Bizbarcelona 2014-Com valorar una empresa? Xavier Puig i Pla
1. Centre de Reempresa de Catalunya - Saló Biz Barcelona
Maig 2014
Barcelona
Xavier Puig i Pla Barcelona School of Management Universitat Pompeu Fabra
COM VALORAR UNA EMPRESA?
5. ACTIU (Inversions)
PASSIU + NET
(Finançament)
ACTIUS
NO CORRENTS
(Act. Fixos)
CAPITAL
RESERVES
D. LLARG T.
EXISTÈNCIES
D. CURT T.
REALITZABLE
DISPONIBLE
RRPP,
FFPP,
Pat. Net,
etc.
ACTIUS CORRENTS
(Act. Circulants)
Conceptes previs
6. COMPTE DE RESULTATS
ING. VENDES
- C. VARIABLES
MARGE BRUT
- C. FIXES
- AMORTIZ. / PROVIS.
(E.B.I.T.) B.A.I.I
- interessos
(E.B.T.) B.A.I
- impostos
BENEFICI NET
Conceptes previs
7. Motivacions
Compra
Venda
Situació
Empresa
Mercat
Conceptes previs
Primes / Descomptes
Prima estratègica
Prima de Control, Majoria..
Descompte il·liquiditat
8. PREU: Valor objectiu
VALOR: Concepte abstracte i subjectiu
“Es de necio confundir valor y precio” Antonio Machado
Conceptes previs
9. Metodologies de Valoració
Mètodes Estàtics:
Valor Comptable
Valor Comptable Ajustat
Valor de Liquidació
Valor Substancial o de Reposició
Mètodes Dinàmics: Descompte de FC Descompte de FCL
Mètodes Múltiples Comparables (Ràtios): PER P/VC Etc.
Conceptes previs
11. Models estàtics. Valor Comptable
• Valor empresa = R.R.P.P.
• RRPP = (Capital + Reserves)= Actiu Total- Passiu Exigible
• RRPP = Bens i drets - deutes amb tercers
• Crítiques:
- Depèn dels criteris comptable utilitzats.
- No té en compte aspectes de rendibilitat dels actius.
ACT.
No Corr.
Cap. i Res.
D. L. Termini
EXIST.
D. C. Termini
REAL.
DISP.
RR.PP. V. Comptable
12. •Intenta eliminar la crítica que recau sobre el valor comptable per la seva dependència als criteris comptables utilitzats.
•Ajusta el valor dels actius i passius a preus de mercat.
Models estàtics. Valor Comptable Ajustat
Valor empresa =
Actiu Total (a preus de mercat)
- Passiu Exigible (a preus de mercat)
= Bens i drets - deutes amb tercers ...a preus de mercat
13. •Valora l’empresa en el cas de liquidació del negoci.
•La empresa val la diferència entre la suma dels seus actius a preu de mercat i el valor dels passius exigibles (incloent les indemnitzacions i despeses de liquidació).
Models estàtics. Valor de Liquidació
Valor empresa = Valor Comptable Ajustat (a preus de mercat) - Despeses - Indemnitzacions = Valor de Liquidació de l’empresa
•Crítica: - Sol ser un valor mínim ja que parteix del supòsit de la liquidació del negoci i no es valora la capacitat per a generar fluxos futurs.
14. •O valor de substitució o de reposició sota el supòsit de continuïtat, és igual a la inversió que hauria de realitzar- se per a constituir una empresa d’idèntiques condicions a la que valorem.
•No s’inclouen normalment els actius extra-funcionals.
•Tipus de valor substancial: 1. Brut: actius a preu de mercat 2. Net: valor substancial brut - passiu exigible (Patrimoni Net Ajustat) 3. Reduït: valor substancial brut - deute sense cost
Models estàtics. Valor Substancial
15. Exemple (1): Valor Comptable
(VC)
Actius Fixos 70 Capital i Reserves 55
Estocs 18 Deute Financer a llarg 20
Deutors 8 Deute Financer a curt 7
Tresoreria 4 Preveidors 18
Total 100 Total 100
Actiu Passiu
Resultat 1
VC = Capital + Reserves = 55
o
VC = Actiu Total - passiu exigible = 100-18-7-20 = 55
16. Resultat 2 VCA = Capital + Reserves = 85 o VCA = Actiu Total - passiu exigible = 130-18-7-20 = 85
• Supòsit amb ajustament negatiu de deutors incobrables (-2), increment valor d’estoc (+2), increment valor actius (+30).
