1. 2013년 10월 7일 월요일
투자포커스
[주간전망] 10월 중요 변곡점 진입. 변화에 대비할 때
- KOSPI 극심한 수렴국면. 작은 변화에도 민감하게 반응할 수 있는 상황
- 주 중반까지 미국 2014년도 예산안과 채무한도 상향 협상, 9월 FOMC회의록 발표로 다소 부진한 흐름 예상.
- 주 후반으로 갈수록 미국의 정치적 이슈가 해결무드로 진입하는 가운데 유럽과 중국의 경제지표 개선에 힘입어
KOSPI의 박스권 돌파시도 기대
오승훈. 769.3803 oshoon99@daishin.com
매크로
금통위, 더 경기우호적으로
- 오는 10일로 예정된 한국은행 금통위에서는 한국은행의 정책이 더 경기우호적으로 전환될 수 있는 가능성을
확인할 수 있을 것으로 예상
- 한국은행은 경제전망 수정을 통해 미국경제에 대한 우려와 더 불확실해진 성장환경을 경계할 것으로 예상되
기 때문. 또한 최근 원화 강세에 따른 부담도 언급될 가능성이 높음
- 불확실한 성장환경과 낮아진 물가, 그리고 원화 강세는 모두 금리를 낮게 유지할 것임을 시사. 따라서 추가
적인 금리인하에 대한 기대, 혹은 현수준의 금리가 더 길게 유지될 것이라는 기대가 형성될 것으로 예상
김승현. 769.3912 economist1@daishin.com
Money Flow
외국인 투자 그 다음을 생각해야 할 시기
- 9월 26일을 기점으로 외국인 투자가 연간으로 순매수 전환(KOSPI 기준).
- 하반기에만 10.3조원 순매수. 작년 순매수 금액인 16.7원의 60% 수준 달성. 상반기 약 9조원에 달하는 뱅가드 벤
치마크 변경 이슈가 없었다면 2013년은 연 10조원의 순매수 시기
- 2000년부터 2004년 동안의 외국인 순매수는 이후 3년 동안 투신권 자금의 유입을 불러왔다. 2009년부터 2013년
의 누적된 외국인 순매수도 이와 같은 국내 자금의 증시 유입을 불러 올 수 있을 지가 관건.
이대상. 769.3545 daesanglee@daishin.com
산업 및 종목 분석
금융업: 4 분기에도 금융주 초과상승세 지속될 전망
- 은행주와 증권주의 3분기 실적이 전분기대비 큰폭 개선되는 반면 보험주의 실적은 감소할 것으로 추정
- 은행주와 증권주의 경우 환율 하락과 금리 안정화로 채권평가손 등의 비용 요인들이 소멸된 반면 보험주의
경우는 장마·태풍 등의 계절성에 따라 손해율이 상승했기 때문
- 3분기 실적 발표가 예정되어 있는 10월말까지는 금융주내에서 은행주, 증권주 위주의 초과상승세가 예상되
고, 11월 이후에는 내년 실적에 대한 turn around 기대감이 부각될 보험주에 관심 높여야 할 듯
- 향후 경기 개선에 대한 기대감이 본격화될 12월 이후 다시 은행주에 대한 투자비중을 확대할 것을 권고
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
강승건 769.3096 cygun101@daishin.com

2. 2
은행: 가격과 수급 매력이 추가 상승여력의 한계를 압도할 전망
- 은행주, 3분기 중 KOSPI 대비 큰폭 초과상승
- 은행 3분기 추정 순이익은 약 2.1조원으로 전분기대비 46.6% 증가 예상. 3분기 순이익은 KB금융과 우리금
융이 큰폭 개선
- 예상을 상회한 NIM 하락 폭. 4분기에도 추가 하락세 이어질 듯
- 은행주, 4분기에도 초과상승 가능성 높아. 경기 개선에 따른 긍정적 효과 감안시 추가 상승 여력 확장 가능
- 4분기 은행 최선호주는 하나금융과 KB금융
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
하나금융: 오랜만에 다시 보는 실적 호조세
- 투자의견 매수, 목표주가 49,000원 유지
- 3분기 추정 순익은 3,630억원. 실제로는 4천억원에 육박할 가능성 높은 편
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
KB 금융: 우려 요인 해소로 점차 가격 매력 재부각될 듯
- 투자의견 매수, 목표주가 47,000원 유지
- 은행 중 가장 뛰어난 실적 모멘텀. 자산건전성은 계속 양호하게 유지될 전망
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
신한지주: 이익모멘텀 둔화되지만 더욱 돋보이는 관리능력
- 투자의견 매수, 목표주가 51,000원 유지
- 시중은행 중 구조적 이익률이 가장 선방. 유가증권 관련 이익 요인도 많은 편
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
기업은행: 매물 출회 우려가 경남은행 인수 추진 모멘텀을 상쇄
- 투자의견 매수, 목표주가 14,000원 유지
- 3분기 추정 순익은 약 2,550억원으로 시장 기대보다는 양호할 전망
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
우리금융: 대기업 신용리스크 우려 및 민영화 관련 불확실성 지속
- 투자의견 시장수익률, 목표주가 13,000원 유지
- 3분기는 충당금 감소로 이익 개선 예상. 3분기 추정 순이익은 약 3,850억원
최정욱, CFA 769.3837 cuchoi@daishin.com
보험업: 실적 부담은 마무리 단계, 해결의 기대감이 남았다.
- 투자의견 비중확대 유지, 손해보험업종 선호
- 손해보험 5개사 2분기 순이익 4,366억원, 전년동기대비 12.5%p 감소
- 생명보험 3개사 2분기 순이익 3,693억원, 전년동기대비 18.6% 감소
- 악재는 이미 모두 노출되어 있으며 이제는 해결의 기대감이 남은 상황
- FY13년 하반기 최선호 종목: LIG손보, 메리츠화재 유지
강승건 769.3096 cygun101@daishin.com
증권업: 채권평가손실 축소를 제외한 핵심 수익성 여전히 부진
- 투자의견 중립 유지, 단기 트레이딩 관점에서 접근 가능
- 증권업 6개사 2분기 순이익 1,271억원, 전분기대비 209.5% 증가
- FY13, 2014년 순이익 하향 조정에 따라 증권사의 투자의견 및 목표주가 하향
강승건 769.3096 cygun101@daishin.com

3. 3
한국전력: 4 분기부터 실적 본격 개선
- 목표주가 40,000원은 12M Forward BPS에 Target PBR 0.5배를 적용하여 산출
- 2013년 3분기 실적은 시장 컨센서스를 하회하겠지만, 주가 영향은 크지 않을 전망
- 3분기 실적 영향이 적을 것으로 보는 이유는 1)실적 컨센서스가 다소 과다했던 측면이 있고, 2)실적 부진의
이유인 낮은 원전 가동율은 이미 5월말 원전비리가 나올 당시부터 시장이 인식하고 있었던 점, 3)실적 발표시점
과 유사한 시점에 전기요금인상 및 전기요금체계 개편 등의 호재요인이 예상되기 때문임
양지환 769.2735 arbor@daishin.com
한국가스공사: 수급 악재 마무리 국면
- 목표주가 81,000원은 가스판매사업가치, E&P수익가치와 모잠비크 지분가치 합산하여 산출
- 동사의 2013년 3분기 실적은 시장 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 추정되나, 의미 없음
- 2013년 3분기말 미수금은 5조 3,500억원으로, 전분기대비 약 400억 감소 추정
양지환 769.2735 arbor@daishin.com
SK 텔레콤: 흔들림 없는 편안함
- 3Q 영업이익 5,570억원으로 시장 기대수준 충족 전망
- 무선 ARPU +3.4% qoq 전망. 연간 목표 +8% 달성 가능할 것
- LTE-A 도입 3개월 가입자 100만명. 평균 데이터 사용량 4.3GB(LTE 2.1GB). ARPU의 추가 상승 여력 충분
김회재 769.3540 khjaeje@daishin.com
LG 유플러스: 돌파구가 필요하다
- 3Q 영업이익 1,510억원으로 시장 기대 수준 1,700억원에 미달 전망
- 음성무제한 요금제 도입 초기(2Q)의 요금제 상향 효과 감소, LTE 가입자 증가 둔화로 ARPU 상승 +2% qoq
전망(2Q +3.7% qoq 달성)
- LTE 비중 60%로 추가 상승 여력 제한적. 2.6GHz 투자에 따른 2014년 CAPEX 증가 우려
- 투자의견 시장수익률 유지. 목표주가 14,000원에서 12,000원으로 14% 하향 조정
김회재 769.3540 khjaeje@daishin.com
스카이라이프: 가입자 전망 여전히 밝음
- 3Q 영업이익 262억원으로 시장 기대수준 충족 전망
- 주가의 바로미터인 가입자 모집실적이 기대수준 이하로 주가 약세 지속
- 4Q 가입자 모집 성수기 진입, 프로모션 진행, 2014년 2월 DCS 서비스 시작 등 가입자 전망 여전히 밝음
김회재 769.3540 khjaeje@daishin.com

4. 4
투자포커스
10월 중요 변곡점 진입.
변화에 대비할 때
오승훈
02.769.3803
Oshoon99@dashin.com KOSPI, 극심한 수렴이후 수반되는 발산과정 예상
KOSPI가 2,000선을 회복한 이후 한달 가까이 답보상태에 빠져있다. 국내외 다양한 이슈들 간의
팽팽한 힘 겨루기가 지속되는 가운데 추석 연휴, 개천절 등 연이은 휴일로 관망심리가 커졌기
때문이다. 하지만, 이번주에는 팽팽했던 힘의 균형점이 깨지며 나타날 변화에 대비할 필요가 있
다. 9월 11일(2,000선 회복) 이후 14거래일 동안 좁은 박스권 등락(1,990 ~ 2,110선)을 보이
고 있는 KOSPI의 변동성이 1985년 9월(0.88%) 이후 최저수준(10월 4일 기준 0.95%)까지 내
려앉을 정도로 극심한 수렴이 전개 중이므로 작은 힘의 변화에도 민감하게 반응할 수 있는 상황
이라는 것이다.
시장의 힘은 점차 상승으로 기울 전망. 단기 변동성 확대는 매수의 기회
최근 지속되고 있는 유럽, 중국 등 Non-US지역의 경제지표 개선세가 글로벌 경기회복에 대한
신뢰도를 높이고 있다. 여기에 지난 주말 삼성전자의 실적 가이던스 발표가 예상치를 상회하면
서 국내 기업들의 3/4분기 실적시즌에 대한 부담은 다소 완화될 것으로 보인다. 결국, 긴 안목에
서 본다면 펀더멘털 모멘텀을 바탕으로 힘의 균형점은 점차 상승으로 기울면서 KOSPI의 추세적
인 상승세에 힘을 실어줄 수 있는 상황이라는 판단이다.
물론, 이번주에도 미국의 정치적 이슈가 투자심리를 자극할 가능성은 염두에 두어야 할 것이다.
최근들어서는 미국의 정치적 이슈가 경기에 대한 불안감을 자극하고 있기 때문이다. 하지만, 여
론의 역풍에 몰리고 있는 공화당이 분열 조짐, 민주당과 공화당이 모두 채무 불이행이라는 최악
의 사태는 막아야 한다는 한 목소리를 내고 있다는 점에 주목할 필요가 있다. 그만큼 해결을 위
한 협상이 진전될 가능성이 높아지고 있음을 의미하는 것으로 미국발 불확실성은 점차 완화되면
서 Non-US지역의 경기모멘텀이 부각될 수 있다는 판단이다. 즉, 미국의 정치적 이슈로 인한 단
기 변동성 확대는 4/4분기 상승추세에 대비하는 매수의 기회가 될 것임을 시사한다.
그림 1. 극심한 수렴이 진행 중인 KOSPI 그림 2. 유럽 분기별 GDP 성장률 전망 추이
0
5
10
15
20
25
09.1 10.1 11.1 12.1 13.1
KOSPI 14거래일간 변동률
(%)
10월 4일
0.95%
1985년 9월
이후 최저수준
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14
8월
9월
10월
(%,y-y)
유럽 경제성장률 전망치
자료: 대신증권리서치센터 자료: Bloomberg, 대신증권리서치센터

