Startup-Venture Capital

Startup & Venture Capital
Il ciclo di investimento e disinvestimento da
parte di un investitore finaziario
Case study sulla startup innovativa
23 maggio 2014

© Bird & Bird LLP 2014
Approccio Americano (natura della partecipazione)
● Il Venture Capital è un sottoinsieme del Private Equity, focalizzato sulle operazioni di
sviluppo di imprese nuove o di recedente costituzione, in contrapposizione alle
operazioni di buy-out, su imprese consolidate, tese ad acquisirne il controllo
Approccio Europeo (fase di sviluppo)
● Il Venture Capital è completamento del Private Equity e si focalizza esclusivamente sul
finanziamento delle fasi di avvio e di sviluppo di una nuova impresa
PE
VC Buy-Out
PE VC
Private Equity e Venture Capital

Venture Capital
• Soldi in azienda
• Partecipazioni di minoranza
• Settori altamente innovativi
• Aziende giovani, piccole, in perdita
• Puro rischio equity
• Ritorno atteso dell’investimento: 10X
Private Equity
● Acquisto di aziende (soldi ai precedenti
azionisti)
● Partecipazioni di controllo
● Settori tradizionali
● Aziende consolidate e profittevoli
● Finanza strutturata (debito)
● Ritorno atteso dell’investimento: 2-3X
Venture Capital vs “Private Equity”

Venture Capital
-Fatturato trascurabile, spesso tendente a zero
- Perdite d’esercizio consistenti
- Elevato bisogno di cassa per investimenti
Redditività
Private Equity
Estinzione
Maturazione
Turn-Around
Start-Up
Declino
Tempo
Ciclo di vita di un’impresa

Seed
Start-Up
Second stage
financing
First stage
financing
Fase di
sviluppo della
società
Early Stage Late Stage
Tempo
Stadio di Investimento

Financial Standpoint
Venture capitalist investment game
Page 8

Legal Standpoint
Come protegge un VC la sua partecipazione di minoranza?
● I VC tipicamente acquisiscono una partecipazione di minoranza a
fronte di standard protection tools:
• Azioni di categoria diversa anche con diritti di voto statutari / Diritti
particolari dei soci
• Liquidazione privilegiata
• Clausole anti-diluzione
• Regole di corporate governance da Statuto e Patti Parasociali
• Exit right
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Legal Standpoint
Come assicura un VC la realizzazione dei propri target?
● Gli exit target di un VC sono negoziati alla chiusura del deal
- Exit timeframe
- Tag along
- Drag along
- Mandato a vendere
● Altre previsioni:
- Lock-Up per manager chiave
- Bad Leaver/Non concorrenza per Soci Fondatori
- Incentivi per il management
- Controllo delle remunerazioni
- Diritti di informazione
- Diritto di sottoscrivere nuovi aumenti di capitale
Page 10

Management Standpoint
● I tre fattori di un deal di successo
1. TEAM
2. TEAM
3. TEAM
● Come un VC cerca ed incentiva il Team?
• Selezione
- CV
- Track record
- DD sul fondatore
• Incentivi
- Equity (sei un imprenditore!)
Page 11
It's better to have a good team with a poor idea
than a brilliant idea with a poor team

Il Venture Capital é strutturato attraverso la gestione di un
fondo mobiliare chiuso riservato ad investitori istituzionali
Investitori Istituzionali,
(es. Fondi Pensione,
Assicurazioni, Banche, Corporate)
Fondo Venture Capital
i.e. il 70% €
Società private
€ contro partecipazioni di
minoranza in società private
Privati
i.e. il 30% €
Gli investitori rinunciano alla liquidità per 10-12 anni in attesa di un alto rendimento!

