義務
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MBO における取締役の善管注意義務
-公正価値移転義務を中心に-
第１章．はじめに
現在、上場会社が非上場化するための手段として MBO1が用いられることがある。MBO
とは会社経営陣（ときには従業員も）が、その会社（またはその事業の一部）を買収する
取引のことをいう2。MBO は経営陣自らが株主から株式を取得するという性質上、経営陣
と株主の利益相反が発生する。利益衝突がある場合、経営陣の善管注意義務3に違反するか
否かを判断する必要がある。しかし従来の裁判例では取締役は株主に対して何らかの義務
を負っていると示唆する判決はあったが、会社法の条文4が取締役の義務を会社に対する義
務であるとしたこともあり具体的な義務の内容を提示するまでに至っていなかった5。
ところが、レックス HD 損害賠償事件高裁判決6において MBO 対象会社の取締役（いわ
ゆる経営陣）は MBO に際し公正な企業価値の移転を図らなければならない義務（以下公正
移転価値義務）、株主が MBO を達成するための手段の 1 つとして株式公開買付けに対して
意思表示をするために適切な情報を提供する義務（以下適正情報開示義務）を負うものと
し、同時に公正な価格7を超えて売却価格を最大限高める義務（以下価値最大化義務）を負
わないことを示した。この判決は初めて MBO における取締役の善管注意義務の内容を具体
的に示し8、善管注意義務という曖昧な義務の定義がより明確化されたこと9や取締役に適正
1 メリットとして金融商品取引法を遵守するコストを減らせることや、株主=経営陣の状態
となり株主の利害の対立がなくなることが挙げられる。
2 伊藤靖史ほか『会社法〈Legal Quest〉〔第 2 版〕』359 頁（有斐閣 2014 年）
3 伊藤靖史ほか・前掲（注 2）204 頁より利益衝突が問題となる場面で問題となるものを「忠
実義務」と呼ぶ用語法自体は、学界で定着しているが判例は両者を別個の義務ではない
とし、現在の通説も忠実義務異質論の発想はとらないことから本稿では両者を本質的に
同じものと考える。
4 会社法 355 条、330 条、民法 644 条参照
5 田中亘＝岡田光＝後藤高志「座談会」ビジネス法務 13 巻 12 号 43 頁
6 東京高判平成 25 年 4 月 17 日 判時 2190 号 96 頁
7 田中亘＝岡田光＝後藤高志 前掲（注 5）49 頁より最高裁の田原睦夫裁判官補足意見に
従うと公正な価格とは MBO をしない場合に実現する価値を DCF 法で算定し、次に MBO
がなされた場合に実現する価値を MBO 後に計画しているリストラクチャリングなどを
反映した収益計画をもとに DCF 法によって算定し、両者の価値の差額のうち株主が得て
しかるべき部分を前者の価値に加えたものとされている。
8 弥永真生 ジュリスト 1456 号 3 頁
9 田中亘＝岡田光＝後藤高志 前掲（注 5）43 頁
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情報開示義務違反が認められる場合に損害賠償が認められる要件を明らかにした10ことに
意義があると考えられる。
第 2 章ではレックス HD 損害賠償事件の事実概要及び高裁判決を示し、第 3 章で公正移
転価値義務を中心とした判例の検討を行う。
第 2 章．事実概要及び判決の要点
事実概要：レックス・ホールディングス（以下 A 社）は会社の事業内容を支配・管理す
ることを主な目的とする会社であった。しかし A 社の代表取締役（以下 A1）は A 社の業績
が芳しくなかったため非上場化した上で事業を立て直すことを試みた。本件の非上場化の
方法として A1 はファンドと協力して MBO を目的とする会社（以下 B 社）を設立した後に
A 社に対して株式公開買付（本件では 1 株当たり約 23 万円）を行い A 社の支配権を取得し
た上で会社法 171 条 1 項より全部取得条項付種類株式として残りの株式、つまり株式公開
買付に反対した株主（以下 X ら）が所有する株式を全部取得する方法（いわゆる 2 段階買
収）が用いられた。そこで X らは会社法 172 条に基づき裁判所に対して全部取得条項付種
類株式（反対株主の株式）の取得価格の決定の申し立てを行った。最終的に 1 株当たり約
33 万の価格であるとされた11。この決定によって株式公開買付の段階で株式を売却した株
主（以下 Y ら）は B 社に対し会社法 350 条または民法 709 条に基づき A1 に対して会社法
429 条 1 項または民法 709 条に基づき最高裁決定価格と株式公開買付における株式の価格
の差額と遅延損害金を請求した12。
判例は取締役及び監査役が善管注意義務の一環として MBO に際し、公正価値移転義務を
負うと解するのが相当であるとしたうえで本件においてはその義務違反が認められないと
した。また、取締役は善管注意義務の一環として適正情報開示義務を負うものだとしたう
えで本件の場合について株価操作の疑いを払拭する情報を株主に開示しなかった点につい
て義務違反があるとされたがそれによる損害は認められなかった。そして価値最大化義務