5. 5
매크로 금통위, 더 경기우호적으로
김승현
02.769.3912
economist1@dashin.com
금통위가 주목받을 수 있는 이유
- 10일로 예정된 이번 금통위는 통화정책의 결정뿐만 아니라 경제전망을 수정하는 금통위임. 지난 7
월에는 한국은행이 경제전망을 소폭 상향조정했지만 이번에는 하향 조정이 예상
- 또한 최근 원화강세가 진행되면서 구매력평가 기준 환율대비 2005년 이후 35% 할인받던 원화는
25%까지 할인율이 떨어지는 강세가 진행되고 있음. 원화 가치상승에 따라서 한국은행은 환율에 대
한 고려를 시작할 것으로 예상
- 경제전망과 관련해서는 7월에는 미국과 일본경제의 회복세 지속과 유럽 및 중국경제 부진을 가정했
지만 이에 비해 미국 경기에 대한 불확실성이 높아진 점을 부각시킬 것으로 예상. 따라서 한국은행
의 경제전망 역시 하향 조정가능성이 높은 것으로 판단
경기기대를 낮추고, 원화강세를 경계하는 한국은행  경기우호적
- 한국은행은 이례적인 원화강세 국면에서만 환율을 정책 결정에 있어 고려요인으로 강조해왔음. 마
치 2010년에 그랬던 것처럼 현재 환경도 유사하다고 볼 수 있음
- 통화정책에 있어 환율이 고려될 것으로 예상하는 또다른 이유는 저물가와 환율 안정의 어려움임. 9
월 물가는 예상과 달리 1%를 하회했음. 원화강세를 조절하는 주된 수단은 그동안 거시건전성 3종
세트였는데, 최근처럼 주식중심으로 자금이 유입되는 경우 정책효과를 기대하기 어려움
- 경제 성장 불확실성과 원화강세, 그리고 예상보단 낮은 물가는 저금리를 더 길게 유지하거나, 현재
보다 낮은 기준금리의 가능성을 시사. 그동안 시장은 추가적인 금리인하에 대한 기대는 거의 없었
는데 이제 이러한 기대가 가능해질 것으로 예상
- 10일로 예정된 금통위에서는 한국은행의 현재 경제환경에 대한 판단에 따라서 어느 정도 강도로 경
기우호적으로 한국은행이 전환될 수 있을지를 판단하는 계기가 될 것으로 판단. 특히 환율에 대한
고려강도가 높을수록 기준금리 인하에 대한 기대 강도가 높아질 수 있을 것임
그림 3. 원/달러 환율 평균 할인 35%를 하회하기 시작 그림 4. 환율 안정을 위한 거시건전성 3 종세트
500
700
900
1,100
1,300
1,500
1,700
'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12
PPP환율
원/달러 환율
장기균형환율
(KRW/USD) 선물환
포지션
축소
은행 자기자본 대비 선물환 포지션 규제 강화
(12 년 11 월)
국내은행: 40%  30%. 외은지점: 200%  150%
월평균 기준에서 향후 일간 기준 적용 검토
외환
건전성
부담금
비예금성 외화부채 만기별 과세(12 년 8 월)
만기 1 년이하 20bp, 만기 1~3 년 10bp
만기 3~5 년 5bp, 만기 5 년 이상 2bp
장기채 중심의 보유를 유도해 변동성 축소 도모
외국인
채권투자
과세
비과세 혜택을 2012 년부터 폐지
외국인 보유 채권 이자소득 14% 세율 적용
외국인 보유 채권 양도차익 20% 세율 적용
추가적으로 인상 가능성을 열어두고 있음
자료: CEIC, 대신증권리서치센터 자료: 대신증권리서치센터

6. 6
MoneyFlow
외국인은 누구에게 자금을
넘기나
이대상
02.769.3545
daesanglee@dashin.com
장재호
02.769.3580
j.chang@dashin.com
외국인의 자금을 받아 줄 투신권과 개인의 자금 유입은 요원한 상황
- 외국인의 순매수가 하반기 11.2조원에 달하고, 9월 순매수가 사상 최대를 기록한 시점에서 외국인
자금의 이탈 시기를 생각해보지 않을 수 없음. 수급은 일종의 제로섬게임으로 누군가가 팔기 위해
서는 그것을 사주는 주체가 필요함. 현재 외국인을 제외하고 시장에서 매수를 할 수 있는 주체는 연
기금뿐.
- 역사적으로 외국인의 자금을 받아 주었던 투신권과 개인의 자금 유입은 요원한 상황. 결론적으로 투
신권과 개인자금이 시장에 유입되기 전까지 외국인은 섣불리 매도하지 않을 것으로 판단됨
외국인 순매수 7주 연속 이어짐
- KOSPI가 지난 주 -0.74%(주간 기준)하락하며 6주만에 하락. 미국의 셧다운(정부 폐쇄) 장기화 및
부채한도 협상 우려가 부각되면서 외국인과 연기금을 제외한 주요 투자자들의 매도세가 강하게 발
생
- ASIA 신흥국 펀드(GEM+Asia exJapan) 4주만에 순유출 전환. GEM 펀드, Asia ExJapan펀드 순유
출 전환. US펀드는 미국의 정치적 불확실성으로 2주 연속 순유출 Western Europe펀드는 134 연
속 순유입
- 아시아 7개국의 외국인 투자는 한국과 대만에 힘입어 6주 연속 순매수. 한국, 대만, 인도, 베트남 순
매수 태국, 인도네시아, 필리핀 순매도. 여전히 한국이 가장 강한 순매수, 대만은 그 다음
- IT비중이 높은 한국과 대만과 관련이 있는 Technology 펀드로 6주 연속 순유입. 5월 바닥권 형성
이후 강하게 상승 중. 상승추세 이어진다면 한국, 대만에 긍정적
- 소재, 산업재 업종의 수익률인 둔화되고 소프트웨어, 반도체, 은행 등의 업종이 수익률 상위로 올라
옴. 시장의 약화로 소재, 산업재 업종의 상승 모멘텀 둔화된 영향
외국인은 기관, 개인의 순매수가 없으면 매도하며 시장을 빠져나갈 수 없음
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
-60
-40
-20
0
20
40
60
80
97.1 99.1 01.1 03.1 05.1 07.1 09.1 11.1 13.1
개인 외국인 기관 KOSPI(우)
(조원) (P)KOSPI+KOSDAQ 수급 1997년 이후 누적
자료: WISEfn, 대신증권리서치센터