Come si struttura un deal di Venture Capital

La Fase di Investimento
Timetable (3-5 mesi)
Struttura
dell’operazione
Due
diligence
Analisi
preliminare Negoziazione Closing
Individuazione
punti essenziali
per valutare la
validità
dell’operazione
Individuazione
strutture legali e
fiscali
dell’operazione
Individuazione
aree di rischio
Predisposizione
dei contratti
tipici
Disciplina dei
rischi emersi
nella fase
precedente
Page 17

L’attività di Due Diligence
Fotografia dello stato di fatto e di diritto della
società in un dato momento
Due diligence
• In senso generico: nella sua traduzione letterale (diligenza dovuta) individua il
parametro di diligenza adeguata per eseguire una determinata operazione
commerciale.
• In senso specifico: la verifica accurata di una realtà aziendale che si rende
necessaria per valutare la convenienza di determinate operazioni e che per questo
deve essere eseguita in maniera adeguata alla cura di tale esigenza specifica.
Indagine volta ad accertare e descrivere gli elementi significativi di
un’attività imprenditoriale (c.d. target) o di alcuni suoi aspetti allo scopo di
ridurre i rischi specifici dell’operazione e di ridurre asimmetrie informative
Page 18

L’attività di Due Diligence
Indagine diretta ad una eventuale revisione del
prezzo e/o adeguamento delle garanzie rilasciate e
collegata alla regolamentazione della gestione
dell’attività aziendale nel periodo transitorio
Dopo il closing
Prima delle
negoziazioni
Indagine conoscitiva volta a manifestare un interesse
nell’operazione
Durante le
negoziazioni
Verifica delle dichiarazioni rilasciate dal venditore e
ricerca delle aree di rischio
Dopo il
preliminare e
prima del closing
Verifica dell’impostazione contrattuale adottata
rispetto alla reale situazione di fatto
Page 19

Term Sheet
Principali caratteristiche:
Riassume i principali termini e condizioni di un possibile investimento di capitale
Non ha natura vincolante, ad eccezione delle clausole di
• Due Diligence
• Esclusiva
• Confidenzialità
• Consulenti e spese
• Legge applicabile e foro competente
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Accordi tipici
Accordo di Investimento
Patto Parasociale
Statuto
• diritti di nomina dell’organo
amministrativo e dell’organo di controllo
• diritti dell’Investitore in relazione a
decisioni strategiche della società
• exit strategy
• representations & warranties
• condizioni e modalità dell’investimento
• regola i reciproci rapporti dei Soci nonché
le rispettive prerogative e diritti
Page 21

Clausole Principali
Strumenti contrattuali di tutela del rischio:
• Milestone
• Representations & Warranties (proprietà intellettuale, autorizzazioni, contenzioso)
Governance
• Azioni di categoria diversa anche con diritti di voto statutari / Diritti particolari dei soci
• Liquidazione privilegiata
• Clausole anti-diluzione
• Regole di corporate governance da Statuto e Patti Parasociali
• Lock-Up per manager chiave
• Bad Leaver/Non concorrenza per Soci Fondatori
• Incentivi per il management
Page 22

Clausole Principali
Exit strategy
• Diritto di Prelazione/Diritto di Prima Offerta
• Drag-along (obbligo di seguito)
• Tag-along (o priorità nella vendita ovvero diritto di covendita)
• Mandato a vendere (sino al 100% della società)
Altre caratteristiche di un investimento VC
• Partecipazione di investitori interni
• Riscatto delle azioni
• Dividendi privilegiati
• Diritti negli aumenti di capitale successivi
• Diritti di informazione
• Controllo delle remunerazioni
Page 23

Decreto 2.0 & Startup Innovativa
Decreto Legge “Ulteriori misure urgenti per la crescita del Paese” 18 ottobre 2012, n. 179 convertito con
legge n. 221 del 17 dicembre 2012
Decreto Legge 28 giugno 2013, n. 76 ("Decreto Lavoro") , convertito in Legge n. 99/2013

