekti-
Intrum Justitia 0,0%
Teliasonera –2,3% ve 22 procent. Alla aktier i industrisektorn har tappat mer eller
mindre kraftigt där endast Intrum Justitia, som också tillhör In-
dustri, har klarat sig någorlunda med en oförändrad utveckling
efter en stark halvårsrapport. Hexagon, som tidigare tillhörde
industrisektorn men som nu bytt plats till IT-sektorn, har tappat
ordentligt. Förutom att Hexagon är konjunkturkänsligt har bo-
laget också en hög skuldsättning efter förvärvet av Intergraph.
Portföljförändringar i detta nummer Vi tar det säkra före det osäkra och släpper Hexagon. Vi ökar
dock vikten i NCC med en procentenhet till 4 procent. Direktav-
Nya bolag i portföljen: Betsson kastningen är nästan 10 procent efter kursnedgången.
Elekta
Bästa sektorn utan konkurrens har varit teleoperatörerna. Både
Bolag som utgår: SEB
Tele2 och Millicom har stärkts under sommaren och Teliasonera
Electrolux är endast ned marginellt. Operatörernas defensiva egenskaper
Hexagon har premierats ordentligt av börsen vilket de väntas fortsätta
göra så länge konjunkturoron pågår. Bästa aktien under som-
maren har varit Swedish Match som precis likt operatörerna är
konjunkturokänsligt.
Inom Sällanköp hittar vi de sämsta aktierna under sommaren,
Modellportföljen mot OMXS, –3 år
endast Duni har klarat sig hyggligt med en nedgång på 5 pro-
cent. Autoliv och Electrolux har bägge tappat 29 procent. Bägge
bolagen har nu ett börsvärde på låga 30 miljarder kronor och
värderingarna är pressade. Trots den låga värderingen i Electro-
lux är vi oroade över den svaga konsumentefterfrågan i Europa
och USA varför vi släpper aktien denna månad. I Autoliv ökar vi
dock vikten från 4 till 5 procent. Föregående månads nytillskott
New Wave har tyvärr också utvecklats svagt. New Wave handlas
efter kursnedgången i linje med bokfört värde vilket är överdri-
vet pessimistiskt och vi ser fortsatt positivt på aktien.
Inom Finans har trygga Castellum och Handelsbanken klarat
Källa: Datastreanm
sig klart bättre än börsen medan SEB och Swedbank utvecklats
sämre. Vi drar nu ned vår bankexponering på grund av det osäk-
ra läget i Europa och lämnar SEB medan vi ökar vikten med en
procentenhet till 5 procent i Swedbank. Vi minskar risken i port-
följen denna månad genom att addera två konjunkturokänsliga
bolag, Elekta och Betsson. Bägge aktierna har följt med i den
allmänna marknadsnedgången vilket öppnat upp ett bra läge.
Läs mer om nytillskotten på sidan 13 respektive 14.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 11
12. Modellportföljen svenska aktier
Bransch/ Börskurs* Kursutv. % Sedan Rekom. P/E** Index- Nordea Förändr.