7. 7
금융 업종별 기상도
업종 3Q13 2013년 3분기 주가 review, 주요 이슈 및 실적 전망
금융
 3분기 금융업종 주가는 은행주의 경우 시장대비 큰폭 초과상승(+5.1%p)한 반면, 증권주와 보험주의 경우 시장대비
초과하락세(-9.6%p, -6.3%p) 시현. 은행주 초과상승의 배경은 경기 개선에 대한 기대감이 확대되면서 조선, 화학
등의 경기민감주들과 더불어 은행주에 대한 투자심리가 크게 개선됐기 때문. 낮은 multiple에 따른 valuation 매력도
주가 상승에 일조한 것으로 판단
 1~2분기와 달리 3분기에는 환율과 금리, 주가 등의 매크로 요인들이 금융주 손익에 우호적으로 작용하면서
비이자이익이 크게 개선될 전망. 3분기말 동양그룹 5개 계열사 법정관리 신청에도 불구하고 대신증권 유니버스
금융주들의 익스포져가 미미해 관련 충당금 영향도 거의 없을 전망
 은행주와 증권주의 3분기 실적이 전분기대비 큰폭 개선되는 반면 보험주의 실적은 감소할 것으로 추정. 은행주와
증권주의 경우 환율 하락과 금리 안정화로 채권평가손 등의 비용 요인들이 소멸된 반면 보험주의 경우는 장마·태풍
등의 계절성에 따라 손해율이 상승했기 때문
 3분기 실적 발표가 예정되어 있는 10월말까지는 금융주내에서 은행주, 증권주 위주의 초과상승세가 예상되고, 11월
이후에는 내년 실적에 대한 turn around 기대감이 부각될 보험주에 관심 높여야 할 듯. 향후 경기 개선에 대한
기대감이 본격화될 12월 이후 다시 은행주에 대한 투자비중을 확대할 것을 권고
은행
 은행 3분기 순익은 전분기대비 46.6% 증가한 2.1조원으로 컨센서스에 부합하거나 상회할 것으로 추정
 3분기 은행 대출성장률은 1.5%로 2분기와 유사한 수준을 기록할 듯. 1분기 0.3%보다는 크게 개선되는 수준이지만
성장률이 본격적으로 회복되기는 아직은 시기상조
 은행 평균 NIM은 전분기대비 약 3bp 하락 예상. 일부 은행들의 경우 6~7bp까지 하락해 시장예상보다 마진 하락
폭은 클 전망. NIM은 4분기에도 소폭이나마 추가 하락 예상. 내년 이후 안정화될 것으로 기대
 동양그룹 5개 계열사 법정관리 신청에 따른 은행권 충당금 영향은 거의 없을 전망. 중소기업 신용위험 재평가에 따른
충당금 영향도 미미. 3분기 대손충당금은 2분기대비 다소 감소 예상. 최근의 은행 자산건전성 현황을 감안할 때
충당금은 우리 예상보다 더 낮아질 가능성도 상존
 최근 반등에도 불구하고 은행 PBR은 0.6배 수준에 불과. 당분간 가격 매력은 계속 이어질 것으로 판단Analyst 최정욱
보험
 FY13년 2분기 순이익은 생명보험/손해보험 모두 전년동기대비 감소할 것으로 전망
 손해보험 5개사의 2분기 순이익은 4,366억원으로 전년동기대비 12.5% 감소 전망
 자동차보험 손해율이 전년동기대비 6.3%p 상승하여 보험영업적자가 확대되고 운용자산은 전년동기대비 14.8%
성장하겠지만 투자수익률 하락으로 투자영업이익이 5.1% 증가에 그칠 것이기 때문
 생명보험 3개사의 2분기 순이익은 3,693억원으로 전년동기대비 18.6% 감소 전망
 지난해 2분기 삼성생명 700억원, 한화생명 530억원, 동양생명 -225억원의 일회성 손익이 반영되었지만 이번
분기에는 특별한 일회성 수익이 없는 가운데 저금리의 영향으로 투자수익률 하락
 손해보험 5개사의 인담보 신계약 성장은 6.8% 전망, 생명보험 3사의 보장성 신계약 APE 성장은 3.8% 전망,
생명보험사의 경우 기저효과를 감안시 사실상 정체 국면에 진입해 있음
Analyst 강승건
증권
 증권사들의 FY13년 2분기 순이익은 전분기대비 증가하겠지만 부진한 상황이 이어질 것으로 전망
 FY13년 2분기 일평균거래대금은 5.7조원으로 전분기대비 12.0%, 전년동기대비 14.3% 감소
 해외채권 판매 정체, 채권형 펀드 자금 유출, 지수 상승에 따라 주식형 펀드에서 환매 증가
 채권금리가 소폭 하락하였지만 증권사들의 헷지 비율 상승(듀레이션 축소)으로 평가이익 미미
 증권 6개사 FY13년 2분기 순이익은 1,271억원으로 전분기대비 209.5% 증가하겠지만 이는 전분기에 대규모로
발생한 채권평가손실 축소의 영향일 뿐 핵심 수익성의 부진은 지속되고 있다고 판단
 FY13, 2014년 순이익 하향 조정에 따라 증권사의 투자의견 및 목표주가 하향
 하지만 단기 Trading이 가능한 시점이라고 판단, 원인은 매년 연초에 ELS 배당락 환입과 거래대금 상승이라는
이벤트가 반복되며 실적 회복을 견인하며 경기회복 및 거래대금 회복에 대한 낙관적인 관점이 증가하며 증권업종의
상승이 반복되어 왔기 때문임. 경기회복이 최근 어느 때보다 큰 2014년 연초에도 증권업종의 이런 현상은 반복될
것으로 전망됨Analyst 강승건
4분기 금융업종 선호도: 은행 > 증권 > 보험
[은행] 비중확대 4분기에도 금융주 초과상승세 지속 전망. 글로벌 경기 지표들이 최근 호조세를 보이면서 향후 경기 개선에 대한 기대감이 이어질 것으로
예상되기 때문. 금융주 내에서는 은행주와 증권주의 투자심리 개선 효과가 지속될 듯. 전분기대비 3분기 실적이 크게 개선되면서
어닝모멘텀이 발생할 것이라는 것도 단기적인 매력 요인. 물론 은행주의 경우 올해 수익성을 감안한 절대 valuation 상 추가 상승 여력이
아주 크지는 않다는 점이 다소 부담이지만 경기 회복에 따른 ROE 추가 개선 기대감이 주가에 긍정적으로 작용할 수 있을 것으로 판단.
증권주는 부진한 업황으로 인해 수익성 회복이 쉽지는 않지만 경기에 대한 기대감이 주가 변동성을 확대시킬 공산이 큼. 보험주는 3분기
이익 감익에 따라 단기 모멘텀은 열위에 있지만 후순위채 발행 성공에 따른 RBC 규제 우려 감소와 신계약비 추가 상각 및 자동차보험
손해율 상승에 대한 부담 완화로 4분기 모멘텀 개선 가능성 등을 고려할 때 점차 저점매수를 저울질해야 한다고 판단. 4분기 금융업종
최선호주로는 하나금융과 KB금융, LIG손보, 메리츠화재를 제시
[증권] 중립
[보험] 비중확대

8. 8
Earnings Preview
은 행 가격과 수급 매력이 추가 상승
여력의 한계를 압도할 전망
최정욱, CFA
769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
769.3789
haneykim@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
은행주, 3분기 중 KOSPI 대비 큰폭 초과상승
- 은행주는 3분기 중 약 12.3% 상승해 동기간 KOSPI 상승률 7.2%를 초과상승
- 6월말을 저점으로 KOSPI 지수가 기조적인 반등세를 보였고, 한국을 비롯해 미국, 유럽, 중국
등 글로벌 경기 개선에 대한 기대감이 부각되면서 조선•화학•철강 등의 경기민감주들과 더
불어 은행주에 대한 투자심리도 크게 개선됐기 때문
은행 3분기 추정 순이익은 약 2.1조원으로 전분기대비 46.6% 증가 예상
- 은행 3분기 순이익은 약 2.1조원으로 전분기대비 46.6% 증가해 시장컨센서스에 부합할 것
으로 추정
- 그러나 우리의 수익추정치가 다소 보수적인데다 일부 은행의 컨센서스 수치가 다소 과대계
상된 점 등을 감안하면 실제 순이익은 시장예상치를 상회할 가능성이 높음
- 3분기 은행 평균 NIM은 전분기대비 약 3bp 하락하면서 마진 하락 폭이 시장 예상보다는 다
소 커지겠지만 대출성장률 또한 약 1.5%에 달하면서 순이자이익은 2분기에 이어 개선 추세
가 지속될 듯
- 비이자이익도 원화 강세에 따른 비화폐성 해외지분법 외환환산익 발생, 1~2분기에 인식된
유가증권 감액손실 소멸 등으로 전분기대비 대폭 개선될 전망
예상을 상회한 NIM 하락 폭. 4분기에도 추가 하락세 이어질 듯
- 3분기 은행 평균 NIM은 2.11%로 전분기대비 약 3bp 추가 하락할 것으로 추정. 이는 시장의
예상보다는 다소 큰 하락 폭. 4분기 시행되는 신용카드 대출금리 합리화 방안에 따라 현금서
비스의 금리 인하 압력이 예상되면서 이로 인해 NIM은 4분기에도 1~2bp 추가 하락하고,
내년 이후에야 안정화될 수 있을 전망
- 내년에도 의미있는 NIM 개선은 쉽지 않겠지만 경기 호조세로 기준금리를 포함해 시장금리가
상승 기조로 전환될 경우 NIM은 상승 트렌드로 접어들 공산이 큼
은행주, 4분기에도 초과상승 가능성 높아
- 우리는 4분기에도 은행주 초과상승 가능성이 높다고 판단
- 1) 경기 개선에 대한 기대감으로 조선, 화학 등 Cyclicals 주식들의 상승이 본격화되면서 이
들 주가가 6월말 저점대비 각각 42.0%, 22.6%, 22.3% 반등한 반면 은행주의 경우 16.1%
상승에 그쳤는데 과거 경기민감주 반등 사이클에서 은행은 Cyclicals 주식들에 후행해 주가
가 상승한 사례가 많았고,
- 2) 2013~2014년 추정 ROE 6~7% 수준의 valuation으로는 절대적인 측면에서 추가 상승
여력이 제한적일 수 밖에 없지만 IT와 자동차를 제외한 대부분의 업종들의 ROE가 7~8%
수준에 그치고 있으면서도 PBR은 1.0배를 상회한다는 점에서 PBR 0.6배 수준에 불과한 은
행주의 가격 매력은 더욱 부각될 수 밖에 없으며,
- 3) 은행주의 2분기 대비 3분기 이익 개선 폭이 타업종을 상회하면서 분기 이익 모멘텀도 상
대적으로 클 것으로 판단되기 때문
- 4) 게다가 3월 이후 국내 기관들의 은행주 비중확대 추세 속에서도 반대로 외국인투자자들은
줄곧 순매도를 보여왔는데 9월 들어 외국인마저 은행주에 대해 순매수로 전환하면서 수급
개선에 따른 Re-rating 가능성도 높아지고 있다고 판단
4분기 은행 최선호주는 하나금융과 KB금융

9. 9
Earnings Preview
하나금융
(086790)
오랜만에 다시 보는
실적 호조세
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
haneykim@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 49,000
유지
현재주가
(13.10.04)
38,000
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 49,000원 유지
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 69,809원 대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 3분기 추정 순익은 전분기대비 56.9% 증가한 3,630억원으로 시장컨센서스를 상회하면서 크게
개선될 것으로 예상
- 외환은행 인수 이후 인수비용 증가와 일회성 비경상 비용 발생으로 5개분기 연속 실적이 컨센서
스를 하회해 이익신뢰도가 크게 훼손되었는데 이를 다소 만회할 전망
- 3분기 중 NIM 하락 폭이 다소 크지만 그동안 타행보다 NIM이 선방해 왔다는 점을 고려해야 할
듯. 특히 3분기부터 외환은행 실적이 정상화됨에 따라 향후 수익성 복원에 대한 기대감이 점차 투
자심리를 개선시킬 수 있을 것으로 예상
- 하나은행과 외환은행 양행 모두 대기업 익스포져가 높은 특성상 대기업 신용리스크 확대시 관련
우려에서 자유롭기는 어렵지만 동양그룹 익스포져가 거의 없는데다 하나금융의 리스크 관리 능력
을 고려시 관련 우려는 제한적일 전망
- 외환은행 보유 자사주 4.4%에 대한 오버행 우려도 41,000~42,000원 이하에서는 발생 가능성
낮음. 각종 부대비용 감안시 BEP 취득원가가 40,000원을 상회하고 6월 매각 손실분까지 만회하
려고 할 것이기 때문. 은행주 최선호종목으로 계속 유지
3분기 추정 순익은 3,630억원. 실제로는 4천억원에 육박할 가능성 높은 편
- 3분기 하나은행 대출성장률은 0.5%, 외환은행은 2.5% 추정. NIM은 하나은행이 8bp 하락, 외환은
행이 7bp 하락해 그룹 전체적으로 7bp 하락 예상. 하락 폭 가장 클 듯
- 이유는 하나은행의 경우 CD연동 대출비중이 60%대로 타행보다 높아 대출수익률이 기준금리의
영향을 많이 받았고, 외환은행은 대기업 위주의 대출성장 때문으로 추정
- 환율, 금리, 주가 등 매크로 변화에 따른 비이자이익 변동성이 타행대비 상대적으로 큰 편인데 원/
달러 환율이 6월말 1,142원에서 9월말 1,075원으로 67원 하락해 비화폐성 해외지분법주식 외환
환산익이 1,000~1,200억원 이상 크게 발생할 전망
- 3분기 그룹 대손충당금은 2,560억원으로 STX 추가 충당금이 있었던 2분기대비 크게 낮아질 것으
로 추정. 동양증권 익스포져 우려 있지만 이는 RP로 실질적인 익스포져가 아님. 총자산대비 대손
상각비율은 0.35%로 은행 중 가장 낮아질 것으로 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2011A 2012A 2013F 2014F 2015F
총영업이익 4,425 7,241 6,305 6,780 7,257
세전이익 1,723 1,958 1,549 1,843 1,979
연결당기순이익 1,228 1,602 1,235 1,482 1,582
EPS (원) 5,053 6,593 4,262 5,112 5,459
증감율 (%) 5.9 30.5 -35.4 19.9 6.8
Adj. BPS 58,288 65,118 69,809 74,320 78,779
PER (배) 7.0 5.3 8.9 7.4 7.0
PBR (배) 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5
ROE (%) 8.9 10.7 6.9 7.1 7.2
ROA (%) 0.7 0.7 0.4 0.5 0.5
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,996.98
시가총액 11,016십억원
시가총액비중 0.94%
자본금(보통주) 1,449십억원
52주 최고/최저 41,200원 / 30,350원
120일 평균거래대금 343억원
외국인지분율 60.08%
주요주주
국민연금공단 8.58%
The Capital Group Companies, Inc. 외
42인 5.08%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 3.5 19.3 0.5 12.4
상대수익률 0.2 9.9 -1.4 12.2
-10
-5
0
5
10
15
20
25
27
29
31
33
35
37
39
41
43
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) 하나금융지주(좌)
Relative to KOSPI(우)

