1. 保险研究 2014 年第 9 期 INSUＲANCE STUDIES No． 9 2014
超额现金持有、过度投资与代理成本
———来自我国 2006 ～2012 年寿险公司的经验数据
赵景涛
1
刘忠轶
2
刘佳诚
3
（ 1． 北京大学经济学院，北京 100871； 2． 中国人民公安大学公安管理学院，北京 100038；
3． 清科集团，北京 100125）
［摘 要］ 本文选取了 2006 ～ 2012 年间 34 家寿险企业作为研究样本，对寿险企业超额持有现金、
过度投资以及二者间相关关系问题进行了实证研究。结果发现，中国寿险企业存在融资约束和超额
持有现金问题，而由于寿险企业监管较严格，过度投资问题并不严重，但是超额持有现金与过度投资
有着显著的相关关系。在寿险企业中，超额持有现金加重了代理问题，是造成过度投资的重要因素，
并且资产规模越大，问题相对越严重。不过具有外资参股的寿险企业，过度投资问题相对轻一些。
［关键词］ 寿险企业； 现金最优持有量； 现金超额持有； 过度投资
［中图分类号］ F840． 32 ［文献标识码］ A ［文章编号］1004 － 3306（ 2014） 09 － 0094 － 11
DOI： 10． 13497 /j． cnki． is． 2014． 09． 010
［作者简介］ 赵景涛，北京大学经济学院博士研究生； 研究方向： 公司金融； 刘忠轶，中国人民公安大学公安管理学院讲
师； 刘佳诚，清科集团。
一、引 言
企业普遍存在信息不对称和代理问题，这使得现金持有成为公司能否稳定发展的重要问题。信息不对
称会造成企业无法获得外部资本市场融资，并且代理成本也会增加外部融资成本，因此企业为了节约融资成
本，更多依赖现金等内部融资形式。适当持有现金会提高企业价值。如果企业持有现金过少，企业将会面临
投资不足问题； 如果企业的持有现金规模适当时，整个企业的资金良性循环，企业将会健康成长（ Kim 等，
1998） ； 如果企业持有现金过多，过多现金不但减少了现金的边际价值（ Oplera 等，1999） ，同时增加了企业内
部的代理问题（ Jensen 等，1986） 。由于企业的所有权与经营权分离，使得管理者与股东的目标存在差异，而
契约的不完备增加了股东对管理层监管的难度，管理层有动机为自己谋取私利，过度持有现金便成为管理者
的“控制权私利”（ Blanchard 等，1994） 。已有研究发现过度持有现金会导致管理者出现过度投资现象（ Mal-
mendier 等，2005） ，但过度投资可以在良好完善的制度下得到缓解（ Scott 等，2006 及 Dittmar 等，2007） 。若企
业将现金作为股利分掉，管理层可支配的企业资源减少，又会丧失对企业的控制力。因此，企业应适度持有
现金，避免超额持有现金。
超额持有现金作为企业的重要问题已广泛受到国内外学者的重视。国内学者对超额现金持有问题
的研究大都集中在非金融领域。从内部融资的角度，王彦超（ 2009） 对我国非金融上市企业研究发现，融
资约束是影响企业财务政策的重要因素。融资受到约束的企业，资金来源主要依靠内部现金流。当存在
超额持有现金的情况时，融资无约束的企业容易发生过度投资。从持有现金的外部影响因素角度，祝继
高和陆正飞（ 2009） 对中国人民银行发布的“货币政策指数”研究发现，企业的现金持有水平会随着货币
政策紧缩程度的变化而变化，其实证结论支持现金持有理论中的预防性动机和权衡理论。从持有现金的
—49—

2. 内部因素角度，罗进辉和万迪昉（ 2008） 以及顾乃康等（ 2010） 分别从资产结构和财务弹性角度进行了研
究分析。
然而，对金融领域尤其是保险行业的现金持有问题研究还很少，现有文献仅仅针对保险公司持有现金的
影响因素进行了分析。赵桂芹（ 2007） 利用 2001 ～ 2003 年数据对保险公司现金持有量的影响因素进行了分
析，结果发现寿险公司与非寿险公司现金持有量的影响因素类似，只有组织形式和成员身份对寿险公司的现
金持有影响不显著。任燕燕（ 2009） 利用 2001 ～ 2006 年数据分析了保险公司现金持有量的影响因素，比较
分析了保险监管和比率法模式下保险公司最低偿付能力额度的差别。但是以上文献并未解答我国保险公司
是否存在过度持有现金，以及过度投资的问题。基于此，对保险行业超额现金持有和过度投资问题进行深入
研究，进而降低保险公司的代理问题，为保险公司的稳定发展提供理论支持和实践指导，具有十分重要的
