La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda

Francesco Bavagnoli
Dottore Commercialista e Revisore
Professore Aggregato e Ricercatore
Università del Piemonte Orientale
Dipartimento di Studi per l’Economia e l’Impresa di Novara
La valutazione delle imprese in crisi
e del congruo canone di affitto di azienda
Venezia, 10 novembre 2015
Presentazione disponibile su

Lavalutazionedelleimpreseincrisi:ilcontesto
• Pervasività della crisi di impresa
Fonte: cribis.com
• Importanza delle analisi di valore nei casi di crisi
• I Principi Italiani di Valutazione (PIV) dell’Organismo Italiano di Valutazione
(OIV) non hanno ancora trattato sistematicamente il tema
• E’ stato istituito all’interno dell’OIV un gruppo di lavoro sulle valutazioni
nell’ambito delle procedure concorsuali con scadenza giugno 2017

Peculiaritàdellevalutazionidelleaziendeincrisi
• Importanza della valutazione in chiave dinamica: quando arriva il momento di
interrompere la continuità aziendale ?
• La liquidazione per stralcio dei singoli beni garantisce una migliore
soddisfazione dei creditori ?
• Nelle imprese sotto stress è più difficile ottenere le informazioni
• Il piano aziendale, in certi casi è assente, in altri è elaborato dal potenziale
acquirente (magari al momento affittuario)
• L’imprenditore può trovarsi in uno stato di negazione psicologica dell’esistenza
della crisi (denial)
• Il valutatore può inserire il pilota automatico dell’ottimismo (autopilot
optimism, The dark side of valuation, Damodaran)

Peculiaritàdellevalutazionidelleaziendeincrisi
• La valutazione d’azienda può richiedere prudenzialità in sensi divergenti: ad
esempio, valutazione di azienda per conferimento in una newco interamente
posseduta - dove la prudenzialità è volta a evitare annacquamenti del capitale -
e come base d’asta per le offerte dei potenziali acquirenti della partecipazione,
ove la prudenzialità è prioritariamente volta a evitare sottostime
pregiudizievoli per i creditori)
• Alcune regole valide nelle valutazioni di imprese in salute possono non essere
applicabili (ad esempio il risparmio fiscale sulla deduzione degli interessi
passivi per il calcolo del WACC)
• Per le imprese di esiguo valore quanto deve costare la valutazione ?
(proporzionalità dello sforzo richiesto all’esperto)
• Se un attestatore valida il piano aziendale è questo che fa affidamento sulla
valutazione dell’azienda o è l’esperto che valuta l’azienda che fa affidamento
sulle analisi dell’attestatore ?

Perleaziendeincrisilabussoladellavalutazioneèpiùdifficiledautilizzare
Future
Income
Assets and
Liabilites
Financial
MarketsStrutture
finanziarie ad
elevato
leverage
Asset ad
incerto valore
di realizzo
Difficoltà a trovare comparabili
Piani non
disponibili o
elaborati dal
potenziale
acquirente
Elevata volatilità e velocità di dispersione del valore, scarsa significatività delle
misure di rischio backward looking (regression beta)
Fonte: Bavagnoli (2012)

A) Valutazione
del valore max
tra going concern
e valore di
liquidazione
«ordinata»
C) Valutazione
del valore in
ipotesi di vendita
forzata e
considerazione
ponderata con A)
B) Valutazione
del valore going
concern con
possibili
miglioramenti
D) Valutazione
del valore in
ipotesi di vendita
forzata e
considerazione
ponderata con B)
Possibilitàdirisanamento
AltaBassa
Rischio di insolvenza (distress)
Uninquadramentosecondolebestpracticeanglosassoni
(Thedarksideofvaluation,A.Damodaran)
Basso Alto

Uninquadramentosecondolebestpracticesanglosassoni
(AIRA,AssociationofInsolvencyandRestructuringAdvisors,
Standardsfordistressedbusinessvaluation)
• Premises of value (presupposti della valutazione, par. 52):
• Going Concern
• Value as a Mass Assemblage of Assets: Valore in ipotesi di cessione in blocco di
un complesso organizzato di beni che non è attualmente operativo ma è idoneo
ad essere parte di un business
• Liquidation value – orderly: ipotizza la vendita per stralcio (singolarmente) dei
singoli beni con un periodo adeguato di commercializzazione
• Liquidation value – forced: ipotizza la vendita per stralcio (singolarmente) dei
singoli beni senza un adeguato periodo di commercializzazione (massima
debolezza contrattuale del veditore)
• L’AIRA (par. 66) generalmente considera l’income approach nella versione DCF
come metodo migliore per la valutazione delle imprese distressed (con controllo
se possibile del valore rispetto ai multipli estratti da transazioni comparabili)

Uninquadramentosecondolebestpracticeanglosassoni
(AIRA,AssociationofInsolvencyandRestructuringAdvisors,
Standardsfordistressedbusinessvaluation)
• Disclaimer tipo inserito in appendice:
• Financial statements and other related information provided by [ABC Company]
[…] have been accepted without any verification as fully and correctly reflecting
the enterprise’s business conditions and operating results for the respective
periods, except as specifically noted herein. [Valuation Firm] has not audited,
reviewed, or compiled the financial information provided to us and, accordingly,
we express no audit opinion or any other form of assurance on this information
• We have generally assessed the reasonableness of key information used in
arriving at the valuation results, such as projected financial information; however,
we do not provide assurance on the achievability of the results forecasted by
[ABC Company] because events and circumstances frequently do not occur as
expected; differences between actual and expected results may be material; and
achievement of the forecasted results is dependent on actions, plans, and
assumptions of management

ElementidiinteresseneiPIVperlavalutazionedelleimpreseincrisi
• PIV I.6.7
• Valore di smobilizzo: prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del
ciclo d’investimento
• Valore cauzionale: è un particolare valore di smobilizzo definito ex ante
• Valore di liquidazione è un particolare valore di smobilizzo, può riferirsi ad una
liquidazione ordinaria o forzata
• PIV III.1.8
• La valutazione di un’entità aziendale può avvenire in base a due diversi
presupposti: la continuità della gestione (going concern) oppure la liquidazione
• Commento al PIV III.1.8:
• La prospettiva della continuazione dell’attività è un presupposto della
valutazione: non è compito del valutatore – salvo che ciò sia espressamente
richiesto da una norma o da un principio contabile – accertare l’applicabilità, in
concreto, di tale presupposto

ElementidiinteresseneiPIVperlavalutazionedelleimpreseincrisi(segue)
• PIV III.1.9
• La valutazione di un’entità in liquidazione presuppone che l’entità aziendale
cessi le proprie attività e che i suoi beni vengano ceduti singolarmente o in
gruppi in relazione alle opportunità di mercato e alle esigenze di liquidazione
• PIV III.1.10
• La liquidazione può essere “forzata” oppure “ordinaria”: la liquidazione forzata si
ha quando la prospettiva è di una liquidazione nel più breve tempo
ragionevolmente possibile senza adeguata commercializzazione della/e attività
(con il venditore in condizioni di massima debolezza contrattuale); la liquidazione
“ordinaria” si ha quando la prospettiva è quella della liquidazione nel tempo che
ragionevolmente consente il migliore realizzo dei beni da liquidare. Nella
liquidazione forzata [nel testo dei PIV è indicato erroneamente ‘ordinaria’]
l’esperto assume che alla data della valutazione il tempo sia già consumato

