1. 訪談報告 訪談日期：2012.12.26
智易（3596）
▓投資建議 ▓投資結論
壓 力 價 位 37.00 元 歐洲客戶拉貨力道回溫，近期營運淡季不淡，LTE 產品帶動下，2013 年獲利
支 撐 價 位 28.00 元 將大幅增溫，獲利重回成長軌道，目前評價明顯偏低，故維持「買進」評等
投 資 評 等 C1 1.遞延拉貨力道漸浮現，預估 13Q1 營收僅季減 6.3%，稅後 EPS 0.74 元：
13Q1 雖德國客戶 IP STB 拉貨告一段落，然在 Broadband 產品方面，包括
研 究 員： 陳富立
Gopeak-70723@email.esunbank.com.tw IAD 等產品在先前遞延之拉貨力道逐漸浮現下 整體而言將呈現淡季不淡的
，
情況 玉山預估 13Q1 營收 40.92 億元(QoQ-6.3% YoY+16.3%) 稅後 EPS 0.74
， ， ，
▓基本資料 元。
收盤價(12/26) 30.10 2.LTE IAD 產品帶動下，預估 2013 年 LTE 產品營收年增 77%，成長動能強勁：
股本(億元) 14.05 智易投入 LTE IAD/Router 產品投入甚早，11Q1 開始出貨予歐洲電信商，目
前出貨地區以歐洲、中東地區客戶為主，近期已打入一印度客戶，可望於
市值(億元) 42.29
近期出貨。展望未來，隨著 2012 年各國 LTE 頻譜陸續底定，支援 LTE 規格
股價淨值比 0.87
行動裝置亦呈現爆發性成長(如 New iPad、iPhone 5 均有支援 LTE 之版本)，
本益比 9.04
勢將加速電信商採購 LTE IAD/Router 之意願，帶動新一波商機。智易 LTE
負債比(%) 27.89 IAD 產品投入最早，市佔率高，未來可望優先受惠於此一趨勢。在 LTE IAD
產品帶動下，玉山預估 2013 年 LTE 產品(主要為 IAD、Router 產品)營收達
39.93 億元(YoY+77%)，成長幅度冠於所有產品線。
▓EPS
3.預估 2013 年 EPS 3.33 元，近期營運淡季不淡，LTE 產品帶動下，獲利重回
年 季 Q1 Q2 Q3 Q4 成長軌道，目前評價偏低，投資建議維持買進：
2012(E) 0.54 0.32 0.46 0.54 展望 13H1，歐洲客戶拉貨逐漸回溫，而包括歐洲電信標案等產品將陸續於
修正後預估 0.54 0.32 0.46 0.86 13H1 出貨，故整體而言，13H1 將呈現淡季不淡情況，玉山預估 2013 年營
2013(F) 0.74 0.64 0.79 1.16 收 182.7 億元(YoY+21.9%)，稅後 EPS 3.33 元，目前本益比 9.04 倍，位於
合理區間 9~11 倍內屬偏低位置。展望未來，智易轉型 Direct Account 模
▓產品組合 單位：百萬元；% 式，有利於未來毛利率揚升，加以 LTE IAD 產品全球市佔率第一，佔據有
利位置，LTE 時代來臨將可優先受惠，2013 年獲利將明顯改善，重回成長
產品 預估 2013(F) 產品比重
軌道，而就近期營收亦呈現淡季不淡趨勢，故投資建議維持買進。
Broadband 15,197 83.2
AP/Gateway 1,897 10.4 單位：百萬元；﹪
2010 2011 2012(F) 13Q1(F) 13Q2(F) 13Q3(F) 13Q4(F) 2013(F)
WiFi/Client 1,178 6.4 營收 16,164 17,384 14,989 4,092 4,043 4,652 5,486 18,272
資料來源：玉山投顧 毛利 2,154 1,944 1,863 529 507 584 694 2,314
費用 1,215 1,397 1,547 422 414 455 502 1,793
營業利益 939 547 316 107 93 129 192 521
註：本公司投資等級表示方式如下：
A+:高 成 長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 30%以上