Exemple (2): Valor Comptable Ajustat (VCA)
Actius Fixos100Capital i Reserves85Estocs20Deute Financer a llarg20Deutors6Deute Financer a curt7Tresoreria4Preveidors18Total130Total130ActiuPassiu
17. Resultat 3 VdL = VCA - (Despeses + Indemnitza.) = 85-40 = 45
• Mateix supòsit 2 amb despeses per liquidació i indemnitzacions per import de 40.
Exemple (3): Valor de Liquidació (VdL)
Actius Fixos100Capital i Reserves85Estocs20Deute Financer a llarg20Deutors6Deute Financer a curt7Tresoreria4Preveidors18Total130Total130ActiuPassiu
19. • Una companyia val el que valen avui els fluxos futurs que és capaç de generar.
• És a dir: el valor d’una empresa és el valor de la seva capacitat de generar riquesa futura.
•PROBLEMA:
• Coneixem el comportament històric dels resultats de la companyia així com els del seu sector...però no els resultats futurs... Hem de fer previsions!
Descompte de fluxos futurs
“... El futur ja no és el que era!”
Paul Valery
...BENVINGUTS A LA TERCERA DIMENSIÓ!
20. Valor
Actual
any 1 any 2 any 3
.........
.........
3
3
1
. .
k
C F
2
2
1
. .
k
C F
1
1
1
. .
k
C F
1 C.F. 2 C.F. C.F.3
any 0
Esquema de valoració de fluxos
21. V
=
CF1
(1+k)
1
CFn+Vr
(1+k)
n
CF3
(1+k)
3
CF2
(1+k)
2
+
+
...
+
+
Descompte de fluxos futurs
V : Valor de l’empresa
i : Períodes d’inversió (i=1,2,3,…n)
CFi : Fluxos de caixa del període “i” (creixent a una taxa “g”)
k : Taxa d’interès per l'actualització de fluxos
Vr : Valor residual el període “n” =
CFn+1
k-g
23. • Per què fluxos de caixa i no beneficis? Beneficis són una opinió Fluxos de caixa són una realitat
• Tipus de fluxos de caixa que podem utilitzar: 1. Cash Flow convencional o comptable 2. Cash Flow lliure
Fluxos de caixa (“Cash Flows”)
24. CCCCC
COMPTE DE RESULTATS
€
ING. VENDES
200
- C. VARIABLES
- 80
MARGE BRUT
+ 120
- C. FIXES
- 55
- AMORTIZ. / PROVIS.
- 15
(E.B.I.T.) B.A.I.I
+ 50
- interessos
-15
(E.B.T.) B.A.I
+ 35
- impostos
- 10
BENEFICI NET
+25
Fluxe de Caixa comptable(“CASH FLOW”)
Exemple
FC = BN – (- Amort. I Prov.) = 25 – (-15) = 25 + 15 = 40
25. • Diner que quedaria a l’empresa una vegada cobertes les necessitats de reinversió en Actius N.C. i necessitats de Capital Circulant i abans de pagar interessos.
• Ofereix una valoració total de l’empresa, és a dir, valora deute i accions
EBIT (BAII)
- Impost de Societats
+ Amortitz. / Provisions
- Inversions ANC (increments d’actius fixos)
- Inversions AC (increments d’actius circulants)
= Flux de caixa lliure (Free Cash-Flow)
Fluxe de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”)
26. COMPTE DE RESULTATS
€
ING. VENDES
200
- C. VARIABLES
- 80
MARGE BRUT
+ 120
- C. FIXES
- 55
- AMORTIZ. / PROVIS.
- 15
(E.B.I.T.) B.A.I.I
+ 50
- interessos
-15
(E.B.T.) B.A.I
+ 35
- impostos
- 10
BENEFICI NET
+25
Fluxe de Caixa Lliure (“Free Cash Flow”) Exemple
FCL = EBIT – imp. + Amort. i Prov. – Inv. ANC – Inv. AC
FCL = 50 – 10 + 15 – 12 – 10 = 33
Suposem:
•Inver. en ANC = 12
•Inver. en AC = 10
27. Actius Funcionals
Clients més Estocs menys Proveïdors
Actius Extrafuncionals
Recursos Propis
Deute Financer Net
(Deute amb bancs menys tresoreria)
Reordenem el balanç:
Què valorem a cada cas?
