Đánh Giá Tác Động Bất Đối Xứng Của Giá Dầu Lên Giá Cổ Phiếu Tại Việt Nam: Bằng Chứng Từ Mô Hình Nardl đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu các bạn muốn tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
DƢƠNG DUY HÙNG
ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA GIÁ DẦU
LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ
MÔ HÌNH NARDL
Tham khảo thêm tài liệu tại Luanvanpanda.com
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận,Báo Cáo
Khoá Luận, Luận Văn
ZALO/TELEGRAM HỖ TRỢ 0932.091.562
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

2. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
DƢƠNG DUY HÙNG
ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA GIÁ DẦU
LÊN GIÁ CỔ PHIẾU TẠI VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ
MÔ HÌNH NARDL
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2022

3. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “ Đánh giá tác động bất đối xứng của giá dầu lên giá cổ
phiếu tại Việt Nam: Bằng chứng từ mô hình NARDL ” là công trình nghiên cứu của
chính tác giả. Số liệu và nội dung là hoàn toàn trung thực. Luận văn được thực hiện
dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Nhân dịp này tôi
cũng xin bày tỏ lòng cảm ơn đối với giáo viên hướng dẫn và quý thầy cô đã hướng
dẫn tôi trong suốt quá trình học cao học.
TPHCM ngày 24 tháng 08 năm 2019
Tác giả
DƢƠNG DUY HÙNG

4. MỤC LỤC
TRANG BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH, BẢNG
TÓM TẮT
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU.....................................................................................1
1.1. Giới thiệu đề tài ...............................................................................................1
1.2. Động cơ nghiên cứu.........................................................................................3
1.3. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu...................................................3
1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................3
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu..................................................................................3
1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu.................................................4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu...............................................................................4
1.4.1. Phạm vi nghiên cứu..................................................................................4
1.5. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................4
1.6. Bố cục nghiên cứu ...........................................................................................5
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT.....................................................................6
2.1. Cơ chế truyền dẫn giữa giá dầu và thị trường chứng khoán............................6
2.1.1. Kênh định giá chứng khoán......................................................................6
2.1.2. Kênh tiền tệ...............................................................................................7
2.1.3. Kênh sản lượng.........................................................................................8
2.1.4. Kênh tài khóa............................................................................................9
2.1.5. Kênh bất định .........................................................................................10
2.1.6. Kết hợp các kênh khác nhau vào khuôn khổ gộp...................................10

5. 2.1.7. Kết luận ..................................................................................................13
2.2. Mối quan hệ giữa giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán...................14
2.2.1. Bằng chứng từ các phân tích góc độ DN, khu vực và tổng thể..............14
2.2.2. Hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng........................................................18
2.2.3. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu.......................................20
2.3. Mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trường chứng khoán........21
2.3.1. Bằng chứng từ các phân tích góc độ DN, khu vực và tổng thể..............21
2.3.2. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu.......................................24
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................27
3.1. Khung định lượng..........................................................................................27
3.1.1. Mô hình hóa giá cổ phiếu và các yếu tố xác định ..................................27
3.1.1.1. Quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu................................................. 27
3.1.1.2. Quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu............................................ 28
3.1.1.3. Quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu........................................... 29
3.1.2. Mô hình ARDL.......................................................................................30
3.1.3. Mô hình NARDL....................................................................................31
3.2. Dữ liệu nghiên cứu.........................................................................................32
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................35
4.1. Kiểm định tính dừng......................................................................................35
4.2. Kết quả hồi quy mô hình................................................................................35
4.2.1. Mô hình ARDL.......................................................................................35
4.2.2. Mô hình NARDL....................................................................................40
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .....................................................................................45
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

6. DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT
TÊN
VIẾT TẮT
TÊN ĐẦY ĐỦ TIẾNG ANH TÊN ĐẦY ĐỦ TIẾNG VIỆT
ARDL
Auto - Regressive Distributed
Lag
Mô hình tự hồi quy phân phối trễ
NARDL
Nonlinear auto-regressive
distributed lag
Mô hình tự hồi quy phân phối trễ
phi tuyến
CEEC
Central and Eastern European
Countries
Các nền kinh tế Trung và Đông
Âu
GFC Global financial crisis Khủng hoàng tài chính toàn cầu
GCC Gulf cooperation council
Hội đồng hợp tác các quốc gia
vùng Vịnh
OPEC
Organization of Petroleum
Exporting Countries
Tổ chức các nước xuất khẩu dầu
mỏ
AR Auto - Regressive Tự hồi quy
GARCH
Generalized Autoregressive
Conditional Heteroskedasticity
Mô hình tự hồi quy tổng quát có
điều kiện phương sai thay đổi
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange
Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM
FRED Federal Reserve Economic Data Cơ sở dữ liệu Dự trữ Liên bang
IFS International Financial Statistics Thống kê tài chính Quốc tế
NEER
Nominal Effective Exchange
rate
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa
phương
ADF Augmented Dickey-Fuller
Phương pháp kiểm định tính dừng
ADF
PP Phillips-Perron
Phương pháp kiểm định tính dừng
PP

7. DANH MỤC HÌNH, BẢNG
1. Danh mục hình
Hình 2.1. Tác động của việc tăng giá dầu đối với nước nhập khẩu dầu .................. 11
Hình 2.2. Tác động của việc tăng giá dầu đối với nước xuất khẩu dầu................... 12
Hình 2.3. Cơ chế truyền dẫn của cú sốc thay đổi giá dầu dương............................. 13
Hình 3.1. Xu hướng các biến nghiên cứu................................................................. 34
Hình 4.1. Kiểm định CUSUM và CUSUMSQ mô hình ARDL .............................. 39
Hình 4.2. Kiểm định CUSUM và CUSUMSQ mô hình NARDL ........................... 43
2. Danh mục bảng
Bảng 3.1 Các biến nghiên cứu ................................................................................. 32
Bảng 3.2 Thống kê mô tả......................................................................................... 33
Bảng 4.1 Kết quả kiểm định tính dừng .................................................................... 37
Bảng 4.2 Kết quả mô hình ARDL............................................................................ 38
Bảng 4.3 Kết quả mô hình NARDL......................................................................... 41

8. Đánh giá tác động bất đối xứng của giá dầu lên giá cổ phiếu tại
Việt Nam: Bằng chứng từ mô hình NARDL
Tóm tắt
Nghiên cứu này khám phá xem liệu hiệu ứng bất đối xứng của giá dầu có hiện diện
trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Sử dụng mô hình ARDL bất đối
xứng cho dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 2009M01 – 2018M05, nghiên cứu
khám phá cổ phiếu Việt Nam phản ứng mạnh hơn khi giá dầu tăng so với khi giá
dầu giảm, hình thành mối quan hệ bất đối xứng giữa giá dầu và giá cổ phiếu. Các
kết quả nghiên cứu giúp cải thiện tính hiệu quả trong các quyết định đầu tư, quản trị
rủi ro danh mục của các chủ thể tham gia thị trường. Các nhà đầu tư nên phản ứng
bất đối xứng trước sự thay đổi giá dầu khi đầu tư tại thị trường Việt Nam.
Từ khóa: Giá dầu, thị trường chứng khoán, phi tuyến, NARDL.
Abstract
This paper explores whether the asymmetric effect of oil price appears in
Vietnamese stock market. By using non-linear ARDL cointegration methodology
for monthly data spanning the period 2009M01 – 2018M05, the paper reveals
evidence suggesting that the Vietnamese stocks react more positively when the oil
price rises than when the oil price declines. These findings leads to a more efficient
investment decision, risk management for market participants. Investors should
respond asymmetrically to the increase and decrease of oil price when investing
stocks in Vienam.
Keywords: Oil price, stock market, non-linearity, NARDL.

9. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Giới thiệu đề tài
Dầu mỏ đóng vai trò quan trọng trong đời sống kinh tế toàn cầu. Đây cũng là
một trong những nguyên liệu quan trọng nhất của xã hội hiện đại dùng để sản xuất
điện và cũng là nhiên liệu của tất cả các phương tiện giao thông vận tải. Hơn nữa
dầu mỏ cũng được sử dụng trong công nghiệp hoá dầu để sản xuất các chất dẻo và
nhiều sản phẩm khác. Trong những năm qua, tác động của giá dầu đối với các hoạt
động kinh tế đã thu hút một lượng quan tâm đáng kể trong các nghiên cứu tài chính
(xem Hooker, 2002; Hamilton, 2003; Counado và Perez de Garcia, 2005; Kilian,
2008a, 2008b; Kilian và Vigfusson , 2011; Sukcharoen và cộng sự, 2014; Bouri,
2015; Chou và Tseng, 2016). Trọng tâm của các nghiên cứu này dàn trải từ các biến
như lạm phát, lãi suất và tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu. Người ta kỳ vọng rằng
những thay đổi của giá dầu có liên quan đến những thay đổi trong hoạt động kinh tế,
nhằm làm nổi bật tầm quan trọng của dầu đối với nền kinh tế. Vì thị trường chứng
khoán được coi là một khối kiến trúc quan trọng của một nền kinh tế lành mạnh,
một lượng lớn các nghiên cứu xem xét tác động của cú sốc giá dầu trên thị trường
chứng khoán (Jones và Kaul, 1996; Driesprong và cộng sự, 2008; Creti và cộng sự,
2014; Sukcharoen và cộng sự, 2014; Bouri, 2015; Chou và Tseng, 2016). Những
nghiên cứu này chỉ ra những tác động khác nhau của thay đổi giá dầu đối với hoạt
động của thị trường chứng khoán, khẳng định những tác động khác nhau giữa các
nước xuất khẩu và nhập khẩu dầu (Creti và cộng sự, 2014). Mặc dù có sự đồng
thuận về sự tồn tại của mối quan hệ cùng chiều giữa cú sốc dầu và giá cổ phiếu ở
các nước xuất khẩu dầu (Kilian và Park, 2009), mối quan hệ này là hỗn hợp ở các
nước nhập khẩu dầu hoàn toàn.
Nhiều nghiên cứu về mô hình hóa giá dầu đã được thực hiện trong khuôn khổ
tuyến tính. Tuy nhiên, các biến kinh tế kết hợp các đặc tính phi tuyến đặc biệt là
trong mảng chu kỳ kinh doanh (Neftci, 1984; Falk, 1986). Do đó, tính phi tuyến
trong các mối quan hệ thị trường dầu mỏ có thể xuất hiện khi giá cổ phiếu phản ứng

10. 2
khác nhau với những thay đổi của giá dầu trong thời kỳ bùng nổ và suy thoái. Hiện
tượng này có thể ngụ ý rằng các mô hình tuyến tính có thể không phù hợp để khám
phá các yếu tố quyết định của giá cổ phiếu và có thể cung cấp kết quả sai lệch. Để
giải quyết vấn đề này, một số nghiên cứu xem xét liệu hiệu ứng bất đối xứng của
giá dầu1
có tồn tại trên thị trường chứng khoán hay không (Sadorsky, 1999; Basher
và Sadorsky, 2006; Perdiguero-García, 2013; Salisu và Oloko, 2015). Tính logic
của việc xem xét hiệu ứng phi tuyến xuất phát từ thực tế là có nhiều bên liên quan
(stakeholder) với các thời gian đầu tư (investment horizon) khác nhau rõ rệt (xem
Reboredo và Rivera-Castro, 2014). Thị trường tập hợp tất cả các nhà đầu tư với
nhiều thời hạn khác nhau (time horizon)2
, có nghĩa là tất cả các bậc đầu tư
(investment class) có thể tạo ra những ảnh hưởng khác nhau trên toàn bộ thị trường.
Sadorsky (1999) chứng minh hiệu ứng bất đối xứng của giá dầu đối với giá cổ
phiếu bằng mô hình vectơ tự hồi quy. Basher và Sadorsky (2006) sau đó xác nhận
những hiện tượng này cho các nước mới nổi. Salisu và Oloko (2015) chỉ ra tác động
bất đối xứng đáng kể trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới. Mặt khác, Cong và
cộng sự (2008) tìm thấy bằng chứng tối thiểu cho tác động bất đối xứng của giá dầu
trên thị trường chứng khoán tổng hợp Trung Quốc. Tuy nhiên, các công trình của
Nandha và Faff (2008) và Park và Rattii (2008) báo cáo rằng không có vấn đề bất
cân xứng nào với mẫu dữ liệu lớn hơn và các tác giả khuyến nghị phòng ngừa rủi ro
giá dầu. Do thị trường chứng khoán và dầu phức tạp cũng như ảnh hưởng bởi nhiều
yếu tố ngoại sinh, như thay đổi chính sách, cải tiến công nghệ mới và mối quan tâm
về môi trường, vấn đề chứng khoán-dầu rất hóc búa và khó có thể đưa ra kết quả
cuối cùng. Do đó, cân nhắc tính phi tuyến nhiều hơn, Ramos và Veiga (2013) cho
thấy bằng chứng hiệu ứng bất đối xứng chỉ có ý nghĩa đối với thị trường nhập khẩu
dầu sau khi cân nhắc sự khác biệt giữa các quốc gia và biến động dầu; điều này
1
Sự bất đối xứng giá (price asymmetry) liên quan đến sự khác biệt về cường độ và khoảng cách điều chỉnh
giá sản phẩm sau cú sốc chi phí tích cực hoặc tiêu cực (ví dụ: tăng cao (thấp) và giảm thấp (cao) hoặc giảm
nhanh (chậm) và giảm chậm (nhanh) (Chou và Tseng, 2016).
2
Thời hạn là tổng thời gian mà khoản đầu tư được thực hiện hoặc nắm giữ trước khi được thanh lý. Thời hạn
có thể dao động từ vài giây, trong trường hợp của người giao dịch trong ngày, cho đến hàng thập kỷ cho nhà
đầu tư mua và nắm giữ.