Startup Innovativa
Requisiti necessari:
• società di capitali di diritto italiano (s.p.a.; s.r.l.; s.r.l.s.; s.a.p.a.), anche in forma
di cooperativa, Societas Europaea
• fiscalmente residente e sede principale degli affari e degli interessi in Italia
• non quotata su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione
• è costituita e svolge attività di impresa da non più di 48 mesi
• non è costituita a seguito di fusione, scissione o cessione di ramo
d’azienda
• alla chiusura del secondo esercizio di durata annuale, il totale del valore della
produzione annua risultante dal bilancio approvato è inferiore a Euro 5
milioni
• non distribuisce utili e non ha distribuito utili
• ha quale oggetto sociale esclusivo o prevalente lo sviluppo, la produzione e la
commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore
tecnologico
Requisiti

Startup Innovativa
possiede almeno uno dei seguenti requisiti:
1. le spese in ricerca e sviluppo sono uguali o superiori al 15 % del maggiore valore tra costo e
valore totale della produzione della startup innovativa (devono risultare dall’ultimo bilancio
approvato/attestazione del legale rappresentante);
2. impiego come dipendenti o collaboratori a qualsiasi titolo, in percentuale uguale o superiore a 1/3
della forza lavoro complessiva, di personale in possesso di titolo di dottorato di ricerca o che sta
svolgendo un dottorato di ricerca presso un’università italiana o straniera, oppure in
possesso di laurea e che abbia svolto, da almeno tre anni, attività di ricerca certificata presso
istituti di ricerca pubblici o privati, in Italia o all’estero ovvero, in percentuale uguale o
superiore a 2/3 della forza lavoro complessiva , anche personale in possesso di semplice
laurea magistrale;
3. sia titolare o depositaria o licenziataria di almeno una privativa industriale relativa ad una
invenzione industriale, biotecnologica, a una topografia di prodotto a semiconduttori o a una nuova
varietà vegetale ovvero sia titolare dei diritti relativi ad un programma per elaboratore
originario registrato presso il Registro pubblico sociale per i programmi per
elaboratore, purché tali privative siano direttamente afferenti all’oggetto sociale e all’attività di
impresa.
Requisiti

Startup Innovativa
Benefici
Oneri di Avvio Esonero dal pagamento dell’imposta di bollo e dei diritti di segreteria per l'iscrizione al Registro dell’Imprese, nonché del diritto
annuale dovuto in favore delle Camere di Commercio
Deroghe al diritto societario Categorie di quote e strumenti finanziari partecipativi per S.r.l.
Piani di stock option per s.r.l.
Work for Equity
Crowdfunding
Perdite di capitale:
- di oltre 1/3 del capitale: possibilità di estendere di dodici mesi il termine di cd. “rinvio a nuovo” delle perdite
- riducono il capitale sociale al di sotto del minimo legale, l’obbligo di immediata ricapitalizzazione sia differito alla chiusura
dell’esercizio successivo
Incentivi fiscali Per i periodi di imposta 2013, 2014, 2015 e 2016 è riconosciuta alle persone fisiche una detrazione dall’imposta lorda pari al 19% sugli
investimenti effettuati in ciascun periodo di importa per importo non superiore a 500mila Euro, e ai soggetti passivi dell'imposta sul
reddito delle società (Ires) una deduzione dal reddito imponibile pari al 20% degli investimenti effettuati in ciascun periodo di
imposta per importo non superiore a Euro 1.800.000. Gli investimenti devono essere mantenuti per minimo 2 anni
Esclusione dal reddito imponibile del reddito di lavoro dipendente derivante dall’assegnazione degli strumenti finanziari o
dall’esercizio dei diritti d’opzione sugli stessi.
Lavoro subordinato A tempo determinato (senza il rispetto dei termini previsti per la successione dei contratti a tempo determinato o anche senza
soluzione di continuità) per una durata compresa tra 6 e 36 mesi; il contratto è prorogabile una volta soltanto fino al termine dei 48
mesi .
Retribuzione: costituita da una parte fissa (minimi previsti dal c.c.n.l. applicabile) e parte variabile (collegata al raggiungimento di
determinati obiettivi da concordarsi tra le parti)
Credito di imposta del 35% per l'assunzione di personale altamente qualificato (in possesso di dottorato o che ha ottenuto una laurea
magistrale in una materia tecnico scientifica) con limite massimo pari a 200 mila euro annui ad impresa – calcolato sul costo azienda
per le assunzioni a tempo indeterminato
Accesso al credito Possibilità di usufruire gratuitamente al Fondo centrale di garanzia per le piccole e medie imprese
Gestione della crisi Esclusione delle start-up innovative dall’assoggettamento alle procedure concorsuali a favore della disciplina della gestione della crisi
da sovra-indebitamento
Internazionalizzazione Sostegno da parte dell’ICE

