FPWS 2017 Outlook: "It's Equity Time"

Время акций
Александр Варюшкин
Алексей Дебелов
Долгосрочный инвестиционный взгляд на рынки,
а также стратегии и результаты управления 4Q 2016

Оглавление
Введение 3
Макроэкономические параметры — циклический взгляд 3
Процентные ставки 5
Облигационные рынки 8
Валютные рынки 9
Сравнение с другими «базовыми» валютами 10
Рынки акций 11
Текущее положение может оказаться концом
сверхдлинной фазы цикла долга 12
Стратегии и результаты управления 4Q 2016
Консервативный облигационный портфель 19
Высокодоходный облигационный портфель 20
Глобальный портфель акций 21
Портфель недооцененных акций малой капитализации 22
Историческая динамика индексов 23
Дисклеймер 24

Введение
Представленный инвестиционный анализ отличается от традиционных ежегодных стратегических обзо-
ров, подготавливаемых большинством инвестиционных банков. Основные отличия состоят в следующем:
Более длинный горизонт прогнозирования. Мы не считаем годовой отрезок показательным для
определения превалирующих тенеденций. Во-первых, он привязан к началу и концу календарно-
го года, что никак не совпадает с экономическими процессами, включая электоральные циклы и
действия политических властей. Программы, реализуемые экономическими регуляторами, тоже не
укладываются в годовой период и не привязаны к нему. Во-вторых, года недостаточно для приведе-
ния оценки активов к средним историческим уровням (эффект mean reversion). Наконец, статистика
не позволяет понять, действительно ли изменилась какая-то макроэкономическая тенденция, либо
мы видим «статистический шум», либо влияние других факторов;
Средне- и долгосрочный подход к формированию портфелей. Исходя из сказанного выше, нет
смысла формировать инвестиционный портфель сроком на год. Более рациональный период, на
наш взгляд, это 3-7 лет, то есть сроки, близкие к средней длине экономического цикла, на которых
могут выровняться рыночные дисбалансы. Именно их мы рекомендуем держать в уме при работе с
инвестиционными портфелями
Наш инвестиционный прогноз это скорее совокупность взглядов на «большую картину» рынка
(например, оценка текущей фазы экономического цикла), и взгляды эти могут год от года либо ме-
няться, если поступают новые данные, либо оставаться неизменными, если новые данные подтвер-
ждают имеющиеся тенденции;
Привязка не к конкретным величинам, а к тенденциям. Мы стараемся не делать жестких числен-
ных прогнозов, поскольку весьма консервативно оцениваем способности экспертного сообщества,
к которому себя также причисляем, в прогнозировании чего бы то ни было. Более разумным нам
представляется описать экстремумы, условно, «позитивный» и «негативный» сценарий, то есть гра-
ницы, в которых будут существовать рынки и рыночные игроки.
Наши инвестиционные рекомендации ставят своей целью: во-первых, «обменять деньги на сто-
имость (value)», то есть определить активы, в которых содержится лучшая внутренняя ценность,
во-вторых, максимальным образом адаптировать портфели под «граничные» условия, решая в пер-
вую очередь задачу сохранности средств, а затем уже прибыльности.
Макроэкономические параметры —
циклический взгляд
Период с 1980 года по текущий момент уже называют «золотым веком для инвестора». Доходность рынка
акций (американского и европейского — развитые рынки) за этот период в пределах 8-12% годовых, что в
полтора раза превосходит доходности, наблюдаемые в предыдущие 100 лет. Доходность облигационного
рынка (в основном US Treasuries + корпоративный investment grade) составила 7-10% годовых, что в два
раза больше долгосрочного среднего.
При этом с точки зрения макроэкономических показателей этот период характеризуется словом «сниже-
ние»: темпы роста ВВП не демонстрировали какой-то аномально позитивной динамики, они оказались
в среднем ниже, чем в послевоенный период, и в целом снижались на протяжении всего периода. Еще
более впечатляющими темпами снижалась инфляция.
3

Основные факторы, обусловившие рост в рассматриваемом периоде, это:
Демография. Увеличение продолжительности активной жизни и включение новых слоев населе-
ния в рабочую силу. Этот процесс идет и сейчас на фоне улучшения условий труда на развивающих-
ся рынках и появления новых медицинских технологий;
Рост продуктивности и эффективности производства — примерно на 1.5% в год с 1964 по 2014 год.
При этом необходимо отметить, что появление большого количества «прорывных» технологий за-
частую не приводит к росту ВВП; простой пример: рост энергоэффективности в развитых странах в
последние годы приводит к снижению потребления энергии, вследствие чего конечная стоимость
произведенных продуктов и услуг может уменьшиться в результате роста эффективности. Таким
образом, рост эффективности не обязательно означает рост суммарного производства и спроса;
Глобализация и включение развивающихся стран в производственные и потребительские циклы и
цепочки. В сегодняшнем мире 60-70% прироста мирового ВВП обусловлены ростом развивающихся
экономик, из которых 40% составляет вклад одного лишь Китая.
Динамика годового прироста мирового ВВП
Источник: Всемирный банк
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
1961
1970
1980
1990
2000
2010
Динамика мировой инфляции (годовой дефлятор ВВП)
Источник: Всемирный банк
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1970
1980
1990
2000
2010
4

Что меняется или изменилось в последние годы:
Замедление темпов роста развивающихся экономик. Тому есть несколько причин, в частности,
исчерпан эффект низкой базы, снизились цены на минеральные ресурсы, выросла кредитная на-
грузка на потребителей;
Рост протекционизма. Мы наблюдаем его уже с 2012 года как реакцию национальных властей на
несколько вызовов: невозможность стимулировать конечный спрос с помощью монетарных стиму-
лов; растущее расслоение общества благодаря рефляции цен на активы (богатые становятся богаче,
бедные остаются бедными); изменение производственных цепочек и все большая автоматизация;
Деглобализация производства в какой-то мере ставится неизбежной с появлением новых техноло-
гий производства и все большей кастомизациии конечного продукта (3-D печать и иные технологии
выпуска необходимых компонентов на местах). Производство становится ближе к потребителю, не-
зависимо от желаний регуляторов.
Зададимся вопросом: что из вышеперечисленного говорит нам о будущем ускорении роста мирово-
го ВВП и/или инфляции? Если единственный ответ — «будущее возможное фискальное стимулиро-
вание со стороны новой администрации США», то он звучит пока не слишком убедительно. Будет ли
это стимулирование, мы пока не знаем, как и не знаем к каким результатом оно приведет если будет.
Пока, по нашему мнению, базовый сценарий «новой нормальности», наступившей после «Великой
рецессии» 2008 года с ее низкими темпами роста и низкой инфляцией сохраняется.
Процентные ставки
Каждый аналитический отчет последних нескольких лет начинается с прогноза действий Федеральной ре-
зервной системы США и зачастую ограничивается этим прогнозом. Меж тем, ставка рефинансирования —
это объект, а не субъект, иными словами, она является функцией от экономических условий (темпов роста
экономики, инфляции и прочих), а не наоборот. Поэтому строить прогнозы цен на все возможные активы
в зависимости от действий ФРС в корне неверно. Соблазн опираться только на уровень процентной став-
ки велик: во-первых, почти все цены на финансовые активы так или иначе можно выразить через уро-
вень процентной ставки, используя метод дисконтированного денежного потока, во-вторых, для многих
участников рынка текущие уровни рынков обусловлены именно ультра мягкой политикой монетарных
властей.
Ставка 10-летних государственных облигаций США
Источник: Robert J. Shiller
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1940
1950
1970
1960
1980
2000
1990
2010
5

