Come abbiamo visto la scorsa settimana gli economisti non sono nemmeno così particolarmente bravi nel raccontarci quello che è successo durante l'anno che è appena passato e tanto meno nel raccontarci quello che deve ancora arrivare. (E spesso vediamo dei bilanci nazionali che pretendono di fare delle previsioni a dieci o più anni.) Il concetto di base è piuttosto semplice. Vi è la necessità di prevedere dei ricavi e dei costi. Delle due, le spese sono la cosa più semplice da prevedere. La maggior parte delle spese del governo sono voci di un bilancio. "Si prevede di spendere $5 miliardi di dollari all'anno per la manutenzione di strade e ponti, $1 miliardo di dollari per i parchi nazionali, $925 miliardi dollari per la difesa, ecc." Anche i costi della Social Security sono semplici da prevedere. La sanità invece comporta un sacco di stime, ed infine i costi inerenti alla disoccupazione salgono e scendono in relazione all'economia.

1. SCENARI FINANZIARI
JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE
Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital
Ipotizziamo di stare in un mondo perfetto
di John Mauldin | 13 aprile 2013 - Anno 4 - Numero 12
In questo numero:
Ipotizziamo di stare in un mondo perfetto
Gli oggetti guardati dallo specchietto retrovisore sono più grandi ....
Una recessione immaginaria
La pace ai giorni nostri?
La spesa pubblica per singola famiglia supera il reddito medio delle famiglie
Che cosa volete che vi dica?
Las Vegas, Singapore, San Francisco e Carlsbad
Un ingegnere, un chimico e un economista sono bloccati su un'isola deserta. Essi stanno
morendo di fame, quando miracolosamente trovano un pacco che è pieno di cibo in
scatola. A quel punto si domandano che cosa fare? Analizzano il problema e cercano di
mettere assieme tutte le loro competenze cercando di capire che cosa possono fare.
Nel cercare una soluzione, l'ingegnere suggerisce di cercare semplicemente una roccia e
provare a colpire le lattine fino a quando queste non si rompono. "No, no!" Dicono il
chimico e l’economista piangendo, "faremmo cadere troppo cibo e a quel punto gli uccelli
se lo porterebbero via!"
Dopo avere fatto un po' di riflessioni, il chimico suggerisce loro di accendere un fuoco e di
riscaldare le lattine. La pressione che si genererà all’interno delle lattine le farà aprire ed
inoltre il cibo si riscalderà in modo adeguato. Ma a quel punto l’ingegnere e l’economista,
sottolineano giustamente che probabilmente le lattine esploderanno ed il cibo si
disperderà in tutta la spiaggia.
A quel punto l'economista dopo aver attentamente studiato le lattine e letto le etichette
inizia scarabocchiare una serie di equazioni sulla sabbia, fino ad arrivare a coprire tutta la
spiaggia. Dopo aver riflettuto per lungo tempo in modo eccitato dice, "Ho capito! Ho
trovato la soluzione!" come potete vedere da quest'ultima equazione. A quel punto gli
chiedono di fornirgli la spiegazione, ma a causa del fatto del fatto che non vedono l'ora di
poter finalmente fare un buon pasto questo li porta a dar particolarmente credito alla
nuova tesi dell'economista.
A quel punto l'economista si schiarisce la voce e incomincia a spiegare: "In primo luogo
ipotizziamo che possiamo aprire ..."
Non so quanto vecchia sia questa storia, ma certamente risale al momento in cui gli
economisti hanno scoperto la matematica e i modelli, ossia il momento in cui gli
economisti hanno sviluppato una particolare invidia verso la fisica e così hanno deciso che
avrebbero voluto essere maggiormente considerati più come degli scienziati piuttosto che
dei filosofi. Questa settimana continuiamo ad analizzare i dati e i modelli sviluppati da degli
economisti, al fine di comprenderne l'utilità e i loro limiti. I dati che esamineremo questa
settimana sono quelli relativi alle previsioni di bilancio degli Stati Uniti per il 2014,
previsioni che sono appena state rilasciate questa settimana dal Presidente. Mentre può
sembrare che le previsioni di bilancio della Camera e del Senato possano essere molto

2. divergenti, tra loro ci sono alcune somiglianze di fondo ed anche piuttosto inquietanti.
