Документ анализирует состояние российской экономики в апреле 2011 года, подчеркивая восстановление после кризиса 2008-2009 годов, с увеличением потребительского и инвестиционного спроса. Основные факторы роста включают активизацию кредитования и улучшение ситуации на рынке труда, что способствует снижению безработицы и росту зарплат. Однако подчеркивается, что долгосрочная модель экономического роста остается неустойчивой, и требуется внимание к структурным проблемам.

1. Российская
экономика и
финансовые
рынки
Апрель, 2011 года
Орешкин Максим
Руководитель аналитического
департамента по России и СНГ
+7 (495) 937 0581
maxim.oreshkin@ca-cib.com
research.ca-cib.com
Crédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement (CECEI)
and supervised by the Commission Bancaire in France and subject to limited regulation by the Financial Services Authority. Details about the extent of
our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request.

2. 2
Ситуация в мировой экономике
18 April 2011

3. Мировая экономика: где мы сейчас?
3
Промышленное производство, SA (янв’07 = 100)
130
120
110
100
90
80
янв 07 апр 07 июл 07 окт 07 янв 08 апр 08 июл 08 окт 08 янв 09 апр 09 июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10
Мир в целом Развитые страны Развивающиеся страны Россия
18 April 2011

4. Основные характеристики мировых экономик
4
Развитые экономики Развивающиеся экономики
ВВП далек от своего потенциального ВВП уже достиг своего потенциального
уровня: в экономиках присутствует уровня: безработица во многих
значительный объем неиспользуемых развивающихся странах уже ниже
ресурсов как на рынке труда, так и NAIRU, а нехватка производственных
производственных мощностей мощностей требует новых инвестиций
Инфляция (а не ИПЦ) и темпы роста Дальнейший быстрый рост внутреннего
заработных плат продолжают спроса приводит к перегреву экономик и
оставаться низкими ускорению инфляции
Требуется дальнейшее стимулирование Регуляторы вынуждены ограничивать
спроса как со стороны монетарной, так и рост внутреннего спроса или
фискальной политик перенаправлять его на импортную
продукцию: повышение процентных
ставок, рост резервных требований,
ограничение государственных расходов
и укрепление национальной валюты
18 April 2011

5. Что толкает цены на нефть вверх? 7
Q109 Q209 Q309 Q409 2009 Q110 Q201 Q310 Q410 2010 Q111 Q211 Q311 Q411 2011 Q112 Q212 Q312 Q412 2012
WTI, USD/bl 43 60 68 76 62 79 78 76 85 79.5 94 78 79 84 83.8 83 73 77 83 79.0
Brent, USD/bl 44 59 68 75 62 76 78 77 86 79.5 105 85 84 88 90.5 87 76 80 87 82.5
18 April 2011

6. Роль монетарного стимулирования вторична
9
225 Янв’07=100
200
175
150
125
100
75
50
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Природный газ в США WTI Brent
18 April 2011

7. Долгосрочный рост цен на нефть ограничен 11
100 97,3 94,9
8%
Second Oil
Shock: 7.6%
90
7%
80
Great Recession
6% 2008: 5.0%
First oil shock: 70
4.5%
5% 60
4,1%
61,7
50
4%
40 31,6
3%
3,3% 30
2% 11,6
28,8
20
2,3%
2,2%
1% 10 14,4
0
0%
1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013
1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013
Actual / CA-CIB forecast oil price Maximum Price
Oil_exp
Q109 Q209 Q309 Q409 2009 Q110 Q201 Q310 Q410 2010 Q111 Q211 Q311 Q411 2011 Q112 Q212 Q312 Q412 2012
WTI, USD/bl 43 60 68 76 62 79 78 76 85 79.5 94 78 79 84 83.8 83 73 77 83 79.0
Brent, USD/bl 44 59 68 75 62 76 78 77 86 79.5 105 85 84 88 90.5 87 76 80 87 82.5
Источник: Crédit Agricole CIB
18 April 2011

