Взгляды на экономику. Кейнсианская парадигма, как я ее понимаю. Прогноз кризиса и экономики

1. Волны кризиса
Тимофеев Дмитрий, СIIA
28 июня 2012

2. Финансовые рынки
• Финансовые рынки включают все финансовые
инструменты: кредит, акции, деривативы
• и, даже, текущие счета в банках, все деньги
являются кредитными в современной экономике
• Финансовые рынки переносят потребление (1) во
времени (2) от одних лиц к другим
• Финансовый профицит («сбережения») – отказ от
расходования полученного сейчас дохода
• Финансовый дефицит («кредит») – расходование в
долг ожидаемого в будущем дохода
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 2

3. Потеря дохода
• В экономике расходы одних = доходы других
• Если «финансовые профициты» больше
«финансовых дефицитов», возникает «потеря
дохода» (падение ВВП)
– Простейший вид потери дохода – “тезаврация”
(накопление наличных денежных знаков, золота)
– Если финансовые рынки не работают (банки не выдают
кредит), дефициты не превращаются в профициты
• Уровень потребления может «застрять» на низком,
кризисном уровне
– Для восстановления нужно иметь работающий
финансовый рынок
– Вытолкнуть из депрессионного состояния может
правительство монетарным и фискальным стимулом
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 3

4. Кризис: кейнсианский взгляд
Правительство Центральный банк
3
Финансовые профициты, доходы больше
величины потребления
1
Реальная экономика: Финансовые рынки:
чьи-то доходы = Финансовые посредники и
чьи-то расходы финансовые обязательства
Финансовые дефициты, расходы больше
2 потребления
Возможные нарушения течения
финансовых профицитов – дефицитов
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 4

5. Ключевые понятия
• «Момент Мински»: долг привлекателен
пока он не стал отвратительным
• Долговая дефляционная спираль: рост
величины номинального долга
относительно доходов во время рецессии
• Парадокс бережливости: все не могут
экономить, кто-то должен тратить
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 5

6. Тезаврация
• В 1970х в Вашингтоне был кооперативный детский
сад (сидеть с детьми по очереди)
• При входе в кооператив выдавались N купонов,
которые нужно было вернуть по выходе
• Купон давал право пропустить свою очередь, потом
его можно заработать обратно
• Возникли затруднения с тем, чтобы найти
возможность отработать
• Многие хотели иметь побольше купонов прозапас
(депрессия)
• Ситуация нормализовалась когда всем раздали
(«напечатали») побольше купонов
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 6

7. Фин.рынки в состоянии нормы
Процентная ставка,
ожидаемая доходность Предложение
финансовых ресурсов
(профициты)
Диапазон ставок по разным
инструментам,
при котором рынок
находится в равновесии
или «расчищается»
Спрос на финансирование
(дефициты)
Объем финансового рынка
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 7

8. Роль центрального банка
• Финансовая стабильность (ликвидность
банкам, кредитор «последней инстанции»)
• Снижение ставки (увеличить спрос на кредит,
снизить стимул сберегать)
• «Добавить в финансовую реку» - увеличение
доступного кредита, замещение выпавшего
частного кредита кредита, снижение стимула
банкам «сидеть на наличности»
• Прочие каналы «денежной трансмиссии»:
валютный курс, ожидания…
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 8

9. Слом финансовых посредников
• Банковский кризис –
ненормальное течения
кредита
• Великая депрессия была
отчасти вызвана крахом трети
(по числу) банков 1929-1934
=>
Страховочные меры:
• Предотвращение паники
вкладчиков (гарантии)
• Ликвидность
• Рекапитализация
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 9

10. Монетарная политика
при нулевых ставках
• Традиционный канал ставок перестает
работать =>
• Продолжать стимулировать («печатать»)
– Стоимость кредита в «длинном конце» кривой
доходности.
– Рисковые спрэды
– ЕЦБ: LTRO, ФРС: QE1, QE2, Operation Twist
• Повышение ожидаемой инфляции
– например, с 2% до 3-4%
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 10

