Документ анализирует причины и последствия финансового кризиса 2008 года, утверждая, что кризис спровоцирован неправильным управлением теневой банковской системой и пузырем на рынке недвижимости. Рассматриваются различные антикризисные стратегии и последствия на мировую экономику, включая необходимость монетарной экспансии и денежного рефинансирования. Завершая анализ, автор делает вывод о том, что Российская Федерация выходит из кризиса с более современной монетарной системой и улучшенной инфляционной ситуацией.

1. Год в кризисе – что дальше? Клуб финансовых директоров 1 0 ноября 2009 г. Тимофеев Дмитрий , CIIA Аналитик УК «Парма-Менеджмент», Преподаватель ПФ ГУ ВШЭ

2. Ложные теории кризиса осени 08: Весь мир жил в долг, настало время расплаты США жили за счет печатания долларов, сейчас все лопнет ФРС виновата (в пузыре, крахе…) Закончилась «парадигма» роста => Наступает новая Великая Депрессия!!!

3. Реальные причины Пузырь недвижимости США спровоцировал кризис «теневой банковской системы» Прекращение течения кредита и глобализация ударила по реальной экономике Человечество умеет бороться с банковскими кризисами. Новая Великая Депрессия - это нонсенс

4. Финансовый кредит США

5. Теневая банковская система Работает как обычные банки: привлекает капитал, выдает кредит Более гибка и не зарегулирована Более эффективна экономически Нет рефинансирования Не отчитывается Активы не ограничиваются Рычаг не ограничен

6. Lehman Brothers : причина кризиса или апогей?

7. Мейнстрим: причина рецессий Доходы = расходам. Экономика - это взаимодействие людей Ожидаем снижения спроса –> увольнения –> разрушение чьих-то доходов « Cash is king »: банки, компании, люди держатся за наличные ( cash hoarding) «Парадокс сбережений»: ожидания работником увольнения - > режим экономии и сбережений -> падение расходов, спад в экономике Главный механизм спада – падение инвестиций

8. Три антикризисных рецепта: Теории ликвидационистов («очищающий кризис») Теории чистого laize s -faire ( «само пройдет» ) Сохранить механизм трансформации накоплений в сбережения 3. Спасение банков Дать экономич. агентам то, что они хотят в кризис: деньги. 2. Монетарная экспансия «Кейнсианский крест» и мультипликатор расходов. 1. Фискальная экспансия

9. Дефициты бюджета Бюджетные дефициты в процентах от ВВП стран G 20. Источник: меморандум МВФ к встрече министров финансов G 20 13-14 марта.

10. Как и предсказывалось оптимистами… Источник: www. Markit Economics.com Опросы промышленности и сектора услуг JPMorgan/Markit охватывают 11 тыс. предприятий стран составляющих 83% мирового ВВП. Опросы неплохо отражают движение мирового ВВП. Рост 3-го квартала составит ~4% (qoq saar к соседнему кварталу, сглаженное на сезонность, приведенное к годовому выражению.

11. Спрэд LIBOR-OIS : нормализация банковской отрасли

12. Стоимость заимствований Спрэд дефолта долгосрочных облигаций Ваа, данные Moody’s, stlouisfed.org . В базисных пунктах

13. Несмотря на жесткую денежную политику ЦБ РФ Источник: www. Markit Economics.com

14. Пермская экономика: дно позади

15. Вторая волна не просматривается Запланированных кризисов не бывает. Кризис – всегда неожиданность Проблема плохих долгов контролируется Шоки (свинной грипп, падение метеорита, теракты и война) возможны и могут повлиять на экономическую активность

16. Подразумеваемая на 10 лет TIPS инфляция доллара

17. Количество денег и рост акций Эксперимент Японии по QE в 2001-2005 не объясняет движения акций Данные Bloomberg

18. Доходность еврооблигаций РФ и акции Данные Bloomberg

19. Акции и недвижимость

20. ВЫВОДЫ: Осень 2008 – это обычный банковский кризис Правительства G20 сделали все правильно Экономика выправляется как и предсказывает теория Финансовые рынки и экономика возвращаются к НОРМАЛЬНОМУ функционированию

