More Related Content
Similar to 陽明海運公司財務報表分析.pdf
Similar to 陽明海運公司財務報表分析.pdf (20)
More from ssuser3b8383 (6)
陽明海運公司財務報表分析.pdf
- 2. 目錄
1. 公司簡介
1.1 公司概述
1.2 公司致股東報告書的重點
1.3 財務特性
1.4 投資行為分析
1.5 經營策略探討
2. 償債能力分析
2.1 短期償債能力
2.2 長期償債能力
2.3 小結
3. 獲利能力分析
3.1 獲利能力比率分析
3.2 杜邦分析
3.3 小結
4. 盈餘品質分析
4.1 從損益表結構談起
4.2 盈餘品質分析
4.3 公司治理
4.4 小節: 利用 EPS 的歷史資料，可以預測個案未來的獲利嗎?
5. 進階分析
5.1 產業基本分析
5.2 利用現金流量表分析公司近幾年目前所處的狀態(成長、成熟或者衰
退)
5.3 影響未來獲利或成長的攸關因素為何?
5.4 成長預期(從投資經營策略談談公司獲利成長的可能性及狀況)
5.5 可能面對的威脅或風險
6. 總結
6.1 請利用過去 10 年之年報酬率計算年平均算術平均報酬、幾何平均報
酬及標準差
6.2 自訂離上台報告最新之日期，計算最近 10 天、30 天、半年及 1 年
累積報酬
6.3 請評估公司近 3 年股價走勢
6.4 市場基礎評價法
6.4 站在銀行的角度，你會與個案公司往來嗎?
6.5 站在投資人的角度，你會投資公司的股票嗎?
# 修課心得/工作分配表/參考資料
- 3. 1. 公司簡介
1.1 公司概述
陽明海運主要經營業務為提供客戶貨櫃海運輸出的服務，船隊以貨櫃船為
主，航線涵括亞、歐、美、澳、非各洲，於 100 個國家中，設立於 241 個據
點，經營業務範圍包含海運承攬運送、倉庫、碼頭、拖船、駁船、貨櫃集散場
站業務之經營；船舶之修理、租賃、買賣業務之經營；貨櫃及車架之修理、租
賃、買賣業務等。光明股份有限公司為集團旗下子公司，經營散裝裝船運輸業
務，其以論時出租或論程出租方式承載鐵礦砂、煤炭及穀物等大宗貨物，而另
一子公司好好物流國際物流股份有限公司為其為整併下游端而成立。
此外，陽明海運為強化運輸效率，於臺灣高雄及臺北港、美國洛杉磯及歐
洲比利時安特衛普等港口投資經營專用貨櫃碼頭，透過與其他知名船公司合
作，利用全球經營整合效能，使其業績穩定成長，目前為全球第八大海運公
司。
1.2 公司致股東報告書的重點（2020 年）
(1) 總體經貿狀況
2020 年的國際航運市場仍然處於供過於求，同時由於新冠肺炎疫情的影
響，各國封城導致貨物需求以及貨櫃運輸劇減。還好到了下半年因為防疫落實
使得景氣回溫，貨櫃航運業出現需求回補。2020 年 GDP 萎縮幅度約為 3.5%左
右的同時貿易量萎縮幅度大約是 9.6%到 11.5%之間。美中兩國到了 2020 年仍持
續存在對立，另外 RCEP 的簽訂以及中歐投資協定的達成使得國際貿易壁壘升
高。2020 年國際原油的價格達到了每桶 57~64 美元，全年跌幅 20%。
2020 年航運需求量下跌趨緩，而艙位供給的成長量也較前一年下跌。而根
據波羅的海乾散貨指數(BDI)的變化量則較前一年相比下跌 21%。不過 2020 年需
求增長率為 0.2%低於供給增長率 3.7%，呈現供需失衡。
(2) 營業計劃實施結果
2020 年陽明海運實施營業計劃，20 呎標準貨櫃(TEU)的營運量下跌大約 6.6%。
不過由於公司推行各項策略，稅後淨利為 119.77 億元，整體營業結果優於預
期。
(3) 未來目標
由於對於 2021 年全球經貿的情勢普遍預估為會反彈，雖然全球景氣自負成
長中復甦，但新冠疫情的復燃以及中美政策變化仍存在疑慮，對於外來一年的
全球經貿仍抱持謹慎看法。同時，在供需方面的預測也是持續供大於求。
故陽明海運航線 2021 年經營目標採取保守態度，調整各現有航線以強化績
效。同時改善營運流程以提升效率、資訊系統的整合與升級、尋找新的投資機
會與朝向永續經營努力為 2021 年的努力目標。
- 4. 1.3 財務特性
(1) 資產負債表：
A. 資產
a. 流動資產部分，陽明的現金及約當現金所占的比例較高，約在 13%左右，
代表該公司仍有較多的現金部位可以自由使用。