In particolare le tre proposte fanno delle ipotesi molto lontane dal mondo reale. Non
importa quale versione preferite, ma tutte sono carenti in termini di precauzioni di base e di
coperture che quelli di noi che normalmente contribuiscono alla preparazione dei bilanci
familiari e aziendali si assicurano di includere nelle proprie previsioni. Considerando il fatto
che potrebbero essere scritti dei libri sulle ipotesi di base che sono state prese in esame
su queste proposte di bilancio, noi prenderemo in esame (spero in modo molto contenuto)
solo alcune delle problematiche che emergono in modo più marcato.
Ipotizziamo di stare in un mondo perfetto
Come i nostri naufraghi avevano a disposizione un abbondanza di cibo in scatola, ma
senza disporre di un apriscatole, una previsione di bilancio si trova di fronte al problema di
dover predire il futuro fiscale di un sistema economico reale in modo molto approssimativo
e senza il disporre di una sfera di cristallo. E come abbiamo visto la scorsa settimana gli
economisti non sono nemmeno così particolarmente bravi nel raccontarci quello che è
successo durante l'anno che è appena passato e tanto meno nel raccontarci quello che
deve ancora arrivare. (E spesso vediamo dei bilanci nazionali che pretendono di fare delle
previsioni a dieci o più anni.)
Il concetto di base è piuttosto semplice. Vi è la necessità di prevedere dei ricavi e dei costi.
Delle due, le spese sono la cosa più semplice da prevedere. La maggior parte delle spese
del governo sono voci di un bilancio. "Si prevede di spendere $5 miliardi di dollari all'anno
per la manutenzione di strade e ponti, $1 miliardo di dollari per i parchi nazionali, $925
miliardi dollari per la difesa, ecc." Anche i costi della Social Security sono semplici da
prevedere. La sanità invece comporta un sacco di stime, ed infine i costi inerenti alla
disoccupazione salgono e scendono in relazione all'economia.
Viceversa i ricavi sono un po' più complicati da prevedere. Le entrate fiscali si basano sul
reddito, ovviamente salgono e scendono in relazione ai redditi, così come le imposte sulle
società e quelle sulla Previdenza Sociale e sul Medicare. Se ci fosse poi una recessione le
entrate a quel punto diminuirebbero. Se ci fosse invece un boom economico, a quel punto
le entrate potrebbero rivelarsi essere anche migliori del previsto. Credo di ricordare che a
metà degli anni '90 alcuni economisti avevano previsto che per il resto del decennio la
crescita dell'economia sarebbe stata piatta o tendente verso il basso - invece abbiamo
avuto un boom. A metà del decennio scorso io ho previsto che avremmo avuto un
economia che tendeva a cavarsela e per me questo significava un 2% di crescita del PIL,
e quindi in calo rispetto alla media del 3% che avevamo sperimentato per diversi decenni.
Ora scopro che aver detto il due per cento probabilmente sono stato un po' troppo
ottimista, anche se mi ricordo molte persone che mi dicevano che ero troppo ribassista.
Sarei molto felice se riuscissimo a raggiungere nel decennio in corso un 2% di crescita
media. Come ho scritto qualche mese fa (sia qui che qui), ci sono diverse persone che
fanno delle previsioni e che sono molto considerati, tra cui Jeremy Grantham e Robert
Gordon, che pensano che molto probabilmente avremo solo un 1% di crescita (o forse
anche meno!).
Lo scorso anno abbiamo avuto un tasso di crescita reale al netto dell'inflazione pari al
1,7%. Nel 2012 la crescita nominale è stata pari al 3,5% e questo è stato il dato più basso
dalla fine della seconda guerra mondiale. Quindi come faranno le nostre intrepidi
previsioni di bilancio nel prevedere i prossimi dieci anni? Non convinti che le attuali

3. tendenze in atto continueranno, si sono messi degli occhiali rosa per cercare di fornirci
delle luminose promesse che ci possano così far presagire una spettacolare crescita.
