1. 訪談快報 雙鴻 (3324 TT)
2011/07/25 知名美系消費性大廠下半年起貢獻卓著，股價便宜
結論與建議：
簡明損益表 (百萬元)
建議買進，目標價 34 元，潛在上漲空間 34%：我們看好雙鴻後續業績及股價，因：1).
2009 2010 2011F 2012F
雖第二季業績仍未上揚、獲利季減 12%，但認為股價充分反應第二季財報，第三季將恢
營業收入 2,598 3,211 3,659 4,159 復成長；2). 接獲知名美系消費性大廠 NB 及工作站散熱模組訂單，貢獻今年營收及獲利
營業利益 -48 38 141 171 高達 2 成及 3 成 5，也是今年獲利大成長來源之一。3). 因高毛利率之非 NB 散熱產品金
稅後純益
額與比重提升，將使今年毛利率顯著增加，成為獲利大幅成長主要來源。
-53 51 159 190
今年全年獲利將較去年大增 2.1 倍至 EPS 2.54 元，目前本益比 10 倍，相較同業 11.2
每股盈餘(元) -1.1 0.9 2.5 3.0
倍便宜，建議買進，以 2011 年及 2012 年 EPS 均值 2.8 元，給予 12 倍目標本益比、
每股盈餘成長率 (%) N.A. N.A. 208.7 19.9 目標價 34 元，潛在 34%上漲空間。
本益比 (倍) N.A. 27.3 10.0 8.3 內容：
現金股利 (元) N.D. N.D. 1.3 1.4 (1) 雙鴻營運項目介紹：雙鴻為散熱模組廠商，預估今年出貨約 3,000 萬組；產品中，
現金股利率 (%) 0.0 0.0 5.1 5.5 NB 散熱模組約占公司營收 65%，全球占有率約 14%(不含平板電腦)，重點客戶有
華碩、廣達、仁寶、緯創、英業達、三星等；其他 DT、Server、VGA、AIO 等非
ROE (%) N.A. 9.5 21.8 21.2
NB 散熱模組占公司營收 35%，客戶有鴻海、英業達、微星及知名美系消費性電子
基本資訊 大廠，非 NB 散熱模組技術難度高，單價、毛利率較高，可達 13%~17%。
產業別：其他電子業(散熱模組) (2) 知名美系消費性電子大廠客戶貢獻大，是雙鴻今年業績成長及股價重點：雖然平板
成立 / 上市日期：1998/08/24、2005/05/13 電腦大幅成長趨勢下，散熱模組普遍被歸類為受害或趨勢性不對的產業，並不看好
營業項目：NB 散熱模組、非 NB 散熱模組、其他 相關公司，然雙鴻去年開始接前述美系大廠 NB 及工作站散熱模組訂單，預估約當
貢獻雙鴻今年營收達 2 成(NB 佔 55％)，因該客戶訂單毛利率較高，該訂單貢獻雙
市值 (百萬元) 1,582 鴻今年獲利達 35％，因該大廠產品銷售持續熱絡，除是今年雙鴻今年業績主要成
六個月平均日成交量 (百萬元) 36 長來源外，未來貢獻度將持續提升，也將有利股價推升。
流通在外股數 (百萬股) 63 (3) NB 散熱模組成長趨緩：今年傳統 NB 受平板電腦衝擊無可避免，而公司目前平板腦
自由流通股數比例 (%) 67.8 出貨不多，致上半年 NB 散熱業績較無成長，但受惠於美系客戶及三星訂單增加，
外資持股比例 (%) 0.0 下半年可望漸入佳境，估計 NB 散熱模組由去年 2,800 萬組略增加至今年 3,000
投信持股比例 (%) 0.0 萬，年增 7%，也帶動 NB 散熱模組營收成長 4.5%，達 24 億元。明年在平板電腦
大股東持股比例 (%) 20.6 帶動下，營收可望成長 10%。
大股東名稱 林育申
(4) 高毛利率非 NB 散熱模組逐漸提升，有助獲利成長：公司有鑑於 NB 散熱模組競爭
淨負債比率 (%) Net cash
激烈，近年來提高非 NB 散熱模組佔營收比重。非 NB 散熱模組包含產品線較廣
每股淨值 (元) 13.5
如：DT、Server、VGA、AIO、光碟機、投影機等。今年因為新增美系客戶工作站
股價淨值比 (倍) 1.9
及微星、聯想 AIO，使得非 NB 散熱模組比重由去年第一季 24%上揚至今年第一季
35%，由於該產品毛利率佳，造成第一季 EPS0.51 元，季增 77%，表現優於預期。
股價資訊 股價 25.3 元 / 加權指數 8,765.3 但第二季美系工作站出貨下滑，估計非 NB 散熱模組比重略下滑至 32%。但第三季
美系客戶訂單增加，而新客戶 Dell 的 DT 散熱模組訂單也將在第三季出貨，因此非
股 價 ( 元, 左 軸 ) 及 相 對 大 盤 表 現 ( %, 右 軸 )
%
NB 散熱模組營收比重可略回升至 34%，第四季進一步提升至 35%，後續可望逐漸
元
50 100
提升比重，預估今年非 NB 散熱模組成長 38%，達 12.4 億元，進一步成長 21%，
股價 相對大盤表現
70 達 15 億元。
40
40 (5) 近期積極募資，現增稀釋股本 13%：有鑑於股市行情佳，加上公司新增不少訂單，
30 因此第三季公司預計發行現增 0.7 億元，價格 18.87 元/股，8 月 20 日完成募
10
款，將稀釋股本 13%。另外也將發行 1.5 億元 CB，轉換價 27.6 元/股，如果轉換
20
-20
將再稀釋股權近 10%。
10 -50 (6) 今年全年獲利則可大幅成長超過 2 倍至 EPS2.54 元：第二季 NB 進入舖貨小旺季，
2010/07
2010/08
2010/10
2010/11
2010/12
2011/01
2011/02
2011/03
2011/04
2011/05
2011/06
2011/07
2010/09
營收季增 16%，但受高毛利率的非 NB 散熱模組比重下滑，預估獲利季減 13％至
