1. 正文 (4906 TT)
更新報告
2013 年慎選訂單，確保獲利成長策略不變
2013/01/16 結論與建議：
投資評等維持買進，目標價上修至 40 元，潛在上漲空間 16%。我們基於以下幾點維持正
文買進建議，並上修 2013 年 EPS 預估及調高目標價，1)2012 年營運表現已充份證明轉
投資評等：買進 (維持評等) 加權指數 7,765.02
型成功，預估 EPS 回到過去正常水準或 3.2 元。2)2013 年新產品、新客戶加入且刻意減
股價 本益比 股價淨值比
漲跌空間 少低毛利率產品接單，我們預估營收年持平，但獲利可大幅年增 20%，EPS 3.8 元。
(元) (%) 2012 2013 2012 2013
3)2013 年 LTE 動能強勁，預估出貨量超過百萬套且營收占比從去年個位數提高至
本次目標價 40.0 16% 12.6 10.5 1.40 1.30
10%~15%或年增 1 倍以上，正文將是 LTE 趨勢下受惠者。正文短線因第四季獲利季減幅
38.0 10% 12.0 10.0 1.33 1.23
擴大且第一季傳統淡季、營收動能平緩，股價或許受到壓抑，但我們對其中長線營運看法
前次目標價 36.0 4% 11.3 9.4 1.26 1.17 保持樂觀。
收盤價 34.6 0% 10.9 9.1 1.21 1.12
我們認為正文 2012 年轉型已確定成功，2013 年慎選訂單，確保獲利成長目標不變，建
32.8 -5% 10.3 8.6 1.15 1.06
議 2013 年 EPS 3.8 元為基準，給予網通類股合理本益比 11 倍，目標價上調至 40 元。
31.1 -10% 9.8 8.2 1.09 1.01 內容：
29.4 -15% 9.2 7.7 1.03 0.95
(1) 第四季回顧—因產品組合佳，預估毛利率季增 1.2 個百分點到 14%優於市場預期，
但因費用提列幅度超出預期，預估稅後獲利將大幅季減 30%，EPS 0.62 元。正文
2012 年營收年減 6%到 264 億，稅後獲利大幅成長 83 倍，EPS 3.18 元：正文第四
重點資訊
季營收季減 9%到 61.2 億，符合先前營收季減 8%~10%預估。第四季營收季減主要
1. 正文推出全世界第一台國際漫遊 LTE MiFi 產品。LTE 原因是受到供應商重要零件缺貨(屬於基礎建設產品所需零件)，以及大陸廠工作天數
MiFi 是以 LTE 做連結的行動 WiFi 基地台，可以提供多 較少。根據我們通路訪查結果，正文因產品組合轉佳(LTE 新產品、高階 OTT 產品集
台移動裝置設備上網。正文 LTE MiFi 產品，具備五種 中第四季出貨)有效改善整體毛利率，就算受到台幣升值等負面因素，預估本季毛利
通訊形式，如 LTE TDD、LTE FDD、TD-SCDMA、 率將季增 1.2 個百分點到 14%。營業費用因年底費用提列增加且打消庫存、呆料而
WCDMA、GSM，總計擁有 11 個頻段。 明顯增加，另假設部份匯兌損失(預估較第三季減少)，我們預估正文第四季稅後獲利
將大幅季減 30%到 1.9 億，EPS 0.62 元(較前次 EPS 預估下修 6%)。
2. 中國移動總裁將來台參訪，週四將與工研院合辦 2013
(2) 第一季展望—新產品、新客戶加入，預估第一季營收季減 2%、毛利率季持平，稅後
海峽兩岸 TDD 4G 技術發展與合作高峰會議，並邀請遠
獲利因費用降低而季增 30%，EPS 0.81 元：根據通路訪查結果，正文第一季營收將
傳、聯發科、宏達電等重要合作伙伴發表演說，據了解
季持平或略季減，主要動能來自 LTE 產品多樣性且出貨地區增加，且 IP-Cam 開始
正文將是惟一受邀網通廠。
打進北美業者，但我們考量 2 月工作天數減少因素及電信客戶調整庫存風險，預估第
一季營收將季減 2%。由於產品組合依然有利，我們預估第一季毛利率季持平或
公司簡介 14%；費用因季節性因素降低，預估稅後獲利季增 30%到 2.5 億，EPS 0.81 元。
(3) 展望 2013 年，考量成長動能來自高毛利率產品且刻意減少低毛利率產品接單，預估
產業別：通信網路業 營收年持平，毛利率年增 1.3 個百分點，EPS 預估上修 9%或年增 20%到 3.8 元：展
成立日期：1988/6/29 望 2013 年正文營運依然穩健，我們認為主要成長動能來自電信級產品、LTE(從
上櫃日期：2002/1/11
2012 年 Router、Dongle 產品擴大到 SmallCell、VOIP、Outerdoor CPE 等產
營業項目： WI-FI、AP/Router、WIMAX、其他
品，另出貨地區擴大到俄羅斯、印度、巴西，並有機會接到中國、歐美訂單)、
STB(主力將放在高階 IP-STB 及 OTT BOX，並預計年底前低階 IP-STB 比重降至
零)、企業級 Wi Fi AP 等，然正文將逐步減少低毛利率產品接單，因此我們預估營收
王登城 將年持平或 264 億(前次預估年增 5%)。我們基於正文 2012 年毛利率表現已獲得肯
手機、網通產業 定，且今年營收成長來自高毛利率產品，並刻意降低低毛利率產品接單，我們預估
TEL：02-8770-6078
2013 年毛利率年增 1.3 個百分點到 14.1%；稅後獲利預估年增 20%到 11.6 億，
Email：dcwang@yuanta.com