11. 3
chứng tỏ rằng các đánh giá sàng lọc liên quan đến các yếu tố phi tuyến có thể mang
lại kết quả thuyết phục hơn.
1.2. Động cơ nghiên cứu
Tuy vậy, tác giả phát hiện một sự thiếu hụt quan trọng trong các nghiên cứu
hiện tại khi xem xét mối quan hệ giữa giá năng lượng và thị trường tài chính tại Việt
Nam; những nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào mối quan hệ đối xứng giữa thay
đổi giá dầu và giá cổ phiếu (Narayan và Narayan, 2010; Huynh Viet Khai và cộng
sự, 2018). Do đó, nhằm bổ sung cho các nghiên cứu trước đây, cũng như góp phần
đem lại một cách nhìn tổng quát cho các chủ thể xem xét mối quan hệ giữa giá dầu
và giá chứng khoán, nghiên cứu này tìm hiểu xem liệu hiệu ứng bất đối xứng của
giá dầu có tồn tại trong các cổ phiếu Việt Nam hay không, sự thay đổi giá dầu tác
động theo xu hướng nào và làm thay đổi giá cổ phiếu ra sao.
1.3. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu nghiên cứu
Đóng góp của bài viết này có hai mặt: Đầu tiên, tác giả thực hiện một nỗ lực
để điều tra tác động bất đối xứng của giá dầu đối với chứng khoán ở thị trường Việt
Nam. Thứ hai, nghiên cứu dựa trên sự đóng góp gần đây của Lamotte và cộng sự
(2013), Atil và cộng sự (2014) và Shin và cộng sự (2014) bằng cách sử dụng khung
kinh tế lượng khác thay thế, cụ thể là mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến
(NARDL). Khung NARDL có thể phân tích cả mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn
cùng với sự hiện diện của bất kỳ tính bất đối xứng nào của các biến không dừng
trong một phương trình. Hầu hết các chuỗi giá thường là không dừng, do đó,
NARDL được tìm thấy là phù hợp để khám phá và thiết lập mối quan hệ phi tuyến
giữa giá dầu và giá chứng khoán.
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu đã đề ra, nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi
cụ thể sau :

12. 4
- Mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại Việt Nam là như thế nào?
- Có tác động bất đối xứng của giá dầu lên giá chứng khoán ở Việt Nam hay
không?
- Mô hình nào được sử dụng để phân tích hiệu ứng bất đối xứng?
1.4. Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là mối tương quan giữa giá dầu thô và chỉ số
giá của các cổ phiếu được niêm yết và giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh.
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
Nghiên cứu tác động của giá dầu thô lên giá chứng khoán ( chỉ số VN Index )
trong giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 05/2018.
1.5. Phƣơng pháp nghiên cứu.
Với mục tiêu của nghiên cứu là tìm hiểu tác động bất đối xứng giữa giá dầu
và giá chứng khoán ở Việt Nam, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu
định lượng dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu “Asymmetric pass-through between
oil prices and the stock prices of clean energy firms: New evidence from a
nonlinear analysis” của Baris, K & Ugur, S (2019), các tác giả tìm hiểu về khả
năng liên kết bất đối xứng giữa giá dầu, lãi suất và giá cổ phiếu của các công ty
năng lượng sạch và các công ty dẫn đầu trong ngành công nghệ. Các phân tích của
bài nghiên cứu cho thấy hiệu ứng bất đối xứng đáng kể tồn tại giữa các biến số, tác
động của những thay đổi dương và âm trong giá dầu, lãi suất đến giá cổ phiếu của
các doanh nghiệp dẫn đầu trong ngành công nghệ và giá cổ phiếu của các doanh
nghiệp năng lượng sạch thay đổi đáng kể trong ngắn hạn và dài hạn.
Phần mềm phân tích số liệu : Phần mềm Excel dùng để xử lý dữ liệu thu thập
được, phần mềm Eview để phân tích hồi quy, tương quan và kiểm định mô hình.

13. 5
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ARDL đồng liên kết tuyến tính và
phương pháp NARDL đồng liên kết phi tuyến để hồi quy kết quả.
1.6. Bố cục nghiên cứu
Phần còn lại của nghiên cứu này được cấu trúc như sau: Chương 2 giới thiệu
các kênh truyền dẫn của giá dầu đến thị trường chứng khoán cùng các nghiên cứu
thực nghiệm liên quan; Chương 3 trình bày mô hình ARDL/NARDL và nguồn dữ
liệu; Chương 4 trình bày những phát hiện và thảo luận. Chương 5 đưa ra kết luận.

14. 6
CHƢƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT
2.1. Cơ chế truyền dẫn giữa giá dầu và thị trƣờng chứng khoán
Trong chương này, tác giả đặt bối cảnh và giải thích một số cơ chế truyền tải
về mặt lý thuyết theo đó thay đổi giá dầu có thể thay đổi hành vi (behaviour) của thị
trường chứng khoán. Tác giả phân loại các kênh theo 5 cách khác nhau.
2.1.1. Kênh định giá chứng khoán
Kênh định giá chứng khoán (stock valuation channel) là kênh trực tiếp mà giá
dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Để làm rõ điều này đòi hỏi hai phương
trình: đầu tiên, tác giả xác định lợi nhuận cổ phiếu (Ri,t), là logarite chênh lệch đầu
tiên (first log-difference), được xác định như trong biểu thức (2.1):
Ri,t = log (
Pi,t
⁄P )
i,t−1
(2.1)
trong đó, Pi,t ký hiệu giá cổ phiếu của doanh nghiệp i tại thời điểm t. Thứ hai, lý
thuyết kinh tế cho thấy giá cổ phiếu hiện tại phản ánh dòng tiền chiết khấu trong
tương lai (Huang và cộng sự, 1996). Điều này có thể được hiển thị như sau:
N
P = ∑ [
E(CFn)
]
i,t (1 + E(r))n
n=t+1
(2.2)
trong đó, CFn là dòng tiền tại thời điểm n; r là tỷ lệ chiết khấu; E(∙) ký hiệu hạng tử
kỳ vọng. Các phương trình (2.1) và (2.2) cho thấy lợi nhuận cổ phiếu chịu ảnh
hưởng bởi các yếu tố có thể làm thay đổi dòng tiền dự kiến và (hoặc) tỷ lệ chiết
khấu, bao gồm giá dầu. Thay đổi giá dầu có thể làm thay đổi dòng tiền tương lai của
doanh nghiệp theo chiều hướng tích cực hoặc tiêu cực, tùy thuộc vào việc doanh
nghiệp là sử dụng dầu (tiêu thụ dầu) hay sản xuất dầu (xem Oberndorfer, 2009;
Mohanty và Nandha, 2011). Đối với một doanh nghiệp tiêu thụ dầu, dầu là một
trong những yếu tố sản xuất chính và do đó giá dầu tăng sẽ dẫn đến tăng chi phí sản

15. 7
xuất (giả sử rằng không có hiệu ứng thay thế hoàn hảo giữa các yếu tố sản xuất,
xem Basher và Sadorsky, 2006) , do đó, sẽ làm giảm mức lợi nhuận và dòng tiền
tương lai (Bohi, 1991; Mork, Olsen và Mysen, 1994; Hampton, 1995; Brown và
Yucel, 1999; Filis và cộng sự, 2011). Mặt khác, đối với doanh nghiệp sản xuất dầu,
việc tăng giá dầu sẽ dẫn đến biên lợi nhuận (profit margin) tăng và do đó làm tăng
dòng tiền dự kiến. Theo trực giác, tác giả hy vọng doanh nghiệp tiêu thụ dầu sẽ thể
hiện hành vi giảm giá (bearish behaviour) trong thời kỳ giá dầu tăng, trong khi điều
ngược lại dành các doanh nghiệp sản xuất dầu.
2.1.2. Kênh tiền tệ
Thay đổi giá dầu cũng ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu dự kiến của dòng tiền
trong tương lai (xem phương trình 2.2). Theo Mohanty và Nandha (2011), tỷ lệ
chiết khấu ít nhất bao gồm một phần của lạm phát kỳ vọng và lãi suất thực dự kiến.
Do đó, cơ chế truyền dẫn thứ hai, theo đó, thay đổi giá dầu ảnh hưởng đến lợi nhuận
cổ phiếu là thông qua lạm phát và lãi suất. Như đã đề cập trong Phần 2.1.1, giá dầu
tăng dẫn đến chi phí sản xuất tăng. Tuy nhiên, các chi phí này sẽ được chuyển cho
người tiêu dùng, dẫn đến giá bán lẻ cao hơn và do đó, lạm phát kỳ vọng cao hơn
(xem Abel và Bernanke, 2001; Hamilton, 1996, 1988; Barro, 1984,…). Giả sử rằng
ngân hàng trung ương tuân theo một số loại quy tắc3
, chúng ta hy vọng các nhà
hoạch định chính sách tiền tệ sẽ tăng lãi suất ngắn hạn để phản ứng trước áp lực lạm
phát cao (Basher và Sadorsky, 2006). Có hai tác động chính của việc tăng lãi suất
ngắn hạn lên thị trường chứng khoán. Thứ nhất, tăng lãi suất ngắn hạn dẫn đến tăng
lãi suất đi vay thương mại (tỷ lệ chiết khấu) cho bất kỳ khoản đầu tư nào của doanh
nghiệp trong tương lai, làm tăng chi phí đi vay. Hơn nữa, chi phí đi vay tăng dẫn
đến giá trị hiện tại ròng (NPV) của dự án dương ít hơn (dòng tiền thấp hơn). Do đó,
3
Quy tắc nổi tiếng nhất là quy tắc Taylor (Taylor, 1993). Nó được thiết kế để ước tính phản ứng của lãi suất
danh nghĩa ngắn hạn, vì chúng được đặt bởi ngân hàng trung ương, khi điều kiện kinh tế thay đổi. Quy tắc
giả định rằng mục tiêu chính sách tiền tệ là ổn định nền kinh tế và mức giá. Cụ thể hơn, quy tắc này khuyến
nghị lãi suất danh nghĩa ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ lạm phát thực tế, chênh lệch lạm phát (tức là chênh
lệch giữa tỷ lệ lạm phát thực tế và lạm phát mục tiêu), chênh lệch sản lượng (tức là chênh lệch giữa mức sản
lượng thực tế và sản lượng trong điều kiện toàn dụng lao động) và cân bằng kỳ vọng lãi suất ngắn hạn nhất
quán với điều kiện toàn dụng lao động. Do đó, quy tắc đề xuất việc tăng lãi suất khi lạm phát hoặc sản lượng
cao hơn mục tiêu.