Bolag sedan 110630 rekom. given 11P vikt, % vikt, % vikt, %
Finans 25,9 13 –3
Castellum 91,45 –3,5 +25,6 sep-10 15 0,5 3 0
SHB A 174,30 –10,7 –16,5 feb-11 9 3,1 5 0
Swedbank A 87,25 –17,9 –17,9 jul-11 7 2,9 5 +1
Sällanköpsvaror 13,8 19 +1
Autoliv 357,00 –28,6 +56,6 aug-09 9 0,5 5 +1
Betsson 138,50 Ny Ny sep-11 11 0,2 4 +4
Duni 58,00 –4,9 –7,5 dec-10 9 0,1 3 0
Modern Times Group B 327,10 –21,7 –29,8 dec-10 11 0,6 4 0
New Wave Group 30,70 –32,4 –32,4 jul-11 9 0,1 3 0
Dagligvaror 3,0 3 0
Swedish Match 230,10 +8,5 +5,3 jun-11 19 1,4 3 0
Industri 28,3 31 +2
Atlas Copco A 143,20 –14,0 +32,3 jul-10 14 4,9 5 0
Hexpol 157,00 –13,0 +1,6 maj-11 9 0,2 3 0
Intrum Justitia 93,00 0,0 –7,5 jan-11 14 0,2 4 0
NCC B 121,60 –15,5 +12,3 mar-10 11 0,4 4 +1
Scania B 115,00 –21,6 –15,0 mar-11 9 2,6 5 +1
SKF B 149,60 –18,3 +34,0 dec-09 10 1,9 5 0
Volvo B 78,85 –28,6 –25,0 dec-10 9 4,6 5 0
IT 8,8 9 -5
Ericsson B 71,55 –21,5 +49,3 nov-08 12 6,6 9 0
Hälsovård 5,1 5 +5
Elekta 237,50 Ny Ny sep-11 18 0,6 5 +5
Teleoperatörer 9,5 17 0
Millicom 712,50 +8,0 +20,8 apr-11 15 2,1 4 0
Tele2 B 133,80 +7,0 +113,9 jul-09 12 1,7 6 0
Teliasonera 45,33 –2,3 –2,0 maj-10 10 5,7 7 0
Energi 1,4 0 0
Material 4,3 3 0
Lundin Mining 36,30 –24,3 –28,0 jan-11 9 0,2 3 0
Kraftförsörjning 0,0 0 0
Totalt 100 100
* Stängningskurser per den 31 augusti 2011.
** Bloomberg, Nordea
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 12
13. Bolagsanalys: Elekta
• Bra tillfälle att addera ocyklisk tillväxtaktie Bra tillfälle att addera ocyklisk tillväxtaktie
Elekta tillhör en av de få relativt ocykliska tillväxtbolagen på
• Q1-rapport 13 september börsen. Bolagets verksamhet med cancerbekämpningsutrust-
ning känns mest igen genom den framgångsrika strålkniven,
• Värderingen på attraktiva nivåer Leksell Gamma Knife, av vilken det sålts drygt 400 genom åren,
men som nu utgör omkring 10 procent av verksamheten. Se-
naste åren har bolaget nämligen breddat sitt erbjudande och har
dessutom en allt större andel mjukvaruförsäljning och därmed
repetetiva intäkter. Vid utgången av det brutna räkenskapsåret
2010/2011 utgjordes nästan 40 procent av försäljningen av mjuk-
Elekta mot OMXS-index, –1 år varuförsäljning. Samtidigt har bolagets geografiska närvaro
breddats över åren och omkring 30 procent av försäljningen sker
i tillväxtmarknader, men närvaro finns på i princip alla markna-
der. Bolaget har omkring 5 000 kunder som behandlar omkring
650 000 patienter årligen. Nyligen träffades en överenskom-
melse att förvärva det holländska bolaget Nucleron som tillför
omkring 1 000 kunder som i sin tur behandlar omkring 250 000
patienter årligen. Nucleron tillför så kallad brachyteknologi (in-
vasiv strålterapi mot cancer). Bolaget köps för 365 miljoner euro
kontant på skuldfri basis och innebär att Elekta tillförs omkring
15 procents omsättningstillväxt samt positivt vinsttillskott från
början. På Nordea Markets prognoser bedöms vinsten per aktie
öka med omkring 6 procent 2012/13 samt 9 procent året därpå.
Affären skall godkännas av konkurrensmyndigheterna men vi
bedömer att sannolikheten för att de inte skulle godkänna af-
fären som låg.
Rapporten den 13 september ändrar inte förutsättningarna
Vi bedömer att bolaget i sin första kvartalsrapport den 13 sep-
Källa: Datastream
tember (brutet räkenskapsår) kommer ha svårt att överträffa
fjolårets starka resultat, mycket beroende på att bolaget erhöll
stororders från Ryssland. Första kvartalet är normalt det minsta
Orders, omsättning och rörelseresultat på året men vi ser framför oss en fortsatt god utveckling, sär-
skilt på tillväxtmarknader. Vi tror också på en upprepning av
de långsiktiga finansiella målen om en omsättningsökning på
över 10 procent i lokal valuta och en rörelseresultatförbättring
på överstigande 10 procent. De senaste 8 åren har bolaget vuxit
med i genomsnitt 13 procent per år.