EPS 3.8 元(前次預估 3.5 元) 。
簡明損益表 (百萬元) 基本資訊 股價資訊
2010 2011 2012F 2013F 市值 (百萬元) 10,585 元 %
股 價 ( 元, 左 軸 ) 及 相 對 大 盤 表 現 ( %, 右 軸 )
營業收入 六個月平均日成交量 (百萬元) 40 55
21,623 28,237 26,440 26,440 77
股價 相對大盤表現
營業利益 192 148 1,071 1,339 流通在外股數 (百萬股) 306
43
稅後純益 400 12 969 1,163 自由流通股數比例 (%) 83.5 35
每股稀釋盈餘(元) 外資持股比例 (%) 37.1 31
1.38 0.04 3.18 3.81
投信持股比例 (%) 2.1 30
每股盈餘成長率
-41.4 -97.3 8,409.8 20.0
(%) 大股東持股比例 (%) 2.4 19
本益比 (倍) 25.0 925.9 10.9 9.1 大股東名稱 德銀 AIG 全球 25
7
現金股利 (元) 1.7 1.5 0.3 1.5 淨負債比率 (%) 25.9
現金殖利率 (%) 4.8 4.4 0.7 4.3 每股淨值 (元)
28.6 20 -5
ROE (%) 股價淨值比 (倍) 1.2 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11
5.3 0.1 11.4 12.8
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，
係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
並就投資結果自行負責。以上報告內容之著作權屬元大投顧所有，禁止任何形式之抄襲、引用或轉載。
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2. 股價評價
圖 1: 正文同業評價表
股價(元) 每股盈餘(元) 本益比(倍) 每股盈餘成長率 (%)
公司 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
正文 4906 TT 34.6 0.0 3.2 3.8 925.9 10.7 9.1 -97.3 8409.8 20.0
國外同業 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
Cisco CSCO US 20.97 1.2 1.5 1.6 17.9 13.9 13.0 -12.0 29.1 6.6
ZTE 763 HK 15.3 0.6 1.0 1.2 25.1 15.6 12.3 -36.5 60.7 26.5
國外同業平均 0.9 1.2 1.4 21.5 14.7 12.7 -24.2 44.9 16.6
國內同業 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
友訊 2332 TT 18.55 1.5 0.5 0.5 12.4 34.9 38.6 -20.6 -64.5 -9.5
中磊 5388 TT 43.1 3.2 3.9 4.2 13.5 11.0 10.3 78.6 23.3 6.3
明泰 3380 TT 20.1 2.0 1.2 1.3 10.1 16.8 15.3 0.9 -39.9 10.2
國內同業平均 2.2 1.9 2.0 12.0 20.9 21.4 19.6 -27.0 2.4
公司 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
正文 4906 TT 34.6 0.1 11.4 12.8 26.6 28.6 30.9 1.3 1.2 1.1
國外同業 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
Cisco CSCO US 20.97 19.7 19.2 18.2 8.7 9.7 10.5 2.4 2.2 2.0
ZTE 763 HK 15.3 8.7 12.6 14.1 7.0 8.2 9.2 2.2 1.9 1.7
國外同業平均 14.2 15.9 16.1 7.9 9.0 9.9 2.3 2.0 1.8
國內同業 代號 2013/1/15 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F 2011 2012F 2013F
友訊 2332 TT 18.55 6.6 2.4 2.1 22.3 22.8 22.2 0.8 0.8 0.8
中磊 5388 TT 43.1 19.9 21.5 20.2 17.9 19.8 21.5 2.4 2.2 2.0
明泰 3380 TT 20.1 10.1 6.4 6.9 20.2 18.7 19.2 1.0 1.1 1.0
國內同業平均 12.2 10.1 9.8 20.1 20.4 21.0 1.4 1.4 1.3
資料來源：彭博資訊、路透社、元大投顧預估
圖 2: 正文 本益比區間圖(左)與股價淨值比區間圖(右)
元
元
65 18.00 XP/E 65
2.05 XP/B
15.38 XP/E
55 55 1.75 XP/B
