위험 회피 전략 투자 방법

1. 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략
세스 A. 클라만 더 바우포스트 그룹 지음

2. 안전마진

4. 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략
틴I전디}촌l
세스 A.클라만더 비우얄트 그릉 지음 | 윤세욱이P투자X뭔 옮김 | 최준칠이P투자;q문 감수

6. 출간에 부쳐 007
서문 ←011
1. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유 _~019
01 장 | 투자 VS 투기 021
02장 | 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트 040
03장 | 기관투자자의 수익률 게임 : 패자는 고객 05 8
04장 1가치의 망상. 정크본드에 대한통념과오해 081
11. 가치투자 철학 _ 109
05장 | 당신의 투자 목적은 무엇인가 111
06장 | 가치투자: 안전마진의 중요성 II8
07장 | 가치투자철학의 기원 _ 139
08장 | 밸류에이션의 기술 _ 153
川. 가치투자 프로서l스 187
09장 | 리서지 : 투자 기회를 찾기 위한 도전 189
10장 | 가치투자자에게 기회란 202
11 장 | 상호대부조합전환투자 _224
12장 l 어려움에 처해 있는 기업에 투자하기 _ 23 2
1 3장 | 포트폴리오 운용과 트레이딩 _ 254
14 장 1 개인 투자자들을 위한 대안 269
역자후기 _ 277

8. .:.출죠뻐|부쳐
세스 콜라만으1 lf'1안전마전』을
국내에소개하며
‘비우포스트’ 리는 이 름을 처음 접한 것은 2002년이었습니다 당시 발행
중이던 「대 학투자저널」에 5% 공시를 정리하는 코너가 있어 공시를 점검
하던 중， 워낙 싸서 평소 관심을 가졌던 현대약품의 지분을 처음 들어보는
외국계 기관투자가가 계속 늘려가고 있다는 것을 발견했습니다. 이 투자
기는 이외에 도 일성신약， 경동제약 등을 보유하고 있었습니다 급기야
2005년 현대약품의 지분율을 12% 넘게 늘렸습니다 3년 동안 주가는 거
의 그 자리였습니다 대단한 인내심과 배짱이 아닐 수 없었습니다 결국 현
대믿
t품은 이후 3배 이상 오르며 바우포스트의 인내심에 보답을 했습니다
이때 이 회사의 이름이 각인됨과 동시에 대체 어떤 회사일까 궁금해졌
습니다 그러던 중， 우연히 만나 친해지게 된 미국을 대표하는 가치 투자
펀드 소속 애널리 스트가 바우포스트라는 회사와 창업자인 세스 클라만이
라는 이름을 언급했습니다 존경할 만한 정통 가치투자자라는 설명이었
습니다. 친구를 통해 들은 얘기와 과거 가지고 있던 궁금증이 결합되어 세 、
출ζ1011 부쳐 1 7

9. 스 클라만에 관한 정보를 찾아보기 시 작했습니다 그렇게 해서 발견한 책
이 바로 세스 클라만이 1991 년에 집필한 『안전미진Marglll 01 Salet너 이 란 책입
니다
개인 적으로도 그렇지만 가치투자자라면 기-장 좋아할 만한 딘어인 안전
마진이란제목을달고 있는 이 책 에 대한서평은그야말로폭발적인 반응
이었습니다 또한 그가 가치투자를 통해 달성힌 성과는 실로 놀라웠습니
다 당시 국내에서 바우포스트는 제의
k주 전문 투자회사 정도로만 알려졌
었는데 현대믿t품과 일성신약 투자 건은 그 회사가 달성한 성괴의 극히 일
부분이었던셈입니다
하지만 안타끼운 점은 어떤 이유인지 몰라도 이 책 이 절판되었다는 사
실이었습니다‘ 그러 다보니 책 자체가 희귀본이 되어 아미존에서 중고 서
적이 원화로 약 100만원에 거래되고 있었습니다， 궁금증이 극에 달했지만
100만원짜리 책을 살 만한 배짱은 없었습니다 포기한 후 그렇게 시간이
흘렀는데 우연히 운 좋게도 이 전설의 책을 구하게 되었습니다 얼마나 기
쨌던지 단숨에 읽어 내려 갔습니다 과연 세간의 평가대로 여 느 가치투자
관련 서적에서 찾이볼 수 없는 감탄을 자아낼 만한 내용들로 기득 했습니
다 가치투자의 새 로운 지경 이 넓혀지는 느낌 이 었습니다
이 내용을 혼자만 알기에는 너무 아깝다는 생각이 들었습니다 절판된
책이라 한국에서 출간될 확률도 거의 없어 마냥 기다릴 수는 없었습니다
또한 전문용어가 워낙 많아 원문으로 읽기엔 난이도기- 높았습니다 그래
서 가치투자를 가장 잘 이해하고 성원해주시는 VlP투자자문의 고객님들
과 공유를 하고 싶어 자체적으로 번역 을 하기로 결심을 했습니다- 다행히
회사 내에 영어에 능통하면서 가치투자를 잘 이해하고 있는 윤세욱 운용
8

10. 역이 번역을 담당하기로 자청했습니다 그렇 게 해서 『안전마진 』을 한국
어판으로 소개할 수 있게 된 것입니다
물론 저자의 허락을 구하지 못했기 때문에 제본 형태의 비매품으로 제
한적인 공유만 가능하디는 아쉬움이 있습니다 하지만 가치투자를 국내
에 널리 얄리고 증명하겠다는 취지로 시작한 VIP투자자문이기에 이러한
노력은 결과의 크기와 상관없이 계속 이어 져야 한다고 생각합니다 저자
또한저희를 잘모르겠지만상엽적인 목적이 절 대 아닌 만큼 같은가치투
자자로서 번역 작업과 제한된 소개에 대한 순수한 취지를 이해해줄 것이
라고믿습니다
모두 14장으로 구성된 내용 하나하나가 다 보석 같지만 시간 관계상 다
읽어보시기 힘드시다면 5장 6장， 7장， 13장은 꼭 읽어보시길 권합니다
많은 분량은 아니지만 다른 어떤 책에서도 찾아보기 힘든 가치투자와 안
전마진， 그리고 포트폴리오 운용에 대한 깊이 있는 이해를 하실 수 있을
것입니다， 그리고 이 책이 쓰여진 시기가 오래되다 보니 정크본드와 기
관투자가들이 가지는 오류에 상당 부분이 할애 되어 있습니다 내용이 좀
어렵긴 하지만 시간을 들여 읽어보신다면 모기지 및 파생상품으로 야기
된 최근의 금융 위기 를 이해하시 는 데 좋은 통찰력을 제공하리라 생각합
니다
아무쪼록고객님 들이 이 책을읽어보시고가치투자에 대한새로운지 경
을 넓힘과 동시에 가치투자에 대한 믿음을 더욱 굳건히 하는 계기가 된다
면 번역과출간에 들어간수고가헛되지 않으며 그보다더한기쁨은없을
것입니다 또한 저희도 이 책에서 제시하는 바대로 안전마진을 늘 가슴에
출ζ_1OI1 부쳐 1 9

11. 새기고 가치투자 원칙을 흔들림 없이 지켜가도록 최선의 노력을 경주하겠
습니다
10
2009년 4월
VlP투자자문 대표이사 최준철

12. .:.서문
많은 투자자들이 장기적인 성공애 관한 전망이나 손실 기능성을 알려주지
않는 여러 가지 투자 전략을 도입하는 우를 범하곤 한다， 이러한 투자 전
략들은 일관된 투자법이라기보다는 투기나 합법적인 도박에 가껍다 투
자자들은 빠르고 손쉬운 이익을 바라는 욕심에 사로잡혔다가 월가의 유행
에 희생제물이 되곤한다. 이 책을저술하는목적은두가지다.첫째， 나는
투자자가범하는많은오류들을 지적하고자한다 둘째，어디서주로잘못
을범하는지를밝혀 투자자들。1 01 러한잘못된전략을피하도록도와주고
자한다
나는 독자들에게 투자자기- 따라야 할 한 가지 명확한 길을 제시하고자
한다 그것은 바로 가치투자 철학이다. 기업가치에 비해 현저하게 저평가
되어 거래되는 주식에 투자하는 전략인 가치투자는， 손실 위험은 제한적
이면서도 투자 성과는 탁월하다는 것을 지난 투자의 역사가 보여주고 있
다 이 책은 가치투자 철학을 설명할 뿐 아니라 더 나아가 왜 다른 사람들
이 실패하는 영역에서 가치투자가 성공할 수밖에 없는지를 증명함으로써
그 뒤에 숨어 있는 논리 들을 전달할 것 이다
나는가치투자자들이 어떠한옳은일을하는지를논의하기에 앞서 다른
투자자들이 잘못하고 있는 영역을 평가하면서 이 책의 서두를 열기로 결
심했다. 왜냐하면 많은 투자자들이 목적지에 채 도달하기도 전에 가야 할
길을금세 잃어버리기 때문이다 투자의 세계에서는꾸준히 학습하고훈
련하려는 노력이 없으면 길을 잃기가 무척이나 쉽다 다른 이들이 저지르
서문 1 11

13. 는 실수를 피하는 일은 성공 투자로 가는 가장 중요한 첫걸음이다， 사실
그것만으로 성공은 절반 이상보장된 것이나 다를 바 없다
아마도 내가 왜 많은 사람들이 가치투자}가 되도록 독려하는 책을 쓰
는지 의아스러울 수도 있디 내 몇몇 친구들도 같은 의문을 갖고 있다 내
스스로 경쟁을 격화시켜 투자 수익이 줄어들 위험을 감수하고 있는 것은
아닐까? 그러나 단언하건대 나는 이러한 일이 일어나지 않을 것이라 자신
한다 그 이유 중 하니는 가치투자가 이 책에서 최초로 다뤄지는 것은 아
니기 때문이다 나를 앞서간 가치투자자들과는 다른 내용을 담으려고 노
력했고 또 내 투자 철학이 엄밀히 얘기해 다른 가치투자자들과 다소 다르
기는하지만， 어쨌든이러한관점의 상당부분은이미 예전에 다뤄졌던 내
용이다 50여년 전에 가치투자의 성경으로 일컬어지는 『증권 분석 ISecurity
AnalY5i5JJ]을 집필한 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 대표적이다 그들의
작품은 많은 세대의 가치투자지들에게 길을 보여주었다 그보다 근작으
로 벤저민 그레이엄은 『현명한 투자자 IThe Intelligent Inve5tαJJ]를 썼는데 『증권 분
석』에 비해 학술적인 냄새기- 덜 니는 대중적인 저서였다. 그레이염의 제
자이자 버크셔 해서웨이의 회장인 워런 버핏은 오늘날 가장 성공한 가치
투자자로 추앙받고 있다 그는 그의 가치투지- 철학을 일관되고 명쾌하게
밝히는 수많은 칼럼들과 ‘주주들에게 보내는 편지’ 를 썼다 그와 같은 현
명한조언을 마음에 새기지 못한투자자들은 아마도 내 얘기가귀에 들어
오지않을지도모른다
사실 나는 변덕스럽고 원칙이 없는 수많은 투자자들이 경험한 재앙과도
같은투자결과에 대해기슴이 아프디. 내가만약그들중몇 명이라도위
험한 투자 전략을 버리고 어렵게 쌓은 재산을 지켜낼 전략을 받아들이도
12