EPS 0.45 元，第三季為傳統年度旺季，加上非 NB 產品比重可望提升，預估營收、
獲利可分別季增 14%及 93%，EPS 再大幅提昇至 0.86 元。預估全年營收年增
14%，非 NB 比重提升致毛利率可由去年 11.6%上揚至今年 14.1%，稅後獲利大增
魏建發 210%，EPS2.54 元(含現增稀釋股本 13%)。明年預估 NB 散熱模組成長 10%，非
PC、NB 產業 NB 散熱模組成長 21% 帶動下，營收年增 14%，EPS 3 元，年增 20%。
TEL：02-8770-6078
Email：Calvinwei@yuanta.com
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取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，並就
投資結果自行負責。以上報告內容之著作權屬元大投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
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2. 營運概況
公司產品以 NB 散熱模組為主
雙鴻為全球 NB 散熱模組廠商，預估今年出貨約 3,000 萬組，在全球 NB 散熱模組(不含平板
電腦)市占率約 14%。在產品組合方面，NB 散熱模組約占營收比重 65%，是最大產品，客戶
包含：華碩、廣達、仁寶、緯創、英業達、三星等。非 NB 散熱模組則包含與 DT 相關的散熱
產品如：DT、Server、VGA、AIO、投影機、光碟機等，占營收比重 34%，客戶包含：鴻
海、英業達、微星等。毛利率方面，NB 散熱模組價格競爭較為激烈，毛利率略低，約
10%~13%。非 NB 散熱模組則因產品較雜，單價也較好，毛利率略高，約 13%~17%。
圖 1：雙鴻產品以 NB 散熱模組為主
主要產品 營收比重 終端應用 主要客戶 毛利率
NB 散熱模組 65% NB 華碩、廣達、仁寶、緯創、 10%~13%
英業達、三星
非 NB 散熱模組 34% DT、Server、VGA、AIO、 鴻海、英業達、微星 13%~17%
投影機
資料來源：雙鴻、元大投顧整理
圖 2：雙鴻散熱模組產品
(SLC-747) (PRS-775)
資料來源：雙鴻
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3. 圖 3：非 NB 散熱模組佔營收比重提升，毛利率可維持在 14%左右
非 NB散熱模組營收比重 (左軸 ) 毛利率 (右軸 )
40% 35% 20%
16.7% 35% 34%
32% 32%
28% 14.4%
30% 27% 15%
24% 25% 24% 24% 24%
14.1% 13.7% 14.1%
12.6%
20% 10.2% 11.8% 12.6% 11.8% 10%
9.5%
10% 5.6% 5%
0% 0%
1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F
資料來源：雙鴻、元大投顧預估
圖 4：各式輕薄筆電比較表
公司 Apple Sony Lenovo Samsung Asus Acer
型號 Macbook Air (舊版) Macbook Air (新版) VAIO Z217 ThinkPad X1 Series 9 UX 21 (規格未定) Aspire 3820TG
產品
圖片
上市時間 3Q10 2Q11 2Q11 2Q11 2Q11 3Q11 1Q11
Intel Core i3、
1.4GHZ Intel Core 2 1.6GHz 2.7GHz 2.5GHz 1.6 GHz 2.26 GHz
處理器 Core i5、Core i7
Duo Intel Core i5 Intel Core i7 Intel Core i5 Intel Core i5 Intel Core i3
等低電壓處理器
尺寸(公釐) 300x29.2x17 300x19.2x17 330x210x16.6 231x337x16.5 298x197.5x16.5 最厚處僅 17 mm 324x235x23
重量(公斤) 1.06 1.08 1.16 1.69 1.06 1.1 1.83
作業系統 OS X OS X Lion Window 7 Window 7 Window 7 Window 7 Window 7
螢幕(吋) 11.6 11.6 13.1 13.3 11.6 11.6 13.3
畫質 1280 x 800 1366x768 1920x1080 1366x768 1366x768 － 1366x768
背光源 LED LED LED LED LED LED LED
硬碟 64~128GB 64~128GB 256GB 320 GB 128 GB 64~128GB 500 GB
鏡頭 百萬畫素 百萬畫素 130 萬畫素 HD Camera 130 萬畫素 － 130 萬畫素
無線模組 Wi-Fi+Bluetooth Wi-Fi+Bluetooth Wi-Fi+Bluetooth Wi-Fi+Bluetooth Wi-Fi+Bluetooth － Wi-Fi+Bluetooth
電池續航
7 小時 7 小時 7 小時 5 小時 5 小時 5 小時 5 小時
力
售價 999~1,100 美金 999~1,299 美元 3,100 美元 1,830 美元 450 美元 低於 1,000 美金 1,200 美元