12.75 XP/E
45 1.45 XP/B
45
10.13 XP/E
35 1.15 XP/B
35
7.50 XP/E 0.85 XP/B
25 25
15 15
2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01
資料來源：台灣經濟新報(TEJ)，元大投顧整理
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係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
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3. 營運概況
圖 3：正文 分季損益表 (合併)
季損益表(百萬元) 2011 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12A 2012F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 2013F
營業收入 28,237 6,031 7,480 6,807 6,121 26,440 6,023 6,389 7,137 6,891 26,440
營業毛利 2,614 624 1,035 872 856 3,386 844 900 1,009 985 3,739
營業利益 148 115 408 313 235 1,071 281 317 385 356 1,339
業外損益 -19 24 -1 -2 -5 16 18 18 18 18 73
稅前純益 130 139 407 311 229 1,087 299 336 403 375 1,412
稅後淨利 12 128 381 271 189 969 247 266 342 309 1,163
每股盈餘(元) 0.04 0.42 1.25 0.89 0.62 3.18 0.81 0.87 1.12 1.01 3.81
期末股本 3,099 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051 3,051
重要比率
營業毛利率 9.3% 10.3% 13.8% 12.8% 14.0% 12.8% 14.0% 14.1% 14.1% 14.3% 14.1%
營業利益率 0.5% 1.9% 5.5% 4.6% 3.8% 4.1% 4.7% 5.0% 5.4% 5.2% 5.1%
稅前純益率 0.5% 2.3% 5.4% 4.6% 3.7% 4.1% 5.0% 5.3% 5.6% 5.4% 5.3%
稅後淨利率 0.0% 2.1% 5.1% 4.0% 3.1% 3.7% 4.1% 4.2% 4.8% 4.5% 4.4%
季成長率(%)
營業收入成長率 -- -13.1% 24.0% -9.0% -10.1% -- -1.6% 6.1% 11.7% -3.4% --
營業利益成長率 -- -16.6% 65.8% -15.8% -1.8% -- -1.4% 6.6% 12.2% -2.4% --
稅前純益成長率 -- 60.4% 192.1% -23.4% -26.3% -- 30.3% 12.3% 20.1% -7.1% --
稅後淨利成長率 -- 120.7% 198.7% -29.0% -30.1% -- 30.3% 7.7% 28.7% -9.6% --
年成長率(%)
營業收入成長率 30.6% -4.4% 9.7% -16.6% -11.8% -6.4% -0.1% -14.6% 4.8% 12.6% 0.0%
營業利益成長率 12.5% -7.7% 128.0% 18.5% 14.5% 29.6% 35.3% -13.0% 15.8% 15.1% 10.4%
稅前純益成長率 -66.2% 195.3% 虧轉盈 26.4% 164.2% 738.1% 114.7% -17.4% 29.5% 63.3% 30.0%
稅後淨利成長率 -97.1% 161.5% 虧轉盈 83.2% 227.1% 8278.6% 93.2% -30.4% 26.2% 63.3% 20.0%
資料來源：公司資料、元大投顧預估
圖 4: 正文 產品營收比重圖
WiFi Client AP/router 電信整合型產品 電信基礎建設產品
100%
18% 18% 15% 18% 19%
21% 20% 22%
80%
60%
55% 52% 57% 53% 53%
52% 52% 50%
40%
20% 12% 20%
17% 23% 21% 20% 19% 20%
15%
10% 10% 8% 8% 9% 8%
5%
0%
1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F
資料來源：元大投顧預估
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係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
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4. 圖 5： 正文 4Q12 預估修正
(百萬元) 原先預估 最新預估 變化率 更新理由