14. 록 설득할 수 있다면 그것으로 족히다 더 나아가 투자자들의 행동에 광범
위한 영"ðJ-을 줄 수 있다면 내 투자수익률이 다소 떨어질 위험도 기꺼이 감
당할용의가있다
이 책 하나가 많은 사람들을 성공적인 가치투자자로 바꿔주지는 못할
것이다. 가치투자는 엄청난 강도의 노동과 엄격히 지켜야 할 원칙뿐 아니
라 장기적인 시각을 요구한다 가치투자자가 되는 데 드는 시간과 노력을
감당할 능력이나 시간이 되는 사람은 그리 많지 않다. 오직 그들 중 몇몇
만이 성공을위한마인드를지닐뿐이다
또한이 책은성공투자를위한확실한공식을제공해주지 않는다 물론
그런 공식은 존재하지도 않는다- 대신 잘 따라오기만 하면 청사진 정도는
얻을 수 있을 것이다 나는 이 정도가 합리적인 투자자들이 얻길 바라는
것이라고믿는다
좀더 이상적으로말히자면 ， 이 책을투자에 관한책이 아니라투자에 대
해 생각해보게끔 하는 책으로 봐줬으면 한다 몇몇 투자자들은 수학을 공
부히는고등학교학생들처럼 몇 가지 공식을기억해 뭔가좀아는것 같아
보이지만정작그들이 하고 있는일을잘 이해하지 못한다. 금융시장의 여
러 사건들과 경제 사이클 속에서 장기적인 성공을 거두기 위해서는 몇 가
지 원칙을 지키는 것만으로 충분치 않다 투자 세계에서는 너무 많은 일들
이 벌어지고 너무 빨리 변한다 원칙이 통용될 때 왜 통용되며， 통용되지
않을 때는 왜 통용되지 않는지를 파악하기 위해서는 원칙들 뒤에 숨겨진
이유틀을 이해하는 것이 필요하다 나는 단지 가치투자가 통한다고 주장
하는 것에 그칠 수도 있다 하지만 가치투자가 왜 통하는 투자법 이고 다른
투자법들은 왜 그렇지 않은지 보여줄 수 있길 희망한다
서문 I 13

15. 만약 외계인이 지구에 착륙해서 우리 금융시장이 돌아가는 방식과 참여
자들의 행동을 분석해본다면 그들은 의심할 여지 없이 지구에 사는 사람
들의 지성에 대해 의문을 제기할 것이다， 전 세계의 자본이 들고 나는 금
융시장인월가는，어떤관점으로보자면거대한카지노에불과하다 거래
에 대해 부과되는 수수료 때문에 월기는 경제적 의미보다는 거래량에 훨
씬 더 관심이 많다 장기적인 은퇴， 교육， 기부의 원천이 되는 연금과 기금
펀드는 다른 투자자들보다 더 나은 성과를 올리기 위해 단기적인 관점에
서 장기적인 증권을 빈번하게 거래하는 펀드매니저들을 고용하고 있다
게다가 수천억 달러가 싼 비용으로 심각하게 시장을 밑도는 수익률을 피
하기 위해 고안된 인텍스펀드 같이 기업가치나 펀더멘털이 완전히 무시되
는대상에투자된다
개인 투자자와 기관 투자자 모두 기업 펀더멘털에 근거해 장기적인 의
사결정을 하는 능력이 없음을 스스로 입증하곤 한다. 그것도 지주. 여기에
는 그럴 만한 이유들이 있는데 몇 가지 소개하자면 기관투자자들이 직면
하는 성과에 대한 압박， 월가의 보너스 구조， 금융시장의 들뜬 분위기 등
이 그것이다 결과적으로 투자자들， 특히 기관 투자자들은 단기적인 상대
수익률 게임에 함몰되고 그로 인해 일시적인 주가 등락이 주요한 관심사
가 된다 이미 단기 성과에 초점을 맞추고 있는 상대수익 추구 투자자들은
우월한 상대수익의 원천이 최근의 시장 유행을 따르는 것이라 생각하고
있다 빨리 돈을벌고자하는유혹은 너무나커서 많은투자자들이 대중에
역행하는것을어려워한다
때때로 투자자들은 자기 자신이 가장 큰 적이 된다 예를 들어 가격이
계속 오를 때 투자자들은 탐욕에 이끌려 투기를 하게 되고 낙관적인 전망
14

16. 에 따라 위험천만한 베팅 을 할 뿐 아니라 위험을 무시하면서까지 수익을
쫓는다. 반대로 가격이 계속 떨어지면 손실에 대한 공포에 질려 펀더벤털
과 상관없이 가격이 계속 폭락할 가능성 에만 초점을 맞춘다. 시장 환경과
상관없이 많은 투자자들은 성공을 위한 공식을 찾아다닌다 하지만 성공
투자가 수학이나 컴퓨터로 달성할 수 없디는 것이 우울한 현실이다.
1장부터 4장까지 이어지는 1부는 투자자들이 좌절을 맛보는 영역들에
대해 다룬다 1장은 투자와 투기 ， 성공하는 투자자들과 실패하는 투자자
들의 차이를 규명히고 주가가 투자자의 행동에 미치는 영향에 대해 살펴
본디 2장에서는 단기적인 시각， 이해관계 상충， 상승장에 대한 편향 등의
문제점을 가진 월가가 어떻게 투자지들의 이익이 아니라 자신들의 이익을
극대화하는지를 살펴보겠다 3장에서는 오늘날 금융시장을 지배하게 된
기관투자자들의 행동을 다룬다
4장은 앞의 세 장에서 조명된 많은 오류들이 집합된 실제 사례로서 정
크본드를 살펴볼 것이다. 정크본드 시장의 빠른 성장은 잘못된 믿음을 퍼
뜨린 투자자들의 공모를 통해 이뤄 졌다. 정크본드 매수자들은 탐욕스럽
게 공짜 점심이라는 의
f속과 새롭지만 증명되지 않은 분석방법을 기꺼이
받아들였다- 월가와 기관투자자들 모두 이런 결정 투성이 투자도구들의
확산에 반대목소리를 내지 않았다
투자지들은 정크본드 열풍이 100년에 한번 오는 광기가 아니라 탐욕과
공포 시아를 왔다 갔다 하는 투자자 감정의 역사적인 밀물과 썰물임을 인
식해야 한다. 중요한 점은 정크본드가 결점 이 있었디는 사실 자체가 아니
라 이로부터 앞으로 어쩔 수 없이 맞닥뜨려야 하는 매혹적인 시장 유행에
서 탈출하는 법을 배워야 한다는 것이다
서문 I 15

17. 다른 투자자들괴 투기자들의 행동을 연구해야 등}는 두 번째 중요한 이
유는그들의 행동이 거꾸로가치투자지들을위한기회를만들어낸다는점
이다 예컨대 기관투자자들은 종종 육중하게 걷는 악마처럼 몇몇 증권들
을 기업가치 대비 엄청난 바겐세일 수준으」로 짓밟아 놓는다 반면 구미에
맞아선호히는몇몇 증권들은엄청나게 고평가되어 가치투자자들이 팔수
있는 기회(더 나아가 공매도까지)를 제공한다 개인투자자 집단은 다른 투
자 대상들은 아랑곳없다는 듯 일제히 몇몇 증권의 가격을 미친 수준까지
사서 끌어올린다 월가 브로커들과 투자은행가들에게 선동된 많은 개인
투자자들과 기관투자자들은 기업가치를 무시하고 주식을 거래되는 종잇
조각이라고여긴다
펀더멘털애 대한 무시는 종종 전체 주식시장에 영호t을 준다 예를 들어
1987년 1 월과 8월 사이에 일어난 엄청난 주가 급등과 같은 해 10월 블랙
먼데이를 생각해보라 이를 두고 세쿼이어 펀드의 공동회장인 빌 루앤과
리처 드 커니프는 이렇게 얘기한다 “1987년 1 월 1 일 주가 수준이 적정했
는지는 모르겠지만 미국 기업가치의 합이 8월25일 기준으로 그때보다
44%만큼 증가하지 않은 것만은 확신할 수 있다. 같은 맥락으로 미국 기업
가치의 합。110월 19일 승}루만에 23%만큼하락하지 않았을가능성이 매
우높다”
궁극적으로 투자자들은 두 길 중 하냐를 선택해야 한다 한 쪽 길은 대
중을 따르는 편안함을 주는 수고스럽지 않은 길이다(물론 잘못된 선택이
다) 이 길은 다수의 시장 참여자들을 이끄는 힘， 탐욕과 공포에 지배되는
감정적 반응， 상대수익률 게임에서 비롯되는 단기성과 지향에 굴복하는
것을 의미한다. 이 길을 따르는 투자자들은 점점 주식이 사고 파는 상품인
16