• PIV I.4.2 distinguono tra:
• Valutazione
• Parere valutativo (expert opinion, valuation opinion, expert report)
• Parere di congruità
• Calcolo valutativo (calculation engagement)
• Revisione del lavoro di un altro esperto (valuation review)
• PIV I.4.3
• Una valutazione (chiamata nella bozza Exposure Draft dei PIV valutazione piena)
è un documento che contiene un giudizio sul valore di un’attività (azienda,
partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene immateriale) o una
passività fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo che si
sviluppa attraverso cinque fasi:
• a) la formazione e l’apprezzamento della base informativa
• b) l’applicazione dell’analisi fondamentale
• c) la selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee agli
scopi della valutazione
• d) l’apprezzamento dei principali fattori di rischio
• e) la costruzione di una razionale sintesi valutativa

• PIV I.4.4
• Un parere valutativo (chiamato nella bozza ED dei PIV valutazione limitata)
comporta lo svolgimento controllato, con la diligenza richiesta dal mandante o
dalla natura del compito, di una parte soltanto del processo finalizzato alla
valutazione, alla quale l’esperto limita la propria responsabilità professionale
• PIV I.4.5
• I pareri di congruità comportano un giudizio su di un risultato già comunicato
all’esperto (anche ad esito del lavoro di altro soggetto), generalmente costituito
da un prezzo o da un rapporto di scambio. Possono derivare da una valutazione o
da un parere valutativo.
• Pareri di congruità economica (entrano nel merito del risultato)
• Pareri di congruità funzionale (si esprimono sulla qualità del processo di
valutazione e sull’adeguatezza dei metodi)

• Una valutazione (piena) è sempre richiesta ove occorra attestare l’effettiva
sussistenza di un valore, come nel caso delle valutazioni legali, definite dai PIV
(IV.2) come le valutazioni disciplinate dal codice civile, per le quali i valori oggetto
di stima sono in una certa misura valori convenzionali
• Principi dettati riguardo alle valutazioni (piene) e alla responsabilità del
valutatore sul piano aziendale (probabilmente ancora soggetti a maturazione e
affinamento):
• Nel caso di una valutazione l’esperto deve esprimersi sui contenuti del piano
sottopostogli per la determinazione dei flussi e ove necessario deve integrarlo
con specifiche motivazioni. Ciò richiede un’applicazione completa dell’analisi
fondamentale (analisi strategica di settore e azienda, dei driver di valore, delle
previsioni e dello scenario con particolare riferimento ai tassi, alle società
confrontabili e ai giudizi di analisti esterni se disponibili) (PIV III.1.2)
• L’esperto valutatore non deve svolgere una revisione dei dati contabili e
neppure rilasciare un’attestazione sui dati prospettici ex ISAE 3400 (PIV I.4.3)
• Di regola, se non interviene una Independent Business Review ad opera di
specialisti di management l’esperto non modifica il piano per tenere conto
dell’incertezza e dell’execution risk, se necessario interviene sul tasso (PIV III.1.2)

valutatore sul piano aziendale:
• PIV I.5.1
• L’esperto non deve accettare incarichi la cui remunerazione è incompatibile con i
costi necessari a garantire la necessaria completezza della base informativa
• PIV II.3.1
• Esempi di limitazioni non gravi (che non compromettono la possibilità di
rilasciare una valutazione piena) sono la mancanza di revisione di bilancio,
l’assenza di visite o interviste, la mancata dichiarazione da parte del management
della completezza e della accuratezza dei dati forniti, l’assenza di una verifica
della sussistenza di passività potenziali, la inapplicabilità del criterio del costo
nella valutazione di taluni beni per i quali il committente non ha voluto affidare
incarichi ad uno specialista, la non assunzione di responsabilità da parte del
management delle ipotesi alla base delle previsioni
• PIV III.1.2
• Nelle situazioni aziendali più semplici, caratterizzate da forte continuità e da una
percepibile stabilizzazione dei driver di valore, l’esperto può procedere
direttamente, con la dovuta prudenza e sempre attraverso un confronto con il
management, all’individuazione dei flussi prospettici

valutatore sul piano aziendale:
• PIV III.1.2
• Nel caso di imprese di minori dimensioni, l’informativa acquisibile anche con la
migliore diligenza dell’esperto può essere limitata. Ciò non esclude la possibilità
di effettuare comunque una valutazione (anche legale) se l’esperto ritiene che ci
siano tutti i presupposti (tra cui la costruzione di una adeguata base informativa,
l’analisi fondamentale e così via, cfr. supra PIV I.4.3)
• PIV III.1.27
• Se l’esperto non dispone di un piano di fonte aziendale e si impegna
direttamente nella previsione dei possibili flussi di risultati, sulla base degli
elementi informativi disponibili, deve indicare con chiarezza la natura ipotetica
delle elaborazioni svolte e precisare le ipotesi sulle quali queste sono basate,
segnalando gli elementi di sostegno disponibili
• Per le imprese steady state si può procedere tramite normalizzazione dei risultati
passati e proiezione degli stessi, non essendo necessario un piano in virtù della
relativa uniformità dello svolgimento della gestione

ConsiderazionipersonalisuiprincipiPIVapplicatialleimpreseincrisi
• L’individuazione di un valore di riferimento per la cessione o l’affitto d’azienda
nell’ambito di procedure concorsuali o della gestione degli altri strumenti di
risoluzione della crisi ha la funzione primaria di realizzare un «Best Interest of
Creditors Test» (mutuando la terminologia dall’US Bankruptcy Code) ovvero
evitare che siano compiute operazioni pregiudizievoli per i creditori
• Non si tratta quindi di attestare la sussistenza effettiva di un valore, ma
piuttosto di stimare dei valori orientativi di riferimento (sulla base delle
informazioni disponibili spesso frammentarie e di dubbia attendibilità) per
fissare una base d’asta o confermare la congruità di un prezzo di vendita o di un
canone di affitto

ConsiderazionipersonalisuiprincipiPIVapplicatialleimpreseincrisi(segue)
• L’equilibrio di giudizio valutativo è in questi casi da ricercare in primo luogo nella
stima di un valore che non sia troppo basso e, quindi, potenzialmente
pregiudizievole per i creditori date le imperfezioni dei meccanismi di mercato
che non sempre garantiscono l’emersione del valore effettivo tramite le
procedure competitive di vendita
• Secondariamente il valore stimato non deve essere nemmeno troppo alto per
non influire negativamente sui tempi della procedura di realizzo rendendo
necessari progressivi ribassi della base d’asta di partenza

• Nei contesti di crisi, spesso il piano aziendale (se c’è) è stato predisposto dal
potenziale acquirente (eventualmente attuale affittuario) e non pare corretto
che la stima di valore sia guidata in modo prevalente da tale piano (non è
corretto che l’acquirente paghi i miglioramenti che apporterà in futuro
all’azienda)
• L’impresa non è steady state ma è in una complessa fase in cui c’è un’opzione di
turnaround da confrontare con l’opzione di liquidazione per stralcio dei singoli
elementi dell’azienda: l’esperto valutatore non è quindi in grado di stimare
direttamente i flussi attesi
• Spesso le dimensioni dell’azienda e i valori in gioco non consentono di
raccogliere una base informativa adeguata (il professionista dovrebbe rifiutare un
incarico del genere in quanto non sufficientemente remunerato, cfr. supra PIV
I.5.1)