意义。
本文首先对保险公司是否存在最优现金持有规模问题进行了实证分析，然后对寿险公司是否超额持有
现金和过度投资进行了估计，接着进一步对是否由于持有过多的现金而导致保险公司过度投资问题进行了
探究，最后对文中主要结论进行了总结。
二、寿险公司最优现金持有量分析
王彦超（ 2009） 利用一阶差分自回归模型（ Oplera 等，1999） 研究方法，发现我国上市非金融企业存在最
优现金持有规模或者存在目标现金水平（ target cash level） 。那么我国保险行业是否也存在最优的现金持有
规模呢？ 如果存在最优现金持有规模，保险公司当期的现金持有量会根据上一期的现金持有量进行调节； 如
果不存在最优现金持有规模，保险公司当期的现金持有量将与前一期无关。因此，本文同样采用 Oplera 的
一阶差分自回归方法来检验我国保险企业是否存在最优现金规模。
（ 一） 模型说明
Δ（ Cash /Asset） t = α + βΔ（ Cash /Asset） t － 1 + εt （ 2． 1） （ 1）
被解释变量 Δ（
Cash
Asset
） t 为第 t 期的现金持有量除以资产总额的变化量。若保险公司存在现金最优持有
量，则系数 β 将小于 0 且显著。系数 β 为负说明保险公司的现金持有量的增量会进行平均值回调（ mean re-
verting） ，由于系统因素导致公司现金增值量保持平衡，既不能太高也不能太低（ Oplera 等，1999） 。
（ 二） 实证结果
依据 2006 ～ 2012 年《中国保险年鉴》，我们对寿险企业数据进行了收集，剔除数据不完整和时间不连续
的寿险企业，最终得到 34 家寿险公司数据。将数据代入模型，通过统计软件 stata11 分析可得结果如表 1 所
示。结果表明，一阶差分自回归的系数为负，并且显著性非常高，说明在寿险公司中存在最优的现金持有
规模。
一阶差分自回归结果
表 1
Δ（ Cash/Asset） t 回归系数 标准误 Z 值 P 值
Δ（ Cash/Asset） t － 1 － 0． 268 42 0． 069 555 － 3． 86 0． 000
常数系数 － 0． 015 03 0． 015 972 － 0． 94 0． 347
表 2 和图 1 分别给出了 34 家寿险公司的 β 估计值的各项统计指标及其分布图。根据图 1 和表 2 的左
半部分可以看到 β 服从负偏态分布，表 2 的右半部分是 β 估计值单样本 T 检验，其检验结果在 0． 05 水平上
显著。样本寿险公司 β 系数的均值为 － 0． 455 01，中位数为 － 0． 410 228 4。
—59—

3. 图 1 β 估计值的分布图
实证结果表明，我国寿险公司存在最优现金持有量或者目标现金水平，这也反映出寿险公司存在融资约
束问题
［8］
。由于寿险公司存在融资约束，企业需要在内部保留一定量的现金，以调节对资金的需求。
β 统计结果
表 2
Skewness 检验 统计样本指标
样本量 34 样本量 34
偏度 0． 443 5 均值 － 0． 455 01
峰度 0． 867 1 标准差 0． 298 896
调整 χ
2
0． 64 最小值 － 1． 161 89
P 值 0． 726 1 最大值 0． 138 709
［95% 置信区间］ ［－ 0． 559 295 6，－ 0． 350 716］
寿险公司保留一定量的现金固然可以降低来自外部融资产生的成本，但是当持有现金过多时将会降低
现金的边际价值和增加代理成本（ Faulkender 等，2006） ，所以寿险企业需要控制现金的持有水平于合理的范
围内。
三、寿险公司超额持有现金和过度投资研究
非金融企业需将现金持有量控制在一定水平，寿险公司也不例外。当持有现金水平过低时，寿险公司会
面临补偿风险（ 如保险理赔，到期保费） 和投资不足； 而当现金水平过高时，又会出现现金边际价值下降，并
且加重代理问题，例如管理层追逐私利而损害所有者权益的行为以及管理层过度投资行为（ Malmendier 等，
2005） ，在寿险企业中表现为过度持有债券或者过度的股权投资等问题。本部分将对寿险公司是否持有过
多现金和过度投资进行估计。
（ 一） 模型说明
1． 超额持有现金估计
任燕燕等（ 2009） 实证发现资产负债率、投资收益率、非投资资产率和流动资产率是影响中资非寿险公
司现金持有量主要因素，而外（ 合） 资非寿险公司的现金持有量则主要受赔付率和非投资资产率的影响。