По существу, последние 70-80 лет на рынке процентных ставок — это два внушительных тридцатилетних
тренда (один растущий, один снижающийся) и два периода консолидации в достаточно узком диапазоне.
При этом основная часть профессиональной жизни (последние 30-40 лет) большинства сегодняшних ры-
ночных участников прошла под аккомпанемент снижения ставок, снижения инфляции, темпов роста ми-
рового ВВП и волатильности и при ускоряющемся росте стоимости финансовых активов — и акций, и
облигаций.
Между тем никакой прямой зависимости между темпами роста ВВП, фондового рынка и процентными
ставками не прослеживается, чего не скажешь о динамике базовой кривой доходности и ставки ФРС —
здесь связь практически линейная на всем рассматриваемом периоде. Коэффициент детерминации меж-
ду доходностями 10-летних US Treasuries и ставкой рефинансирования находится в диапазоне 80-95%.
Конечно, возникают краткосрочные и среднесрочные аномалии вроде наклона кривой и инвертирован-
ности, но при этом общее направление тренда всегда задает Комитет по открытым рынкам.
Подведем итог: «большая картина» для процентных ставок выглядит следующим образом — после три-
дцатилетнего снижения процентные ставки спустились к своему дну в 2012 году и с тех пор колеблются в
ограниченном диапазоне, и динамику этих ставок, включая и длинные, практически полностью контро-
лируют монетарные власти.
Для дальнейшего развития на 3-7 лет возможны два сценария:
Консолидация продолжается. В этом сценарии ставки ФРС остаются в диапазоне 0,5-1,25% в течение
2017 и 2018 годов, что делает допустимым диапазон в 1,0-3,0% для 10-летних US Treasuries;
Процентные ставки растут вслед за повышением ставки ФРС, и в целом происходит «нормализация»
их уровня.
Первый сценарий, по нашему мнению, имеет более высокую вероятность, чем ему присваивает консен-
сусное мнение. Поясним, почему мы с большим скепсисом относимся к прогнозу повышения, чем рынок
в целом.
Прежде всего, необходимо ответить на вопрос: «Зачем вообще повышать ставки?». В 2009-2012 годах
самым распространённым ответом на это вопрос был тезис о том, что ультра низкие ставки провоцируют
инфляцию. По прошествии нескольких лет стало более или менее очевидно, что стимулировать конеч-
ный спрос и, соответственно, вызвать инфляцию с помощью монетарных стимулов не получается.
Яркий пример тому — «потерянные десятилетия» в Японии, где 20 лет ставок, близких к нулю, так и не су-
мели ни запустить быстрый рост экономики, ни спровоцировать инфляцию. Это верно и применительно к
мировой экономике в целом — мы наблюдаем уже 8 лет низких ставок, при этом инфляция как была около
2% в год, так и остается на этом уровне. При этом рост мировой экономики продолжается, но темпы его
ниже, чем те, к которым мы привыкли за последние 30-40 лет.
Диапазон доходностей
10-летних US Treasuries
1940-1950 1951-1981 1982-2012 2012-2017
1,5%-2,5%
Рост доходностей
с 2% до 14%
Падение
доходностей с
14% до 2%
1,3-3%
5,6% 3,7% 2,9% 2,2%
н/д 4% 3% 2,5%
2,8% 6,9% 7,4% 12,36%
Средний рост ВВП США
Средний рост мирового ВВП
Средний рост индекса
S&P500
Источники: Bloomberg, Всемирный банк
6

На текущий момент среди явных последствий такой политики ставок можно выделить следующие:
Монетарное стимулирование приводит к росту цен на активы, что приводит к росту расслоения (бо-
гатые становятся богаче, те, у кого ничего не было, остаются ни с чем);
Растет опасность раздувания «пузыря» на фондовых рынках;
Происходит перераспределение богатства от кредиторов к заемщикам (стоимость заемных денег
слишком низка);
Не работают модели, основанные на ненулевой стоимости капитала: банковский, страховой и пен-
сионный бизнес.
Последнее наблюдение вообще самое интересное; по существу, не работает сама модель капитализма,
то есть система, при которой капитал (в широком смысле — средства производства) контролирует само
производство. При текущих ставках капиталисты, хотя и выиграли от номинального прироста стоимости
капитала, столкнулись с тем, что спрос на этот капитал отсутствует, поскольку центральные банки обеспе-
чивают его избыточное предложение. Экономические агенты не предъявляют спроса на деньги, инвести-
ции, а экономика в части капиталоемкого промышленного производства стагнирует.
В результате вчерашний капиталист — «владелец заводов, [газет], пароходов», банков, денежных средств
перестал контролировать процессы производства. С сегодняшней экономикой, которая становиться все
более распределенной, средства производства дешевле и проще арендовать в нужный момент, нежели
владеть ими.
Рынки, разумеется, ожидают ускорения экономического роста и инфляции и в связи с избранием Дональ-
да Трампа, экономическая программа которого предполагает увеличение фискального стимулирования.
Мы, однако же, полагаем, что рынки опережают сами себя. Новая экономическая программа, ее воплоще-
ние в жизнь и оценка ее результатов — долгий и трудный процесс, который растянется далеко за пределы
2017 года. Если и стоит ожидать сюрпризов, они, вероятно, будут негативными, а не позитивными. Разру-
шать всегда быстрее, чем созидать.
Резюме: на текущий момент нет объективных аргументов (высокая инфляция или экономический рост),
требующих ускоренного повышения ставок, в то время как некоторое количество авансов относительно
роста уже роздано.
Второй сценарий, который предполагает «нормализацию» процентных ставок. Любопытно, что понятие
«нормального» уровня ставок эволюционирует в последние годы, опускаясь все ниже. У участников рын-
ка есть два крайних положения: для кого-то «новая нормальность» это уже текущие уровни, для кого-то —
средняя долгосрочная ставка 4,0%. Глава ФРС Джанет Йеллен в последнем своем выступлении говорила о
«нормализации» ставки до уровня в 3,0%, и даже такой уровень после еще недавнего ноля кажется удиви-
тельно привлекательным для реинвестирования.
Безусловно, темпы повышения ставок будут напрямую зависеть от темпов роста экономики и, вероятно,
темпов роста инфляции. Но мы с уверенностью можем сказать, что для резкого ускорения действий ФРС
потребуется, чтобы так же резко ускорилась инфляция. Учитывая осторожное поведение монетарных
властей в последние годы, мы полагаем, что предел ускорения это 1 процентный пункт в год, наше реали-
стичное ожидание темпов вдвое меньше (0,5 процентных пункта). Таким образом, в этом сценарии ставка
рефинансирования в 2019 году составит 2,0-3,0%, а доходность 10-летних US Treasuries — 3,5-4,5% (рост
ставки, как правило, приводит к «спрямлению» кривой доходности).
7