En farhåga marknaden har är att bolaget kommer att drabbas
av uteblivna statliga beställningar i bland annat USA, men även
andra länder med statsfinansiella problem. Vi anser att denna
oro är överdriven då Elektas produkter ökar intäkterna för sjuk-
vården och sparar kostnader för samhället. Många beställare i
Källa: Datastream USA har en tydlig lönsamhetskalkyl som grund för sina inves-
teringsbeslut, vilket inte minst visade sig i recessionen 2008/09.
De långsiktiga tillväxtförutsättningarna är intakta – en åldrande
befolkning, ökad medellivslängd, framsteg inom cancerbehand-
Nyckeltal Elekta ling och högre levnadsstandard är alla faktorer som gynnar ett
bolag som Elekta.
2010/11 11/12p 12/13p 13/14p
Totala intäkter 7 904 8 916 10 098 11 240 Värderingen har kommit ned på attraktiva nivåer
Rörelseresultat 1 502 1 779 2 107 2 357 Bolaget handlas på dagens nivåer till p/e 18 på årets förväntade
Vinst per aktie 10,9 12,6 15,1 17,6 resultat, vilket är långt under det historiska snittet på 23. En van-
Utdelning per aktie 4,0 4,4 5,1 5,7 lig jämförelse som görs med Elekta är att ställa dem i relation till
Direktavkastning 1,7% 1,9% 2,1% 2,5% konkurrenten Varian. Elektas premie är förvisso hög men inte
P/E 21,6 18,4 15,1 13,2 avskräckande, särskilt som Varian haft bolagsspecifika problem.
Källa: Bloomberg, samt bolaget. Vi adderar mot bakgrund av ovanstående aktien till Modellport-
följen med en riktkurs på 295 kronor.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 13
14. Bolagsanalys: Betsson
• Konjunkturokänsligt bolag vilket ger trygg- Konjunkturokänsligt och billigt
het i osäkra tider Vi adderar spelbolaget Betsson till modellportföljen med en rikt-
kurs på 170 kronor. Aktien har följt med börsen ned den senaste
• Med både OS och EM samt Betsafe ser 2012 månaden och tappat 15 procent trots att bolaget i grunden är
ut att bli starkt konjunkturokänsligt. Halvårsrapporten var överraskande stark
och vinstprognoserna har justerats upp vilket innebär att värde-
• Rekordlåg värdering och femte högsta di- ringen är mycket attraktiv efter kursnedgången.
rektavkastningen på börsen
Konjunktursignalerna under sommaren har varit mycket svaga
och tillväxtprognoserna har justerats ned kraftigt. Osäkerhe-
ten är hög om vart konjunkturen tar vägen men någon typ av
Betsson mot OMXS, –1 år avmattning eller lågkonjunktur kommer sannolikt att ske och
då är konjunkturokänsliga Betsson intressant. Under den se-
naste (korta) lågkonjunturen när många andra företag gick på
knäna ökade Betsson försäljningen mellan 2008 och 2009 med
25 procent och vinsten före skatt med 14 procent. Antalet kon-
junkturokänsliga aktier på Stockholmsbörsen är inte många och
vi räknar med att marknaden snart kommer att börja prioritera
Betssons defensiva egenskaper, speciellt med tanke på den ned-
tryckta värderingen.
Betssons halvårsrapport var stark och bättre än väntat. Tillväx-
ten i spelnettot ökade 24 procent och det justerade rörelsere-
sultatet ökade med starka 28 procent. Bruttoomsättningen för
sportspel ökade med 46 procent och depositionerna ökade med
26 procent vilket indikerar fortsatt hög tillväxt framöver. Betsson
förvärvade Betsafe i mitten av maj och bolaget ingick endast en
halv månad under andra kvartalet men bidrog ändå med 4 mil-
joner kronor i vinst. Under kommande kvartal och framförallt
under 2012 ingår Betsafe helt i räkenskaperna. 2012 är ett spelår
med både OS och EM i fotboll vilket tillsammans med konsoli-
Källa: Datastream
deringen av Betsafe gör att nästa år kommer att bli bra för Bets-
son med fortsatt hög tillväxt.