Faleye（ 2004） 建立包括上市非金融企业公开的 MTB（ market/book ratio） 等数据在内的模型，这些数据可以说
明企业的成长价值，实证发现均与超额持有现金显著相关。由于前两者模型均是研究的非金融领域，而本文
研究的是寿险企业，因此综合考虑两者研究成果的基础上，提出模型如下：
—69—

4. Cit = β0 + β1 Nflowit － 1 + β2 IＲateit － 1 + β3 DebtＲatioit － 1 + β4 Prmit － 1 + β5 Cit － 1 + εit （ 1）
Cit ： i 公司第 t 期期末现金占当期期末总资产的比例，并求对数（ Faleye 等，2004） 。
Nflowit － 1 ： 流动资产率，以说明保险公司资产变现状况。i 公司第 t － 1 期期末的短期投资资产（ 不含现
金） 除以当期期末总资产。流动投资资产变现能力快将会影响现金持有的状况。由于短期投资资产期限在
一年内，因此当期的短期投资资产变现会增多下期的现金持有量。数据来自样本企业的资产负债表。
IＲateit － 1 ： 投资收益率，以说明保险公司的投资状况。i 公司第 t － 1 期的投资收益率，即投资收益与公允
价值变动之和除以长短期投资资产（ 不含长期股权投资） 值并求对数。投资收益率低的保险公司需要较多
的现金来应对平常的支出（ 任燕燕等，2009） ，所以认为投资收益率与现金持有量是负相关。数据来自样本
企业损益表。
DebtＲatioit － 1 ： 资产负债率，以说明保险公司的负债状况。i 公司第 t － 1 期的资产负债率，即当期期末总
负债除以当期期末总资产。由代理理论可知，当期负债率越高，为了防止管理层过度投资，则外部监督程度
越高，因此寿险公司下期将持有较少的现金。数据来自样本企业的资产负债表。
Prmit － 1 ： 保费率，以说明保险公司的价值。定义 1，i 公司第 t － 1 期的期末保费收入除以当期期末总资
产； 定义 2，当期保费收入取对数。在 Malmendier and Tate（ 2005） 和王彦超（ 2009） 研究中，考察皆为上市
非金融企业，因此使用 Tobinq（ 均与股票市价相关） 来说明企业的价值，但在此将不被采用。这是由于本
文研究的寿险企业大多为非上市企业，并且保险公司的价值通常用内在价值来衡量。同时考虑到保险公
司内在价值所需数据难以获得，在公布的数据中，保费与保险公司的业务密切相关且体现保险公司的价
值。因此本文引用该指标的两种定义方式来说明保险公司的价值。数据来自样本企业损益表。
其它未进入模型的因素，如寿险企业的成立年限、上市与否以及地区因素，可以通过固定效应模型来进
行控制，固定效应模型可以克服共线性以及消除不随时间变化的因素。
通过该模型得到估计值与真实值的残差，并经过公式 u = （ 1 － e － ε
） y 换算将得到超额持有现金，记
为 exCit 。
2． 过度投资估计
过度投资模型如下：
ΔInvit = β0 + β1 levit － 1 + β2 Inassetit － 1 + β3 Ｒoait － 1 + β4 ΔInvit － 1 + β5 Prmit － 1 + εit （ 2）
ΔInvit ： 投资率变化值。i 公司第 t 期的期末投资总额除以当期期末总资产所得比率值，然后用第 t 期的
值减去第 t － 1 期的值。投资总额包括当期期末短期投资（ 交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资
产） ，当期期末长期投资（ 定期存款、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产） 及
当期期末固定投资之和。数据来自样本企业的资产负债表。
levit － 1 ： 权益乘数以说明寿险公司的杠杆水平。i 公司第 t － 1 期的权益乘数，当期期末总资产除以当期
期末所有者权益求得权益乘数。考虑到样本寿险公司大多为非上市企业，因此采用该指标，数据同样来自样
本企业资产负债表。当期权益乘数越大，说明股东出资所占比例越小，负债比例越大，管理者则会降低投资，
则该指标从负方向影响 Inv 的分子，进而从负方向影响 ΔInvit 。
Inassetit － 1 ： 企业规模。i 公司第 t － 1 期的期末总资产的自然对数，用来衡量企业的规模大小。理论上，