業外收入 145 231 176 28 25 15 15 83
A :高 成 長公司: 近三年營收 CAGR 成長 30%以上 業外支出 280 48 77 8 8 8 8 30
B+:穩定成長公司: 近三年營收與盈餘 CAGR 成長 15%~30% 稅前淨利 804 730 415 128 110 136 199 574
B :穩定成長公司: 近三年營收成長 CAGR15%~30% 稅後淨利 631 581 306 104 90 111 163 468
C :景氣循環公司: 近三年營收成長 CAGR5%~15%
D :成 熟 型公司: 近三年營收成長 CAGR5%以下 股本 1,405 1,405 1,405 1,405 1,405 1,405 1,405 1,405
等級: 買進(1), 逢低買進(2), 中立(3), 賣出(4) EPS 4.49 4.14 2.18 0.74 0.64 0.79 1.16 3.33
毛利率 13.3 11.2 12.4 12.9 12.6 12.6 12.6 12.7
營益率 5.8 3.1 2.1 2.6 2.3 2.8 3.5 2.9
稅前淨利率 5.0 4.2 2.8 3.1 2.7 2.9 3.6 3.1
資料來源：智易、玉山投顧整理預估
1
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

2. 訪談日期：2012.12.26
▓ 訪談重點
1.智易為 IAD 全球領導廠商，產品線完整，電信商客戶訂單轉型 Direct Account 有成：
智易創立於 2003 年，為國內網通大廠智邦分割無線網路部門與荷蘭皇家菲利浦電子共同投資設立。智易於 IAD
領域具有極佳之競爭優勢，在加入仁寶集團後，更加強於消費性網通產品競爭力。智易自 2010 年即陸續結束與多
家國際通訊大廠代工業務之關係，轉型以電信業直接銷售之模式(Direct Account)為主，目前自有品牌佔整體比
重已達 50%，其中寬頻產品自有品牌比重達 85%。為了搶佔歐洲、新興國家市場，智易於 2011 年 7 月合併大同聯
合科技，主要係負責 IP STB 產品線，目前佔智易營收比重 25%。智易產品組合主要分為三大塊：(1)電信市場為
最大營收項目，產品包含 IAD、ADSL、VDSL、GPON 以及 Femtocell 等產品，以歐洲市場為主，其中德國佔其電信
市場營收比重最高，其他包含法國、英國、西班牙以及義大利等已開發國家。(2)消費性市場主要客戶為北美品牌
大廠，產品包含 11g/11n Router 以及 AP Router 與 Home Gateway 等產品。(3)PC OEM 市場主要客戶則為母公司
仁寶電腦，產品 NB WiFi 內建模組以及 Antenna 等產品。
表：智易產品組合 單位：百萬元；%
2012(F) 2013(F)
項目 產品內容 客戶/通路
金額 比重 金額 比重
xDSL、IAD、PON、LTE、
Broadband ISP、電信業者 11,767 78.5 15,197 83.2
Femtocell、IP STB
AP/Gateway AP/Gateway 通路、SMB 市場 1,690 11.3 1,897 10.4
Combo Card、
WiFi Client PC、消費端 1,532 10.2 1,178 6.4
Antenna
合計 14,989 100.0 18,272 100.0
資料來源：智易、玉山投顧預估整理
2.預估 12Q4 營收季增 23.7%，稅後 EPS 0.86 元：
12Q4 在德國、美國主要客戶拉貨逐漸回溫，包括英國、法國等地區客戶亦有回補，主要出貨項目係集中在 IP STB、
LTE IAD 產品，故 11 月起營收已呈現明顯增幅，合計上述，預估 12Q4 營收 43.68 億元(QoQ+23.6%，YoY-3.8%)，
獲利方面，則因高毛利率之 LTE 產品佔比明顯提升下，預估毛利率增加 0.53 個百分點至 13.09%，稅後 EPS 0.86
元。
3.遞延拉貨力道漸浮現，預估 13Q1 營收僅季減 6.3%，淡季不淡，稅後 EPS 0.74 元：
