Tecniche di valutazione degli investimenti

La valutazione degli investimenti:
il ruolo del professionista nella scelta di sviluppo dell’azienda
Modera: Michele La Torre, Componente Comitato Scientifico Congresso
Intervengono:
Elisa Rita Ferrari, Commercialista, Revisore legale, Assistant Professor presso
l'Università degli Studi di Enna "Kore«
Giovanni Rubin, Componente Giunta UNGDCEC

L’INVESTIMENTO COME DILEMMA
- Risorse oggi
+ Risorse domani
Conviene?
Per quanto tempo?
Come posso quantificare le risorse?
PRINCIPIO DELLA CREAZIONE DEL VALORE
- Maggiori ricavi (efficacia)
- Minori costi (efficienza)
- Flussi di cassa netti positivi

I PRINCIPI DEL CODICE CIVILE: AMMINISTRAZIONE
ART. 2392 C.C. (DUTY OF CARE)
Gli amministratori devono adempiere i doveri ad essi imposti dalla
legge e dallo statuto con la diligenza richiesta dalla natura
dell'incarico e dalle loro specifiche competenze.
Tale articolo indica uno standard astratto di comportamento,
richiamando esplicitamente l'art. 1176, comma 2, c.c. e
confermando che trattasi di un'obbligazione di mezzi e non di
risultato.

Natura dell'incarico: il riferimento è
• alle caratteristiche oggettive dell'impresa (dimensioni,
organizzazione, settore di attività, struttura dell'azionariato,
maggiore o minore prevalenza del capitale sul lavoro) ==>
"natura";
• alle funzioni concretamente espletate da ciascuna
amministratore (presidente, consigliere, delegato, membro del
comitato) ==> "incarico".
Specifiche competenze: livello di istruzione, esperienze
lavorative (curriculum). Chi è munito di maggiori competenze dovrà
osservare un obbligo di diligenza più intenso.

In dottrina una corrente ritiene che il concetto di "diligenza"
comprenda anche quello di perizia, intesa possesso di adeguata
cultura d'impresa (che si deve tradurre in comportamenti prudenti e
avveduti).
Relazione al D.Lgs. 6/2003:
non significa che gli amministratori debbano necessariamente
essere periti in contabilità, in materia finanziaria e in ogni settore
della gestione e dell'amministrazione dell'impresa sociale, ma
significa che le loro scelte devono essere informate e meditate,
basate sulle rispettive conoscenze e frutto di un rischio calcolato, e
non di irresponsabile o negligente improvvisazione.

Il generale dovere di diligenza si esplica altresì nel dovere di agire in
modo informato, che il legislatore ha formalizzato
ART. 2381, COMMA 3, C.C.
[il consiglio di amministrazione] sulla base delle informazioni ricevute
valuta l'adeguatezza dell'assetto organizzativo, amministrativo e
contabile della società; quando elaborati, esamina i piani strategici,
industriali e finanziari della società; valuta sulla base della relazione
degli organi delegati, il generale andamento della gestione.
Gli organi delegati [...] riferiscono al consiglio di amministrazione [...]
sul generale andamento della gestione e sulla sua prevedibile
evoluzione nonché sulle operazioni di maggior rilievo [...]
Gli amministratori sono tenuti ad agire in modo informato; ciascun
amministratore può chiedere agli organi delegati che in consiglio siano
fornite informazioni relative alla gestione della società.

Il GIudice, trattandosi di obbligazione di mezzi, non può mai
sindacare il merito delle decisioni degli amministratori (principio
della c.d. business judgement rule).
CASS. 28/04/1997 N. 3652
Il giudizio sulla diligenza non può mai investire le scelte di gestione
degli amministratori, ma tutt'al più il modo in cui esse sono state
compiute. Non senza aggiungere che, ovviamente, un tale giudizio
[...] costituisce una tipica valutazione di merito, come tale non
sindacabile in cassazione se non per eventuali vizi di motivazione
[...]. La perdita dell'esercizio e l'indebitamento della società, per le
ragioni che già prima sono state illustrate, non sono adducibili
come causa di responsabilità degli amministratori, non potendo
tale responsabilità derivare dal solo fatto che le scelte
imprenditoriali compiute non si siano rivelate felici né fortunate.

