1. ДЕКАБРЬ 2010
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПРОГНОЗ НБ «ТРАСТ» НА 2011 Г.
МАРИЯ ПОМЕЛЬНИКОВА +7 495 789 35 94
maria.pomelnikova@trust.ru
В преддверии новогодних праздников мы подводим итоги 2010 года и намечаем перспективы российской экономики в
наступающем 2011 г. Мы прогнозируем:
• Рост ВВП на уровне 3.5%
Основной движущей силой динамичного роста инвестиций, промышленного выпуска и восстановления розничного
сектора в 2010 г. стал эффект отложенного спроса, помноженный на комфортные условия кредитования и растущие
доходы населения. Причем новые возможности финансирования и удешевление кредитных ресурсов – во многом
результат стимулирующей денежно-кредитной политики Банка России в 1П 2010 г.
Мы полагаем, что расширение инвестиционных программ и оживление в строительстве смогут обеспечить рост
инвестиций в основной капитал в 2011 г. на уровне 7%, а промпроизводства – на 5%. Сдерживающим фактором роста
частных инвестиций будет служить перспектива повышения ставок Банком России, а госинвестиций – необходимость
сокращения дефицита бюджета. Поддержку розничной торговле окажет рост доходов как за счет повышения пенсий
(на 10% в 2011 г.), так и по причине улучшения ситуации на рынке труда и повышения прибыльности компаний,
однако в целом следует ожидать, что темпы роста розничной торговли в 2011 г. (4.6%, по нашим оценкам) лишь
немногим превысят показатели уходящего 2010 г. (4.5%, по нашим оценкам).
ДИАГРАММА 1. ДИНАМИКА ВВП В 2007-2010 ГГ.
15 %
ВВП, % год к году
10
5
0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3
-5
2007 2008 2009 2010
-10
-15
Источник: ФСГС, расчеты НБ «Траст»
В отсутствие роста импортозамещения и сокращения сырьевой зависимости темпы роста российской экономики в
2011 г. вряд ли превысят 3.5%. Более устойчивый и качественный рост возможен за счет повышения
конкурентоспособности отечественных производителей, однако нарастающее инфляционное давление и перспективы
укрепления рубля будут препятствовать достижению этой цели. Основным риском остается высокая чувствительность
к ухудшению конъюнктуры зарубежных экономик.
Стоит помнить, что, помимо последствий засухи, основным сдерживающим фактором роста экономики в 2010 г. стало
то, что динамичное восстановление потребительского спроса компенсировалось не менее интенсивным приростом
импорта. Сложившаяся структура торгового баланса не демонстрирует заметных шагов на пути к диверсификации
экспортоориентированных производств и сокращению доли импортируемого оборудования за счет
совершенствования отечественных разработок в сфере высоких технологий. Помимо машин и оборудования, которые
занимают порядка 50% импорта, около 20% формируют товары и продовольствие. Поскольку розничная торговля
дает гораздо более существенный вклад в производство добавленной стоимости, чем инвестиции, низкая доля
импортозамещения станет одним из ключевых факторов, препятствующих более динамичному росту экономики в
2011 г.
• Инфляцию, близкую к 8% годовых
На текущий момент основным источником ускорения инфляции служит инфляция продовольственная, причина
которой кроется в дефиците нового урожая и удорожании продовольствия на мировых рынках, главным образом зерна
и зерновой продукции. Важную роль в ускорении продуктовой инфляции в ближайшее время будет играть
удорожание мяса как результат дефицита, который наступит после вынужденного сокращения поголовья скота летом

2. ДЕКАБРЬ 2010
2010 г. Учитывая, что мясо является основной составляющей российской продуктовой корзины, эффект от такого
удорожания может быть весьма продолжительным.
Под влиянием роста денежной массы, который начал ускоряться весной прошлого года (достигнув 30% г/г в 3К
2010 г.) и воздействует на рост цен с лагом в 12-15 месяцев, в 1П 2011 г. логично ожидать раскручивания инфляции,
обусловленной монетарными факторами. Дополнительное инфляционное давление в наступающем году окажет рост
издержек производителей (повышение регулируемых тарифов, рост стоимости сырья вследствие дефицита, риск
удорожания заимствований), который неизбежно трансформируется в удорожание и продуктов, и
непродовольственных товаров и услуг.
