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第七章 自營商一日大戶的由來
- 1. 第七章 自營商一日大戶的由來---淺談權證發行商的 避險操作 近年來 自營商扮演個股一日大戶的情況日益頻繁個股的漲勢不連續也大多因自營商 的短進短出所致 一支獲得自營商買盤大舉介入的股票 頓時股價走勢變得無比忐忑 漲 跌失序 跟風搶進打算隔日沖的投資人 一看買盤來自自營商 大多自認倒霉 拂袖而去 不願與之為伍 而自營商為何願意成為個股短線漲跌失序的劊子手 完全與其所屬綜合 券商的權證發行有關 依臺灣證券交易所認購（售）權證上市審查準則第十四條規定 發行人必須經由自營商 進行反向沖銷之避險操作 也就是綜合券商賣出權證的同時 必須委由旗下的自營商進 行反向沖銷 以茲規避權證發行風險 流程如下圖 : 壹. 自營商認購(售)權證避險操作方式 : 一. 發行券商造市賣出認購權證 效果等同放空連結標的股票(投資人買進認購權證 等同買進連結標的股票) 為了規避權證連結標的股票的上漲風險 發行券商必 須經由自營商同步買進約當數量的權證連結標的股票避險 二. 發行券商在造市賣出認購權證之後 認購權證在外流通數量增加 可能隔日也 可能隔數日 自營商為了維持造市品質與聲譽 必須進場買回已經賣出的認購 權證 炒熱權證流動性 此時認購權證流通在外數量減少 自營商原先因反向沖 銷而買進的權證連結標的股票的避險部位也必須同步降低 三. 發行券商賣出認售權證 等同作多權證連結標的股票 為了規避權證連結標的
- 2. 股票的下跌風險 發行券商必須透過旗下自營商同步賣出(放空)約當數量的權 證連結標的股票避險 四. 發行券商買回認售權證放空避險理由隨即消失 必須同步回補原已放空賣出 的權證連結標的股票 五. 自營商避險買盤 將拉升股價 稱之正(上衝)電流 反之 自營商避險賣出 將壓 低股價 稱之逆(下洗)電流 六. 上述自營商權證連結標的避險部位的一增一減 正逆電流的交替 就是自營商 扮演個股一日大戶的由來 自營商認購(售)權證避險操作方向 如下表 : 自營商權證避險操作方向表 自營商避險 權證造市 自營商避險買進 正(上衝)電流 自營商避險賣出 逆(下洗)電流 認購權證 賣出認購權證 買回認購權證 認售權證 買回認售權證 賣出認售權證 說明 : 1. 自營商正(上衝)電流 包括賣出認購權證與買回認售權證之反向沖銷避險操作 因此 在個股多空趨勢反轉之際 發行券商買回認售權證與賣出認購權證 都需要自營商買 進連結標的股票避險 此時正(上衝)電流 特別強勁 2. 自營商逆(下洗)電流 包括買回原先賣出的認購權證與賣出認售權證的反向沖銷避 險操作 而這兩者可能在上升趨勢反轉之際 同時進行 此時自營商的逆(下洗)電流 也將特別明顯 3. 同一發行券商賣出認購權證與賣出認售權證之自營商避險操作可以互抵 但認購權 證與認售權證同時大舉賣出的機會不大 除非市場嚴重多空分歧 倒是買回認售權證 與賣出認購權證同時發生的情況 在股價轉折翻多時 比較常見(如例四)
- 3. 例一. 僑威(3078) 說明 : 105年 6 月 27 日與 28 日以及 7 月 4 日與 5 日 都出現自營商買進後隔日立即賣出的一日 大戶現象 明顯與認購權證交易有關 連結僑威的認購權證之一---凱基 W1(724562) 在同年 6 月 27 日與 7 月 4 日都出現 2000 張以上的賣超 自營商則同步反向分別買進僑威股票 1041 張與 849 張避險 隔日隨著券 商買回認購權證 自營商的避險部位也隨之降低 例二. 宏碁(2353)
- 4. 說明 : 105 年7 月 5 日與 6 日 宏碁股票在回檔橫盤整理打底多日後 出現自營商大舉買進隔日 又賣出的一日大戶現象 宏碁股價一度因而突破 16 元 但隔日又被自營商逆電流壓回 連結宏碁的認購權證之一---N7 群益(047806)在上揭時間同步出現千張以上的賣出與買 回交易 例三. 元太(8069) 說明 : 元太股票的自營商買賣與認購權證的造市明顯正相關 上圖的元太自營商進出與下圖的 認購權證元富 Z6 自營商進出 恰恰相反 分別在 105 年的 6/14、6/20、6/29、7/5 都出現
- 5. 自營商賣出認購權同時買進現貨股票反向沖銷的避險操作 例四. 多空轉折的加倍正(上衝)電流---以元太(8069)為例 : 說明: 105 年 5 月 5 日 元太股票破底反彈 自營商造市買回認售權證同時賣出認購權證 如下圖所示 成交排行前一、二、四都是認售權證 其餘均為認購權證 自營商同時買回 認售權證與賣出認購權證 正(上衝)電流加倍 使得當日自營商買進元太股票 1,111 張 股 價大漲 10% 以漲停作收 貳. 自營商權證避險比率的計算 既然因為券商發行權證的自營商反向沖銷避險交易 儼然已經成為個股短線漲跌走向的 主要電流 因此電流的強弱就將成為影響個股短線漲跌幅度的罩門 而精準的計算『避險 比率』對於自營商而言 將是能否完全趨吉避凶的主要關鍵 換言之 自營商賣出多少權 證必須同步買進多少現股避險的『避險比率』 關乎標的股票正逆電流的強弱 也是權證 避險交易 對於個股助漲助跌的重要數據 而這個數據 可以從權證的『避險比率』(Delta) 值與加碼值(Gamma)
