1. 更新報告 川湖(2059 TT)
2012/03/07 雙引擎爆發—雲端伺服器為主、廚具導軌成長為輔
結論與建議：
投資評等：買進 加權指數 7,937.97
今年獲利受惠雲端伺服器及廚具導軌產品而大成長 4 成，目前本益比約 13 倍，我
股價 漲跌空間 本益比 股價淨值比
(元) (%) 們給予目標本益比 17 倍、約當目標價 210 元或潛在空間 22%，建議買進
2011F 2012F 2011F 2012F
本次目標價 210.0 22% 23 17 4.9 4.3 川湖今年動能主要來自 1).雲端需求與伺服器換機。2).廚具導軌營運改善。元大預估
190.3 10% 21 15 4.5 3.9 估川湖 2012 年營收成長 32％、獲利成長 40％，EPS 由去年 9 元大增至 12.7 元，3
181.7 5% 20 14 4.3 3.7
月起營收可望逐月增溫。目前本益比約 13.6 倍較歷史區間 8~32 倍仍屬中性偏低，
預期合理股價區間約本益比 15~20 倍。建議買進，目標價 210 元潛在 22%上漲空
收盤價 173.0 0% 19 14 4.1 3.5
164.4 -5% 18 13 3.9 3.3
155.7 -10% 17 12 3.7 3.2
147.1 -15% 16 12 3.4 3.0
內容：
1. 有利因素支持下2012年川湖伺服器導軌市占率挑戰30%：川湖主要產品為導
軌、滑軌與鉸鍊等，主要應用於伺服器與廚具，並以「Kindslide」自有品牌
重點資訊
行銷全球，目前伺服器導軌市占率約26%(今年在搶進新型伺服器定單下，市占
1. 川 湖 一 可 轉 債 9.8 億 轉 換 價 格 146.22 元 ， 到 期 日 率目標看30%)，全球排名第二，占川湖營收比重在75~80%，全球伺服器大廠
1/26，目前狀況為數百張轉換外其餘償還。 IBM、HP、Dell、Sun與白牌(代工廠)均為其客戶，主要競爭對手為歐美大廠
Accuride(市占率65%)、Jonathan(4%)、Generdevice(4%)；川湖在1)專利保
2. 2 月營收如期回昇，但略低於預期，評估因直接人工遞
護阻絕競爭且伺服器導軌具寡佔性質，design-in周期長；2)高性價比優勢
補速度不如預期。
下，且3)伺服器換機週期已屆，4)雲端建置增溫隨新型伺服器推出可望推動市
占率持續上升。
2. 廚具營運較去年改善，中長線成長空間大：歐美廚具大廠陸續陷入虧損，川湖
目前廚具導軌市占率不到1%成長空間仍大，積極針對自有品牌Kingslide拓
點，目前全球代理據點30多個(未來規劃增加至200個據點)，川湖以市場領導
者Blum為主要競爭對手，走中高階廚具市場，優勢在於機構設計與高性價
公司簡介 比，預期將逐漸侵蝕對手市占。廚具目前單月營收約5000萬，預計今年貢獻
營收6~7億元。川湖中長線新事業為規劃五年的手機機殼，目前進入第三年，
產業別：科技業（伺服器） 主要材質在鈦與不鏽鋼，因處理工法與表面處理等都不同傳統機殼，目前尚在
成立日期：1986/09/22 測試送樣階段，短期難有營收貢獻。
上櫃日期：2005/4/28
營業項目： 伺服器與廚具導軌、滑軌、鉸鏈 3. 川湖今年營收展望逐季走高，去年EPS去年估計 9.09元：預估川湖今年營收以
元月為谷底，逐月走高，Q2溫和成長，Q3 QOQ幅度隨伺服器大量出貨明顯
跳昇，以目前客戶狀況來看動能可望延續到年底，呈逐季走高趨勢。去年Q4
蔡政穎
營收在伺服器成長與北美廚具客戶訂單加持下合併營收7.73億元創歷史新高