16. 8
khi tỷ lệ chiết khấu tăng và (hoặc) dòng tiền thấp hơn, giá cổ phiếu giảm về mặt giá
trị. Chúng ta nên nhấn mạnh ở đây rằng mức độ của các tác động nói trên phụ thuộc
vào độ tin cậy của ngân hàng trung ương để ổn định lạm phát. Giả sử ngân hàng
trung ương rất đáng tin cậy, chúng ta tin rằng lạm phát kỳ vọng sẽ vẫn ổn định, mặc
cho giá dầu tăng, và do đó gần với lạm phát mục tiêu. Thông qua kênh kỳ vọng này,
chúng ta không mong đợi sự gia tăng đáng kể lạm phát sau khi tăng giá dầu. Ngược
lại, trong trường hợp ngân hàng trung ương có độ tin cậy thấp, lạm phát kỳ vọng sẽ
không ổn định và điều này dẫn đến sự thay đổi lớn hơn của lạm phát kỳ vọng, sau
khi giá dầu tăng, dẫn đến tác động thậm chí tồi tệ hơn đối với mức giá cổ phiếu.
2.1.3. Kênh sản lƣợng
Kênh thứ ba là kênh sản lượng (output channel). Các nghiên cứu cho rằng biến
động giá dầu ảnh hưởng đến tổng sản lượng (xem, Hamilton, 1983; Hamilton, 2003;
Kilian, 2008a, 2008b; Hamilton, 2009a). Theo kênh này, thay đổi giá dầu dương dự
kiến sẽ có cả hiệu ứng thu nhập (income effect) và chi phí sản xuất (production cost
effect), điều này sẽ dẫn đến thay đổi trong tổng sản lượng. Hiệu ứng chi phí sản
xuất đã được giải thích trong Phần 2.1.1, vì vậy tác giả sẽ tập trung vào hiệu ứng thu
nhập trong phần này. Cụ thể hơn, giá dầu tăng có xu hướng dẫn đến giảm thu nhập
khả dụng thực tế (discretionary income) của các hộ gia đình, do thay đổi giá bán lẻ
(kết quả từ chi phí sản xuất tăng), nhưng cũng do giá xăng (gasoline) và nhiên liệu
dầu (heating oil) tăng (Bernanke, 2006; Edelstein và Kilian, 2009). Thu nhập thấp
hơn dẫn đến tiêu dùng thấp hơn và đến lượt tổng sản lượng, dẫn đến cầu lao động
thấp hơn. Nói cách khác, việc tăng giá dầu sẽ làm xấu đi các điều khoản thương mại
(terms of trade) cho một nền kinh tế nhập khẩu dầu (oil-importing economy), dẫn
đến thu nhập thấp hơn và hiệu ứng của cải (wealth effect) tiêu cực đến tiêu dùng, và
đến lượt làm giảm tổng cầu (Svensson, 2005 và 2006). Thị trường chứng khoán có
xu hướng phản ứng tiêu cực với diễn biến như vậy. Tác giả xác định rõ rằng đây sẽ
là phản ứng của thị trường chứng khoán, dựa trên các phương trình (2.1) và (2.2).
Đặc biệt, tổng cầu thấp hơn dẫn đến dòng tiền dự kiến thấp hơn cho các doanh
nghiệp, điều này càng dẫn đến giá cổ phiếu thấp hơn. Những hiệu ứng này không

17. 9
được dự kiến tồn tại ở tất cả các nền kinh tế. Mặt khác, chúng phụ thuộc vào việc
một nền kinh tế là nhập khẩu dầu hay xuất khẩu dầu (oil-exporting economy).
Chuỗi các sự kiện nói trên xảy ra tại nền kinh tế nhập khẩu dầu. Ngược lại, mặc dù
nền kinh tế xuất khẩu dầu cũng sẽ chịu hiệu ứng chi phí sản xuất tiêu cực, nhưng
các nền kinh tế này sẽ được hưởng lợi từ hiệu ứng thu nhập tích cực, do doanh thu
từ dầu tăng (giá trị của cầu xuất khẩu dầu tăng), dẫn đến tổng cầu cao hơn và do đó
sản lượng cao hơn. Sự thay đổi tích cực trong tổng cầu sẽ chỉ xảy ra nếu hiệu ứng
thu nhập dương sao cho có thể làm áp đảo hiệu ứng chi phí sản xuất âm. Trong
trường hợp như vậy, thị trường chứng khoán sẽ phản ứng tích cực với sản lượng
tăng lên, vì nó sẽ thúc đẩy dòng tiền dự kiến của các doanh nghiệp hoạt động trong
nước.
2.1.4. Kênh tài khóa
Kênh tài khóa (fiscal channel) chủ yếu liên quan đến các nền kinh tế xuất khẩu
dầu, vốn tài trợ cho cơ sở hạ tầng vật chất và xã hội từ nguồn thu dầu thô của mình
(xem, Ayadi, 2005; Farzanegan, 2011; Emami và Adibpour, 2012). Giá dầu tăng có
xu hướng dẫn đến sự chuyển giao của cải từ các nền kinh tế nhập khẩu dầu sang các
nước xuất khẩu dầu (Dohner, 1981), cho phép chi tiêu chính phủ tăng. Giả sử rằng
tiêu dùng và chi tiêu chính phủ được coi là bổ sung, khi đó, chi tiêu chính phủ tăng
sẽ dẫn đến tiêu dùng hộ gia đình cao hơn. Trong trường hợp như vậy, các doanh
nghiệp tư nhân dự kiến sẽ tăng dòng tiền và do đó là lợi nhuận tăng. Chiều hướng
phát triển như vậy sẽ đẩy giá cổ phiếu lên mức cao hơn và thị trường chứng khoán
sẽ thể hiện một giai đoạn tăng trưởng. Ngược lại, nếu tiêu dùng và chi tiêu chính
phủ được coi là thay thế thì tác động ngược lại sẽ hiện ra, do hiệu ứng lấn áp
(crowding out effect). Thị trường chứng khoán sẽ phản ứng tiêu cực với những
chuyển biến như vậy, vì hiệu ứng thay thế (substitution effect) sẽ đẩy ra (drive out)
nguồn vốn tư nhân năng suất nhất của nền kinh tế.

18. 10
2.1.5. Kênh bất định
Kênh truyền dẫn cuối cùng là kênh bất định (uncertainty channel), được đề
xuất bởi Brown và Yücel (2002). Cụ thể, giá dầu tăng gây ra sự không chắc chắn
cao hơn trong nền kinh tế thực, do ảnh hưởng của giá dầu tăng đến lạm phát, sản
lượng, tiêu dùng,…Do đó, giá dầu tăng sẽ làm giảm nhu cầu đầu tư không thuận
nghịch (irreversible investment) của các doanh nghiệp, đến lượt làm giảm dòng tiền
dự kiến. Hơn nữa, sự không chắc chắn cũng lan đến các hộ gia đình, làm giảm tiêu
dùng hàng hóa lâu bền (Bernanke 1983; Pindyck, 2003). Sự gia tăng không chắc
chắn về chi phí dầu trong tương lai thúc đẩy các hộ gia đình tiết kiệm thay vì tiêu
dùng (Edelstein và Kilian, 2009). Điều đáng chú ý ở đây là khi sự không chắc chắn
tăng do giá dầu tăng, sự trì hoãn của cả quyết định đầu tư và tiêu dùng tăng lên và
do đó, việc giảm khuyến khích đầu tư hoặc tiêu dùng được quan sát, do đó, làm
giảm triển vọng tăng trưởng kinh tế (Chuku và cộng sự, 2010) và do đó lợi nhuận
thị trường chứng khoán giảm theo.
2.1.6. Kết hợp các kênh khác nhau vào khuôn khổ gộp
Hiệu ứng của các kênh nói trên được minh họa trong Hình 2.1 và 2.2 bằng
cách sử dụng khuôn khổ IS-LM / AD-AS4
. Đây là những minh họa chung được
chọn để làm nổi bật 5 kênh truyền dẫn - giá trị định lượng cụ thể phụ thuộc cuối
cùng vào hình dạng của mỗi đường (curve). Ngoài ra, cường độ và thời gian của bất
kỳ hiệu ứng nào là không rõ ràng và phụ thuộc vào phản ứng của tổng cầu và sản
lượng. Hình 2 cho thấy tác động của thay đổi giá dầu dương trong nền kinh tế nhập
khẩu dầu.
4
IS-LM tương ứng với "tiết kiệm-đầu tư" và "thanh khoản-tiền"; AD-AS đề cập đến "tổng cầu" và "tổng
cung ". Đường IS thể hiện trạng thái cân bằng trong thị trường hàng hóa, đường LM cân bằng trên thị trường
tiền tệ. Thị trường hàng hóa đang ở trạng thái cân bằng khi đầu tư bằng tiết kiệm. Thị trường tiền tệ ở trạng
thái cân bằng khi cung tiền bằng với cầu tiền. Một trạng thái cân bằng chung đạt được khi thị trường tiền tệ
và hàng hóa ở trạng thái cân bằng đồng thời.

19. 11
Dựa theo Filis và Chatziantoniou (2014). Y1, P1, AD1, AS1, FE1, LM1, IS1, r1 đề cập đến tổng
sản lượng, mức giá, tổng cầu, tổng cung, thị trường lao động, cân bằng thị trường tiền tệ, cân bằng
thị trường hàng hóa và lãi suất tương ứng trước khi tăng giá dầu . Y2, P2, AD2, AS2, FE2, LM2,
IS2, r2 lần lượt đề cập đến tổng sản lượng, mức giá, tổng cầu, tổng công, thị trường lao động, cân
bằng thị trường tiền tệ, cân bằng thị trường hàng hóa và lãi suất tương ứng sau giá dầu tăng.
Hình 2.1. Tác động của việc tăng giá dầu đối với nước nhập khẩu dầu.
Xét trong một nền kinh tế nhập khẩu dầu, giá dầu cao hơn dẫn đến tính khả
dụng (disposable) thấp hơn (do chi phí sưởi ấm và nhiên liệu tăng) và hiệu ứng thu
nhập âm này đẩy đường AD sang trái (từ AD1 đến AD2). Đường AD dịch chuyển
sang trái do hiệu ứng sản xuất (production effect), vì một phần trong số này sẽ được
chuyển cho người tiêu dùng thông qua giá bán lẻ tăng, giảm mức tiêu thụ. Đường
AS cũng phản ứng với hiệu ứng thu nhập âm và chi phí sản xuất tăng, dịch chuyển
sang trái (từ AS1 sang AS2). Những dịch chuyển trái của đường cong AD và AS
dẫn đến lạm phát chi phí đẩy (mức giá chuyển từ P1 và P2) và sản lượng thấp hơn
(từ Y1 đến Y2). Tiêu thụ và sản lượng thấp hơn cũng dẫn đến giảm mức độ việc
làm (đường cong thị trường lao động chuyển từ FE1 sang FE2). Giả sử rằng cơ
quan tiền tệ cố gắng chống lại sự gia tăng tiềm năng của lạm phát bằng cách giảm
lượng cung tiền (đường LM chuyển từ LM1 sang LM2), lãi suất ngắn hạn sẽ cao
hơn (từ r1 đến r2). Ngoài ra, ảnh hưởng của việc tăng giá dầu đối với lạm phát, sản
lượng, tiêu thụ, v.v., dẫn đến sự gia tăng bất ổn kinh tế. Điều đó buộc các công ty
phải giảm hoạt động đầu tư của mình, có thể được mô tả bằng sự dịch chuyển trái

20. 12
của đường IS từ IS1 sang IS2. Kết hợp lại với nhau, những chuyển động này dẫn
đến hiệu suất thị trường chứng khoán thấp hơn.
Dựa theo Filis và Chatziantoniou (2014). Y1, P1, AD1, AS1, FE1, LM1, IS1, r1 đề cập đến tổng
sản lượng, mức giá, tổng cầu, tổng cung, thị trường lao động, cân bằng thị trường tiền tệ, cân bằng
thị trường hàng hóa và lãi suất tương ứng trước khi tăng giá dầu . Y2, P2, AD2, AS2, FE2, LM2,
IS2, r2 lần lượt đề cập đến tổng sản lượng, mức giá, tổng cầu, tổng công, thị trường lao động, cân
bằng thị trường tiền tệ, cân bằng thị trường hàng hóa và lãi suất tương ứng sau giá dầu tăng.
Hình 2.2. Tác động của việc tăng giá dầu đối với nước xuất khẩu dầu.
Hai lực lượng đối lập tồn tại cho một nền kinh tế xuất khẩu dầu trong trường
hợp giá dầu tăng. Một mặt, giá dầu tăng dẫn đến chi phí sản xuất cao hơn (hiệu ứng
chi phí sản xuất), dẫn đến đường AS dịch chuyển sang trái (từ AS1 sang AS2’). Mặt
khác, giá dầu cao hơn dẫn đến thu nhập khả dụng cao hơn (disposable income) và
tăng trưởng kinh tế nhanh hơn (hiệu ứng thu nhập), và cả đường cong AD và AS
chuyển sang phải (tương ứng với AD2 và AS2). Hiệu ứng thu nhập thường lớn hơn
hiệu ứng sản xuất tại các nền kinh tế xuất khẩu dầu, và do đó tổng mức sản lượng
tăng từ Y1 lên Y2. Điều này cũng dẫn đến những thay đổi tích cực về cầu lao động
(FE chuyển từ FE1 sang FE2). Tuy nhiên, sự dịch chuyển của các đường cong AD
và AS, kích hoạt lạm phát cầu kéo (mức giá chuyển từ P1 sang P2). Giả sử rằng cơ
quan tiền tệ của nền kinh tế xuất khẩu dầu phản ứng lại bằng chính sách tiền tệ thắt
chặt, điều này làm dịch chuyển đường cong LM sang trái (từ LM1 sang LM2), tạo