については MBO の際に取締役が負うべき義務ではないことが示された。
第 3 章．判例の検討
第 1 節．地裁判決と高裁判決の異同について
この節では地裁判決と高裁判決について比較検討を行う。
レックス HD 損害賠償事件高裁判決（以下高裁判決）では取締役の善管注意義務は会社
に対する義務であることを前提としつつ株式会社の「取締役及び監査役の会社に対する善
管注意義務は、会社、ひいては、株主の共同の利益を図ることを目的とする。」という中間
10 白井正和 ビジネス法務 13 巻 11 号 49 頁
11 最決 平成 21・5・29 金判 1326 号 28 頁
12 前掲（注 6）参照
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項を媒介として、株式会社に対する善管注意義務の一環として公正価値移転義務を負う13と
判断した。つまり取締役が会社に対して善管注意義務を負うとするが、ここでいう「会社」
とはグループとしての「株主」を意味しており株式会社の営利性と株主の剰余権者性とい
う中間項を媒介として取締役はグループとしての「株主」の利益を最大化する義務を導く
ことができる。また、高裁判決では MBO の内容・取引条件により直接的に踏み込んで判断
している14。
対してレックス HD 損害賠償事件地裁判決15（以下地裁判決）については取締役が企業価
値の向上を通じて利潤最大化をはじめとする株主の利益最大化の実現について善管注意義
務を負うと解する有力学説16を介して取締役は株主の共同の利益を最大化することに配慮
する義務を負うものだとしている。そして、この義務を前提として MBO の利益相反的構造
及び取締役と株主との情報の非対称性を指摘したうえで地裁判決では MBO が株主の共同
利益に配慮する義務に違反するかの判断基準に一定程度プロセス（手続き）審査17の考え方
を取り入れており、地裁判決では利益相反回避措置の存在を認めたうえで取締役に責任は
ない18と示された。しかし、地裁判決で認められた利益相反回避措置が十分ではないという
批判もあった19が高裁判決ではこのよう問題点を踏まえつつ公正価値移転義務を示した。こ
の変遷は MBO により退出する株主の実質的な不利益を直視する目的があったと考えるこ
とができる。
また地裁判決の場合は取締役が自己の利益のみを図り、株主の共同の利益を損なうよう
なMBO を実施した場合20に違反が認められると限定されているため株主の共同利益に配慮
する義務違反の要件が高裁判決よりも厳しいと解することができる。したがって、地裁判
決の立場からは MBO では取締役が株主から株式を取得する際にその構造上必然的に利益
相反が発生する（つまり取締役が自己の利益のみを図らずとも利益相反が発生する）ので
当該義務違反とはならないと考えられる。
そして高裁判決と地裁判決を最も重要な違いは前者における善管注意義務には株主間で
の公正な企業価値の移転が行われることも当該義務の範囲内とされる21が後者における善
管注意義務ではMBO を通じた株主間の不当な富の移転の問題に対処できない22とされたこ
13 弥永真生 前掲（注 8）3 頁
14 三笘裕 金融・商事判例 1422 号 1 頁
15 東京地判 平成 23・2・18 金判 1363 号 48 頁
16 落合誠一「企業法の目的」岩村正彦ほか編『現代の法（7）企業と法』3 頁、23 頁
17 三笘裕 前掲（注 14）1 頁より具体的には当該 MBO の目的、当時の法令違反の有無、
取締役の MBO での果たした役割の程度、利益相反関係の有無とその程度、その利益相反
行為を回避あるいは解消するための措置などを総合して判断する。
18 伊藤吉洋 ジュリスト臨時増刊 1466 号 113 頁
19 飯田秀総 ジュリスト 1437 号 98 頁、玉井利幸 ジュリスト 1440 号 97 頁
20 白井正和 前掲 (注 10) 50 頁
21弥永真生 前掲（注 8）3 頁
22白井正和 前掲（注 10）50 頁
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とである。両判決ともに株主共同の利益に配慮する義務を負うものとしているが、ここで
の株主共同の利益とは総体としての株主の利益を意味しており、株主という一つのグルー
プとしての利益は配慮されるべきであるが個々の株主の利益を考慮するものではないと考
えられる。したがって、株主共同の利益が害されることはないが、株主個人の利益に焦点
を当てると特定の株主にのみ不利益が生じている場面（ex. 支配株主が MBO を行う上で少
数株主がキャッシュアウトされる場面）について株主共同の利益に配慮する義務では不十
分であると考えられる。そこでこの点については実質的な株主平等を実現するために株主
間での利益衝突が生じる株主に対し公正な対価を支払うように図る義務として公正価値移
転義務を捉えこれを取締役の会社に対する職務として位置付けるべきという見解23がある24。
高裁判決が公正価値移転義務が株主間での公正な企業価値の移転が行われるように配慮
する義務を含むと示したことは第 3 節の公正移転義務の射程においても重要な意義を有す
る。
第 2 節．公正価値移転義務と適正情報開示義務の関係性について