供應商重要零件缺貨(屬於基礎建設產品所需零
營業收入 6,622 6,121 -7.6%
件)，以及大陸廠工作天數較少
營業毛利 834 856 2.6%
營業利益 250 235 -6.1%
因年底費用提列增加且打消庫存、呆料而明顯增
稅前獲利 245 229 -6.2%
加，另假設部份匯兌損失(預估較第三季減少)
稅後淨利 202 189 -6.2%
每股盈餘 0.66 0.62 -6.2%
重要比率 (%) 原先預估 最新預估 變化率 更新理由
因產品組合轉佳(LTE 新產品、高階 OTT 產品集中
營業毛利率 12.6% 14.0% 1.4ppt
第四季出貨)有效改善整體毛利率
營業利益率 3.8% 3.8% 0.0ppt
資料來源：元大投顧預估
圖 6：正文 1Q13 預估修正
(百萬元) 原先預估 最新預估 變化率 更新理由
我們考量 2 月工作天數減少因素及電信客戶調整庫
營業收入 6,624 6,023 -9.1%
存風險
營業毛利 837 844 0.8%
營業利益 286 281 -1.8% 費用因季節性因素降低
稅前獲利 304 299 -1.7%
稅後淨利 251 247 -1.7%
每股盈餘 0.82 0.81 -1.7%
重要比率 (%) 原先預估 最新預估 變化率 更新理由
營業毛利率 12.6% 14.0% 1.4ppt 產品組合依然有利
營業利益率 4.3% 4.7% 0.4ppt
資料來源：元大投顧預估
圖 7：正文 2012、2013 年預估更新
2012(預估) 2013(預估) 變化率 (%)
(百萬元) 更新理由
原先 修正後 原先 修正後 2012F 2013F
主要成長動能來自電信級產
品、LTE、STB、企業級 Wi Fi
營業收入 26,940 26,440 28,187 26,440 -1.9% -6.2%
AP 等，然正文將逐步減少低
毛利率產品接單
營業毛利 3,365 3,386 3,561 3,739 0.6% 5.0%
營業利益 1,086 1,071 1,221 1,339 -1.4% 9.7%
稅前獲利 1,102 1,087 1,294 1,412 -1.4% 9.1%
稅後淨利 981 969 1,064 1,163 -1.3% 9.3%
每股盈餘 3.22 3.18 3.49 3.81 -1.3% 9.3%
2012(預估) 2013(預估) 變化率 (%)
重要比率（%） 更新理由
原先 修正後 原先 修正後 2012F 2013F
營收成長率 -4.6% -6.4% 4.6% 0.0% -1.8ppt -4.6ppt
基於 2012 年毛利率表現已獲
得肯定，且今年營收成長來自
營業毛利率 12.5% 12.8% 12.6% 14.1% 0.3ppt 1.5ppt
高毛利率產品，並刻意降低低
毛利率產品接單
營業利益率 4.0% 4.1% 4.3% 5.1% 0.1ppt 0.8ppt
資料來源：元大投顧預估
本報告純屬研究性質，僅供元大集團內部同仁及客戶參考，不保證其完整性及精確性，且不提供或嘗試遊說客戶做為買賣股票之投資依據。報告中所有的意見與預估，
係取自本公司相信為可靠之資料來源，且為特定日期所為之判斷，有其時效性，邇後若有變更，本公司將不做預告或主動更新。投資人於決策時應審慎衡量本身風險，
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5. 資產負債表 損益表
至 12 月 31 日 (百萬元) 2009 2010 2011 2012F 2013F 至 12 月 31 日 (百萬元) 2009 2010 2011 2012F 2013F
資產總額 14,348 18,462 17,113 20,149 20,859 營業收入 17,833 21,623 28,237 26,440 26,440
流動資產 8,856 12,890 11,350 14,259 14,703 營業成本 15,569 19,300 25,624 23,053 22,701
現金及短期投資 3,054 2,775 3,538 3,615 4,088 營業毛利 2,264 2,323 2,614 3,386 3,739
存貨 1,235 2,587 2,177 1,921 1,892 營業費用 1,543 2,131 2,465 2,315 2,399
應收帳款及票據 4,339 5,787 4,887 6,519 6,519
營業利益 721 192 148 1,071 1,339
其他流動資產 228 1,741 747 2,203 2,203
利息收入淨額 -33 -77 31 23 23
其他資產 5,492 5,571 5,763 5,890 6,156
利息收入 14 12 111 91 91
長期投資 1,046 932 892 1,000 1,000
固定資產 3,961 4,327 4,548 4,690 4,956 利息費用 47 89 80 67 67
什項資產 486 312 324 200 200 投資利益(損失)淨額 -130 -29 17 -18 -37
負債總額 6,476 11,166 8,881 11,423 11,444 其他營業外收入(支出)淨額 261 297 -66 10 86