21. 13
Kênh chính
sách tiền tệ
Hiệu ứng tỷ lệ
chiết khấu
Tỷ lệ chiết khấu ↑
Thị trường chứng khoán ↓
Dòng tiền doanh nghiệp ↓
Tiêu dùng ↓
Chi phí sinh
sống ↑
Hiệu ứng
bất định
Giá dầu ↑
Đầu tư ↓
Lạm phát ↑
ra sự dịch chuyển lên của lãi suất (từ r1 đến r2). Có hai tác động nữa mà tăng giá
dầu tích cực gây ra trong nền kinh tế xuất khẩu dầu: chi tiêu chính phủ cao hơn và
bất ổn kinh tế thấp hơn. Cả hai hiệu ứng này đều có xu hướng đẩy đường cong IS
sang phải (từ IS1 đến IS2). Kết hợp lại với nhau, những chuyển động này dẫn đến
hiệu suất thị trường chứng khoán cao hơn.
2.1.7. Kết luận
Hiệu ứng chi
phí sản xuất
Hiệu ứng
chi phí
Hiệu ứng
thu nhập
Nguồn: Tang và cộng sự (2010).
Hình 2.3. Cơ chế truyền dẫn của cú sốc thay đổi giá dầu dương.
Nhìn chung, tác giả cho thấy có 5 kênh mà biến động giá dầu có thể tác động đến
lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Rõ ràng từ Chương 2, các kênh khác nhau có
thể tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp hoặc tỷ lệ chiết khấu. Trong cả hai
trường hợp, các kênh truyền dẫn cho rằng giá dầu cao hơn dẫn đến lợi nhuận thị
trường chứng khoán thấp hơn. Mặc dù vậy, chúng ta nên nhấn mạnh rằng những
hiệu ứng này đúng với thị trường chứng khoán hoạt động tại các nền kinh tế nhập
Sản lượng ↓
Tỷ lệ thất nghiệp ↑
Sản lượng ↓

22. 14
khẩu dầu. Ngược lại, ở các nước xuất khẩu dầu, tác động của giá dầu cao hơn dự
kiến sẽ có tác động tích cực đến lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Một bản tóm
tắt các kênh đã nói ở trên được hiển thị trong Hình 2.3. Một lĩnh vực có thể để
nghiên cứu thêm trong các kênh truyền dẫn lý thuyết về hiệu ứng gá dầu, đó là
chứng minh (khám phá) những diễn biến này có thể không đối xứng liên quan sự
thay đổi giá dầu dương và âm. Thậm chí, các kênh truyền dẫn lý thuyết từ thị
trường chứng khoán ảnh hưởng đến giá dầu cũng nên được phát triển.
2.2. Mối quan hệ giữa giá dầu và lợi nhuận thị trƣờng chứng khoán
2.2.1. Bằng chứng từ các phân tích góc độ doanh nghiệp, khu vực và tổng thể
Hamilton (1983) là một trong những người đầu tiên chứng minh rằng giá dầu
thay đổi thường xuyên có tác động đáng kể đến hoạt động kinh tế ở Mỹ. Hamilton
(1983) đi xa hơn khi cho rằng hầu hết các cuộc suy thoái ở Mỹ từ cuối Thế chiến II
cho đến năm 1983 là kết quả của việc tăng giá năng lượng. Thú vị thay, mặc dù đã
xuất hiện bằng chứng ban đầu về tác động của giá dầu lên hoạt động kinh tế, nghiên
cứu về tác động của giá dầu trên thị trường chứng khoán mất khoảng một thập kỷ để
được tiến hành đánh giá một cách nghiêm túc. Cụ thể, những nghiên cứu sớm nhất
trong chuỗi tài liệu này là của Brown và Otsuki (1990), Ferson và Harvey (1995) và
Kaneko và Lee (1995), những người kiểm tra tác động của dầu, trong số các yếu tố
quyết định khác, lên lợi nhuận thị trường chứng khoán và báo cáo hiệu ứng tiêu
cực5
. Tuy nhiên, các nghiên cứu mang tâm ành hưởng của Jones và Kaul (1996) và
Huang và cộng sự (1996) dẫn đến sự quan tâm tăng lên trong mối quan hệ giữa lợi
nhuận thị trường chứng khoán và giá dầu. Jones và Kaul (1996) báo cáo rằng dầu
gây ra tác động tiêu cực đáng kể đến lợi nhuận thị trường chứng khoán tổng hợp,
trong khi Huang và cộng sự (1996) không cung cấp bất kỳ hỗ trợ nào cho những
phát hiện này, khi cho rằng tác động của dầu trên thị trường chứng khoán là không
tồn tại. Kể từ đó, rất nhiều tài liệu đã xuất hiện để điều tra tác động tiềm tàng của
5
Các nghiên cứu của Chen và cộng sự (1986) và Hamao (1988) cho thấy giá dầu không thể hiện bất kỳ ảnh
hưởng nào đến lợi nhuận thị trường chứng khoán.

23. 15
thay đổi giá dầu đối với các chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp. Xem, ví dụ,
Filis và Chatziantoniou (2014), Asteriou và Bashmakova (2013), Ciner (2013), Lee
và Chiou (2011), Laopodis (2011), Filis (2010), Chen (2010), Miller và Ratti
(2009), Driesprong và cộng sự (2008), Nandha và Faff (2008), O’Neill và cộng sự
(2008), Park và Ratti (2008), Bachmeier (2008), Basher và Sadorsky (2006),
Hammoudeh và Li (2005), Hammoudeh và Aleisa (2004), Sadorsky (2001),
Papapetrou (2001), Faff và Brailsford (1999), Sadorsky (1999). Bức tranh phác họa
từ các nghiên cứu nói trên cho thấy sự thay đổi giá dầu dương dẫn đến lợi nhuận thị
trường chứng khoán âm. Chẳng hạn, Sadorsky (1999) tập trung vào thị trường Mỹ
và báo cáo rằng những thay đổi giá dầu dương có liên quan đến sự suy giảm lợi
nhuận thị trường chứng khoán, trong khi điều ngược lại không được tìm thấy. Thậm
chí, những phát hiện của tác giả còn cung cấp bằng chứng cho thấy tác động của giá
dầu lên thị trường chứng khoán trở nên quan trọng hơn trong khoảng thời gian từ
năm 1986 đến năm 1996, một giai đoạn chứng kiến giá dầu giảm đáng kể.
Papapetrou (2001) báo cáo những phát hiện tương tự, mặc dù trọng tâm là thị
trường chứng khoán mới nổi của Hy Lạp. Gần đây, Asteriou và Bashmakova (2013)
tập trung vào các thị trường chứng khoán mới nổi và thấy rằng lợi nhuận thị trường
chứng khoán ở các nền kinh tế Trung và Đông Âu (CEEC) phản ứng tiêu cực với
những thay đổi dương của giá dầu.
Mặt khác, có những tác giả cho rằng sự thay đổi giá dầu không ảnh hưởng đến
lợi nhuận cổ phiếu (xem, Al Janabi và cộng sự, 2010; Jammazi và Aloui, 2010;
Apergis và Miller, 2009; Cong và cộng sự, 2008; Henriques và Sadorsky, 2008). Ví
dụ, Cong và cộng sự (2008) điều tra những tác động của thay đổi giá dầu đối với lợi
nhuận thị trường chứng khoán Trung Quốc và thấy rằng thay đổi giá dầu không
cung cấp bất kỳ thông tin dự đoán nào về lợi nhuận của thị trường chứng khoán ở
Trung Quốc. Jammazi và Aloui (2010) ủng hộ những phát hiện của Cong và cộng
sự (2008), xem xét mối quan hệ lợi nhuận chứng khoán - giá dầu cho Anh, Pháp và
Nhật Bản. Tất cả các nghiên cứu nói trên tập trung sự chú ý của mình vào các chỉ số
thị trường chứng khoán tổng hợp khi kiểm tra mối quan hệ lợi nhuận chứng khoán -

24. 16
giá dầu. Tuy nhiên, việc sử dụng các chỉ số thị trường chứng khoán tổng hợp có thể
che đậy các phản ứng không đồng nhất (heterogeneity) từ các ngành công nghiệp
khác nhau do các đặc điểm khác nhau. Những đặc điểm này có liên quan đến việc
các ngành công nghiệp có thể được phân loại là ngành sử dụng dầu (oil-users), thay
thế dầu (oil-substitutes) hoặc không liên quan đến dầu (non-oil-related). Bằng
chứng được cung cấp bởi các nghiên cứu thực nghiệm xác nhận có những phản ứng
không đồng nhất đối với sự thay đổi giá dầu của các ngành công nghiệp khác nhau
(xem, Broadstock và cộng sự, 2014; Scholtens và Yurtsever, 2012; Arouri, 2012;
Broadstock và cộng sự, 2012; Ramos và Veiga, 2011; Arouri, 2011; Elyasiani và
cộng sự, 2011; Mohanty và cộng sự, 2011; Narayan và Sharma, 2011; Arouri và
cộng sự, 2011a; Arouri và Nguyen, 2010; Nandha và Faff, 2008 ; Boyer và Filion,
2007; El-Sharif và cộng sự, 2005; Hammoudeh và Li, 2005; Hammoudeh và cộng
sự, 2004). Những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng mạnh mẽ rằng ngành dầu
khí phản ứng tích cực với việc tăng giá dầu. Ví dụ, Nandha và Faff (2008), người
phân tích 35 chỉ số ngành công nghiệp toàn cầu Datastream, báo cáo rằng thay đổi
giá dầu dương có tác động tích cực đến các ngành khai thác và dầu khí. Tuy nhiên,
El-Sharif và cộng sự (2005) cho rằng phản ứng này khá yếu trong lĩnh vực dầu khí
của Anh. Ngược lại, các tác giả như Narayan và Sharma (2011) tìm thấy bằng
chứng cho thấy các lĩnh vực như cung ứng, sản xuất, thực phẩm, hóa chất, y tế, máy
tính, vận tải, bất động sản và dịch vụ tổng hợp phản ứng tiêu cực với thay đổi giá
dầu dương, trong khi các ngành điện, kỹ thuật và tài chính lại không thể kết luận
được. Tương tự, Hammoudeh và Li (2005) báo cáo những tác động tiêu cực của
thay đổi giá dầu trong trường hợp ngành giao thông vận tải. Những phát hiện này
cũng được hỗ trợ bởi Nandha và Brooks (2009). Cùng một dòng nghiên cứu tương
tự, Elyasiani và cộng sự (2011) cho thấy sự thay đổi giá dầu dương có tác động tích
cực và trực tiếp đến các ngành liên quan đến dầu và thay thế dầu của Mỹ (như than,
dịch vụ điện-khí, khai thác dầu khí và lọc dầu), gián tiếp cho các lĩnh vực sử dụng
dầu (như xây dựng, hóa chất, nhựa và cao su, kim loại, máy móc công nghiệp, thiết
bị vận tải và vận tải hàng không) và các ngành tài chính. Liên quan đến thị trường

25. 17
chứng khoán châu Âu, Scholtens và Yurtsever (2012) cung cấp bằng chứng tương
tự. Cụ thể hơn, các tác giả cho rằng tác động của thay đổi giá dầu là không đồng
nhất đối với các lĩnh vực khác nhau. Các tác giả xem xét 38 lĩnh vực công nghiệp từ
15 quốc gia châu Âu và cho thấy hầu hết các lĩnh vực đều phản ứng tiêu cực với
thay đổi giá dầu dương, ngoài lĩnh vực dầu khí và khai thác, phản ứng tích cực với
thay đổi giá dầu.
Arouri và Nguyen (2010) ủng hộ những phát hiện này khi xem xét dữ liệu từ
12 lĩnh vực công nghiệp châu Âu. Cụ thể, các tác giả báo cáo tác động tiêu cực cho
các ngành như thực phẩm và đồ uống, chăm sóc sức khỏe và công nghệ và tác động
tích cực đến các lĩnh vực tài chính, dầu khí, công nghiệp, vật liệu cơ bản và hàng
gia dụng và cá nhân. Điều thú vị cần lưu ý là Arouri (2011) trong một nghiên cứu
tiếp theo, báo cáo rằng chỉ có ngành dầu khí thể hiện phản ứng tích cực với thay đổi
giá dầu dương, trong khi đó tác động tiêu cực là rõ ràng đối với ngành tài chính và
hàng tiêu dùng. Tóm tắt bằng chứng từ các ngành công nghiệp, tác giả cho rằng các
ngành liên quan đến dầu và thay thế dầu bị ảnh hưởng tích cực bởi sự thay đổi của
giá dầu, trong khi ngược lại đối với các ngành sử dụng dầu và không liên quan đến
dầu (hoặc tài chính). Thật thú vị, tài liệu đã không tập trung sâu vào tác động của
thay đổi giá dầu đối với lợi nhuận cổ phiếu ở cấp độ doanh nghiệp, điều này sẽ cho
phép phân tích sâu hơn, khi cho rằng các doanh nghiệp trong cùng lĩnh vực có thể
thể hiện phản ứng không đồng nhất với thay đổi của giá dầu. Boyer và Filion (2007)
là một trong những nghiên cứu ban đầu trong dòng nghiên cứu này. Các tác giả tập
trung vào 105 doanh nghiệp dầu khí Canada và báo cáo rằng lợi nhuận chứng khoán
của các doanh nghiệp phản ứng tích cực với việc tăng giá dầu, chủ yếu là do đặc
tính xuất khẩu dầu của Canada. Sadorsky (2008) sử dụng dữ liệu từ 1483 doanh
nghiệp thuộc chỉ số S&P 500 và thấy rằng lợi nhuận chứng khoán của các doanh
nghiệp giảm khi giá dầu tăng, mặc dù những tác động này lớn hơn đối với các
doanh nghiệp loại vừa, trái với các công ty nhỏ và lớn. Narayan và Sharma (2011)
cũng tập trung vào dữ liệu cấp độ doanh nghiệp của Mỹ. Cụ thể, các tác giả xem xét
560 công ty niêm yết từ 14 lĩnh vực khác nhau của Sở giao dịch chứng khoán New