• In sostanza, quanto richiesto al professionista dovrebbe essere, salvo eccezioni,
un parere valutativo con base informativa limitata e non una valutazione
(piena)
• Proposta pragmatica di metodo standard: valutazione asset side mista
patrimoniale-reddituale, utilizzando cioè il metodo Discounted Economic Profit e
ipotizzando un periodo breve (2-3 anni) di riallineamento alla redditività media
del settore allontanandosi in modo progressivo dai dati storici (normalizzati e
rettificati se opportuno o necessario)
• ove CO è il capitale operativo investito contabile e Nopat (Net Operating Profit
After Taxes) è il reddito operativo dell’impresa senza debiti (EBIT) meno le tasse
• per rimanere nell’ambito del modello misto patrimoniale-reddituale (ritenuto
spesso il metodo più adeguato per le imprese in perdita, cfr. Doc. Fondazione
Nazionale dei Dottori Commercialisti, R. Marcello, La valutazione delle aziende in
crisi: spunti e riflessioni, luglio 2015) si potrebbero peraltro considerare i valori
correnti degli asset (e i maggiori ammortamenti) invece che i puri valori contabili
come di prassi nell’ambito del Discounted Economic Profit (cfr. PIV III.1.33)

• il modello discounted economic profit nell’edizione del 2010 di Valuation, di
Mckinsey & Company, Wiley, 2010, è stato posto sullo stesso piano del DCF come
metodo più razionale per la valutazione delle aziende: «tra i molti metodi per
valutare le aziende ci focalizziamo su due in particolare: enterprise discounted
cash flow (DCF) [metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa per l’impresa] e
discounted economic profit [metodo dell’attualizzazione dei profitti economici].
Quando sono applicati correttamente entrambi i metodi portano agli stessi
risultati; tuttavia, ciascun modello ha particolari punti di forza nell’applicazione
pratica. Il metodo DCF rimane il favorito dei professionisti e degli accademici
perché si fonda solo sui flussi di cassa dell’impresa in entrata e in uscita e non
sugli utili contabili. Il metodo di attualizzazione dei profitti economici sta
acquisendo popolarità in modo crescente per il suo forte legame con la teoria
economica e la strategia competitiva dell’impresa. L’economic profit mette in
luce se una impresa sta ottenendo guadagni congrui rispetto al suo costo del
capitale e come ci si aspetta che la sua performance cambi nel tempo. Atteso
che i due metodi conducono a risultati identici e hanno punti di forza diversi e
complementari, raccomandiamo di adottare entrambi i metodi per valutare
un’azienda»

Ilvalorediliquidazione
• E’ cruciale la valutazione dello scenario di realizzazione per stralcio dei singoli
beni comparato con lo scenario di cessione dell’azienda in blocco come going
concern, eventualmente con il «ponte» dell’affitto d’azienda
• Valore di liquidazione: cfr. criteri di cui al principio OIC 5, bilanci di liquidazione
• Criticità dei costi di liquidazione
• Difficile realizzo di macchinari, impianti o altri asset che non hanno un mercato
secondario (normalmente a sconto rispetto al book value)
• Tendenziale perdita di tutti gli intangibili
Valore di realizzo delle attività 1000
Valore di estinzione delle passività -500
Costi di liquidazione -100
Proventi di liquidazione 10
Valore di liquidazione 410

L’approcciofinanziariopuroperstimareilvaloreingoingconcern
• Cruciale la velocità del periodo di rientro, ovvero la credibilità dei piani e la
presenza di elementi di valore residui «trasferibili» (nelle piccole imprese
familiari non sempre presenti)
Valore di una impresa in turnaround con il metodo finanziario
Costo del capitale 12%
Risk free 3%
Anno 1 2 3 4 5 TY
Flusso operativo -250 -150 150 170 215 200
Immissioni di cassa necessarie -100
Flusso totale -350 -150 150 170 215 200
Fattore di sconto 0,97 0,94 0,71 0,64 0,57
Valore attuale 340- 141- 107 108 122
Valore attuale totale flussi 1-5 -144
Tasso di crescita terminale 2%
Terminal Value 2000
Valore attuale Terminal Value 1135
Totale valore 990
• Flussi negativi scontati al free-risk e flussi
positivi al costo medio ponderato del
capitale (in alternativa: tutto scontato al
costo medio ponderato del capitale)
• Valutazione asset side al lordo delle
passività finanziarie

Unapprocciobasatosullavalutazionedegliintangibiliresiduiedella
correzionereddituale:l’analisideldifferenzialedivalore
Valore di liquidazione Valore going concern
Valore di realizzo delle attività 1000 1290 Valore delle attività in going concern
Valore di estinzione delle passività -500 -500 Valore di estinzione delle passività
Costi di liquidazione -100 800 Valore dei beni immateriali residui
Proventi di liquidazione 10 -600 Correzione reddituale
Totale 410 990 Totale
• Valore delle singole attività in going concern stimato sulla base del costo
di riproduzione o sostituzione (entry price)
• La stima del valore dei singoli asset tangibili (impianti, macchinari) è
spesso affidata a esperti specializzati che possono fornire due valori: un
valore in ipotesi di uso continuato e un valore di realizzo con rimozione
• PIV III.6.4
• Configurazioni di valore per valutazioni di impianti e macchinari: valore di
mercato a) con rimozione e uso simile o alternativo o b) con uso
continuato nella sua attuale ubicazione; valore di liquidazione ordinata o
forzata

Unapprocciobasatosullavalutazionedegliintangibiliresiduiedella
correzionereddituale:l’analisideldifferenzialedivalore
Valore di
liquidazione
Maggior valore
dei beni in
going concern
Beni
immateriali
residui
Correzione
reddituale
Costi netti di
liquidazione
Valore going
concern
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Valore di liquidazione 410
Maggior valore dei beni in going concern 290
Beni immateriali residui 800
Correzione reddituale -600
Costi netti di liquidazione 90
Valore going concern 990
• Residuo differenziale di valore
da preservare =
(+) maggior valore d’uso dei
singoli beni
(+) valore dei beni immateriali
residui
(-) correzione reddituale
‘badwill’
(+) costi di liquidazione =
290 + 800 - 600 + 90 =
990 - 410 =
580

Esistonodegliintangibiliresiduinell’impresa incrisi?
• Verosimilmente non l’avviamento nel senso di capacità di produrre reddito
superiore alla norma ma:
-avviamento nel senso di assembled workforce, valore della licenza operativa e
sociale, disponibilità di un complesso organizzato e di un network di relazioni
-eventuali intangibili specifici di valore misurabile (marchi / brevetti con
royalty a servizio o con offerte vincolanti di acquisto)
• Nella legge fallimentare diverse disposizioni presuppongono la possibile
presenza di valori intangibili da preservare e del maggior valore dei beni come
complesso organizzato:
-art. 104 Esercizio provvisorio dell'impresa del fallito
-art. 104-bis Affitto dell’azienda o di rami dell’azienda
-art. 105 Vendita dell’azienda […]