8. 13
Российская экономика
18 April 2011

9. Российская экономика на траектории роста 14
Российская экономика продолжает восстановление после 115
кризиса 2008-2009 гг.
По итогам 2009 года ВВП в России снизился на 7.9%. 110
Сокращение экономической активности закончилось в середине 2009
года. Во втором полугодии 2009 года восстановление экономики
105
стало следствием положительной фазы цикла запасов как в России,
так и в мировой экономике (что привело к росту объемов экспорта), а
также программ монетарного и фискального стимулирования. 100
С конца 2009-начала 2010 года основным источником роста в
экономике стал потребительский спрос. Розничные продажи уже 95
практически достигли докризисного уровня и только засуха на время
приостановила их рост. Единственная отстающая компонента –
товары длительного пользования (особенно, автомобили, продажи 90
которых на 17% ниже максимальных уровней). Однако идущее янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
восстановление кредитования должно способствовать полному ИБО, SA (янв'07 = 100)
восстановлению всех категорий спроса. Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
Третий квартал 2010 года продемонстрировал сокращение объема 130 175
выпуска в российской экономике, что было вызвано, в основном,
временными факторами: 120 150
рекордной засухой в центральной России, способствовавшей
резкому снижению выпуска в сельском хозяйстве и снижению 110 125
общего уровня деловой активности;
снижением добыча газа и угля на фоне снижения экспорта газа в 100 100
Европу и аварии на шахте «Распадская».
Вслед за резким ростом ВВП в четвертом квартале (+2.5% кв/кв, 90 75
SA) в 2011 году рост внутреннего спроса продолжится,
поддерживаемый активизацией инвестиционной активности: 80 50
Особенностью конца 2010 года стала тенденция к существенному янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
увеличению инвестиционного спроса. Большинство крупнейших Розничные продажи, SA, 3mma (янв'07 = 100)
российских компаний уже заявили о значительном увеличении Розничные продажи продовольствия, SA, 3mma (янв'07 = 100)
инвестиционного бюджета на 2011 год, который должен стать годом Продажи авто, SA, 3mma (янв'07 = 100, пр.шк.)
ренессанса инвестиционного спроса. Источник: ФСГС РФ, АЕБ, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

10. Потребительский спрос: рынок труда 15
Ситуация на рынке труда быстро улучшается 9,0%
По итогам февраля уровень безработицы с корректировкой на 8,5%
сезонность достиг 6.7% (пик на уровне 8.8% в середине 2009 8,0%
года). Даже при текущей безработице мы наблюдаем быстрый
рост номинальных зарплат (+12.4% г/г). 7,5%
По мере приближения безработицы к NAIRU (non-accelerating 7,0%
inflation rate of unemployment), до которого осталось около 0.5%,
6,5%
темпы роста заработной платы будут ускоряться.
Демографические тренды способствуют снижению 6,0%
безработицы 5,5%
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
На рынке труда уже произошло изменение тренда экономически
активного населения с позитивного на негативный. Безработица, SA, 3mma, %
При сохранении текущих темпов роста спроса на рабочую силу Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
рост заработных плат в ближайшие годы значительно
ускорится. 92,5
90,0 Прогноз динамики населения в
трудоспособном возрасте, млн. чел.
87,5
3,0 Поколение конца 70-х-80-х стало одной из причин бурного
Экономический 85,0
экономического роста последнего десятилетия
кризис 90-х
2,5 82,5
...в то время как поколение 60-х 80,0
2,0 его покидает 77,5
75,0
Поколение 90-х
1,5 72,5
входит в состав
рабочей силы... 70,0
1,0
67,5
2002 2007 2012 2017 2022 2027
0,5
Пессимистичный Реалистичный
Эффект второй мировой войны Оптимистичный Эк-и активное население
0,0
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
Возраст
18 April 2011

11. Потребительский спрос: норма сбережений 16
Резкий рост нормы сбережений с 11.1% в среднем за 2008 20,0% 5,0%
год до почти 20% в 2009 году (норма сбережений с
поправкой на операции с валютой) стал основной причиной
сокращения потребительских расходов в прошлом году. 15,0% 0,0%
Норма сбережений зависит от:
Уровня реальных процентных ставок по депозитам;
10,0% -5,0%
Потребительской уверенности;
Активности программ розничного кредитования банков.
Первый и третий пункт напрямую зависят от денежно- 5,0% -10,0%
кредитной политики Банка России янв/07 июл/07 янв/08 июл/08 янв/09 июл/09 янв/10 июл/10 янв/11
Стимулирующая процентная политика регулятора уже Норма сбережений, 3mma, %
Реальные процентные ставки по депозитам, % (пр.шк.)
обеспечила возвращение реальных процентных ставок по
Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
депозитам в отрицательную зону, а наличие значительных
избыточных резервов в банковской системе подталкивают 15%
ее к наращиванию кредитных портфелей.
Рост потребительской уверенности и дестимулирование
сбережений со стороны денежно-кредитной политики 10%
Банка России будет способствовать быстрому снижению
нормы сбережений.
5%
Рост доходов населения и снижение
нормы сбережений обеспечат быстрый 0%
май/09 авг/09 ноя/09 фев/10 май/10 авг/10 ноя/10 фев/11
рост потребительских расходов в Депозитная ставка, % RUONIA, % NDF 12M, %
будущем Источник: Банк России, НВА, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