Облигационные рынки
Как уже было сказано, два наших основных сценария по процентным ставкам на ближайшие годы — это
либо консолидация на текущих уровнях (вариант, к которому мы тяготеем), либо умеренный рост. Однако
существует и второй важнейший фактор, определяющий динамику кредитных спредов и, соответственно,
доходностей облигационного рынка — кредитоспособность корпоративных заемщиков. Которая, в свою
очередь, определяется в основном экономической средой, в которой функционируют компании, включая
уровень долга, количество дефолтов, темпы роста, прибыльность, возможности для рефинансирования и
общее отношение к риску на рынках.
Таким образом, представление о том, что повышение процентных ставок неминуемо приводит к потерям
в облигационных портфелях, неверно. Управление двумя важнейшими параметрами облигационного
портфеля — дюрацией и кредитным риском — позволяет получать доход от облигационных портфелей
даже при умеренном росте процентных ставок.
Одно из определений дюрации — это чувствительность к изменению процентных ставок. Чем боль-
ше дюрация (чем дальше срок погашения бумаги) тем больше чувствительность ее цены к изменениям
доходности; для 10-летней облигации рост ставок на 1 процентный пункт, как правило, обозначает паде-
ние цены на 8-9%, для 3-летней же облигации падение составит всего 2.5%. При этом, если продержать
«короткую» бумагу до погашения, а три года это вполне приемлемый инвестиционный горизонт, такая
волатильность цены не будет иметь значения.
Премия за кредитный риск по сравнению с базовой кривой доходности («кредитный спред») имеет об-
ратную корреляцию и с динамикой фондовых рынков и отношением к риску — чем позитивнее настрой
на рынках, тем меньше кредитный спред, — и с безрисковыми процентными ставками — чем выше идут
ставки, тем уже кредитные спреды.
Глобальные Высокодоходные Облигации (High Yield Global); левая ось
Глобальные Облигации Инвестиционного Качества (Global Market Bond Index); правая ось
Облигационные кредитные спреды
Источник: Bloomberg
2500
2000
1500
1000
500
0
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
8

Таким образом, кредитные спреды до какой-то степени способны абсорбировать повышение процент-
ных ставок. При этом, чем выше величина кредитного спреда (более рискованные бумаги), тем больше
корреляция с фондовыми рынками и тем меньше зависимость от рынка безрисковых ставок. Долговые
бумаги с рейтингом «В», как правило, ведут себя аналогично рынку акций, разумеется, с гораздо меньшей
волатильностью.
Текущие уровни спредов по высококачественным облигациям с рейтингом «ВВВ-» и выше составляют 45
пунктов, а по высокодоходным облигациям с рейтингом ниже инвестиционного уровня — около 500 пун-
ктов. Оба показателя находятся ниже своих долгосрочных средних. Следовательно, оба сегмента облига-
ционного рынка дороги не только в абсолютном выражении (уровни доходностей к погашению близки
к абсолютным историческим минимумам), но и в относительном (спреды ниже долгосрочных средних).
Добавим к этому наше видение по будущему процентных ставок — и получаем основной вывод: супер-
цикл в облигациях закончился. В такой ситуации необходимо избегать длинной дюрации, которая при-
несет негативный результат даже на трехлетнем горизонте в случае реализации сценария №2 и в целом
снизить свои ожидания относительно доходности. Высококачественные портфели будут приносить в
среднем 2% год, а высокодоходные — до 5-7% в год на 3-5-летнем горизонте. Говорить о доходностях свы-
ше 8-10% годовых в стандартных (умеренно рискованных) портфелях облигаций больше не приходится.
Валютные рынки
Последние три года мы являемся свидетелями непрерывного укрепления американского доллара по от-
ношению к большинству валют как развитых, так и развивающихся рынков.
Несмотря на это, нельзя сказать, что в результате трехлетнего укрепления доллар достиг критических
значений переоценённости.
Динамика индекса доллара США по отношению к «основным» валютам
Основные валюты: Евро (EUR), Иена (JPY), Фунт стерлингов (GBP), Канадский доллар (CAD),
Шведская крона (SEK) и Швейцарский франк (CHF)
Источник: Federal Reserve System
160
140
120
100
80
60
1973
1980
1990
2000
2010
2017
2014
9

Основная причина этого укрепления — некоторая безальтернативность доллара как резервной валю-
ты, а также низкие ставки по большинству крупнейших мировых валют. Для многих участников рынка
растущая доходность (carry) вложений в доллар это серьезный аргумент, перевешивающий остальные
критерии оценки, включая состояние платежного и торгового баланса и паритет покупательной способ-
ности. При этом консенсус благоволит carry trade по доллару — рынок ожидает дальнейшего укрепления
американской валюты.
Сравнение с другими
«базовыми» валютами
Если три года назад доллар был однозначно самой дешевой валютой из числа денежных единиц «Боль-
шой семерки», то сегодня это одна из самых дорогих валют, судя по паритету покупательной способности.
По нашей оценке, значительная переоценка по ППС (около 30%) начинает оказывать влияние на фунда-
ментальные экономические показатели, такие как состояние торгового баланса и прочность экономики,
и, вследствие этого, выравнивается на средне- и долгосрочном горизонте.
При этом средняя длина трендов на валютном рынке, включая переход от недооцененности к перео-
цененности, составляет около семи лет. Следовательно, мы полагаем, что доллар еще не достиг уровня
переоценки, при котором уверенно требовалась бы реаллокация в другие валюты. Учитывая тот факт,
что это единственная валюта из числа потенциально резервных, по которым ожидается эффект carry в
ближайшие годы (и это психологическое ожидание, как и фундаментальные факторы, «работают на укре-
пление» доллара), мы не торопимся с принятием риска в других валютах.
Однако уже на текущих уровнях частичная «перекладка» в евро и в меньшей степени в британский фунт
оправдана с точки зрения паритета покупательной способности. Такая реаллокация должна иметь гори-
зонт не менее 5-10 лет с ожиданием, что ослабленный евро приведет к укреплению торгового баланса ЕС,
увеличит конкурентоспособность европейских товаров и со временем позволить Центробанку Европы
перейти к ужесточению монетарной политики.
Паритет покупательной способности валют государств-членов G10
относительно доллара США
Швейцарский франк - CHF
Норвежская крона - NOK
Австралийскийдоллар - AUD
Новозеландский доллар - NZD
Датская крона - DKK
Шведская крона - SEK
Канадский доллар - CAD
Японская иена - JPY
Британский фунт - GBP
Евро - EUR
19,78%
13,77%
9,23%
4,34%
4,31%
0,84%
-4,58%
-11,72%
-15,42%
-24,90%
10

