1. 訪談報告 訪談日期：2012.01.05
濱川（1569）
▓投資建議 ▓投資結論
壓 力 價 位 60 元 考量金屬機殼成長動能強勁，今年營收獲利可望大幅成長，且目前本益比實
支 撐 價 位 46 元 屬偏低，故投資建議上調至「買進」
投 資 評 等 A+1 1.濱川 11Q4 受到客戶機種進入生命週期末端影響 NB 金屬機殼貢獻營收大幅
，
下滑，預估 11Q4 EPS 為 0.97 元：
由於 2011 年 10 月開始，部分客戶消費性機種進入生命週期末端，且並無
▓基本資料 新機種訂單，再加上在終端需求不佳，使得 NB 金屬機殼貢獻營收大幅衰退，
預估 11Q4 營收為 8.91 億元(QoQ-15.59%)。此外，產能利用率不佳，毛利
收盤價(1/5) 50.80
率將受到拖累，預估 11Q4 毛利率為 17.21%，另預估稅後 EPS 為 0.97 元。
股本(億元) 7.16
2.Q1 在工作天數較少，加上新機將至 2 月下旬才開始逐漸放量效益，預期 Q2
市值(億元) 36.37
開始為營運爆發期：
股價淨值比 2.00 Q1 為傳統 NB 淡季 客戶新機將於 2 月開始出貨 預期至 3 月開始展現效益
， ， ，
本益比 7.67 預估 Q1 營收為 8.01 億元(QoQ-6.39%)，而 Q2 過後，隨 Ultrabook 與商務
負債比(%) 58.02 機種陸續放量後，金屬機殼滲透率提升，成長動能強勁，獲利能力亦轉強，
預估今年營收為 41.74 億元(YoY+30.45%)，毛利率為 20.10%。
3.在 CNC 產能仍將吃緊且有降低成本壓力下，濱川等二線廠充滿商機：
▓EPS
由於大多 CNC 產能被 Apple 包下，且價格昂貴，因此硬度足夠且符合輕薄
年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 要求的鋁沖壓加陽極處理成為金屬機殼的主要選擇之一，而濱川以沖壓與
2011(E) (0.61) 0.77 2.04 0.97 外觀處理起家，且在大陸環保意識抬頭下，陽極執照取得不易，濱川在蘇
2012(F) 0.80 1.57 2.27 1.99 州有 8 張陽極處理執照，目前已有 4 條陽極生產自動線，優於嘉彰與及成
的兩條，龍頭地位穩固，預期將會是台灣主要受惠的金屬機殼二線廠。
4.考量金屬機殼成長動能強勁，今年營收獲利可望大幅成長，且目前本益比
▓產品組合 單位：百萬元；%
實屬偏低，故投資建議上調至買進：
產品 預估 2012(F) 產品比重 預估今年營收為 41.74 億元(YoY+30.45%)，稅後 EPS 為 6.62 元，目前本益
金屬機殼 2,394 57.0 比為 7.67 倍，考量在金屬機殼帶動營收獲利大幅成長，且目前本益比實屬
NB 鍵盤支架 1,203 29.0 偏低，故投資建議上調至買進。
其它 577 14.0 單位：百萬元；﹪
資料來源：玉山投顧 2009 2010 2011(E) 12Q1(F) 12Q2(F) 12Q3(F) 12Q4(F) 2012(F)
營收 2,190 2,318 3,199 801 964 1,229 1,180 4,174
註：本公司投資等級表示方式如下： 毛利 528 439 521 138 198 265 238 839
A+:高 成 長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30%以上 費用 220 237 225 58 60 64 63 245
A :高 成 長公司: 近三年營收 CAGR 成長 30%以上 營業利益 308 202 295 79 138 201 176 594
B+:穩定成長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30%
B :穩定成長公司: 近三年營收成長 CAGR15%~30%
業外收入 11 12 36 7 7 7 7 28
C :景氣循環公司: 近三年營收成長 CAGR5%~15% 業外支出 40 67 34 15 5 5 5 30
D :成 熟 型公司: 近三年營收成長 CAGR5%以下 稅前淨利 280 147 298 71 140 203 178 592
等級: 買進(1), 逢低買進(2), 中立(3), 賣出(4)
稅後淨利 216 111 227 57 112 162 142 474
股本 618 696 716 716 716 716 716 716
EPS 3.50 1.59 3.17 0.80 1.57 2.27 1.99 6.62
毛利率 24.1 18.9 16.3 17.2 20.6 21.6 20.2 20.1
營益率 14.1 8.7 9.2 9.9 14.4 16.4 14.9 14.2
稅前淨利率 12.8 6.4 9.3 8.9 14.6 16.5 15.1 14.2
資料來源：濱川、玉山投顧整理預估
1
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

2. 訪談日期：2012.01.05
▓訪談重點
1.濱川為全球最大 NB 鍵盤支架製造商，市佔率達 4 成，亦為台灣陽極處理產能龍頭廠商：
濱川過去以音響網起家，其沖壓與開模能力受到肯定，後投入至 NB 市場後，長年著力於鍵盤的金屬底座支架，
至 2011 年佔精元、達方供貨比重達六成，市佔率達 4 成，成為全球最大鍵盤支架製造商，直到 2010 年開始積極
發展機殼外觀件 由於公司在金屬沖壓與表面處理技術琢磨已久 故應用在鋁沖壓金屬機殼上具競爭力 並於 2010