12. Инвестиционный спрос: ускорение роста 17
105
2011 год станет годом инвестиционного ренессанса
Инвестиции обычно с лагом реагируют на рост объемов 100
выпуска. Ключевыми параметрами при принятии решений
95
об инвестициях являются загрузка существующих
производственных мощностей, динамика конечного спроса 90
и доступность источников финансирования.
Все три показателя демонстрируют значительное 85
улучшение ситуации и позволяют делать положительные 80
прогнозы на 2011 год, что подтверждается планами
крупнейших российских компаний. 75
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Строительная активность также начинает постепенно Промпроизводство, SA (июль'08 = 100)
оживать вслед за провалом двух последних лет. Инвестиции в осн. капитал, SA, 3mma (июль'08 = 100)
В отличии от докризисного периода рост Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
инвестиционных расходов не будет носить 110
повсеместного характера. 105
Избыточные производственные мощности в отдельных
100
секторах экономики частично носят структурный характер.
Таким образом, для возобновления активного роста цен не 95
обязательно восстановление объема выпуска до 90
докризисного уровня.
85
Выбытие старых производственных мощностей в
80
отдельных отраслях (например, электроэнергетика)
будет способствовать росту загрузки остающихся. 75
янв/07 июл/07 янв/08 июл/08 янв/09 июл/09 янв/10 июл/10 янв/11
Добывающая, SA (июль'08 = 100)
Пр-во и расп-е электроэн. и пр., SA (июль'08=100)
Обрабатывающая, SA (июль'08 = 100)
Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

13. Банковская система: возвращение к экспансии 18
Значительную поддержку положительной динамике 9,0%
потребительского и инвестиционного спроса будет 8,0%
оказывать дальнейшее ускорение прироста 7,0%
кредитного портфеля банковской системы. 6,0%
Консервативная кредитная политика банков и 5,0%
экономический рост способствуют снижению остроты 4,0%
проблемы плохих кредитов.
3,0%
Доля просроченных кредитов на балансах банков прошел NPL по розничным кредитам, %
2,0%
пик в середине 2010 года и с тех пор устойчиво снижается. NPL по корпоративным кредитам, %
1,0%
Мягкая денежная политика (низкие процентные ставки и
избыточные резервы) подталкивают банки к кредитованию 0,0%
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Оптимальный ежемесячный темп прироста кредитного
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
портфеля, по мнению Банка России, равен 1.5-2.0%.
5%
18,0% 8,0%
17,0% Прирост корпоративных кредитов, 3mma, SA, %
7,0% 4%
16,0% Прирост розничных кредитов, 3mma, SA, %
6,0%
15,0% 3%
5,0%
14,0%
4,0%
13,0% 2%
3,0%
12,0%
2,0% 1%
11,0%
10,0% 1,0%
0%
9,0% 0,0%
8,0% -1,0% -1%
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
-2%
Номинальная ставка банковского кредита на 1 год, %
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Реальная ставка банковского кредита на 1 год, % (пш)
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

14. Модель экономического роста неустойчива в долгосрочном периоде
21
Быстрый рост внутреннего спроса приводит к 30
быстрому росту импорта. Внешнеторговые балансы
сохраняются позитивными благодаря быстрому росту 25
цен на нефть.
Инфляция сдерживается номинальным укреплением 20
рубля, ростом доли импортных товаров и услуг на
внутреннем рынке и административными мерами. 15
Даже стабилизация цен на нефть рано или поздно
может вызвать шок в российской экономике 10
Стабилизация экспорта приведет к быстрому снижения янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
положительного внешнеторгового сальдо, появления Импорт, млрд. долл., SA
дефицита текущего счета и формирования устойчивого
тренда на ослабление рубля; Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
Ослабление рубля на фоне сохранения быстрых темпов
20
роста внутреннего спроса приведет к скачку инфляции; ИПЦ без продовольствия и бензина (год к году и сезонно сглаженная
18 трехмесячная скользящая средняя месячных изменений (в годовом
Одновременное ослабление рубля на фоне скачка
16 выражении)
инфляции может спровоцировать набег экономических
14 Укрепление рубля и
агентов на рубль и банковскую систему, что может привести негативный эффект от
к очередному финансовому и экономическому кризису. 12 роста цен на
10 продовольствие
Что нужно делать, чтобы избежать негативных 8
последствий? Проводить макроэкономическую политику 6
исходя из целей долгосрочной стабильности. 4
Долгосрочная стабилизация инфляции на устойчиво низком 2
уровне благодаря а) более жесткой монетарной и/или янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
фискальной политики; б) более активной политики Год к году, % Месяц к месяцу, %
стимулирования предложения (усиление справедливой
конкуренции на разных рынках). Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