ДИАГРАММА 2. ДИНАМИКА ИНФЛЯЦИИ 2006-2010 ГГ. ДИАГРАММА 3. ДИНАМИКА ДЕНЕЖНОЙ МАССЫ (М2) И
ИНФЛЯЦИИ
25 %
20
15
10
5
0
янв 06
янв 07
янв 08
янв 09
янв 10
Продовольственная инфляция, % год к году
Прирост цен на услуги, % год к году
Непродовольственная инфляция, % год к году
Источник: Росстат, расчеты НБ «Траст» Источник: Росстат, Банк России, расчеты НБ «Траст»
На этом фоне мы считаем возможным ускорение инфляции к середине 2011 г. до 9% и более с последующим
замедлением до 8% к концу 2011 г. по мере того, как экономика оправится от продуктового шока, а монетарное
давление начнет ослабевать в результате проводимых властями мер по стерилизации ликвидности.
• Потенциал повышения ставок ЦБ до конца 1П 2011 г. в 75-100 бп и возможное повышение резервных
требований
Когда инфляция набирает обороты, а макроиндикаторы говорят не в пользу устойчивого роста экономики, ЦБ всегда
стоит перед выбором между двумя противоречащими друг другу решениями: либо сохранять параметры
стимулирующей денежно-кредитной политики (ДКП), ослабив контроль над уровнем цен, либо перейти к ее
ужесточению, рискуя навредить восстановлению экономики. По данным на 20 декабря, накопленная с начала года
инфляция выросла до 8.3%. Последние заявления представителей ЦБ ясно дают понять, что отсутствие мер властей
по сдерживанию продовольственной компоненты инфляции вынуждает ЦБ «атаковать» рост цен по крайней мере
монетарными мерами. Упоминание С. Игнатьевым в недавнем интервью газете «Коммерсант» зерновых интервенций,
лишнее тому подтверждение.
ДИАГРАММА 4. ДИНАМИКА СТАВОК ПО КЛЮЧЕВЫМ ИНСТРУМЕНТАМ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ ЦБ
25
%
Ставка по депозитам ЦБ ON
Минимальная ставка РЕПО с ЦБ ON
20
Ставка рефинансирования
MOSPRIME ON
15
10
5
0
01.04.08 18.10.08 06.05.09 22.11.09 10.06.10 27.12.10
Источник: Банк России, расчеты НБ «Траст»
2

3. ДЕКАБРЬ 2010
В условиях избыточной ликвидности выбор депозитной ставки в качестве основного инструмента ДКП наиболее
эффективен. Когда стоимость средств на денежном рынке определяется потоком поступающих в платежную систему
средств от расходов бюджета, а инструменты рефинансирования остаются невостребованными, повышение кредитных
ставок практически не оказывает воздействия на реальный сектор, и сокращения денежного предложения Банк России
может достичь лишь посредством повышения ставок по депозитам. При этом разрыв между минимальной ставкой
овернайт по прямому РЕПО на аукционной основе (5%) и депозитной ставкой (2.75%) оставляет простор для
дальнейших действий регулятора. Повышать депозитные ставки ЦБ позволяет необходимость привлечь капитальные
потоки в страну и приемлемые риски чрезмерного притока капитала.
Если в ближайшее время мы будем наблюдать стремительное ускорение роста цен в отсутствие мер по сдерживанию
продовольственной инфляции со стороны других ведомств (зерновых интервенций и т.д.), не исключено, что ЦБ
пойдет на дальнейшее повышение депозитных ставок. Если спровоцированный этим приток капитала окажется
динамичным, мы не исключаем, что ЦБ пойдет на повышение обязательных резервных требований.
Между тем ухудшение ситуации с ликвидностью может создать условия, при которых воздействие на денежную
массу с помощью кредитных ставок вновь станет эффективным, однако решение об их повышении во многом будет
зависеть от того, покажет ли экономика при этом приемлемые темпы роста. В сложившейся ситуации ЦБ будет
балансировать между рисками раскручивания инфляции и замедления роста кредитования.
Исходя из того, что к середине 2011 г. инфляция может превысить 9.0%, мы оцениваем потенциал повышения всех ставок
до конца 1П 2011 г. в 75-100 бп. Ожидаем, что повышение будет постепенным – с шагом по 25 бп. каждый месяц.