26. 18
York. Phát hiện của các tác giả cung cấp hỗ trợ cho các bằng chứng được báo cáo
trước đó, tức là các công ty phản ứng với thay đổi giá dầu là không đồng nhất và
phụ thuộc vào lĩnh vực và quy mô của công ty. Tương tự, Mohanty và cộng sự
(2013), tập trung vào 54 công ty dầu khí Mỹ và đi đến kết luận tương tự như
Narayan và Sharma (2011). Phan và cộng sự (2015), mặt khác, tách mẫu quan sát
thành các công ty sản xuất và tiêu thụ dầu. Cụ thể hơn, các tác giả sử dụng dữ liệu
từ 20 công ty niêm yết hàng đầu từ 5 lĩnh vực khác nhau của Mỹ (xây dựng, vận tải
hàng không, vận tải xe tải, sản xuất hóa chất và dầu khí). Các tác giả đi đến kết luận
rằng sự thay đổi giá dầu dương dẫn đến sự tăng giá cổ phiếu của các công ty sản
xuất dầu, trong khi điều ngược lại đúng với công ty tiêu dùng dầu. Ngoài ra, Tsai
(2015) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 682 công ty niêm yết ở Mỹ và báo cáo rằng tác
động của giá dầu đối với lợi nhuận chứng khoán đã thay đổi do cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu (GFC) năm 2007-09. Cụ thể hơn, Tsai (2015) nhận thấy rằng
trước GFC, giá dầu đã ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu của các công ty.
Tuy nhiên, kể từ GFC, các hiệu ứng đã trở nên tích cực. Cuối cùng, Tsai (2015) gợi
ý rằng độ lớn những hiệu ứng này tùy vào đặc trưng quy mô của các công ty, tương
tự như Narayan và Sharma (2011).
2.2.2. Hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng
Các nghiên cứu tài chính cũng cố gắng xác định liệu giá dầu có tác động bất
đối xứng lên lợi nhuận thị trường chứng khoán hay không (xem, Jiménez-
Rodríguez, 2015; Lee và cộng sự, 1995, Hamilton, 2009a; Broadstock và cộng sự,
2014; Chen, 2010; Cong và cộng sự, 2008; Park và Ratti , 2008)6
. Điều đáng chú ý
là các nghiên cứu này tập trung vào lợi nhuận thị trường chứng khoán tổng hợp
hoặc theo ngành. Do vậy, tác giả đặt ra giả thiết về sự tồn tại của tính bất đối xứng
trong phản ứng của thị trường chứng khoán với biến động của giá dầu. Badeeb và
Lean (2016) cho rằng tính bất đối xứng trong mối quan hệ giá dầu đến thị trường
6
Phần lớn các nghiên cứu xoay quanh vào các tác động bất đối xứng của giá dầu tập trung vào các biến số
kinh tế vĩ mô hơn là các biến tài chính (xem, Herrera và cộng sự, 2015; Kilian và Vigfusson, 2011; Jiménez-
Rodríguez và Sánchez, 2005 và Gracia, 2005; Hamilton, 2003, 1996).

27. 19
op
op
t
√𝜎
̂2
√̂𝜎2
t
chứng khoán là sự bất đối xứng giá, được thể hiện qua phản ứng khác nhau của giá
chứng khoán khi giá dầu tăng và giảm. Sự bất đối xứng về giá là sự khác biệt về độ
lớn và thời gian điều chỉnh của giá với cú sốc tăng và cú sốc giảm (Chou & Tseng,
2016). Nguyên nhân dẫn đến phản ứng bất đối xứng của thị trường chứng khoán với
sự thay đổi trong giá dầu được lập luận là do các nhà đầu tư có chiến lược khác
nhau về thời hạn của khoản đầu tư (Investment Horizon), khi đó các nhóm có thời
hạn đầu tư khác nhau có thể gây ra những ảnh hưởng khác nhau lên toàn thị trường
(Reboredo & Rivera-Castro, 2014).
Có ba loại đặc điểm bất đối xứng mà các nghiên cứu đang khám phá, đó là lợi
nhuận của giá dầu dương và âm, tăng và giảm giá dầu (SOPI và SOPD) và tăng giá
dầu ròng (NOPI)7
. Park và Ratti (2008) sử dụng cả 3 đặc điểm bất đối xứng và kết
luận rằng trong khi thị trường chứng khoán Mỹ phản ứng không đồng nhất với thay
đổi giá dầu dương và âm, bằng chứng đó không rõ ràng đối với thị trường chứng
khoán châu Âu. Gần đây, Broadstock và cộng sự (2014) tập trung vào thay đổi giá
7
Các thiết lập đơn giản nhất là:
R+ = max(O, Rop > O)
R− = max(Rop < O,O)
trong đó, Rop ký hiệu logarite lợi nhuận giá dầu. Cách thiết lập phổ biến thứ hai tập trung độ lớn của sự tăng
và giảm giá dầu (SOPIt và SOPDt), cố gắng nắm bắt hiệu ứng của thay đổi giá dầu (dương hoặc âm) sau giai
đoạn ổn định (Lee và cộng sự, 1995). Với dự liệu theo tháng, SOPIt và SOPDt có thể được ước lượng dựa
theo mô hình AR(12)-GARCH(1,1) như sau:
Rop,t = b0 + b1Rop,t−1 + b2Rop,t−2 + ⋯ + b12Rop,t−12 + et,
et|Ωt−1∼N(O, 𝜎2)
𝜎2 = 𝗒 + 𝗒 e2 + 𝗒 𝜎2
t 0 1 t−1 2 t−1
SOPIt = max (O,
e
̂t
⁄ )
t
SOPDt = min (
−e
̂t
⁄ , O)
t
trong đó, et là số hạng sai số và ̂𝜎2 là phương sai có điều kiện dựa trên thiết lập thông tin Ω . Và cuối cùng,
cách thiết lập thứ ba dựa trên phát triển của Hamilton (1996), tập trung vào gia tăng giá dầu ròng (NOPIt),
nhằm xác định liệu logarite giá dầu ở tháng t (opt) có cao hơn khi so với giá dầu của năm trước, cụ thể:
NOPIt = max(O, opt − max{opt−1, opt−2, opt−3, … , opt−12})
t−1

28. 20
dầu dương (R+ ) và NOPI . Phát hiện của các tác giả cho thấy thực sự có tác động
op t
bất đối xứng của giá dầu, do một số thị trường thể hiện phản ứng lớn hơn với những
thay đổi dương của giá dầu (ví dụ: Tokyo, Hàn Quốc và Đài Loan). Tuy nhiên, các
tác giả duy trì rằng các đặc điểm khác nhau để nắm bắt các hiệu ứng bất đối xứng
của giá dầu có thể mang lại kết quả khác nhau và do đó, các tác giả nên rất cẩn thận
khi chọn đặc điểm bất đối xứng. Hơn nữa, Jiménez-Rodríguez (2015) xem xét các
đặc điểm SOPIt, SOPDt và NOPIt và báo cáo rằng giá dầu tăng có xu hướng kích
hoạt các phản ứng tiêu cực trên thị trường chứng khoán, có cường độ cao hơn so với
các phản ứng tích cực sau đó khi giá dầu giảm. Phan và cộng sự (2015) cũng xác
nhận hiệu ứng bất đối xứng của giá dầu lên dữ liệu lợi nhuận chứng khoán cấp độ
doanh nghiệp, và chỉ ra phản ứng không đồng nhất của lợi nhuận chứng khoán trước
các thay đổi dương và âm của giá dầu. Một bằng chứng nữa ủng hộ cho các hiệu
ứng bất đối xứng được cung cấp trong nghiên cứu của Tsai (2015), mặc dù chỉ sau
thời kỳ GFC. Cụ thể hơn, kết quả chỉ ra rằng trước GFC không có bằng chứng về
hiệu ứng bất đối xứng. Ngược lại, trong và sau GFC, lợi nhuận cổ phiếu ở cấp độ
doanh nghiệp phản ứng mạnh hơn với những thay đổi âm của giá dầu. Cuối cùng,
Narayan và Gupta (2015) đề xuất rằng có bằng chứng về hiệu ứng giá dầu không
đối xứng, cho rằng những thay đổi âm của giá dầu cho phép dự đoán vượt trội về lợi
nhuận cổ phiếu, so với những thay đổi dương. Tuy nhiên, có những nghiên cứu
không hỗ trợ cho những phát hiện đã nói ở trên, kết luận rằng không có tác động bất
đối xứng nào của giá dầu đối với lợi nhuận chứng khoán (ví dụ, Bachmeier, 2008;
Nandha và Faff, 2008).
2.2.3. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu
Những tác động nói trên của thay đổi giá dầu đối với lợi nhuận của thị trường
chứng khoán không nhất thiết phải xảy ra cho tất cả các quốc gia. Thay vào đó,
Mohanty và cộng sự (2011) tin rằng rằng hiệu ứng giá dầu là khác nhau ở các quốc
gia xuất khẩu dầu so với nhập khẩu dầu. Do đó, mối quan hệ tiêu cực đã được thiết
lập trong các phần trước không nhất thiết hiện diện trong thị trường chứng khoán,
hoạt động tại các quốc gia xuất khẩu dầu mỏ. Các tác giả như Wang và cộng sự

29. 21
(2013), Arouri và Rault (2012), Mendoza và Vera (2010), Korhonen và Ledyaeva
(2010), Bjornland (2009), Lescaroux và Mignon (2008), Park và Ratti (2008) và
Bashar (2006) cung cấp hỗ trợ với giả thuyết rằng thị trường chứng khoán của các
nền kinh tế xuất khẩu dầu có xu hướng phản ứng tích cực với việc tăng giá dầu. Cơ
sở lý thuyết của giả thuyết này bắt nguồn từ các lập luận được trình bày trong Phần
2.1.3. Ngược lại, Al Janabi và cộng sự (2010) báo cáo rằng giá dầu không có xu
hướng ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán của các quốc gia thuộc Hội đồng các
quốc gia Vùng Vịnh (GCC). Do đó, giá dầu không thể được sử dụng làm công cụ
dự báo cho thị trường chứng khoán GCC.
2.3. Mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và lợi nhuận thị trƣờng chứng
khoán
2.3.1. Bằng chứng từ các phân tích góc độ doanh nghiệp, khu vực và tổng thể
Kilian và Park (2009) sử dụng định nghĩa cú sốc giá dầu của Kilian (2009) cho
thị trường chứng khoán Mỹ, và cho thấy những cú sốc giá dầu khác nhau kích hoạt
những phản ứng khác nhau từ thị trường chứng khoán. Cụ thể, các tác giả thấy rằng
lợi nhuận của thị trường chứng khoán không thực sự phản ứng với các cú sốc từ
phía cung (supply-side shock), trong khi các phản ứng tích cực (tiêu cực) được quan
sát thấy trong các cú sốc tổng cầu (aggregate demand shock). Nói cách khác, thị
trường chứng khoán dường như không phản ứng với các quyết định của OPEC
nhằm hạn chế nguồn cung dầu để tạo ra sự gia tăng giá dầu. Những phát hiện như
vậy có thể được chứng minh bằng thực tế là các quyết định của OPEC có phần được
dự đoán trước và do đó, chúng không làm bất ngờ những người tham gia thị trường.
Ngược lại, cú sốc tổng cầu dương dường như được coi là tin tức tích cực cho thị
trường chứng khoán (do đó là phản ứng tích cực), mặc dù chúng tạo ra sự biến động
tăng giá dầu. Điều này được mong đợi, vì cú sốc tổng cầu tích cực phản ánh các giai
đoạn tăng trưởng kinh tế, đó là tin tức tích cực cho thị trường tài chính. Cuối cùng,
các phản ứng tiêu cực của thị trường chứng khoán đối với các cú sốc cầu phòng
ngừa (precautionary demand shocks) tích cực cho thấy sự không chắc chắn của thị