Giovedì scorso David Malpass ha scritto sul Wall Street Journal che le previsioni di budget
di Obama per il 2013 danno un 3,6% di crescita entro il 2016, con le entrate fiscali che
aumenteranno del 50%. Ma Obama può essere considerato come un abbastanza
conservatore se si guardano alle proiezioni di budget del Congressional Office (CBO).
Il prossimo grafico arriva da un lavoro fatto da Veronique de Rugy. Essa ci mostra che le
proiezioni del CBO ci dicono nel 2013 la crescita rallenterà arrivando al 1,4% ma poi
passerà al 4,2% TRIPLICANDO nei prossimi tre anni! Per gli anni 2015-2017 si prevede
che la crescita degli Stati Uniti sarà del 4% medio all'anno. Ma quella che si sta
prevedendo è la crescita reale non quella nominale.
Ho letto l'ultimo rapporto del CBO e se volete leggerlo anche voi potete cliccare qui. Potete
trovare questi dati partendo da pagina 40 in poi.
Il prossimo grafico è quello di pagina 41 delle 77 pagine di cui è composto il rapporto, che
contiene delle ampie spiegazioni su come arrivano alle loro varie previsioni di spesa e di
ricavo. Vorrei sottolineare che sono coerenti, nel senso che loro non proiettano dei bassi
tassi di interesse nel corso del loro boom economico che prevedono per i prossimi anni.
Invece l'amministrazione Obama prevede nelle proprie previsioni di bilancio che i tassi di
interesse saranno nel 2016 solo al 1,2%, supportando una crescita del 3,6% (e un
inflazione pari a solo il 2,2%). Quindi questa sarebbe una FED molto accomodante.

4. Comunque e in entrambi i casi si prevede che i costi per gli interessi possano crescere in
modo drammatico durante il prossimo decennio, più del doppio in termini reali. In termini
nominali, si prevede che i costi per i tassi d'interesse aumenteranno di quasi quattro volte,
da una spesa corrente pari a $224 miliardi di dollari agli $857 miliardi previsti! Ciò significa
che si prevede che i costi per i tassi d'interesse potrebbero crescere di circa il 16% entro la
fine di questo decennio.
L'aumento del debito (in termini di dollari) insieme ad un prevedibile e sostanziale aumento
dei tassi di interesse mentre l'economia tende a rafforzarsi, si prevede che generi un netto
aumento di quanto deve esser pagato per gli interessi sul debito. Le proiezioni del CBO, in
relazione all'attuale normativa, prevedono che la spesa annuale del governo per gli
interessi raddoppierà in termini di percentuale sul PIL dal 1,5 per cento nel 2014 al 3,3 per
cento nel 2023, una percentuale che è stata superata una sola volta negli ultimi 50 anni.
(CBO)
Vorrei sottolineare che sia le ipotesi del CBO che dell'amministrazione Obama sono molto
più ottimistiche di quelle degli economisti della Federal Reserve (rispetto alle proiezioni). E
il track record della Fed ci dice che in media hanno previsto una crescita del PIL del 2,1%
superiore a quello che poi è realmente avvenuto, e questo appena un anno fà.
Questa settimana Philippa Dunne & Doug Henwood di The Liscio Report mi hanno fornito

5. questo sorprendente dato che hanno così commentato:
Che cosa implica questa cosa per il futuro? Dal momento che i tempi di ritiro del QE
dipendono in larga misura da questi principali indicatori economici, si dovrebbe quindi
ipotizzare che le previsioni della Fed per quanto riguarda l'evoluzione futura siano poco
attendibili. Date le difficoltà che hanno dimostrato di fare delle previsioni ad un anno e
anche meno, le future previsioni a due o più anni sembrano particolarmente discutibili.
(Per comprovare che le previsioni della CBO sono poco attendibili siamo tornati indietro a
vedere quelle del 2007, dove la previsione di quello che sarebbe avvenuto nei due anni
successivi è stata sostanzialmente una perdita di tempo.) Poiché la maggior parte delle
previsioni tendono ad essere delle estrapolazioni del presente e del recente passato, i
tempi per il ritiro del QE è probabile che siano più dipendenti dalla reale traiettoria dei
principali indicatori economici rispetto a come loro invece si immaginano il futuro.