b. 非流動資產方面，可以看到占比最高的項目是不動產、廠房及設備，在
107 以及 108 年底都有 38%的比例，可以看到陽明這間公司有將近一半以
上的資產都在這個項目中，造成此現象的原因是基於該公司的業務性質。
立一個占比較重大的項目是使用權資產的項目，約佔總資產 30%的比例，
該項目只要是由融資、租賃的項目組成。值得一提的是，在 107 年以前的
資產負債表並沒有這個項目，這時由於陽明在 108 年改變採用的會計政策
所導致。
- 5. B. 負債
a. 負債的部分，陽明在流動負債僅一年內到期之長期負債有大約 8%的比例，
其餘大部分都被歸類在非流動負債較多。
b. 非流動負債的部分，陽明在避險之金融負債與長期借款與應付公司債。所
占比例最多，約占整體的兩成。
c. 避險之金融負債是合併公司指定部分美元計價之租賃合約作為規避未來美
元營業收入匯率波動之避險工具，這個項目同樣是由於 108 年對於租賃所
採用的會計政策改變才出現的。
總結來說，從資產負債表來看，陽明留有一定比例的現金部位可以自由使
用，所以推測短期借款的部分因此較少；資產大部分都在不動產或與其相關的
租賃項目上，因此我認為陽明主要將重心放在與其業務相關的部位；而負債部
分則大多為長期借款以及避險之金融負債，而後者是因 108 年會計政策改變才
被曾借出來的。
- 7. 1.4 投資行為分析
(1) 採成本與市價孰低法(股權低於 20%以下)
A. 其「透過損益案公允價值衡量之金融工具—非流動」會計科目之金融資產
為國內上市(櫃)公司股票以及基金受益憑證，其比例佔流動資產並不是特別
高，表示其為一般短期獲利型投資並非長期投資。
B. 其「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產—非流動」會計科目之
主要投資項目為國內權益工具投資，由財報中可看出其投資之公司大多為
與航運業有關之相關企業，如投資金額佔比最大的「台灣航業股份有限公
司」
，此為以散裝航運業物為主的公司，此外，陽明海運也持有「台北港貨
櫃碼頭股份有限公司」以及「聯合碼頭裝卸承攬股份有限公司」之股份，
上述兩者均為航運業上游端廠商，但其投資目的將之作為長期投資項目，
並無實際用有控制權。其他，如倫華科技股份有限公司以及尚揚創業投資
股份有限公司為與本業無關之公司，其占比甚小。
(2) 採權益法投資(股權 20~50%)
採用權益法之投資主要分為投資關聯企業以及投資合資：
A. 投資關聯企業：
除了陽明海運於世界各地設立之分公司據點外，還有其他上下游之關係企業，
如高明貨櫃碼頭股份有限公司、中外運普菲斯冷鏈物流有限公司以及上海聯和
冷鏈物流有限公司等，皆與陽明海運之本業相關，其餘如運旺投資股份有限公
司以及福爾摩沙國際開發公司教與本業無關，但詳細察看運旺投資股份有限公
司之董事組成，可看到最大股東除陽明海運以外，另二主要董事為台灣航業股
份有限公司為代表法人，表示其投資公司可能與航運業息息相關。
B. 投資合資：
主要資金投資於「長明國際物流有限公司」
，其為中國長江航運集團旗下的重慶
長江輪船公司與陽明海運其嚇得好好國際物流股份有限公司所合資組建。另一
項投資合資則為「LogiTrans Technology Private Limited」
，其為幫助全球航運業利
用電腦軟體整合相關之數據。其餘如好好立和國際股份有限公司，雖非列入非
控制權益科目，但其實權仍握於陽明海運手中。
從陽明海運財報之投資項目分析，可看出其主要投資為上下游相關企業，
- 8. 顯示其將資金專注於本業上的投資。
1.5 經營策略探討
因全球貿易戰帶來不確定性緣故，使部分美國訂單往中國以外的市場轉
移，造成東南亞新興市場國家貨量供給產生較大的變化，而市場貨量需求轉
弱，仍處於供過於求的局面，加上即將實施的 IMO 2020 法規使營業成本上升，
全球景氣放緩，陽明海運面臨挑戰。
(1) 垂直整合發展物流
從關係企業組織圖來看，陽明的子公司、孫公司尚包含內陸運輸、貨櫃碼
頭、倉儲系統、資訊網路等等，使陽明成為整合型海運公司。
(2) 策略聯盟
陽明海運與大陸的中國遠洋 COSCO、日本川崎航運株式會社 K-LINE 及韓國
的韓進海運公司 HANJIN 組成 CKYH 團隊，成為全球最大的海運聯盟組織，有效