30. 22
trường dầu, được tạo ra do bất ổn địa chính trị và liên quan đến sự thiếu hụt trong
tương lai của nguồn cung dầu, được truyền đến thị trường tài chính. Kilian và Park
(2009) cũng cung cấp bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của cú sốc giá dầu mang tính
đặc thù ngành. Cụ thể, các tác giả cho thấy ngành công nghiệp ô tô-xe tải và bán lẻ
chỉ phản ứng (tiêu cực) với các cú sốc cầu phòng ngừa, trong khi dầu khí-khí tự
nhiên và kim loại quý chỉ phản ứng (tích cực) với cú sốc tổng cầu. Kể từ Kilian và
Park (2009), ngày càng có nhiều nghiên cứu xem xét tác động của các cú sốc giá
dầu khác nhau đối với lợi nhuận và biến động của thị trường chứng khoán (xem,
Kang và cộng sự, 2017; Angelidis và cộng sự, 2015; Kang và cộng sự, 2015a; Fang
và You, 2014; Gupta và Modise, 2013; Antonakakis và cộng sự, 2013; Abhyankar
và cộng sự, 2013; Degiannakis và cộng sự, 2014; Kang và Ratti, 2013; Baumeister
và Peersman, 2013; Basher và cộng sự, 2012). Ví dụ, Basher và cộng sự (2012) sử
dụng chỉ số thị trường chứng khoán mới nổi MSCI như là đại diện cho hiệu quả thị
trường chứng khoán mới nổi. Các tác giả thấy rằng các thị trường chứng khoán mới
nổi dường như không phản ứng với các cú sốc từ phía cung, trong khi phản ứng tích
cực được quan sát cho cả cú sốc tổng cầu và cú sốc cầu phòng ngừa. Quan sát tương
tự được Kilian và Park (2009) tìm thấy, các tác giả cho rằng cú sốc cầu phòng ngừa
dẫn đến lợi nhuận thị trường chứng khoán thấp hơn, vì liên quan sự không chắc
chắn. Tuy nhiên, một lời giải thích hợp lý cho phát hiện mâu thuẫn này là thực tế,
chỉ số thị trường chứng khoán mới nổi MSCI bao gồm cả nền kinh tế nhập khẩu và
xuất khẩu dầu (như tác giả sẽ giải thích trong Mục 2.3.2, tác động của cú sốc giá
dầu có thể khác nhau đối với hai kiểu hình quốc gia). Một lời giải thích hợp lý khác
có thể là cả Ấn Độ và Trung Quốc đều được đưa vào chỉ số MSCI. Hai nước này là
nước phụ thuộc nhiều nhập khẩu dầu, đòi hỏi số lượng dầu thô lớn, bất kể giá của
nó, để duy trì hoạt động kinh tế. Do đó, thị trường chứng khoán của 2 quốc gia có
thể sẽ linh hoạt hơn khi tăng giá dầu ngay cả khi những điều này đang diễn ra do sự
không chắc chắn về địa chính trị.
Gupta và Modise (2013) tập trung vào Nam Phi và những phát hiện của các
tác giả hỗ trợ cho Kilian và Park (2009) khi có liên quan đến cú sốc tổng cầu và các

31. 23
cú sốc cầu phòng ngừa. Tuy nhiên, các tác giả cũng nhận thấy rằng những cú sốc từ
phía cung âm có tác động tiêu cực đến lợi nhuận thị trường chứng khoán, cho thấy
những hạn chế của Nam Phi trong việc cung cấp dầu không được thị trường dự
đoán đầy đủ. Ngoài ra, Abhyankar và cộng sự (2013), tập trung vào thị trường
chứng khoán Nhật Bản, cung cấp hỗ trợ cho những phát hiện của Kilian và Park
(2009). Angelidis và cộng sự (2015) áp dụng cách tiếp cận hơi khác so với các
nghiên cứu khác. Cụ thể, các tác giả sử dụng khuôn khổ của Kilian (2009) để thu
được 3 cú sốc giá dầu và sau đó kiểm tra xem những cú sốc này có cung cấp thông
tin dự đoán về cơ chế thị trường chứng khoán (tức là thời kỳ rủi ro thấp và cao) cho
thị trường Mỹ hay không. Các tác giả tập trung vào cả lợi nhuận và biến động của
thị trường chứng khoán Mỹ và phát hiện thực nghiệm cho thấy, thực sự, việc làm rõ
thay đổi giá dầu theo các cú sốc riêng lẻ cung cấp thông tin dự đoán hữu hiệu đáng
kể cho cơ chế lợi nhuận và biến động của chứng khoán Mỹ. Cụ thể, các tác giả cho
thấy các cú sốc về phía cung và tổng cầu dương đã đẩy thị trường Mỹ vào giai đoạn
tăng trưởng (tức là lợi nhuận dương), trong khi các cú sốc cầu phòng ngừa dường
như không làm được điều tương tự. Điều thú vị là, các tác giả chứng minh rằng cú
sốc cầu phòng ngừa dẫn đến cơ chế biến động cao, trong khi các cú sốc về phía
cung và tổng cầu không gây ra bất kỳ ảnh hưởng đáng kể nào. Đây là một phát hiện
thú vị cho thấy lợi nhuận và biến động của cổ phiếu phản ứng khác nhau với các cú
sốc giá dầu khác nhau.
Kang và cộng sự (2015a) tập trung vào các tác động của cú sốc giá dầu đối với
các cộng hưởng (covariability) của lợi nhuận và biến động của thị trường chứng
khoán Mỹ. Phát hiện của các tác giả cho thấy các cú sốc về phía cung không gây ra
bất kỳ tác động nào, trong khi các phản ứng tiêu cực được quan sát đối với hai cú
sốc về phía cầu. Cụ thể, cú sốc tổng cầu dương và cú sốc cầu phòng ngừa dương
dẫn đến khả năng cộng hưởng thấp hơn giữa lợi nhuận và biến động của thị trường
Mỹ. Cuối cùng, Kang và cộng sự (2017) điều tra các tác động của cú sốc giá dầu
đối với cả lợi nhuận cổ phiếu dầu khí tổng hợp của Mỹ và cho các công ty dầu khí
được lựa chọn (ví dụ, Royal Dutch Shell, Exxon Mobil, BP và Chevron

32. 24
Corporation). Những phát hiện cho lợi nhuận của ngành công nghiệp tổng hợp
chứng thực cho những nghiên cứu trước đó. Ngoài ra, các tác giả cũng cho thấy
rằng ngay cả những cú sốc âm từ phía cung cũng kích hoạt những phản ứng tiêu cực
từ lợi nhuận của ngành dầu khí. Liên quan đến các công ty dầu khí riêng lẻ, tác giả
nhận thấy rằng các tác động không phải là đặc thù của công ty mà là đặc thù của
ngành, vì tất cả các cú sốc đều kích hoạt phản ứng tích cực từ lợi nhuận cổ phiếu
của các công ty dầu khí được chọn. Các tác giả mở rộng phát hiện của mình để xem
xét ảnh hưởng của các cú sốc giá dầu đối với các công ty dầu khí thượng nguồn
(upstream), trung nguồn (midstream) và hạ nguồn (downstream), sử dụng một công
ty đại diện từ mỗi ngành (ConocoPhillips, TransCanada Corporation và Valero
Energy Corporation). Các tác giả thấy rằng mặc dù các phản ứng của các công ty
Valero Energy Corporation tương tự như các công ty dầu khí lớn đã giải thích trước
đây bởi hai cú sốc phía cầu, ConocoPhillips, TransCanada Corporation và Valero
Energy Corporation cũng phản ứng (tiêu cực) với các cú sốc từ phía cung. Cuối
cùng, có những nghiên cứu điều tra những ảnh hưởng của 3 cú sốc giá dầu đối với
sự biến động của thị trường chứng khoán. Degiannakis và cộng sự (2014), người tập
trung vào thị trường chứng khoán châu Âu, cho thấy bằng chứng sự biến động của
thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực (tức là giảm) đối với các cú sốc tổng cầu
dương, trong khi không có phản ứng rõ rệt nào đối với các cú sốc về phía cung và
cầu phòng ngừa. Phát hiện của các tác giả đúng với các chỉ số thị trường chứng
khoán tổng hợp, cũng như cho 10 lĩnh vực công nghiệp. Kang và cộng sự (2015a),
mặt khác, tập trung vào thị trường Mỹ và thấy rằng cả 2 cú sốc về phía cầu (tức là
tổng cầu và cú sốc cầu phòng ngừa) dẫn đến biến động thị trường chứng khoán thấp
hơn.
2.3.2. Các quốc gia nhập khẩu dầu và xuất khẩu dầu
Chuyển sang các nghiên cứu tập trung cho các thị trường chứng khoán xuất
khẩu và nhập khẩu dầu, Apergis và Miller (2009) đánh giá tác động của các cú sốc
(theo cách xác định của Kilian, 2009), lên 8 thị trường chứng khoán trên thế giới (cụ
thể là Úc, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ). Các tác giả báo cáo những

33. 25
phát hiện tương tự với Kilian và Park (2009), tuy nhiên, những tác động này có
cường độ nhỏ và do đó, các tác giả kết luận rằng thị trường tài chính quốc tế không
thực sự coi trọng cú sốc dầu. Mặt khác, Jung và Park (2011) tập trung vào Na Uy và
Hàn Quốc và ghi lại các phản ứng không đồng nhất về lợi nhuận và biến động của
thị trường chứng khoán đối với các cú sốc giá dầu khác nhau. Cụ thể, các tác giả
báo cáo rằng cú sốc giá dầu từ phía cung không được đánh giá bởi thị trường chứng
khoán, vì cú sốc giá dầu dường như không thực hiện bất kỳ tác động nào đối với thị
trường chứng khoán. Tuy nhiên, các tác giả báo cáo các phản ứng không đồng nhất
với hai cú sốc về phía cầu (tức là cú sốc tổng cầu và cầu phòng ngừa), xuất phát từ
thực tế rằng Na Uy là nước xuất khẩu dầu, trong khi Hàn Quốc là nước nhập khẩu
dầu. Đặc biệt, mặc dù các tác giả thấy rằng cú sốc tổng cầu có tác động tích cực đến
cả thị trường chứng khoán Na Uy và Hàn Quốc, nhưng hiệu ứng này phổ biến hơn
đối với thị trường chứng khoán Na Uy, do đặc tính khai thác dầu của nước này. Một
sự khác biệt rõ ràng trong các phát hiện tồn tại đối với các tác động của cú sốc cầu
phòng ngừa. Thật thú vị, những cú sốc cầu phòng ngừa có tác động tích cực đến thị
trường chứng khoán Na Uy (mặc dù chỉ trong ngắn hạn), trong khi hiệu ứng ngược
lại xảy ra với thị trường Hàn Quốc. Liên quan đến tính biến động, Jung và Park
(2011) cho thấy các phản ứng khác nhau giữa hai quốc gia và giữa ba cú sốc. Cụ thể
hơn, các tác giả duy trì biến động của thị trường chứng khoán Na Uy phản ứng
thuận lợi (tức là giảm) đối với các cú sốc cầu tổng hợp dương, trong khi các tác
động không đáng kể được báo cáo đối với các cú sốc cầu phòng ngừa và về phía
cung. Ngược lại, chỉ có cú sốc cầu phòng ngừa dẫn đến biến động cao hơn trong
trường hợp thị trường chứng khoán Hàn Quốc.
Hơn nữa, Wang và cộng sự (2013) kiểm tra 16 thị trường chứng khoán (9 nhập
khẩu dầu và 7 xuất khẩu dầu) và thấy rằng, ngoại trừ Ý, không có thị trường chứng
khoán nào phản ứng với cú sốc giá dầu từ phía cung; một phát hiện phù hợp với các
tài liệu trước đây. Hơn nữa, trái ngược với Jung và Park (2011), các tác giả không
tìm thấy bằng chứng về phản ứng tích cực từ thị trường chứng khoán nhập khẩu dầu
đối với cú sốc tổng cầu dương. Phát hiện sau tương tự như kết luận của Apergis và

34. 26
Miller (2009). Tuy nhiên, phát hiện của các tác giả cho thấy thị trường chứng khoán
xuất khẩu dầu có xu hướng phản ứng tích cực với cú sốc tổng cầu dương. Cuối
cùng, kết quả không đưua ra được kết luận đối với các cú sốc cầu phòng ngừa, khi
tác động của nó là không đáng kể đối với hầu hết các thị trường chứng khoán chính.
Tuy nhiên, đối với 4 trong số 7 thị trường chứng khoán xuất khẩu dầu (Canada, Ả
Rập Saudi, Na Uy và Nga), cú sốc cầu phòng ngừa dương gây ra phản ứng tích cực.
Nhìn chung, tác giả quan sát rằng các tài liệu (mặc dù khan hiếm) chỉ ra thực tế rằng
các phản ứng của thị trường chứng khoán không đồng nhất với các cú sốc dầu khác
nhau, và đặc thù quốc gia, tùy thuộc vào việc quốc gia là nhà nhập khẩu dầu hay
nhà xuất khẩu dầu. Những phát hiện này được chứng minh bởi thực tế là mặc dù các
cú sốc tổng cầu được coi là tin tức tích cực, nhưng chúng cũng đẩy chi phí sản xuất
lên mức cao hơn cho các nền kinh tế nhập khẩu dầu, trong khi giá dầu cao hơn cung
cấp các hỗ trợ lớn hơn cho đầu tư và tiêu dùng ở nước xuất khẩu dầu . Do đó, cú sốc
tổng cầu là sâu sắc hơn đối với thị trường chứng khoán của các nước xuất khẩu dầu.
Liên quan đến sự khác biệt trong phản ứng của thị trường chứng khoán với cú sốc
cầu phòng ngừa, điều này xuất phát từ thực tế là mặc dù những cú sốc này có liên
quan đến căng thẳng địa chính trị, nền kinh tế xuất khẩu dầu có thể có một số lợi ích
ngắn hạn từ việc tăng giá dầu.