13Q1 雖德國客戶 IP STB 拉貨告一段落，然在 Broadband 產品方面，包括 IAD 等產品在先前遞延之拉貨力道逐漸
浮現下，整體而言將呈現淡季不淡的情況，玉山預估 13Q1 營收 40.92 億元(QoQ-6.3%，YoY+16.3%)，稅後 EPS 0.74
元。
4.2013 年 IAD、IP STB 成長性佳：
IAD 產品為智易耕耘已久之領域，具有相當競爭力，目前智易 IAD 產品全球市佔率高達 20%，歐洲市場市佔率第
一，其中又以德國電信為主要客戶，在荷蘭、比利時、西班牙、義大利等國家亦有小量出貨，目前 IAD 產品除歐
洲外，中東地區亦有打入。目前智易已開發出全球第一台 VDSL + 802.11ac IAD 產品，2011Q1 已經開始出貨歐洲
電信商，而未來亦將有 LTE Outdoor Router 產品，由於放置戶外，故產品規格要求較高，ASP 可望向上提升，玉
山預估 2013 年 IAD 產品(不含 LTE IAD 產品，獨立歸類作 LTE 產品項下)營收達 50.58 億元(YoY+17%)。IP STB 方
面，目前智易規劃 MSFT 平台交由大同聯合科技出貨，出貨地區則以歐洲客戶為主，而若為 Linux 平台則由智易負
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文，須經本公司同意。

3. 訪談日期：2012.12.26
責出貨，雖 2012 年因硬碟缺貨問題，以及歐洲地區砍單下，造成大同聯合科技出貨銳減，然就 12H2 看來，硬碟
缺貨狀況已經逐漸好轉，加以歐系客戶訂單陸續回籠，以及客戶要求內建新功能下，目前 IP STB 產品毛利率已經
漸趨公司平均水準，就近期展望，IP STB 新增兩歐洲電信商客戶將於 13H1 陸續出貨，玉山預估 2013 年 IP STB
出貨量將達 127 萬台(YoY+21%)，成長幅度顯著。
5.LTE 帶動行動固網整合實現，可望帶來 LTE IAD/Router 新一波商機：
智易 LTE 產品以 IAD/Router 為主，該裝置運作方式係為接收 LTE 訊號，再以 WiFi 或以網路線分享網路訊號至室
內，而由於 LTE 室內收訊較差，亦可將 LTE Modem 置於戶外屋簷，再透過網路線連接至室內 WiFi Router 之作法
以改善收訊。隨著通訊規格演進至 4G LTE，能夠提供更大之行動頻寬，藉由 IAD/Router 產品使得行動固網整合
服務(Fix-Mobile Convergence)概念可完全實現，使得無固網之行動電信業者可將服務延伸至固網，或使用於在
人口密度較低之二、三級城市以省下龐大的固網建設經費。事實上，2012 年 4 月北美電信商 Veriozn 推出之
HomeFusion 服務即為此一概念的實現(見圖一)，藉由行動寬頻訊號入戶，Verizon 可提供更多彈性服務以提升其
ARPU，若此一營運模式成功，未來其他電信商可望跟進大量佈建。
圖一：北美 Verizon Home Fusion 示意圖 圖二：LTE 電信商商用化網路數目與預估
資料來源：MIC (2012/08)、Verizon 資料來源：GSA (2012/10)
圖三：2011~2016 年全球 LTE 用戶數預測 單位：百萬戶 圖四：2011~2016 年 LTE 產品出貨預測 單位：百萬台
資料來源：MIC (2012/10) 資料來源：MIC (2012/10)
6.LTE IAD 產品帶動下，預估 2013 年 LTE 產品營收年增 77%，成長力道冠於所有產品線：
智易投入 LTE IAD/Router 產品投入甚早，11Q1 開始出貨予歐洲電信商，目前出貨地區以歐洲、中東地區客戶為
主，近期已打入一印度客戶，可望於近期出貨。展望未來，隨著 2012 年各國 LTE 頻譜陸續底定，支援 LTE 規格行
動裝置亦呈現爆發性成長(如 New iPAd、iPhone 5 均有支援 LTE 之版本)，勢將加速電信商採購 LTE IAD/Router
3