18. 배이컨처럼 생각될 것이다 이 방법 을 쓰면 투자}들은 대부분의 시간을
다른 시 장참여자들이 무엇을 할 것인지 예측해 그보다 앞서 행동하려고
노력하게 된다. 문제는 주식을 종잇조각처럼 생각해 거래하는 게임에서
나오는 높은 단기수익이 우둔함에 대해 투자자들의 눈을 가려버 릴 거라는
점 이다
이 쯤 되면 투자자들에게 옳은 선택은 무엇인지 분명해진다. 그러나 대
디수가 하기 싫어하는 높은 수준의 노력이 요구된다. 이 선택은 기본적 분
석으로 알려져 있다. 이 방법을 통해 주식은 기업가치의 부분적 소유권으
로 인식된다， 기본적 분석의 형태 중 하나가 바로 가치투자로 알려진 접근
법이다(내가 추천하는 전략이다)
서문 I 17

20. 1.
대부분의투자자들이
실파Hõt논 01，유

22. 제 1장
투자 vs 투기
Investing Versus Speculation
마크 트례인은 인간의 일생에서 투기를 하지 않을 때는 두 시기밖에 없다
고 했다. 투자할 여유가 있을 때 혹은 없을 때 * 그렇기 때문에 투자와 투
기의 차이점을 이해하는 것은 성공 투자를 위한 첫 걸음이다
투자자에게 해당 기업의 일부 소유권을 나타내는 것이 주식이고 기업에
게 빌려준 것이 채권이다， 투자자들은 이 증권들의 가치와 현재 가격을 비
교해 매수와 매도 결정을 내린다 그들은 다른 사람들이 모르거나 무관심
하거나 무시하고 있는 것을 내가 알고 있다고 생각할 때 거래를 한다 또
한 감내하는 위험에 대해 매력적인 수익이 나타나는 증권들을 매수하고
위험이 더 이상 정당화되지 않을 때 매도한다
투자자들은 장기적으로 증권 가격이 해당 기업의 발전 OJ-상을 펀더멘털
로 반영할 것 이라고 믿는다. 하나의 주식에 투자한 투자자들은 세 가지 가
* 투자하연 안 된다는 뜻 투기 거래에서 큰 손실을 입은 경험 때문 (옮긴에
1징 • 투지 vs 투기 I 21

23. 능한 빙법 중에 하나 이상의 것드로 이익을 얻기를 기대한다 더 높은 주
가로 반영되거나 배당으로 분배될 기업의 잉여현금흐름， 투자자들이 기
초깎f 기업에 대해 지불하고자 하는 멀티플의 상승￡로 인한 더 높은 주
가 상승， 주가와 기업가치의 괴리 감소가 그것이다.
반대로 투기꾼들은 증권들의 가격이 오를지 내릴지에 대한 믿음에 기초
하여 증권을 매수하고 매도한다 이들이 내리는 미래 가격 움직임 에 대 한
판단은 펀더벤럴에 기초한 것이 아니라 다른 사람들의 행동에 대한 예측
에 기초하고 있다 이 들은 증권을 아무 때나 거 래할 수 있는 종이 조각으
로 여기며 펀더멘털 투지를 무시하거나 아니면 그에 무관심하다. 또한 잘
될 것 같으면 매수하고 잘못될 것 같으면 매도한다. 내일 확실히 지 구가
멸망할지라도 일부 투기꾼들은 오늘의 시장에 대한 판단에 따라 증권 거
래를 계속할것 이다
투기꾼들은 주가의 방향에 대한 예측과 추측에 사로잡혀 있다 매 일 아
침의 케이 블방송， 매일 오후의 주식 시장보고서， 주간 배런스8arron's 잡지，
매주의 수십여 개의 시장뉴스레터 등 사업가들이 모일 때마다시장이 어
디 로 가고 있는지에 대해 유행하는 억측이 존재한다 많은 투기꾼들이 과
거 주가 변동성에 기초한 기술적 분석을 이용하여 시 장 방향성 을 예측하
려고 한다， 기 술적 분석은 과거의 불규칙한 주가가 해당 기업의 가치보다
미래 주가동향의 열쇠를쥐고 있다고가정한다. 실제로는누구도 시 장이
어떻게 웅직일지 알 수 없다 시장을 예측하려고 하는 것은 시간 낭비이
고， 예측에 기초하여 투자를히는것은투기적인 일이다
시장참여자들이 투기꾼이나 투자자라고 쓰여 진 배지를 달고 다니 는 것
은 아니다 둘을 확연히 구분해서 말하기 어려운 때도 종종 있다. 어떤 증
22

24. 권이라도 투자자에 의해 또는 투기꾼에 의해 아니면 둘 다에 의해 보유될
수 있기 때문에 무엇을 보유하고 있는지가 그 비밀을 알려주지는 않는다
게다가 많은 투자전문가들이 대부분의 시간 동안 투기꾼처럼 행동한다
왜냐하면 투자전문가들이 자신의 사명을 자업 펀더벤털에 기반한 장기
적인 투자 이익’ 이 아니라 ‘시장 변동성 예측으로부터의 단기적인 거래
이익’을추구하는것으로정의하기 때문이다 우리가앞으로살펴볼것처
럼 투자자들에게는 장기적인 투자 성공을 거둘 수 있는 합리적인 기회가
있다. 하지만반대로투기꾼들은장기간에 걸쳐 돈을 잃을가능성이 크다
거래도|는정어리와먹는정어리:투기의핵심
캘리포니아몬테레이 앞바다에서 정어리가사라졌을때사람들이 정어리
거래에 열광한 것과 관련된 오래된 이야기가 하나 있다. 상품 트레이더가
호가를 올렸고 정어리 통조림 의 가격은 치솟았다 하루는 한 매수자가 비
싼 식사를 하기로 작정하고 통조림을 열어서 실제로 먹기 시작했다， 그는
갑자기 배가 아왔고 매도자에게 정어리가 좋지 않다고 말했다 그러자 매
도자는이렇게말했다
·‘당신은 뭘 모르고 있군 안 좋은 것은 먹는 정어리가 아니라 거래되는
정어리일세”
정어리 거래자들처럼 많은 금융시장 참여자들도 투기에 매력을 느끼고
거래되는 정어리의 맛에 싫증을 느끼지 않는다 투기는 본능적인 희열을
제공한다. 빨리 부자가 될 수 있다면 왜 느리게 부자가 되는 길을 선택하
1징 • 투자 vs 투기 I 23

25. 겠는가? 또한 투기는 대중과 반대되는 것이 아니라 대중과 함께 가는 것
이다. 동질감속에서의 위안이다 다수에 속한 사람들은그들의 많은숫자
로부터확신을얻는다
오늘닐 많은 금융시장 참여자들은 알게 모르게 투기꾼이 되어가고 있
다 그들은 ‘더 바보 게임 greater-f。이 game’ 에 참가하고 있디는 것조차 모르고
고평가된 증권을사줄 ‘더 바보’ 를 찾아더 비싼 값에 팔수 있다는 기대를
한다
주식을거래하는종이조각으로여기는것은큰유혹이다 이관점에서
주식을보면 해당기업에 대한지식이나 공들인 분석이 필요하지 않다. 또
그렇게 따지면 거래 자체도시장이 오르는 한그저 재미있고돈이 되는 일
이다 하지만 본질적으로 이것은 투기이지 투자가 아니다 당신이 더 비싼
가격에 사줄 ‘더 바보’ 를 찾을 수도 있고 아닐 수도 있지만 어떤 경우에라
도 당신 자신이 ‘가장 바보’ 이다
가치투자자들은 투자 의사결정에 있어 금융 현실에 주의를 기울여야 한
다 하지만투기꾼들은 이런제한이 없다. 오늘날의 많은 시장참여자들이
투자자가아닌 투기꾼이기 때문에 사업 펀더멘털은더 이상 증권 가격 책
정의 필수적 인 제한요소가 아니다 주식 시장의 결과적 인 편애는 주기적
으로 고평가된 것을 만들어내고， 펀더멘털 투자자들은 신중하게 ‘더 바
보’ 에게 팔아야만 하는 고평가된 투자 대상을 피해야 할 더 많은 이유를
가지고있다
투기적인 활동은 언제라도 월가에 퍼질 수 있고 일반적￡로 상당한 시
간이 지나고 많은 돈을 잃기 전까지는 인식되지도 못한다 하나의 예를 들
어보면 1983년 중반에 벤처캐피탈 자금을 받은 윈체스터에 위치한 12개
24

26. 디 스크 드라이브 제조업체들의 시가총액 합은 50억 달러를 넘었다 1977
년과 1984년사이에 윈체스터의 43개의 제조업체들이 벤처캐피탈자금을
받았다. ‘자본시장의 근시안’ 이라는 제목의 하버드경영대학원의 논문에
서 는 1983년 중반의 산업 펀더멘털이 예측가능한미래에서 볼 때 이 들기
업의 시가총액을 정당화할 수 없디는 것을 계산했다 논문은 소수의 기업
들이 궁극적으로 성공하여 산업을 지배하겠지만 나머지의 많은 수는 고전
하거나 실패할 것으로 결론 내렸다. 만약 가능하다 할지라도 승자에 의한
높은 수익이 다른 기엽들로부터의 손실을 상쇄해주지는 않는다. 그 당시
의 투자자들은 알지 못했을 수 있지만 디 스크 드라이브 기업 들의 주식은
근본적으로 ‘거래되 는 정어리’ 였다 버블의 붕괴 이후에 이들 기업의 시
가총액은 1983년 중반의 54억 달러에서 1984년 연말까지 15억 달러로 하
락했다
또 다른 투기 활동의 사례는 1989년 9월에 나타났다. 스페인 상장 주식
들에 투자}는 폐쇄형 뮤추얼 펀드인 스페인 펀드의 주식들은 순싹}가치
(NAV , 기초자산 투자 대상의 시 장가치 를 발행된 주식수로 나눈 것)로부터
약 두 배 수준까지 호가가 올라갔다 대부분의 매수는 기초자산 기-치 가 다
른고려사항보다 중요히-지 않던 일본투자지들로부터 나온 것 이 었다 스
페인 펀드가 보유한 것과 같은 포트폴리오를 스페인 주식시장에서 반값에
자유롭게 매수할 수 있었지만 일본 투기꾼들은 그만두지 않았다. 윤낸
의 두배로가격이 매겨진 스페인 펀드는 ‘거래되는 정 어리’ 의 또다른사
례다‘ 스페인 펀드를 사는 유일한 이유는 기초자산 증권의 가치가 아니라
증권의 가격이 더 고평가된 높은 수준까지 올라갈 것 이라는 생각 때문이
었다. 투기적인 OJ-상은 몇 개월 내에 주가를 렐리 이전의 수준인 순싹}
1장 • 투자 vs 투기 I 25