I PRINCIPI DEL CODICE CIVILE: COLLEGIO SINDACALE
Art. 2403, comma 1, c.c.:
Il collegio sindacale vigila
- sull’osservanza della legge e dello statuto;
- sul rispetto dei principi di corretta amministrazione;
- sull’adeguatezza dell’assetto organizzativo, amministrativo e
contabile e sul suo concreto funzionamento.

SOGGETTIVITA’ DELL’INVESTIMENTO
Diverse configurazioni di valore:
- Valore intrinseco
- Valore di mercato
- Valore di investimento
Diversi livelli di valutazione:
- Redditività dell’investimento (aspetti economici)
- Capacità di generare flussi di cassa positivi (aspetti monetari)
- Aumento del valore di asset (aspetti patrimoniali)

VALUTAZIONE REDDITUALE
ROI =
Reddito operativo medio annuo
Capitale investito
- non considera “moneta spendibile”, ma il reddito
- non considera il valore dei flussi nel tempo (rischio e inflazione)
- risente dei principi contabili (determinazione convenzionale)
- molto utile per fissare obiettivi a livello contrattuale o di budget e
per l’analisi comparativa

VALUTAZIONE TEMPORALE
PAYBACK PERIOD (PBP)
Numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa eguaglino
l’investimento iniziale
INVESTIMENTO CF 201X CF 201X+1 CF 201X+2 CF 201X+3 CF 201X+4 PBP
A -1.000 1.000 0 0 0 1
B -1.000 500 500 0 0 2
C -1.000 100 250 650 0 3
D -1.000 250 250 250 250 4
E -1.000 0 0 0 1.000 4
- maggiore PBP è maggiore livello di rischio (ma è vero?)
- utile per fissare un cut off period
- vale più come indicatore di rischio che come indicatore di
rendimento (da abbinare ad un ROI)

VALUTAZIONE FINANZIARIA
VALORE ATTUALE NETTO (VAN) – NET PRESENT VALUE (NPV)
𝑉𝐴𝑁 = 8
𝐶𝐹;
1 + 𝑘 ;
± 𝑇𝑉 − 𝐶
B
;CD
- Se il VAN è positivo, si crea valore, ossia i flussi di cassa generati sono
superiori all’esborso iniziale
- Il tasso “k” è pari al WACC (weighted average cost of capital)
- In excel si possono utilizzare le formule:
- VA, se la periodicità dei flussi e l’ammontare dei flussi sono costanti
- VAN, se la periodicità dei flussi è costante e l’ammontare non lo è
- VAN.X, se la periodicità dei flussi e l’ammontare dei flussi non sono
costanti
- In excel può essere utile utilizzare la funzione ”RICERCA OBIETTIVO”,
fissando un VAN di un investimento minimo e comprendere quale sia il
tasso di sconto (wacc) correlato

CALCOLO DEL WACC
𝑤𝑎𝑐𝑐 =
𝐸
𝐸 + 𝐷
×𝐾L +
𝐷
𝐸 + 𝐷
×𝐾M× 1 − 𝑡
Dove:
- E = capitalizzazione
- D = indebitamento
- 𝐾L= costo del capitale di rischio
- 𝐾M= costo del debito
- t = tax rate

NOTE IN MERITO ALLE COMPONENTI DEL WACC
- per i valori “D” ed “E” non bisogna fare riferimento ai valori contabili
(non si tratta di “PFN” e “PN”), ma di valori di mercato;
- se ci si dovesse riferire a imprese quotate è possibile fare riferimento
al valore di mercato del titolo;
- se esiste una struttura finanziaria target può essere utilizzata;
- Indice D/E medio di settore dei comparables (Bloomberg, Capital IQ,
Damodaran, Yahoo! Finance)

𝐾L = 𝑅Q + 𝛽×𝐸𝑅𝑃 = 𝑅Q + 𝛽 𝑅T − 𝑅Q
𝑅T − 𝑅Q = ERP
Differenza tra il Market Risk Premium ed il Free Risk Rate
- Pablo Fernandez, Discount rate survey
- Aswath Damodaran, Stern University (AAA all’incidenza del CRP)
- Principali indici globali di rendimento di borsa (FTSE MIB index)
𝑅Q = rendimento titoli di Stato del paese dell’investimento con orizzonte
temporale similare (si suggerisce di non superare i 10 anni perché i titoli
diventano illiquidi).