35. 27
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Khung định lƣợng
3.1.1. Mô hình hóa giá cổ phiếu và các yếu tố xác định
Trước khi tiến hành trình bày mô hình ARDL cũng như NARDL, tác giả xuất
phát từ mô hình logarite-tuyến tính dài hạn (3.1), đề cập đến giá cổ phiếu (spt) và
các yếu tố xác định của nó. Ngoài biến quan trọng là giá dầu (opt), tác giả đưa thêm
các biến giải thích khác gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương (ert), lạm phát
để đo lường mức giá nền kinh tế (cpt) và cung tiền (mt). Việc lựa chọn các biến độc
lập khác ngoài biến giá dầu (biến xác định của giá cổ phiếu) xuất phát từ các lý
thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây.
spt = 𝛽0 + 𝛽1opt + 𝛽2ert + 𝛽3cpt + 𝛽4mt + 𝜀t (3.1)
3.1.1.1. Quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu
Dựa theo lý thuyết, có 2 kênh tiềm năng thông qua đó giá cổ phiếu và tỷ giá
hối đoái có thể tương tác. Kênh đầu tiên dựa trên mối quan hệ giữa tỷ giá và hoạt
động kinh tế. Tỷ giá hối đoái của đồng nội tệ so với các đồng tiền của các quốc gia
khác là cao hay thấp sẽ ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh quốc tế của hàng hóa
trong nước và do đó, ảnh hưởng đến vị thế tài khoản vãng lai. Điều này ảnh hưởng
trực tiếp đến sản lượng thực và kết quả là dòng tiền hiện tại và tương lai của các
doanh nghiệp. Ví dụ, sự sụt giảm tỷ giá hối đoái làm tăng khả năng cạnh tranh của
hàng hóa trong nước so với hàng hóa nước ngoài, cũng như mức tổng cầu và sản
lượng trong nước. Vì giá cổ phiếu của doanh nghiệp phản ánh dòng tiền dự kiến
trong tương lai, nó có thể chịu ảnh hưởng bởi tổng cầu bên trong và bên ngoài trong
tương lai. Do đó, giá cổ phiếu kết hợp hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến, được
đo bằng sản xuất công nghiệp, tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ việc làm hoặc lợi
nhuận của doanh nghiệp. Kênh tiềm năng thứ hai phụ thuộc vào cách tiếp cận danh
mục đầu tư để xác định tỷ giá hối đoái. Theo mô hình này, các cá nhân phân bổ tài
sản của mình vào các tài sản khác nhau, như nội tệ, chứng khoán trong nước và

36. 28
chứng khoán nước ngoài. Vai trò của tỷ giá hối đoái là làm cân bằng giữa cầu và
cung tài sản. Do đó, bất kỳ thay đổi nào về cầu và cung tài sản đều làm thay đổi tỷ
giá hối đoái cân bằng. Ví dụ, sự gia tăng thị trường chứng khoán ở một quốc gia sẽ
khiến thị trường chứng khoán khác tăng lên do sự hội nhập lớn giữa thị trường trong
nước và quốc tế; do đó, sẽ làm tăng cầu tài sản. Cầu tiền vượt trội sẽ làm tăng lãi
suất và hiệu ứng thay thế từ chứng khoán nước ngoài sang chứng khoán trong nước,
dẫn đến làm tăng giá đồng nội tệ và tăng tỷ giá hối đoái. Tóm lại, ước lượng của 𝛽2
có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào việc tỷ giá hối đoái cao hay thấp dẫn đến thu
nhập xuất khẩu cao hơn hay là làm chi phí sản xuất tăng.
3.1.1.2. Quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu
Những suy luận sớm nhất về mối quan hệ giữa lạm phát và lợi nhuận chứng
khoán dựa trên giả thuyết được đưa ra bởi Irving Fisher vào năm 1930. Từ giả
thuyết của Fisher, có thể suy ra rằng lợi nhuận của tài sản thực sẽ di chuyển cùng
chiều với tỷ lệ lạm phát dự kiến. Vì vậy, có một mối quan hệ cùng chiều giữa lạm
phát và lợi nhuận cổ phiếu, theo đó lợi nhuận cổ phiếu danh nghĩa sẽ tăng lên cùng
với lạm phát cung cấp cho các nhà đầu tư một công cụ phòng ngừa lạm phát. Mặt
khác, quan điểm trái ngược về mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi nhuận
chứng khoán cũng rất phổ biến. Fama (1981) giải thích rằng mối quan hệ ngược
chiều lợi nhuận cổ phiếu - lạm phát được tạo thành bởi mối tương quan cùng chiều
giữa lợi nhuận cổ phiếu và hoạt động thực; cùng mối tương quan ngược chiều giữa
lạm phát và hoạt động thực - giả thuyết đại diện (the proxy hypothesis). Điều này
dựa trên các lý do sau:
Lạm phát tăng làm tăng chi tiêu tiêu dùng (vì cần nhiều tiền hơn để mua
cùng một lượng hàng hóa và dịch vụ), dẫn đến giảm tiết kiệm và đầu tư bằng cách
chuyển các nguồn lực khan hiếm cho đầu tư vào tiêu dùng. Điều này làm giảm cầu
cổ phiếu và các tài sản tài chính khác khiến giá cổ phiếu giảm.

37. 29
Ngoài ra, sự gia tăng lạm phát ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận của công ty
thông qua tăng chi phí đầu vào, tăng chi trả lãi và áp lực cầu. Điều này một lần nữa
gây ra sự sụt giảm giá cổ phiếu do thành quả công ty bất lợi.
Từ góc độ khác, tỷ lệ lạm phát tăng làm tăng tỷ lệ chiết khấu trong mô hình
định giá cổ phiếu, dẫn đến giá cổ phiếu thấp hơn.
Lạm phát gia tăng cũng sẽ thu hút các chính sách tài chính và tiền tệ làm
giảm cung tiền, tăng lãi suất và kiềm chế tổng cầu. Điều này một lần nữa sẽ ảnh
hưởng xấu đến tốc độ tăng trưởng, hiệu suất của công ty và lợi nhuận cổ phiếu.
Với các lập luận vừa đề cập, dấu của hệ số 𝛽3 có thể âm hoặc dương.
3.1.1.3. Quan hệ giữa cung tiền và giá cổ phiếu
Từ góc độ lý thuyết tài chính, cung tiền tăng kéo theo lãi suất giảm, có thể cải
thiện tỷ lệ tài sản an toàn (safe assets ratio) và dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn; trong
khi cung tiền giảm thường ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu. Tương tự như vậy,
bằng chứng thực nghiệm về tác động của sự thay đổi trong cung tiền đối với giá cổ
phiếu vẫn còn gây tranh cãi giữa các nhà kinh tế. Từ quan điểm tiền tệ, tăng cung
tiền gây ra thặng dư tiền và cán cân tài sản, có thể được chi cho cổ phiếu và trái
phiếu. Cuối cùng, nhu cầu về cổ phiếu tăng sẽ làm tăng giá của chúng (Fisher,
1911). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy tác động tích cực của cung tiền đối
với giá cổ phiếu (xem ví dụ, Vesela, 2007). Từ quan điểm của Keynes, thay đổi
cung tiền ảnh hưởng đến kỳ vọng trong tương lai của chính sách tiền tệ và có thể
ảnh hưởng xấu đến giá cổ phiếu. Ví dụ, sự gia tăng cung tiền sẽ dẫn đến sự thắt chặt
tiền tệ trong tương lai, điều này có thể đẩy lãi suất hiện tại tăng lên. Chúng ta biết
rằng khi lãi suất hiện tại tăng, lãi suất chiết khấu cũng tăng lên, điều này có thể làm
suy yếu giá tài sản. Ngược lại, đối với các học giả tin tưởng vào hiệu quả của thị
trường chứng khoán, không có mối tương quan giữa thị trường chứng khoán và thị
trường tiền tệ. Không thể phủ nhận, có thể nói rằng không có sự đồng thuận chung
về mặt lý thuyết và thực nghiệm về tác động của cung tiền đối với giá cổ phiếu. Do
đó, dấu của hệ số 𝛽4 một lần nữa có thể dương hoặc âm.

38. 30
3.1.2. Mô hình ARDL
Đầu tiên, tác giả xét mô hình ARDL tuyến tính. Dựa theo quy trình kiểm định
đường bao (Pesaran và cộng sự, 1998; Pesaran và cộng sự, 2001), trình bày sai số
hiệu chỉnh của mô hình ARDL tuyến tính có thể được biểu diễn như sau:
∆spt = 𝜆0 + 𝜆1spt−1 + 𝜆2opt−1 + 𝜆3ert−1 + 𝜆4cpt−1 + 𝜆5mt−1
p q r
+ ∑ 𝜃′∆spt−i + ∑ 9′∆opt−i + ∑ 𝗒′∆ert−i
i i i
i=1 i=0 i=0
s t
+ ∑ 𝜂′∆cpt−i + ∑ (′∆mt−i + 𝜀t
i i
i=0 i=0
(3.2)
trong đó, 𝜀t là nhiễu trắng; ∆ ký hiệu hạng tử sai phân. Có thể thấy, phương trình
(2.2) kết hợp mối quan hệ dài hạn (cụm biến trễ bậc gốc) và mối quan hệ ngắn hạn
(cụm biến sai phân) trong cùng một phương trình duy nhất. Các hệ số dài hạn lần
lượt là 𝜆2, 𝜆3, 𝜆4 và 𝜆5 chuẩn hóa trên 𝜆1. Kiểm định đường bao (kiểm định đồng
liên kết) được tiến hành dựa trên kiểm định F với cặp giả thiết tương ứng như sau:
0: 𝜆1 = 𝜆2 = 𝜆3 = 𝜆4 = 𝜆5 = O đồng nghĩa không có đồng liên kết
1: 𝜆1 𝜆2 𝜆3 𝜆4 𝜆5 O đồng nghĩa các biến đồng liên kết với nhau
Phương pháp kiểm định đường bao có một số ưu điểm so với các kỹ thuật
đồng liên kết đơn lẻ khác. Thứ nhất, phương pháp ARDL đồng liên kết kiểm tra sự
tồn tại của mối quan hệ dài hạn giữa các biến bất kể các biến hồi quy cơ sở hoàn
toàn là I(0), hoàn toàn là I(1), hoặc hỗn hợp I(0)/I(1). Do đó, phương pháp ARDL
không bắt buộc các kiểm định bước đầu (kiểm định nghiệm đơn vị) nhằm xác minh
đặc tính dừng của các biến nghiên cứu. Thứ hai, phương pháp kiểm định đường bao
vượt trội hơn nhiều so với phương pháp đồng liên kết đa biến trong trường hợp cỡ
mẫu nhỏ (Narayan, 2005). Ngoài ra, kiểm định F có phân phối không chuẩn (non-
standard distribution). Đó là lý do Pesaran và cộng sự (2001) xây dựng 2 giá trị tới
hạn dành riêng cho kiểm định đường bao. Giá trị tới hạn dưới được tính toán dựa
trên giả định toàn bộ các biến là I(0); trong khi giá trị tới hạn trên giả định toàn bộ