降低成本，增加航線在全球的競爭力。
105 年和韓進海運、赫伯羅德、川崎汽船、商船三井、日本郵船宣布成立
THE Alliance，陽明海運和聯營夥伴以 280 艘現代化高效率船舶共同運營 33 條涵
蓋東西向航路的航線服務，範圍覆蓋超過 78 個地區的港口，透過最經濟之靠港
規劃，明顯降低起訖港口間之運送時間與單位運營成本，並共享船舶、艙位、
航線、碼頭，提升公司服務品質及降低成本。
(3) 拓展其他潛力市場
加強遠洋航線並深化全球各地轉運輻輳點策略(hub & spoke)佈局，提高航
線裝載率 ; 東西向主要航線競爭激烈，持續開發東南亞、東地中海區、南美/
南非、澳洲等市場，擴大服務範圍。
(4) 數位化發展
以客戶為導向落實集中化管理(Customer focus & Centralization)，其次推動
客服數位化及直接導入(Direct & Digital)，及易於使用的資訊系統(Electronic &
Easy to use)。在 2019 年加入數位貨櫃航運協會(DCSA)，促使產業數位化、標準
化與運用創新科技，且開始建置機器人流程自動化(RPA)，減少人員重複性工作
提升
(5) 綠色節能船隊
進行汰舊換新，2020 年共加入 24 艘 1.4 萬 TEU 級環保新船，部分新船更
具備智能資訊架構技術，能夠及時掌握船舶航行安全，兼顧經濟效益和環境保
護。船齡年輕化、大型化下效能更高且低 NOX、低 CO2 排放，降低溫室氣體、
廢棄物量和油耗，可望持續降低營運成本。
- 9. 2. 償債能力分析
2.1 短期償債能力
(1) 流動比率
陽明在 2016 年到 2019 年的流動比率皆小於 100%。一般來說流動比率高於
100%代表其短期償債能力佳，但是陽明在過去五年都未能超過，且和同業比較
時可以發現長榮與萬海兩家同業的流動比率都相當高，故可以得到陽明在過去
五年的流動比率不足的結論。
不過到了 2021 年的第一季卻可以看出流動比率有明顯起色，不但超過了
100%也和過去兩年的同一季相比有所增長。
(2) 速動比率
從速動比率來看，過去五年陽明的該比率都不高，最高也只有 2020 年的
72.90%。同時萬海、長榮在過去五年的速動比率都有超過 100%，比較後能發
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
流動比率 60.00% 63.21% 106.95%
- 10. 現，陽明在的速動、流動比率都不高，顯示其短期償債能力不足。
不過和流動比率一樣，陽明的速動比率到了 2021 年的第一季有所起色。在
2021 年第一季陽明的流動比率和速動比率都有大於 100%，顯示其短期償債能
力的提升。
(3) 短期涵蓋比率
陽明的短期涵蓋比率較低，雖然有逐年成長的趨勢，但假如發生危機，在
無法取得外界協助的情況下，僅存的速動資產所能應付企業正常運作的時間有
逐漸增長。
若都以第一季來看，這幾年的短期涵蓋比率有漸漸增加。在無力取得外界
資金的情況下，陽明剩餘的速動資產至少足夠支撐約一季的時間。
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
速動比率 52.67% 57.16% 102.17%
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
短期涵蓋比率 81.87% 96.54% 142.27%
- 12. 從過去兩年第一季的應收帳款週轉天數和今年地做比較可以看出在 2020 年第一
季時有些微上升，而到了 2021 年第一季又恢復到和 2019 年第一季接近的數值
顯示出帳款收回狀況的改善，同時業能降低呆帳的發生。
(6) 應付帳款週轉天數
和長榮、萬海相對照，陽明的應付帳款週轉天數在過去五年幾乎都比另外
兩間公司還短，表示企業可以不用那麼急著償還應負帳款，對企業來說是有利
的，可以運用資金的彈性較大。
在分析近三年的第一季應收帳款週轉天數後可以看出有明顯的增加，很可能存
在議價能力較上游廠商低的情況。
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
應收帳款
週轉天數