- 6. 權證『避險比率』(Delta) : 就是權證價格變動金額相對於標的股票價格變動金額的比率 也稱為『對沖比率』 公式: 權證價格變動金額÷標的股票價格變動金額= Delta 也就是 : 標的股票價格變動 1 元 權證價格應變動 Delta 元(標的現股價格漲跌 N 元 權 證價格將漲跌 Delta×N 元) 用來衡量權證價格對標的股價變動的敏感程度 例如，當 Delta=0.3 時 表示標的股票上漲 1 元 權證會上漲 0.3元 反過來說 當 Delta=0.3 時 權證上漲 0.3 元 表示標的股票也要上漲 1 元 正因如此 自營商權證反向沖銷的避險操作 買進 (賣出) 現股的比率 就是權證的『避險 比率』(Delta)值 舉例計算如下 : 假設 券商賣出 100 張認購券證 每單位價格 2 元 權證 Delta=0.3 標的股價 50 元 若權證上漲 0.3 元 不計手續費與證交稅 權證買方(投資人)獲利為 : 100,000×0.3=30,000 元(權證賣方損失) 自營商反向沖銷部位 : 認購權證賣出量×Delta 值 100 張×0.3=30 張 (標的股票避險數量) 由於 Delta=0.3 表示權證上漲 0.3 元 標的股票上漲 1 元 自營商避險獲利 : 30,000 股×1 元=30,000 元 以上 自營商避險獲利 30,000 元=認購權證買方獲利 30,000 元 完全避險 從以上試算得知 權證的避險比率 Delta 值越高 自營商反向沖銷的電流越強 然而 Delta 並非固定值 當股價劇烈變 Delta 值將隨著 Gamma 值而加碼變動 Gamma： 標的證券現貨價格變動對認股權證 Delta 值的影響值 也就是標的價格每上漲一元 新的 Delta 值就修正為 Delta+ Gamma
- 7. 以認購權證而言 當連結標的股價上升時 認購證的Delta 值會因為 Gamma 值的加碼 變 得越來越大 因此 Gamma 值越高表示 Delta 值越不穩定 自營商的對沖避險規模 也將隨 之調整 就認購權證來說 隨著股價漲幅擴大 權證 Delta 值隨著 Gamma 值上升 自營商 避險買進標的股票的上衝電流 也逐漸增強 以 連結友達的認購權證 國票 MQ 為例 : 說明 : 當 105 年 6 月 17 日 友達股價在 9.2 元時 國票 MQ 認購權證的 Delta 值只有 0.2730 但 105 年 7 月 15 日 友達股價漲到 11.25 元 Delta 值增加為 0.5887 其中影響 Delta 值變動 的參數就是 Gamma 值 當然 影響 Delta 值的因素不止只有標的股票的價格變化 權證的存續時間與波動率 也 是 Delta 值的變動因子 但標的價格的變動具有最強大影響力 有關權證 Dalta 與 Gamma 值的變化 各大券商的權證分析引擎 都可輕易試算 上圖來自 富邦權證財神網 網址如下 : 富邦權證財神網>>權證分析 http://warrantsinfo.fbs.com.tw/want/wCalculator.aspx? 元大權證網>>權證試算器
- 8. https://www.warrantwin.com.tw/wanalysis.aspx 以筆者的實戰經驗得知 自營商真對權證 Delta與 Gamma 值的加碼避險 通常都已程式 化 盤中即隨著連結標的股價的變動 進行避險部位的調整 因此若以正(上衝)電流來說 選擇認購權證 Delta 與 Gamma 值較大的股票 當權證交易轉趨熱絡時 正(上衝)電流必然 較強 權證的助漲功能較具爆發力 因此 自營商之所以願意接受一日大戶的謔稱 並非自營商操作刻意追高殺低 而是大多 與權證造市的避險交易有關 而避險規模的大小 就要依從其所賣出權證的 Delta 與 Gamma 值的變化 動態調整 以 2016 年 7 月 15 日 中美晶(5483)的權證交易為例 : 如下圖 說明 : 2016 年 7 月 15 日 中美晶權證交易熱絡 累計認購權證成交總量超過 18,000 張 以該股 票的認購權證平均 Delta 值約在 0.13~0.14 間推估 自營商反向沖銷避險買進(上衝電流) 中美晶股票的數量應在 2,300~2,500 張之間 當日盤後資料顯示 中美晶股票自營商買超 2,102 張並幾乎全數來自避險 與盤中粗估相去不遠 懶雲 2016/7/17