Beta index
Misura il rischio dell’investimento di una specifica azienda come
sensibilità del rendimento di un titolo al variare del rendimento del
portafoglio di mercato (-1 < > 1)
𝛽U =
𝐶𝑜𝑣 𝑅T, 𝑅U
𝑉𝑎𝑟 𝑅T
Può essere misurato puntualmente oppure ci si può basare su quanto
esposto nel sito del prof. Damodaran (AAA rischio Black box)

Esempio calcolo Beta di Intesa Sanpaolo s.p.a.
In excel è possibile usare
alternativamente:
- La formula “pendenza” (“slope”);
- Gli strumenti aggiuntivi per
monitorare anche l’R2 adjusted che
permette di capire quanto esista
un’effettiva correlazione fra
l’andamento del titolo e l’andamento
del mercato di riferimento

- il Beta che si ottiene attraverso i comparabili è tuttavia influenzato
dalla struttura finanziaria (l’indice misura infatti sia il rischio di
business che il rischio finanziario);
- È necessario, quindi, calcolare il Beta unlevered per misurare
esclusivamente il rischio sistematico (gestionale e strategico), che deve
essere utilizzato per la valutazione degli investimenti (estranei a
logiche finanziarie);
- Si utilizza la formula di Hamada oppure si ricorre alle stime del prof.
Aswath Damodaran.

TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR) – INTERNAL RATE RETURN (IRR)
0 = 8
𝐶𝐹;
1 + 𝑘 ;
± 𝑇𝑉 − 𝐶
B
;CD

TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (TIR) – INTERNAL RATE RETURN (IRR)
- Il TIR di fatto è quel tasso che rende i flussi di cassa attualizzati pari
all’investimento iniziale;
- Ha l’enorme limite di non indicare quale sia il valore creato da un
investimento.
- Va adattato e può essere un ottimo indice di creazione del valore
secondo la seguente formula:
TIR – wacc x CI

INDICE DI RENDIMENTO ATTUALIZZATO (IRA)
𝐼𝑅𝐴 =
∑ 𝐶𝐹;× 1 + 𝑘 ]DB
;CD
𝐶𝐹^
- Rapporto tra i flussi di cassa attualizzati e l’investimento iniziale;
- Di fatto è un misuratore dell’efficienza;
- Molto utile laddove vi siano investimenti di pari VAN, ma si registri
carenza di disponibilità liquide;

CASE HISTORY: VALUTAZIONE IMPIANTO FOTOVOLTAICO
- L’impresa Green s.p.a. decide nel 2011 di investire in un impianto
fotovoltaico da 100 Kwp;
- Il costo dell’impianto ammonta ad euro 375.112;
- L’impresa Green s.p.a. ottiene un contributo pubblico in conto
impianto di euro 79.400 per la realizzazione dell’impianto;
- Il valore dell’investimento netto è quindi pari a 295.712 euro;
- L’impianto viene realizzato su un fondo di proprietà della società
stessa, il cui canone di affitto annuale figurativo ammonta a 230,77
euro;
- La vita utile dell’impianto è pari a 20 anni;
- Si ritiene che la capacità produttiva di energia terminale dell’impianto
(dal ventunesimo anno in poi) sia pari al costo di smaltimento dello
stesso, sicché non viene considerato alcun terminal value nel piano dei
flussi di cassa.

2011 2012 2013 2014 2015
Ricavi per vendita energia 2.901,30 13.349,19 3.190,97 6.094,59 5.100,62
Ricavi per contributo GSE 23.844,94 33.189,18 24.330,75 32.136,88 33.663,38
Totale ricavi 26.746,24 46.538,37 27.521,72 38.231,47 38.764,00
Ammortamento impianto 14.785,60 14.785,60 14.785,60 14.785,60 14.785,60
Costo figurativo terreno 230,77 230,77 230,77 230,77 230,77
Manutenzione impianto 1.200,00 1.200,00 1.200,00 1.200,00 1.200,00
Verifica impianto 650,00
Costi amministrativi energia 109,36 109,36 109,36 109,36 109,36
Dichiarazione di consumo 300,00 300,00 300,00 300,00 300,00
Sostituzione inverter
Totale costi 16.625,73 16.625,73 16.625,73 16.625,73 17.275,73
Utile investimento 10.120,51 29.912,64 10.895,99 21.605,74 21.488,27
Capitale investito lordo 295.712,00 295.712,00 295.712,00 295.712,00 295.712,00
Fondo ammortamento 14.785,60 29.571,20 44.356,80 59.142,40 73.928,00
Capitale investito 280.926,40 266.140,80 251.355,20 236.569,60 221.784,00
FCFO 24.906,11 44.698,24 25.681,59 36.391,34 36.273,87