Comemisuraregliintangibiliresidui(daassoggettarepoiaverificareddituale)?
-ilprincipiodelladominanzaeilbundling
• Specialmente in assenza di una base informativa articolata ed esaustiva e di
chiare evidenze circa la presenza di intangibili specifici valorizzabili con
metodologie di tipo fondamentale (valore attuale dei flussi attesi attribuibili
contrattualmente o convenzionalmente all’intangibile) occorre
pragmaticamente adottare delle semplificazioni
• Valorizzare uno o al massimo due intangibili (principio della dominanza,
processo di bundling o aggregazione come nelle PPA) per evitare duplicazioni /
sovrastima:
-un intangibile di natura commerciale (marchio, notorietà dei punti vendita su
web e sulla pubblica via, posizionamento strategico in location di elevato
traffico, fidelizzazione dei clienti)
-un intangibile di natura tecnologico-organizzativa (eventuali processi
brevettati e know-how non brevettato, assembled workforce, capitale sociale o
relazionale, processi e competenze sviluppati all’interno)

Valori Moltiplicatore Valore Driver
Intangibile di natura commerciale 5.000 25,00% 20.000 Fatturato
Intangibile di natura organizzativa 3.300 33,00% 10.000 Costo del personale
• L’intangibile di natura commerciale è misurato con un multiplo del fatturato,
applicando per esempio il multiplo più basso (Valore del brand/fatturato)
estrapolato dalle classifiche Interband (www.bestglobalbrands.com)
riscontrabile tra le imprese dello stesso macro settore
• L’intangibile di natura tecnologico-organizzativa è misurato con una quota del
costo annuale del personale (o dei costi operativi per le imprese capital
intensive), teoricamente corrispondente al tempo necessario per ricostituire
l’organizzazione, le competenze, i processi e le relazioni ad un livello di
sufficiente strutturazione (4 mesi = 33% del costo annuale)
• Si ipotizza che gli intangibili abbiano vita utile indefinita (non siano soggetti ad
ammortamento) ovvero che si ricostituiscano con le manutenzioni lato sensu e
per effetto della continuazione dell’attività d’impresa
Comemisuraregliintangibiliresidui(daassoggettarepoiaverifica
reddituale)?
-approssimazioniempiricheperarrivareadunvalorelordodaverificare

Laverificareddituale
(versioneassetside delloschemamistopatrimoniale-redditualeUEC)
• Sottoreddito scontato al free-risk (però cfr. infra le ultime indicazioni dell’OIV)

Laverificareddituale:levariabilicritiche
5.720 10% 11% 12% 13% 14%
1 9.266 9.161 9.056 8.951 8.847
2 7.777 7.570 7.363 7.157 6.950
3 6.331 6.025 5.720 5.414 5.109
4 4.927 4.526 4.124 3.723 3.321
5 3.564 3.069 2.575 2.080 1.586
Costo del capitale
Periododi
duratadel
sottoreddito• Alta sensibilità del risultato al costo del capitale (WACC) e al periodo di
assorbimento della redditività inferiore alla norma

Lariconciliazioneconl’approcciofinanziario
• Lo schema misto equivale ad una valutazione di tipo assoluto basata sui flussi
futuri di reddito una volta calibrati i tassi (PIV III.1.33)

Lariconciliazioneconl’approcciofinanziariocon«atterraggiomorbido»
Anno 1 2 3
Risultato atteso 1.200- 500- 243
Reddito congruo 1.296 1.296 1.296
Sottoreddito 2.496- 1.796- 1.053-
Discount factor 0,97 0,94 0,92
VA sottoreddito 2.423- 1.693- 964-
Correzione reddituale 5.080-
Valore lordo investimento 10.800
Valore going concern 5.720
Reddito congruo 1.296
Va 3anni mancato reddito congruo al costo del capitale 3.113-
Va 3anni mancato reddito congruo al free-risk 3.666-
Differenza 553-
Valore economico going concern 5.720
- 1.414Valore attuale dei risultati dei primi 3anni al free-risk
Valore attuale al costo del capitale del reddito conguro
dall'anno 4in avanti 7.687

Brevedigressionesultravagliatopercorsodii’(tassodirendimento
soddisfacente)ei’’(tassodiattualizzazionedelsovraosottoreddito):
-L.Guatri,Trattatosullavalutazionedelleaziende,1998
• L. Guatri nel Trattato del 1998 propone quattro alternative:
• a) i’’ > i’ in caso di sovrareddito per scontare il particolare rischio di esaurimento
del sovrareddito (come nella formulazione originaria del modello UEC ad
impostazione prudenziale)
• b) i’’ = i’ (corrisponde all’impostazione di analoghi modelli americani come il
Discounted Economic Profit o l’EVA™)
• c) i’’ è il puro compenso finanziario (risk free) dal momento che il rischio
specifico di impresa è stato già considerato in i’ (per evitare duplicazioni)
• d) i’’ è il risk free più un premio generico per l’investimento azionario (ERP)
senza maggiorazioni per il rischio specifico
• è suggerita l’adozione di c) o d)
• nella pratica si riscontra frequentemente l’adozione del tasso risk free
nell’ipotesi di sottoreddito (per tenere conto della concretezza delle prospettive
di carente redditività ed evitare l’effetto contro logica che un incremento
nell’apprezzamento del rischio e, conseguentemente, del tasso di attualizzazione
del sottoreddito porti ad un maggior valore tramite riduzione del badwill)

-L.GuatriM.Bini,NuovoTrattatosullaValutazionedelleAziende,2005
-L.GuatriV.Uckamr,Lineeguidaperlevalutazionieconomiche,2009
• L. Guatri M. Bini nel Trattato del 2005:
• i’’ = tasso risk free nell’ipotesi di sottoreddito
• i’’ = cost of equity nell’ipotesi di sovrareddito (i’’ = i’)
• L. Guatri e V. Uckmar nelle Linee Guida del 2009:
• appare preferibile associare ai sopraredditi un tasso di attualizzazione
lievemente maggiorato rispetto a ke (i’’ > i’) (dando una connotazione in
qualche misura prudenziale al metodo UEC rispetto al metodo di prassi
anglosassone discounted abnormal earnings dove i’’ = i’)
• in presenza di carenze di reddito, i’’ dovrebbe posizionarsi tra i’ (ke) e il
saggio privo di rischio avvicinandosi a quest’ultimo tanto più quanto più
concreti appaiono i differenziali negativi attesi

PIVIII.1.33,2015
• La posizione di i" (il tasso di attualizzazione dei differenziali di reddito)
rispetto a i' (il tasso di rendimento “normale” per la particolare azienda,
all’interno del suo settore, tenuto conto del suo leverage) è stata oggetto di
discussioni
• In presenza di sovraredditi (un fatto diverso dall’ordinario e dunque esposto
a particolare incertezza) la soluzione più razionale appare quella di
assumere i" > i’
• Nei casi di carenza di reddito sembra più opportuno assumere i" < i’ (nei
principi appare un refuso: i’’ > i’)
• In ogni caso, sia i' che i" hanno natura di costo dei mezzi propri e si
collocano perciò in un intorno di ke, il costo opportunità del capitale di
rischio