资产规模越大则企业投资增量越大。但本文使用的过度投资指标是投资与资产的比率，因此资产规模增加，
比率值 Inv 不一定增加，这需要知道是投资的增速大还是资产规模的增速大。数据来自样本企业的资产负
债表。
Ｒoait － 1 ： 资产回报率。i 公司第 t － 1 期的资产回报率，衡量企业总资产盈利能力的重要指标。当期的资
产回报率越大，则下期的投资比率将会越大。其计算公式为当期期末税前利润除以当期期末总资产。税前
利润数据来自用损益表中的利润总额。
Prmit － 1 ： 同模型（ 1） 中的定义方式。
—79—

5. 其他未进入模型的因素，如寿险企业的成立年限、上市与否及地区因素，可以通过固定效应模型进行
控制。
通过该模型会得到估计值与真实值的残差，即过度投资额，记为 exlnvit 。
（ 二） 实证结果
同样采用 2006 ～ 2012 年间 34 家寿险企业的数据，但由于要用前一期的数据估计超额现金持有和过度
投资，所以计算区间为 2007 ～ 2012 年。利用统计软件 stata11 进一步分析可得超额持有现金和过度投资的
实证结果。
1． 超额持有现金实证结果
表 3 是现金占总资产比例（ Cash /Asset） 按年度进行的统计描述，图 2 是表 3 均值的走势图。从图 2 可以
看到整体样本 Cash /Asset 呈周期性。
Cash/Asset 按年度统计描述
表 3
年份 样本量 均值 标准差 最小值 最大值
2006 34 0． 122 177 0． 156 663 0． 006 871 0． 847 914
2007 34 0． 109 564 0． 088 612 0． 020 638 0． 365 743
2008 34 0． 078 802 0． 116 021 0． 022 553 0． 711 455
2009 34 0． 106 629 0． 134 544 0． 017 736 0． 728 931
2010 34 0． 135 116 0． 364 595 0． 010 852 2． 166 965
2011 34 0． 081 205 0． 150 498 0． 013 269 0． 909 914
2012 34 0． 058 7 0． 037 714 0． 005 847 0． 145 569
图 2 Cash/Asset 均值按年度走势图
表 4 显示无论是按照 Prmit － 1 定义 1 所得结果 A，还是按照 Prmit － 1 定义 2 所得结果 B，其结果都符合模型
设计的逻辑，且 A 中各项指标符号与 B 中各项指标符号相同。由于 B 的整体显著性为 1% ，而 A 的为 10% ，
因此 B 模型拟合度更高，所以选用 B 作为最终结果。且结果显示，当期的现金水平不会受到上期的现金水
平（ Cit － 1 ） 的影响，以及上期的资产负债率（ DebtＲatioit － 1 ） 的影响也不显著。
其中，指标“Prmit － 1 ”被引入模型的初衷是为了说明寿险企业的内在价值，结果显示其在 B 中显著，但在
A 中不显著，且在下文的过度投资模型中也并未产生应有的效果，因此有待进一步考量。
当期短期投资比例（ Nflowit － 1 ） 对下期的现金持有水平的影响正相关，即当期短期投资比例的增长会
促进被解释变量 Cit 的增长； 而投资收益率（ IＲateit － 1 ） 的系数为负，这与任燕燕等（ 2009） 的推理逻辑相符
合； 资产负债率（ DebtＲaatioit － 1 ） 虽不显著，但是符号为负，说明负债率越高的企业其外部融资约束越小，
—89—

6. 因为该企业可以通过借债而获得资金，所以持有现金水平较低； 保费收入率（ Prmit － 1 ） 与现金持有水平成
负方向关系，说明当期保险业务开展越好，则当期的提取准备金越高，从而会影响下一期的现金持有水
平； 至于保险企业当期的现金水平是否参照上期的现金水平，无论回归结果 A 还是回归结果 B 都未获得
显著性支持的结论。
模型（ 1） 的实证结果
表 4
结果 A 回归系数 结果 B 回归系数
Nflowit － 1
0． 959 471 5*
（ 0． 371 981 7）
Nflowit － 1
1． 021 279＊＊＊
（ 0． 348 088 9）
IＲateit － 1
－ 0． 192 704 2*
（ 0． 115 307 3）
IＲateit － 1