Decreto Lavoro
Decreto Legge 28 giugno 2013, n. 76, convertito in Legge n. 99/2013
• Non sono più previsti vincoli alla compagine societaria della startup innovativa: non è più richiesto che la
maggioranza delle quote o zioni rappresentative del capitale sociale e dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria delle
start-up sia detenuta da soci persone fisiche al momento della costituzione e per i successivi 24 mesi
• È ridotta dal 20% al 15% la percentuale di spese di ricerca e sviluppo richiesta, in via alternativa rispetto
agli altri due requisiti per il riconoscimento dello status di start-up innovativa: di conseguenza è sufficiente che nel
bilancio della start-up innovativa la voce delle spese in ricerca e sviluppo risulti pari o superiore al 15% del maggiore
tra il valore tra il costo e il valore della produzione
• In aggiunta ai requisiti vigenti, la start-up innovativa può impiegare quali dipendenti o collaboratori a qualsiasi
titolo, in percentuale uguale o superiore a due terzi della forza lavoro complessiva, anche personale
in possesso di semplice laurea magistrale (ai sensi dell'articolo 3 del decreto ministeriale 22 ottobre 2004, n.
270)
• La start-up innovativa può essere titolare anche di "diritti relativi ad un programma per elaboratore
originario registrato presso il registro pubblico speciale per i programmi per elaboratore" a condizione
che tale programma sia direttamente afferente all'attività di impresa della start-up innovativa (i.e.: ai fini della
qualificazione potrebbe rilevare anche la semplice titolarità di un software debitamente registrato)
• Estensione delle agevolazioni fiscali previste per gli investimenti effettuati in startup innovative anche all'anno
2016.

Startup Innovativa
Legislazione – Decreti attuativi
• Incubatori di startup
Requisiti per la certificazione definiti con Decreto del Ministro dello sviluppo economico del 21 febbraio 2013, pubblicato in Gazzetta
Ufficiale n. 91 del 18 aprile 2013
• Credito di imposta del 35% per l'assunzione di personale altamente qualificato
Decreto interministeriale 23 ottobre 2013 - Credito di imposta alle imprese per l'assunzione di personale impiegato in attività di Ricerca
e Sviluppo, pubblicato in Gazzetta Ufficiale n.16 del 21 gennaio 2014
Si applica a tutte le assunzioni a tempo indeterminato intervenute dopo il 22 giugno 2012
• Incentivi fiscali per gli investimenti in startup effettuati negli anni fiscali 2013, 2014, 2015 e 2016
Decreto 30 gennaio 2014, pubblicato in Gazzetta Ufficiale n. 66 del 20 marzo 2014
• Equity Crowdfunding
Regolamentazione di dettaglio definita con Delibera n. 18592 del 26 giugno 2013, "Regolamento sulla raccolta di capitali di rischio da
parte di start-up innovative tramite portali on-line", entrato in vigore il 12 luglio 2013
• Accesso semplificato al Fondo Centrale di Garanzia
Modalità e criteri per l'accesso definiti con Decreto di natura non regolamentare del Ministero dello Sviluppo economico e del Ministero
dell'Economia e delle Finanze del 26 aprile 2013, pubblicato in Gazzetta Ufficiale n. 147 del 25 giugno 2013
• Sistema di valutazione e di monitoraggio delle politiche
Da definire da parte dell'ISTAT, in collaborazione il sistema camerale, l'Agenzia delle Entrate, la Consob, il Ministero dello Sviluppo
Economico e alcuni esperti indipendenti, attraverso la raccolta di dati e l'analisi dell'impatto della nuova normativa