Рынки акций
Между облигациями и акциями есть концептуальное отличие: облигации — долг бизнеса, акции — доля в
бизнесе. Соответственно, и покупатели этих активов делают разные ставки:
Покупатели облигаций — что положение их заемщика и экономики в целом будет удовлетвори-
тельным, и заемщик сможет обслуживать долги и рассчитаться с ними;
Покупатели акций — что положение дел будет не просто удовлетворительным, а хорошим, и чем
оно лучше, тем дороже будут акции. У компании останется больше средств после уплаты по креди-
там, и эти средства, принадлежащие акционерам, смогут быть распределены или реинвестированы.
Если взглянуть на историю финансовых рынков, то в целом, по данной классификации, она была «хоро-
шей». Так, один доллар США, вложенный в американский рынок акций (индекс S&P 500) в конце 1927 года,
к концу 2016 года превратился бы в 3,286 долларов против 71 доллара, которые принесла бы за тот же
период покупка американских государственных облигаций.
За это время рынки пережили «Великую депрессию», Вторую мировую войну, крах дот-комов и последний
ипотечный кризис, не говоря о россыпи кризисов помельче, и тем не менее суммарный эффект оказыва-
ется «хорошим». В этом Соединенные Штаты не уникальны — во всех развитых странах в 20 веке акции
честно отработали свой более высокий риск существенно большей, чем у облигаций, доходностью.
S&P 500
10-летние государственные облигации США
Динамика совокупного роста инвестиции в размере 1 доллара,
вложенного в 1927 году
Источник: Damodaran
10 000
1 000
100
10
1
0
3 286
71
1927
1930
1960
1950
1940
1970
2000
1990
1980
2010
2015
11

Текущее положение может
оказаться концом сверхдлинной
фазы цикла долга
Длина одного такого цикла составляет 50-70 лет, и последние 35 лет мы живем в фазе падающих ставок,
когда минимум процентной ставки каждого бизнес-цикла оказывался ниже, чем в предыдущий раз. Нет
гарантии, что тенденция переломится именно в этот раз, но пространство для дальнейшего снижения
ставок фактически исчерпано:
в июле 2016 года ставки по 10-летним казначейским обязательствам США предлагали доходность
ниже 1,4%, уже существенно ниже 2,0% — минимума прошлого «большого цикла»;
доходность по государственным облигациям Швейцарии и Германии давно находится в отрица-
тельной зоне, недавно к ним присоединилась и Япония — очевидный сигнал невостребованности
денег и неэффективности дальнейшего денежного стимулирования, в том числе и с помощью сни-
жения процентной ставки.
В 1981 году на смену 40 годам падения реальной стоимости облигаций пришла новая фаза цикла, озна-
меновавшаяся 35-летним периодом роста. Начинающаяся сейчас эра может стать, с неизбежными взле-
тами и падениями рынка, эрой акций так же, как предыдущая была эрой облигаций. Процесс миграции
крупных институциональных инвесторов из облигаций в акции еще не начинался; если он начнется, то
подстегнет спрос на акции и рост котировок на годы вперед.
Ставка 10-летних государственных облигаций США
Источник: Robert J. Shiller
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
1940
1950
1970
1960
1980
2000
1990
2010
12

Первый стимул роста акций с текущих уровней в ближайшие годы — это рост прибылей акционеров
благодаря снижению налогов. Фискальное стимулирование — через снижение налоговых ставок и увели-
чение расходов бюджета — постепенно заступает на смену выдохшемуся монетарному. Первые планы по
снижению ставок налога на прибыль уже озвучены в США и Великобритании, и по мере исчерпания ре-
сурсов денежной политики ожидаемо появятся и в остальных развитых странах. Финансовые рынки уже
отреагировали на программу Трампа по замене денежного стимулирования налоговым ростом ставок по
долгу и повышением цен акций.
Второй позитивный фактор — рост цен. В ожидаемом новом режиме рост инфляции с крайне низких
значений последних лет благоприятен для акций. Во-первых, исторически акции лучше всего чувствуют
себя при растущей экономике с умеренной инфляцией в районе 3% в год. Во-вторых, за счет финансового
плеча рост инфляции ведет к росту прибыльности бизнесов: выручка и операционные затраты в среднем
по экономике растут с темпом роста цен, но стоимость имеющегося долга закладывает старые инфляци-
онные ожидания и поэтому растет медленнее. Прибыль и стоимость активов растут вместе с инфляцией,
увеличивая стоимость компании для акционеров.
Часть инвесторов обеспокоена высоким уровнем индексов акций: так, индекс Dow Jones недавно достиг
очередного исторического максимума в 20,000 пунктов. Сам по себе исторический максимум не особо
важен, ведь прибыли компаний тоже росли вместе с экономикой. Поэтому профессиональные аналитики
оперируют, как правило, отношением «Цена/Прибыль». В дискуссии о справедливой стоимости акций,
как правило, текущее значение этого показателя сравнивают с историческими значениями и делают на
этом основании выводы — последние несколько лет это выводы о переоцененности американского рын-
ка акций. Мы придерживаемся иного мнения и хотим рассказать подробнее о доводах в пользу этого. Это
важно хотя бы потому, что рынок упорно не соглашается с мнением о своей переоцененности и демон-
стрирует, что потенциал для роста еще есть.
Акции
Облигации
Кумулятивные денежные потоки в акции и облигации, млрд. долл.
Источники: Bloomberg, ICI
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
-200
2000 2004 2008 20122002 2006 2010 2014 2016
13

Для оценки справедливой стоимости акций существует множество методов; один, особенно применимый
для консервативного бизнеса с устойчивым денежным потоком — метод дисконтированных дивиденд-
ных потоков, то есть приведенная сумма будущих дивидендных выплат ее владельцам. Оценивая один
и тот же денежный поток акционерам сейчас и 10 или 20 лет назад, инвестор будет использовать ставки,
различающиеся в 2-3 раза, а значит, получит расхождение в итоговой оценке справедливой стоимости
также в разы.
Поэтому нас привлекает в акциях в первую очередь их привлекательность относительно облигаций сей-
час, а не 10 лет назад — и премия за риск акций, находящаяся на очень высоких уровнях, подтверждает
эту мысль.
Разность в доходности акций и облигаций после ипотечного кризиса 2007-2008 годов выросла и пока еще
не думает снижаться. Похожий эффект, объясняемый в первую очередь психологией, наблюдался и после
«Великой депрессии», когда инвесторы, инвестировавшие в акции, получали прибыль существенно выше
осторожных коллег, опасавшихся повторения кризиса.
Большая разница между доходностью, требуемой от акций и облигаций, имеет очевидное практическое
применение. Упавшие за последние годы доходности долговых инструментов заставляют инвесторов,
ищущих доходность, принимать более значительные риски — как через покупку менее надежных кредит-
ных обязательств, так и через переход в акции. В реальной экономике текущая стоимость и доступность
долга позволяет успешно занимать под создание нового и расширение имеющегося бизнеса и получать
прибыль в проектах, в которых 5-10 лет назад предприниматель не мог бы даже рассчитаться по процен-
там.
Именно стабильные, приносящие прибыль, хоть и с умеренным темпом роста, бизнесы наименее всего
поучаствовали в росте котировок последних 8 лет и представляют сейчас для нас наибольший интерес.
Премия за риск акций S&P500
Источник: Damodaran
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
1961
1963
1965
1967
1969
1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
14

