대외 충격에 대한 국내 금융변수의 내성이 강화된 모습을 보여주고 있다. 특히 환율의 변동성이 크게 축소되었다. 그러나 주식시장은 여전히 외국인 투자자에 의해서 주가의 향방이 좌우되고 있다.

1. 동향과 진단
대외 충격에 따른
원화환율의 변동성 크게 축소
대외 충격에 대한 국내 금융변수의 내성이 강화된 모습을 보여주고 있다. 특히 환율의 변동성이
크게 축소되었다. 그러나 주식시장은 여전히 외국인 투자자에 의해서 주가의 향방이 좌우되고 있다.
김건우 연구원 kunwoo.kim@lgeri.com
최근 국내외 경제의 둔화에 대한 우려가
<그림 1>은 GARCH로 도출한 한국 주가,
높은 가운데서도 국내 금융시장은 비교적 안
금리, 환율의 변동성을 나타낸다. 세 지표 모
정된 모습을 보이고 있다. 주가, 금리, 환율의
두 리만 사태 당시 높은 수준의 변동성 수준
변동성이 과거 경제, 금융 불안기에 비해서는
을 보였다. 당시의 충격이 컸음을 보여준다. 주
물론이고 다른 나라에 비해서도 뚜렷이 낮아
가의 경우 2010년 그리스 구제금융 신청 당시
진 모습이다. 최근 국내 금융시장의 흐름이 글
에는 상대적으로 미미한 변동성을 나타낸 반
로벌 충격의 감소에 기인한 측면도 있지만 국
면, 2011년 미국 신용등급 하락 시에는 리만
내 금융시장의 질적인 개선을 반영한 측면도
사태에 이어 큰 충격을 받은 것으로 나타난다.
혼재해 있는 것으로 보인다. 글로벌 금융위기
금리의 경우 대체로 주가와 환율에 비해서 변
이후 대외 충격에 대한 금융시장의 변동성 동
동성의 절대수준이 낮은 모습을 보이는 가운
향을 진단해 본다.
데, 위기시에는 평상시보다 변동성 수준이 다
소 높아지는 모습이다. 환율은 리만 사태 이후
<그림 1> 율의 변동성 축소 뚜렷
환
우리나라의 주가, 금리, 환율의 변동성 변화
(%)
5
4
3
2
1
0
Ⅰ
Ⅲ
Ⅳ
1/3 수준의 낮은 변동성을 보여주는 것으로
주가
나타난다.
주식시장의 변동성 변화는 유동적
국내 주식시장 변동성은 충격의 성격에 따라
금리
상대적인 변동성 수준은 상이한 모습을 보여주
고 있다. 리만 사태 당시 전세계 74개국 증시
중 25번째 수준의 높은 변동성을 보였던 국내
환율
2008
2009
증시는 2010년 5월 그리스 구제금융 신청으로
2010
2011
2012
* 영구간은 I(리만 사태), II(그리스 구제금융 신청), III(미국 신용등급
음
강등), IV(유로존 불확실성 확대)를 나타냄.
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
22
LG Business Insight 2012 9 5
모습을 나타내고 있으며, 특히, 최근 유로존
불확실성 확대 충격에 대해서는 리만 사태의
5
4
3
2
1
0
5
4
3
2
1
0
Ⅱ
충격에 대한 변동성 수준이 꾸준히 감소하는
인한 충격 당시에는 51번째로 매우 개선된 모습
을 보여주었다. 그러나 2011년 8월 미국신용등

2. 동향과 진단
우리나라 주식시장은 대외 충격에 대해서
여전히 취약한 모습이다.
금융변수 변동성 분석방법
금융변수의 변동성은 금융시장의 대표적
그림 2 SP 500 및 VIX 추이와 기간 구분
가격변수인 주가(전세계 74개국 대표증시)
Ⅰ
Ⅱ
Ⅲ
Ⅳ
1,600
100
와 금리(42개국, 10년 만기 국고채 금리),
환율(47개국, 달러 대비 가치)의 일별자료를
80
SP 500(←)
1,200
대상으로 분석하였다. 먼저 GARCH 모형을
60
800
이용하여 각 금융변수의 일일변동성을 도출
40
한 후 해외로부터의 특정 충격이 있었던 기
400
20
VIX(→)
간 중 변동성의 평균수준을 비교하였다. 글
0
0
로벌 금융위기 이후 해외로 부터의 충격이
2008
2009
2010
2011
2012
주 : I기간(리먼 사태): 2008,8.28~2009.3.9, II기간(그리스 구제금융 신청): 2010.4.23~2010.7.2
있었던 시점은 SP 500 지수의 단기 변동
III기간(미국 신용등급 강등): 2011.7.7~2011.10.3. IV기간(유로존 불확실성 확대): 2012.4.2~2012.6.1
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
성을 나타내는 VIX(Volatility Index)가 일정
기간 큰 폭으로 상승하였던 시점으로 정했
다. 리만 사태(2008.9.15), 그리스 구제금융 신청(2010.5.2), 미국신용등급 강등(2011.8.2), 유로존 불확실성 확대
(2012.5.1) 등 총 4가지 이벤트를 선정하였다. 충격의 직접적 파장을 가늠하기 위해서 충격 직전의 SP 500 지수의
단기 고점과 충격발생 이후 단기 저점 사이로 기간을 설정하였으며, 자세한 기간은 그림 2와 같이 설정하였다.