27. 가치 (NAV 자제는단기간에 심하게 변동하지 않는다)로다시 하락시켰다
월가의 또 다른 투기 사례를 찾으려면 매일 수백억 달러씩 매수되고 매
도되는 30년 미국 재무부 채권 시장을 보면 된다 장기투자자일지라도 30
년짜리 정부채권을 만기까지 보유하는 경우는 거의 없다 알버트 워니로
어에 의하면 10년 이상 만기 미국 재무부 채권의 평균 보유 기간은 20일에
그친다 30년짜리 재무부 채권을 좋아하는 소위 투자}들이나 전문 트레
이더들은단기적인 이자율움직임에 투기하는데 채권을사용하지 결코만
기까지 보유하겠다는 계획을 세우지 않는다 장기 증권을 보유하지 않고
빨리 되팔 목적으로 매수하는 사람은 투기를 하는 것이기 때문에 30년짜
리 재무부 채권도 효과적인 ‘거래되는 정어리’ 가 된다. 우리는 30년짜리
재무부 채권이 투기적인 대상에서 탈락되어 단기 보유자들이 한꺼번에 팔
려고 나서면서 이것을 ‘먹는 정어리’ 로 바꿔버린다면 무슨 일이 일어날지
참궁금하다
투자와투기
금융시장의 참여자들을 투자자와 투기꾼 두 그룹으로 니누는 것처럼 자산
과 증권들도 종종 투기 대상과 투자 대상으로 구분된다. 투자 대상과 투기
대상 모두 매수나 매도될 수 있다. 둘 다 전형적으로 가격이 변동되어 투
자 수익을 만들어낼 수 있다. 하지만 하나의 결정적인 차이점이 있다 투
자 대상은 소유자의 이익을 위한 현금흐름을 만들어내는 반면 투기 대상
은 그렇지 못하다 투기 대상의 소유자가 얻는 수익은 재판매 시장의 변덕
26

28. 에완전히의존하고있다
최근에 가격이 오른 어떤 것이든 소유하고 싶은 탐욕은 많은 사람들을
투기 대상의 매수자가 되라고 유혹한다 주식과 채권은 모네의 그림과 미
키 맨틀의 신인 시절 야구카드처럼 가격이 오르내리지만 둘 중 어떤 것이
진짜 투자 대상인지는 두말하면 잔소리다. 미 술품， 골동품， 희귀 동전， 야
구카드같은수집품은투자 대상이 아니라투기 대상에 이름을올려야한
다.1980년대 후반에 고객들이 미술품에 투자하도록 펀드를 만든 체이스
맨하탄 은행이나 지금은 파산한 센트러스트 대부조합의 전임 회장이었던
데이빗 폴이 조합돈 1 ，300만달러를 단하나의 그림을시는데 써버린 일
을 강조하고자 함은 아니다. 월가의 잘 나가는 이들조차도 때로는 양자의
구분을 모호하게 만든다 예를 들면 투지은행인 살로먼브라더스는 지금
은 미 재무부 채권， 주식과 함께 인상파 화가와 고전 작품 그리고 중국 도
자기 등 다양한 종류의 자산 수익률을 공표한다.1989년 6월에 살로몬은
실제 투자 대상의 수익률과는 동떨어지게 중국 도자기를 순위의 첫번째로
올려놓았다
투자 대상은새로심어진 삼림 자산과 같은 매우장기적인 투자 대상일
지라도 현금흐름을 창출한다 기계는 팔릴 수 있는 제품을 만들고 빌딩은
임대 비용을 지불하는 임차인을 구할 수 있고 나무는 결국 수확되고 필릴
수 있는 목재 연f을 제공한다 반대로 수집품들은 현금흐름을 제공하지
않는다. 미래의 매수자는 재판매 가능성에 전적으로 의존한다
따라서 수집품의 가치는 완전히 수요와 공급에 따라 변동한다 수집품
은 역사적으로 가치의 저장수단으로 인식된 적 이 없어서 가격 변동이 기
호의 변화에 달려있다 수집품의 분명한 가치는 순환논리에 기초하고 있
1징 • 투자 vs 투기 I 27

29. 다. 사람들은 다른 사람들이 최근에 사기 때문에 산다. 이것이 호가를 높
이는 효괴를 가져오며 대중의 관심을 사고 매력적인 수익의 환상을 만들
어낸다. 이 논리는 언제라도 깨어질 수 있다
투자에 성공하려면 정확한 마음가짐을 갖고 있어야 한다. 투자는 중요
한 사업이지 취미가 아니다 딩신이 금융시장에 참여한다면 투기꾼이 아
니라 투자자로 행동해야 하며 둘의 차이를 알고 있어야만 한다- 투자자들
은 당연히 웹시코(웹시콜라)와 피카소(화가)를 구별할 수 있어야 하며 투
자 대상과 수집품의 차이도 알아야 한다. 그것을 구분하지 못한 대가로 당
신의 피땀어린저축과미래의 재무안정성은감당하기 어려운위험에 빠질
것이다
성공하는투자자와실패하는투자자의차이점
성공적인 투자지는 다른 사람들의 탐욕과 공포를 손안에 가지고 놀 정도
로 이성적이다 스스로의 분석과 판단에 자신감을 가지고 시장의 힘에 대
해 맹목적인 감정이 아닌 계산적인 합리성으로 반응한다. 예를 들면 성공
적인 투자자들은 거품이 낀 시장에서 조심하고 반대로 공포에 빠진 시장
에서 확고한 신념을 가진다. 실제로 시장과 그 안에서의 가격변동성을 보
는 관점이 최종적인 투자의 성패를 가르는 핵심이다
시장을이용하라 나는앞서 시장참여자들은 투기와투자중하나를선택
해야 한다고 언급했다. 현명하게도 투자를 선택한 사람은 금융시장의 상
28

30. 반되는두가지 관점에， 대한또다른선택에 직면하게 된다 하나의 관점
은 학계에서 시작해 최근에는 점점 더 기관투자자들 사이에서도 널리 받
아들여지는 금융시장이 효율적인 반면 평균을 넘어서는 시장초과수익 률
은헛된꿈이라는것이다
또 다른 관점은 어떤 증권들은 비효율적으로 가격이 책정되어 투자자들
에게 적은 위험으로 이익을 낼 수 있는 기회를 만들어 준다는 것이다 이
관점은 아마도 ‘미스터마켓Mc market*’ 의 존재를 가정한 벤저민 그레이엄에
의해가장잘표현되었다 미스터마켓이라는도움이되는친구는매거래
일마다 다양한 증권들을 자기가 정한 가격에 거의 무한대로 매수하거나
매도하려고 준비하고 있다. 그는 이 자발적인 서비 스를 공짜로 제공한다
때로는 미스터마켓이 당신이 매수하거나 매도하고자 하지 않는 수준으로
가격을책정하기도한다. 하지만종종그는비합리적으로변한다 때로그
는 낙관적이 되어 증권의 가치보다 훨씬 많이 지불하게 한다 다른 때에는
비관적이 되어 가치보다 훨씬 낮은 가격에 증권을 팔고자 한다. 기초지산
가치로부터 할인하여 매수하고자 히는 가치투자자들은 미스터마켓의 비
합리성을활용할수있는위치에 있다
실제로는 투기꾼인 어떤 투자자들은 미스터마켓을 투자의 길잡이로 오
해한다- 이들은 미스터마켓이 어떤 증권의 가격을 낮추면 그의 비합리성
에 대한고려와기초자산가치에 대한 스스로의 평가없이 보유 물량을 내
다 판다. 다른 때에 이들은 미 스터마켓이 가격을 올리면 그가 더 많은 것
을 알고 있다고 신뢰하면서 더 높은 가격에서 매수한다. 실제로 미스터마
* 시장을 의미한다 (옮긴에
1징 • 투자 vs 투기 I 29

31. 켓은 아무것도 모른다 다만 투자 대상의 펀더멘털에 신경 쓰지 않는 수많
은 매수자와 매도자의 집합적인 행동의 산물일 뿐이다. 감정적인 투자자
들과투기꾼들은손실을 피할수 없다. 반대로 미스터 마켓의 주기적인 비
합리성을 활용하는 투자}들은 장기적인 성공을 즐길 좋은 기회를 얻게
된다
매일 일어나는미스터마켓의 변동성은투자자들의 최근결정에 대한피
드백을 제공하는 것처럼 보인다. 최근 가격이 %넣하고 있는 증권의 매수
결정은 긍정적인 재강화로 연결된다 반대로 가격이 하락하면 부정적인
재강화가 나타난다. 당신이 가격이 급등하는 주식을 매수한다면 당신의
핀단은 미스터마켓에 의해 제공된 긍정적 인 피드백에 쉽게 영힐
t을 받는
다 딩신은 증권이 이전에 생각했던 것보다 더 가치 있기 때문에 매도를
참으며 당신의 판단 위에 미스터마켓의 판단을 효과적으로 겹쳐 놓기 시
작할 것 이다. 그리고 심지어 미스터마켓의 미래 행동을 기대하면서 이 주
식을 추가 매수하기로 결정할 것 이다. 가격이 오르는 한 당신은 보유를 선
택할 것 이고 아마도 기업 펀더멘털의 악화나 기초자산 가치의 감소는 무
시 할것 이다
최초 매수 이 후에 주가가 하락힌다면 대부분의 투자지들은 자연스럽 게
걱정을 하기 시 작한다- 이 들은 미스터마켓이 자기보다 많이 알거나 최초
의 가치평가에 실수가 있었다고 걱정한다. 공포에 빠져 잘못된 타이밍에
매도하기 쉽다 그러나 실제로 증권을 매수했을 때 바겐세일 가격이었다
면 합리적인 행동은더 좋은 바겐세일 기회 를 이용해 추가로 매수히는것
이다
루이 스 로웬스타인은 우리에게 투자의 실제 성공과 주식 시장에서의 성
30