-conclusioni
• l’orientamento più recente prevede un maggiore allineamento dei due tassi
i’ e i’’:
• al ke (cost of equity) nel caso delle valutazioni equity side come quello dello
schema tradizionale UEC dove si valuta direttamente il valore dell’impresa al
netto dei debiti finanziari e il flusso di reddito dal quale scaturisce il
sovra/sotto reddito è al netto degli oneri finanziari
• al WACC (weighted average cost of capital) nel caso delle valutazioni asset
side ove si applichi lo schema tipo discounted economic profit o UEC
aggiustato in ottica asset side
• in ogni caso in entrambi i casi è necessario formulare delle assunzioni circa
la struttura finanziaria e il costo del debito da applicare, nel caso delle
valutazioni equity side per stimare il reddito al netto degli oneri finanziari,
nel caso delle valutazioni asset side per stimare il WACC (dove incidono il
leverage e il cost of debt)

Ilperiododiassorbimentodelsovra/sottoreddito(n)
• L.Guatri, V.Uckmar, Linee guida per le valutazioni economiche, Milano, 2009:
«In passato, l’arco temporale per l’attualizzazione dei differenziali di reddito
era generalmente limitato (collocandosi in gran parte dei casi fra i 3 e 5
anni). L’attuale tendenza prevede anche il riconoscimento di durate più
estese, in funzione di un giudizio in merito alla sostenibilità dei sopraredditi»
• L.Guatri, M.Bini, Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Milano,
2005, «Per aziende dotate di elevata e stabile redditività, per le quali
ragionevoli previsioni possano spingersi anche al di là del quinquennio, la
grandezza di n può giungere fino a 10 anni»

Ilperiododiassorbimentodelsovra/sottoreddito(n)(segue)
• PIV III.1.34
• l’esperto deve approfondire le ragioni della presenza nel caso osservato di
differenziali (positivi o negativi) di reddito (o di risultato operativo) rispetto
al reddito normale e della loro sostenibilità nel tempo
• PIV III.1.33
• l’arco temporale considerato (n) nel metodo UEC è generalmente compreso
fra 5 e 10 anni, a seconda della persistenza del vantaggio (o dello
svantaggio) competitivo riconosciuto all’azienda

Ilperiododiassorbimentodelsovra/sottoreddito(n)(segue):
-conclusioni
• l’orientamento che emerge dai PIV per la generalità delle imprese è di
considerare periodi piuttosto lunghi (5-10 anni) di durata dei flussi sopra o sotto
la media (o quantomeno di formulare previsioni analitiche anno per anno
sull’andamento dei flussi fino al valore stabilizzato)
• nel caso delle imprese in crisi, peraltro, potrebbe essere maggiormente
appropriato considerare durate più brevi in quanto:
• l’impresa è per definizione in una fase di turnaround
• se si stima il reddito atteso sulla base dell’andamento passato il sottoreddito che
ne scaturisce spesso non è sostenibile per un periodo superiore ai 2-3 anni
• ipotizzare una durata del sottoreddito eccessivamente lunga trova un limite nel
valore di liquidazione in ipotesi di stralcio e cessione dei singoli beni
• cfr. anche il riferimento normativo del D.Lgs. 8 luglio 1999, n. 270,
amministrazione straordinaria delle grandi imprese in stato d’insolvenza, che
all’art. 63 prevede che le aziende in esercizio destinate alla vendita siano valutate
tenendo conto della redditività negativa all’epoca della stima e nel biennio
successivo

LastrutturafinanziariadiriferimentoeilcostodeldebitonelcalcolodelWACC:
-alcunispuntidaiPIV
• PIV III.1.15
• nel caso di aziende non finanziarie, le valutazioni asset side sono spesso
preferite per ragioni concettuali (l’idea che il valore sia essenzialmente legato
ai flussi operativi) per esigenze pratiche (come nel caso delle valutazioni di
imprese multibusiness, oppure delle stime comparative, che risultano talora più
mirate se riferite al solo nucleo operativo) o anche solo per ragioni di semplicità
(evitando di includere la dinamica delle variabili finanziarie nella stima dei flussi
prospettici di risultati)
• PIV III.1.46
• ai fini della determinazione del costo medio ponderato del capitale, deve essere
individuata la struttura finanziaria prospetticamente sostenibile
• in presenza di rapporti di indebitamento elevati occorre considerare che
difficilmente il costo medio ponderato del capitale può essere inferiore al costo
del capitale unlevered (ovvero al costo dei mezzi propri dell’impresa non
indebitata), ciò in quanto i costi di dissesto più che compensano i benefici fiscali
connessi alla deducibilità degli oneri finanziari

• l’azienda in crisi, specialmente se assoggettata a procedure di gestione della
crisi, è spesso trasferita senza debiti finanziari
• in tali casi può essere appropriato adottare una struttura finanziaria ed un
costo del debito target di settore o di mercato (ad esempio ipotizzando una
struttura di indebitamento tendenzialmente baricentrica rispetto al 50%
debito finanziario e 50% equity e assumendo come costo del debito una
media ponderata del costo del debito finanziario pubblicata da Banca d’Italia
per le diverse forme tecniche per le finalità di monitoraggio anti usura)
-contestodelleimpreseincrisi
Tasso Peso T X P
5,09% 1/2 2,55%
3,96% 1/4 0,99%
3,13% 1/4 0,78%
4,32%Media ponderata*fonte: rilevazioni Banca d'Italia 22.06.15
Mutui a tasso fisso
Mututi a tasso variabile
Anticipi e sconti oltre 100.000
Costo del debito

• una corrente accreditata di studiosi (inter alia: S. Benninga, Principles of
Finance with Microsoft Excel, 2011, New York, Oxford) sostiene che:
• non c’è evidenza che l’indebitamento aggiunga valore ad un’impresa
• nemmeno c’è evidenza che il WACC sia influenzato dal diverso mix di debito
o equity
• operativamente, quindi:
• le imprese dovrebbero comportarsi come se il mix di struttura finanziaria
non aggiunga o sottragga valore
• il WACC non è influenzato dal leverage
• il modo migliore di misurare il WACC è di osservare il WACC medio del
settore dove opera un’impresa
• l’impostazione è conforme a quella degli IAS/IFRS, in particolare IAS 36, A19,
dove si richiama il concetto di irrilevanza della struttura del capitale (mix di
debito finanziario ed equity come fonti di finanziamento del capitale
investito) rispetto al valore di un’attività (l’idea che il valore sia
essenzialmente legato ai flussi operativi e non al modo in cui è finanziato il
capitale investito, cfr. supra PIV III.1.15)
-riflessionipiùgeneralisull’influenzadellastrutturafinanziariasulvalore