11. «Балансовая рецессия»
• Нет достаточного финансового дефицита против финансовых
профицитов частного сектора
• Отвращение к долгу
– потому что итак большой долг (перегруженные балансы) или плохие
ожидания
– нет спроса на кредит даже при нулевых ставках
• Ситуацию может исправить правительство через дефицит
бюджета
– Это изымет неиспользуемые финансовые профициты из экономики
и превратит незадействованные профициты в траты (спрос)
• Балансные рецессии редки, и возникают после
общенациональных пузырей
– Примеры: 1) В.Д. США 1930-х закончена дефицитом 2-й Мировой;
2) Япония 1990-х; 3) Рецессия Великобритании 2012 после
преждевременной бюджетной консолидации и нынешнее
состояние Европы; 4) Возможно, «fiscal cliff» США с началом
бюджетного 2013 года в октябре.
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 11

12. End this depression now!
Нормативный, желательный подход
• Кейнсианские предложения Кругмана:
– Большой дефицит бюджета США, наращивание
расходов
– Инфляция повышена до 4% на несколько лет
вперед (и вообще?)
– Страны ЕС, которые могут иметь большие расходы
и дефициты должны их держать как можно больше
• Прогноз: через 2 года кризиса не останется
• Возможные, но неверные возражения
– (гиперинфляция, линчеватели облигаций,
рикардианская эквивалентность, бремя для
будущих поколений, моральная сторона …)
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 12

13. Что нужно Европе
(нормативный подход)
• Не вводить единую валюту евро
изначально
• Сломать веник по прутику или целиком?
– «Соединенные Штаты Европы»
– Фискальный союз – перераспределение
доходов, солидарное разделение рисков
– Банковский союз. Страхование вкладов и
механизм рекапитализации за счет средств
всей еврозоны.
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 13

14. Политэкономия:
позитивный подход (как есть)
• Austerians
– проблемы из-за долга, лечить долг долгом нельзя
• Морализаторство
– «жить по средствам», «рецессия это искупление за излишки
прошлого»
• ЕЦБ, ФРС – таргетирование 2% инфляции, мифическое доверие
к центральному банку
• Democracy trumps austerity
• Повышение инфляции – это перераспределение богатства
– от кредиторов (богатых) к дебиторам (бедным)
• Противники кейнсианства:
– ликвидационисты, «пресноводники»-неоклассики, сторонники
laissez-faire, supply side economics, Австрийская школа экономики
• Республиканцы США: сделать правительство «маленьким»,
«starve the beast»
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 14

15. Еврозона: статус-кво
• Германия купается в сбережениях,
периферия захлебывается от
недостатка кредита
• 28-29 июня: 19-й саммит глав ЕС за
время кризиса
– Меркель и Шойбле против планов
совместных облигаций
– «Политический союз» = сдача
бюджетного суверенитета
• Джордж Сорос, 26 июня:
«Даже если получится избежать фатального бедствия, разделение на
страны-кредиторы и страны-должники усилится, и у «периферийных»
стран не останется шансов вернуть себе конкурентоспособность,
поскольку игровое поле будет наклонено против них.»
Кризис сделает «Германию центром империи и навсегда подчинит
«периферию».
– www.project-syndicate.org/commentary/how-europe-can-rescue-europe/russian
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 15

16. Испания: бейлаут банков €100 млрд.,
ВВП =€1 трлн., долг/ВВП=70%
Рейтинг Испании
Fitch Effective
BBB 07-Jun-12
A 27-Jan-12
AA- (neg) 16-Dec-11
AA- 07-Oct-11
AA+ 28-May-10
AAA 10-Dec-03
AA+ 01-Sep-99
AA 10-Aug-94
Moody's Effective
A3 13-Feb-12
A1 18-Oct-11
Aa2 (neg) 29-Jul-11
Aa2 10-Mar-11
Aa1 (neg) 15-Dec-10
Aa1 30-Sep-10
Aaa (neg) 30-Jun-10
Aaa 13-Dec-01
Aa2 19-Sep-01
S&P Effective =============================================================================
BBB+ 26-Apr-12 April March Feb. Jan. Dec.
A 13-Jan-12 2012 2012 2012 2012 2011
AA- (neg) 05-Dec-11 =============================================================================
Total loans (Bln) 1,751 1,768 1,763 1,770 1,783
AA- 13-Oct-11
MoM% -0.99% 0.29% -0.36% -0.71% -0.14%
AA 28-Apr-10 YoY% -3.47% -3.06% -2.95% -3.13% -3.33%
AA+ 19-Jan-09 Defaulted loans (mln) 152,740 147,968 146,390 143,855 139,760
AAA (neg) 12-Jan-09 Proportion of total 8.72% 8.37% 8.30% 8.13% 7.84%
AAA 13-Dec-04 MoM% 3.23% 1.08% 1.76% 2.93% 4.12%
AA+ 31-Mar-99 YoY% 32.47% 32.69% 30.03% 29.86% 30.37%
=============================================================================
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 16