15. Российский импорт
22
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
янв 04 янв 05 янв 06 янв 07 янв 08 янв 09 янв 10 янв 11
Прочий импорт Машины и оборудование + автомобили Импорт всего
Рост инвестиций, более крепкий рубль и ускоряющийся рост зарплат – факторы дальнейшего роста импорта
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

16. Инфляция/стоимость жизни
23
Инфляция – устойчивый общий рост уровня цен
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
янв 06 янв 07 янв 08 янв 09 янв 10 янв 11
Общий ИПЦ Медианный ИПЦ ИПЦ без продовольствия и бензина
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

17. Российская инфляция
24
Структура корзины для расчета ИПЦ Вклад отдельных групп товаров в структуру ИПЦ
12,0
Продовольственные товары 38.5
Мясопродукты 9.7
Алкогольные напитки 5.3 10,0 3,6
3,5
Плодоовощная продукция, включая картофель 4.2
3,2
Молоко и молочная продукция 2.8 2,1 2,0 2,0
Непродовольственные товары 35.6 8,0 3,2
2,1
Одежда и белье 5.6 3,0
2,9
2,1
Легковые автомобили 5.4 3,7
2,3
2,1 2,0 2,1 2,1
3,7
Обувь кожаная, текстильная и комбинированная 2.6 6,0 2,2 2,1 1,8
3,7
Бензин автомобильный 2.5 2,2
2,1 1,7
2,2 2,2
Мебель 2.1 3,6 2,2 1,6
3,6 3,6 2,1
Платные услуги 25.9 4,0 3,3 1,6
2,8
Коммунальные услуги 6.2 1,6
2,4
2,2 2,1 1,8 5,4 5,4 5,4
4,7 4,4 1,7 4,9
Услуги связи 3.3 2,0 3,8
4,3
3,7
3,3
Услуги пассажирского транспорта 3.0 2,9
2,5 2,3 2,3
2,1 1,8 2,3
Бытовые услуги 2.8 1,7 1,7 1,7 1,6
Жилищные услуги 2.7 0,0
июл 09 сен 09 ноя 09 янв 10 мар 10 май 10 июл 10 сен 10 ноя 10 янв 11 мар 11
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB Продовольственные товары Непродовольственные товары Услуги
18 April 2011

18. Продовольственные цены
25
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
янв 07 апр 07 июл 07 окт 07 янв 08 апр 08 июл 08 окт 08 янв 09 апр 09 июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
Мясопродукты Плодоовощная продукция. включая картофель Алкогольные напитки
Молоко и молочная продукция Макаронные и крупяные изделия Масло и жиры
Хлеб и хлебобулочные изделия Прочие
18 April 2011

19. Итоговое значение ИПЦ в 2011 году определят продукты питания
26
Динамика цен на плодоовощную продукцию 250 60%
50%
225
40%
30%
200
20%
175 10%
0%
150
-10%
-20%
125
-30%
100 -40%
янв-06 янв-07 янв-08 янв-09 янв-10 янв-11
Изменение год к году, % (пш) Индекс FAO (2002-2004 = 100)
45
175 60%
40 50%
35 40%
30 150 30%
25 20%
20 10%
125 0%
15
-10%
10
-20%
5
100 -30%
0 янв-06 янв-07 янв-08 янв-09 янв-10 янв-11
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11 Изменение год к году, % (пш) Индекс FAO Meat (2002-2004 = 100)
Картофель, руб/кг
Источник: ФСГС РФ, ООН, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

20. Прогноз на 2011 год
27
20,0 Общий ИПЦ
17,5
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11
Год к году, %
30,0
ИПЦ по продовольствию 20,0
ИПЦ без продовольствия и бензина
25,0 17,5
20,0 15,0
15,0 12,5
10,0 10,0
7,5
5,0
5,0
0,0
2,5
-5,0
янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11 0,0
Год к году, % янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11
Год к году, %
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