遊戲、軟體、電信、電腦周邊 (今年Q2可望再創新高)，QOQ 19.87%、YOY 20.04%，但業外有匯損因素影
Email：cytsai@yuanta.com 響，估EPS 2.27元，2011年全年合併營收26.17億元(YOY 2.62%)，EPS
9.09元。
簡明損益表 (百萬元) 基本資訊 股價資訊
2009 2010 2011F 2012F
市值 (百萬元) 16,202
營業收入 2,175 2,551 2,617 3,452 六個月平均日成交量 (百萬元) 118 元 %
股 價 ( 元, 左 軸 ) 及 相 對 大 盤 表 現 ( %, 右 軸 )
營業利益 775 953 846 1,220 流通在外股數 (百萬股)
90
92 220
股價 相對大盤表現
70
稅後純益 648 704 837 1,171 自由流通股數比例 (%) 49.1
200
180 50
每股稀釋盈餘(元) 7.4 7.6 9.1 12.7 外資持股比例 (%) 4.9 160 30
每股盈餘成長率 投信持股比例 (%) 2.5 140
10
-25.7 2.8 18.8 39.9 120
(%) 大股東持股比例 (%) 8.95 -10
100
本益比 (倍) 23.2 22.6 19.0 13.6
大股東名稱 林聰吉 80 -30
現金股利 (元) 5.0 5.5 6.0 6.5 60 -50
淨負債比率 (%) Net cash
2011/03
2011/04
2011/05
2011/06
2011/07
2011/08
2011/09
2011/10
2011/11
2011/12
2012/01
2012/02
現金殖利率 (%) 2.9 3.2 3.5 3.8 每股淨值 (元) 49.3
ROE (%) 22.2 20.9 22.4 27.6 股價淨值比 (倍) 3.5
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，
係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
並就投資結果自行負責。以上報告內容之著作權屬元大投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
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2. 股價評價
今年獲利受惠雲端伺服器及廚具導軌產品而大成長 4 成，目前本益比約 13 倍，我
們給予目標本益比 17 倍、約當目標價 210 元或潛在空間 22%，建議買進
川湖今年動能主要來自 1).雲端需求與伺服器換機。2).廚具導軌營運改善。元大預估估川湖
2012 年營收成長 32％、獲利成長 40％，EPS 由去年 9 元大增至 12.7 元，3 月起營收可望逐月
增溫。目前本益比約 13.6 倍較歷史區間 8~32 倍仍屬中性偏低，預期合理股價區間約本益比
15~20 倍。建議買進，目標價 210 元潛在 22%上漲空間。
圖 1：同業評價表
股價(元) 每股盈餘(元) 本益比(倍) 每股盈餘成長率(%)
公司 代號 2012/03/05 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
川湖 2059 TT 173.0 7.6 9.1 12.7 22.9 19.0 13.6 2.8 18.8 39.9
國外同業
ACCURIDE CORP ACW US 7.8 -3.7 -0.4 0.3 N.A. N.A. 30.0 N.A. N.A.