급 강등 시에는 변동성 확대가 두드러지게 나
이지 않는 이유는 외국인 투자자의 영향력이
타나면서 변동성 순위가 16번째로 리만 사태
높고, 주요 기업들의 해외 매출 비중이 높기
당시보다 더 큰 충격을 받는 모습을 보여주었
때문인 것으로 보인다. 시총 상위 20대 기업이
다. 최근 유럽재정위기 우려에는 변동성 수준
주식시장(KOSPI 기준) 전체 시가총액의 약
이 재차 상대적으로 낮아지는 것으로 나타났
50%를 차지하는데, 외국인 보유주식의 약
다. 리만 사태와 미국신용등급 강등처럼 미국
발 충격에는 비교적 민감하게 반응하는 모습을
보여줬던 국내증시가 유럽발 충격에는 절대적,
상대적 수준에 있어서 모두 평균보다 낮은 변
동성을 보여주고 있기 때문에 주식시장의 변동
성 감소 여부를 평가하기 어렵다(표 1 참조).
이렇듯 우리나라 주식시장이 대외 충격에
대한 내성에 있어서 뚜렷한 개선의 모습이 보
표 1 주가의 기간별 변동성 크기와 순위
비교국가
평균(%)
2008 리먼사태
2.15
2010 그리스 구제금융 신청 1.26
2011 미국신용등급 강등
1.28
2012 유로존 불확실성 확대 0.94
분석 기간
한국
(%)
2.40
1.00
1.62
0.86
순위
(백분위)
25(34%)
51(69%)
16(22%)
42(57%)
주 : 건부 변동성의 기간 평균을 나타냄. 순위가 낮을 수록 변동성의
조
상대적 크기가 크다는 의미.
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
LG Business Insight 2012 9 5
23

3. 동향과 진단
우리나라 국채가 안전자산으로 부각되면서
금리의 하향안정화가 뚜렷하다.
그림 3 로벌 금융위기 이후 외국인
글
투자자의 주가에 대한 영향력 급증
2010년 이후 평균 0.48
을 보이다가 2012년 충격에는 리만 사태 당시의
0.4
1/3 수준인 0.57%로 변동성이 축소되면서 42
0.3
0.2
개 대상국 금리 중 5번째로 변동성이 낮은 모
위기 이전 평균 0.17
0.1
0
변동성이 급격히 축소된 후, 2011년 충격시에는
0.98%, 31번째로 변동성이 다소 확대되는 모습
0.6
0.5
그리스 충격시에는 0.71%를 기록하며 34번째로
습을 보여주었다(표 2 참조).
2007
2008
2009
2010
2011 2012
주 : 스피와 외국인 투자자의 주식 순매수와의 동태적 상관관계를
코
나타냄. 1에 가까울수록 상관관계가 높은 것을 나타내며, 0에 가
까울수록 상관관계가 작다는 것을 의미
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
금리의 변동성 축소와 동시에 수준 자체
도 미국 국채 등의 우량 국채들과의 동조화가
강해지고 있다. 유럽 재정위기로 인해서 선진
2/3가 이들 대형 우량주에 집중되어 있다. 시
국의 국가 신용도가 대거 하향 조정되면서 안
총 상위기업의 경우 해외 매출의 비중이 높기
전자산이 부족해진 반면, 상대적으로 경제 기
때문에 글로벌 경기에 기업 실적이 민감한데다
초여건이 탄탄한 우리나라 국채가 안전자산으
외국인 투자자의 보유 비중도 높아 글로벌 금
로 부각되고 있기 때문인 것으로 보인다. 특히,
융시장의 동향에 더욱 민감하게 반응한다. 특
대표적인 장기 투자기관인 해외 중앙은행과 연
히, 최근에는 주식시장의 전반적인 거래량이
기금들이 우리나라 장기 국채에 대한 수요를
떨어지면서 외국인 투자자의 프로그램 매매가
높여나가면서 금리의 하향안정세에 더욱 기여
주가에 미치는 영향력이 두드러지는 것으로 나
하는 모습이다. 2012년 7월말 현재 외국인의
타나고 있다. 향후 대외 충격 발생시 외국인
전체 채권 보유규모는 89.6조원을 기록하며
투자자의 매매행태가 국내 증시의 변동에 유의
사상 최대치를 경신하였다. 유럽 재정위기가
한 역할을 지속할 것으로 보인다.