－ 0． 187 264 2*
（ 0． 110 977 4）
DebtＲatioit － 1
－ 0． 461 458 3＊＊
（ 0． 239 671 9）
DebtＲatioit － 1
－ 0． 127 456 5
（ 0． 134 979 8）
①Prmit － 1
－ 0． 394 050 9
（ 0． 274 277 3）
②Prmit － 1
－ 0． 184 592 7＊＊＊
（ 0． 054 000 3）
Cit － 1
0． 080 231 6
（ 0． 083 786 8）
Cit － 1
0． 054 759 5
（ 0． 079 507）
常数项
－ 2． 815 087＊＊＊
（ 0． 537 897 9）
常数项
－ 1． 726 59＊＊＊
（ 0． 615 272）
固定效应 控制 固定效应 控制
F 值 3． 11*
F 值 5． 19＊＊＊
N 198 N 198
Ｒ － Sq 0． 140 8 Ｒ － Sq 0． 103 4
注：“＊＊＊”表示显著性水平为 1%； “＊＊”表示显著性水平为 5%； “* ”表示显著性水平为 10% ； ①表示按照 Prmit － 1 的
定义 1 所取得的结果，②表示按照 Prmit － 1 的定义 2 所取得的结果。
表 5 是超额持有现金（ exCit ） 的按年进行统计的结果。总体来看，从 2007 年到 2011 年，寿险公司现金持
有的整体状况都是超额的，并且从 2008 年到 2010 年呈现逐年上升趋势，随后又逐年下降。
exCit 描述性统计结果
表 5
年度 样本量 均值 标准差 最小值 最大值
2007 32 0． 018 314 2 0． 084 237 1 － 0． 135 007 2 0． 259 628 4
2008 34 0． 006 15 0． 092 662 － 0． 096 58 0． 491 924
2009 31 0． 035 06 0． 123 02 － 0． 088 1 0． 586 038
2010 34 0． 071 63 0． 365 179 － 0． 168 41 2． 097 835
2011 34 0． 019 692 0． 128 947 － 0． 150 88 0． 701 613
2012 32 － 0． 000 48 0． 038 767 － 0． 082 27 0． 080 908
表 6 是从企业维度对超额持有现金 exCit 的描述。本文选取了 34 家样本企业，得到 2007 ～ 2012 年间每
—99—

7. 家企业超额持有现金的平均值。从统计结果可以看到，在企业层面上说，超额持有现金与现金不足同时存
在，且超额持有现金的企业数量多于现金不足的企业数量。其中，中资中超额持有现金企业的比例要高于合
（ 外） 资中超额持有现金企业的比例，而上市企业中超额持有现金企业比例高达 75% 。
按样本企业维度对的统计描述
表 6
属性 均值 属性 均值
瑞泰人寿 合 － 0． 102 11 中德安联人寿 合 0． 010 784
中法人寿 合 － 0． 081 52 ［中国人寿保险］ 中
1
0． 012 512
长生人寿
*
合 － 0． 062 35 民生人寿 中 0． 017 586
招商信诺人寿 合 － 0． 051 17 ［中国平安人寿］ 中
1
0． 018 31
中航三星人寿 合 － 0． 043 79 中英人寿 合 0． 024 44
海尔人寿
*
合 － 0． 032 48 ［新华人寿］ 合 0． 024 778
海康人寿 合 － 0． 020 83 华泰人寿 合
1
0． 025 855
中宏人寿 合 － 0． 020 68 正德人寿 中 0． 028 244
美国友邦 外
1
－ 0． 016 16 太平人寿
1
中 0． 036 635
国泰人寿 合 － 0． 011 13 恒安标准人寿 合 0． 037 908
中意人寿 合 － 0． 010 34 生命人寿 合 0． 040 79
中荷人寿
*
合 － 0． 003 73 合众人寿 合 0． 042 474
［中国太平洋人寿］ 中
1
－ 0． 001 41 中国人民人寿 中
1
0． 073 469
嘉禾人寿
*
中 － 0． 000 82 光大永明人寿 合 0． 086 361
信诚人寿 合 － 0． 000 76 中新大东方人寿 合 0． 142 027