本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
文，須經本公司同意。

4. 訪談日期：2012.12.26
之意願，帶動新一波商機。智易 LTE IAD 產品投入最早，市佔率高，未來可望優先受惠於此一趨勢。在 LTE IAD
產品帶動下，玉山預估 2013 年 LTE 產品(主要為 IAD、Router 產品)營收達 39.93 億元(YoY+77%)，成長幅度冠於
所有產品線。
7.Femtocell 初期貢獻雖小，然長線具發展潛力：
Femtocell/Small Cell 主要係用來解決電信商於室內覆蓋率不足之問題，傳輸距離約為 50m 左右，為覆蓋面積、
發射功率最小的通訊局端設備，且使用既有家庭的 xDSL、Cable 固網回傳至電信商網路，節省電信商的建置成本，
平均一台可提供 4~16 人同時使用。由於 Femtocell/Small Cell 運行於 3G/3.5G 頻段，使用頻段與 WiFi 之 2.4GHz
無認證頻段不同，傳輸干擾有嚴格規定，安全性、訊號品質遠較 WiFi 佳，故較 WiFi 適合佈建於公共行動網路中。
此外，未來 4G LTE 網路架構將朝分散式、異質性網路發展，由於 LTE 主要係以資料傳輸為主，運行頻段為高頻頻
段，覆蓋範圍較 3G 小，故訊號穿透力較弱，室內收訊較差，LTE 時代的來臨，Femtocell/Samll Cell 將扮演重要
角色。智易已開始研發相關產品，目前除與歐洲法國電信營運商進行各式檢測中，與大陸之 WCDMA 業者亦有合作。
原先智易預計 2011 年 Q4 開始出貨至法國電信營運商，主要為補貼 SMB 端，改善其覆蓋率，然因電信商 Backbone
之建設尚未到位，與基地台業者之互通測試亦需一段時間，預估 13H1 仍僅有小幅出貨，然就長線而言，Femtocell
仍為一具潛力之產品。
圖五：4G 行動網分散式與異質性網路示意 圖六：Femtocell 出貨量預估 單位：百萬台
資料來源：TRI(2012/05)、玉山投顧整理 資料來源：Informa、Infonetics ；MIC(2012/04)、玉山投顧整理
8.智易將淡出低毛利率的 WiFi NB 產品，然 TV WiFi 將持續經營：
智易的 Client 產品線以 WiFi 產品為主，包括 NB 內建的 WiFi 模組、消費型電子產品如 TV、藍光播放器、投影機
內建 WiFi 模組，以及 WiFi Dongle 的產品線。智易逐漸捨棄低毛利的 NB WiFi 產品，在 TV 方面仍將持續。而就
新產品方面，802.11ac 由於晶片價格仍然較高，目前仍然未見到終端產品 Tablet、Smart Phone 大量導入，預估
13H2 起才有機會見到較為明顯之放量；綜合上述，玉山預估 2013 年 WiFi Client 產品貢獻營收 11.78 億元
(YoY-23%)。
9.預估 2013 年 EPS 3.33 元，近期營運淡季不淡，LTE 產品帶動下，獲利重回成長軌道，目前評價偏低，投資建議
維持買進：
展望 13H1，歐洲客戶拉貨逐漸回溫，而包括歐洲電信標案等產品將陸續於 13H1 出貨，故整體而言，13H1 將呈現
淡季不淡情況，玉山預估 2013 年營收 182.7 億元(YoY+21.9%)，稅後 EPS 3.33 元，目前本益比 9.04 倍，位於合
理區間 9~11 倍內屬偏低位置，展望未來，智易轉型 Direct Account 模式，有利於未來毛利率揚升，加以 LTE IAD
產品全球市佔率第一，佔據有利位置，LTE 時代來臨將可優先受惠，2013 年獲利將明顯改善，重回成長軌道，而
就近期營收亦呈現淡季不淡趨勢，故投資建議維持買進。
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本公司已針對報告內容力求正確，並為研究人員就其專業能力提供之善意分析，僅供投資人參考，本公司不負任何投資盈虧之法律責任，如引用本
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