高裁判決は善管注意義務の具体的内容として公正価値移転義務、適正情報開示義務及び
価格最大化義務について言及された。この節では MBO の際に取締役が負うべき義務として
認められた公正価値移転義と適正情報開示義務の関連性について検討する。
公正移転価値義務と適正情報開示義務の関連性について高裁判決では公正価値移転義務
違反がなくとも適正情報開示義務違反が認められていることから両者の義務は独立して個
別に行われていると考えられるかもしれない。しかし、適正情報開示義務は公正価値移転
義務が果たされたか否かを判断する指標の一部を構成するのと同時に単独でも善管注意義
務の内容を構成するものだ25という見解、つまり適正情報開示義務は公正価値移転義務違反
を認めるための 1 つの判断材料であると同時に適正情報義務違反と相当因果関係のある損
害の証明26がある場合適正情報開示義務違反単独で損賠賠償請求できると考えられる。更に
公正価値移転義務と切り離して適正情報開示義務違反を証明することは困難であるという
見解27も存在することから、一方の義務が他方の義務に包含されている状態や、互いに完全
独立の義務と解するのではなく相互に関連性があると同時に善管注意義務としての独立性
23江藤憲治郎＝山本礼次郎ほかビジネス法務 11 巻 6 号 32～34 頁
24白井正和 前掲（注 10）50 頁より株主が剰余権者としての地位を失うことになる MBO の
場面において、「個別の」株主利益保護を取締役の「会社に対する」義務の内容として理解
することは容易ではなく解釈論として公正価値移転義務を導くことが可能か否かは疑問で
あるという指摘が存在する。
25川島いづみ 判例時報 2214 号 166 頁
26川島いづみ 前掲 (注 25)より高裁判決では「本件適正情報開示義務と相当因果関係のある
損害は、情報開示が適正に行われていたとすれば生じただろう X らの財産状態と、不適正
な情報開示が行われていたために生じた現実の財産状態との差額に相当する」と解される
と判旨して、いわゆる差額説的考え方を採用した。
27山本爲三郎 金融・商事判例 1434 号 6 頁
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を有するものと解することが最も判決に即した考え方であると思われる。
第 3 節．.公正価値移転義務の射程について
この節では MBO 以外の取引類型について公正移転価値義務の適用の可否とその判断基
準について考察する。
高裁判決では利益相反の問題は善管注意義務の一環として公正価値移転義務の問題に吸
収され具体化されている28ことから利益相反に関する問題に公正価値移転義務の適用があ
ると考えられる。そして従来の裁判例は利益相反のある取引と独立当事者間の取引とで審
査基準を区別してきたので公正価値移転義務については利益相反の取引に適用される29と
考えられる。具体的な例として支配株主との取引や親子会社間の取引などがあげられる。
若干の検討として特別支配株主の株式売渡請求に対する公正価値移転義務の適用の可能
性について考察する。平成 26 年の会社法改正で特別支配株主の株式売渡請求が 179 条以下
に規定された。これは株主会社の総株主の 9 割以上を有する株主（以下特別支配株主）は、
当該会社の他の株主（以下少数株主）に対してその保有株式の全部を売り渡すように請求
できるものとした。ただし対象会社が取締役会設置会社の場合は当該請求をするには会社
法 179 条の 3 の 3 項より取締役会の承認が必要だとされている30。ここで 1 つ重要なこと
として取締役会設置会社においては取締役会の承認は必要だが、株主総会の承認を必要と
する規定は置かれていないことが挙げられる。つまりこの場面において特別支配株主の利
益と少数株主の利益が相反することが明らかであり、取締役会は特別支配株主と少数株主
のそれぞれの利益を考慮したうえで承認の決議をしなければならない。もし取締役会が株
主の利益を考慮せず承認した31ことで株主間での不公平が生じた場合、株主間での公正な企
業価値の移転が行われず不当な富の移転があったと解することができるため不利益を受け
た株主は善管注意義務における公正価値移転義務違反を主張することができる32と私は考
える。
第 4 章．終わりに
レックス損害賠償事件高裁判決は MBO における取締役が負うべき善管注意義務の具
28 山本爲三郎 前掲（注 27）2 頁
29 田中亘＝岡田光＝後藤高志 前掲（注 5）14 巻 1 号 63 頁
30 伊藤靖史ほか・前掲（注 2）補遺 10 頁
31 取締役が支配株主の意に反して承認しないことはほぼ考えられないのでほとんどの少数
株主の不利益が発生するケースであると考えられる。
32 大塚和成＝西岡祐介 金融法務事情 1992 号 18 頁、19 頁では「株主売渡請求をすること
について承認する際には売渡株主の利益に配慮し、キャッシュアウトの条件が適正なも
のといえるかどうか検討すべきであると考えられる。」という会社法制の見直しに関する
中間試案の補足意見を示したうえでレックス HD 事件高裁判決において MBO に際し取
締役が公正価値移転義務を負うのは会社法改正の動向に沿うものと評価できると示され
た。