21. ЦБ РФ не смог усидеть на трех стульях (2) Стабильный валютный курс (3) Свобода движения капитала (1) Самостоятельная монетарная политика Трилемма: можно выбрать только два желания из трех Бразилия, США, Еврозона (и другие G7) , Новая Зеландия: (1)+(3) Китай: (1)+(2), Россия: (2)+(3)

22. Китай: страна с ограничением движения капитала Данные Bloomberg

23. Бразилия: единственная из BRIC с таргетированием инфляции Данные Bloomberg

24. РФ. Валютный режим: peg ( dirty float ) Похоже, сейчас лаг в РФ порядка 12-14 месяцев., в 99 м лага не было Китай и Бразилия: 6-12 мес. Данные ЦБ РФ

25. Самая большая инфляция в РФ среди «сестер» по BRIC Данные Bloomberg

26. Инфляция всегда монетарная P*Q=M*V Уровень цен * Выпуск = Количество денег * Скорость обращения денег Инфляция – продолжающийся рост общего уровня цен M.Friedman: “long and variable lag” (скорость обращения денег меняется) Краткосрочное влияние денег на выпуск: Количество денег - > ставка – > инвестиции

27. Цели ЦБ РФ: «Основные направления … денежно-кредитной политики…», от 17.10.08 2011 год – переход к инфляционному таргетированию* «Режим свободно плавающего валютного курса необходим для введения таргетирования инфляции в полном объеме» «будет сохранять черты … управляемого плавающего валютного курса» «одновременно с сокращением участия Банка России в курсообразовании» … «реализация комплекса мер по превращению процентной ставки … в главный инструмент денежно-кредитной политики» * http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2009(2010-2011).pdf проект на 2010 год http://www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2010(2011-2012).pdf

28. С сентября 08 по январь 09 было продано $209 млрд. По условному среднему курсу за период в 27 рублей за доллар, это 5.6 трлн. рублей. На 1-е сент. 2008 размер денежной базы (всех рублей, выпущенных ЦБ в экономику ) 5.3 трлн. Почему же продажи валюты ЦБ не изъяли все рубли из экономики? Без денег экономика не будет работать Данные ЦБ РФ

29. Ставки и количество денег ЦБ РФ «спас» рубль ЦБ усилил рецессию в РФ Спрос на деньги (или банк. резервы) Предложение денег от центробанка % M Традиционная денежная политика Quantitative easing Развитые страны: политика нулевых ставок Данные ЦБ РФ

30. Данные ЦБ РФ

31. Ставки или количество денег? ЦБ РФ с осени увеличил количество инструментов для рефинансирования и объемы. Можно ли рефинансироваться под «ставку рефинансирования»? = > Процентным ставкам только предстоит стать инструментами операционной политики Экономике важнее ставки реального кредитования, чем МБК Депозиты в ЦБ Рефинансирование (РЕПО, ломбардный кредит) % Предложение и спрос на деньги ЦБ РФ формирует «коридорную систему» ставок Данные Bloomberg

32. Доступность кредита - Пересечение спроса и предложения на деньги дает цену: ставку процента - ЦБ регулирует количество рублей «широкой денежной базы» * Опрос Института экономики переходного периода, октябрь 2009

33. Связь «денежной базы» и М2 Монетарное сжатие - > «Кредитный ад» - > Экономический шок «Денежная база» (в шир.опред.) состоит из наличных в обращении и эмит. ЦБ безналичных рублей М2 – наличные на руках (вне банков) и депозиты банков Мультипликатор стабилен Данные ЦБ РФ

34. Данные ЦБ РФ

35. Почему в России падает кредитование? Количество денег важно или нет? Стабильность мультипликатора М2/МБ Высокие ставки кредита Политика «таргетирования уровня кредита» в G7 Неопределенность относительно перспектив развития экономики (бизнес не берет) Обострение проблемы «морального риска» и «ложного выбора» (банки не дают) (2) ЦБ уменьшил денежное предложение (1) Банки не желают давать кредит, не важно сколько рублей

36. Долларизация экономики Бегство в доллары/евро увеличило долю валютных пассивов комбанков Спрос на валютные кредиты в стране сильно упал (а зря!) Жесткость рублевой денежной политики несколько компенсируется мягкой денежной политикой в еврозоне и США Доли «денежной массы в широком определении» ( M2X) Данные ЦБ РФ