长城人寿 中 0． 003 617 华夏人寿 中 0． 142 246
泰康人寿 中 0． 008 575 金盛人寿
*
合 0． 577 743
中资中过度持有现金比例： 9 /11 合（ 外） 资中过度持有现金比例： 10 /23
上市企业中过度持有现金比例： 3 /4 集团企业中过度持有现金比例： 4 /6
注： 企业名称皆省略了“保险股份有限公司”； “* ”该公司由于股权变更因此名称亦改变，本文为方便只是使用其中的一
个名称； “［］”为上市企业； “1”为隶属集团公司。
2． 过度投资实证结果
表 7 给出了模型（ 2） 按照 Prmit － 1 定义 1 所得实证结果 A 和按照 Prmit － 1 定义 2 所得结果 B，结果显示除
了 Prmit － 1 ，其他指标的系数符号皆相同。从实证来看，保费收入并不会对投资比例增量造成显著的影响，其
原因有待进一步研究。
levit － 1 的系数为负，说明当期权益系数越大，负债越高，管理者在监督下会谨慎投资。lnassetit － 1 的系数为
负，说明资产增速超过了投资增速，使得投资与资产的比率值减小。这说明，规模大的寿险公司由于投资已
经达到较大的规模，则投资的增加速度会降低，而规模较小的寿险公司由于投资尚未达到应有的规模，则投
资规模的增长速度将会快于总资产的增速。Ｒoait － 1 的系数在 1 左右徘徊，当资产收益率每增加 1 单位，则下
一期的投资比例将相应增加 1 单位。实证结果也指出上期的投资比例会对下期造成影响，当前投资水平过
高，则在下期时管理者将会收缩投资水平。
—001—

8. 模型（ 2） 实证结果
表 7
A 回归系数 B 回归系数
levit － 1
－ 0． 003 006 2＊＊
（ 0． 001 563 5）
levit － 1
－ 0． 003 258 9＊＊
（ 0． 001 540 1）
lnassetit － 1
－ 0． 102 367 4＊＊＊
（ 0． 031 295 1）
lnassetit － 1
－ 0． 087 914＊＊
（ 0． 035 154 9）
Ｒoait － 1
1． 157 872＊＊
（ 0． 571 079 1）
Ｒoait － 1
0． 913 287 9＊＊
（ 0． 395 522）
①Prmit － 1
0． 033 644 3
（ 0． 070 133 6）
②Prmit － 1
－ 0． 015 635 7
（ 0． 023 087 4）
Δlnvit － 1
－ 0． 382 522＊＊＊
（ 0． 077 147 4）
Δlnvit － 1
－ 0． 346 013 7＊＊＊
（ 0． 072 692 1）
常数项
1． 249 9＊＊＊
（ 0． 295 896 5）
常数项
1． 247 514＊＊＊
（ 0． 293 235 5）
固定效应 控制 固定效应 控制
F 值 9． 04＊＊＊
F 值 9． 10＊＊＊
N 164 N 169
Ｒ － Sq 0． 063 2 Ｒ － Sq 0． 055 3
注：“＊＊＊”表示显著性水平为 1%； “＊＊”表示显著性水平为 5%； “* ”表示显著性水平为 10% ； ①表示按照 Prmit － 1 的
定义 1 所取得的结果，②表示按照 Prmit － 1 的定义 2 所取得的结果。
通过模型（ 2） 得到过度投资额 exlnvit ，表 8 是对 exlnvit 的描述性统计分析。结果表明，企业过度投资额
在 2008 年到 2010 年间逐步上升，而从 2010 以后开始下降，整体走向与超额现金持有（ exCit ） 相同。整体看
来过度投资呈现围绕平衡点的波动状态，2008 ～ 2009 年间投资不足，到 2010 ～ 2011 年是超额投资，再到
2012 年回到投资不足，可以看到寿险企业也是不断地调整投资水平的步伐以避免过度偏离。这种现象表明
寿险企业内部监管制度在监督管理者投资方面发挥着重要作用。
exIntit 描述性统计结果
表 8
年度 样本量 均值 标准差． 最小值 最大值
2008 34 － 0． 045 791 8 0． 354 555 9 － 1． 100 429 0． 602 802 2
2009 34 － 0． 006 307 9 0． 304 654 7 － 0． 726 878 5 0． 717 984 2
2010 34 0． 043 614 5 0． 322 577 5 － 0． 859 925 1 0． 888 571 5