32. 주7버 핸옹각 해c:.t:>양늬 원A녕을 츄붕"Þ~호 것.
공의 거울을 혼동하지 말라고 경고해왔다 주가가 올랐디는 사실이 해당
기업이 잘하고 있다는 것을 보장하지는 않을 뿐 아니라 기초자산 가치가
증가했다는 사실을 담보하지도 않는다- 같은 맥락으로 주가의 하락이 사
업의 악화나 가치 감소를 반드시 반영하는 것도 아니다
투자자가 주가의 변동과 해당 기업의 현실을 구분하는 것은 매우 중요
하다 일반적인 경향이 매수가 더 많은 매수를 낳고 매도가 더 많은 매도
를 촉진히는 것이라면 투자지들은 시 장의 힘에 굴복하려는 성향에 맞서
싸워야만 한다 당신은 시장을 무시해서는(투자 기회의 원천을 무시하는
것은명백한실수가된다) 안되며 스스로 생각해서 시장이 당신을 이끌도
록 해서도 안 된다 가격만이 아닌 가격과 비교한 가치가 당신의 투자 의
사결정 에 사용되어야 한다. 미스터마켓을투자 기회(기초자산가치와가격
이 괴리된)의 창조자로 여긴다면 당신은 가치투자자가 된다 하지만 미스
터마켓을 투자의 길잡이 로 여긴다고 주장한다면 아마도 당신의 자금을 운
용해줄 다른 사람을 고용하라고 조언해주는 것이 최선일 것이다
증권가격은 두 가지 기본적인 이유에 따라 오르내린다 사업의 현실(현
실에 대한 투자자의 인식)을 반영하거나 수요와 공급의 단기적인 차이를
반영하는 것이다. 현실은 다양한 방식으로 변할 수 있고 본질적으로 어떤
것은 기업에 좌우되고 어떤 것은 거시경제에 좌우된다 코카콜라의 사업
이 확대되거나전망이 밝아지고주가가비례해 올라가면 이 같은상승은
단순하게 기업가치의 증가를 빈영한 것이다. 허리케인이 수십억 달러의
재해 손실을 일으켜 애트나보험의 주가가 폭락하면 시가총액의 하락분은
추정된 손실과 같을 것이다. 펀드 아메리칸 컴퍼 니의 주가가 기대하지 않
았던 핵심 자회사의 매각 발표로 폭등한다면 가격 상승은 기초자산 가치
시1않퓨시해서보 상펀악 0는특자?fl:.j카→변끊유시~r는 3뻐 olv('
- 휴차~샤〉훌갱이| 샤」용요|셔。~~ 껏슨 1징 • 투자 vs 투기 131
) t쩍얀"1 "r냐랴 7r져고/-ti l&한 〉터1 .

33. 의 급격하고 완전한 실현을 반영한 것이다. 이자율의 하락과 같은 거시경
제 수준의 변화는 기업 법인세율의 하락이나 기대되는 경제 성장률의 상
승 등을 가져와 각각이 증권 가격의 상승을 촉진한다
증권 가격은 때때로 현실의 명백한 변화가 아닌 투자자 인식에 따라서
도 변동한다. 예를 들면 회사나 산업 펀더멘털의 변화가 없었음에도 1991
년 초기 몇 달 간 많은 바이오 기업의 주식이 두세 배로 가격이 치솟았다
가격 상승에 대한 단 하나의 설명은 투자자들이 갑자기 매수하기 전과 똑
같은 것에 대해 더 많은 가격을 지불하기 시작했다는 점이다
단기적으로는 공급과 수요만으로 시장 가격이 결정된다 매도자는 많
은데 매수자가 적다면 가격은 떨어질 것이고 때때로 합리적인 수준 이하
까지 내려갈 것이다. 공급과 수요 불균형은 절세를 위한 연말 매도나 이익
이 실망스러운 수준일 때 혹은 불길한 루머에 휩싸인 주식에 대한 기관투
자자들의 매도주문이 쇄도할경우발생할수있다 대부분매일매일의 시
장가격의 변동은펀더벤털의 전개로부터가아니라공급과수요의 차이로
부터 발생한다
투자자들은 종종 증권 가격이 변동히는 이유를 모를 것이다 기초X낸
가치의 변회를 알지 못히-거나 완전히 무시하기 때문이다 단기에는 투자
자의 인식이 현실 그 자체만큼 증권 가격 결정에 중요한 역할을 할 수 있
을 것이다. 투자자에 의해 기대되는 미래의 사건은 결코 확실하지 않다
따라서 이미 오늘의 증권 가격에 반영되었을 수 있다 왜냐하면 증권 가격
은어떤 이유에서든지 변할수 있고 어떤 가격 수준에서도 어떤 기대가반
영되었는지 아는 것은 불가능하기 때문이다 투자자들은 증권 가격을 넘
어서서 항상 기업 가치를 따져보고 투자 과정의 한 부분으로 양자를 비교
32

34. 해야만한다
실패하는투자자들과그들의 값비싼감정들
실패히는 투자자들은 감정에 의해 지배된다 시장의 변동성에 대해 침착
하고 이성 적으로 대응하는 대신 이 들은 탐욕과 공포 속에서 감정적으로
반응한다. 우리 모두는 사람들이 대부분의 시간에 책임 있고 신중하게 행
동한다는 것을 잘 알고 있다 하지만 돈을 투자할 때는 미쳐버린다 돈을
모으기 위해 열심히 일하고 엄격하게 저축하는 데에는 수개월에서 수 년
이 걸리는 반면 단지 몇 분 만에 결정해버린다 스테레오나카메라를구매
하기 전에는 많은 컨슈머리포트를 읽고 많은 상점을 방문하는 사람도 친
구로부터 추천받은 주식에 대한 조사를 하는 데에는 시간을 거의 쓰지 않
는다. 가전제품이나 사진장비를 구입하는 데에도 적용되는 이성이 투자
에 는 결여되어 있는 셈이다
대다수의 실패하는 투자자들은 주식 시장을 상당한 수익을 얻기 위해
자금을 투자하는 곳이 아니라 불로소득을 올리는 곳이라고 여긴다 누구
나 쉽고 빠르게 이익을 얻고 노력 없이 이 득을 취할 수 있다는 것은 투자
자에게 탐욕을 불러 일으킨다‘ 탐욕은 많은 투자자들을 성공 투자로 가는
지름길을 찾게 만든다 장기에 걸친 복리 에 의한 수익을 얻기보다는 ‘확
실한 정보hot tlp’ 를 통해 빠른 이익을 탐하려고 한다 그들은 정보 제공자들
이 어떻게 가치 있는 정보를 합법적으로 얻었는지， 그렇게 가치 있는 정보
라면 왜 그들에게까지 전달되었는지 생각해보지 않는다- 탐욕은 그 자체
대약유뉘 상해파는 특샤자을ξ 탕확-011 사료 ~Jc)Jιf
1징 • 투자 vs 투기 133

35. 가 과도한 낙관론이며 나쁜 뉴스를 무시하게 만든다. 마지막으로 탐욕은
장기적인 투자목표의 성취로부터 단기적인 투자를선호하는쪽으로투자
자들의 관심을 돌려버릴 수도 있다
과도한 수준의 탐욕은 때때로 고평가된 증권을 매수하거나 보유하려는
시장참여자들에 의해 ‘새로운 시대라는 생각’ 을 불러일으킨다. 왜 지금이
과거와 다른지에 대한 이유를 설파한다 진실이 왜곡되면서 투자자들의
행동은 극단으로 치닫는다. 더 높아진 가격을 정당화하기 위해 보수적인
가정이 재검토되고 바뀌어버리며， 시장에의 열광이 나타난다 이들은 다
른 참여자들이 서류상으로 엄청난 돈을 벌기 때문에 심리적으로나 재정적
으로 어려움을 겪는다 쉽게 예상할 수 있듯이 시장에의 열광도 정점을 지
나고 무슨 일이 일어나고 있는지 인식되면 그 반대의 OJ-상을 보이며 매도
패닉이 나타난다 탐욕은 공포로 바뀌고 투자자들은 막대한 손실을 입는
다
나중에 자세히 논의하겠지만 정크본드는 이러한 광분의 적나라한사례
이다.1980년대 초기에 본드 시장은 몇 십억 달러에 지나지 않는 ‘추락한
천사들’ 로 구성되어 있었다. 1980년대에 발명되고 한번의 경제 사이클 속
에서 검증되지 않고 신규로 발행된 정크본드기- 금융 혁신의 중대한 발명
품으로 받아들여지면서 총발행 규모가 2천억 달러를 넘어섰다. 매수자들
은 탐욕스럽게 역사적인 밸류에이션의 기준과 신뢰성을 무시해버렸다
버블이 터지고 나서도 많은 지지자들은 고집스럽게 이 무리한 개념을 유
효하다고착각했다
34

36. 1얹B년대， 월가의 탐욕과수익률돼지
근래 금융 역사에 있어 탐욕의 사례들은 수없이 많다 하지만 1980년대에
걸친 수익 추구만큼 잔인했던 것은 거의 없었다. 1980년대 초기의 두 자리
수익률의 미국 정부 증권은 높은 명목수익률을 잣던 투자자들의 식욕을
자극했다 이자율이 한 자릿수로 떨어졌을 때 많은 투자자들은 높은 수익
률의 달성에 열중했고 채권시장이나 주식시장에서 이를 얻기 위해 신용등
급을 희생했다 월가에서 ‘수익률 돼지(다른 비웃는 이름도 많지만)’ 로 알
려진 이런 개인 및 기관투자지들은 높은 수익률을 약속한다면 어떤 투자
상품도 받아들였다 월가는 수수료를 벌어들일 때라 여겨 높은 단순 수익
률을 의t속하는 다양한금융상품을 만들어내면서 이에 신나게 반응했다
미정부 증권은 일반적으로 신용 등급이 고려되는 한 ‘무위험’ 투자 대
상으로 여겨진다. 미국 정부 증권으로부터 얻을 수 있는 수익률보다 좀더
높은 수익률을 얻기 위해 투자자들은 원금 손실의 위험이나 일정부분의
감소를 감내해야만 한다. 정크본드와 같은 저등급 증권들은 정부채권보
다더 높은수익률을제시하지만원금손실의 위험이 존재한다. 1980년대
에 정크본드 뮤추얼 펀드는 투자자들에게 높은 수익률을 약속하면서 판매
되었다‘ 투자자들의 눈은 거의 맹목적으로 마법손을 가진 마술사처럼 매
력적인 수익률에 집중되 었고 디폴트에 의한 원금 손실의 위험은 숨겨졌
다
1980년대에 정크본드만이 수익률 돼지의 사료로 쓰인 것은 아니다. 월
가는 투자자 원금의 수익과 공표수익률을 결합하여 높은 수익률을 투자자
들에게 제시하는 많은 방법을 찾아냈다 실제로 고위험고수익 증권인 ‘지
1징 • 투자 vs 투기 135