• Дефицит бюджета на уровне 3.4% ВВП и среднюю цену на нефть в USD82 за баррель
Высокая вероятность повышения расходов на «социалку» в предвыборный период, даже с учетом сохранения
благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков, может сделать планы Правительства по сокращению дефицита до
3.6% ВВП мало реализуемыми. В краткосрочной перспективе следствием превышения дефицита бюджета над
запланированным может стать расширение денежного предложения (что усугубит ситуацию с инфляцией), а также
более интенсивные заимствования Минфина (что усилит давление на долговой рынок).
В среднесрочной перспективе исполнение бюджета с большим дефицитом будет означать усиление налоговой
нагрузки. Риск повышения социальных расходов может стать одним из основных сдерживающих факторов для роста
экономики. Учитывая, что рост соцрасходов практически не имеет обратного хода, такое решение потенциально
оттягивает финансирование, направленное на госинвестиции и диверсификацию производств.
Учитывая получение дополнительных доходов от роста средней цены на нефть Urals в 2011 г. до USD82 за баррель
(против USD75 за баррель, заложенных в бюджете) и умеренное повышение соцрасходов, наш базовый сценарий
предполагает сокращение дефицита до 3.4% ВВП.
• Напряженную ситуацию с ликвидностью в 2011 г.
С учетом навеса ликвидности примерно в RUB300 млрд., который, по нашим расчетам, «осядет» на счетах по
завершении декабрьского налогового периода и перейдет на январь 2011 г., мы ожидаем что ставки денежного рынка
опустятся до 2.5-2.75% (для overnight), где и будут находиться как минимум до начала нового налогового периода,
однако в дальнейшем ситуация с ликвидностью будет постепенно ухудшаться.
ДИАГРАММА 5. ЛИКВИДНОСТЬ И КЛЮЧЕВЫЕ СТАВКИ ДЕНЕЖНОГО РЫНКА, 2010 Г.
7 2 500
% RUB млрд.
6
2 000
5
4 1 500
3 1 000
2
500
1
0 0
11 мар
11 апр
11 дек
11 янв
11 фев
11 ноя
11 июл
11 авг
11 июн
11 сен
11 окт
11 май
Чистая ликвидная позиция
Остатки на корсчетах и депозитах
MosPrime overnight
Ставка междилерского РЕПО под залог облигаций 1-го эшелона, ON
Ставка междилерского РЕПО под залог ОФЗ, ON
Источник: ЦБ, ММВБ, расчеты НБ «ТРАСТ»
3

4. ДЕКАБРЬ 2010
Одним из главных источников изъятия ликвидности в наступающем году будет рост налоговых выплат. Напомним, что
одно лишь повышение ставки ЕСН с 26% до 34% в следующем году предполагает до RUB800 млрд. дополнительной
налоговой нагрузки на реальный сектор. Не менее значимым источником абсорбирования ликвидности станет
обширная программа заимствований Минфина на 2011 г. - RUB1.7 трлн., согласно плану заимствований. Ожидаемый
подъем цен на нефть (не исключаем повышение до USD90-100 за баррель) и доходы от приватизации (RUB263 млрд.,
согласно закону о бюджете) дадут возможность Минфину не исполнять план по размещению ОФЗ в 2011 г. в полном
объеме. По нашим оценкам, фактическая потребность в заимствованиях на внутреннем рынке окажется гораздо
меньше – около RUB600-700 млрд. Однако даже такой объем выпуска ОФЗ при текущем объеме госсектора на
долговом рынке в RUB2.45 трлн. предполагает практически его 30%-ное расширение, что в более отдаленной
перспективе может негативно сказаться на уровне доходностей долговых бумаг.
• Сокращение торгового сальдо до USD125 млрд., сжатие счета текущих операций до USD54 млрд.,
приток капитала в рамках USD10 млрд.
Принимая во внимание тот факт, что дальнейшее восстановление потребительского спроса неизбежно
трансформируется в рост импорта, а потенциал роста экспорта будет ограничен конечным спросом на энергоносители
на мировых рынках, в 2011 г. стоит ожидать сжатие счета текущих операций. Основным драйвером роста импорта,
вероятнее всего, станет импорт продовольствия, а также машин и оборудования. По нашим оценкам, профицит
торгового баланса может сократиться до USD125 млрд. (против USD145 млрд. в 2010 г. по нашим оценкам), что
соответствует чуть более USD10 млрд. в месяц, а сальдо счета текущих операций до USD54 млрд. (против USD76
млрд. в 2010 г. по нашим оценкам), или USD4.5 млрд. в месяц.