Decreto 2.0 & Startup Innovativa
Case study

Caso
Founder: professore universitario ordinario
Asset: Domanda di brevetto depositata
● Nota: una startup può qualificarsi come innovativa sia nel caso sia
titolare di un brevetto già concesso ovvero abbia depositato la domanda
di brevetto
Deal: 1.5 mio round di financing da parte di
un’industria farmaceutica
● Soluzione
• Costituzione di una start-up
innovativa da parte del founder
1# Case Study

Start-up innovativa si o no?
● Società di capitali, residente in Italia, le cui partecipazioni non sono
quotate su mercato regolamentato o sistema di negoziazione multilaterale:
● non svolge attività di impresa da più di 48 mesi;
● non quotata su mercati regolamentati o sistemi multilaterali di
negoziazione
● non è stata costituita da fusione, scissione o a seguito di cessione
d’azienda/ramo d’azienda
● a partire dal secondo anno di attività, il totale della produzione annua non
è superiore a 5 mio;
● non distribuisce utili e non ha distribuito utili
● oggetto esclusivo e prevalente, lo sviluppo, la produzione e la
commercializzazione di prodotti o servizi innovativi ad alto valore
tecnologico
● possiede almeno uno dei seguenti ulteriori requisiti:
~ spese in ricerca e sviluppo sono uguali o superiori al
15% del maggiore tra costo e valore totale della
produzione
~ 1/3 della forza lavoro complessiva è in possesso di /sta
svolgendo un dottorato di ricerca, oppure è in possesso
di laurea e ha svolto da almeno 3 anni attività di ricerca
certificata; ovvero in percentuale uguale o superiore a
2/3 della forza lavoro complessiva , anche personale in
possesso di semplice laurea magistrale
~ titolare, depositaria o licenziataria di almeno una
privativa industriale o programma per elaboratore
registrato

Caso
Founder: professore universitario ordinario
Asset: Domanda di brevetto depositata
● Nota: una startup può qualificarsi come innovativa sia nel caso sia
titolare di un brevetto già concesso ovvero abbia depositato la domanda
di brevetto
Deal: 1.5 mio round di financing da parte di
un’industria farmaceutica
1# Case Study
● Soluzione
innovativa da parte del founder
• Conferimento/cessione del brevetto
alla startup innovativa da parte del
founder
• Aumento di capitale della start-up
innovativa, sottoscrizione e
versamento dell’aumento di capitale
da parte dell’industria farmaceutica

2# Case Study
● Caso
• Founder: ingegnere ricercatore
universitario e 2 consulenti a partita
IVA
• Asset: software di titolarità di una
società incubata presso un polo
universitario
- Requisito di innovazione: non è rispettato il requisito di
innovazione relativo alle privative industriali poiché questo
riguarda esclusivamente diritti registrati; è rispettato in questo
caso l’ulteriore requisito del terzo dei dipendenti/collaboratori è
dottore di ricerca
• Deal: 250k+ 250k di seed financing
dei business angels
● Soluzione
• Uscita del socio ricercatore
universitario dalla società incubata
presso il polo universitario
innovativa da parte del ricercatore
universitario e dei 2 consulenti