В текущем бизнес-цикле, если вести счет от пика предыдущего цикла в 2007 году, ставка на быстро ра-
стущие секторы показала доходности более высокие, чем на недооцененные зрелые бизнесы (67% по
сравнению с 20%), и новый налоговый режим, позволяющий прибыльным компаниям оставлять больше
денег акционерам, а также репатриировать огромные суммы зарубежных доходов, должен помочь раз-
вернуть этот процесс.
Если смотреть не на абсолютный рост, а на стоимость прибылей и активов, то и здесь акции Роста существен-
но опередили недооцененных представителей классических секторов. По сравнению с локальным докризис-
ным максимумом весны 2008 года, когда Рост и Стоимость торговались по 15 ожидаемых прибылей, оценка
индекса S&P Рост выросла на 30%, в то время как для S&P Стоимость она осталась на прежних уровнях.
Значит, сейчас рынок закладывает для быстро растущих компаний будущее еще более радужное с точки
зрения роста по сравнению с остальной экономикой, чем на пике прошлого цикла – мнение, которое мы
не разделяем.
Рост опередил Стоимость
2,5
2
1,5
1
0,5
0
01.2007
01.2008
01.2009
01.2010
01.2011
01.2012
01.2013
01.2014
01.2015
01.2016
Индекс S&P Рост Индекс S&P Стоимость
Цена/Прибыль
21
19
17
15
13
11
9
04.2008
09.2008
02.2009
07.2009
12.2009
05.2010
10.2010
03.2011
08.2001
021.2012
06.2012
11.2012
04.2013
09.2013
02.2014
07.2014
12.2014
05.2015
10.2015
03.2016
08.2016
01.2017
15

Та же картина и в оценке справедливой стоимости чистых активов: 40% рост отношения капитализации
растущих акций к чистым активам (с 3.6 до 5 раз) при неизменном отношении (2 раза) для недооцененных
акций.
Именно в росте прибыли и адекватных премиях за риск состоит отличие текущей ситуации на рынке ак-
ций от, к примеру, надувания «пузыря» на китайском рынке акций в 2014-2015 годах, где весь рост был
вызван сверхоптимизмом относительно справедливых мультипликаторов рынка, а не ростом прибыли.
В среднем за последние три года глобальные акции не росли, что позволяет выбрать качественные «до-
гоняющие» сектора и отдельные истории, причем на длительном периоде.
Наша основная ставка в ближайшие годы — на все еще дешевые прибыльные компании, готовые делить-
ся своими прибылями с акционерами. На первом месте в списке привлекательных — сектор финансовых
посредников, маржа которых глобально сжалась вместе с падением стоимости долга, дополнительно вы-
игрывающий от роста ставок.
Из регионов недооцененными выглядят Северная Европа, Япония и ряд развивающихся рынков, включая
Китай, Корею и Россию.
Отдельный интерес представляют акции надежных компаний развитых стран, платящие высокие ди-
виденды. В мире низких ставок по депозитам и облигациям дивидендные акции предлагают реальную
альтернативу с высокой доходностью. При этом риск дивидендных глобальных акций сравним с риском
облигаций развивающихся стран и существенно ниже, чем у российских акций и даже российских облига-
ций и депозитов, особенно рублевых.
У акций имеются свои риски, лишь в половине случаев совпадающие с рисками облигаций — поэтому
включение дивидендных акций в портфель снижает его риски: в половине случаев облигации будут ком-
пенсировать риск акций, и наоборот. Умеренность рисков подтверждается тем фактом, что инвестиции в
акции развитых стран занимают основное место в портфелях инвесторов развитых рынков. Дивиденды
позволяют заработать на недооцененности акций, даже пока сами котировки не растут.
Важнее всего поведение инвестиции в кризис — как из-за возможной срочной потребности в средствах,
так и для психологического комфорта. Мы сравнили результаты стратегии Глобальных Дивидендов с кор-
поративным долгом во время четырех основных кризисов рынка за последние 10 лет. Дивидендные ак-
ции показали одинаковый с высокодоходными облигациями уровень риска, а также более высокий (и
положительный) доход в половине случаев. Результаты обоих классов активов лучше, чем у российских
рублевых облигаций, во всех кризисах.
Цена/Чистые Активы
6
5
4
3
2
1
0
04.2008
09.2008
02.2009
07.2009
12.2009
05.2010
10.2010
03.2011
08.2001
021.2012
06.2012
11.2012
04.2013
09.2013
02.2014
07.2014
12.2014
05.2015
10.2015
03.2016
08.2016
16

Россия, вместе с другими сырьевыми развивающимися рынками, будет выигрывать от роста экономики
и цен в развитых странах. Налоговые инициативы новой американской администрации также должны
позитивно сказаться на цене нефти, хотя, конечно, они не будут единственным фактором. Наконец, улуч-
шение политических отношений с новой администрацией США ведет к росту рынка на постепенном сни-
жении страновых рисков.
Несмотря на рост российского рынка акций в 2016 году более чем 50%, он, по нашему мнению, сохраняет
существенный потенциал роста, особенно в сценарии ослабления санкций и последующего возвращения
иностранных инвесторов.
Глобальные дивиденды
Российский рублевый корп. долг, USD
Корп. долг развивающихся рынков, USD
Сравнение поведения стратении Глобальных Дивидендов и
корпоративного долга в кризисы
08.2008
09.2008
10.2008
11.2008
12.2008
01.2009
02.2009
03.2009
04.2009
05.2009
110
100
90
80
70
60
50
Кризис, 2008-2009
07.2011
08.2011
09.2011
10.2011
105
100
95
90
85
80
Лишение США рейтинга ААА, 2011
07.2014
08.2014
09.2014
10.2014
11.2014
12.2014
01.2015
02.2015
11.2016
12.2016
01.2016
02.2016
120
110
100
90
80
70
60
50
40
105
100
95
90
85
80
Падение цен на нефть, 2014-2015
Падение финансовых рынков,
зима 2015-2016
17