21. Российская экономика: 2011-1012 годы 28
Мы ожидаем быстрый рост совокупного спроса в экономике (потребительский продолжит рост, инвестиционный
значительно ускорится в этом году, госрасходы не ждет сокращение). Рост экономики будет сосредоточен в
сегменте неторгуемых товаров и услуг. Основными проблемами российской экономики остаются инфляция и
быстрый рост импорта.
Текущая модель экономического развития и демографические тренды ограничивают потенциальные темпы роста
ВВП России на уровне 3.5-4.0% в год. В российской экономике больше нет значительного объема
неиспользуемых трудовых и производственных ресурсов, демографическая ситуация продолжает усложняться, а
уровень инфляции и долгосрочные инфляционные ожидания остаются высокими и высоковолатильными. Все это
создает предпосылки для существенного сокращения длины экономического цикла в России и повышения
волатильности показателей экономического роста (более частые кризисы).
Попытка достичь более высоких темпов роста только через активное стимулирование спроса обречено на провал
и окончится перегревом экономики, ростом инфляции и ухудшением внешних балансов. Источник уже активно
растущего инфляционного давления в российской экономике – более быстрый рост спроса по сравнению с
ростом предложения.
Существует угроза возвращения темпов прироста потребительских цен к двухзначным значениям. Комбинация
стимулирующей монетарной политики (ставки денежного рынка вновь отрицательны в реальном выражении) и
отсутствие полноценной фискальной консолидации приведет к дальнейшему усилению инфляционного давления.
ИПЦ, по нашему мнению, достигнет двузначного уровня по итогам 2012 года.
10,0%
2008 2009 2010(F) 2011(F) 2012(F)
7,5%
Прирост ВВП, % 5.6 -7.9 4.0 3.7 3.3 5,0%
2,5%
ИПЦ год к году, % 13.3 8.8 8.8 9.5 11.0
0,0%
Текущий счет, % ВВП 6.2 3.9 4.8 1.0 0.0 -2,5% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
-5,0%
RUONIA (pa), %* 5.9 8.0 2.9 3.8 7.0
-7,5%
Бивалютная корзина (на конец
34.8 36.3 35.1 36.1 36.9
периода), руб. -10,0% Прирост ВВП, %, год к году
Источник: Банк России, ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

22. 29
Валютный рынок: перспективы рубля
18 April 2011

23. Высокие цены на нефть позволили торговому балансу России
достичь рекордных уровней 31
50
120
45
40
100
35
30 80
25
60
20
15 40
10
20
5
0 0
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Торговый баланс Экспорт Импорт URALS, $/bl (пш)
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

24. Текущий счет платежного баланса: хороший первый
квартал, но что дальше? 32
Высокие цены на нефть, выросшие объемы экспорта газа и положительное влияние сезонности
обеспечат значительное положительное сальдо текущего счета (USD31.8 млрд.)
При возвращении нефтяных котировок к уровню в USD80 за баррель текущий счет в итоге окажется в
отрицательной зоне.
С точки зрения сезонности первый трудный период для рубля конец мая – июнь, когда российские
компании массово выплачивают дивиденды иностранным акционерам.
50 120 4,0
3,0
40
100
2,0
30
80 1,0
20 0,0
60
10 -1,0
40 -2,0
0
-3,0
20
-10
-4,0
-20 0 -5,0
1кв07 3кв07 1кв08 3кв08 1кв09 3кв09 1кв10 3кв10 1кв11 3кв11
-6,0
Текущий счет, млрд. долл.
январь март май июль сентябрь ноябрь
Критическая цена нефти, долларов за баррель
Фактическая цена нефти, долларов за баррель
Товары Услуги Доходы Зарплаты Текущий счет
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

25. Финансовый счет платежного баланса:
приток капитала отсутствует 33
Отток капитала во 2-м полугодии 2010 года 7,5
спровоцировал ослабление рубля
5,0
Изначально он был вызван разовыми событиями: отставкой
Лужкова и рефинансированием кредита Русалу на USD4 млрд. 2,5
Затем тренд стал самоподдерживающимся: на фоне
0,0
ослабления рубля экспортеры сократили продажи валюты, а июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
импортеры нарастили покупки. -2,5
В настоящее время отток капитала является следствием -5,0
мягкой монетарной политики Банка России.
-7,5
Текущие условия не способствует притоку капитала
Кредитные спреды на рублевом рынке остаются уже, чем на -10,0
Приток/отток капитал в частном секторе (з-х месячная средняя)
рынке Евробондов или синдицированых кредитов. В -12,5
результате российские компании и банки обращают свое
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
внимание на внутренние ресурсы, перестав наращивать
внешний долг. Стоит напомнить, что именно быстрый рост 120
внешнего частного долга обеспечивал основной приток
капитала до кризиса. 100
Текущий уровень локальных процентных ставок (базовые
ставки Банка России находятся на уровне 3.0%) – 80
непривлекателен для операций кэрри-трейд и размещения 60
рублевых депозитов российскими экспортерами.
Российское население – один из основных игроков на 40
российском валютном рынке. Во время паники 2008-2009 гг.
население купило 60 млрд. долларов, за последний год доля 20
валютных активов в общем благосостоянии населения 0
практически пришла в норму. янв/08 май/08 сен/08 янв/09 май/09 сен/09 янв/10 май/10 сен/10 янв/11
Текущий инвестиционный климат не способствует Валютные депозиты населения, млрд. долл.
Валютная наличность на руках населения, млрд. долл.
масштабному притоку прямых инвестиций в российскую
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
экономику.
18 April 2011