Nyckeltal Betsson
Betsson har en stark finansiell ställning. Betsson har inga ränte-
bärande lån och en kassa på 196 miljoner kronor trots förvärvet
2009 2010 2011p 2012p av Betsafe på 154 miljoner kronor och utdelning till aktieägarna
Omsättning 1300 1603 1742 2103 på 276 miljoner kronor i det andra kvartalet. Relativt låga inves-
Rörelseresultat 317 381 539 648 teringar, låg skattebelastning samt kassaflöde från Betsafe gör
VPA 7,7 9,3 12,6 15,2 att kassan snabbt fylls på igen. Redan vid årsskiftet bör netto-
Utd per aktie 9,0 7,0 9,5 11,0 kassan vara cirka 500 miljoner kronor.
P/e 17,8 14,7 10,9 9,0
Direktavkastning 6,6% 5,1% 6,9% 8,0% Lägsta värderingen sedan finanskrisen
Källa: Bloomberg
Värderingen är låg med ett p/e-tal på 10,9 på årets vinstprog-
nos och 9,0 på nästa års prognos enligt Bloombergs konsen-
sussammanställning. P/e-talet är nu det lägsta sedan årsskiftet
Betsson p/e-tal 12-mån framåt, –4 år
2008/2009 mitt i brinnande finanskris. När Betsson i slutet av
förra året sålde den turkiska kundbasen och nu bara erhåller
licensavgifter har den politiska risken minskat markant. Det till-
sammans med låg konjunkturkänslighet samt hög vinsttillväxt
borgar för en högre värdering framöver.
Då kursen har fallit har den förväntade direktavkastningen ökat.
Betsson har en mycket bra historik av utdelningar och kapitalö-
verföringar till aktieägarna. Betsson delade ut 9 kronor för 2009,
7 kronor för 2010 och förväntningarna ligger på 9,50 kronor för
2011 vilket motsvarar en direktavkastning på 6,9 procent. Vår
genomgång visar att Betsson har den femte högsta förväntade
direktavkastningen på Stockholmsbörsen.
Källa: Bloomberg
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 14
15. Bolagsuppdatering: Electrolux, Hexagon och SEB
• Electrolux ut – vi väntar oss fortsatt negativt Electrolux – fortsatt negativt nyhetsflöde väntas
nyhetsflöde Electrolux får lämna modellportföljen. Förlusten blev 30 procent.
Rapporten för det andra kvartalet var betydligt svagare jämfört
• Hexagon ut – hög skuldsättning, hög värde- med lågt ställda förväntningar och rörelsemarginalmålet på 6
ring relativt andra verkstadsbolag procent är i dagsläget väldigt avlägset. Värderingen är låg under
förutsättning att bolaget kan komma tillbaka till ovanstående
• SEB ut – högst PIIGS-exponering av svenska mål men vi väntar oss ett fortsatt negativt nyhetsflöde från bola-
banker, högst operationell risk get kommande månader och ser bättre alternativ.
De två senast annonserade förvärven, av Olympic i Egypten
och CTI i Chile, är sannolikt strategiskt riktiga men har gjorts
Electrolux mot OMXS, –1 år till en relativt hög värdering, vilket ger anledning till viss oro
när den globala ekonomin mattas av. Olympic i Egypten gjorde
förlust under det första halvåret i år, till skillnad från den höga
lönsamhet som redovisats historiskt. Det har naturliga orsaker i
och med den turbulens som regionen upplevt de senaste måna-
derna men skapar ändå en viss oroskänsla.