資料來源：公司資料，元大投顧預估
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4. 重點表格
圖 5：雙鴻年度損益表(合併)
年損益表(百萬元) 2008 2009 2010 2011F 2012F
營業收入 3,215 2,598 3,211 3,659 4,159
營業毛利 329 291 374 516 587
營業利益 -98 -48 38 141 171
業外損益 -42 -1 15 24 29
稅前純益 -140 -49 53 165 200
稅後淨利 -142 -53 51 159 190
每股盈餘(元) -2.99 -1.13 0.93 2.54 3.04
期末股本 493 486 556 626 626
重要比率
營業毛利率 10.2% 11.2% 11.6% 14.1% 14.1%
營業利益率 -3.1% -1.9% 1.2% 3.9% 4.1%
稅前純益率 -4.4% -1.9% 1.7% 4.5% 4.8%
稅後淨利率 -4.4% -2.0% 1.6% 4.3% 4.6%
年成長率(%)
營業收入成長率 -4.9% -19.2% 23.6% 13.9% 13.7%
營業利益成長率 N.A. N.A. N.A. 270.6% 21.4%
稅前純益成長率 N.A. N.A. N.A. 210.6% 21.0%
稅後淨利成長率 N.A. N.A. N.A. 208.7% 19.9%
資料來源：公司資料，元大投顧預估
圖 6：分季損益表(合併)
季損益表(百萬元) 2010 1Q11 2Q11F 3Q11F 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F
營業收入 3,211 771 895 1,024 968 3,659 894 1,025 1,151 1,089 4,159
營業毛利 374 109 122 148 137 516 126 145 164 152 587
營業利益 38 29 28 45 39 141 34 42 52 43 171
業外損益 15 3 1 11 9 24 3 4 12 10 29
稅前純益 53 32 29 57 48 165 37 47 63 53 200
稅後淨利 51 32 28 54 45 159 35 44 60 50 190
每股盈餘(元) 0.93 0.51 0.45 0.86 0.73 2.54 0.57 0.71 0.96 0.81 3.04
期末股本 556 626 626 626 626 626 626 626 626 626 626
重要比率
營業毛利率 11.6% 14.1% 13.7% 14.4% 14.1% 14.1% 14.0% 14.1% 14.3% 14.0% 14.1%
營業利益率 1.2% 3.7% 3.2% 4.4% 4.0% 3.9% 3.8% 4.1% 4.5% 4.0% 4.1%
稅前純益率 1.7% 4.1% 3.3% 5.5% 4.9% 4.5% 4.1% 4.5% 5.5% 4.9% 4.8%
稅後淨利率 1.6% 4.1% 3.1% 5.2% 4.7% 4.3% 4.0% 4.3% 5.2% 4.6% 4.6%
有效稅率 3.4% 0.0% 5.0% 5.0% 4.9% 4.0% 4.5% 5.0% 5.0% 4.9% 4.9%
年成長率(%)
營業收入成長率 23.6% 0.7% 15.5% 21.3% 17.2% 13.9% 16.0% 14.5% 12.3% 12.5% 13.7%
營業利益成長率 N.A. 96.6% -539.1% 436.6% 81.3% 270.6% 20.0% 50.1% 13.9% 10.5% 21.4%
稅前純益成長率 N.A. 35.5% -576.4% 208.9% 171.3% 210.6% 16.4% 58.8% 12.3% 10.9% 21.0%
稅後淨利成長率 N.A. 37.4% -445.1% 193.6% 151.8% 208.7% 11.1% 58.8% 12.3% 10.9% 19.9%
季成長率(%)
營業收入成長率 - -6.6% 16.0% 14.4% -5.4% - -7.6% 14.6% 12.3% -5.4% -
營業利益成長率 - 33.4% -1.5% 60.4% -14.0% - -11.7% 23.2% 21.7% -16.5% -
稅前純益成長率 - 81.1% -8.0% 92.6% -15.4% - -22.3% 25.5% 36.2% -16.5% -
稅後淨利成長率 - 76.7% -12.6% 92.6% -15.4% - -22.0% 24.9% 36.2% -16.4% -
營收分佈(佰萬元)
NB 散熱模組 2,293 500 607 669 620 2,395 574 651 726 684 2,635
非 NB 散熱模組 898 267 283 349 343 1,241 315 368 417 399 1,498
其他 20 5 5 7 6 22 5 6 7 7 26
營收分布(%)
NB 散熱模組 71.4% 64.8% 67.8% 65.3% 64.0% 65.5% 64.2% 63.5% 63.1% 62.8% 63.4%
非 NB 散熱模組 28.0% 34.6% 31.6% 34.1% 35.4% 33.9% 35.2% 35.9% 36.3% 36.6% 36.0%
其他 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6%