25.06 32.41 23.65
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
應付帳款
週轉天數
43.37 47.53 67.64
- 13. 2.2 長期償債能力
(1) 財務槓桿分析
A. 財務槓桿指數
陽明的財務槓桿指數皆大於 1，且較長榮、萬海兩家同業高。代表其舉債
經營有利，是有利於財務槓桿。然而在經營時仍要注意負債要素增加時，是否
會連帶影響到股東權益報酬率及每股盈餘的變動，造成經營績效不穩定。
到了 2021 年第一季的財務槓桿和過去兩年的同一季相比卻有下降的趨勢。雖然
仍然大於 1，但卻顯示其舉債經營的績效降低。
B. 槓桿比率
陽明的槓桿比率皆大於 100%，並顯著大於另外兩家同業，代表企業對外界
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
財務槓桿指數 8.47 11.6 4.09
- 14. 的資金遠大於自有資金。但是運用財務槓桿程度越高，同時對債權人保障會降
低。從過去五年的槓桿比率趨勢可以看出，在 2017 年下降後連兩年上升，不過
到了 2020 年的下降則可以看出運用財務槓桿的程度下降，債權人的保障得到改
善。
2021 年第一季的槓桿比率較過去兩年同一季低，雖然會使得企業能運用的資金
減少，但債權人的保障會因而提升。
(2) 資本結構分析
A. 負債比率
陽明負債比率過高，平均負債比率大約為為 85.2%，在 2019 年更是達到
91.06%是這五年的最高。然而主要原因是在 IFRS16 的影響下，在過去必須定
期支付租金的這項“義務 被認列為租賃負債，必須支付利息費用，且租賃資
產也必須比照廠房、設備這種固定資產的折舊方式認列折舊費用。所以對於在
2019 年的不正常增加不用太過擔心。
而過去負債比率過高的陽明，在 2021 年的第一季負債比率降到 70%左右，
可以看出陽明想要把負債比率降低的決心。
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
財務槓桿指數 899.70% 1125.00% 409.00%
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
負債比率 90.00% 91.84% 70.10%
- 16. 從年資料就可以看出陽明的利息保障倍數在 2020 年才超過 2.5 倍，2021 年
第一季更是和過去兩年同季相比有明顯增長。
2.3 償債能力分析小結
在分析了陽明海運的各項短期償債相關指標後，可以探討幾個層面。首
先，陽明的流動比率和同業相比有所不足，亦沒有超過 100%的基準。而在扣除
了存貨科目後所得到的速動比率也和流動比率存在相同問題，假如有急迫的債
務需要償還會沒有足夠的速動資產進行償還，但相關現金流量在近年有逐年漸
入佳境。而在分析了應收帳款以及應負帳款的周轉能力後可以發現，陽明的應
付帳款週轉能力和同業相比較低，議價能力有所不足。不過應收帳款方面表現
較好，也顯示了資金的週轉能力充足，借出的錢收的回來也比較不會出現呆
帳。整體來說，陽明海運的短期償債能力普遍來說有所不足，不過在 2019 年、
2020 年有漸入佳境。
另外，可以發現陽明的長期償債能力較差，且經由負債比率可以看到平均
負債比率高達 84.2%，撇除在 2019 年時 IFRS16 的改制影響下，負債比率比往年
更高，其餘年份之高負債比率仍不容忽視。而因其負債比率偏高，伴隨著槓桿
比率也高居不下甚至年年大於 100%，代表其可能因舉債過多，而存在無法償還
利息及本金的風險，因而對其債權人的保障會降低許多。再者，我們可藉由財
務槓桿指數看出，其近五年之財務槓桿指數皆大於 1，可顯示陽明雖對外舉債
數量偏高，但其舉債經營成果仍對公司有利，不過因其需定期償還利息以及本
金，因此，仍存在一定程度的風險及不安定性。根據以上分析，陽明的高負債
比率為投資人須多加留心及注意的一大關鍵。
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
利息保障倍數 0.43 0.30 0.42
- 17. 3. 獲利能力分析
3.1 獲利能力比率分析