39. 31
các biến là I(1). Nếu kiểm định F tính ra được lớn hơn giá trị tới hạn trên, ta bác bỏ
giả thuyết không và khẳng định sự hiện diện của quan hệ đồng liên kết dài hạn.
Ngược lại, nếu giá trị F nhỏ hơn giá trị tới hạn dưới, ta không thể bác bỏ giả thuyết
không. Ngoài ra, nếu giá trị F nằm giữa giá trị tới hạn trên và dưới, ta cần các kiểm
định khác để xác minh liệu có bác bỏ hay chấp nhận giả thuyết không được hay
không.
3.1.3. Mô hình NARDL
Như đã trình bày, mục tiêu chính của nghiên cứu nhằm kiểm chứng sự hiện
diện của hiệu ứng truyền dẫn bất đối xứng từ giá dầu lên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Nếu mối quan hệ giữa các biến là phi tuyến, việc áp dụng mô hình
ARDL tuyến tính có thể dẫn đến các kết luận sai lệch về các mối quan hệ thực tế.
Để khắc phục sai lệch tiềm năng này, tác giả sử dụng mô hình ARDL bất đối xứng
(NARDL) để nắm bắt các quan hệ phi tuyến dài hạn và ngắn hạn tiềm năng (Shin và
cộng sự, 2014). Dựa theo Shin và cộng sự (2014), tác giả xem xét hồi quy đồng liên
kết dài hạn phi tuyến dưới đây:
yt = 𝛽+x+ + 𝛽−x− + u
t t t (3.3)
với yt và xt tương ứng với biến spt và opt; 𝛽+ và 𝛽− trình bày các hệ số dài hạn liên
kết; xt là vectơ biến hồi quy 1 được xác định bởi xt = x0 + x+ + x−, trong đó,
t t
x0 là giá trị ban đầu (initial value). Mô hình NARDL áp dụng việc phân tách biến
ngoại sinh thành 2 tổng từng phần dương và âm tương ứng với sự tăng lên và giảm
xuống, được xác định như sau:
Tổng từng phần dương:
t t
x+ = ∑ ∆x+ = ∑ max(∆xt, O)
t t
i=1 i=1
(3.4)
Tổng từng phần âm
t t
x− = ∑ ∆x− = ∑ min(∆x , O)
t t t
i=1 i=1
(3.5)

40. 32
Phiên bản mở rộng của mô hình ARDL tuyến tính, tức mô hình NARDL, kết
hợp các đặc tính bất đối xứng (phi tuyến) của phương trình (3.3) đến (3.5) vào
phương trình (2.2), được trình bày như sau:
∆spt = 𝜆0 + 𝜆1spt−1 + 𝜆+op+ 1 + 𝜆−op− 1 + 𝜆3ert−1 + 𝜆4cpt−1
2 t− 2 t−
+ 𝜆5mt−1
p q r
+ ∑ 𝜃′∆spt−i + ∑(9+∆op+
i + 9−∆op− i) + ∑ 𝗒′∆ert−i
i i t− i t− i
i=1 i=0 i=0
s t
+ ∑ 𝜂′∆cpt−i + ∑ (′∆mt−i + 𝜀t
i i
i=0 i=0
(3.6)
Theo Shin và cộng sự (2014), các bước tiến hành ước lượng mô hình NARDL
hoàn toàn tương tự mô hình ARDL truyền thống. Do vậy, tương tự mô hình tuyến
tính, tác giả sử dụng kiểm định thống kê F nhằm xác định mối quan hệ đồng liên kết
bất đối xứng dựa trên cặp giả thuyết sau:
0: 𝜆1 = 𝜆+ = 𝜆− = 𝜆3 = 𝜆4 = 𝜆5 = O đồng nghĩa không có đồng liên kết
2 2
1: 𝜆1 𝜆+ 𝜆− 𝜆3 𝜆4 𝜆5 O đồng nghĩa các biến đồng liên kết với
2 2
nhau
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Bảng 3.1
Các biến nghiên cứu.
Biến số Cách tính Kỳ vọng Nguồn dữ liệu
spt Logarite tự nhiên của chỉ số VN-Index HOSE
opt Logarite tự nhiên của giá dầu thô Brent +/– FRED
ert Logarite tự nhiên của tỷ giá NEER +/– Datastream
cpt Logarite tự nhiên của chỉ số CPI +/– IFS
mt Logarite tự nhiên của cung tiền M2 +/– IFS
Nguồn: Tổng hợp của tác giả.

41. 33
Nhằm xác minh mối quan hệ bất đối xứng giữa giá dầu và giá chứng khoán
Việt Nam, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu theo tháng trong giai đoạn tháng 1 năm
2009 đến tháng 5 năm 2018 của các biến bao gồm: giá chứng khoán VN-Index, giá
dầu thô Brent, tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER ( Là chỉ số tỉ giá hối
đoái danh nghĩa đa phương của VN đồng so với đồng tiền của các đối tác thương
mại chủ yếu. Dựa vào tổng kim ngạch xuất nhập khẩu của VN với các bạn hàng
thương mại trên thế giới, 10 đối tác thương mại có tỉ trọng kim ngạch xuất nhập
khẩu lớn nhất với VN đã được lựa chọn gồm có: Đài Loan, Đức, Hàn Quốc, Mỹ,
Nhật, Pháp, Singapore, Thái Lan, Trung Quốc, và Úc ), chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
làm thước đo cho lạm phát, cùng cung tiền M2. Các biến được thu thập lần lượt từ
Sở giao dịch chứng khoán (HOSE), Cơ sở dữ liệu cục dự trữ liên bang (FRED),
Datastream và Dữ liệu tài chính IFS. Thống kê mô tả và xu hướng các biến số được
trình bày tại Bảng 3.2 và Hình 3.1.
Bảng 3.2
Thống kê mô tả.
Biến số Trung bình Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất Độ lệch chuẩn
spt 6,2881 6,2562 7,0441 5,5665 0,2720
opt 4,3148 4,3329 4,8319 3,4242 0,3688
ert 4,5401 4,5227 4,7817 4,4524 0,0743
cpt 4,8659 4,9389 5,0783 4,5038 0,1800
mt 8,2483 8,2716 9,0301 7,3533 0,4870
Nguồn: Tính toán của tác giả.

42. 34
SP
7.5
OP
5.0
ER
4.8
7.0 4.5 4.7
6.5 4.0 4.6
6.0 3.5 4.5
5.5 3.0 4.4
CP
5.2
5.0
4.8
4.6
4.4
M
9.2
8.8
8.4
8.0
7.6
7.2
Hình 3.1. Xu hướng các biến nghiên cứu.
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18
09
10
11
12
13
14
15
16
17
18

43. 35
CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Kiểm định tính dừng
Mặc dù, quy trình kiểm định đường bao không yêu cầu các kiểm định ban đầu
nhằm xác minh thuộc tính dừng của các biến số cơ sở. Tuy nhiên, phương pháp
ARDL cũng như NARDL không thể thực hiện được khi có sự xuất hiện của ít nhất
một biến số liên kết tại bậc 2, tức I(2) (Pesaran và cộng sự, 2001; Shin và cộng sự,
2014). Nếu điều này xảy ra, thống kê F trở nên vô hiệu. Do vậy, trước khi tiến hành
thủ tục đường bao, cũng như hồi quy mô hình NARDL, tác giả tiến hành kiểm định
nghiệm đơn vị của các biến số. Để thực hiện mục tiêu trên, nghiên cứu sử dụng
kiểm định tính dừng phổ biến là ADF và PP. Các kết quả trình bày tại Bảng 4.1. Kết
quả từ Bảng 4.1 chỉ ra, toàn bộ các biến số dừng sau khi lấy sai phân bậc nhất, nên
chắc chắn không có biến số nào liên kết tại bậc hai. Quan sát chi tiết kết quả kiểm
định nghiệm đơn vị, biến tỷ giá hối đoái (ert) thể hiện ranh giới I(0)/I(1) khi kiểm
định PP trong cách thiết lập mô hình có biến xu hướng không thể bác bỏ giả thiết
không. Cũng trong cách thiết lập mô hình tương tự, kiểm định ADF lại xác nhận
biến giá chứng khoán (spt) dừng tại mức ý nghĩa thống kê 5%. Tóm lại, chúng ta có
hỗn hợp các biến I(0) và I(1), do đó, việc sử dụng kiểm định đường bao của phương
pháp ARDL/NARDL là hoàn toàn phù hợp.
4.2. Kết quả hồi quy mô hình
4.2.1. Mô hình ARDL
Trước tiên, tác giả tiến hành hồi quy mô hình ARDL tuyến tính nhằm làm
khung tiêu chuẩn khi so sánh với mô hình NARDL (sẽ được trình bày trong phần
sau). Không có quy tắc hữu hiệu nào để lựa chọn độ trễ tối đa cho các biến trong mô
hình, việc lựa chọn độ trễ tối đa hoàn toàn dựa vào thực nghiệm. Nếu dữ liệu của
các biến là theo năm, độ trễ tối đa thường là 1 hoặc 2. Nếu dữ liệu theo quý, độ trễ
tối đa có thể là 8. Nếu dữ liệu theo tháng, độ trễ tối đa có thể là 6, 12 hoặc 24. Do
dữ liệu theo tháng của bài nghiên cứu này tương đối dài, tác giả áp đặt độ trễ tối đa

44. 36
cho mô hình ARDL là 6. Tiêu chuẩn thông tin AIC được sử dụng nhằm xác định độ
trễ tối ưu cho từng biến, do vậy độ trễ tối ưu cho mô hình ARDL là (6,0,0,3,2 )
tương ứng với các biến giá cổ phiếu, giá dầu, tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền.
Các kết quả được trình bày tại Bảng 4.2. Trước tiên, tác giả tiến hành thủ tục đường
bao nhằm xác minh sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến số. Kết
quả thống kê F tính ra được là 4,0680, lớn hơn giá trị tới hạn trên tại mức ý nghĩa
5% là 3,49. Do đó, giả thiết không của quan hệ đồng liên kết bị bác bỏ tại mức 5%.
Quan trọng hơn, hệ số của số hạng sai số hiệu chỉnh (ECMt−1) mang dấu âm và có ý
nghĩa thống kê. Kết hợp lại, tác giả hoàn toàn đủ cơ sở để khẳng định mối quan hệ
dài hạn giữa giá cổ phiếu và các yếu tố xác định của nó. Do đó, tác giả tiến hành
phân tích các kết quả hồi quy, mà trước nhất là tác động ngắn hạn của các biến số
lên giá cổ phiếu. Tác giả quan sát được tác động cùng chiều từ sự thay đổi giá dầu
lên thị trường chứng khoán Việt Nam khi hệ số ngắn hạn mang dấu dương và có ý
nghĩa thống kê. Kết quả tương tự được tìm thấy ở mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái
và cung tiền. Riêng với biến lạm phát, một mặt, hệ số của biến sai phân trễ mang
dấu âm, nhưng sau 2 tháng lại mang dấu dương. Các hệ số này đều có ý nghĩa, do
đó, mặc dù tìm thấy bằng chứng tác động ngắn hạn của lạm phát lên thị trường,
nhưng dấu tác động chưa thể khẳng định rõ.

45. 37
Bảng 4.1
Kết quả kiểm định tính dừng.
Thiết lập Biến số
Bậc gốc Sai phân bậc nhất
ADF PP ADF PP
C spt –2,237 (0,194) –1,161 (0,689) –7,919 (0,000)***
–7,974 (0,000)***
opt –1,859 (0,350) –1,706 (0,425) –8,237 (0,000)***
–8,214 (0,000)***
ert –4,334 (0,000)***
–3,003 (0,037)**
–7,339 (0,000)***
–6,710 (0,000)***
cpt –2,245 (0,191) –2,396 (0,145) –4,567 (0,000)***
–4,517 (0,000)***
mt –1,611 (0,473) –1,694 (0,431) –10,521 (0,000)***
–10,521 (0,000)***
C&T spt –3,338 (0,065)*
–1,895 (0,650) –7,854 (0,000)***
–7,902 (0,000)***
opt –2,571 (0,294) –2,392 (0,381) –8,267 (0,000)***
–8,226 (0,000)***
ert –3,488 (0,045)**
–2,307 (0,426) –7,972 (0,000)***
–7,174 (0,000)***
cpt –1,268 (0,890) –0,850 (0,957) –4,997 (0,000)***
–4,997 (0,000)***
mt –2,465 (0,344) –2,443 (0,355) –10,674 (0,000)***
–10,690 (0,000)***
Ghi chú: C là hằng số, T là xu hướng; ADF là phương pháp Augmented Dickey-Fuller và PP là phương pháp Phillips-Perron. Lựa chọn
độ trễ dựa theo tiêu chuẩn thông tin Schwarz (SIC) với độ trễ tối đa là 12. ***
, **
và *
lần lượt biểu diễn mức ý nghĩa thống kê 1%, 5% và
10%.