37. 니매 Ginnie Maes’ 가 하나의 사례다 이것은 미국 연방정부기관인 정부저당금
고 GNMA， Ginnie Mae에 의해 보증된 모기지의 집합이다. 지니매 풀 GNMAp。이S은 주
택임차인으로부터 원금과 이자를 받아서 채권보유자들에게 나누어준다
매달 지니매의 소유자들은 이자 수입과 원금의 작은 부분을 지급받는다
원금 부분은 계약상의 지급과 자발적인 지급을 포함하고 있다. 많은 보유
자들이 지니매의 수익률을 매달 지급받는 총수익률의 조건으로 생각하는
경향이 있다. 실제로 실질수익률은 이자지급분을 잔존 원금액으로 나눈
것일 뿐이다 매달지급분의 원금은자본에 대한이득이 아니라자본을돌
려주는 것에 불과하다. 즉 전체 현금흐름을 소비해버리는 사람은 옥수수
씨앗을 먹어버리는 것과 같다
보통 미정부 증권의 포트폴리오와 그에 첨가된 콜(풋) 옵션으로 구성된
옵션수익 뮤추얼 펀드에도 같은 원칙이 적용된다(콜옵션은 지정된 기간
동안특정한 가격으로증권을살수있는권리다) 이 펀드의 주주들에 대한
현금 지급분은 채권 포트폴리오에서 얻은 이자 수입과 옵션의 매각에 의
해 번 프리미엄으로 구성되어 있다 투자자들에게 총현금 지급분이 단순
수익률로 크게 광고되었다 하지만 포트폴리오에 대한 커버 드 콜옵션이
행사되었을 때 발행지는 줄어든 증권에 대한 평가를 대수롭지 않게 여겼
다. 투자 대상의 상승 가능성은 콜 옵션의 매각에 의해 제한되지만 하락
위험은 그대로 있다. 이 전략은 투자자를 보험회사에 지급되지 않은 현재
의 적은 프리미엄으로부터 이익을 보지만 미래의 큰 손실에 노출되어 있
는 주택소유자의 위치와 같게 만든다. 증권 가격의 상하 변동이 지속되는
한 커버드 콜의 발행자는 시간이 흐르면서 상쇄할 수 있는 자본이득 없이
손실을경험할것이다 사실상이 펀드는원금손실을수익률로잘못보고
36

38. 힘에 따라원금을까먹는것 이다
몇몇 투자자들은 월가의 새로운 상품이 아니라 매우 오래된 수법으로
단순수익률을고정시키려고노력한다 보통주투자가그것이다 채권수
익률이 감딩할 수 없을 만큼 낮은 것을 안 후에는 상상할 수 있는 최악의
시점에서 돈을 주식에 쏟아 붓는다 이들 투자자들은 채권시장수익률이
이미 알려진 정보이고 현재 이자율 수준과 주가를 합치시키려는 주식투자
자들이 있다는 것을 고려하지 못했다- 채권 수익률이 낮다면 주가는 높을
가능성이 크다. 수익률을 찾는 투자자들은 (채권)수익률이 낮아서 공짜
점심을 먹는 것이 여의치 않을 때 주식으로 뛰어들어 매수하지만 그때가
시장의꼭지일때가많다
투자공식을찾아서
많은 투자자들은 탐욕스럽게도 투자 세계에서의 성배인 성공투자 공식을
찾을 수 있다고 주장한다 복잡하지 않고 단순한 문제 해결책을 구하는 것
은 인간의 본성이다. 주어진 투자 과정이 난해하기 때문에 사람들이 투자
성공을 이끄는 하나의 공식을 원하는 것은 자연스러운 일이다
많은 장군들이 지난 전쟁을 거울삼아 싸우듯이 대부분의 투자 공식은
가까운 과거를 가지고 미래를 예상한다 어떤 투자 공식은 과거 주가 움직
임이 미래 가격을 예측할 수 있다는 기술적 분석과 관련되어 있다 다른
공식들은 주가수익비율(P/E) 이나 주가순자산비율(PBR) , 매출과 이익성
장률， 배당수익률， 현재 이자율수준 등으로 공식을구성하지만어떤 것도
1징 • 투자 vs 투기 137

39. 성공적이라고 입증되지는 않았다，
몇몇 투자}들이 적용하는간단하고고전적인 공식은낮은주가수익비
율(P/E)에서 주식을 매수하는 것이다 이는 이 익에 대해 낮은 멀티플을 지
불하면 투자자는 시장에서 선호되지 않는 바겐세일 주식을 살 수 있다는
아이디어이다 현실에서 이 공식을 따르는 투자자들은 본질적으로 과거
의 거울을통해서만바라볼수 있을뿐이다. 저PER 주식은종종폭락했는
데 시장가격이 이미 이익의 급감전망을통해 할인을하고 있었기 때문이
다 저 PER 주식을 산 투자자들은 이익이 하락함에 따라 주가수익비율이
높아지는 것을 보게 될 것이다
많은 투자자들에 의해 사용되는 또 다른 형태의 공식은 가장 최근의 개
인적인 경험을 통해 미래를 예측하는 것과 관련되어 있다. 따라서 1990년
대에 시장에 들어온 많은 투자자들은 1980년대의 폭둥하던 시장 성과로
부터 수많은위험한교훈을 배웠다‘ 어떤 이 들은 1987년의 주식 시장붕괴
를 일탈에 다름 아닌 것으로 치부하고 훌륭한 매수기회로 생각했다.1989
년 10월 이후의 짧은 회복 뒤에 주식시장은 폭락했고 1990년 정크본드 시
장의 붕괴는 단기적인 시각의 교훈을 다시 증명한 것이었다. 많은 투자자
들은 파블로프의 개처럼 근래의 결과에도 불구하고 시장의 다음 번 폭락
을보면또다른매수 기회’로여기는멍청함을 보일것이다
금융시장은 하나의 공식으로 만들기엔 너무나 복잡하다 더구나 어떤
성공적인 투자 공식이 고안되더라도 다른 사람들이 이것을 폭넓게 적용시
키려는 경쟁으로 인하여 초과 이익은 금세 없어져버린다. 그 후에는 공식
에 대한탐색이 다시 시작되어야한다. 투자자들은공식을고안하는 데 드
는 시간과 노력을 특정한 투자 기회의 펀더멘헐 분석으로 돌리는 것이 훨
38

40. 씬나을것이다
결론
금융시장은 연약한 투자자들을 많은 유혹에 빠뜨린다. 투자가 아닌 투기
를하기 쉽다 감정은투자자들에게 가까이 있는위험한것으로특히 시장
이 한쪽방향으로급격히 쏠릴 때 강화된다 투자자들이 투기와투자의 차
이 점을 이해하고 미스터마켓이 제공하는 기회를 활용하는 법을 배우는 것
은매우중요하다
1징 • 투자 vs 투기 139

41. 제 2장
이
닙
싫
게
트
떼
께
미
넉
뉘
시
l
E
-
-
자
스
투
l
워
를
The Nature of WaU 5treet Works Against Investors
상장주식 투자자들은 월가와 마주할 수밖에 없다 그러나 슬픈 진실은 대
부분의 투자자들이 월가로부터 좋은 대접을 받지 못하고 있다는 점이다
이들에게 월가가 일하는 방식에 대한 이해를 높이는 것은 이득이 될 것이
다- 문제는 투자자들에게 이로운 것이 반드시 월가에 이로운 것이 아니며
그 반대의 경우도 마찬가지라는 점이다
월가에는 세 가지 주요한 업무가 있다 트레이팅， 투자은행， 상업은행
이다 월가의 기업들은 트레이더로서 매수자와 매도자를 연결시켜주면서
양자로부터 수수료를 챙기며 돈을 번다. 다른 사람에 의한 기업 전체 인
수와 매각 약정， 새로운 증권의 발행 ， 재무적 조언 제공， 특정 거래의 공
정성에 대한 조언 등이 투자은행가의 업무다. 상업은행은 투자은행 거래
에 당사자로서 직접 자본을 투자한다. 상업은행 업무는 1980년대 후반까
지 월가에서 중요성이 높아졌으나.1990년과 1991년 초반에는 거의 중단
되었다
40

42. 월가의 기업들은 경제에 중요한 기능을 수행한다 그들은 기업 확장을
위한 자금을 모으고 때때로 시장에 유동성을 제공한다. 그러나 월가의 기
업들은 다양한 업무를 추진하면서 자주 이해관계의 상충과 단기적인 성과
추구에 시달리게 된다. 투자자들이 이 를 알고 있다면 월가를 비난하기만
할 필요도 없으며 그들과의 어떠한 상호관계에서도 조심스러운 비판의식
을가지고행동할수있다
선취수수료와수수료:월가의 주요한 01해상충
월가의 사람들은 무엇을 효과적으로 수행했는지가 아니라 단지 무엇을 하
느냐에 따라 수입을 얻는다 월가의 전통적인 보상은 선취수수료와 수수
료의 형태를 가진다. 브로커리지 수수료는 투자자의 득실과 무관하게 개
별 거래마다 발생한다， 투자은행 업무와 발행 수수료도 거래의 궁극적인
성공이나 실패를 알 수 없는 시기에 선취로 가져가버린다
모든 투자자들은 주식브로커를 상대 할 때 발생하는 이해관계 상충 문제
에 대해 알고 있다 고객들은 (최소 수수료의) 미 재무부 채권이나 (수수료
없는) 노로드 뮤추얼 펀드를 보유했을 때 최고의 성과를 거둘수 있음을 알
고 있지만. 정작 브로커 들은 높은 수수료의 증권을 팔았을 때 금전적으로
더 많이 보상받는 데 관심이 있다. 브로커들은 고객 일임 계좌들의 과도한
단기 거래나일임권한이 없는계좌들도거래를유발시키려고하는것에 인
센티브가 있다 대부분의 투자자들은 또한 월가의 트레이딩 업무라는 제
로섬 게임에서 월가의 기업과 고객이 거래상대방이 되 는 경우에 발생등}는
2장 • 투자자에게 손승델 입히는 월스트리트 141