10. 10
Earnings Preview
KB 금융
(105560)
우려 요인 해소로 점차
가격 매력 재부각될 듯
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
haneykim@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 47,000
유지
현재주가
(13.10.04) 38,450
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 47,000원 유지
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 66,685원 대비 목표 PBR 0.7배를 적용해 산출
- 3분기 추정 순익은 전분기대비 165.7% 증가한 4,340억원으로 컨센서스 부합 예상
- 1분기 역성장을 기록한 대출성장률이 2분기 2.4%, 3분기 1.5% 증가할 것으로 추정되어 성장률
복원 본격화. 다만 2분기 8bp 하락에 이어 3분기에도 NIM이 6bp 가량 하락하면서 성장을 위해
마진이 희생되고 있다는 점은 부정적 요인
- 다만 기존 고금리 대출의 저금리로의 차환이 거의 마무리되면서 운용수익률이 추가 급락할 여지
가 적고, 내년부터는 고금리 후순위채 조달 4.2조원의 차환 효과 발생으로 향후 NIM이 큰폭 하락
할 가능성은 높지 않다고 판단
- 과자본 보유에 따라 자본력은 견실하지만 이로 인해 본원 수익성 대비 ROE가 낮고, 우리금융 민
영화 과정에서의 적극적인 참여 우려도 주가 할인 요인으로 작용 중
- 그러나 과거 사외이사들의 ING 인수 반대 논리 및 현 경영진의 우리은행에 대한 부정적인 스탠스
를 감안시 우리은행 인수전에 참여할 가능성도 희박하다고 판단
- 현 PBR이 0.58배에 불과해 valuation 매력이 크게 부각될 수 있을 전망
은행 중 가장 뛰어난 실적 모멘텀. 자산건전성은 계속 양호하게 유지될 전망
- 2분기에 발생한 유가증권 감액손, 매매평가손, 카자흐스탄 BCC 감액손실, 법인세 추가 추징 등 비
경상 요인이 소멸되면서 3분기 이익 개선 폭은 은행 중 가장 클 전망
- 주택관련 대출 수요 증가와 카드 대출금리 합리화 방안에 따른 금리 인하 압력으로 NIM은 4분기
에도 추가 하락 예상. 다만 7.2%대의 고금리 후순위채가 내년에 약 4.2조원 만기 도래해 차환시
이자이익 약 2,000억원 증가 기대. NIM에 긍정적일 듯
- 중소기업 신용위험 상시평가에 따른 충당금 영향 미미하고, 동양그룹 익스포져도 거의 없어 자산
건전성은 계속 양호하게 유지될 전망. 3분기 그룹 대손충당금은 3,500억원으로 전분기 수준 유지
예상. 실제 충당금은 예상치를 하회할 가능성이 더 높음
- 국민은행 도쿄지점 부당대출 이슈도 충당금에 큰 영향을 미치지는 않을 듯. 담보가 어느정도 설정
되어 있는 데다 이미 상당 규모의 충당금을 1~2분기에 적립. 추가 적립 이슈가 발생한다고 해도
금액은 분기당 100~200억원을 상회하지는 않을 전망
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2011A 2012A 2013F 2014F 2015F
총영업이익 8,843 7,904 7,561 8,244 8,664
세전이익 3,261 2,261 1,952 2,358 2,522
연결당기순이익 2,373 1,703 1,393 1,773 1,896
EPS (원) 6,142 4,408 3,606 4,589 4,907
증감율 (%) 2,586.9 -28.2 -18.2 27.2 6.9
Adj. BPS 59,319 63,438 66,685 70,724 74,731
PER (배) 5.9 8.6 10.7 8.4 7.8
PBR (배) 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5
ROE (%) 11.0 7.2 5.5 6.7 6.7
ROA (%) 0.9 0.6 0.5 0.6 0.6
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,996.98
시가총액 14,855십억원
시가총액비중 1.27%
자본금(보통주) 1,932십억원
52주 최고/최저 40,750원 / 32,600원
120일 평균거래대금 402억원
외국인지분율 63.92%
주요주주 국민연금공단 8.92%
Franklin Resources Inc 외 46인 7.32%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 6.8 17.9 3.9 -0.4
상대수익률 3.4 8.6 2.0 -0.6
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
27
29
31
33
35
37
39
41
43
12.10 13.01 13.04 13.07 13.10
(%)(천원) KB금융(좌)
Relative to KOSPI(우)

11. 11
Earnings Preview
신한지주
(055550)
이익모멘텀 둔화되지만
더욱 돋보이는 관리능력
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
haneykim@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 51,000
유지
현재주가
(13.10.04)
44,100
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 51,000원 유지
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 56,119원 대비 목표 PBR 0.9배를 적용해 산출
- 3분기 추정 순익은 전분기대비 8.5% 감소한 5,080억원 시현 예상
- 대부분의 은행들의 3분기 실적이 2분기대비 큰폭 개선되는 반면 신한지주는 감익 예상. 그러나
이는 타은행들의 2분기 실적이 매우 저조했고, 동사는 2분기 실적이 호조세를 보였기 때문으로
기저효과 이상의 의미는 없음
- 성장률이 타행대비 다소 부진하지만 이는 연간 계획에 따른 것. 은행 3분기 NIM은 1.73%로 1bp
하락에 그쳐 마진은 계속 선방. 시중은행 중 관리능력이 매우 탁월해 목표와 계획대로 순항 중. 예
측가능성과 이익신뢰도가 가장 뛰어난 은행으로 판단
- 현 PBR 0.79배로 절대 valuation상 추가 상승 여력 높지만 경쟁 은행들의 저평가로 인해 상대적
인 가격 매력이 높지 않아 보인다는 점은 단점. 조직문화와 경영진능력 등 비계량적 프리미엄 요
인 많아 모멘텀보다는 장기적 밸류 투자에 적합
시중은행 중 구조적 이익률이 가장 선방. 유가증권 관련 이익 요인도 많은 편
- 비이자손익과 영업외손익을 제외한 핵심 영업과 관련한 순이자이익, 수수료이익, 판관비, 대손상각
비로 구성된 이익률이 은행의 구조적 이익률
- 3분기까지의 누적 대출성장률은 약 2.0~2.5% 내외로 타행대비 다소 부진하지만 적격대출과 보금
자리론 유동화 효과(약 2.1조원)가 일부 있는 데다 매분기 NIM 하락 폭이 가장 적고, 대손상각비도
안정적으로 관리되고 있어 구조적 이익률이 가장 선방
- 8월에 POSCO에 대한 감액손 트리거가 발생해 약 620억의 감액손실 인식 예상. 그러나 1~2분기
와 마찬가지로 3분기에도 하이닉스와 VISA카드 매각익이 약 700억원 가량 발생할 것으로 예상되
는 데다 삼성물산과 POSCO 주식도 처분 추정. POSCO 감액손실 인식에도 불구하고 비이자이익
은 전분기대비 다소 늘어날 전망
- 8월까지 은행 연체율은 6월말 대비 14bp 상승에 불과하고 NPL비율은 7bp 상승에 그쳐 건전성도
안정적. ㈜STX 관련 추가 충당금 여지 있지만 카드 충당금이 크게 감소하면서 3분기 그룹 대손충
당금은 3,000억원을 크게 하회할 듯
- 광주은행 인수전 참여했지만 합리적 pricing 예상. 인수 가능성은 높지 않다고 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2011A 2012A 2013F 2014F 2015F
총영업이익 9,166 8,571 8,296 8,914 9,519
세전이익 4,193 3,233 2,935 3,235 3,452
연결당기순이익 3,100 2,323 1,982 2,195 2,350
EPS (원) 5,986 4,485 3,826 4,239 4,537
증감율 (%) 22.8 -25.1 -14.7 10.8 7.0
Adj. BPS 49,113 53,149 56,119 60,049 64,054
PER (배) 6.6 8.7 11.5 10.4 9.7
PBR (배) 0.8 0.7 0.8 0.7 0.7
ROE (%) 14.3 9.6 7.6 8.0 8.0
ROA (%) 1.1 0.8 0.7 0.7 0.7
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,996.98
시가총액 20,912십억원
시가총액비중 1.79%
자본금(보통주) 2,590십억원
52주 최고/최저 44,850원 / 33,550원
120일 평균거래대금 366억원
외국인지분율 64.10%
주요주주 국민연금공단 7.28%
BNP Paribas SA 6.35%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 2.8 18.2 11.8 16.1
상대수익률 -0.5 8.9 9.7 15.8
-10
-5
0
5
10
15
20
27
29
31
33
35
37
39
41
43
45
47
12.10 13.01 13.04 13.07 13.10
(%)(천원) 신한지주(좌)
Relative to KOSPI(우)