2# Case Study
● Soluzione
• Uscita del socio ricercatore
universitario dalla società incubata
presso il polo universitario
innovativa da parte del ricercatore
universitario e dei 2 consulenti
• Cessione del software e dei diritti di
utilizzazione economica connessi alla
startup innovativa
• Rinuncia da parte degli sviluppatori
del software ai diritti sul software
• Delibera di aumento di capitale da
parte della start-up innovativa;
sottoscrizione e versamento
dell’aumento di capitale da parte dei
business angels
● Caso
• Founder: ingegnere ricercatore
universitario e 2 consulenti a partita
IVA
• Asset: software di titolarità di una
società incubata presso un polo
universitario
- Requisito di innovazione: non è rispettato il requisito di
innovazione relativo alle privative industriali poiché questo
riguarda esclusivamente diritti registrati; è rispettato in questo
caso l’ulteriore requisito del terzo dei dipendenti/collaboratori è
dottore di ricerca
• Deal: 250k+ 250k di seed financing
dei business angels

● Caso
• Founder: serial enterpreteneur con
diversi business avviati
• Asset: piattaforma web di uno dei
business già avviati
• Deal: 2.5 mio Series A
● Soluzione
• Costituzione di una società di capitali
• Cessione del ramo d’azienda alla
società di capitali neo costituita
3# Case Study

● Caso
• Founder: serial enterpreteneur con
diversi business avviati
• Asset: piattaforma web di uno dei
business già avviati
• Deal: 2.5 mio Series A
3# Case Study
● Soluzione
• Costituzione di una società di capitali
• Cessione del ramo d’azienda alla
società di capitali neo costituita
• Aumento di capitale e sottoscrizione
e versamento dell’aumento di
capitale da parte del venture
capitalist
In questo caso la società di capitale non può essere
considerata una “start-up innovativa” e beneficiare
dei relativi vantaggi:
• la start-up innovativa non può essere costituita da una
fusione, scissione societaria o a seguito di cessione di
azienda o ramo d’azienda

● Soluzione
• Costituzione di una società a
responsabilità limitata semplificata:
- Costituzione per atto pubblico innanzi a
notaio, sulla base di un modello standard di
atto costitutivo, senza la corresponsione di
oneri notarili
- Il capitale sociale deve essere almeno pari ad
Euro 1 ed inferiore ad Euro 10.000
- All’atto della costituzione il capitale sociale
deve essere interamente sottoscritto e versato
nelle mani degli amministratori
- Gli amministratori devono essere soci
● Caso
• Founder: 3 startuppers under 25
• Asset: mobile app
• Deal: bootstrapping
4# Case Study

● Soluzione
• Costituzione di una società a
responsabilità limitata semplificata:
- Costituzione per atto pubblico innanzi a
notaio, sulla base di un modello standard di
atto costitutivo, senza la corresponsione di
oneri notarili
- Il capitale sociale deve essere almeno pari ad
Euro 1 ed inferiore ad Euro 10.000
- All’atto della costituzione il capitale sociale
deve essere interamente sottoscritto e versato
nelle mani degli amministratori
- Gli amministratori devono essere soci
● Caso
• Founder: 3 startuppers under 25
• Asset: mobile app
• Deal: bootstrapping
4# Case Study
Può essere una “startup innovativa”?
SI, la start-up innovativa è una società di
capitali

The Life Cycle Of Ideas
How scientific concepts rise and fall
http://www.popsci.com/article/science/life-cycle-ideas?src=SOC&dom=fb

Innovation has two parts: explore (play, wild brainstorming)
and eliminate (removing the layers of nonessential until only the
essential remains).
The first is fun; the second takes courage.
Greg McKeown

Avv. Massimiliano D'Amico
massimiliano.damico@twobirds.com
Bird & Bird is an international legal practice comprising Bird & Bird LLP and its affiliated and associated businesses.
Bird & Bird LLP is a limited liability partnership, registered in England and Wales with registered number OC340318 and is authorised and regulated by the
Solicitors Regulation Authority. Its registered office and principal place of business is at 15 Fetter Lane, London EC4A 1JP. A list of members of Bird & Bird LLP and
of any non-members who are designated as partners, and of their respective professional qualifications, is open to inspection at that address.
twobirds.com
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