2011 34 0． 008 794 7 0． 262 966 2 － 0． 489 472 6 0． 526 128 4
2012 33 － 0． 000 318 8 0． 250 074 5 － 0． 569 796 5 0． 400 667
四、超额持有现金对过度投资的影响
寿险企业持有过多现金会增加管理层对企业资源的控制力，从而容易导致严重的代理问题，而过度投资
便是主要的代理问题之一。通过模型（ 1） 与（ 2） 得到了过度投资与超额现金持有的数据，然后通过超额现金
持有 exCit 与过度投资 exInvit 的初步比较（ 图 3） ，不难看到二者的趋势相同，因此可以预想到二者是正相关关
系。本部分将通过模型进一步检验寿险公司持有过多的现金是否会导致过度投资问题。
—101—

9. 图 3 超额现金持有与过度投资比较图
（ 一） 超额持有现金对过度投资的影响模型
根据权衡理论（ Mayers，1984） ，在不完善的资本市场条件下，由于受到信息不对称、委托代理问题等因素
的影响，企业的内外部融资成本会产生差异，企业会倾向于持有大量现金，乃至超过最优现金持有量。中外
的学术研究发现，公司治理环境有利于抑制公司超额持有现金导致的过度投资行为（ 如： 杨兴全等，2010；
Pinkowitz 等，2006； Scott 等，2006； Dittmar 等，2007） 。考虑上述两点，本文首先需证明寿险企业存在过度投资
的问题，即本文目标，而公司治理的各个因素的作用也成为未来的研究目标。设计模型如下：
exInvit = β0 + β1 exCit + β2 lnassetit + β3 Ｒoait + β4 levit + εit
lnassetit ，Ｒoait ，levit 同模型（ 2） 的定义方式。
（ 二） 超额持有现金对过度投资的影响结果
exCit 与 exlnvit 间关系的实证结果见表 9，其中 Ｒ2
值为 0． 57，说明该模型的自变量对因变量具有较强的
解释能力。可以看到超额现金持有（ exCit ） 在该模型中成为解释过度投资的主要因素（ 显著性非常高） ，同时
资产规模（ lnassetit ） 也成为影响过度投资的重要因素。实证结果说明超额持有现金越多则越会出现超额投
资现象，且规模大的寿险企业要比规模小的寿险企业有更加严重的超额投资问题。
模型（ 3） 的实证结果
表 9
回归系数 标准误 T 值 P 值 ［95% 置信区间］
exCit 0． 384 83＊＊＊
0． 107 549 3． 58 ＜ 0． 001 0． 171 994，0． 597 665
lnassetit 0． 069 212＊＊
0． 035 132 1． 97 0． 050 － 0． 000 31，0． 138 736
levit 0． 000 821 0． 001 391 0． 59 0． 556 － 0． 001 93，0． 003 573
Ｒoait － 0． 693 54 0． 506 991 － 1． 37 0． 174 － 1． 696 86，0． 309 781
常数项 － 0． 698 81＊＊
0． 346 122 － 2． 02 0． 046 － 1． 383 77，－ 0． 013 84
固定效应 控制
F 值样本量
Ｒ2
7． 31＊＊＊
164
0． 569 9
注： ＊＊＊表示显著性水平为 1% ； ＊＊表示显著性水平为 5% ； * 表示显著性水平为 10%
—201—

10. 从具体指标来看，寿险企业超额现金比例每增加 1 单位，则超额投资比例将增加 38． 5% ； 综合表 9 和表
6 可知，在所选企业样本中，半数以上的企业存在超额投资的现象。具体而言，23 家合（ 外） 资寿险中只有 10
家存在超额投资问题，而中资 11 家企业中就出现 9 家超额投资问题； 4 家上市企业中，超额投资就有 3 家； 6
家隶属集团的寿险公司中，超额投资占 4 家。
虽然过度持有现金会增加代理问题，但从不同性质企业的实证结果来看，具有外资参股的寿险企业在代
理问题上要好于中资的寿险企业。而对于上市公司和集团方面，由于上市寿险企业以及组建集团的保险企
业数量太少（ 在样本中的总数均小于 6） ，结论有待进一步的验证。此外，实证结果显示回归模型的常数项显
著，则说明还存在其他影响因素，如公司治理中的股权结构和董事会结构等因素，这些问题将成为下一步的
研究目标。
五、总 结