쉽사리 해결되지 못할 것으로 전망되는 가운
데, 최근 우리나라 국가신용등급이 상향조정
국채 금리의 하향안정화 뚜렷
금리의 경우 주가와는 달리 변동성의 절대적
수준이 평균을 꾸준히 하회하는 가운데 상대
적인 수준도 대체로 낮아지는 모습이다. 리만
사태 당시에는 금리의 변동성 수준이 전체 42
개 대상국 중 22번째로 중간 정도의 수준을
보여주었다. 리만 사태 이후 충격에 대해서는
내성이 강해진 모습을 보여주고 있다. 2010년
24
LG Business Insight 2012 9 5
표 2 금리의 기간별 변동성 크기와 순위
비교국가
평균(%)
2008 리먼사태
1.66
2010 그리스 구제금융 신청
1.22
2011 미국신용등급 강등
1.58
2012 유로존 불확실성 확대
1.36
분석 기간
한국
(%)
1.52
0.71
0.98
0.57
순위
(백분위)
22(52%)
34(81%)
31(74%)
38(90%)
주 : 건부 변동성의 기간 평균을 나타냄. 순위가 낮을 수록 변동성의
조
상대적 크기가 크다는 의미.
자료 : Bloomberg, LG경제연구원

4. 동향과 진단
환율의 변동성이 극적으로 낮아진 것은
은행 부문의 대외건전성 개선과
외환 보유고 확충에 바탕을 두고 있다.
됨에 따라 우리나라 국채에 대한 수요는 한동
안 지속될 것으로 보인다.
표 3 환율의 기간별 변동성 크기와 순위
비교국가
평균(%)
2008 리먼사태
0.86
2010 그리스 구제금융 신청 0.59
2011 미국신용등급 강등
0.53
2012 유로존 불확실성 확대 0.42
분석 기간
환율의 변동성 축소는 가장 극적인 모습
환율은 주요 금융변수 중 변동성 축소가 가장
두드러진다(그림 4 참조). 2008년 리만사태
당시 브라질 헤알화에 이어 세계 두 번째로 높
한국
순위
(%) (백분위)
1.76
2(4%)
1.07 5(11%)
0.54 24(51%)
0.36 30(64%)
주 : 건부 변동성의 기간 평균을 나타냄. 순위가 낮을 수록 변동성의
조
상대적 크기가 크다는 의미.
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
은 수준의 변동성을 보여줬던 원화 환율은
2010년 그리스의 구제금융 신청 당시까지도
거시건전성 정책이 환율 변동성 완화에 기여
세계 5번째로 높은 변동성을 나타내었다. 특
대외충격에 대해서 환율의 변동성이 극적으로
히, 리만 사태 때에는 주가와 금리 모두 높은
낮아진 것은 은행 부문의 대외건전성 개선과 외
변동성을 나타낸 반해 2010년 그리스 구제금
환 보유고 확충에 바탕을 두고 있다. 은행부문
융 충격 당시에는 주가(74개국 중 51위)와 금
의 대외건전성은 리만 사태 당시보다 크게 개선
리(42개국 중 34위)의 변동성 수준이 매우 안
된 모습을 나타내고 있다. 리만 사태 직후인
정된 상황이었음에도 불구하고, 환율의 변동
2008년 9월 말 총외채 대비 단기 외채는
성은 매우 높은 수준을 나타냈다. 그러나 2011
51.9%, 외환보유액 대비 단기외채는 79.1%에 육
년 미국 신용등급 강등 충격 시에는 환율의
박하였다. 최근 동 지표가 각각 33.8%, 45.3%
변동성이 세계 평균수준으로 개선되었고, 최
까지 줄어들며 양호한 모습을 나타내고 있다.
근 유로존 위기가 고조될 당시에는 전체 47개
글로벌 금융위기 이후 도입되었던 거시건
국가 중 18번째로 낮은 수준의 변동성을 나타
전성 정책 또한 유효했던 것으로 평가된다. 특
내며 안정화되는 모습이다.