• l’impostazione secondo la quale il mix debito finanziario equity specifico
dell’impresa non influenza in modo decisivo il suo valore è stata in qualche
misura recepita anche dallo standard setter internazionale delle valutazioni
International Valuation Standards Council, IVSC. In particolare nel Technical
Information Paper (TIP) 1, Discounted Cash Flow (DCF), si afferma in modo
chiaro come:
• il WACC riflette una struttura finanziaria ottimale e non quella effettiva
dell’impresa da valutare (par. 25)
• nello schema di calcolo del WACC (cfr. Illustrative Example IE3 WACC
Calculation) si fa riferimento preponderante a misurazioni riferite a imprese
comparabili (di settore), in particolare per:
• l’asset beta, termine tecnico per indicare la misura del solo rischio operativo
ovvero del rischio proprio dell’impresa senza debiti (beta unlevered)
• il grado di indebitamento (leverage) da applicare nel calcolo del WACC
specifico
• il costo del debito da considerare nel calcolo del WACC
-riflessionipiùgeneralisull’influenzadellastrutturafinanziariasulvalore

• Sull’influenza (o irrilevanza) della struttura finanziaria rispetto al valore
dell’impresa non vi è ancora un consenso nell’accademia e nella prassi,
emergendo quali punti fermi:
• l’utilizzo di una formula WACC (seconda versione di Modigliani Miller) in cui
ceteris paribus, aumentando il leverage diminuisce il WACC (e, quindi,
aumenta il valore dei flussi scontati) per effetto del beneficio dello scudo
fiscale sugli interessi passivi
• il riferimento tendenziale ad una struttura finanziaria target per l’impresa o
di settore
• la necessità di adottare dei correttivi che tengano in considerazione i costi
aggiuntivi non catturati dal WACC all’aumentare del leverage (costi del
dissesto, costi del controllo da parte dei finanziatori, costo dei
comportamenti opportunistici da parte degli equity owners, etc.)
-conclusioni

• nel contesto sopra delineato la soluzione avanzata dai principi internazionali
(IVS) e italiani (PIV) è di considerare per la specifica impresa una struttura
finanziaria target che fisiologicamente può avvicinarsi a una struttura
finanziaria di settore
• nel caso delle imprese in crisi, trasferite senza debiti finanziari, l’assunzione
di ipotesi normali di mercato e di settore circa la struttura finanziaria ed il
costo del debito pare la scelta naturale, anche in considerazione della
prospettiva di mercato da adottare per stimare i valori di riferimento per
una base d’asta
-conclusioni(segue)

Foodforthoughts:beta
• Se si calcolano dei beta di società quotate in difficoltà (per assumerli come
comparabili) questi beta essendo calcolati su dati storici (regression beta)
non incorporano compiutamente le attuali condizioni di rischio
• Se non vi sono riferimenti di imprese quotate in difficoltà e comparabili e
l’azienda da valutare non è quotata la stima del costo dell’equity può essere
effettuata con il beta qualitativo o con un bottom up beta (beta di settore)
eventualmente aggiungendo un distress premium (misurato ad esempio
come differenziale di costo del debito rispetto al costo del debito medio di
un soggetto avente rating investment grade, almeno BBB-)

Foodforthoughts:betaqualitativo
• Il beta qualitativo (adattamento da P. Fernandez, 2012)
• Range di variazione del beta: da 0,5 a 2,5 (risk score da [1 a 5] * 0,5),
eventualmente da riparametrare tenendo anche conto della distribuzione dei
beta di mercato (delle società quotate)

Riferimenti
- F. Bavagnoli, M. Comoli, L. Gelmini, P. Riva, What Should We Do Different when
We Value a Privately Held Family Business ?, Paper presentato il 24 aprile 2014
all’Università di Almerìa al terzo Symposium on Company Valuation and Family
Business e successivamente pubblicato in Revista Española de Capital Riesgo n.
3/2014,
- F. Bavagnoli, Calcolo del valore d’uso per l’impairment test dello IAS 36. Il puzzle
della struttura finanziaria, in Contabilità Finanza e Controllo, Il Sole 24 Ore, n.
5/2013
- F. Bavagnoli, L. Gelmini, Il valore di liquidazione e in ipotesi di funzionamento
(going concern) delle aziende in crisi, in Il Nuovo Diritto delle Società, vol.
20/2012
- F. Bavagnoli, Una bussola per la valutazione d'azienda, in Contabilità Finanza e
Controllo, Il Sole 24 Ore, n. 10/2012

Il congruo canone di affitto di azienda

L’affittod’azienda:alcunefalsecredenze
• L’affitto d’azienda è sempre vantaggioso per il proprietario perché mantiene in
vita l’azienda e consente di acquisire un’entrata
• La deduzione degli ammortamenti può essere trasferita all’affittuario
prevedendo una pura clausola di stile sulla manutenzione dell’azienda (è la
presenza del conguaglio sulle differenze di fine affitto che rende robusta la
deducibilità degli ammortamenti)
• Il canone d’affitto d’azienda deve essere pari al rendimento medio che il
proprietario avrebbe conseguito dall’azienda (anche se il profilo di rischio del
proprietario cambia radicalmente quando concede in affitto l’azienda, non la
controlla più e non la gestisce ed in certi casi è esposto al rischio di
retrocessione in cattivo stato)
• Il congruo canone di affitto d’azienda è indipendente dalle clausole
contrattuali, dalla personalità dell’affittuario e dalla previsione o meno di una
parte del canone in «acconto prezzo»

L’affittod’aziendanellaleggefallimentare
• art. 104-bis «il giudice delegato, previo parere favorevole del comitato dei
creditori, autorizza l'affitto dell'azienda del fallito a terzi anche limitatamente
a specifici rami quando appaia utile al fine della più proficua vendita
dell'azienda o di parti della stessa.
La scelta dell'affittuario è effettuata dal curatore a norma dell'articolo 107,
sulla base di stima, assicurando, con adeguate forme di pubblicità, la massima
informazione e partecipazione degli interessati. La scelta dell'affittuario
deve tenere conto, oltre che dell'ammontare del canone offerto, delle
garanzie prestate e della attendibilità del piano di prosecuzione delle
attività imprenditoriali, avuto riguardo alla conservazione dei livelli
occupazionali»
• La scelta dell’affittuario non dipende solo dall’ammontare del canone bensì da
un insieme di elementi, dalla credibilità dell’affittuario e del piano presentato,
dalle prospettive di conservazione dell’occupazione

Ilcongruocanonediaffitto:
-approcciriscontratinellaprassiinalcuneperiziedistima
• approcci apodittici: il canone è ritenuto congruo in quanto c’è un risparmio di costi
per la procedura e in più vengono incassati dei canoni
• approcci di mercato: «è riscontrabile nel mercato una percentuale dell’1% del
fatturato»
• approccio dell’analisi di convenienza per il locatore e l’affittuario
• approccio costruzione per fattori: affitto dell’immobile, più affitto dei macchinari e
impianti più affitto dell’avviamento (ottenuti applicando ai valori economici dei
singoli elementi delle percentuali scelte senza supporto se non un generico rinvio
al mercato)
• approccio del rendimento dell’azienda: applicazione del costo del capitale (cost of
equity o WACC) al valore economico dell’azienda
• approccio del rendimento dell’azienda, più rischio di obsolescenza dei cespiti e
rischio di perdita dell’avviamento