12. 12
Earnings Preview
기업은행
(024110)
매물 출회 우려가 경남은행
인수 추진 모멘텀을 상쇄
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
haneykim@dashin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 14,000
유지
현재주가
(13.10.04)
12,000
은행업종
투자의견 매수, 목표주가 14,000원 유지
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 23,367원 대비 목표 PBR 0.6배를 적용해 산출
- 3분기 순익은 전분기대비 22.3% 증가한 2,550억원으로 시장 기대보다 양호할 전망
- 과거대비 낮아진 대출성장률, 계속되는 NIM 하락, 비이자이익 부진에 따른 수익성 악화로 주가 약
세가 지속. 정부지분 매물 출회 우려도 상승을 제약하는 요인으로 작용
- 경남은행 인수 추진은 특수은행의 인수는 결국 민영화에 반한다는 논리 및 자본비율이 취약해져
추후 증자가 불가피할 수도 있다는 단점에도 불구하고 경남지역의 지역 정서와 정치 논리상 설득
력과 가능성이 점차 높아지고 있다고 판단
- 경남은행 인수는 자산 규모 확대 외에도 경남은행의 수익성이 기업은행보다 높아 인수시 수익성
개선에 긍정적인 효과가 있을 것으로 판단. 따라서 인수 가격이 크게 높지 않다면 동사에 반등 모
멘텀으로 작용할 수도 있을 전망
- 다만 정부가 매각하려던 지분 18.9% 전량은 아니지만 약 4~5% 지분을 다음달 초까지 매각하기
로 했다는 내용이 언론에 보도. 따라서 valuation 매력과 모멘텀 발생 기대에도 불구하고 투자심리
는 당분간 위축될 전망. 정부 예산 상황을 고려하면 금번 블록딜 처분 외에도 주가 상승시 추가 물
량 처분 가능성이 충분하기 때문
3분기 추정 순익은 약 2,550억원으로 시장 기대보다는 양호할 전망
- 3분기 대출성장률은 1.5% 예상. NIM은 1bp 하락에 그쳐 은행 중 하락 폭이 가장 적을 전
망. 2010년 이후 매분기 급락하던 마진 하락 폭이 올해 들어 하향안정화. 다만 추가 하락
가능성 낮지만 그렇다고 큰폭 반등할 여지도 적은 편
- 2분기 발생한 상여금 소멸로 3분기 판관비는 4천억원대 초중반으로 감소할 듯
- 중소기업 상시평가에 따른 충당금 영향 크지 않고, 연체율과 NPL비율도 안정적인 편이어서
대손충당금은 3,500억원을 상회하지 않을 것으로 추정. 매각에 따른 충당금 환입 요인을 감
안한 표면 충당금은 3,000억원 하회 가능성 높음
- 3분기 순이익은 시장기대치인 2천억원 초반보다는 양호할 것으로 예상
- 세수 확보를 위한 정부의 노력 등을 감안할 때 올해도 배당성향은 상당히 높을 듯. 주당 배
당금 300원 이상으로 배당수익률은 2.5%를 상회할 것으로 추정
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2011A 2012A 2013F 2014F 2015F
총영업이익 5,216 4,670 4,375 4,732 5,044
세전이익 1,928 1,531 1,112 1,255 1,344
연결당기순이익 1,450 1,166 847 956 1,023
EPS (원) 2,419 1,946 1,408 1,585 1,696
증감율 (%) 12.1 -19.6 -27.7 12.6 7.0
Adj. BPS 21,398 22,588 23,367 24,443 25,555
PER (배) 5.2 6.1 8.5 7.6 7.1
PBR (배) 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5
ROE (%) 12.3 8.6 6.0 6.5 6.6
ROA (%) 0.8 0.6 0.4 0.4 0.5
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,996.98
시가총액 6,602십억원
시가총액비중 0.56%
자본금(보통주) 2,751십억원
52주 최고/최저 13,300원 / 10,800원
120일 평균거래대금 72억원
외국인지분율 12.46%
주요주주 대한민국정부(기획재정부) 68.84%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 3.9 10.1 -2.0 -2.0
상대수익률 0.6 1.4 -3.9 -2.3
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
9
10
10
11
11
12
12
13
13
14
14
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) 기업은행(좌)
Relative to KOSPI(우)

13. 13
Earnings Preview
우리금융
(053000)
대기업 신용리스크 우려 및
민영화 관련 불확실성 지속
최정욱, CFA
02.769.3837
cuchoi@daishin.com
김한이
02.769.3789
haneykim@dashin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 13,000
유지
현재주가
(13.10.04)
12,150
은행업종
투자의견 시장수익률, 목표주가 13,000원 유지
- 목표주가는 2013년말 추정 BPS 24,082원 대비 목표 PBR 0.55배를 적용해 산출
- 3분기 추정 순익은 전분기대비 166.5% 증가한 3,850억원으로 컨센서스 상회 예상
- 3분기 실적 개선 모멘텀과 경기 회복시 수익성 개선 폭이 가장 클 수 있다는 논리 및 민영화 성
공 가능성에 대한 기대감으로 3분기에 은행 중 주가가 가장 크게 상승
- 그러나 경남·광주은행 분리 매각의 경우 법인세 관련 법개정 문제가 계속 지연되고 있고, 우투
증권의 경우도 업황부진을 고려하면 큰폭의 프리미엄 매각은 기대하기가 쉽지 않은데다 우리은행
매각도 여전히 불투명해 민영화 관련 불확실성은 지속
- 동양그룹 계열사 법정관리 신청에 따른 후폭풍으로 은행권 여신 관리가 강화될 것으로 추정되어
대기업 신용리스크 확대 가능성도 제기. 건설·조선·해운 익스포져가 많은 자산포트폴리오를 감
안시 경기 개선 수혜 논리도 제한적일 것으로 판단
3분기는 충당금 감소로 이익 개선 예상. 3분기 추정 순이익은 약 3,850억원
- 3분기 대출성장률은 1.5% 예상. 그룹 NIM은 2.13%로 전분기대비 3bp 하락 추정
- 원/달러 환율 하락에 따른 비화폐성 해외지분법주식 외환환산익이 상당규모 발생할 것으로 기대되
지만 금호관련 기업의 워런트 관련 파생손실이 이를 상쇄해 예상보다는 비이자이익이 크게 개선되
지는 않을 듯
- 동양그룹 익스포져는 약 650억원 내외로 추정(대부분이 동양시멘트 시설자금). 담보가액이 높아
추가 충당금 영향은 거의 없을 것으로 전망. STX조선을 비롯해 STX 계열사 추가 지원 및 자회사
금호종금 클린화 작업에 따른 추가 충당금 요인 있지만 3분기 대손충당금이 4,000억원대로 감소
하면서 3분기 이익 개선에 크게 기여할 듯
- 다만 6월말 NPL비율이 2.9%인데 반해 금감원 제출 목표 NPL비율이 2.0% 내외(STX 관련 고정이
하 재분류분은 제외)로 4분기 매·상각 규모가 커질 것으로 보이고 STX계열사 건전성 재분류 여
지도 있어 4분기 이후 충당금 변동성은 계속될 전망
- 2013년 추정 순이익은 9,100억원으로 ROA와 ROE는 0.27%와 4.8%에 불과. 2014년 추정 순이
익은 약 1.2조원으로 ROA와 ROE가 각각 0.35%와 6.2%로 상향되지만 타행대비 수익성이 열위
에 있어 가격 매력은 높지 않다고 판단
영업실적 및 주요 투자지표 (단위: 십억원, 원, %)
2011A 2012A 2013F 2014F 2015F
총영업이익 9,191 8,680 7,627 8,313 8,882
세전이익 3,203 2,291 1,552 1,960 2,152
연결당기순이익 2,156 1,584 925 1,232 1,371
EPS (원) 2,675 1,965 1,148 1,529 1,701
증감율 (%) 80.4 -26.6 -41.6 33.2 11.2
Adj. BPS 21,742 23,158 24,098 25,476 26,877
PER (배) 3.5 6.0 10.6 7.9 7.1
PBR (배) 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5
ROE (%) 13.4 8.8 4.9 6.2 6.5
ROA (%) 0.7 0.5 0.3 0.4 0.4
자료: 대신증권 리서치센터
KOSPI 1,996.98
시가총액 9,793십억원
시가총액비중 0.84%
자본금(보통주) 4,030십억원
52주 최고/최저 13,150원 / 9,740원
120일 평균거래대금 199억원
외국인지분율 21.43%
주요주주 예금보험공사 56.97%
국민연금공단 6.01%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.5 14.1 0.4 11.0
상대수익률 4.1 5.1 -1.5 10.7
-10
-5
0
5
10
15
20
25
8
9
10
11
12
13
14
12.10 13.01 13.04 13.07 13.10
(%)(천원) 우리금융(좌)
Relative to KOSPI(우)

14. 14
Earnings Preview
보험업
실적 부담은 마무리 단계
해결의 기대감이 남았다.
강승건
02.769.3096
Cygun101@daishin.com
이민희
02.769.3417
mhlee@daishin.com
투자의견
Overweight
비중확대, 유지
투자의견 비중확대 유지, 손해보험업종 선호
- 보험업종에 대한 투자의견을 비중확대로 유지
- 손해보험업종 5개사 FY13년 2분기 순이익 4,366억원, 전년동기대비 12.5% 감소
- 생명보험업종 3개사 FY13년 2분기 순이익 3,693억원, 전년동기대비 18.6% 감소
- FY13년 2분기 순이익은 전년동기대비 감소하지만 3분기부터는 전년동기대비 증가할 것으로 전망
- RBC 산출기준 강화는 진행되겠지만 대규모 증자에 대한 우려는 축소
- 악재는 대부분 투자자들이 인지하고 있으며 주가에 반영되었다고 판단, 이제는 악재가 기대감으로
전환될 시기라고 판단됨
손해보험 5개사 2분기 순이익 4,366억원, 전년동기대비 12.5%p 감소
- 순이익 감소의 원인은 자동차보험 손해율 급등과 투자수익률 하락에 있음
- 태풍 및 홍수 피해 감소로 일반보험 손해율은 전년동기대비 6.8%p 개선되겠지만 자동차보험 손
해율이 6.3%p 급등하며 전체 손해율 0.7%p 상승 전망
- 메리츠화재의 신계약비 추가상각은 감소하였지만 신계약비 집행률 상승과 삼성화재의 신계약비
추가상각 부담 발생으로 사업비율은 전년도 수준 유지
- 운용자산은 전년동기대비 14.8% 성장하지만 투자수익률 하락으로 투자영업이익은 5.1% 증가에
그침
- 인담보 신계약 1,002억원 전년동기대비 6.8% 성장 전망
생명보험 3개사 2분기 순이익 3,693억원, 전년동기대비 18.6% 감소
- 신계약과 순이익 모든 측면에서 부진한 2분기 실적 시현
- 지난해 2분기에는 삼성생명 700억원, 한화생명 530억원, 동양생명 -225억원의 일회성 손익이
반영되었지만 이번 분기에는 특별한 일회성 수익이 없고 보유이원 하락 효과가 반영되며 투자수익
률 하락
- 위험손해율 지표는 개선되고 있지만 한화생명을 제외하면 그 폭은 크지 않음
- 보장성 신계약 APE는 7,077억원으로 전년동기대비 3.8% 성장, 기저효과를 감안시 사실상 정체
- 투자수익률 하락과 일시납 급감에 따른 비차이익 감소가 생명보험사 이익 감소의 가장 큰 원인임
악재는 이미 모두 노출되어 있으며 이제는 해결의 기대감이 남은 상황
- RBC 산출기준 강화, 높은 자동차보험 손해율, 저금리 영향에 따른 스프레드 마진 악화, 지난해 고
성장의 영향으로 낮아진 신계약 성장 기대감 등의 악재는 이미 노출되었으며 주가에 충분히 반영
된 상황
- RBC 부담은 후순위채 발행으로, 높은 자동차보험 손해율은 내년 제도개선 및 보험료 인상 기대감
으로, 스프레드 마진 악화는 최근 장기채권금리 상승으로 해결의 기대감이 주가에 반영될 시기가
다가오고 있음
- 지난 4개 분기 동안 순이익이 감소한 손해보험사의 경우 FY13년 3분기부터는 순이익이 전년동기
대비 증가할 것으로 전망됨. 따라서 실적 모멘텀은 개선될 것으로 판단됨
FY13년 하반기 최선호 종목: LIG손보, 메리츠화재 유지
- LIG손해보험이 최선호 종목인 이유는 1) Valuation 매력, 2) 핵심 수익성 개선, 3) 오버행 부담 축
소 때문임
- 메리츠화재는 경쟁사대비 높은 Valuation이 부담이지만 RBC 부담 해소 이후 인담보 신계약 성장
률 회복이 가시화되고 있어 레버리지 효과에 대한 기대감이 반영될 것으로 전망됨
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성화재 Buy 290,000원
현대해상 Buy 41,500원
동부화재 Buy 64,500원
LIG손해보험 Buy 37,500원
메리츠화재 Buy 17,200원
삼성생명 Marketperform 110,000원
한화생명 Marketperform 8,300원
동양생명 Marketperform 13,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 4.1 1.2 7.5 4.2
상대수익률 0.7 -6.8 5.5 3.9
-10
-5
0
5
10
15
80
85
90
95
100
105
110
12.10 13.01 13.04 13.07 13.10
(%)(pt) 보험산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