(1) 獲利能力分析（營業淨利率、稅前淨利率、毛利率）
由上圖我們可以看出，陽明海運的獲利由 2016 年至 2020 年逐年呈現上漲
的趨勢。而透過毛利率以及營業淨利率之間的差距，能夠看出近五年其營業內
部費用，每年皆呈現穩定差額狀態，並無較額外大筆的花費。
透過營業淨利率及稅前淨利率之間的差距，能夠看出營業外費用的變動幅
度。另外，陽明海運於 2016 年以及 2017 年並無明顯的盈虧，不過自 2018 年
起，可以發現業外收入淨額呈現小幅度的增加，並且有逐年增長的趨勢。
此外，我們利用最新一季的資料來分析，從上圖我們可以看到至 2021 年
Q1 時整體獲利於此時有著大幅度的成長，由此可顯示在疫情之下對於航運業的
影響甚鉅，再與年資料對比，可看出其成長之起始點約略於 2020 年下半年，開
始大幅上漲。
陽明 2019Q1 2020Q1 2021Q1
營業利益率 0.21% 0.67% 46.70%
稅前淨利率 -1.62% -1.84% 46.06%
毛利率 4.43% 4.75% 50.95%
- 18. (2) 投資報酬率分析（ROE、ROA）
由上圖能得知陽明海運的 ROA 及 ROE 都是往上成長的趨勢，ROA 在五年間
並沒有太大起伏，走勢呈平穩上升，不過到 2019 年為止數值卻反而比定存利
率、長期公債利率還低，獲利較少，資產運用效率低。反倒是 ROE 的變化相對
較大，在 2020 年因疫情帶來的需求增加，導致成長幅度超過 300%，整體呈現
上升趨勢。
華倫．巴菲特 (Warren Buffett)曾經說過：
「成功地提升企業經營績效，是
設法獲得較高的股東權益報酬率。」而陽明海運在近幾年也確實有向華倫．巴
菲特所提出的「投資公司的股東權益報酬率須達 15%以上」的目標前進。
2021 年第一季的 roe 較前兩年增長很多，整體來看呈現上升，但陽明公司
在為整體股東資金創造獲利的效率仍有些不穩定，投資人若要投資需考慮清
楚。
陽明 2018Q1 2020Q1 2021Q1
ROA 0.27% 17.00% 12.47%
ROE -3.05% -4.64% 49.78%
- 19. 3.2 杜邦分析
從上圖可以看到股東權益報酬率（ROE）除了在 2017 年有明顯下降的趨勢
外，整體呈現上升。
將杜邦分析中的三項比率和股東權益報酬率分別取相關係數後可以發現，
純益率和股東權益報酬率間的相關係數最大，為 0.71。而和總資產周轉率的相
關性最低，相關係數為-0.13。可以看出股東權益報酬率受到純益率較大的影
響，代表該公司的收入最主要來自於本業，業外收入較少。換言之假若想買入
陽明海運的股票比較不用擔心業外收入所帶來的風險，可以選擇在陽明海運在
業內營業績效較好的期間買入。
3.3 獲利能力分析小結
整體來說，陽明的獲利能力一直在成長，在去年毛利率更是有大舉上升的
情況，原因是因 2016 年韓進海運倒閉而供需良好，加上去年新冠肺炎疫情，隔
離生活下消費模式轉變，海運業急速收緊及急速補庫存，造成缺櫃潮、塞港，
供應鏈庫存回補需求導致艙位與空櫃供不應求而拉高運價，且宅經濟也帶動需
求，在需求強勁、櫃位不足下，陽明支援運價維持高檔 ; 油價方面，因 OPEC
履行減產協議，美國產量成長停滯，國際油價維持低檔，有助於支撐陽明的毛
利率，使陽明去年終於擺脫連兩年虧損窘境，稅後淨利大幅提升，財務狀況明
顯改善，營運翻轉，這也反映到股東權益報酬率上面，使得漲幅超過 300%。
倘若從一個外部管理顧問公司的角度提出建議，主要會針對陽明的 2017 年
的虧損、業內外收入比重以及 2020 年權益乘數下跌等三方面著手。在杜邦分析
所影響股東權益報酬率的三項指數中，純益率的變動幅度和股東權益報酬率的
- 20. 變動趨勢最為接近，表示陽明海運是非常專注於本業經營的公司。而從資產周
轉綠、純益率、權益乘數等三項指數的變動可以發現，到了 2017 年所有指數都
有所下跌。主要因素是陽明海運於 2016 年開始有所虧損，透過種種開源節流的
措施以及行政院國家發展基金會的大量投資入股改善營運困境。透過一大筆資
金投入度過 2016 到 2017 年的營運困境，倘若並沒有解決發生大量虧損的根本
原因，不排除類似虧損再次發生可能性。
另外，透過純益率和股東權益報酬率相關性最高可以看出陽明海運五年來