26. Банк России продолжает играть ключевую роль на валютном рынке
34
Прогноз
Прогнозный EUR/USD Стабильный EUR/USD
Снижение текущего счета платежного Корзина USD/RUB EUR/RUB EUR/USD USD/RUB EUR/RUB EUR/USD
баланса и сохранение оттока капитала сейчас 33.76 28.07 40.71 1.45 28.07 40.71 1.45
может привести к слабости рубля во июн.11 33.70 29.46 38.88 1.32 28.02 40.64 1.45
втором полугодии 2011 года
сен.11 35.70 31.71 40.58 1.28 29.69 43.05 1.45
дек.11 36.10 32.45 40.56 1.25 30.02 43.53 1.45
Динамика би-валютной корзины
Объем интервенций ЦБР, млрд. долл.
38
20
37
15
15
12
36
10
7
35 6 5
5
5
2 2
1 1
1
34
0
-1 -1
33
-5 -4
-6
32 -10
янв.10 апр.10 июл.10 окт.10 янв.11 апр.11 янв10 мар10 май10 июл10 сен10 ноя10 янв11 мар11
Би-валютная корзина Плавающий корридор Уровни плановых интервенций
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

27. 35
Процентные ставки и денежно-кредитная
политика Банка России
18 April 2011

28. Монетарная политика Банка России
36
Базовые процентные ставки Резервные требования
12,5 9
8
Перед физлицами-резидентами
10,0 7 По иным обязательствам
Перед нерезидентами
6
7,5
5
5,0 4
3
2,5
2
1
0,0
июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11 0
Депозитная ставка о/н Ставка прямого РЕПО янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Ставка рефинасирования RUONIA, %
1500
Банковская ликвидность
1250
1000
750
500
250
0
янв10 фев10 мар10 апр10 май10 июн10 июл10 авг10 сен10 окт10 ноя10 дек10 янв11 фев11 мар11
Избыточные остатки на корсчетах и депозитах, млрд. руб.
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
18 April 2011

29. Влияние процентной политики на российскую экономику
37
Влияние базовых ставок на экономику
17,5
15,0
12,5
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
RUONIA, % NDF 12M, % Deposit rate, % Loan rate, % Ifax-cbonds, %
Кредитный канал Канал сбережений
5,0% -1,0% 20,0% 5,0%
Прирост корпоративных кредитов, 3mma, SA, %
0,0%
4,0% Реальная кредитная ставка (пш), %
1,0%
3,0% 15,0% 0,0%
2,0%
2,0% 3,0%
1,0% 4,0%
10,0% -5,0%
5,0%
0,0%
6,0%
-1,0%
7,0% 5,0% -10,0%
-2,0% 8,0% янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11 Норма сбережений, 3mma, %
Реальные процентные ставки по депозитам, % (пр.шк.)
Источник: ФСГС РФ, Банк России, Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

30. Наскольно эффективны контринфляционные меры?
43
Проинфляционные факторы Контринфляционные факторы
Рост внутреннего спроса: безработица вплотную Номинальное укрепление рубля: оказывает
приблизилась к естественному уровню, резкое сдерживающее влияние на динамику
замедление продовольственной инфляции потребительских цен в течении 2-х-3-х месяцев
обеспечит ускорение роста реальных доходов
населения
Монетарная экспансия продолжается: низкие Административное регулирование цен: Зубков
процентные ставки и избыточные резервы отвечает за продовольственные цены, Козак за
банковской системы никак не сдерживают цены на ЖКХ, Сечин – за топливо и энергию.
кредитование
Повышение нормативов обязательных резервов
оказывает минимальное воздействие на
финансовую систему из-за наличия у банков
значительных избыточных резервов
Меры властей носят кратковременный характер и направлены на снижение стоимости жизни, а не инфляции.
Реальная антиинфляционная монетарная политика приведет к росту ставок денежного рынка: либо через
рост депозитной ставки, либо через переход финансовой системы в режим дефицита ликвидности.
18 April 2011

31. Процентная политика: ставки на уровне 3.0% - это нормально?
44
Концепция нейтрального уровня процентных ставок (долгосрочный уровень ставок, обеспечивающий
стабильную динамику как экономики, так и инфляции).
Уровень нейтральных реальных процентных ставок оценивается в +2-3% для развитых экономик, для развивающихся
экономик данный уровень существенно больше. Так, например, для Бразилии он составляет порядка +6%.
При долгосрочном уровне инфляции около 4-5% (возможная цель после введения политики инфляционного
таргетирования в России) уровень нейтральных номинальных ставок, по нашей оценке, составит 7-9%. При текущем
уровне инфляции в районе 6-7% уровень нейтральных номинальных ставок составляет около 9-11%.
Межстрановое сравнение соотношений базовые ставки/инфляция.
Текущее соотношение ставки/инфляция в России выглядит крайне низким.
8 Турция
Румыния
7
Россия Индонезия Текущее соотношение
6
ставки/инфляция крайне низкое,
ИПЦ, год к году, %
5 Венгрия
Филиппины
что позволяет говорить о
Таиланд
4 Мексика неустойчивости текущего
Китай Ю. Африка
3
Ю. Корея Австралия
экономического состояния. В целях
2
Польша
сохранения макроэкономической
Чехия Норвегия
1 стабильности уровень базовых
0 ставок должен быть нормализован.
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Базовая ставка, %
Источник: Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