Стратегии и результаты
управления
Александр Варюшкин,
Алексей Дебелов
4Q 2016

Цель и преимущества стратегии
Обеспечение сохранности капитала на горизонте 3 лет и достижение доходно-
сти, превышающей доходность депозитных продуктов крупнейших европей-
ских банков
Высокая ликвидность портфеля, позволяющая в короткие сроки «выйти в день-
ги» без потерь в стоимости портфеля
Кредитование по низким ставкам (LIBOR плюс 50–150 пунктов) под залог порт-
феля (залоговая стоимость до 80%)
Короткие сроки до погашения облигаций, входящих в состав портфеля, дают
возможность продержать до погашения большую часть портфеля при наступле-
нии неблагоприятных рыночных событий
Уровень риска
Ожидаемая доходность (USD)
Рекомендуемый срок инвестирования
Базовая валюта
Средняя доходность к погашению
Дюрация
Средний кредитный рейтинг
Количество бумаг в портфеле
Доля 10 крупнейших позиций в портфеле
Коэффициент Шарпа (1 год)
Волатильность (1 год)
Alpha (1 год)
Beta (1 год)
Бумага
Alibaba 2017 (A+)
China Orient Asset management 2019 (А)
Coca cola Icecek (BBB)
Commercial Bank of Qatar 2019 (A-)
Deutsche Bank 2018 (BBB+)
Emirates NBD 2020 (BBB+)
Hainan Air HK (A+)
Israel Electric 2018 (BBB-)
Petróleos Mexicanos 2019 (BBB+)
Volkswagen 2017 (BBB+)
низкий
2 – 4 %
от 2 – 3 лет
USD
2,78%
1,58 года
BBB+
15
52%
3,30
1,11%
-0,18%
0,792
YTM (%)
1,6
2,7
2,7
3,5
2,1
2,7
3,1
2,3
3,2
0,6
Дюрация
0,85
2,40
1,60
2,30
1,00
3,10
2,83
1,40
1,90
0,30
Консервативный облигационный портфель
Бенчмарк – Bloomberg USD Investment Grade Emerging Market Corporate
Bond Index 1 to 5 Year
Barclays 1-3 Yr High Grade Credit Total Return Index Value USD
Bloomberg Global Investment Grade Corporate Bond Index 1-5 Yr
Bloomberg USD Investment Grade Emerging Market Bond Index
5,32
4,12
2,15
0,94
6,20
с основания
в годовых
43,77
32,69
16,09
6,75
50,12
абсолютная
2,31
2,38
1,36
-1,70
5,75
3 года
в годовых
3,65
4,83
2,11
1,79
11,46
1 год
3,65
4,83
2,11
1,79
11,36
YTD 2016
-0,09
-1,02
-0,27
-3,21
2,10
4Q 2016Доходность (%)
Характеристики портфеля Топ-10 бумаг
Историческая доходность
Консервативный облигационный портфель
Распределение
География: регионы
Asia
Middle East
Western Europe
Cash
40%
32%
10%
18%
География: страны
China
Germany
South Korea
Turkey
Qatar
U.A.E.
Mexico
Izrael
Cash
30%
10%
10%
10%
7%
5%
5%
5%
18%
Индустрия
Finance
Oil&gas
Utilities
Machinery
IT
Airlines
Food&Bev
Construction
Cash
27%
10%
10%
10%
10%
5%
5%
5%
18%
Рейтинг
AAA+
AAA
AAA-
AA+
AA
AA-
A+
A
A-
BBB +
BBB
BBB-
BB+
NR
Cash
5%
17%
5%
15%
25%
15%
18%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%

Сохранность капитала на горизонте 3–5 лет и доходность, значительно превы-
шающая депозитные ставки в странах с развивающейся экономикой (8–10%)
Доходность, сопоставимая с рынком акций, при вдвое меньшей волатильности.
Исторически высокодоходные облигации – лучший класс активов по соотноше-
нию риск / доходность
Короткие сроки до погашения позволяют продержать большую часть портфеля
до погашения при наступлении неблагоприятных рыночных событий
Средняя доходность к погашению
Дюрация
Средний кредитный рейтинг
Alpha (1 год)
Beta (1 год)
Бумага
Alam Synergy 2020 (B)
CBC Ammo (B+)
Digicel 2021 (B+)
Eskom 2021 (BB+)
Global Ports Isletmeleri 2021 (B+)
IHS Towers (B+)
International Bank of Azerbaijan 2017 (B+)
Nostrum Oil 2019 (B)
Petra Dimonds 2020 (B)
RenCredit 2018 (B-)
умеренный
8 – 10 %
от 2 – 3 лет
USD
6,35%
2,6 года
B+
22
42%
5,36
3,13%
6,76%
0,60
YTM (%)
6,0
7,5
8,0
5,5
8,2
6,5
5,5
8,0
7,0
12,5
Дюрация
2,35
3,90
3,50
3,46
3,70
1,60
1,01
2,50
2,10
1,00
Высокодоходный облигационный портфель
Бенчмарк–Bloomberg USD High Yield Emerging Mkt. Bond Index
Bloomberg USD High Yield Corporate Bond Index
Bloomberg Global High Yield Corporate Bond Index
Bloomberg USD High Yield Emerging Market Corp. Bond Index
9,62
8,48
7,85
6,95
8,18
в годовых
90,30
76,90
69,79
60,13
73,48
8,91
6,83
4,79
2,96
6,26
3 года
в годовых
16,77
16,81
17,41
14,78
18,94
1 год
16,77
16,81
17,41
14,78
18,94
YTD 2016
2,26
-1,06
1,55
0,48
0,67
Высокодоходный облигационный портфель
География: регионы
Asia
Latin America
Eastern Erope
Africa nd Middle East
Cash
22%
21%
18%
18%
22%
Russia
Turkey
Brazil
Kazahstan
South Africa
Colombia
Azerbaijan
Jamaica
Indonesia
Nigeria
Cash
18%
14%
12%
9%
7%
5%
4%
4%
4%
3%
22%
Индустрия
Financials
IT&Telekoms
Oil&Gas
Agriculture
Transport
Utilities
Real Estate
Metals&M
Retail
Cash
27%
16%
13%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
22%
Рейтинг
BBB-
BB+
BB
BB-
B+
B
B-
CCC+
CCC
CCC -
CC
NR
Cash
14%
9%
19%
31%
6%
22%
20
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%

Цель – долгосрочный рост стоимости через рост цен, дивиденды и выкуп акций
Поиск временно недооцененных идей на глобальных рынках для получения
прибыли и дополнительной диверсификации портфеля
Выбор идей с четким пониманием причин дешевизны акции и возможных
катализаторов роста
Портфель глобальных акций
Бенчмарк – iShares MSCI ACWI ETF
11,51
7,01
в годовых
72,44
40,31
7,09
0,89
3 года
в годовых
16,23
6,00
1 год
16,23
6,00
YTD 2016
1,90
0,10
Цена/Прибыль следующих 12 месяцев
Alpha (1 год)
Beta (1 год)
Бумага
AerCap
Alibaba
Alphabet
Industrial&Commercial Bank of China
International Consolidated Airlines
Playtech Plc
Sberbank
Shire Plc
TUI Travel
Volkswagen pref.
умеренный
12 %
от 3 – 5 лет
USD
13,1
40
39,1%
0,76
19,19
10,01%
1,049
Upside
31%
20%
25%
30%
16%
41%
25%
39%
16%
20%
P/E Forward 12M
6,8
24,5
20,5
5,3
7,1
11,0
7,5
10,7
13,5
7,1
Глобальный портфель акций
USA
Emerging Markets
Europe
Asia Pacific
Cash
33%
22%
22%
10%
12%
Индустрия
Consumer
Finance
IT&HiTech
Telecoms
Healthcare
Energy
Industrial
Cash
34%
27%
10%
7%
5%
3%
2%
12%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
21