本文以中国保险年鉴 2006 ～ 2012 年间 34 家寿险企业作为研究样本，利用统计软件 stata11，对寿险企业
现金持有比例与投资比例增量的相关性进行了研究。本文首先通过 Oplera 等人（ 1999） 的一阶差分自回归
模型对寿险企业是否存在融资约束问题进行了验证，而后通过一组模型（ 含三个模型） 对寿险企业是否存在
超额持有现金、是否存在过度投资以及二者间的相关关系问题进行了进一步的实证研究。
实证结果表明 34 家样本寿险企业存在融资约束，促使寿险企业通过持有现金来减小外部融资约束带来
的风险。虽然现金持有会减小企业外部融资约束问题，但是同时增加了代理成本的问题，直接表现为企业的
过度投资。然后，通过模型结果进一步发现，样本总体性存在超额持有现金现象，不过由于寿险企业监管较
严，过度投资问题并不严重。从 2008 至 2012 年间寿险企业过度投资额在不断地进行着调整，但超额持有现
金与过度投资有着显著的相关关系。超额持有现金是造成过度投资的重要因素，因此在寿险企业中，超额持
有现金加重了代理问题，并且发现资产规模越大，该问题相对严重。不过具有外资参股的寿险企业，过度投
资问题相对轻一些。
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Excess Cash Holdings，Over － investment and Agency Cost
—Based on Experience Data of Life Insurance Companies between 2006 and 2012
ZHAO Jingtao1
，LIU Zhongyi2
，LIU Jiacheng3
（ 1． School of economics，Peking University，Beijing 100871；
2． School of police administration，People’s Public Security University of China，Beijing 100038；
3． Zero2IPO Group，Beijing 100125）
Abstract： This paper mainly studied the excess cash holdings and over － investment based on the data of 34 life
insurance companies between 2006 and 2012． Moreover，the relationship between excess cash holdings and over －
investment was further explored． The results showed that there were the problems of capital constraint and excess
cash holdings in China’s life insurance companies． Due to the stringent supervision，the problem of over － invest-
ment was not serious，but there was a significant correlation between excess cash holdings and over － investment． In
life insurance companies，excess cash holdings increase the agency problem，which is the main factor of over － in-
vestment． The greater the asset is，the worse the problem is． However the over － investment problem is relatively light
in the life insurance companies with a foreign stake．
Key words： life insurance companies； optimal cash holdings； excess cash holdings； over － investment
［编辑： 李凯飞］
—401—