15. 15
Earnings Preview
증권업
채권평가손실 축소를 제외한
핵심 수익성 여전히 부진
강승건
02.769.3096
Cygun101@daishin.com
이민희
02.769.3417
mhlee@daishin.com
투자의견
Neutral
중립, 유지
투자의견 중립 유지, 단기 트레이딩 관점에서 접근 가능
- 보험업종에 대한 투자의견을 중립으로 유지
- 증권업종 6개사 FY13년 2분기 순이익 1,271억원, 전분기대비 209.5% 증가, 전년동기대비
46.1% 감소
- 지난 1분기 대규모 채권평가손실 및 대손충당금 적립에 따라 매우 부진한 실적을 시현하였기 때
문이며 실질 수익성은 여전히 부진한 수준
- 다만, 세계 경기회복에 대한 기대감이 큰 2014년 초 증권업종의 반등이 반복될 여지가 높아, 기대
감에 따른 주가 상승을 기대한 단기 트레이딩이 가능한 시기라고 판단
증권업 6개사 2분기 순이익 1,271억원, 전분기대비 209.5% 증가
- Brokerage: FY13년 2분기 일평균거래대금 5.7조원., -12.0% qoq, -14.3% yoy 기록
- WM: 해외채권 판매 정체, 채권형 펀드 자금 유출에 지수 상승에 따른 주식형 수익증권 환매 증가
- Trading: 채권금리는 소폭 하락하였지만 증권사들의 헷지 비율 상승(듀레이션 축소)으로 평가이익
발생 규모는 미미
FY13, 2014년 순이익 하향 조정에 따라 증권사의 투자의견 및 목표주가 하향
- FY13년 순이익(3개 분기)을 28.2%, 2014년 순이익을 14.6% 하향 조정
- 1) 낮아진 Brokerage 거래대금 현실을 반영하여 일평균거래대금 가정을 하향, 2) 자산관리 부분
의 회복 지연을 반영하여 자산관리 부분의 이익 전망치를 8% 하향 조정
- 증권사 목표주가(6개월)를 산정하기 위해서 사용한 Target multiple은 2012년 1~3월, 2013년
1~3월 평균 P/B를 사용
- 삼성증권과 우리투자증권의 투자의견을 기존 매수에서 시장수익률로 하향 조정
- 목표주가는 삼성증권 53,500원, 우리투자증권 13,000원, 미래에셋증권 43,700원, 키움증권
64,000원, 한국금융지주 53,000원으로 하향
하지만 단기 Trading이 가능한 시점이라고 판단
- 매년 연초에 ELS 배당락 환입과 거래대금 상승이라는 이벤트가 반복되며 실적 회복을 견인
- 경기회복 및 거래대금 회복에 대한 낙관적인 관점이 증가하며 증권업종의 상승이 반복되어 왔음
- 경기회복이 최근 어느 때보다 큰 2014년 연초에도 증권업종의 이런 현상은 반복될 것으로 전망됨
증권사 FY13 2분기 실적 전망 (단위: 십억원, 원, %, %p)
FY12 2Q FY13 1Q
FY13 2QF
Consensus 대신증권
FnGuide 괴리율(%) 예상치 (QoQ, %) (YoY, %)
삼성증권 59 5 35 4.8 37 679.8 -38.3
대우증권 52 7 24 -79.1 5 -29.3 -90.1
우리투자 34 2 23 -44.5 13 612.5 -63.0
한국금융 26 14 51 -58.0 21 53.8 -18.7
미래에셋 41 0 26 19.4 30 390.6 -25.8
키움증권 23 7 20 7.3 21 186.0 -9.8
증권사 계 236 35 178 -28.5 127.1 209.5 -46.1
주: 연결 기준
자료: 각 사, FnGuide, 대신증권 리서치센터
Rating & Target
종목명 투자의견 목표주가
삼성증권 Marketperform 53,500원
대우증권 Marketperform 11,000원
우리투자증권 Marketperform 13,000원
한국금융지주 Buy 53,000원
미래에셋증권 Buy 43,700원
키움증권 Buy 64,000원
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 1.1 -0.4 -11.1 -10.5
상대수익률 -2.1 -8.3 -12.8 -10.7
-15
-10
-5
0
5
10
15
70
75
80
85
90
95
100
105
110
12.10 13.01 13.04 13.07 13.10
(%)(pt) 증권산업(좌)
Ralative to KOSPI(우)

16. 16
Earnings Preview
한국전력
(015760)
4분기부터 실적 본격 개선
양지환
769.2738
arbor@daishin.com
유지영
769.2735
jiyungyu@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 40,000
유지
현재주가
(13.10.04) 29,100
전기가스업종
투자의견 매수, 목표주가 40,000원 유지
- 목표주가 40,000원은 12M Forward BPS에 Target PBR 0.5배를 적용하여 산출
- 2013년 3분기 실적은 시장 컨센서스를 하회하겠지만, 주가 영향은 크지 않을 전망
- 3분기 실적 영향이 적을 것으로 보는 이유는 1)실적 컨센서스가 다소 과다했던 측면이 있고,
2)실적 부진의 이유인 낮은 원전 가동율은 이미 5월말 원전비리가 나올 당시부터 시장이 인식
하고 있었던 점, 3)실적 발표시점과 유사한 시점에 전기요금인상 및 전기요금체계 개편 등의 호
재요인이 예상되기 때문임
- 가동중단 되었던 원전 3기(3,000MW)가 2013년 11월부터 재가동되고 2014년말까지
3,800MW의 신규원전 3기의 상업운전 개시 등에 따른 구조적인 발전믹스 개선요인과 전기요
금 정상화 등을 감안할 때, 비중확대에 나서야 하는 시점이라고 판단함
2013년은 3분기 실적에 대한 시장의 기대가 높았던 측면이 컨센서스 하회의 원인
- 2013년 3분기 한국전력의 실적은 K-IFRS(연결)기준 매출액 14조 3,251억원(+4.4% yoy),
영업이익 1조 1,461억원(-37.4% yoy), 당기순이익 6,581억원을 기록할 전망
- 매출액 증가는 1)3분기 전력 판매량 증가(+2.5% yoy), 2)2013년 8월과 2014년 1월의 요금
인상효과로 인한 전기판매단가의 상승(+5.5% yoy)의 영향
- 영업이익이 전년동기대비 부진한 원인은 1)원전가동율의 하락(3Q12년: 89%->3Q13년:
77.8%), 2)원전가동율 하락으로 발전연료비가 약 9.8%(yoy)증가, 3)구입전력비 약 24.1%(yoy)
증가할 것으로 추정되기 때문
- 원전가동율의 하락으로 기저발전비중은 75.9%(-5.1%pt, yoy)으로 하락하고, LNG와 유류
등의 첨두발전 비중이 상승하면서, LNG구입량은 33.3%(yoy), 유류구입량은 38.8%(yoy)증가할
것으로 추정함
2013년 4분기부터 실적개선 본격화, 고진감래의 시기 도래
- 2013년 4분기 동사의 실적은 매출액 13조 9,235억원(+18.2% yoy), 영업이익 6,529억원
(흑자전환), 당기순이익 5,052억원(흑자전환)을 기록할 전망
- 신고리 1~2호기와 신월성 1호기의 가동이 11월 초~중순부터 시작되어, 4분기 원전 가동
율은 88%로 3분기대비 10%pt상승할 전망
- 원전가동율 상승으로 LNG 및 유류발전량이 감소하면서 연료구입량이 감소하는데다, 원화강
세로 연료비 단가까지 하락하여, 발전연료비는 전년동기대비 약 29.4% 하락할 것으로 추정
- 원전비리로 지연되었던 실적 턴어라운드의 시작과 요금인상, 요금체계개편 등 호재요인 다수
(단위: 십억원, %)
구분 3Q12 2Q13 3Q13(F) YoY QoQ
3Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 13,724 11,676 14,325 4.4 22.7 14,308 0.1
영업이익 1,830 -1,094 1,146 -37.4 흑전 1,680 -46.6
순이익 940 -1,614 681 -27.5 흑전 1,048 -53.8
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 43,456 49,422 53,724 13.7 8.7 53,529 0.4
영업이익 -1,020 -818 1,363 적지 흑전 2,210 -62.2
순이익 -3,370 -3,167 -259 적지 적지 139 153.7
자료: 한국전력, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1996.98
시가총액 18,681십억원
시가총액비중 1.60%
자본금(보통주) 3,210십억원
52주 최고/최저 34,850원 / 24,850원
120일 평균거래대금 474억원
외국인지분율 23.58%
주요주주 한국정책금융공사 외 1인 51.11%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -2.0 7.4 -7.6 3.4
상대수익률 -5.2 -1.1 -9.4 3.2
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
18
20
22
24
26
28
30
32
34
36
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) 한국전력(좌)
Relative to KOSPI(우)