的主要收入來自於業內收入。但是卻可以在獲利能力分析中發現業外收入有逐
漸升高的趨勢。然而專注於本業相對是風險較小的經營方式，太過於多角化也
有可能無法完全顧及，老牌的本土廠商「大同」是一個很好的例子。
另外一個需要觀察的重點是 2020 年權益乘數的明顯下跌，可能為股東減資
抑或是陽明海運在努力償債所導致。假若企業內部是在償還負債，那便可以對
未來法展有正面期待，透過償還負債以改善企業財務結構，讓投資人更願意購
入股票。但假若是股東進行減資所導致權益乘數下跌，便須找出原因以免股東
資金在未來持續流失。
2021 年，海運景氣依舊暢旺，在船舶準班率持續創下 10 年新低及碼頭工人不
足下，需求依舊維持強勁，法人認為陽明今年 ROE 和獲利有望創 10 年來新
高。
4. 盈餘品質分析
- 21. 4.1 從損益表結構談起(公司有注重本業經營嗎？)
在過去五年間陽明的稅前淨利 除了 2018 年之外都是上漲趨勢。而營業淨
利佔稅前淨利比重的變化除了在 2019 年由於先前所提到的 IFRS 政策改變，導
致當年度需提列大筆折舊費用進而產生巨額營業外支出。除外，可以看到陽明
的營業淨利占整體稅前淨利的比重都很高，判斷是一間專注於本業的企業。
4.2 盈餘品質分析
(1) 風險分析
A. 景氣風險
在計算了陽明海運過去五年的營業收入淨額以及台灣的年 GDP 之後，可以
發現兩指數間存在高度正相關，成長幅度相近，相關係數為 80.42%。而長榮、
萬海兩家同業的營業收入和台灣 GDP 的相關係數則分別為 67.36%和 53.23%。
陽明身為三者之間相關性最高的，能夠反映出陽明的產業特性較容易受到大環
境的影響，景氣風險高。
B. 營運風險
2016 2017 2018 2019 2020
營業淨利佔稅前淨利 93.79% 122.05% 80.03% 28.28% 120.50%
- 23. A. 應收帳款指標
從 2016 年到 2020 年，陽明海運的應收帳款指標除了 2018 年之外皆大於
零，主要原因應該是由於陽明海運除了 2018 年之外皆發生應收帳款催收不良所
導致。而觀察了另外兩間同業則可以發現，這三家航運業都存在了類似的現
象，大多年份的應收帳款指標都大於零。
B. 銷貨毛利指標
陽明海運的銷貨毛利指標在過去五年有穩定下降，到了 2019 年變小於零，
而長榮、萬海兩家公司也有類似的趨勢。假若銷貨毛利指標大於零，可能會存
在銷貨收入增加速度過快，大於毛利率的增加速度，表示企業是採用犧牲利潤
以提升營業量的策略，會造成盈餘品質降低。當銷貨毛利指標小於零才有所改
善。
C. 銷管費用指標
- 24. 由上圖可知，陽明從 2016 年至 2020 年的銷管費用指標呈現平緩的下降趨
勢，除 2019 年指數略高於 0 外，其餘皆小於 0，表示內部管理效率佳，且與同
樣為航運業的長榮相比，由銷管費用指標大小可看出，陽明之內部管理效率較
同業佳。
D. 備抵呆帳指標
由上圖可觀察到，備抵呆帳指標除 2016 年至 2017 年時大幅增加，2017 年
後皆呈平穩趨勢，但幾乎皆稍大於 0，而備抵呆帳指標大於 0 即代表應收帳款
增加率大於備抵呆帳增加率，因此仍有窗飾會計盈餘之可能性。
(3) GAP 分析
- 25. GAP 分析為利用稅後淨利與營運現金流量的差值觀察出盈餘品質的好壞，
而 GAP 值若愈大，則代表盈餘品質愈差，反之亦然。由上圖我們可得知，陽明
與長榮相比盈餘品質較差，而近五年，其 GAP 值有逐年下降的趨勢，因此可觀
察出其盈餘品質逐漸好轉。
(4) 淨營運週期（現金轉換天數）
有上圖可知，陽明與同業相比，其為中間值，而其於近五年來淨營業周期
循環也就是現金轉換天數皆為負值，可得知陽明收款速度較快，付款天數較
多，因此可看出其週轉資金速度快，對於資金調度較沒有壓力。
4.3 公司治理與企業社會責任分析(CSR)
陽明近年來的公司治理政策主要可以分成幾個面向：
(1) 內部監督措施。揚名於 2019 年通過訂定董事會績效評估辦法，推行每年對
- 27. 5.1 產業基本分析
我們透過 SWOT 與五力分析簡單分析台灣海運業的現況。
(1) SWOT 分析
A. 優勢
A.1 台灣是全球海運路線中的一個重要樞紐，海運業具有地理位置上的優勢。