L’affittod’aziendafinanziario,ovveroun’operazionedibridgefinancing
• L’affitto d’azienda in alcuni casi equivale ad un’operazione finanziaria pura e
semplice ed, in particolare, ad una cessione con pagamento dilazionato
• E’ il caso dell’affitto di azienda «ponte» dove c’è un’offerta vincolante di acquisto
da parte dell’affittuario, dei leasing di azienda, degli affitti di azienda con
pagamento di canoni in acconto prezzo che rendono altamente probabile
l’esercizio dell’opzione di acquisto da parte dell’affittuario
• D’altronde, in molti casi, l’affittuario è una sorta di incumbent, ovvero è l’unico
soggetto potenzialmente interessato a rilevare l’azienda (per un terzo sarebbe
molto più gravoso rilevare l’azienda data in affitto a un altro soggetto). E’, quindi,
cruciale il momento in cui si decide di dare in affitto l’azienda, in quanto si
prefigura in quel momento la via «preferenziale» per la soluzione della crisi

• Un’operazione equivalente di bridge financing è anche quella in cui l’affitto
d’azienda preveda che in caso di retrocessione a termine dell’azienda l’affittuario
indennizzi il proprietario per la differenza di valore economico tra l’inizio e la
fine dell’affitto (o meglio per il differente valore di realizzo sul mercato nel caso in
cui il proprietario voglia comunque cedere l’azienda) e l’indennizzo sia
adeguatamente garantito
• Il profilo del proprietario equivale al profilo di un finanziatore che assume un
rischio di credito e di controparte
• In questi caso il congruo canone di affitto è calcolato come interesse passivo su
un finanziamento garantito dall’azienda concesso dal proprietario all’affittuario
• Occorre peraltro valutare contestualmente anche la congruità del valore di
cessione dell’azienda

• La valutazione della congruità del canone è svolta unitamente alla
valutazione del valore attribuito all’azienda trasferita (stimato con i metodi
generalmente utilizzati nella prassi)
• Un esempio:
• Nell’esempio si ipotizza che, con il pagamento delle 5 quote in acconto
prezzo, l’affittuario acquisti al termine dell’affitto la proprietà dell’azienda
(senza ulteriori esborsi)
Affitto con canoni comprensivi di quota in acconto prezzo
Valore iniziale dell'azienda 5.000
Durata dell'affitto 5 anni
Canone annuale anticipato 1.150
Quota acconto prezzo su ciascun canone 1.000
Data inizio affitto 01/01/2015

Verificadellacongruitàdelcanonediaffittodiaziendabridgefinancing:
-partendodalvaloreinizialeattribuitoall’azienda
• ipotizzando che il valore iniziale assegnabile all’azienda affittata sia pari a
5.000, occorre ricercare il tasso di interesse che rende uguale a tale valore il
valore attuale dei canoni pagati
• Con la funzione ricerca obiettivo di Excel si ottiene il tasso del 7,51%
• Ciò equivale a dire che l’interesse passivo fatto pagare all’affittuario è del
7,51%
Pagamenti Data Giorni NPV
1.150 01/01/2015 1.150
1.150 01/01/2016 365 1.070
1.150 01/01/2017 731 995
1.150 01/01/2018 1.096 925
1.150 01/01/2019 1.461 861
Totale 5.000
7,51%

Congruitàdelcanonediaffittodiaziendabridgefinancing:
-Iltassodiinteressecongruo
• Per stimare il tasso di interesse congruo da applicare al finanziamento si può
fare riferimento ad un tasso di mercato interbancario benchmark coerente con
la durata dell’affitto (Euribor 1 anno, IRS 2-3 anni), applicando uno spread in
funzione dell’affidabilità dell’affittuario e delle garanzie eventualmente
apportate
• Un’altra fonte utile di informazioni è la rilevazione di Banca d’Italia dei tassi
effettivi globali medi applicati (per la normativa antiusura), in particolare quelli
riferiti ai leasing finanziari, cfr. la rilevazione dei TEGM validi per luglio-
settembre 2015:

L’affittod’aziendaconrischiodiperditadivalore
• Il profilo di rischio del proprietario dell’azienda cambia radicalmente se non
è garantita la vendita dell’azienda ad un valore minimo alla fine dell’affitto e
se c’è il rischio di retrocessione della stessa a valore inferiore a quello
iniziale (ovvero non è previsto il conguaglio sulla differenza di valore tra
inizio e fine affitto)
• Il congruo canone di affitto deve allora incorporare un elemento aggiuntivo
che tenga conto di questa importante circostanza
• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS
dove:
–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);
–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;
–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario
–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla fine
del contratto non coperta dal conguaglio finale
–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione
straordinaria eventualmente poste a carico del Proprietario

Comequantificarelaperditaattesaafineaffitto?
• E’ un’operazione molto difficile perché presuppone in qualche misura la
conoscibilità di un valore futuro
• Secondo la teoria della finanza non ha senso una stima del genere perché il
valore di un’attività finanziaria è interpretato come una variabile casuale
funzione di un profilo di rischio predefinito
• Inoltre, i meccanismi contrattuali possono influire sugli incentivi e sul pay-
off dell’affittuario (possibile moral hazard: l’affittuario svende elementi
dell’azienda o la depaupera contenendo gli investimenti per lucrare profitti
durante la sua gestione)

• In concreto, tuttavia, sono proprio le attese circa il valore a fine affitto che
dovrebbero da un punto di vista negoziale guidare la stima del canone
dell’affitto d’azienda con rischio di perdita di valore
• Se, ad esempio, l’affittuario assume impegni nel contratto di affitto (quasi
fossero dei covenants apposti a un finanziamento) quali il mantenimento di
un livello adeguato di investimenti e di manutenzione della struttura (sia
nella componente tangibile che intangibile, cioè immagine e brand,
formazione e mantenimento della forza lavoro), il rispetto di standard di
qualità nella gestione, il proprietario potrebbe essere disposto anche a
riconoscere uno sconto sul canone (in quanto si sentirà più tranquillo sulle
condizioni nelle quali l’azienda gli verrà restituita)

• Se non ci sono clausole e garanzie particolari sulla gestione dell’affittuario
(oltre alla convenzione che l’affittuario non possa cedere beni aziendali
dell’attivo fisso senza il consenso del proprietario e al trasferimento con una
cessione separata del magazzino) si può immaginare che la componente
rendita Rendita W sia di segno positivo e cioè comporti il riconoscimento
di un premio per il rischio aggiuntivo al proprietario

L’affittodiazienda«minimale»nelleproceduredirisoluzionedellacrisi
Approssimazione della maggiorazione per la perdita di valore attesa con
gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche
tipiche del contratto:
–l’azienda affittata è costituita essenzialmente dagli elementi dell’attivo
fisso trasferibili
–Il magazzino è trasferito con atto separato di vendita vera e propria
–crediti e debiti rilevanti non sono inclusi nel perimetro dell’azienda trasferita
–tendenzialmente la durata è breve
–la manutenzione ordinaria e straordinaria sono interamente a carico
dell’affittuario