Anche se almeno un economista del CBO ha pensato che fosse una perdita di tempo fare
anche solo delle previsioni a due anni, loro hanno comunque deciso di fare delle proiezioni
a dieci anni. Quanto sono ottimisti? Bene andiamo ad analizzare il database FRED della
Fed di St. Louis (uno strumento meraviglioso e una delle più importanti fonti di dati
disponibili gratuitamente).
Questa è la variazione percentuale del PIL anno su anno a partire dal 1940. Si noti che
dobbiamo tornare al 1960 per trovare un periodo in cui il PIL è cresciuto del 4% per tre
anni consecutivi. In realtà dobbiamo tornare al 1969 per trovare anche solo un anno in cui
c'è stata una crescita del 4%!
Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpinvestments.com - è la società
partner di John Mauldin per il mercato Europeo.
Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il

6. mercato Italiano.
Gli oggetti guardati dallo specchietto retrovisore sono più grandi ....
Avere delle ottimistiche proiezioni del PIL significa che qualsiasi proiezione di fatturato si
ipotizzi questa alla fine sarà troppo ottimista. Data l'incapacità da parte del governo
federale di effettuare un forte controllo sulle spese e dato il suo track record di previsione
dei costi è molto probabile che le spese siano sottovalutate, rendendo a quel punto gli
effettivi disavanzi molto più grandi di quanto ci si aspetti. Un esempio: abbiamo già visto
che i costi dell'Obamacare sono aumentati di oltre il 40% rispetto alle proiezioni di appena
due anni fa.
Una recessione immaginaria
Tornate indietro e guardate il grafico che abbiamo appena riportato qui sopra. Notate le
aree ombreggiate in grigio. Quelle sono le recessioni. Ora notate che non c'è mai stato un
decennio senza una recessione e che la maggior parte di questi ne hanno due. Obama, il
Senato e la Camera sono convinti di aver vinto il virus della recessione e di essere in
grado di non prendere nel prossimo futuro questa malattia economica.
Volete fare una scommessa sugli Stati Uniti, ossia che in qualche modo non supereranno
il resto di questo decennio senza una recessione?
Ma questa è esattamente la scommessa che il Congresso e Obama stanno facendo con le
vostre tasse. I loro bilanci presentano per i prossimi dieci anni un aumento delle spese. E
se dovessimo incappare in una recessione dovranno prevedere dei deficit ancora più
grandi. La loro argomentazione sarà quella che non potremo ridurre il deficit di bilancio nel
corso di una recessione perché tutto ciò peggiorerebbe le cose! L'austerità non funziona,
lo sappiamo tutti.
Che cosa succederebbe se incappassimo in una recessione? Naturalmente i ricavi
scenderebbero. La disoccupazione aumenterebbe così come i costi associati ed anche i
sostegni per la disoccupazione.
Guardate il grafico qui sotto. Sono le previsioni del CBO che prevede che il PIL riprenderà
la sua normale trendline, invece di limitarsi a crescere ad un livello inferiore; ed è da
questo che ottengono i loro osceni e rosei aumenti del 4%.

7. Che cosa accadrebbe se invece arrivasse una recessione? Non solo non torneremmo a
quella tendenza ma saremmo alla deriva, molto lontano da essa! Prendiamo poi in
considerazione le proiezioni del CBO che prevede una crescita del PIL pari al 5% per tre
anni consecutivi al fine di farci tornare alla tendenza originale? Non sarebbe molto più
assurdo di quello che stanno già facendo ora.
La realtà è che nessun politico o le agenzie governative è in grado di prevedere una
recessione. Nessuno di noi sa quando ci sarà la prossima recessione. Teoricamente,
potremmo andare avanti per altri 10 anni senza vederne una. E' anche possibile che il
governo riveli che ci sono davvero gli alieni nell'Area 51. Lascio a voi decidere quale sia la
cosa più probabile.
Pur riconoscendo che la previsione di una recessione è impossibile e politicamente non
vantaggiosa, sarebbe bello se coloro che fanno le previsioni e i politici dovessero
ammettere la possibilità di far registrare dei ricavi inferiori alle stime e contemplare ciò che
potrebbe accadere se la recessione venisse a bussare alla nostra porta. Mentre gli Stati
Uniti si avvicinano ad un livello del debito veramente debilitante, a questo punto vorrei
chiedere a loro: "Volete dirci quale è il vostro piano se dovessimo sperimentare una
recessione piuttosto che un'espansione?"