Цель – долгосрочный рост стоимости через рост цен, дивиденды и выкуп акций
Инвестиции в качественные дешевые идеи на российском рынке, не покрыва-
емые большей частью аналитиков, и получение доходности выше рыночной
Поиск временно недооцененных идей на глобальных рынках для получения
прибыли и дополнительной диверсификации портфеля
Выбор идей с четким пониманием причин дешевизны акции и возможных
катализаторов роста
Портфель недооцененных акций малой капитализации
Бенчмарк - РТС-2
РТС Средняя и Малая Капитализация
РТС
12,05
-0,88
-
-3,18
в годовых
121,81
-5,98
-
-20,23
7,30
1,71
-2,57
-7,22
3 года
в годовых
67,93
107,68
82,58
52,22
1 год
67,93
107,68
82,58
52,22
YTD 2016
15,41
30,48
19,72
16,29
Цена/Прибыль следующих 12 месяцев
Alpha (1 год)
Beta (1 год)
Бумага
AerCap
Alrosa
Etalon
Gazpromneft
Industrial&Commercial Bank of China
Lukoil
Magnit local
Moscow Exchange
Sberbank
Volkswagen pref
высокий
20 %
от 3 – 5 лет
USD
7,1
17
68%
3,00
22,12%
-6,85%
0,690
Upside
31%
20%
24%
20%
30%
15%
31%
15%
25%
20%
Портфель недооцененных акций
малой капитализации
Russia
China
USA
Europe
Cash
89%
4%
3%
3%
2%
Индустрия
Finance
Consumer
Energy
Materials
Industrial
Utilities
Cash
40%
29%
17%
10%
2%
1%
2%
22
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
P/E Forward 12M
6,8
7,1
7,3
4,8
5,3
5,9
13,0
11,8
7,5
7,1

Данные в %
Историческая динамика индексов
MSCI WORLD
MSCI WORLD/ENERGY
MSCI WORLD/FINANCE
MSCI WD PHARM & BIOTECH
MSCI WORLD REAL ESTATE
MSCI WD TELECOM SERVICES
World USD
S&P 500 INDEX
NASDAQ COMPOSITE INDEX
EURO STOXX Index
MSCI USA
iShares MSCI Eurozone ETF
iShares MSCI Germany ETF
iShares MSCI Japan ETF
MSCI EM
MSCI EM Eur, ME & Africa
MSCI EM EASTERN EUROPE
MSCI RUSSIA
MSCI GREECE
MSCI PAKISTAN
MSCI Nigeria
MSCI Vietnam
MSCI INDIA
MSCI CHINA
MSCI ARGENTINA
MSCI BRAZIL
MSCI MEXICO
MSCI PERU
MSCI COLOMBIA
MSCI TURKEY
MSCI SOUTH AFRICA
MSCI EGYPT
iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF
Bloomberg Global Investment Grade Corporate
Bloomberg Global Investment Grade Corporate 1-5 years
Bloomberg USD Corporate Bond Index
Bloomberg USD Investment Grade Emerging Market Bond Index
Bloomberg USD Investment Grade Emerging Market Corporate Bond
Bloomberg USD Investment Grade Emerging Market Corporate Bond 1-5 years
iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF
Bloomberg USD High Yield Corporate Bond Index
Bloomberg USD High Yield Corporate 1-5 years
Bloomberg USD High Yield Emerging Market Corporate Bond Index
Bloomberg USD High Yield Emerging Market Bond Index
Euro-Cbonds NIG Russia
Bloomberg Commodity Index
Dow Jones Commodity
GOLD SPOT $/OZ
SILVER SPOT $/OZ
PALLADIUM SPOT $/OZ
PLATINUM SPOT $/OZ
Generic 1st ‘CL’ Future (WTI Oil)
Generic 1st ‘NG’ Future (Natural gas)
London Metal Exchange Copper 3 Months Rolling Forward
London Metal Exchange Aluminium 3 Months Rolling Forward
Generic 1st ‘W ‘ Future (Wheat)
Generic 1st ‘S ‘ Future (Soy)
Generic 1st ‘C ‘ Future (Corn)
DOLLAR INDEX SPOT
Euro Spot
British Pound Spot
CHF-USD X-RATE
ARS-USD X-RATE
ZAR-USD X-RATE
JPY-USD X-RATE
RUB-USD X-RATE
BRL-USD X-RATE
TRY-USD X-RATE
CNY-USD X-RATE
Index full nameGroup
Equity
WorldSectors
Equity
National
Equity
EmergingMarkets
BondsCommoditiesCurrencies
8
-21
-28
76
-6
-14
8
40
79
-23
41
-37
-22
-14
-23
-41
-69
-74
-92
19
-36
-42
19
-23
-18
-53
5
-4
30
41
81
-14
61
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
62
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
-44
-4
42
6
116
-21
-44
-61
-6
-23
-33
-15
-13
18
-17
-22
14
-63
-41
-7
-58
-33
-50
18
From
2007
37
-11
29
76
22
19
37
78
103
28
77
1
11
13
-25
-38
-38
-35
-87
84
7
-25
21
-12
-31
-56
-27
-31
-50
8
54
n/a
37
17
3
32
31
31
24
43
49
42
48
53
55
-46
-24
-19
-49
-15
-49
-41
-15
-42
-31
-49
-29
-44
29
-21
-21
-8
-75
-52
-31
-50
-49
-56
-5
From
2011
-42
-39
-56
-17
-50
-36
-42
-38
-41
-46
-39
-49
-47
-31
-54
-57
-70
-74
-65
-68
-52
-55
-57
-52
-55
-58
-44
-42
-28
-52
-19
-54
1
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
-24
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
-37
-29
6
-23
-49
-39
-54
-25
-54
-36
-31
-19
-11
6
-4
-26
6
-9
-100
23
-16
-23
-24
7
2008
27
23
28
12
28
9
27
23
44
23
24
27
21
4
74
63
79
100
19
90
-20
37
92
59
61
121
53
69
76
86
22
32
13
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
44
n/a
n/a
n/a
n/a
65
19
49
24
48
118
57
78
-1
140
45
-11
7
2
-4
3
11
4
-9
n/a
-2
-2
33
2
0
2009
10
10
2
-1
17
5
10
13
17
0
13
-7
6
13
16
21
14
17
-43
21
25
14
15
3
70
4
26
49
41
30
17
16
9
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
13
n/a
n/a
n/a
n/a
11
17
22
30
83
97
21
15
-21
30
11
47
34
52
2
-7
-3
11
-4
n/a
15
-2
5
-2
3
2010
-8
-2
-21
8
-10
-4
-8
0
-2
-18
0
-20
-20
-16
-20
-23
-23
-21
-62
-13
-13
-35
-26
-20
-43
-25
-13
-24
-7
-27
1
-47
9
5
2
8
8
7
4
6
6
4
1
4
-1
-13
-2
10
-10
-18
-21
8
-32
-21
-18
-18
-14
3
1
-3
0
0
-8
-18
6
-5
-11
-18
5
2011
13
-1
26
15
25
2
13
13
16
16
14
17
27
6
15
18
13
10
-2
33
50
15
28
19
-39
-4
27
16
32
52
21
52
12
9
6
10
14
13
8
14
15
13
22
20
21
-1
4
7
9
8
10
-7
12
4
3
19
18
8
-1
2
5
3
-12
-5
-11
5
-9
6
1
2012
24
15
24
35
0
27
24
30
38
20
30
26
28
25
-5
-8
-3
-3
40
37
27
5
7
0
64
-19
-2
-31
-24
-13
13
16
-2
0
1
-1
-5
-3
2
6
7
8
0
1
4
-10
-9
-28
-36
2
-11
7
26
-7
-13
-22
-7
-40
0
4
2
3
-25
-19
-18
-7
-13
-17
3
2013
3
-14
1
14
11
-5
3
11
13
2
11
-10
-12
-6
-5
-18
-40
-49
-32
3
-19
4
24
5
17
-17
-10
9
-22
27
13
30
9
2
-3
8
8
6
1
2
2
-1
-3
0
-14
-17
-19
-2
-19
11
-12
-46
-32
-14
3
-3
-22
-6
13
-12
-6
-10
-23
-9
-12
-43
-11
-8
-2
2014
-3
-25
-6
4
-2
-1
-3
-1
6
8
-1
-3
-4
8
-17
-22
-8
0
-58
-15
-17
-2
-3
-10
-1
-43
-16
-32
-44
-17
-3
-18
-1
-4
-3
-1
-2
-2
1
-5
-3
-3
4
4
28
-25
-19
-10
-12
-29
-26
-30
-19
-25
-19
-20
-15
-10
9
-10
-5
-1
-35
-25
0
-20
-33
-20
-4
2015
1,5
6,7
14,1
-6,1
-6,5
-2,2
1,5
3,3
1,3
7,7
3
1,2
1,5
-0,3
-4,6
1,4
13,6
17,7
22,2
14,4
-4,5
-8,7
-6,4
-7,1
-12,2
1
-8,4
2,5
-2,8
1
-5
-
-3,7
-4,6
-3,2
-2,9
-4
-2,9
-1
1,4
1,6
2
0,7
-1,1
0,3
2,5
6,6
-12,4
-17
-5,5
-11,9
11,4
28,1
13,8
1,2
1,5
4,5
4,5
7,1
-6,4
-4,9
-4,7
-3,2
-0,1
-13,4
2,2
0,2
-14,8
-4,1
4Q
2016
5,3
22,8
9,4
-11,9
0,1
2,4
5,3
9,5
7,5
1,5
9,2
-1,2
0,4
0,5
8,6
16,4
33
48,9
-10,6
32,3
-3,8
-7,3
-0,3
-1,4
3,9
61,3
-10,7
53,8
23,9
7,8
1,6
-
6,4
4,4
1,8
5,9
6,9
7,5
4,8
15,3
17,4
16,7
18,9
16,8
12,3
11,4
25
8,6
14,9
21
1,2
45
59,3
17,7
12,3
-13,2
14,4
-1,9
3,6
-3,2
-16,3
-1,6
-18,5
12,6
2,8
18,6
21,7
-17,2
-6,6
YTD
23