히, 자본유출입 완화 정책 ‘3종 세트’1 중 2010
그림 4 환율의 변동성 급격히 축소
(%)
1.76
전체평균
한국
비교국 중 최고치
비교국 중 최저치
1.07
0.86
0.59
2008
리먼사태
0.53
2010
그리스
구제금융
신청
자료 : Bloomberg, LG경제연구원
0.54
2011
미국
신용등급
강등
년 10월에 시행된 은행의 선물환포지션 한도
도입의 영향이 컸던 것으로 보인다. 리만 사태
와 2010년 5월 그리스 구제금융 신청 당시 자
본유출을 주도하며 금융시장의 불안을 초래한
주요 원인은 은행 단기차입금이 급격히 회수되
0.42
0.36
2012
유로존
불확실성
확대
는데 있었다. 위기이전 급증했던 단기차입금은
선물환 매입를 위한 외은 지점 및 국내 은행의
1 물환포지션 한도 도입(2010년 10월), 외국인 채권투자 과세 환원(2011
선
년 1월), 외환건전성 부담금 시행(2011년 8월)을 말함.
LG Business Insight 2012 9 5
25

5. 동향과 진단
대외충격에 대한 국내 금융시장의 내성이 강화된 모습을
보여주고 있으나 긴장의 끈을 놓지 말아야 한다.
그림 5 외 충격시 외국인 자금의 유출
대
규모도 축소
영향이 제한적이었던 것을 들 수 있다. 그러나
(억달러)
차입금
200
히 금융시장의 불안요소이다.
주식 및 채권투자
선물환포지션 한도 도입
(2010년 10월)
건전성의 이면에 자리잡고 있는 취약성은 여전
100
Ⅰ
0
Ⅲ
-100
Ⅳ
Ⅱ
최근 대외충격에 대해서 국내 금융시장의 내성
이 강화된 모습을 보여주고 있으나, 아직 낙관
-200
-300
금융시장의 변동성 확대 가능성 여전
2008
2009
2010
2011
2012
자료 : 한국은행, LG경제연구원
하기에는 이르다. 리만 사태 이후 대외 충격의
크기가 전반적으로 약화되어 왔으나, 유로존,
외화 단기차입의 영향이 큰 것으로 나타났다.
미국 등 선진국뿐만 아니라 신흥국 경제의 불
선물환포지션 한도 규제는 단기 외화차입을 억
확실성이 증가하고 있기 때문에 향후 더 리만
제함으로써 위기 시 외화유동성의 과도한 회
사태에 버금가는 충격이 발생할 가능성을 배
수를 원천적으로 방지한 것으로 보인다. 동 규
제할 수 없다.
제가 도입된 이후 두 차례의 충격에 대해서 외
주식시장은 여전히 외국인 투자자에 의해
환시장이 안정적일 수 있었던 이유도 이전의
서 주가의 향방이 좌우되고 있으며, 주요기업
충격시기에 비해서 차입금의 유출이 크게 감소
의 실적이 글로벌 경기와의 연계성이 커지면서
했기 때문인 것으로 보인다(그림 5 참조).
대외충격의 전이가 용이한 환경이다. 우리 정
최근 Moody’s는 우리나라 국가신용등급
부의 재정건전성을 바탕으로 국채가 안전자산
을 사상 최고등급인 “Aa3”로 상향조정하였다.
으로 인식되면서 국채 금리의 하향안정세가 뚜
주요 선진국의 신용등급이 강등되는 상황에서
렷해지고, 최근 높아진 신용등급과 함께 우리
이례적이다. 선진국 대비 양호한 재정건전성,
경제의 위상도 한단계 올라간 것으로 평가되
높은 경제회복력과 수출경쟁력, 은행부문의
나 스페인, 아일랜드와 같이 민간부문의 부채
외화건전성 향상과 외환보유고 확충, 지정학적
가 정부부문의 부채로 전이되면서 국가신용등
위험 감소 등이 국가신용등급 조정의 배경으
급의 강등이 발생한 사례가 적지 않다. 우리
로 작용하였다.
경제의 경우에도 가계부채의 부실 우려가 지
최근 금융시장의 변동성 축소 흐름은 우
리 경제의 기초여건에 대한 Moody’s의 평가와
문제도 리스크 요인으로 잠복하고 있다. 또한
맥락을 같이 하는 것일 수 있다. 대표적인 예로
원화의 국제화가 미비한 상황에서 대외의존도
지난해 말 김정일 국방위원장 사망 등과 같은
가 높은 우리 경제의 특성상 외화유동성에 대
북한의 지정학적 리스크가 금융시장에 미치는
26
속적으로 제기되는 가운데 기업부문의 부채
한 긴장의 끈을 놓지 말아야 한다. www.lgeri.com
LG Business Insight 2012 9 5