17. 17
Earnings Preview
한국가스공사
(036460)
수급 악재 마무리 국면
양지환
769.2738
arbor@daishin.com
유지영
769.2735
jiyungyu@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 81,000
유지
현재주가
(13.10.04) 56,200
전기가스업종
투자의견 매수, 목표주가 81,000원 유지
- 목표주가 81,000원은 가스판매사업가치, E&P수익가치와 모잠비크 지분가치 합산하여 산출
- 동사의 2013년 3분기 실적은 시장 컨센서스를 소폭 하회할 것으로 추정되나, 의미 없음
- 2013년 3분기말 미수금은 5조 3,500억원으로, 전분기대비 약 400억 감소 추정
- 한국전력의 유상증자 미참여에 따른 실권물량에 대한 오버행으로 주가는 조정 국면
- 유증 실권물량의 신주인수권은 10월 11일까지 장내에서, 10월 14일까지 장외 거래 가능
- 10월 16일 유상증자 최종발행가액 확정 이후 오버행 이슈 소멸될 것으로 예상
- 투자자들의 관심이 유상증자 오버행에서 실적개선으로 이동하면서 수급 개선 및 주가 상승
전망
2013년 3분기 실적은 시장 컨센서스와 유사하나 소폭 하회 추정
- 2013년 3분기 실적은 K-IFRS(연결)기준 매출액 7조 2,881억원(+11.0% yoy), 영업손실
510억원(적자지속), 당기순손실 1,417억원(적자지속)으로 시장 컨센서스를 소폭 하회할 것으
로 추정
- 2013년 3분기 미수금 감소금액은 약 400억원에 불과하여, 분기말 미수금은 5.35조원 추정
- 미수금 감소금액이 적은 이유는 1)도시가스용 LNG판매량이 3분기에 2,919천톤(+2.1%
yoy)로 미수금 약 1,760억원이 회수되어야 하지만, 2)반면 요금상 원가와 실제도입원가 상의
차이(약 1.9%로 추정)로 인한 미수금 증가분 때문
- 2013년 4분기에는 원화강세에 따른 도입 LNG가격의 하락과 동절기 도시가스용 LNG판매
량 증가로 미수금이 약 4,000억원 이상 감소할 것으로 추정
2013년 4분기부터 주가 반등 예상
- 동사의 유상증자 발행가액 최종 확정일인 10월 16일 이후에는 오버행 이슈 점차 소멸 예상
- 10월 16일 이전에는 장내거래를 통해, 혹은 한국전력의 신주인수권을 인수한 투자자들의 유
상증자 발행가액을 낮추기 위한 공매도가 이어질 수 있으나, 그 이후에는 공매도 이슈 소멸
- 유상증자 마무리 이후, 투자자들의 관심은 2013년말~2014년 해외 E&P사업수익부문으로
전환 전망
- 이라크 쥬바이르 유전으로부터 이익이 증가하고, 바드라 유전과 미얀마 가스전으로부터의 이
익이 반영되는 2014년에는 실적이 대폭 개선될 가능성 높음
(단위: 십억원, %)
구분 3Q12 2Q13 3Q13(F) YoY QoQ
3Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 6,567 8,177 7,288 11.0 -10.9 6,972 4.3
영업이익 -19 209 -51 적지 적전 -41 18.7
순이익 -167 -30 -138 적지 적지 -159 -14.7
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 28,430 35,031 38,416 23.2 9.7 37,511 2.4
영업이익 1,023 1,267 1,330 23.8 5.0 1,341 -0.8
순이익 181 367 166 102.0 -54.6 238 -43.2
자료: 한국가스공사, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1996.98
시가총액 4,343십억원
시가총액비중 0.37%
자본금(보통주) 462십억원
52주 최고/최저 83,133원 / 46,352원
120일 평균거래대금 173억원
외국인지분율 8.81%
주요주주 대한민국정부(기획재정부) 외 1인
50.07%
국민연금공단 5.49%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -3.1 10.3 -16.3 -23.5
상대수익률 -6.2 1.6 -17.9 -23.7
-40
-30
-20
-10
0
10
20
36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) 한국가스공사(좌)
Relative to KOSPI(우)

18. 18
Earnings Preview
SK 텔레콤
(017670)
흔들림 없는 편안함
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 260,000
유지
현재주가
(13.10.04) 232,000
통신서비스업종
3Q 무선 ARPU의 성장이 돋보이다
- 3Q13 매출액 4.3조원(+4.7% yoy, +3.7% qoq), 영업이익 5,570억원(+85.3% yoy, +0.7%
qoq) 전망
- 무선 ARPU는 35,152원으로 2Q대비 3.4% 증가할 것으로 추정. 4Q에도 3Q대비 3% 이상
증가하여 4Q12 대비 8% 증가 목표 달성 가능할 것
- 2Q 음성무한요금제 도입 초기에 발생한 요금제 하향 고객 증가 현상 감소 및 LTE-A 가입
자 증가 영향(6/26 서비스 시작 이후 100만명 달성)
- LTE 가입자는 128만명 증가하여 누적 1,230만명 달성 추정. 보조금 규제 강화로 증가속도
는 다소 둔화되어 연말 1,360만명 전망
- 시장안정화로 마케팅비용은(별도기준) 2Q의 8,530억원과 유사한 8,420억원 추정
- 로엔 지분 매각(52.5%) 차익 2,230억원은 3Q중 중단사업손익으로 반영 전망
LTE-A는 궁극적인 ARPU 상승
- LTE 가입자의 월평균 데이터 사용량은 2.1GB. 6/26 서비스 시작 이후 100만명을 모집한
LTE-A 가입자의 월평균 데이터 사용량은 4.3GB
- LTE와 LTE-A의 요금제 차이는 없지만, 데이터 사용량 증가는 궁극적인 ARPU 상승으로 이
어질 것. 사용자 분포가 가장 많은 62 요금제에서 월 데이터가 5GB 제공되나, LTE-A에서는
4.3GB를 사용중이므로, 2014년 7월 광대역 LTE-A 전국망 서비스 시작 이후 요금제 분포
는 72 이상이 가장 많아지면서 ARPU 상승의 한 단계 도약으로 이어질 것
- 12월로 예상했던 당초 전망보다 빠른 10월중 서울 및 수도권 지역 광대역 LTE-A 서비스
제공으로, LTE에 이어서 LTE-A에서도 흔들림 없는 1위 유지
투자의견 매수(Buy), 목표주가 26만원 유지
- 2014년 예상 EPS 26,253원에 PER 10배(2006~2012년 평균) 적용
- 기말배당 주당 8,400원 전망. 전일 종가기준 배당수익률 3.6%
(단위: 십억원, %)
구분 3Q12 2Q13 3Q13(F) YoY QoQ
3Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 4,126 4,164 4,320 4.7 3.7 4,294 0.6
영업이익 301 553 557 85.3 0.7 581 -4.4
순이익 179 467 671 275.0 43.8 535 20.3
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 15,926 16,300 17,059 2.3 4.7 16,968 0.5
영업이익 2,296 1,760 2,181 -23.3 23.9 2,102 3.6
순이익 1,613 1,152 1,945 -28.6 68.9 1,829 6.0
자료: SK텔레콤, WISEfn, 대신증권 리서치센터
KOSPI 1996.98
시가총액 18,733십억원
시가총액비중 1.60%
자본금(보통주) 45십억원
52주 최고/최저 232,000원 / 145,500원
120일 평균거래대금 439억원
외국인지분율 46.53%
주요주주 SK 외 3인 25.22%
국민연금공단 6.10%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 7.7 10.7 24.7 59.5
상대수익률 4.2 2.0 22.4 59.1
0
10
20
30
40
50
60
70
90
110
130
150
170
190
210
230
250
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) SK텔레콤(좌)
Relative to KOSPI(우)

19. 19
Earnings Preview
LG 유플러스
(032640)
돌파구가 필요하다
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견 Marketperform
시장수익률, 유지
목표주가 12,000
하향
현재주가
(13.10.04) 11,000
통신서비스업종
3Q 기대에 못미치는 실적 전망
- 3Q13 매출액 2.9조원(+3.6% yoy, +5.7% qoq), 영업이익 1,510억원(흑전 yoy, +4.1%
qoq) 전망
- 무선 ARPU는 34,511원으로 +2% qoq 증가한 것으로 추정. 음성무제한 요금제 도입 초기
인 2Q에 69요금제 이상 가입자가 크게 증가하면서 2Q에 +3.7% qoq의 ARPU 증가를 보였
으나, 3Q에 가입자 증가가 둔화되면서 ARPU 상승폭이 줄어듬. 69이상 비중 2Q 34%, 8월
말 기준 36%
- LTE 가입자는 69만명 증가하여 누적 658만명 달성 추정
- 일회성 비용(SMS 정산 비용. SKT에 지급) 200억원 반영 전망
가입자가 아닌 가입자당 매출 증대의 돌파구 필요
- LTE 도입 2년간 번호이동으로 97만명, 자연순증으로 46만명이 증가하여, 월평균 6만명씩
총 143만명이 증가하는 성과 보임. 하지만, 정부의 보조금 규제 강화 및 통신사의 기변 위주
로의 마케팅 정책 변화에 따라 향후 경쟁사 고객의 유입 규모는 줄어들 전망
- 또한, LGU+ 전체 가입자 중 LTE 비중은 60%이고, 요금제 상향의 저항이 큰 2G 피쳐폰 가
입자가(ARPU 15,000원) 310만명이 남아있는 만큼, 향후 LTE 가입자의 증가 속도는 크게
둔화될 것으로 전망
- LTE 가입자의 월평균 데이터 사용량은 2.7GB로 3사 중 가장 높음. 7월 상용화 이후 모집된
40만명의 LTE-A 가입자의 월평균 데이터 사용량은 5GB를 상회하기 때문에, 3사 중 데이터
사용량 증대에 따른 ARPU상승의 가능성은 가장 높은 상황
- 최근 출시한 100% LTE데이터팩, 100% 24시간 데이터프리 등 데이터 사용량을 증대시키는
부가서비스의 지속적인 도입으로 가입자 보다는 가입자당 매출 증대가 필요한 시점
투자의견 시장수익률 유지, 목표주가 12,000원으로 14% 하향
- 2014년 예상 EPS 1,143원에 PER 10배 적용(SKT와 동일한 타겟 적용). LTE 가입자 증가
둔화에 따라 기존 11배에서 10배로 타겟 PER 하향 조정
- 2014년 이후 CAPEX는 1.2조원 수준으로 감소할 것으로 추정했으나, 2.6GHz 투자가 시작
되면 2014년에도 2013년의 1.5조원 수준은 지속될 것
(단위: 십억원, %)
구분 3Q12 2Q13 3Q13(F) YoY QoQ
3Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 2,819 2,763 2,921 3.6 5.7 2,741 6.2
영업이익 -10 145 151 흑전 4.1 170 -12.8
순이익 -38 81 88 흑전 7.9 107 -21.5
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 9,186 10,905 11,516 18.7 5.6 11,319 1.7
영업이익 279 127 581 -54.6 358.7 602 -3.5
순이익 85 -60 348 적전 흑전 360 -3.6
자료: LG유플러스, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1996.98
시가총액 4,803십억원
시가총액비중 0.41%
자본금(보통주) 2,574십억원
52주 최고/최저 13,750원 / 6,500원
120일 평균거래대금 329억원
외국인지분율 27.81%
주요주주 LG 외 3인 36.11%
한국전력공사 8.80%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -12.0 -13.0 31.9 51.9
상대수익률 -14.8 -19.9 29.4 51.6
-20
0
20
40
60
80
100
120
5
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7
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13
14
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) LG유플러스(좌)
Relative to KOSPI(우)