流動負債 5,880 10,935 6,808 10,163 10,143 非常項目淨額 -3 18 0 0 0
應付帳款及票據 3,437 5,230 4,569 6,253 6,157 稅前純益 815 402 130 1,087 1,412
短期借款 1,536 4,877 1,483 1,876 1,952 所得稅費用 162 1 118 118 250
什項負債 907 828 755 2,034 2,034 稅後純益(台灣會計原則) 653 400 12 969 1,163
長期負債 597 231 2,073 1,260 1,301 稅前息前折舊攤銷前淨利 1,237 763 736 1,625 1,975
長期借款 409 0 1,839 1,010 1,051 每股盈餘台灣會計原則(元) 2.4 1.4 0.0 3.2 3.8
其他負債及準備 188 231 234 250 250
資料來源：公司資料及元大投顧預估
股東權益總額 7,872 7,296 8,232 8,678 9,367
股本 2,767 2,844 3,099 3,051 3,051
資本公積 3,992 3,529 4,649 4,649 4,649
保留盈餘 1,113 922 484 978 1,666
換算調整數 0 0 0 0 1 主要財務報表分析
資料來源：公司資料及元大投顧預估 至 12 月 31 日 (百萬元) 2009 2010 2011 2012F 2013F
年成長率 (%)
營業收入 -17.2 21.3 30.6 -6.4 0.0
營業利益 -49.3 -73.4 -22.8 621.8 25.1
現金流量表 稅前息前折舊攤銷前淨利 -33.4 -38.3 -3.5 120.7 21.6
至 12 月 31 日 (百萬元) 2009 2010 2011 2012F 2013F 稅後純益 -42.5 -38.7 -97.1 8278.7 20.0
營運活動之現金流量 1,041 -1,598 2,152 1,670 1,770 每股盈餘 -46.4 -41.4 -97.3 8409.8 20.0
本期純益 653 400 12 969 1,163 獲利能力分析 (%)
折舊及攤提 516 571 588 554 636 營業毛利率 12.7 10.7 9.3 12.8 14.1
本期運用資金變動 -258 -2,599 1,570 130 -66 營業利益率 4.0 0.9 0.5 4.1 5.1
其他營業資產及負債變動 130 29 -17 18 38 稅前息前折舊攤銷前淨利率 6.9 3.5 2.6 6.1 7.5
投資活動之現金流量 -1,358 -679 -763 -699 -940 稅後純益率 3.7 1.9 0.0 3.7 4.4
資本支出淨額 -570 -817 -684 -697 -901 資產報酬率 4.6 2.4 0.1 5.2 5.7
本期長期投資變動 -388 85 57 -126 -38 股東權益報酬率 8.5 5.3 0.1 11.4 12.8
其他資產變動 -400 53 -136 124 -1 穩定/償債能力分析
自由現金流量 -317 -2,277 1,390 971 830 毛負債比率 (%) 24.7 66.8 40.4 33.1 31.9
融資活動之現金流量 123 1,999 -627 -894 -357 Net Net Net Net
淨負債比率 (%)
股本變動 -228 -977 925 -474 -473 cash 28.8 cash cash cash
本期負債變動 459 2,932 -1,554 -436 116 利息保障倍數(X) 18.3 5.5 2.6 17.1 22.0
其他長期負債變動. -108 43 2 16 0 利息及短期債保障倍數 0.5 0.1 0.1 0.6 0.7
本期產生現金流量 現金流量/利息保障倍數 (X) 22.1 -17.9 27.0 24.8 26.4
-194 -278 763 77 473
現金流量/利息,短債保障倍數(X) 0.7 -0.3 1.4 0.9 0.9
資料來源：公司資料及元大投顧預估
流動比率 (X) 1.5 1.2 1.7 1.4 1.4
速動比率 (X) 1.3 0.9 1.3 1.2 1.3
元大投顧 投資研究部 投資評等說明： 淨負債 (百萬元) -1,436 496 943 -472 -907
每股資料分析 (元)
一、投資評等乃以未來三個月內股價預期空間為研判依據 每股盈餘 2.4 1.4 0.0 3.2 3.8
每股現金流量 4.2 3.4 1.9 5.0 5.9
二、分為買進、持有(中立)、賣出三評等
每股淨值 28.4 25.2 26.6 28.6 30.9
1. 預期三個月內股價+15%(含)以上，給予買進評等 每股營收 64.4 74.6 91.1 86.7 86.7
每股稅前息前折舊攤銷前淨利 2.6 0.7 0.5 3.5 4.4
2. 預期三個月內股價-15%(含)以上，給予賣出評等 每股股利 1.9 1.7 1.5 0.3 1.5
3. 預期三個月內股價+15%~-15%之間，給予持有(中立)評等 資料來源：公司資料及元大投顧預
維持前一次報告之相同評等者，可不依前述股價空間標準給予投資評等
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