ДИАГРАММА 6. ДИНАМИКА СЧЕТА ТЕКУЩИХ ОПЕРАЦИЙ И ТОРГОВОГО БАЛАНСА
20
USD млрд.
120
15
100
10
80
5
60
0
40
Q4*
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
Q4
Q1
Q2
Q3
-5 2008 2009 2010 20
-10 0
Среднемесячное сальдо торгового баланса
Среднемесячное сальдо по инвестиционным доходам и оплате труда
Среднемесячная величина сальдо счета текущих операций
Средняя цена на нефть, Urals, USD за баррель
* Оценки НБ «Траст»
Источник: Росстат, ЦБ, расчеты НБ «Траст»
Сохранение профицита счета текущих операций создает предпосылки для укрепления рубля. В пользу удорожания
национальной валюты говорят ожидания возобновления притока капитала. С одной стороны, способствовать этому
будет перспектива дальнейшего повышения ставок со стороны Банка России, с другой стороны, масштабные вливания
ликвидности на мировых рынках, главным образом, ввиду реализации США второго этапа количественного смягчения.
На этом фоне рубль имеет некоторый потенциал укрепления по отношению к доллару – по нашим оценкам, до
RUB29.4 по итогам 2011 г. Между тем высокие риски раскручивания долговых проблем стран еврозоны служат
источником неопределенности в отношении перспектив курса евро/рубль, наш базовый сценарий предполагает
укрепление рубля к евро до RUB39.6. В краткосрочной перспективе мы расцениваем рублевые риски как приемлемые,
однако в среднесрочном периоде рекомендуем занимать позиции по корзине валют.
4

5. КОНТАКТНАЯ ИНФОРМАЦИЯ
ГЛАВА ИНВЕСТИЦИОННОГО БЛОКА ИГОРЬ ПОТАПОВ +7 (495) 647-90-44
ДИРЕКЦИЯ АНАЛИЗА ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ ДИРЕКЦИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ
Леонид Игнатьев +7 (495) 647-23-60 Дмитрий Игумнов +7 (495) 647-25-98
Департамент макроэкономики и стратегии
Торговые операции
Мария Помельникова +7 (495) 789-35-94
Алексей Тодоров Андрей Труфакин +7 (495) 789-60-58
Кирилл Коваленко
Департамент кредитного анализа
Клиентские продажи
Сергей Гончаров +7 (495) 786-23-48
Юлия Сафарбакова Олеся Курбатова +7 (495) 647-25-90
Дмитрий Турмышев +7 (495) 647-25-89 Александр Хлопецкий +7 (495) 647-28-39
Артем Петросьян +7 (495) 647-25-67
Яна Шнайдер +7 (495) 647-25-74
Выпускающая группа +7 (495) 789-36-09
sales@trust.ru
Татьяна Андриевская
Николай Порохов
research.debtmarkets@trust.ru
Департамент количественного анализа и информационного
развития
Андрей Малышенко +7 (495) 786-23-46
Светлана Федоровых
REUTERS: TRUST BLOOMBERG: TIBM
TRUSTBND/RUR1 ОФЗ TIBM11. Рублевые корпоративные облигации
TRUSTBND/RUR2 Субфедеральные облигации TIBM12. Суверенный долг и ОВВЗ
TRUSTBND/RUR3 Телекоммуникационные облигации TIBM13. Корпоративный внешний долг
TRUSTBND/RUR4 Корпоративные еврооблигации TIBM4. Макроэкономика и денежный рынок
TRUSTBND/RUR5 Корпоративные еврооблигации TIBM2. Навигатор долгового рынка
TRUSTBND/EUR1 Суверенные и субфедеральные еврооблигации TIBM3. Анализ эмитентов
TRUSTBND/EUR2 Корпоративные еврооблигации (нефть и газ, телеком)
TRUSTBND/EUR3 Корпоративные еврооблигации (промышленность)
TRUSTBND/EUR4 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/EUR5 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/EUR6 Корпоративные еврооблигации (банки и финансы)
TRUSTBND/RF30 Russia 30
WEB: HTTP://WWW.TRUST.RU
Настоящий отчет не является предложением или просьбой купить или продать какие-либо ценные бумаги или связанные с ними финансовые инструменты либо принять участие в какой-либо стратегии торговли.