43. 이해관계 상충에도 익숙해져 있다
증권 발행에 있어서도 이해관계의 상충은 크게 나타난다. 이 기능은 기
업 고객들의 자금 조달을 위해서 새로 발행된 증권을 소매 고객들에게 파
는 것과 관련되어 있다. 두말할 필요도 없이 많은 소규모 매수자들이 아닌
제한된 수의 발행 고객들을 위해 가격을 높게 책정하거나 위험도가 높은
증권을 발행히는 것이 더 높은 수수료를 챙길 수 있도록 만든다
상업 은행 업무에서의 이해관계 상충은 더 노골적이다 월가의 기업 들
은 기업 전체나 대기업의 자회사를 그들 자신의 계좌로 인수하거나 매각
하는 데 있어 발행 혹은브로커 업무의 고객들과직접적인 경쟁자가된다
증권의 발행자와 매수자의 중개자로 기능하는 대신에 월가의 기업들은 스
스로 발행자나 투자자가 된다- 요즘에는 전화벨이 울리고 당신의 브로커
와통화를 하고 있더라도그사람이 어떤 입장에서 누구를위해 일하고 있
는지 전혀 알수가없다
서비 스를 제공하고 수수료를 챙기는 것 자체에 잘못된 점은 없다 의사，
법률가， 회계사나 다른 전문가들도 이런 식으로 이익을 가져간다- 이들의
보상은 업무의 궁극적인 결과와는 상관이 없다 내가 말하고자 하는 핵심
은 투자자들이 업무에 관여되는 이들이 어떻게 동기부여 되는지를 알고
있어야만한다는것이다. 선취수수료가수익성이 아년 거래 횟수에 더 편
향되어 있다는것만은분명하다
42

44. 월가는유통시효때|서의 거래보다빌행업무를더선호한다
브로커와 함께 투자 은행가의 역할을 하는 대부분의 월가의 기업들은 고
유의 상품을 만들어 팔아댄다 주식이나 채권의 발행은 투자은행이 받을
높은 수수료를 발생시킨다 이 수수료는 고객들에게 발행된 증권을 파는
주식브로커와 니누어 먹는다. 예를 들어 주식 발생에 따라 월가가 가져가
는 수수료는 보통 발행총액의 2~8 %범위 에 있다. 브로커들은 10달러 주
식당 15 ~30 센트를 받는 것이 일반적이다
그러나 한 투자자로부터 다른 투자자로 증권을 되파는 것과 관련된 유
통시장거래에서 브로커 들이 받는수수료는더 적다. 대형 기관투자가들
은 일반적으로 5센트 정도의 낮은 수수료를 지급하거나 적 게는 2센트를
지급하기도 한다 소규모의 개인투자자들은 전형적으로 훨씬 많은 수수
료를 지급하게 된다 브로커들은 비슷한 규모의 유통시장 거래에서보다
신규 발행 주식의 세일즈를 통해 몇 배나 많은 수수료를 챙긴다. 신규 발
행물의 높은 수수료는 주식브로커들이 고객들에게 이것을 파는 데 열중하
도록 만드는 큰 동기가 된다
브로커의 강력한 금전적 인센티브가 신규 발행 증권에 대해 투자자들이
우려를 갖게 만드는 유일한 이유는 아니다 증권 발행자의 동기에 대해서
도 매수자는 의심을 가지고 심도 있게 조사해야 한다. 신규 발행이， 장기
적으로 전망이 밝지만 단기적으로 돈이 없는 기업과 손 안에 현금을 쥐고
있지만 사용처가 마땅치 않던 투자자들의 협조적 노력이었던 시절은 (그
런 시절이 있었는지도 모르겠지만) 지나갔다 오늘날의 상장IPO 시장은 희
망과 꿈이 높은 멀티플로 자본화되는 곳이다. 게다가 신규 증권의 발행은
2장 • 투자지에게 은실을 입히는 월스트리트 143

45. 기업의 내부 성장에 따른 자본조달이 아닌 금융공학에 의한 자산 뒤섞기
와 종종 관련되는 과도한 가격이 책정되었거나 불순한 거래일 가능성이
있다.
신규 발행주식을 (시장과) 멀리 떨어져서 매수하려는 투자지들은 모든
발행주식에 있어 약삭빠른 발행자들과 탐욕스런 투자은행가들이 반대편
에 있음을 알고 있을 때 어떻게 성공할 수 있을지를 자문해봐야만 한다
발행자와 투자은행가들이 훨씬 많은 정보를 가지고 있고 타이밍과 가격
그리고주식이나채권의 배분에 있어 조종을할수있을 때 어떻게 증권이
매력적일 수 있겠는가? 매수자는 항상 농간을 당하고 있다는 얘기다
때로는발행 수수료에 대한욕망이 실제로증권을팔기 위한목적의 고
객을 월가 스스로 만들어내도록 한다 예를 들면 대부분의 폐쇄형 펀드들
은 주식브로커와 펀드매니저를 위한 수수료를 배타적으로 발생시킨다
몇 년 전 월가의 유명한 발행 회사가 영업인력들에게 폐쇄형 채권 펀드를
만들라는 공지를 해서 갈채를 받은 적이 있었다. 고객들은 같은 증권을 직
접 구매하면 훨씬싸게 매수할수 있었지만폐쇄형 펀드의 형태로는브로
커에게 몇 배나 많은 수수료를 물어야 했다
폐쇄형 뮤추얼 펀드는 전형적유로 최초 주당 10달러에 투자자에게 제
안되었다면 발행자에게 8퍼 센트의 수수료를 주고 난 후에 남은 9.2달러로
투자를시작한다. 수개월 이내에 폐쇄형 펀드는 9 .2달러(기초X낸의 시장
가치)의 초기 주당순자산 이하로가격이 내려간다- 이것은 폐쇄형 펀드의
상장IPO은 매수자들이 종종 매수하자마자 1O ~15%의 손실을 안게 된디는
것을 뜻한다. 초기 구매자의 입장에서는 노로드 펀드나 개방형 뮤추얼 펀
드를 통해서 더 싸게 통일한 목표를 딜성할 수 있다 이들 펀드는 폐쇄형
44

46. 펀드와 달리 항상 순자산가치에 사고 팔리며 발행수수료나 판매수수료를
지불하지 않고도 똑같은 투자를 할 수 있게 해 준다
1989년에서 1990년까지의 새로운 폐쇄형 국가 펀드 설립 붐은 월가와
고객간의 긴장을 고조시켰다 1 장에서 설명했듯이 폐쇄형 국가 펀드는 많
은 펀드의 주식을 순자산가치 이상으로 호가를 올리는 결과를 낳았다 쉽
고 빠르면서도 거의 확실하게 돈을 버는 방법으로 신규 상장 주식을 매수
했다 예를 들면 1989년에 스페인 펀드는 순자산에서 8% 할인된 92%에
팔혔다. 불과 3개월 후에 주식은 순자산의 260% 이상에서 거래되었고
1990년 2월까지 순자산의 두 배 이상을 유지했다 1990년 여름에 주가는
순자산에 거의 수렴했고 1 년 전 주가보다 낮은 수준이었다 이 같은 가격
추이는 특별한 경우가 아니다- 여러 다른 국가 펀드의 주가도 비슷하게 되
돌림을경험했다
국가펀드에 대한투자자들의 열광은갑작스런 공산주의의 몰락과동유
럽의 민주화에 의해 뒷받침되었다 전세계에 평화가 퍼져 나가는 것으로
보였다 호주， 브라질， 아일랜드， 태국， 터키와 같은 이국적인 지역에 투자
하는 펀드들이 만들어졌다 아이러니하게도 폐쇄형 국가 펀드 발행 붐이
최고조에 달한 몇 개월 후에 이라크가 쿠웨이트를 침공했다 유가가 급등
했고 경기침체 공포가 퍼졌으며 전세계 주식시장이 폭락했다. 순자산가
치보다 더 많은 프리미엄을 지급할 새로운 매수자를 찾을 수 있는 가능성
이 갑자기 희박해졌다， 결과적으로 새롭게 하락장을 맛보는 투자자들이
최근까지 순자산가치 이상의 프리미엄을 받던 국가 펀드의 주식을 내던졌
고 거의 모든 국가 펀드의 주가 수준은 순자산가치보다 훨씬 아래로 곤두
박질쳤다
2장 • 투자지에게 슨실율 입히는 월스드러트 145

47. 폐쇄형 뮤추얼 펀드 발행의 주기적인 붐은 시장 심리의 유용한 바로미
터다- 신규 발행은 투자자들이 낙관적이고 시장이 오를 때 활발해진다- 월
가의 기업들이 투자자들에게 이런 펀드를 매수하라고강요하는것은아니
다. 이 들은 무제한적인 발행을 통한 공급을 위해 준비를 하고 있는 것인
데， 단 하나의 제한은 매수자들이 잘 속느냐 하는 여부다. 붐 이후에는 붕
괴가따라오고이 펀드들이 순자산가치에서 크게 할인되어 거래되는동안
일군의 투자}들에 의해 목표가 되어 청산되거나 개방형으로 전환되도록
강요받으면서 수명을 다한다 발행자들이나 때때로 저가매수지들이 이익
을 얻는다. 상장할 당시에 순자산가치보다 높은 프리미엄을 주고 매수한
‘더 바보’들은피할길 없이 돈을잃고만다
뭘가의단기적인시각
월가의 선취수수료 추구는 단기적인 관점으로 이어진다 브로커， 트레이
더， 투자은행가 모두 시점에 관계없이 현재의 거래가 돈이 되어 보일 때
다음 거 래까지 내다볼 여유가 없다 1980년대 후반과 1990년대 초반에 이
런 경향은 더 심했는데 수수료가 너무 막대해서 월가사람들은 증권 산업
에서의 직업 안정성이나 경력조차 중요하게 여기지 않았을 때였다 1991
년 초기 에 월가의 완벽한 위선은 ‘증권화eq삐삐lon’ 에 의해 더 커졌고 과도
하게 차입이 걸린 회사의 증권을 발행해서 자금을 부채를 되갚는 데 사용
했다. 월가는 과도하게 레버리지된 정크본드의 인수를 통해 투자은행 업
무수수료와 발행수수료를 챙겼고 부채를 새로 발행한 증권으로 교체할 때
46