Appendice:
laformalizzazionedell’approccioproposto
perlastimadelcongruocanonediaffittod’azienda
• Nell’appendice si propone l’esposizione formale dei concetti sopra esposti
riguardo al modello per la stima del congruo canone di affitto di azienda
elaborato a partire dal 2006 e, con successivi affinamenti, esposto nelle
seguenti pubblicazioni:
• F. Bavagnoli, La valutazione della congruità del canone di affitto d’azienda, in
C. Bianco, M. Giorgetti, P. Riva (a cura di) Concordato fallimentare, EGEA,
2013
• F. Bavagnoli, C. de Tilla, N. Ferraro, P. Riva, L’affitto d’azienda. Profili giuridici,
economico-aziendali e contabili. Il suo utilizzo nelle crisi d’impresa, EGEA,
Milano, 2011
• F. Bavagnoli, L’affitto d’azienda. Profili di calcolo economico e di
rappresentazione contabile, Giuffrè, Milano, 2006

Appendice 1:
Un’esposizione formale
del modello per la stima
del congruo canone di affitto di azienda

Definizione di uno Schema Contrattuale Standard
Schema contrattuale standard:
–canone di affitto fisso
–il conguaglio di fine affitto è così calcolato:
(valore finale dell’azienda – valore iniziale azienda)
–le spese di manutenzione (ordinaria e straordinaria) sono interamente a carico
dell’affittuario

Operazioni Equivalenti all’inizio del Contratto
Cessione dell’azienda al
valore economico
Finanziamento garantito
dall’azienda
L = Locatore
A = Affittuario
L A

Flussi Finanziari Corrispondenti all’inizio del Contratto
Erogazione finanziamento
L = Locatore
A = Affittuario
Pagamento prezzo
cessione azienda
L A

Operazioni Equivalenti alla fine del Contratto
L = Locatore
A = Affittuario
Retrocessione azienda
al valore economicoL A

Flussi Finanziari Corrispondenti alla fine del Contratto
Pagamento prezzo
cessione azienda
L = Locatore
A = Affittuario
Rimborso mutuo
L A

Un Esempio
Valore economico iniziale: 1.000
Valore economico finale: 500
Canone di affitto annuale (interesse su base annua del finanziamento):
• 1.000 * 7% = 70
Durata del finanziamento e dell’affitto: 5 anni

Pay-off Locatore:
A) Affitto D’azienda
B) Operazioni equivalenti
Anno
1 2 3 4 5
Canone 70 70 70 70 70
Conguaglio 500
Totale 70 70 70 70 570
Anno
1 2 3 4 5
Pagamento prezzo
cessione azienda 1.000 -500
Finanziamento garantito -1.000 1.000
Interessi finanziamento 70 70 70 70 70
Totale 70 70 70 70 570

Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi
Consenso sul fatto che il congruo canone dipenda dal valore economico
dell’azienda
Cw = W * R
–Cw = Congruo canone
–W = valore economico iniziale
–R = coefficiente da applicare a W

Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi (segue)
Cw = W * R
Diversi approcci per determinare R:
1) tasso di congrua remunerazione del capitale
2) tasso compreso tra la redditività media di settore e valori anche negativi
(aziende fallite)
3) risk free + 10-20% premium risk
4) approcci apodittici

Il Congruo Canone di Affitto: un Approccio Alternativo
Una formula
–basata sull’assimilazione dell’affitto ad un finanziamento
–flessibile per tenere conto delle pattuizioni che in concreto possono modificare
le condizioni di convenienza delle parti

dove:
–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);
–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;
–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario
–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione
straordinaria a carico del Locatore
Il Congruo Canone di Affitto: la Formula Generale

Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale
Tasso di interesse applicato al finanziamento

Maggiorazione per la perdita di valore attesa
(o Sconto per l’incremento di valore atteso)

Eventuale maggiorazione per le spese
di manutenzione a carico del locatore

L’applicazione della Formula
A) Lo Schema Standard
Valore economico stimato
con le metodologie di valutazione d’azienda

A) Lo Schema Standard
Tasso stimato sulla base:
–di un tasso di riferimento (Euribor o IRS)
–della classe di rischio dell’affittuario
–della garanzia reale (azienda) a copertura del
finanziamento e delle altre garanzie eventualmente poste a servizio
dell’operazione

Durata affitto 01/07/15-31/12/15 (6 mesi)
Valore economico iniziale: 1.000
Euribor 6 mesi = 0,05%
Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie
prestate = 200 bps
Congruo canone = W * IBR =
= 1.000 * (0,05% + 2%)/2 = 20,5/2 = 10,25
Esempio di Stima del Congruo Canone di un Contratto Standard

B) Affitto senza conguaglio finale
• FR = W * (IBR - π) + Rendita W + MS
-Rendita, al tasso IBR e per il periodo di durata dell’affitto equivalente
alla perdita (incremento) attesa(o) di valore dell’azienda
espressa(o) in termini reali
-Tasso di interesse al netto dell’inflazione attesa (π) poiché
la perdita di valore è espressa in termini reali
-Ipotesi di manutenzioni straordinarie a carico dell’affittuario

Durata affitto: 01/07/15-30/06/18 (3 anni)
Valore iniziale dell’azienda: 1.000
Valore atteso a termine (in Euro 01/07/15): 800 (perdita reale di valore del 20%)
IRS 3Y = 0,2%
Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie
prestate = 250 bps
Inflazione attesa = 2%
Esempio di Stima del Canone Congruo
per un contratto senza conguaglio

• FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS
1.000 * (0,2% + 2,5% - 2%) = 1.000 * 0,7% = 7

(1.000 - 800)
valore attuale rendita di 1 Euro per 3 anni al tasso IBR (lordo d’inflazione=2,7%)
200 = 70
2,85
Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio

7 + 70 = 77

…una ricostruzione alternativa secondo schemi di teoria della finanza
Costruzione di un portafoglio equivalente al contratto di affitto di azienda senza
conguaglio:
1) affitto d’azienda standard (con conguaglio sul delta valore iniziale/finale)
2) opzione put sull’azienda rilasciata dal proprietario all’affittuario con strike
price pari al valore iniziale dell’azienda esercitabile a fine affitto
3) opzione call sull’azienda rilasciata dall’affittuario al proprietario con strike
price uguale alla put di cui al numero 2) esercitabile a fine affitto
problema dei dividendi
continuamente incassati dall’affittuario
che incidono sul valore delle opzioni

• FR = W * (IBR) + Rendita W + MS
C) Affitto d’azienda nel Fallimento
Approssimazione della maggiorazione per perdita di valore
con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione
delle caratteristiche tipiche del contratto:
–trasferimento separato del magazzino
–assenza di crediti e debiti dal perimetro dell’azienda
trasferita
–breve durata
–manutenzione a carico dell’affittuario

Appendice 2:
Estratti di perizie ove si determina
il congruo canone di affitto di azienda

-estrattidaperizie:approccioempirico

-estrattidaperizie:approcciodell’analisidiconvenienzaperlocatoree
affittuario

-estrattidaperizie:approcciodelrendimentodelcapitaleinvestito

-estrattidaperizie:approcciodelrendimentodelcapitaleinvestito,più
rischioobsolescenzaeperditadiavviamento

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Grazie per l’attenzione
Domande ?
Francesco Bavagnoli
Dottore Commercialista e Revisore
Professore Aggregato e Ricercatore
Università del Piemonte Orientale
Dipartimento di Studi
per l’Economia e l’Impresa di Novara
e del congruo canone di affitto di azienda

La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda

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