Hexagon – hög skuldsättning oroar
Vi väljer även att reducera vår cykliska exponering genom att
släppa vårt innehav i Hexagon. Vinsten sen vi tog in aktien i mo-
dellportföljen i november 2009 blev 36 procent, vilket kan jäm-
föras med index (SIX Return) som steg 10 procent under samma
period. Det främsta skälet till att Hexagon tvingas lämna är bo-
lagets höga skuldsättning. Nettoskulden i förhållande till det
förväntade rörelseresultatet i år väntas hamna på 3,6, vilket är
högt. Andra cykliska bolag vi har i modellportföljen har betyd-
ligt starkare balansräkningar, vilket känns tryggare i dessa tider.
Värderingen relativt svenska verkstadskollegor är också hög.
Hexagons rapport för det andra kvartalet var sämre än väntat.
Källa: Datastream Den främsta besvikelsen var bristen på organisk tillväxt inom
affärsområden Geosystems. Utbyggnaden av höghastighetståg
på den viktiga kinesiska marknaden försenas, vilket drabbar
Hexagon.
SEB – högst risk av de svenska bankerna
SEB mot OMXS, –1 år
I och med stormvindarna i den europiska banksektorn väljer vi
att skala ned på vår bankexponering. SEB är den svenska bank
med högst operationell risk i och med hög exponering mot före-
tag och kapitalmarknader. Räntenettot står endast för strax över
40 procent av de totala intäkterna och provisionsintäkterna för
närmare 40 procent. Övriga svenska banker har i genomsnitt
närmare 60 procent av sina intäker från det stabila räntenettot.
Provisionintäkterna hos de andra bankerna har en andel på 25-
30 procent.
SEB har i särklass högst exponering av svenska banker mot de
mest skuldsatta länderna i Europa. Enligt det stresstest som EBA
utförde i somras hade SEB sammanlagt 629 miljoner euro ut-
lånat till Portugal, Irland, Italien, Grekland och Spanien. Han-
delsbanken och Swedbank, som vi behåller i modellportföljen,
har ingen exponering mot dessa länder. Dessutom är utsikterna
för SEB att förbättra avkastningen på eget kapital kommande år
svag relativt sina svenska konkurrenter, enligt vår bedömning.
SEB har tidigare levt väl på sin relativt höga skuldsättning, vil-
Källa: Datastream ket blir svårt nu i och med kommande regleringsförändringar
(Basel III). SEB får lämna modellportföljen av ovanstående skäl.
Förlusten blev strax över 30 procent.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 15
16. Sektor: Europeiska banker
På väg mot budgetöverskott i Europa? Europas banker sitter i knät på politikerna
Oro för en ”finanskris 2.0” där stater och inte bara banker går om-
kull har präglat klimatet på världens aktiemarknader under som-
maren. Inte minst har europeiska bankaktier tagit stryk till följd av
stor utlåning till länder i Europa med hög skuldsättning och stora
budgetunderskott. Den enda långsiktiga vägen ur problemet är
att få statsbudgeten att visa överskott och betala av på skulderna.
Den svaga kursutvecklingen för europeiska bankaktier beror alltså
främst på höjda riskpremier till följd av oron över skuldkrisen i
Europa. De enskilda bankerna är på pappret välkapitaliserade
men samtidigt i händerna på Europas politiker i och med att en
djupare kris kräver obehagliga politiska beslut för att kunna lösas.
Källa: OECD Den europeiska banksektorn är helt beroende av hur den stats-
finansiella krisen i Europa spelar ut. PIIGS-länderna har väldigt
stor exponering mot sina egna statspapper så vid en nedskrivning
av statsskulden drabbas landets banker enormt hårt, så pass hårt
att många banker sannolikt tvingas i konkurs. Stora kapitaltill-
skott kommer att krävas för att banksystemet ska fungera. Det
Statsskulderna väntas öka många banker gör redan nu är att reducera skuldsättningsgraden
i verksamheten och förlänga löptiden på upplåningen för att bli
mindre känsliga för kortsiktiga svängningar. Många banker, inte
minst de svenska, har tidigt refinansierat kommande förfall och
behöver alltså inte ge sig ut på marknaden nu när turbulensen är
som värst.