28. • Amb el Cash Flow Lliure Valor de l’empresa = Valor actual de la renda perpètua dels F.C.L., descomptada a una taxa (WACC “weighted average cost of capital”, cost mig ponderat del capital). Valor de l’acció = Valor de l’empresa - Deute Financer Net + Valor actius extrafuncionals a preu de mercat
Què valorem a cada cas?
29. Amb el Cash Flow Lliure
Actius Funcionals
Clients més
Estoc menys Proveïdors
Actius Extrafuncionals
Recursos Propis
Què valorem a cada cas?
Deute Financer Net (Deute amb bancs menys tresoreria)
30. • Rendibilitat mínima que s’exigeix a inversions sense risc.
• Normalment és utilitzada la referència del deute de l’estat a llarg termini (rendibilitat del bo a deu anys).
• El tipus d’interès de descompte és el factor d’actualització (k) aplicat al model de valoració.
Tipus d’interès de descompte
31. • Concepte que mesura la rendibilitat addicional exigida a un actiu financer en funció del risc afegit que suposa respecte a un actiu sense risc.
• La “prima de risc” actua com a factor d’addició al factor del descompte (k) en el model de valoració.
• Depèn de: ciclicitat i estacionalitat del negoci entorn econòmic visibilitat del negoci en el m-l/t, ......
Prima de risc
33. • És la relació entre el preu de mercat d’una companyia i els seus beneficis.
• Indica el preu al que el mercat retribueix a cada unitat de benefici que obté l’empresa.
• Ofereix una interpretació simplista: és una simplificació del Descompte de fluxos sense fluctuació de beneficis en el temps.
PER =
Benefici per acció
Cotització
=
Capitalització borsària
Benefici total
PER (Price Earnings Ratio)
34. Fuente Bloomberg
Companyia PER 14E PER 15E Companyia PER 14E PER 15E
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 20,5 18,1 IBERDROLA SA 14,8 14,3
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 13,4 13,2 INDRA SISTEMAS SA 17,0 14,5
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 20,9 19,0 INDITEX 25,6 22,6
ACCIONA SA 121,5 43,7 JAZZTEL PLC 36,5 27,0
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 16,3 11,8 MAPFRE SA 10,0 9,3
BANKIA SA 18,4 13,9 ARCELORMITTAL 21,5 13,1
BANKINTER SA 17,0 13,5 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 10,6 9,2
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 17,3 16,6 BANCO POPULAR ESPANOL 30,2 13,7
CAIXABANK S.A 24,0 13,6 RED ELECTRICA CORPORACION SA 15,1 14,6
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 17,9 16,0 REPSOL SA 14,2 12,9
EBRO FOODS SA 17,4 16,1 BANCO DE SABADELL SA 31,5 16,7
ENAGAS SA 13,5 13,5 BANCO SANTANDER SA 15,0 12,4
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA 71,6 17,4 SACYR SA 17,0 13,0
FERROVIAL SA 33,1 30,2 TELEFONICA SA 13,0 12,4
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 22,3 16,1 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 30,3 18,5
GAS NATURAL SDG SA 15,1 14,3 TECNICAS REUNIDAS SA 17,1 15,9
GRIFOLS SA 21,7 19,8 VISCOFAN SA 19,3 17,5
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 12,0 8,1 IBEX 35 16,7 13,9
Ratios PER 14E - 15E
PER (Price Earnings Ratio)
35. ● Si utilitzem el PER amb els beneficis de l’últim
exercici sorgeix un problema: no incorpora
dinàmica futura de resultats.
● Avui penalitza les empreses amb altes
expectatives de creixements de resultats.
● Avui beneficia les empreses amb baixes
expectatives d’increments o amb decrements dels
beneficis.
Emp 1 any 0
Preu: 1.000
Benefici: 100
PER: 10
Emp 2 any 0
Preu: 1.000
Benefici: 100
PER: 10
??