A.2 台灣的海運公司都具有足夠的規模能夠應付船舶的購置與維護，船隊的硬
體狀況良好。
A.3 台灣具有良好的港滬設施。
A.4 台灣的海運業航線遍及五大洲，營業範圍涵蓋廣。
B. 劣勢 (W)
B.1 普遍船舶船齡較大，維護成本高昂。
B.2 海運業一個牽一髮動全身的產業，容易受全球景氣以及貿易量影響。
B.3 台灣的港口建設維護經費沒有以往充足，會導致行運量流失。
C. 機會
C.1 台灣是世界貿易組織的成員，和成員國往來能夠有關稅優惠。
C.2 再開放兩岸三通之後，兩岸直航能夠大幅減少運輸成本。
D. 威脅
D.1 近年來中國積極地建設東部沿岸各大港口，對台灣的海運業造成衝擊。
D.2 亞太地區各國簽訂各項經濟貿易與成立共同貿易體系時，台灣由於尷尬的
國際地位而被排除在外。
(2) 五力分析
A. 現存公司間的競爭：
本國海運業市場大多被為陽明、長榮、萬海等老牌大公司瓜分，競爭激烈。
B. 新進入者威脅：
海運業的投入成本較大，且目前市場已被大部分現有企業瓜分，使得新的競爭
者要加入的難度提高。
C. 替代品的威脅：
貨櫃海運業的目標客戶較為明確，同時貨物的重量和數量也都較大，且具有價
格較為便宜的優勢，現階段替代威脅較低。但是海運十分耗時，假若未來空運
的成本下降便會對海運業造成不良影響。
D. 顧客的議價能力：
若景氣低迷時，海運業者的使用率跟著下降，同業之間也會彼此降價競爭，反
而會使顧客議價能力較高，反之則較低。
E. 供應商的議價能力：
海運業供應商的議價能力取決於市產的產能及供需狀況。在景氣低迷時，業者
議價能力高，反之則較低。
5.2 利用現金流量表分析公司近幾年目前所處的狀態(成長、成熟或者衰退)
- 28. 營業現金流在 107 年後轉正，公司開始有收入，不過在損益表方面 108 年
仍是負值，原因不是陽明沒賺錢，而是因為營業成本過高加上過高的折舊攤銷
所導致。
投資現金流在 106 年開始皆為負數，代表持續資本支出，代表公司正在對
其未來的營運進行投資。而在 107 年營業現金流沒賺錢，卻花大把資金投資，
這時融資現金流增加，這種時候投資人需要較強的信念才能支撐的住。
融資現金流在 108、109 年流出較多，原因是因為兩年都大量償還長期借
款，且短期借款減少。
自由現金流代表公司可自由運用的錢，陽明在 107 年過後自由現金流迅速
上升，公司可用資金逐年增加，表示陽明的財務趨於健康，因為有更大的空間
來成長。
從以上來判斷陽明這間公司符合了成熟期的幾項特徵，市場占有率趨於穩
- 29. 定，隸屬 THE Alliance 旗下航商共計擁有約四百七十萬 TEU 運能，占全球運能
的 19.7%，預期未來航運業整體市場的競爭更將愈趨激烈 ; 且企業在成長階段
營業現金流通常為正以擴充業務、投資及籌資現金流通常為負以支撐業務規
模。
5.3 影響未來獲利或成長的攸關因素為何？
我們認為目前影響航運業最大的是疫情，而在全球貿易市場供需動態調整
下，造成市場上缺櫃、塞港及需求增加，加上現在三大航運聯盟的興起，市占
率合計高達 79.2%，航運市場市佔率已經漸漸被少數航商所掌控，因此如何在
這段時間內搶占市占率是重要的一步，可以做的改變像是打通物流瓶頸，擴大
服務領域，優化貨物在陸海之間轉運的速度，做出與其他航運業者差異化的部
分。
航運業是個高資本投入，但回收期長的產業，會影響到未來獲利成長的因
素，則是要從世界經濟成長率、貿易成長率（需求面）
、油價的變化（成本
面）
、整體市場運量（供給面）
、運力(產能)與船隻的供需變化等多項因素來看，
以此做為未來市場樂觀或悲觀的評估標準，藉此對企業內部做出正確的決策，
才能創造獲利的空間。而仔細看到財報中毛利率的部分，能發現成本幾乎都來
自於銷貨成本，占了大部分營收，若能大幅降低成本則毛利率會再提高，影響
未來獲利。
5.4 成長預期(從投資經營策略談談公司獲利成長的可能性及狀況)
陽明海運在 109 年調整了營運策略，開始密切觀察疫情變化和其對海運市
場的影響，以便能及時採取對應措施，如刪減重複性靠港、提升船期準確率等
以穩定及強化合併公司的遠洋航線業務，此外陽明本就在進行船隊汰舊換新的
計畫，陸續交付了節能優化的新造船舶，整體船隊實力顯著提升，同時強化了
近洋航線布局及鞏固於 THE 聯盟中的船隊競爭力。