2016 2017 2018 2019 2020
Totale ricavi 32.374,07 33.315,14 32.981,99 32.652,17 32.325,65
Totale costi 16.625,73 16.625,73 16.625,73 16.625,73 17.275,73
FCFO 30.533,94 31.475,01 31.141,86 30.812,04 29.835,52

2021 2022 2023 2024 2025
Totale ricavi 32.002,40 31.682,37 31.365,55 31.051,89 30.741,38
Sostituzione inverter 18.000,00
Totale costi 34.625,73 16.625,73 16.625,73 16.625,73 17.275,73
Utile investimento -2.623,33 15.056,64 14.739,82 14.426,16 13.465,65
FCFO 12.162,27 29.842,24 29.525,42 29.211,76 28.251,25

2026 2027 2028 2029 2030
Totale ricavi 30.433,96 30.129,62 29.828,33 29.530,04 29.234,74
Totale costi 16.625,73 16.625,73 16.625,73 16.625,73 17.275,73
Capitale investito 59.142,40 44.356,80 29.571,20 14.785,60 -
FCFO 28.593,83 28.289,49 27.988,20 27.689,91 26.744,61

Kd 4,00%Costo del debito dell'impresa
Tax rate 27,50%Aliquota IIDD
Rf 5,25%Tasso medio annuale BTP 10 anni
ERP 5,00% prof. Aswath Damodaran
D/E 110,39%medio di settore prof. Aswath Damodaran
Beta levered 1,18prof. Aswath Damodaran
Beta unlevered 0,59Formula di Hamada con tax rate medio
Ke 8,20%
D/D+E 47,53%
E/E+D 52,47%
wacc 5,68%

t Data CF CF actual
0 31/12/11 -270.805,89 -270.805,89
1 31/12/12 44.698,24 42.295,47
2 31/12/13 25.681,59 22.994,76
3 31/12/14 36.391,34 30.832,48
4 31/12/15 36.273,87 29.080,89
5 31/12/16 30.533,94 23.163,28
6 31/12/17 31.475,01 22.593,66
7 31/12/18 31.141,86 21.152,85
8 31/12/19 30.812,04 19.803,78
9 31/12/20 29.835,52 18.145,32
10 31/12/21 12.162,27 6.999,21
11 31/12/22 29.842,24 16.250,60
12 31/12/23 29.525,42 15.213,80
13 31/12/24 29.211,76 14.243,04
14 31/12/25 28.251,25 13.034,25
15 31/12/26 28.593,83 12.483,15
16 31/12/27 28.289,49 11.686,39
17 31/12/28 27.988,20 10.940,41
18 31/12/29 27.689,91 10.241,97
19 31/12/30 26.744,61 9.360,56
VAN 79.709,99

VAN 79.709,99
TIR 3,58%
IRA 1,29
ROI 5 anni 7,60%
ROI 10 anni 8,15%
ROI 15 anni 8,91%
ROI 20 anni 17,30%
PBP 13
Se il CdA proponesse di finanziare l’operazione sarebbe una
scelta economicamente corretta?

Vi ringrazio per l’attenzione
dott. Giovanni Rubin
via Cappuccina 36 – Venezia (VE)
viale Trieste 18/d – San Stino di Livenza (VE)
rubin@ungdc.it

Tecniche di valutazione degli investimenti

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (19)

Similar to Tecniche di valutazione degli investimenti

Similar to Tecniche di valutazione degli investimenti (20)

More from Giovanni Rubin

More from Giovanni Rubin (17)

Tecniche di valutazione degli investimenti