PER (Price Earnings Ratio)
36. Emp 1 any 0 any 1 any 2
Preu: 1.000
Benefici: 100 125 156,3
PER: 10 8 6,4
Emp 2 any 0 any 1 any 2
Preu: 1.000
Benefici: 100 90 80
PER: 10 11,1 12,5
PER (Price Earnings Ratio)
37. Per salvar aquest problema:
1.Oferir una sèrie de dades PER estimades. 2. Acompanyar el PER de l’exercici amb la dada d’increment de beneficis. 3. Acompanyar els PER’s d’un període amb el PEG (PER/increment anualitzat de beneficis per al mateix període).
PER (Price Earnings Ratio)
38. •Ràtio que compara el preu de mercat amb el valor comptable.
•En general si P/VC és < 1 s’interpreta com a símptoma d’infravaloració.
•És una interpretació simplista perquè pot passar que al ser una relació estàtica no s’observi que s’està destruint valor per a l’accionista en l’empresa.
•És necessari acompanyar la ràtio amb informació de rendibilitat per a prendre una major dimensió.
Valor de Mercat / Valor Comptable (P/VC)
39. Fuente BLOOMBERG
Companyia P/VC Companyia P/VC
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS SA 4,0 IBERDROLA SA 0,9
ACS ACTIVIDADES CONS Y SERV 2,8 INDRA SISTEMAS SA 1,9
AMADEUS IT HOLDING SA-A SHS 7,1 INDITEX 7,2
ACCIONA SA 1,0 JAZZTEL PLC 6,6
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 1,2 MAPFRE SA 1,1
BANKIA SA 1,3 ARCELORMITTAL 0,5
BANKINTER SA 1,3 OBRASCON HUARTE LAIN S.A. 1,5
BOLSAS Y MERCADOS ESPANOLES 6,1 BANCO POPULAR ESPANOL 0,8
CAIXABANK S.A 1,0 RED ELECTRICA CORPORACION SA 3,5
DISTRIBUIDORA INTERNACIONAL 22,8 REPSOL SA 0,9
EBRO FOODS SA 1,5 BANCO DE SABADELL SA 1,0
ENAGAS SA 2,6 BANCO SANTANDER SA 1,2
FOMENTO DE CONSTRUC Y CONTRA N.D. SACYR SA 2,4
FERROVIAL SA 2,1 TELEFONICA SA 2,5
GAMESA CORP TECNOLOGICA SA 2,0 MEDIASET ESPANA COMUNICACION 2,1
GAS NATURAL SDG SA 1,5 TECNICAS REUNIDAS SA 5,6
GRIFOLS SA 6,3 VISCOFAN SA 3,7
INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI 2,5 Ibex35 1,5
P/VC componentes del Ibex35 (12/05/2014)
Valor de Mercat / Valor Comptable
(P/VC)
43. Font: “QE and ultra-low interest rates”.Discussion paper. Nov. 2013. McKinsey Global Insititute
file:///C:/Documents%20and%20Settings/xpuig/Mis%20documentos/Downloads/MGI%20QE%20and%20ultra- low%20rates_Full%20report_Nov%202013%20(1).pdf
Resum i conclusions
Tipus d’interès: FED, BCE, BoE i BoJ
46. •Visió general:
Amat, O. y Puig, X. (2012): “El marc general de las finances corporatives”. Revista de Comptabilitat i Direcció, nº 15, p. 11-40
Cid, G. y Puig, X. (2011): “Política Financera de l’empresa”. Revista de Comptabilitat i Direcció, nº 11”, p. 11-32
Amat, O. i Guasch, M. (2010): “¿Com es valora una empresa?”, Nota tècnica.
Fabregat, J. (2009): “Introducció als mètodes de valoració de empreses”, Valoració de empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 11-30.
•Sobre el mètode de descompte de fluxos de caixa:
Realp, J.M. (2009): “Valoració de empreses en el context d’una Due Diligence”, Valoració de empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 191-206.
•Sobre mètodes basats en múltiples comparables:
Labatut, G. (2009): “La valoració de l’empresa amb el mètode de múltiples”, Valoració de empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 59-76.
•Sobre valoració d’intangibles:
Fernández, P. (2009): “Valoració de marques i intangibles”, Valoració de empreses, Revista de Comptabilitat i Direcció, ACCID, Barcelona, p. 77-116.
Valoració d’empreses
Bibliografia
47. Seu Central
932667438
info@reempresa.org
C/ Veneçuela 103 primer pis
08019 Barcelona