同時陽明的董事長也表示希望能擺脫景氣循環股的影響，為陽明導入永續
穩定獲利政策，要讓陽明收入多元化讓產業垂直整合，積極多角化布局；長遠
的考量來說，要提升自有船舶訂造比率，以維持獲利水準。
在降低成本的方面，隨著船隻大型化，陽明在近幾年單位燃料成本有明顯
降低，再加上因為陽明加入航運聯盟，使得航線覆蓋到全球，運送貨物能夠直
航的送達，有效降低貨物運費、轉運成本，另外也透過和航運聯盟共用碼頭、
艙位，減少船隻購置、提升運費議價力，可以從以下表格看出整體成本有逐漸
下降的趨勢，且將持續改善財務結構，今年負債比能大幅下降到七成以下。
我們認為陽明海運在面對 Covid-19 有妥善的對策，加上從去年起就陸續淘
汰過舊的船隻，新船陸續投入全球航線，有助陽明於旺季時運價與運量同步走
升，且市場目前受疫情的影響雖趨於緩和，但仍然樂觀，市場法人也看好貨櫃
航運美國合約價大漲、高運價可望維持到第 4 季，公司的投資經營策略也開始
- 31. (2) 月線
在過去三年，陽明的股價並沒有明顯的漲跌幅，直到今去年 2020 年才有較
明顯的起伏。從上面的股價月線的走勢圖可以發現，陽明的股價在 2020 年下半
年開始有明顯的上漲，接著再從週線來看，在 2020 年第四季的時候上升是最明
顯的。
(3) 股價淨值比
因為屬於資產規模較大的產業，所以這裡選擇了股價淨值比來做為評估依
據，時間採用是近三年每個月的股價淨值比，並且選擇同產業的陽明以及萬海
做比較。可以發現在過去三者的股價淨值比並沒有明顯的差距，而在 2020 下半
年開始，三家公司的股價淨值比都有明顯的上漲，而陽明更是超過了同產業的
龍頭長榮。
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2018/6
2018/8
2018/10
2018/12
2019/2
2019/4
2019/6
2019/8
2019/10
2019/12
2020/2
2020/4
2020/6
2020/8
2020/10
2020/12
2021/2
2021/4
2021/6
股價淨值比
陽明 長榮 萬海
- 32. 上方分別是三家公司股價淨值比的平均，而目前最新陽明、長榮、萬海的
比例分別已來到 6.09、4.40、5.98，明顯高於過去三年的歷史平均，因此我們認
為現在在該產業應屬於多頭的走向，但也不排除股價可能被高估的情形。
(4)市場基礎評價法
由於陽明的產業特性屬於周期性較強的產業，因此我們決定以股價淨值比
法作為其市場的基礎評價。
首先，我們將 2017 年 Q1 至 2021 年 Q1 之季資料的收盤價以及每股淨值做
計算，再以六季最低/最高之每股淨值比平均作為歷史最低/最高每股淨值比平
均，以及此期間最高與最低之每股淨值比平均作為高低平均每股淨值比。再將
計算出的歷史最低/最高每股淨值比平均及高低平均每股淨值比分別乘上
2021Q1 的每股淨值，進而得出便宜價、昂貴價以及合理價。
由我們也可看到以股價淨值比法所計算出的股價區間與現在的股價相差甚
遠，因此我們可推估現下陽明股價可能有泡沫化的情形。
6.4 站在銀行的角度，你會與個案公司往來嗎？
(1) 在 2020 年度台灣證交所發行的公司治理評鑑中，陽明排在上市公司的
6~20%，與產業龍頭長榮在同一區段。
(2) 陽明連續四年都位於此區段。
(3) 評鑑中佔比最高項目為強化董事會結構與運作，其次為提升資訊透明度。
(4) 目前最新的資料中，陽明在中華信評的短期信用評等為 twA-2，代表該公
司對短期債務的承諾能力令人滿意。
(5) 在中華信評的長期信用評等為 twBBB+，代表該公司有適當的財務承諾能
力，但可能會因不利的經濟條件或環境變動而受影響。
(6) 目前的評等展望為穩定，所以預計未來一段時間內評價不會有太大的變
動。
從銀行的角度來看，因為陽明在公司治理評鑑中連續四年都位在 6~20%，
陽明 1.81%
長榮 1.25%
萬海 1.69%
平均股價淨值比
最低平均 最高最低平均 最高平均
0.910335 1.260947 1.611558
便宜價 合理價 昂貴價
16.89582 23.40317 29.91052
13.51665 18.72254 23.92842
套用安全邊際折數(0.8)