Настоящий материал подготовлен исключительно в информационных целях, не предназначен и не дол-
жен трактоваться как реклама каких-либо услуг на территории соответствующей юрисдикции.
FP Wealth Solutions S.A. («FPWS») и/или ее аффилированные лица, консультанты, директора, партнеры и
сотрудники, в том числе лица, участвующие в подготовке и выпуске этого материала, не дают никаких
заверений или гарантий в отношении точности, достоверности или полноты информации, содержащей-
ся в настоящем материале, в том числе, без ограничений, в отношении фактической информации, по-
лученной из общедоступных источников, которые FPWS сочла надежными; и не несут ответственность
за возможные последствия использования клиентами информации, содержащейся в материале, а также
применимость настоящего материала для конкретных целей и задач получателя.
Настоящий материал не является и не может быть рассмотрен в качестве стратегической, инвестицион-
ной, финансовой, юридической, налоговой и/или иной консультации. Получателю настоящего материала
рекомендуется получить отдельные консультации у соответствующих консультантов по стратегическим,
инвестиционным, финансовым, юридическим, налоговым и/или иным вопросам. Информация, представ-
ленная в настоящем материале, может изменяться, уточняться, пересматриваться и дополняться, без обя-
занности FPWS уведомлять получателя настоящего материала о таких изменениях, уточнениях и дополне-
ниях. Настоящий материал содержит утверждения и прогнозы, имеющие отношение к будущим событиям
и прогнозируемым результатам (в том числе в отношении доходности портфелей, рисков) и считающиеся
«утверждениями в отношении будущего». Эти утверждения и прогнозы, которые могут быть выражены
различными способами, в том числе при помощи употребления глаголов в будущем и настоящем време-
ни, имеют отношение, среди прочего, к возможным результатам развития и деятельности FPWS. Такие
утверждения в отношении будущего основаны на предположениях, связанных с рисками и неопределен-
ностью, и могут быть изменены на основании различных важных факторов (некоторые из которых не
зависят от FPWS). В результате данных рисков или неопределенности фактические результаты деятель-
ности FPWS могут существенно отличаться от тех, которые были описаны, подразумевались или прогно-
зировались. Во избежание сомнений в настоящем материале бенчмарки, а также конкретные примеры
финансовых инструментов и решений приведены исключительно для информационных иллюстративных
целей. Реальные портфели могут существенно отличаться от приведенных в материале бенчмарков и
портфелей, как по составу и результатам управления, так и по иным параметрам. Настоящий материал
или его часть не должны воспроизводиться или передаваться каким-либо способом без предварительно-
го согласия FPWS. Настоящий материал не является предложением заключить какой-либо договор (офер-
той), а также не является аналитическим материалом. Оказание услуг FPWS осуществляется исключитель-
но на основании договора, заключаемого с клиентом в соответствии с применимым законодательством.
Понятие FPWS, используемое в настоящем материале, относится к нескольким независимым компаниям,
действующим под торговым знаком FPWS. Вне зависимости от любых иных утверждений, содержащихся
в настоящем материале, факт осуществления деятельности под торговым знаком FPWS не является ос-
нованием для признания указанных компаний (всех или каких-либо из них) аффилированными лицами,
членами одной группы лиц, членами простого товарищества, компаниями, связанными агентскими от-
ношениями, дочерними или зависимыми компаниями, либо основанием для признания факта создания
налогового представительства какой-либо из указанных компаний в юрисдикции, иной, чем та, в которой
такая компания была создана, зарегистрирована и осуществляет деятельность. Любые ссылки на кон-
кретные сделки, объем активов под управлением и т. п. являются ссылками на опыт отдельных менедже-
ров или групп менеджеров и могут включать их достижения до работы в FPWS. Каждая компания FPWS
является самостоятельным юридическим лицом, самостоятельно несет ответственность по всем своим
обязательствам и не несет ответственности за деятельность каких-либо иных компаний, в том числе по их
договорным и/или иным обязательствам.
Дисклеймер
24

FP Wealth Solutions SA
Av. Pictet-de-Rochemont, 7
1207 Geneva
Switzerland
+41 22 735 93 77
team@fpwsolutions.com

FPWS 2017 Outlook: "It's Equity Time"

Recommended

Recommended

More Related Content

What's hot

What's hot (18)

Similar to FPWS 2017 Outlook: "It's Equity Time"

Similar to FPWS 2017 Outlook: "It's Equity Time" (20)

FPWS 2017 Outlook: "It's Equity Time"