17. «Температура кризиса»:
доверие к мировым банкам
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 17

18. Облигации Еврозоны
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 18

19. Мировая экономика: диспозиция
• США: экономический рост, ~2% в год в 2012
• Еврозона – рецессия с осени, без особых ожиданий
– Инфляция евро и доллара низкая с тенденцией к снижению
• Китай. Инфляционный бум 2009-2010 года после
монетарной стимуляции остановлен повышением
ставок 2011 гг.
Заметное замедление в экономики конце 2011. Власти
не хотят идти на новый виток рефляции. Рост ВВП 2012
года будет порядка 7%
– Замедление Китая сбило цены на товарных рынках (включая
нефть)
• Россия. Рост ВВП по 4-5% - «новая норма».
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 19

20. Безработица Евросоюза
Греция и Испания имеют безработицу ~25% - это уровни пика Великой Депрессии США
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 20

21. Сценарии
Сценарий/ Комментарий
Вероятность
Lehman 15% Обострение проблемы «банки-суверенные
Moment долги». Паническое бегства вкладчиков с
(повтор периферии еврозоны, «заражение»,
2008/09) неспособность рекапитализировать банки,
успокоить панику. Ошибки ЕЦБ, политиков
Мучительное 80% Позднее, но реагирование на проблемы
преодоление (статус-кво). Вспышки страхов, но без массовой
«с грехом паники. Мир «отвяжется» от проблем Европы,
пополам» которая будет переживать свое «потерянное
десятилетие»
End This 5% Смелые монетарные и фискальные меры по
Depression обе стороны Атлантики,
Now «Соединенные Штаты Европы»
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 21

22. Ждать кризиса?
Сентябрь – неплохой
месяц для этого 
Банковские кризисы
были и, видимо, будут
* www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12163.pdf
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 22

23. Нефть
Устойчивые
долгосрочно уровни
$70 … 90+ за баррель
Цены в $120 были не
устойчивыми
(военная премия,
временный перекос)
2-я волна кризиса:
вероятно временное
падение до $50 за
баррель
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 23

24. Прогноз рубля
Нефть Мин.курс Ожид. Максим.
120 27.6 29.3 31.2
110 28.2 30.0 32.0
100 29.0 30.8 33.0
90 29.8 31.8 34.1
80 30.8 32.9 35.4
70 32.0 34.3 37.0
60 33.6 36.1 39.1
50 35.6 38.5 41.9
40 38.5 41.8 45.8
30 42.9 47.1 52.3
20 51.2 57.3 65.1
10 76.4 90.9 112.3
• Рубль с 2009 года находится в практически
свободном плавании (таргетирование инфляции)
• В случае кризиса Центробанк не будет особенно
сопротивляться снижению курса
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 24

25. «Коридорная» политика ЦБ работает
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 25

26. Кризиса ликвидности банков и
кредитной зимы не будет
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 26

27. Ставки депозитов немного отреагировали на
виток кризиса (поднялись до ~10%)
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 27

28. Инфляция РФ:
1 июля повышение тарифов (+2%)
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 28

29. Безработица в РФ
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 29

30. Недвижимость
29 июня 2012 г. УК "Парма-Менеджмент" 30

31. Контакты
Россия, 614000, Пермь,
ул. Орджоникидзе, 15
Телефон (342) 210-30-05
Факс (342) 210-59-69
http://www.p-fondy.ru/
Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без
ограничения срока действия.
Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и
негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия.
ВАЖНАЯ ИНФОРМАЦИЯ
Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на основе публичных
источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре
данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью
информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также
сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной
конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься
инвестором самостоятельно.