32. США 70-х – начала 80-х: пример для России ближайших лет?
46
Период 70-х и начала 80-х в США ознаменовался высокой инфляцией, причиной которой являлась
недостаточно жесткая монетарная политика со стороны регулятора (уровень ставок находился вблизи
уровня инфляции).
Рецессия 1974-1975 годов сделала вопрос безработицы (пик на уровне 9.0%) более важным чем вопрос инфляции
Только агрессивные действия вновь назначенного главы ФРС позволили американской экономике
побороть проблему инфляции
Пол Волкер, поставив цель побороть инфляцию, принял решение резко поднять уровень базовых. Максимальный
уровень краткосрочных ставок денежного рынка под действием регулятора достигал 20%. Стабилизация инфляции
в рамках ее восходящего тренда потребовала более высокого уровня реальных процентных ставок, чем их
нейтральный уровень. В итоге американская экономика вновь вошла в полосу рецессии, а безработица практически
достигла уровня в 11.0%.
В дальнейшем экономическая реальность доказала, что жертвы начала 80-х были оправданы.
20 11
18
10
16
14
9
12
10 8
8
7
6
4
6
2
0 5
янв.74 янв.75 янв.76 янв.77 янв.78 янв.79 янв.80 янв.81 янв.82 янв.83 янв.84 янв.85
Базовая инфляция, г/г, % Ставка ФРС США, % Безработица, % (пр. шк.)
Источник: Креди Агриколь КИБ
18 April 2011

33. Прогнозы по России
48
2008 2009 2010 2011(F) 2012(F)
GDP growth, % 5.6 -7.9 4.0 3.7 3.3
CPI eop, % 13.3 8.8 8.8 9.0 11.0
Unemployment, % 7.8 8.2 7.3 6.4 5.9
Current account, % of GDP 6.2 3.9 4.8 3.0 0.0
RUONIA (pa), %* 5.9 8.0 2.9 3.8 5.8
MOSPRIME 3M (pa), % 9.7 14.2 4.4 4.8 7.3
Bi-currency basket (eop), rub 34.8 36.3 35.4 36.1 36.9
*MOSPRIME before 2010
18 April 2011