股價(元) 股東權益報酬率(%) 每股淨值(元) 股價淨值比(倍)
公司 代號 2012/03/05 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
川湖 2059 TT 173.0 20.9 22.4 27.6 38.5 42.6 49.3 4.6 4.1 3.5
國外同業
ACCURIDE CORP ACW US 7.8 -58.1 -6.3 4.2 6.3 5.9 6.2 1.2 1.3 1.3
資料來源：Bloomberg、元大投顧預估
圖 2: 川湖 本益比區間圖
元
350
23.0 X P/E
300
250 18.8 X P/E
200 14.5 X P/E
150 10.3 X P/E
100
6.0 X P/E
50
0
2008/01
2008/07
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
資料來源：台灣經濟新報(TEJ)，元大投顧整理
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，
係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
並就投資結果自行負責。以上報告內容之著作權屬元大投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
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3. 圖 3: 川湖 股價淨值比區間圖
元
NT$
250
4.7 X P/B
200
3.9 X P/B
150 3.1 X P/B
2.3 X P/B
100
1.5 X P/B
50
0
2008/01
2008/07
2009/01
2009/07
2010/01
2010/07
2011/01
2011/07
2012/01
資料來源：台灣經濟新報(TEJ)、元大投顧整理
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4. 營運概況
行動裝置與相關應運刺激伺服器需求持續成長，營收貢獻 YOY 上看 30%：
智慧型手機與平板電腦等移動裝置高度成長趨勢，刺激雲端建置需求，2012 年因智慧型行動
裝置規模成熟及行動上網加乘刺激資料處理量暴衝，推動伺服器需求量大增(估計每多 600 枝
智慧行手機就要多增一台伺服器)，B2B、B2C、C2C 等電子商務與企業應用增加都增加伺服
器需求量，川湖新型伺服器導軌增加現有機櫃硬碟裝置量，去年底至今年第一季動能陸續浮
現，公司預期今年將是歷來成長性最高一年。目前川湖在伺服器導軌市占率約 26%、今年公
司目標在 30%以上。
廚具導軌市占率仍低，未來成長空間極大
川湖目前廚具導軌市占率低於 1%，營運模式為自有品牌與通路並行；大廠直接交貨，小廠或
裝潢透過經銷商通路，過去持續布局自有品牌通路，但因通路基礎需長時間經營加上歐美房
市低檔故成效較緩，去年 11 月開始切入北美廚具大廠代工營收跳升，預計搶下大廠灘頭堡後
有利川湖持續侵蝕競爭對手市場；川湖設計規格以中高階廚具市場的 Blum(市占率約 50%)為
競爭目標對手，目前瓶頸在於中高階廚具動輒百萬，導軌占其中成本微乎其微，客戶不願因
小細節而影響整體質感。川湖開發多年，於去年四月新推出專利 1A88 廚具導軌，壓入自動
彈出、推入自動闔上，無需電力且終身保固(Blum 目前產品為馬達式)，為川湖搶進市占率主
力產品之一，目前占廚產品營收約 10~15%。
回顧去年下半年至今川湖營運可望漸入佳境
川湖去年 Q3 開始營運緩步增溫，Q4 增添北美廚具客戶出貨動能，營收 QOQ 19.87%優於
預期，今年排定的伺服器訂單大增，廚具單月維持 5000 萬水準，估計川湖今年上半年毛利
率維持往年水準 45~50%，下半年在新伺服器放量占比提升後可望毛利率改善至 47~50%區
間。2012 年動能來自雲端與新伺服器訂單，加上廚具產品營收貢獻較去年倍數成長，估
2012 年合併營收 34.52 億元(YOY 31.9%)，EPS 12.7 元，毛利率 49.54%，營益率
35.35%(2011 年估 32.33%)，稅前淨利 14.2 億元(YOY 39.47%)。
圖 4: 川湖廚具滑軌單月營收變化狀況
川湖廚具滑軌單月營收變動
2010 年 10 月 2000 萬
2010 年 11 月 5000 萬
2010 年 12 月 5000 萬
2011 年 3 億元
2012 年(估) 6~7 億元
資料來源：公司、元大投顧整理
圖 5: 川湖產品比重
導軌 滑軌 鉸鍊 其他
5% 4% 1%
90%
資料來源：公司、元大投顧預估
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5. 圖 6: 川湖產品應用比重預估
伺服器 廚具
10 月以前(2011) 90~95% 5~10%
11~12 月(2011) 80~85% 15~20%
2012 上半年(估) 80~85% 15~20%
2012 下半年(估) 85~90% 10~15%
資料來源：公司、元大投顧預估
圖 7: 伺服器導軌市占率變化
2008 2009 2010 2011(f) 2012(f)
Accuride 72% 70% 67% 66% 63%