Хотя информация и мнения, изложенные в настоящем отчете, являются, насколько нам известно, верными на дату отчета, мы не предоставляем прямо оговоренных или подразумеваемых гарантий или
заключений относительно их точности или полноты. Представленные информация и мнения не были специально подготовлены для конкретной операции любых третьих лиц и не представляют детальный
анализ конкретной ситуации, сложившейся у третьих лиц. Мы можем изменить свое мнение в одностороннем порядке без обязательства специально уведомлять кого-либо о таких изменениях. Информация и
заключения, изложенные в настоящем отчете, не заменяют независимую оценку инвестиционных потребностей и целей какого-либо лица. Мнения, выраженные в данном отчете, могут отличаться или
противоречить мнениям других подразделений НБ «ТРАСТ» (ОАО) («Банк») в результате использования разных оценок и критериев, а также проведения анализа информации для разных целей. Данный
документ может использоваться только для информационных целей. Описание любой компании или компаний, или их ценных бумаг, или рынков, или направлений развития, упомянутых в данном отчете, не
предполагают полноты их описания. Утверждения относительно прошлых результатов не обязательно свидетельствуют о будущих результатах. Банк и связанные с ним стороны, должностные лица, директора
и/или сотрудники Банка и/или связанные с ними стороны могут владеть долями капитала компаний или выполнять услуги для одной или большего числа компаний, упомянутых в настоящем отчете, и/или
намереваются приобрести такие доли капитала и/или выполнять либо намереваться выполнять такие услуги в будущем (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию конфликтов интересов). Банк и
связанные с ним стороны могут действовать или уже действовали как дилеры с ценными бумагами или другими финансовыми инструментами, указанными в данном отчете, или ценными бумагами, лежащими в
основе таких финансовых инструментов или связанными с вышеуказанными ценными бумагами. Кроме того, Банк может иметь или уже имел взаимоотношения, или может предоставлять или уже предоставлял
финансовые услуги упомянутым компаниям (включая инвестиционные банковские услуги, фондовый рынок и прочее). Сотрудники Банка или связанные с ним стороны могут или могли быть также сотрудниками
или директорами упомянутых компаний (с учетом внутренних процедур Банка по избежанию конфликтов интересов). В Банке разработаны и внедрены специальные процедуры, препятствующие
несанкционированному использованию служебной информации, а также возникновению конфликта интересов в связи с оказанием Банком консультационных и других услуг на финансовом рынке. Банк и
связанные с ним стороны не берут на себя ответственность, возникающую из использования любой информации или заключений, изложенных в настоящем отчете. Цитирование или использование всей или
части информации, содержащейся в настоящем отчете, допускается только с прямо оговоренного разрешения Банка. Настоящий отчет может быть использован инвесторами на территории России с учетом
действующего законодательства РФ. Иностранные инвесторы (включая, но не ограничиваясь: Швейцария, Королевство Нидерландов, Германия, Италия, Франция, Швеция, Дания, Австрия) могут использовать
настоящий отчет только, если они являются институциональными инвесторами по законодательству страны регистрации. Настоящий отчет подготовлен Банком, который не зарегистрирован в качестве брокера-
дилера уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций США, распространяется контрагентам Банка в США и предназначается только для этих лиц, которые подтверждают, что они являются
основными институциональными инвесторами США, как это определено в Правиле 15а-16 Закона США о ценных бумагах от 1934 года, и понимают и принимают все риски, связанные с операциями с
финансовыми инструментами (включая ценные бумаги). Настоящий отчет подготовлен Банком, который не зарегистрирован уполномоченным органом по регистрации финансовых организаций Великобритании,
и распространяется контрагентам Банка в Великобритании, не являющимся частными инвесторами.
Каждый аналитик Департамента исследований долговых рынков, частично или полностью отвечающий за содержание данного отчета, подтверждает, что в отношении каждого финансового инструмента или
эмитента, упомянутых в отчете: (1) все выраженные мнения отражают его личное отношение к данным ценным бумагам или эмитентам; (2) его вознаграждение напрямую или косвенно не связано с
рекомендациями или взглядами, выраженным в отчете; и (3) он не проводит операции с финансовыми инструментами компаний, анализ деятельности которых он осуществляет. Банк не несет никакой
ответственности за использование кем-либо информации, основанной на мнении аналитика Департамента исследований долговых рынков в отношении какого-либо финансового инструмента.