Den mest realistiska lösningen är att stärka EFSF
För att klara av den här krisen krävs framför allt två åtgärder. För
det första måste krisländerna visa kapitalmarknaderna på ett tro-
värdigt sätt att de inom en relativt snar framtid kan börja betala av
på sina skulder, eller i alla fall att skulderna sjunker i relation till
BNP. För det andra måste bankerna bli mer transparanta, alltså visa
Källa: OECD vilka nedskrivningar deras balansräkningar tål. Det sistnämnda är
dock väldigt svårt att veta då följdeffekterna på en nedskrivning
av till exempel Greklands skulder är oklara. En nedskrivning med-
för därför stor risk. Ett alternativ är att skulderna skrivs ned till en
trovärdig nivå för att få tillbaka marknadens förtroende. Samtidigt
blir det då nödvändigt att säkerställa bankernas överlevnad, kan-
ske genom nyemissioner som i alla fall indirekt tecknas av den
Risken i europeiska banksektorn på rekordnivå europeiska centralbanken alternativt EFSF (European Financial
Stability Facility). Vid en nedskrivning av den grekiska statsskul-
den ser det i dagsläget ut som att hela det grekiska banksystemet
kollapsar. Då, i brist på finansiella resurser, måste ett stort antal
banker gå i konkurs och därefter tar de överlevande bankerna
över de friska delarna i de banker som tvingas stänga. Enligt en
analys av Goldman Sachs skulle en nedskrivning av Greklands
skulder på uppemot 60 procent endast få en marginell påverkan
på Europas banker utanför Grekland men att hela 80 procent av
kapitalet i grekiska banker skulle raderas.
EFSF är den institution inom EU som ska säkerställa finansiell sta-
bilitet i Europa genom att tillhandahålla finansiellt stöd till länder
inom eurozonen när så krävs. Stödet kan konkret handla om att
Källa: Bloomberg exempelvis stärka kapitalbasen i en bank i kris (indirekt via lån
till ett lands regering) eller att köpa statsobligationer. De skuld-
Grafen ovan visar den genomsnittliga CDS-spreaden för de största
europeiska bankerna. CDS (Credit Default Swap) är de antal punk-
instrument som EFSF ger ut garanteras av medlemsländerna i
ter det kostar att försäkra sig mot betalningsinställelse, ett mått på EMU. Tyskland är den största garanten, följt av Frankrike, Italien
kreditrisk. och Spanien. Det är därför viktigt att dessa länder inte får lägre
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 16
17. kreditbetyg, för i ett sådant läge kan det bli svårt för EFSF att ge
ut skuldinstrument med högsta kreditvärdighet och därmed den
lägsta räntan, vilket är en förutsättning för att institutionen ska
vara framgångsrik. Kritiken på sistone mot EFSF har handlat om
Eurons utveckling stabil trots skuldkrisen att de finansiella musklerna, totalt 440 miljarder euro, inte är till-
räckliga om stora länder som Spanien och Italien behöver hjälp.
Den kanske enklaste vägen ut ur krisen, om den skulle förvärras
och en bankkris vara nära förestående, är att ge EFSF betydligt
mer finansiella resurser. Nordea Markets prognoser för att eventu-
ellt rädda Spanien och Italien är 225 respektive 435 miljarder euro,
alltså en rejäl påfyllning jämfört med det kapital EFSF har idag,
men det ser i dagsläget ut som det mest realistiska alternativet
för att kunna hjälpa europeiska banker om problem med upplå-
ning, likviditet eller soliditet uppstår. Om skuldkrisen i Europa ut-
vecklas i fel riktning blir de politiska beslut som krävs obehagliga.
Det finns tyvärr ingen enkel lösning på problemet. Sannolikt är ett
stort antal europeiska banker för stora för att gå omkull och stora
Källa: Datastream resurser skulle krävas om det skulle ske. Det finns dock alternativ,
till exempel att de banker som inte klarar sig säljs i olika delar.