Kingslide 18% 22% 25% 26% 30%
Jonathan 5% 4% 4% 4% 4%
Generdevice 5% 4% 4% 4% 3%
others <1% <1% <1% <1% <1%
資料來源：公司、元大投顧預估
圖 8:川湖 分季損益表 (合併)
季損益表(百萬元) 2010 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F
營業收入 2,551 583 617 644 773 2,617 735 812 928 977 3,452
營業毛利 1,327 286 283 329 368 1,266 354 397 465 494 1,710
營業利益 953 188 182 230 246 846 244 279 338 359 1,220
業外損益 -97 22 -44 187 7 172 43 53 59 44 200
稅前純益 856 211 137 417 253 1,018 287 332 397 404 1,420
稅後淨利 704 184 87 357 209 837 233 268 332 338 1,171
每股盈餘(元) 7.6 2.0 0.9 3.9 2.3 9.1 2.5 2.9 3.6 3.7 12.7
期末股本 921 921 921 921 921 921 921 921 921 921 921
重要比率
營業毛利率 52.0% 49.0% 45.9% 51.1% 47.6% 48.4% 48.2% 48.9% 50.1% 50.5% 49.5%
營業利益率 37.4% 32.3% 29.4% 35.8% 31.8% 32.3% 33.2% 34.4% 36.4% 36.8% 35.3%
稅前純益率 33.6% 36.1% 22.3% 64.8% 32.7% 38.9% 39.0% 40.9% 42.8% 41.3% 41.1%
稅後淨利率 27.6% 31.5% 14.2% 55.4% 27.0% 32.0% 31.8% 33.0% 35.7% 34.6% 33.9%
季成長率(%)
營業收入成長率 -9.4% 5.8% 4.5% 19.9% -4.8% 10.5% 14.3% 5.2%
營業毛利成長率 -19.5% -0.8% 16.1% 11.8% -3.7% 12.2% 17.1% 6.1%
稅前純益成長率 36.0% -34.7% 203.7% -39.4% 13.5% 15.8% 19.4% 1.7%
稅後淨利成長率 42.0% -52.4% 309.0% -41.5% 11.8% 14.7% 23.8% 1.8%
年成長率(%)
營業收入成長率 17.3% -5.1% -7.5% 3.0% 20.0% 2.6% 26.0% 31.7% 44.0% 26.4% 31.9%
營業毛利成長率 18.1% -11.4% -13.3% 2.2% 3.6% -4.6% 23.9% 40.2% 41.4% 34.2% 35.1%
稅前純益成長率 5.4% -17.6% -45.9% 118.0% 63.4% 19.0% 36.4% 141.9% -4.9% 59.6% 39.5%
稅後淨利成長率 8.6% -15.8% -56.1% 125.7% 61.6% 18.8% 27.2% 206.7% -7.2% 61.7% 39.9%
資料來源：公司資料、元大投顧預估
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，
係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
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6. 資產負債表 損益表
至 12 月 31 日 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F 至 12 月 31 日 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
資產總額 4,126 5,199 5,401 5,667 6,032 營業收入 2,561 2,175 2,551 2,617 3,452
流動資產 2,733 3,571 3,745 3,895 3,987 營業成本 1,323 1,051 1,224 1,351 1,742
現金及短期投資 1,842 2,669 2,857 2,978 2,985 營業毛利 1,238 1,123 1,327 1,266 1,710
存貨 342 270 310 326 352 營業費用 323 349 374 420 490
應收帳款及票據 485 562 504 538 584
營業利益 916 775 953 846 1,220
其他流動資產 64 69 74 53 66
利息收入淨額 7 -16 -26 -23 -19
其他資產 1,394 1,628 1,656 1,772 2,045
利息收入 32 11 10 14 18
長期投資 0 0 0 0 0
固定資產 1,384 1,618 1,643 1,754 2,023 利息費用 25 27 36 37 36
什項資產 9 10 12 18 22 投資利益(損失)淨額 0 0 0 0 0