Posso sentire la risposta: "Non vogliamo speculare rispetto a delle possibili recessioni.
Questo è inutile. "Ma la mia controreplica sarebbe:" Voi siete comunque disposti a
speculare sul fatto che non avremo una recessione e che cresceremo ad un tasso che non
si vede da oltre 40 anni, nemmeno durante gli anni del boom di Reagan e Clinton. Come
mai speculate su questo? "(Dov'è Nixon quando abbiamo bisogno di lui? O è stata merito
della crescita durante il regno ereditato da Kennedy e Johnson? O era solo la produttività

8. americana che è cresciuta?)
La pace ai nostri giorni?
Si prevede che il bilancio della difesa subirà una contrazione di circa il 13% tra il 2011 e il
2014 facendo scendere ogni anno il suo peso percentuale sul PIL. La liberale Brookings
Institution sostiene che il bilancio di Obama non è realistico in quanto taglia troppe spese.
Le proiezioni di spesa del presidente sono ancora meno realistiche. Tra il 2013 e il 2023 le
spese per la difesa dovrebbero diminuire del 40 per cento in percentuale sul PIL, cioè dal
4,0 per cento al 2,4 per cento, mentre i programmi non inerenti alla difesa dovrebbero
diminuire di un terzo, dal 3,7 per cento al 2,5 per cento. Questo è a malapena
immaginabile, ma altamente improbabile. Nel corso dell'ultimo mezzo secolo le spese per
la difesa non sono mai state al di sotto del 3 per cento del PIL, nemmeno negli anni subito
dopo la caduta dell'Unione Sovietica e dopo 11 settembre 2001. La spesa non inerente
alla difesa non è mai scesa al di sotto del 3,2 per cento, un livello raggiunto solo verso la
fine dell'amministrazione Clinton. (Durante l'era di Reagan non è mai stata al di sotto del
3,5 per cento.) E' difficile credere che le proposte di Obama ci permetterebbero di
soddisfare sia le nostre esigenze di sicurezza di base sia di conseguire il livello degli
investimenti pubblici che contribuirebbero a sostenere la crescita economica.
In breve anche con sostanziali incrementi dei ricavi, la pressione che arriverà dai
programmi assistenziali e dal debito sta portando il nostro paese a dovre affrontare un
cambiamento nell'immediato futuro. Ciò che vogliamo o che stiamo sostenendo comporta
delle sfide che saremo disposti ad accettare? Prima di impantanarsi in tecnicismi questo è
l'argomento che dovremmo affrontare. (Brookings Institution)
La spesa pubblica per singola famiglia supera il reddito medio delle
famiglie
Nel 2010, secondo i numeri pubblicati dal Census Bureau e dal Office of Management and
Budget (OMB), la spesa netta da parte del governo negli Stati Uniti è stata pari a
$5.942.988.401.000. Pari a $50.074 per ciascuna delle 118.682.000 famiglie del paese.
In quello stesso anno, secondo il Census Bureau, il reddito familiare medio è stato pari a
$49.445. Ciò significa che la spesa totale netta delle Amministrazioni pubbliche per
famiglia ($50,074) ha superato il reddito medio delle famiglie ($49.445) di $629 ... Nel
2000 il rapporto tra spesa pubblica e reddito familiare era profondamente diverso. I dati del
Census Bureau e del OMB hanno evidenziato che la spesa era pari a $3.239.913.876.000.
Che equivaleva a $29.941 per ognuna delle 108.209.000 famiglie. Nel 2000 il reddito
familiare medio è stato pari a $41.990 ... (Un interessante e-book dal titolo Completely
Predictable)
Che cosa volete che vi dica?
La barzelletta più vecchia sugli economisti è questa: un uomo d'affari intervista un
matematico, un contabile e un economista. E gli chiede: "Che cosa fa 2 + 2?" Il
matematico risponde: "Esattamente 4." Il ragioniere risponde "A seconda di quale sia il
vostro interesse, gli ammortamenti e le tasse il dato potrebbe essere circa 2."