Den europeiska skuldkris vi nu är inne i startade på allvar våren
2010. Stockholmsbörsen nådde sin högsta nivå i slutet på april och Erfarenheten från när Lehman Brothers gick i konkurs skrämmer
det första stödpaketet till Grekland presenterades i början på maj. Europas politiker då effekterna på banksystemet underskattades
Under den perioden har euron stärkts mot dollarn med 8 procent
men tappat 19 procent i värde mot framför allt schweizerfrancen rejält. En fördel med de stresstester som genomfördes i Europa i
men även mot den japanska yenen (12 procent) och den svenska somras är att utlåningen till PIIGS-länderna redovisades, så ge-
kronan (4 procent). nomlysningen är betydligt bättre idag jämfört med när Lehman
Brothers gick i konkurs. I fallet Grekland är förmodligen cirka två
tredjedelar av skulden i händerna på omkring 30 institutioner,
vilket är relativt hanterbart. Intressant är även att krisländernas
skuld hålls av de inhemska bankerna i mycket hög utsträckning,
alltså till exempel Greklands skulder finns i främst de grekiska
bankernas balansräkningar. Likadant är det i Irland, Portugal,
Statsskuld Procent av Spanien och Italien. Nedskrivning av skulderna i Grekland, Irland
(miljarder euro) eurozonens BNP och Portugal klarar sannolikt de stora europeiska bankerna men
Italien 1843,0 20,1 problemet blir som sagt att dessa länder behöver hjälp utifrån för
Spanien 638,8 7,0 att fungera. Och vem ska rädda den situationen? Det blir sanno-
Grekland 328,6 3,6 likt övriga EMU-länder tillsammans med IMF.
Portugal 160,5 1,7
Irland 148,1 1,6
Sverige 146,4 Vårt huvudscenario är att eurozonen hålls intakt
Italiens statsskuld är 1 843 miljarder euro, Spaniens skuld är 639
Källa: Eurostat, avser 2010 miljarder euro. Italiens statsskuld motsvarar nästan en fjärdedel
av eurozonens totala statsskuld. Under det andra halvåret ska
Italien refinansiera 175 miljarder euro, vilket är ett orosmoment
den närmaste tiden. Till och med Spaniens höga skuldsättning
kan förmodligen hanteras men att Italien havererar är ohållbart
som det ser ut i dagsläget. Italien har världens tredje största stock
BNP Procent av av utestående statsobligationer, efter USA och Japan, en skuld-
(miljarder euro) eurozonens BNP börda som är svår att svälja. Den italienska skulden motsvarar 114
Tyskland 2498,8 27,2
procent av Portugals, Irlands, Greklands och Spaniens samlade
Frankrike 1932,8 21,0 BNP. Till Italiens fördel kan sägas att många banker har genom-
Italien 1548,8 16,9 fört nyemissioner i år och landet har inte haft en fastighetskris så
Spanien 1062,6 11,6 kreditförlusterna så här långt har varit begränsade. Landet väntas
Nederländerna 591,5 6,4 redovisa ett budgetöverskott innan räntebetalningar i år och har
Belgien 352,9 3,8
Österrike 284,4 3,1
en löptid på sina skulder på relativt långa sju år. Sparkvoten är hög
Grekland 230,2 2,5 och exportsektorn är välmående.
Finland 180,3 2,0
Portugal 172,7 1,9
Vårt huvudscenario är att eurozonen hålls intakt i och med den
Irland 156,0 1,7 politiska prestige som präglar samarbetet. Det är dock inte omöj-
Sverige 346,7 ligt att eurozonen splittras på sikt. Det finns mycket missnöje in-
ternt i EMU då starka ekonomier tvingas stödja de svaga ekono-
Källa: Eurostat, avser 2010
mierna som enligt kritiker ”utnyttjat systemet”. Av de europiska
bankaktierna föredrar vi de välkapitaliserade med exponering mot
ekonomier med solida statsfinanser, alltså de svenska bankerna.
Nordea | Aktiemarknadsnytt, september 2011 17