34. Disclaimer
49
Certification
The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the undersigned analyst(s). In addition, the undersigned analyst(s) has not and will not receive any compensation for providing
a specific recommendation or view in this report.
Maxim Oreshkin
Disclaimer
© 2011, CRÉDIT AGRICOLE CORPORATE AND INVESTMENT BANK All rights reserved.
This research report or summary has been prepared by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank or one of its affiliates (collectively “Crédit Agricole CIB”) from information believed to be reliable. Such
information has not been independently verified and no guarantee, representation or warranty, express or implied, is made as to its accuracy, completeness or correctness.
This report is a “commercial communication” as defined in article 6 of the Directive 2000/31/CE of 8 June 2000. For the avoidance of doubt, it is not a “communication à caractère promotionnel” within the meaning of
the Règlement General AMF. It is provided for information purposes only. Nothing in this report should be considered to constitute investment, legal, accounting or taxation advice and you are advised to contact
independent advisors in order to evaluate this report. It is not intended, and should not be considered, as an offer, invitation, solicitation or personal recommendation to buy, subscribe for or sell any of the financial
instruments described herein, nor is it intended to form the basis for any credit, advice, personal recommendation or other evaluation with respect to such financial instruments and is intended for use only by those
professional investors to whom it is made available by Crédit Agricole CIB. Crédit Agricole CIB does not act in a fiduciary capacity to you in respect of this report.
Crédit Agricole CIB may at any time stop producing or updating this report. Not all strategies are appropriate at all times. Past performance is not necessarily a guide to future performance. The price, value of and
income from any of the financial instruments mentioned in this report can fall as well as rise and you may make losses if you invest in them. Independent advice should be sought. In any case, investors are invited
to make their own independent decision as to whether a financial instrument or whether investment in the financial instruments described herein is proper, suitable or appropriate based on their own judgement and
upon the advice of any relevant advisors they have consulted. Crédit Agricole CIB has not taken any steps to ensure that any financial instruments referred to in this report are suitable for any investor. Crédit
Agricole CIB will not treat recipients of this report as its customers by virtue of their receiving this report.
Crédit Agricole CIB, its directors, officers and employees may effect transactions (whether long or short) in the financial instruments described herein for their own accounts or for the account of others, may have
positions relating to other financial instruments of the issuer thereof, or any of its affiliates, or may perform or seek to perform securities, investment banking or other services for such issuer or its affiliates. Crédit
Agricole CIB may have issued, and may in the future issue, other reports that are inconsistent with, and reach different conclusions from, the information presented in this report. Crédit Agricole CIB is under no
obligation to ensure that such other reports are brought to the attention of any recipient of this report. Crédit Agricole CIB has established a “Policy for Managing Conflicts of Interest in relation to Investment
Research” which is available upon request. A summary of this Policy is published on the Crédit Agricole CIB website: http://www.ca-cib.com/group-overview/the-markets-in-financial-instruments-directive-mifid.htm.
This Policy applies to its investment research activity.
None of the material, nor its content, nor any copy of it, may be altered in any way, transmitted to, copied or distributed to any other party without the prior express written permission of Crédit Agricole CIB. To the
extent permitted by applicable securities laws and regulations, Crédit Agricole CIB accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this document or its contents.
France: Crédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the Autorité de Contrôle Prudentiel (“ACP”) and supervised by the ACP and the Autorité des Marchés Financiers (“AMF”). United Kingdom:
Approved and/or distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, London branch. Crédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the ACP and supervised by the ACP and the AMF in
France and subject to limited regulation by the Financial Services Authority. Details about the extent of our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request. United States of America:
This research report is distributed solely to persons who qualify as “Major U.S. Institutional Investors” as defined in Rule 15a-6 under the Securities and Exchange Act of 1934 and who deal with Crédit Agricole
Corporate and Investment Bank. Recipients of this research in the United States wishing to effect a transaction in any security mentioned herein should do so by contacting Crédit Agricole Securities (USA), Inc. (a
broker-dealer registered with the Securities and Exchange Commission). The delivery of this research report to any person in the United States shall not be deemed a recommendation of Crédit Agricole Securities
(USA), Inc. to effect any transactions in the securities discussed herein or an endorsement of any opinion expressed herein. Italy: This research report can only be distributed to, and circulated among, professional
investors (operatori qualificati), as defined by the relevant Italian securities legislation. Spain: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Madrid branch and may only be distributed to
institutional investors (as defined in article 7.1 of Royal Decree 291/1992 on Issues and Public Offers of Securities) and cannot be distributed to other investors that do not fall within the category of institutional
investors. Hong Kong: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Hong Kong branch. This research report can only be distributed to professional investors within the meaning of the Securities
and Futures Ordinance (Cap.571) and any rule made there under. Japan: Distributed by Crédit Agricole Securities Asia B.V. which is registered for securities business in Japan pursuant to the Law Concerning
Foreign Securities Firms (Law n°5 of 1971, as amended), and is not intended, and should not be considered, as an offer, invitation, solicitation or recommendation to buy or sell any of the financial instruments
described herein. This report is not intended, and should not be considered, as advice on investments in securities which is subject to the Securities Investment Advisory Business Law (Law n°74 of 1986, as
amended). Luxembourg: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Luxembourg branch. It is only intended for circulation and/or distribution to institutional investors and investments mentioned
in this report will not be available to the public but only to institutional investors. Singapore: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Singapore branch. It is not intended for distribution to any
persons other than accredited investors, as defined in the Securities and Futures Act (Chapter 289 of Singapore), and persons whose business involves the acquisition or disposal of, or the holding of capital
markets products (as defined in the Securities and Futures Act (Chapter 289 of Singapore)). Switzerland: Distributed by Crédit Agricole (Suisse) S.A. This report is not subject to the SBA Directive of January 24, 2003
as they are produced by a non-Swiss entity. Germany: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Frankfurt branch and may only be distributed to institutional investors. Australia: Distributed to
wholesale investors only. This research, and any access to it, is intended only for “wholesale clients” within the meaning of the Australian Corporations Act.
THE DISTRIBUTION OF THIS DOCUMENT IN OTHER JURISDICTIONS MAY BE RESTRICTED BY LAW, AND PERSONS INTO WHOSE POSSESSION THIS DOCUMENT COMES SHOULD INFORM THEMSELVES ABOUT,
AND OBSERVE, ANY SUCH RESTRICTIONS. BY ACCEPTING THIS REPORT YOU AGREE TO BE BOUND BY THE FOREGOING.
18 April 2011