37. Агрегированный баланс банков РФ 1 сентября 2009. Широкая денежная база 4.9 трлн. руб. Фонд обязательных резервов 125 млн. руб., Коррсчета + депозиты в ЦБ 870 млн. руб. Наличные в кассах банков ~400 млн. рублей. Банковские резервы [M2X -наличные ] – депозитная база банков Данные ЦБ РФ

38. Дефицит бюджета РФ ~200 млн.руб./мес. Тратятся ранее стерилизованные рубли из Нацблагосостояния и Резервного фондов – «второй инфляционный центр» РФ Однако ЦБ РФ уменьшает кредит финансовой системе, и денежное предложение стабильно Данные Bloomberg

39. Российская монетарная система Правительство ЦБ РФ Внешний мир Активы Межд.резервы Кредиты банкам Пр.активы (ОФЗ) Пассивы Денежн.база Деньги правительства Обмен валюты Денежная база Дефицит/профицит Перекосы спроса и предложения на валютном рынке Займы BP=CA+KA Расходы Налоги $ 1 2 3 - каналы изменения денежного предложения

40. «ЗапАсное» падение ВВП GDP=C+G+I+NX Дефицит кредита - > продажа товарных запасов розницы, уменьшение материалов в обработке, уменьшение запаса готовых изделий - > С точки зрения статистиков - отрицательная инвестиция Падение запасов это ~ 6/7 падения ВВП 1-го и 2-го кв . Данные Росстат, расчет Парма-Менеджмент

41. Как победить инфляцию? «Встроенная инфляция» двигает А S ↑ . При неизменной AD (1)->(2) : P ↑ , но Y ↓ Если центробанк стимулирует AD ↑ , то (2) -> (3): «политика уступок». Иначе – рецессия , Y ↓

42. “ Volker Shock” «Большая инфляция» в США все 70-е годы, 14% в 1980-м Крах золотовалютной Бреттон-Вудской системы 1971-1973 гг., Ставка ФРС 20% в 1980 и 1981 => самая глубокая и энергичная рецессия в США после WW2 . Инфляция побеждена Альтернатива? Данные Bloomberg

43. Накопленная с начала года инфляция в РФ: цены стоят на месте с июля Данные Bloomberg

44. Странные заявления власти Путин: не будет возврата к прежней валютной политике Путин: жесткая антиинфляционная политика, но «не допустим чрезмерного укрепления рубля» Улюкаев: ЦБ не устанавливает никаких целей по рублю, сейчас - «квази-плавающий курс рубля» Улюкаев: режим свободного плавания рубля начнется с конца 2012

45. Какой нужен курс рубля? Дешевый рубль выгоден бизнесу. Вопрос прибыли экспортеров (затраты) и импортеров (меньше иностранная конкуренция) Дорогой рубль выгоден рядовому потребителю - россиянину. Выгоды распределены и не так очевидны, как недостатки дорогого рубля (АвтоВАЗ). Лоббисткие способности бизнеса выше. Голос громче, ближе к власти. России нужен плавающий рубль, определяемый рынком. 20 лет регулируемого курса не принесли заметных выгод, , было больше вреда.

46. Выгоды «резервной» валюты? «Резервная» - валюта покупаемая в резервы других стран, против нее делаются интервенции центробанками Рудимент золотого стандарта Для статуса резервной нужно Свобода конвертации валюты страны Емкий, ликвидный финансовый рынок Доверие к монетарной политике и низкая инфляция данной страны Выгоды страны от статуса резервной валюты не очевидны (сеньораж США ~$30…40 млрд. )

47. «Рейтинг» международных резервов Данные Bloomberg

48. Инфляция: нет худа без добра Победа над инфляцией была неожиданной для самой власти. Минэкономразвития и ЦБ РФ еще только понизят прогнозы по инфляции на 2009-2010 Данные ЦБ РФ

49. 20-ти летняя эпоха большой инфляции в России закончилась! Прогноз: инфляция в России уже упала ниже 10% и будет оставаться ниже этой отметки (преимущественно) всегда Победа над инфляцией вышла «нечаянно», спасали курс рубля Лучше снижать инфляцию не в кризис, но на кризис можно списать тяготы для экономики Выход из кризиса РФ будет более трудным (как и глубина случившегося падения). Из кризиса РФ выйдет с более современной монетарной системой и без высокой инфляции