， ， ，
年獲得多家 ODM 廠的認証，並於 2011 年開始量產，並成為 2011 年的主要成長動能。在產能部份，濱川目前沖床
約 500 台，CNC 機台約 100 台，有六條陽極處理產線，而在蘇州廠共有 8 張陽極處理執照，一條滿載約可生產 25~35
萬片，為台灣同業最大，在客戶部份，前四大 ODM 廠皆為客戶，主要生產機種已商業機種為主，目前主要競爭對
手為嘉彰、及成。
表：金屬機殼與塑膠機殼工法優缺點
金屬機殼 塑膠機殼
工法 沖壓+陽極 鋁擠+CNC 高玻纖 傳統塑膠
ASP(美元) 18~23 50~60 16~20 8~13
表面處理 多樣 多樣 較塑膠少樣 多樣
強度 強 最強 中 弱
質感 次高 高 低 低
生產速率 佳 慢 尚無法大量生產 佳
資料來源：濱川、玉山投顧整理
2.濱川 11Q4 受到客戶機種進入生命週期末端影響，NB 金屬機殼貢獻營收大幅下滑，預估 11Q4 EPS 為 0.97 元：
由於 2011 年 10 月開始，部分客戶消費性機種進入生命週期末端，且並無新機種訂單，再加上在終端需求不佳，
舊機種拉貨力道疲軟，種種因素讓 NB 金屬機殼貢獻營收大幅衰退，預估 11Q4 NB 金屬機殼貢獻營收 4.21 億元
(QoQ-26.00%)，佔營收比重下滑至 49.30%，在 NB 金屬機殼貢獻營收大幅下滑下，預估 11Q4 營收為 8.91 億元
(QoQ-15.59%)，在毛利率部分，金屬機殼規模大幅下降，產能利用率不佳，因此毛利率亦受到拖累，預估 11Q4
毛利率為 17.21%，較上季下滑 3.57 個百分點，在營收、毛利皆呈現大幅下滑下，預估 11Q4 稅後 EPS 為 0.97 元，
另預估 2011 年營收為 31.99 億元(YoY+38.02%)，稅後 EPS 為 3.17 元。
3.Q1 在工作天數較少，加上新機將至 2 月下旬才開始逐漸放量，預期 Q2 開始為營運爆發期：
展望 12Q1，由於 1 月適逢農曆春節，故工作天數較少，且 Q1 為傳統 NB 淡季，儘管新機將於 2 月開始出貨，但尚
有舊機種必須出清，因此預期須等至 3 月才能開始展現效益，預估 Q1 NB 金屬機殼將貢獻營收 4.32 億元
(QoQ+4.56%)，佔營收比重略微上升至 53.96%，Q1 營收為 8.01 億元(QoQ-6.39%)，在獲利能力部分，隨 NB 金屬機
殼產能利用率提升，毛利率亦可較 Q4 好轉，預估 Q1 毛利率為 18.01%，另預估 Q1 EPS 為 0.80 元。而 Q2 過後，
隨客戶的 Ultrabook 與商務機種陸續放量後，金屬機殼滲透率提升，成長動能強勁，獲利能力亦因此轉強，玉山
預估今年營收為 41.74 億元(YoY+30.45%)，毛利率為 20.10%。
4.今年金屬機殼趨勢未變，在 CNC 產能仍將吃緊且有降低成本壓力下，二線機殼廠充滿商機：
經歷去年 Macbook Air 的熱賣與 Ultrabook 推出皆顯示出金屬機殼已成趨勢，在蘋果大幅使用 Unibody 工法下，
大多 CNC 產能被蘋果包走，且 Unibody 的進入障礙高的情況下，預期 2012 年供不應求的情況將依舊嚴重，在此情
況下，今年開始滲透率將逐季提升的 Ultrabook，隨 Ultrabook 逐漸放量，除了機殼的供貨能否穩定的重要性逐
2
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

3. 訪談日期：2012.01.05
漸提升，再者，為了要與 Macbook Air 的價格做出區隔，Ultrabook 降低成本的壓力加大，因此大幅使用 Unibody
的機率低。玉山預期沖壓廠眾多且技術純熟，加上陽極產線為自動線，可以快速生產，儘管硬度不如 Unibody，
但在厚度、重量及硬度仍優於傳統塑膠機殼，並且有金屬質感，此外，在價格上更比 Unibody 工法低 50%以上，
使得沖壓加陽極機殼更適用於 Ultrabook 上。濱川以沖壓與外觀處理起家，有深厚技術基礎，且在大陸環保意識
抬頭下，陽極執照取得不易，濱川在蘇州有 8 張陽極處理執造，目前已有 6 條陽極生產線，優於嘉彰與及成的兩
條，龍頭地位穩固，預期將會是台灣主要受惠的金屬機殼二線廠。
圖：濱川季營收及成長率預估 單位：千元；%
1,400,000 60%
50%
1,200,000
40%
1,000,000
30%
800,000
季營收
20%
季營收 QoQ
600,000
10%
400,000
0%
200,000
-10%
0 -20%
10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4(E) 12Q1(F) 12Q2(F) 12Q3(F) 12Q4(F)
資料來源：濱川、玉山投顧預估整理
5.考量金屬機殼成長動能強勁，今年營收獲利可望大幅成長，且目前本益比實屬偏低，故投資建議上調至買進：
預估今年營收為 41.74 億元(YoY+30.45%)，稅後 EPS 為 6.62 元，目前本益比為 7.67 倍，考量今年在輕薄趨勢未
變下，不論在商務機種或消費機種的金屬機殼滲透率皆逐漸上升，而在 CNC 產能供需吃緊下，沖壓加陽極將成為
金屬機殼的主要選擇之一，而濱川在沖壓、陽極、機殼組裝上技術純熟，具有台灣表面處理產能龍頭地位，故金
屬機殼將帶動營收獲利大幅成長，而目前本益比亦實屬偏低，故投資建議上調至買進。
3
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。