9. L'economista si avvicina alla porta, la chiude e la blocca, chiude le tende e si avvicina a
loro e gli chiede a bassa voce, "Che cosa volete che vi dica?"
Le previsioni di bilancio sono un po' come questa barzelletta. Un politico vuole mettere in
atto una certa politica di riduzione. Vuole fare delle ipotesi che siano a suo vantaggio. Così
chiama un economista che risponde cortesemente, "Hai bisogno di una crescita del 4%
per raggiungere questo obiettivo? Nessun problema. Ecco i dati e i calcoli necessari per
avvalorare la tua ipotesi."
Il CBO dovrebbe essere politicamente neutrale. E lo è: tali proiezioni del 4% sono a favore
di entrambe le parti. Se si prevedesse una crescita del 2% del PIL reale per i prossimi otto
anni, l'agenzia verrebbe sciolta. E con le proiezioni di Jeremy Grantham o (del professore
della Northwestern University) Robert Gordon pari a 1% o con quelle di Bill Gross che
sono pari al 1,5% le proiezione del CBO salterebbe completamente in aria.
Gli economisti del governo vorrebbero un mondo perfetto: senza recessioni, in pace,
senza la necessità di preoccuparsi dei fastidiosi piccoli problemi della difesa, una
disoccupazione in calo, poter aumentare le entrate fiscali con la spesa pubblica è già da
un bel pezzo fuori controllo, con i tassi di interesse sotto controllo, un deficit che continua
a ridursi e così via.
Non è facile essere un economista. Ti piacerebbe passare la vita fingendo di poter predire
il futuro e di sapere ancora cosa è M1? E' assolutamente necessario che noi facciamo
delle previsioni con un approccio responsabile alla spesa pubblica, ma abbiamo bisogno di
essere più scettici e usare il buon senso nei nostri budget al fine di poter prevedere ogni
tanto qua e là un giorno di pioggia.
I Liberal-socialisti in Svezia permettono alle pensioni di crescere o diminuire in funzione
del PIL. Hanno fatto questa difficile scelta nel bel mezzo di una crisi del credito. Forse
anche noi dovremmo fare ora una scelta difficile.
Aspettiamo di vedere che le nostre previsioni sono sbagliate prima di adottare l'ennesima
"soluzione" temporanea per poi adottare un'altra previsione che si rivelerà anch'essa
sbagliata. Mi congratulo con i recenti tentativi di DC al fine di arrivare a una soluzione sul
deficit e sul budget, ma dove sono i leader che vogliono scendere in campo con delle
previsioni?
Las Vegas, Singapore, San Francisco e Carlsbad
Mentre leggerete questa lettera sarò a Las Vegas insieme al mio medico, Mike Roizen, ad
un evento di raccolta fondi a favore del Cleveland Clinic. All'evento parteciperanno Sir
Michael Caine e Quincy Jones che compiono 80 anni. Nati nello stesso anno, stesso
mese, stessa ora, e a pochi minuti l'uno dall'altro. Michael Caine è uno dei miei attori
preferiti.
Tornerò Lunedì per preparare la valigia per il mio viaggio a Singapore. Mi è stato detto che
alla conferenza, sponsorizzata da Saxo Capital Markets e The Business Times, si è
raggiunto il tutto esaurito. Starò con vecchi amici come Grant Williams e il suo compagno
Steve Diggle e Simon Hunt, che è una fonte di conoscenza inesauribile per quanto
riguarda la Cina.

10. Ripartirò da Singapore Venerdì sera e poi mi fermerò a San Francisco per fare un
intervento alla National Association of Surety Bond Producers, prima di tornare a casa.
La settimana successiva dal 1-3 maggio, andrò a Carlsbad per la mia 10° Conferenza
annuale sulle strategie d'investimento (abilmente gestita dai miei partner di Altegris
Investment).
E' tardi e ho bisogno di premere il pulsante di invio. Devo riposarmi prima di salire su
quell'aereo. Buona settimana.
Il vostro analista che ha voglia di muoversi,
John Mauldin
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