負債總額 1,469 1,968 1,827 1,767 1,546 其他營業外收入(支出)淨額 35 53 -71 195 218
流動負債 555 1,480 520 1,279 1,147 非常項目淨額 0 0 0 0 0
應付帳款及票據 167 195 166 198 223 稅前純益 958 812 856 1,018 1,420
短期借款 50 948 0 758 567 所得稅費用 172 164 151 181 249
什項負債 338 337 354 323 357 稅後純益(台灣會計原則) 786 648 704 837 1,171
長期負債 914 488 1,306 488 399 稅前息前折舊攤銷前淨利 991 851 1,060 971 1,358
長期借款 866 435 1,251 432 343 每股盈餘台灣會計原則(元) 10.0 7.4 7.6 9.1 12.7
其他負債及準備 49 53 56 56 56
資料來源：公司資料及元大投顧預估
股東權益總額 2,629 3,203 3,547 3,930 4,548
股本 785 871 921 921 921
資本公積 109 262 333 318 318
保留盈餘 1,736 2,070 2,292 2,690 3,308
換算調整數 0 0 0 0 0 主要財務報表分析
資料來源：公司資料及元大投顧預估 至 12 月 31 日 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
年成長率 (%)
營業收入 -97.9 -15.1 17.3 2.6 31.9
現金流量表 營業利益 -76.4 -15.4 23.1 -11.2 44.2
至 12 月 31 日 (百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F 稅前息前折舊攤銷前淨利 -80.6 -14.1 24.7 -8.5 39.9
營運活動之現金流量 892 741 813 904 1,275 稅後純益 -72.6 -17.5 8.6 18.8 39.9
本期純益 786 648 704 837 1,171 每股盈餘 -74.0 -25.7 2.8 18.8 39.9
折舊及攤提 75 76 107 125 137 獲利能力分析 (%)
本期運用資金變動 31 16 2 -57 -33 營業毛利率 48.3 51.6 52.0 48.4 49.5
其他營業資產及負債變動 0 0 0 0 0 營業利益率 35.7 35.6 37.4 32.3 35.3
投資活動之現金流量 -420 -310 -135 -241 -410 稅前息前折舊攤銷前淨利率 38.7 39.1 41.6 37.1 39.3
資本支出淨額 -420 -307 -131 -233 -404 稅後純益率 30.7 29.8 27.6 32.0 33.9
本期長期投資變動 0 0 0 0 0 資產報酬率 20.3 13.9 13.3 15.1 20.0
其他資產變動 0 -3 -4 -8 -6 股東權益報酬率 32.8 22.2 20.9 22.4 27.6
自由現金流量 472 430 678 663 865 穩定/償債能力分析
融資活動之現金流量 -265 397 -491 -514 -833 毛負債比率 (%) 34.8 43.2 35.3 30.3 20.0
股本變動 -315 -74 -361 -454 -553 Net Net Net Net Net
淨負債比率 (%)
本期負債變動 53 467 -132 -61 -280 cash cash cash cash cash
其他長期負債變動. -2 4 3 0 0 利息保障倍數(X) 39.2 31.6 24.8 28.7 40.0
本期產生現金流量 208 827 188 149 32 利息及短期債保障倍數 13.1 0.9 24.8 1.3 2.4
資料來源：公司資料及元大投顧預估 現金流量/利息保障倍數 (X) 35.6 27.9 22.6 24.6 35.0
現金流量/利息,短債保障倍數(X) 11.9 0.8 22.6 1.1 2.1
流動比率 (X) 4.9 2.4 7.2 3.0 3.5
元大投顧 投資研究部 投資評等說明： 速動比率 (X) 4.3 2.2 6.6 2.8 3.2
淨負債 (百萬元) -849 -1,106 -1,446 -1,697 -1,931
一、投資評等乃以未來三個月內股價預期空間為研判依據 每股資料分析 (元)
二、分為買進、持有(中立)、賣出三評等 每股盈餘 10.0 7.4 7.6 9.1 12.7
每股現金流量 11.0 8.3 8.8 10.4 14.2
1. 預期三個月內股價+15%(含)以上，給予買進評等 每股淨值 33.5 36.8 38.5 42.6 49.3
每股營收 32.6 25.0 27.7 28.4 37.5
2. 預期三個月內股價-15%(含)以上，給予賣出評等
每股稅前息前折舊攤銷前淨利 11.7 8.9 10.3 9.2 13.2
3. 預期三個月內股價+15%~-15%之間，給予持有(中立)評等 每股股利 3.0 5.0 5.5 6.0 6.5
資料來源：公司資料及元大投顧
維持前一次報告之相同評等者，可不依前述股價空間標準給予投資評等
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