資料來源：公司資料，元大投顧預估
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，係
取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，並就
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5. 圖 7：同業評價表
股價(元) 每股盈餘(元) 本益比(倍) 每股盈餘成長率 (%)
公司 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
雙鴻 3324 TT 25.3 0.9 2.5 3.0 27.3 10.0 8.3 N.A. 173.9 19.9
國內同業 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
超眾 6230 TT 35.0 4.2 3.8 5.0 8.4 9.1 7.0 28.9 -7.3 29.5
奇鋐 3017 TT 28.0 3.7 3.6 4.7 7.5 7.8 6.0 29.6 -3.9 30.5
鴻準 2354 TT 133.0 6.9 8.0 11.0 19.4 16.6 12.1 21.0 16.8 37.7
國內同業平均 4.9 5.1 6.9 11.8 11.2 8.3 26.5 1.9 32.6
國外同業 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
Furukawa Electric 5801 JP 334.0 17.3 18.8 26.5 19.3 17.8 12.6 25.4 8.5 41.2
Fujikura Ltd 5803 JP 382.0 26.0 20.3 28.0 14.7 18.9 13.7 265.4 -22.2 38.0
國外同業平均 21.7 19.5 27.2 17.0 18.3 13.1 145.4 -6.8 39.6
股價(元) 股東權益報酬率(%) 每股淨值(元) 股價淨值比(倍)
公司 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
雙鴻 3324 TT 25.3 9.5 21.8 21.2 11.1 13.5 15.2 2.3 1.9 1.7
國內同業 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
超眾 6230 TT 35.0 17.0 14.4 16.6 24.9 28.7 31.4 1.4 1.2 1.1
奇鋐 3017 TT 28.0 18.2 17.0 18.7 20.9 23.4 26.8 1.3 1.2 1.0
鴻準 2354 TT 133.0 14.9 15.3 18.2 49.0 55.8 65.3 2.7 2.4 2.0
國內同業平均 16.7 15.6 17.8 31.6 36.0 41.2 1.8 1.6 1.4
國外同業 代號 2011/7/22 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F 2010 2011F 2012F
Furukawa Electric 5801 JP 334.0 7.4 8.4 11.1 235.1 252.4 273.6 1.4 1.3 1.2
Fujikura Ltd 5803 JP 382.0 5.2 4.1 5.8 502.9 531.2 553.3 0.8 0.7 0.7
國外同業平均 6.3 6.2 8.4 369.0 391.8 413.4 1.1 1.0 1.0
資料來源：Reuters、元大投顧預估
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，係
取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，並就
投資結果自行負責。以上報告內容之著作權屬元大投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
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6. 圖 8：雙鴻 P/E Band 及 P/B Band
元 元
60 60
20.0XP/E
45 45 3.3XP/B
16.0XP/E
2.6XP/B
30 12.0XP/E 30
1.9XP/B
8.0XP/E
15 1.2XP/B
15
4.0XP/E
0.5XP/B
0 0
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資料來源：TEJ、元大投顧預估
圖 9：雙鴻外資及投信的持股狀況
千股 外資總投資股數 外資總投資股率% % 千股 投信持股數(張) 投信持股率% %
900 1.60 600 1.20
800 1.40
500 1.00
700 1.20
600 400 0.80
1.00
500
0.80 300 0.60
400
0.60
300 200 0.40
200 0.40
100 0.20
100 0.20
0 0.00 0 0.00
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資料來源：TEJ、元大投顧整理
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