20. 20
Earnings Preview
스카이라이프
(053210)
가입자 전망 여전히 밝음
김회재
769.3540
khjaeje@daishin.com
투자의견 BUY
매수, 유지
목표주가 43,000
유지
현재주가
(13.10.04) 26,700
미디어업종
가입자 성과는 실망스럽지만, 가능성은 여전히 높다
- 3Q13 매출액 1,490억원(+8.1% yoy, +1.2% qoq), 영업이익 262억원(+59% yoy, +23.4%
qoq) 전망
- 3Q 가입자 순증은 96천명으로 순증규모가 2Q의 104천명 대비 7.8%, 3Q12의 161천명 대
비 40% 감소. 누적가입자는 410만명으로 사상 최대 가입자 규모 기록은 지속 갱신 중
- 성수기 효과, 국민행복 프로모션, All-IP 상품 출시 등으로 10월부터는 가입자 증가속도에 탄
력이 붙을 것으로 전망. 당사 추정 4Q 순증 165천명, 누적 순증 478천명 전망
- 홈쇼핑 수수료 협상 난항으로 직전 추정 960억원에서 865억원으로 하향 조정
인고의 시간은 길었지만, 가입자 성장에 대한 전망은 여전히 밝음
- 디지털전환이라는 환경변화와 KT와의 협업에 의한 경쟁력 있는 상품 출시로 가입자 증가에
대한 기대 높음. 경쟁 강화로 기대에 못미치는 가입자 순증 실적으로 주가 약세 보임
- 그 동안의 부진에도 불구하고 스카이라이프 가입자 증가는 지속될 것으로 전망
- 첫째, 프로모션(국민행복, All-IP) 진행으로 상품 경쟁력 강화. OTS ARPU가 8천원에서 소폭
하락할 수 있지만(당사 추정 약 5%), 보조금 감소로 인해 이익 감소는 크지 않을 것
- 둘째, ICT 특별법 시행에 따라 2014년 2월부터는 DCS 허용 가능. 전국 가구(1,800만 가구
로 추정) 중 10~20%는 위성 안테나 설치가 불가능한 것으로 추정. DCS 시행되면 180만
~360만 가구의 타겟 증가. 스카이라이프 점유율 16% 감안시 29만~58만 가입자의 추가
유입 가능
- 셋째, 통합규제에 대한 우려는 지나치다. 국회에서 논의중인 통합규제 법안이 만일 통과될
경우, KT그룹의 추가 가입자 모집 여력은 170만명(유료방송 총계 2,445만명의 1/3인 815
만명 대비 KT 그룹 가입자 645만명). 하지만, 2015년까지 아날로그 가입자 923만명의 80%
인 739만명이 디지털로 전환시, KT 그룹의 현재 M/S인 26%를 적용하면 추가 가입자 모집
은 195만명. 즉, 통합규제가 시행되더라도 가입자 모집에는 큰 영향 없음
투자의견 매수(Buy), 목표주가 43,000원 유지
- 2014년 예상 EPS 2,542원에 PER 17배 적용(글로벌 Peer 그룹 대비 10% 할인 적용)
(이번 보고서부터 2014년 실적 적용 및 가입자 증가속도 둔화를 감안하여 글로벌 Peer 대비
할인 적용)
(단위: 십억원, %)
구분 3Q12 2Q13 3Q13(F) YoY QoQ
3Q13F
Consensus
Difference
(%)
매출액 138 147 149 8.1 1.2 156 -4.2
영업이익 17 21 26 59.0 23.4 27 -3.2
순이익 17 14 21 27.0 47.5 20 6.6
구분 2011 2012 2013(F)
Growth 2013(F)
Consensus
Difference
(%)2012 2013
매출액 460 551 605 19.9 9.8 617 -1.9
영업이익 40 67 100 66.7 47.8 105 -5.2
순이익 31 56 79 79.6 40.0 84 -6.7
자료: 스카이라이프, WISEfn, 대신증권리서치센터
KOSPI 1996.98
시가총액 1,277십억원
시가총액비중 0.11%
자본금(보통주) 120십억원
52주 최고/최저 42,550원 / 25,750원
120일 평균거래대금 85억원
외국인지분율 18.72%
주요주주 케이티 외 2인 50.11%
한국방송공사 6.78%
주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M
절대수익률 -13.5 -25.8 -30.7 -11.4
상대수익률 -16.2 -31.7 -32.0 -11.6
-20
-10
0
10
20
30
40
50
18
23
28
33
38
43
48
12.10 13.01 13.04 13.07
(%)(천원) 스카이라이프(좌)
Relative to KOSPI(우)

21. 21
매매 및 자금 동향
▶ 투자주체별 매매동향 (유가증권시장 : 순매수 금액) (단위: 십억원)
구분 10/04 10/02 10/01 9/30 9/27 10월 누적 13년 누적
개인 -152.2 21.0 -148.0 3.7 -93.6 -279 -4,806
외국인 421.4 224.2 187.0 114.3 222.7 833 1,311
기관계 -247.8 -226.7 -27.4 -85.5 -125.7 -502 4,786
금융투자 -140.5 -40.5 17.9 -1.4 15.3 -163 1,121
보험 1.7 7.3 15.9 -18.8 4.9 25 1,136
투신 -112.5 -151.4 -41.7 -74.7 -73.9 -306 -4,076
은행 -3.3 8.4 10.5 -9.1 -59.8 16 -2,130
기타금융 0.5 7.9 2.5 -4.0 3.9 11 -511
연기금 26.5 -1.3 -4.8 55.3 28.4 20 7,843
사모펀드 -26.9 -57.6 -31.6 -34.8 14.2 -116 -173
국가지자체 6.7 0.6 4.0 2.0 -58.7 11 1,576
자료: Bloomberg
▶ 종목 매매동향
유가증권 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
SK 하이닉스 175.5 LG전자 21.2 삼성물산 5.4 한국타이어 29.1
삼성전자 64.8 LG디스플레이 15.2 삼성전기 3.9 LG화학 21.1
기아차 39.5 S-Oil 10.1 OCI 3.8 LG디스플레이 19.7
한국타이어 23.9 NHN 엔터테인먼트 7.8 우리금융 3.7 기아차 19.3
NAVER 20.0 제일모직 5.4 롯데케미칼 3.7 NAVER 17.4
삼성화재 18.1 현대위아 5.1 롯데쇼핑 3.2 LG전자 13.3
POSCO 14.1 우리금융 4.0 현대글로비스 2.9 한국전력 12.1
SK 텔레콤 11.6 삼성엔지니어링 3.8 고려아연 2.9 POSCO 11.6
한국전력 9.6 현대중공업 3.7 KT&G 2.4 삼성엔지니어링 9.8
LG화학 9.4 현대글로비스 3.4 삼성전자 2.3 SK 하이닉스 8.8
자료: KOSCOM
코스닥 시장 (단위: 십억원)
외국인 기관
순매수 금액 순매도 금액 순매수 금액 순매도 금액
서울반도체 15.6 미디어플렉스 1.8 서울반도체 3.6 우리산업 5.0
파라다이스 10.8 와이지엔터테인먼트 1.4 CJ E&M 2.4 솔브레인 3.0
셀트리온 4.5 멜파스 1.0 에스엠 1.8 다음 2.9
CJ 오쇼핑 3.1 에스에프에이 1.0 파라다이스 1.4 게임빌 2.0
솔브레인 2.7 덕산하이메탈 0.8 유진테크 1.1 와이지-원 1.7
메디톡스 2.6 젬백스 0.6 씨티씨바이오 1.0 성광벤드 1.6
다음 2.4 실리콘웍스 0.6 윈스테크넷 1.0 CJ 오쇼핑 1.5
원익IPS 1.6 제이콘텐트리 0.6 피앤이솔루션 0.9 사파이어테크놀로지 1.1
와이지-원 1.6 한글과컴퓨터 0.5 뷰웍스 0.9 맥스로텍 1.1
위메이드 1.5 AP시스템 0.5 한국정밀기계 0.9 KH 바텍 0.9
자료: KOSCOM

22. 22
▶ 최근 5 일 외국인 및 기관 순매수,순매도 상위 종목
외국인 (단위: %, 십억원) 기관 (단위: %, 십억원)
순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률 순매수 금액 수익률 순매도 금액 수익률
삼성전자 424.9 3.8 삼성물산 99.1 4.0 삼성물산 154.4 4.0 LG디스플레이 150.9 -9.7
SK 하이닉스 215.5 6.9 LG전자 56.7 -6.1 SK 하이닉스 49.8 6.9 기아차 141.7 -2.3
NAVER 83.3 -1.4
NHN 엔터테인먼
트 47.8 -1.2 삼성생명 48.0 2.4 LG전자 95.3 -6.1
기아차 70.7 -2.3 삼성SDI 23.9 -2.1 현대글로비스 35.8 3.2 NAVER 76.5 -1.4
한국타이어 66.0 -2.2 S-Oil 17.6 -3.4 삼성전기 32.9 -0.2 LG화학 58.4 -6.1
SK 텔레콤 63.5 7.7 삼성엔지니어링 17.2 -5.1 롯데케미칼 30.8 0.0 한국타이어 54.1 -2.2
현대차 57.9 -2.7 만도 13.5 -4.2 롯데쇼핑 21.7 -1.5 KT 43.8 1.8
대우조선해양 38.9 -1.9 삼성생명 11.1 2.4 한화케미칼 20.7 4.4 현대차 43.0 -2.7
삼성화재 36.8 5.9 신세계 10.8 0.2
NHN 엔터테인먼
트
20.6 -1.2 POSCO 36.7 -3.4
KT 36.7 1.8 현대제철 10.3 -3.5 만도 15.8 -4.2 삼성엔지니어링 34.5 -5.1
자료: KOSCOM 자료: KOSCOM
▶ 아시아증시의 외국인 순매수 (단위: 백만달러)
구분 10/04 10/02 10/01 9/30 9/27 10월 누적 13년 누적
한국 438.7 221.5 169.7 118.4 234.1 830 2,741
대만 216.5 27.5 -54.4 -118.9 282.5 797 6,372
인도 0.0 0.0 -13.8 -83.6 -27.6 113 13,516
태국 0.0 -6.5 -12.2 -53.1 -111.5 -22 -3,489
인도네시아 -25.1 3.0 -22.6 -70.6 -16.1 -46 -902
필리핀 21.6 -11.4 -5.0 -647.4 -17.3 4 1,134
베트남 1.8 2.4 3.0 2.3 2.6 8 162
주: 대만 외국인 투자자 순매수 현황은 TWSE(Taiwan Stock Exchange) + GTSM(Gre Tai Securities Market)의 합산 데이터임. GTSM은 우리나라의 코스닥에 해당되는 General
Board와 프리보드 역할을 하는 이머징 스탁 마켓 등으로 구분. 이머징 스탁 마켓은 General Board로 건너가기 위한 가교 역할을 수행
자료: Bloomberg, 각국 증권거래소