48. 엄청난수수료를다시 긁어 모았다
월가에서 일하는 몇몇 사람들은 높은 수익 을 내서 몇 년 후에 은퇴하기
를 기대한다- 다른 사람들은 자신이 궁극적으로 성공할지 를 의심하면서
결코 이룰 수 없는 장기의 수입보다는 단기의 보상을 우선순위에 둘 수밖
에 없다논 것도 아마 정당화될 것이다. 보상의 크기는 너무 커서 월가에서
성공적인 몇 년을 보내면 평생 동안의 경제적 안정성을 보장받을 수 있다
그럼에도 불구하고 월가에서 소수의 사람들은 장기적인 관점 을 유지하
고있다 소수월가의 파트너십 회사들은현재의 거래를넘어서서 생각하
도록 직원들에게 동기를 부여하는 등 매우 훌륭한 업무수행을 해오고 있
다. 하지만 월가에서 일하는 대다수의 사람들에게 고객의 재정적 성공이
나 신의는 부차적인 고려사항일 뿐이다 단기적으로 자신의 수입을 극대
화시키는 것이 최선의 목표다
많은 월가 사람들 특히 주식브로커들은 고객들이 몇 년 후면 보통 자신
을 떠나기 때문에 고객들을 비난하는 일을 통해 단기적인 관점을 합리화
시킬 수 있다고 믿는다- 월가에서 확실한 것은 없다 최고의 선의와 통찰
력을 통한 조언도 성공하지 못할 수 있다 손실을 입은 고객이 브로커를
바꾸는 것은 사실이다 그렇다고 이러한 고객의 변심을 일반적인 것으로
가정하여， 자기만족적 예언으로 고객의 거래를 유발하며 단기적인 수수
료 극대화를 노리는 행위에 대한 변명이 될 수는 없다
2징 • 투자지에게슨실을입히는월스트리트 147

49. 월가의강세장펀향
투자자들은월가가자기이익과관계된강한강세론에 편향되어 있음을잊
어서는 안 된다 월가의 기업들은 시장이 니뿔 때보다 시장이 좋을 때에
더 많은 증권 발행을 수행한다， 브로커들도 마찬가지로 상승장에서 더 많
이 일하고 더 행복한 고객을 확보할 수 있다. 강세장에서는 거 래될 준비를
하고 있는 증권마저도 가격이 상승하는 경향이 있다 월가의 애널리스트
나 브로커가 낙관론을 편다면 투자자들은 의심을 갖고 이 점을 감안해서
들어야만한다
월스트리트의 강세장 편호
t은 여러 경로로 확인된다 일례로 월가의 라
서치는 매도 추천 보디는 매수 추천에 훨씬 집중하고 있다 이는 돈을 들고
있는사람은주식이나채권의 잠재적 매수자이고 이미 보유하고 있는사람
들은잠양재
R
엠적
것이 비관적인 것을 쓰는 일보다 더 많은 브로커리지 업무로 연결된다
게다가 월가의 애널리 스트들은 자신이 분석하는 회사에 대해 실제로 부
정적일지라도， 부정적인 의견을 공개하는 것을 꺼려야 히는 타당한 사정
들 때문에 매도 추천 보고서를 공개하는 것을 좋아하지 않는다. 특히 대상
기업이 기업금융 부서의 고객이면 더욱 그렇다.1990년에 재니 몽고메리
스콧의 애널리 스트였던 마빈 로프먼은 재니의 고객이 될 가능성이 있던
도널드트럼프아틀랜틱시티 호텔 카지노에 대한부정적인 라서치 보고서
를작성했다는이유로직업을잃었다
월가에서 강세론자가 되기는 쉽다 몇 가지 낙관적인 가정만 한다면 실
무적으로어떤주식이나채권도합리적인투자사례로만들수있다. 문제
48

50. 는 상승 가능성에만 너무 관심을 둔다면 위험에 대한 시각을 잃어버린다
는점이다
다른 이들도 월가의 강세장 편호썩을 공유한다 투자자들은 태생적으
로 주가 하락보다는 주가 상승을 그리고 손실보다는 이익을 선호한다. 상
승가능성에 대해 생각히는것이 하락위험에 대해 고민하는것보다더 즐
거운 일이다. 기업들도 자사의 주가가 오르는 것을 매우 선호한다 상승하
는 주가는 경영진에 대한 신뢰로 여겨지고 경영진 개인의 주식과 스톡옵
션의 가치를 높여 주며 재무적 유연성의 원천이 되고 추가적인 자본 조달
능력의 상승을 의미하기 때문이다
심지어 증권 시장을 감독하는 정부 규제기관도 강세장 편향성의 한몫을
담당한다. 투자자의 자신감에 기반한 시장 상승은 규제기관도 유지되었
으면 히는 것이다 규제 심리상 하락장은 수정되어야 하고 패닉에서 벗어
날 수 있게 만들어야 히는 것이다(무분별하게 오르는 시장에 대해서 고민하
지 않는것처럼 보인다)
따라서 시장규제기관은월가사람들의 강세장편"i5J-성을강화하는효과
를지닌특정한주식시장규제안을고안해왔다 먼저뮤추얼펀드를포함
한 많은 기관들은 주식이나 채권을 공매도하지 못하게 되어 있다(공매는
주식이나 채권을 빌려서 파는 것과 관련되어 있다 이는 롱long으로 알려진 전
통적인 투자 전략인 증권의 매수오}는 정반대이다) . 두 번째로 주식 매수에
대한 규제는 없지만 상정된 주식의 공매에는 물리적으로 요구되는 숫자의
주식을 빌려야 하며 현재 거래되는 가격보다 ‘업틱 (가격의 상승 변동 호
가)’ 주문으로만 매도할 수 있다 이것은 공매 거래를 실행하는 투자자의
능력을 크게 제한한다 공매를 제한하는 규제와 공매의 무제한 하락 위험
2장 • 투자자에게 슨실을 입히는 월스트리트 149

51. 을 감수하고 수용하고자 하는 투X찌의 제한된 숫X까 결합되어 증권 가
격은 고평가될 가능성이 커진다 고평가를 바로집잡-고고Jl7..자}냐송하}댄는 공
은 숫자가 적고 제한을 크게 받는다
1987년 10월의 주식시장붕괴 이후하루의 급격한주가하락을막기 위
한 여러 ‘서킷 브레이커 circuit bra빠 가 도입되었다. 여기에는 주식， 지수 선
물， 프로그램 매매의 가격 웅직임까지 포함되었다. 서킷 브레이커의 효과
는 선물 거래의 일시적 정지에서 시장 전체 거래의 정지까지의 범위를 갖
는다
두 뉴욕증권거래소의 서킷 브레이커는 시장 하락에만 적용된다- 다우
존스공업지수가 전날보다 250포인트 떨어진다면 거 래는 한 시간 동안 정
지된다 거래 재개 이후 150포인트 더 떨어진다면 두 시간 동안 거래정지
가 추가된다. 가격 상승 움직임에 대해서 는 그 크기가 얼마더라도 비슷한
규정이 없디는 것은 주목할 만한 부분이다. 이는 규정이 얼마나 약세장보
다 강세장애 우호적으로 설정되어 더 높은 주가에 영호딸 미치는지 보여
주는 또 다른 사례다. (월스트리트의 많은 이 들이 비 밀스럽게 원하듯이) 주
가상승에 대한규제가없더라도규제는 고평가발생을 쉽게 하고가격 정
정을 어렵게 하여 고평가를유발할수 있다. 불공평한서킷 브레이커의 적
용에서 설명했듯이 규제기관의 강세장 편향성은 투자자들에게 고평가된
증권을 매수하고 보유하도록 부추긴다
강세 편향된 많은 수의 비 슷한 요인들이 금융시장 특히 주식시정을 고
평가되게 만들고 이 를 유지시키는 데 기여한다 고평가된 시장을 정정하
는 것이 저평가된 조건을 고치는 것보다 더 어렵다. 예를 틀어 저평가된
주식은가치투자자가계속사들여 최대주주가되거나더 나아가바겐세일
50

52. 가격에 회사를 완전히 소유해버 릴 수 있다. 가치 평가가 정확했다면 투자
가에게 매 력적인 결괴를 가져올 것이다 반대로 고평가된 시장은 쉽게 정
정될 수 없다 앞서 언급했듯이 공매도는 효과적인 해결책이 아니다. 또한
고평가는투자자， 애 널리 스트， 경영진에게 항상명확한것도이-니다. 증권
가격은투자자의 현실에 대한인식을반영한 것이지 현실그자체가아니
기 때문에 고평가는장시간지속될지도모른다
금융시장의혁신은월가엔좋은일이고고객어벤 나쁜일이다
월가의 투자은행가들은고객들에게 팔기 위한새로운형태의 증권들을
지속적으로 만들어낸다 때로는 이런 상품이 발행자의 재무적 문제를 해
결하고 투자자들의 요구를 만족시키기도 한다， 그러나 대부분의 경우 월
가의 욕구인 수수료의 발생에만초점을 맞출뿐이다
월가의 투자 은행가와 기관투자자들인 금융 중개인들이 금융시장의 혁
신으로부터 발생히는 대부분의 이익을 가져간다. 월기는 위험 없이 수수
료를 챙긴다 기관투자자들은 혁신적인 증권들에 투자할 수 있는 새로운
수단을 만들어 냄으로써 그들이 운용할 수 있는 더 많은 자금을 끌어 모을
수 있다 금융시장 혁신의 첫 번째 투자자들이 좋은 결과를 얻는다면 더
많은 자금이 모아질 것 이 고 더 많은 증권들이 발행될 것이다. 이는 추가적
인 운용 수수료， 발행 수수료， 기타 수수료로 이어진다. 실제로 바이사이
드와 셀사이드는 지속적인 혁신에 따른 성공에 대해 각자의 주어진 이익
을 누리면서 공모자가 된다 새로운 증권의 발행자나 실제 소유자가 장기
2징 • 투지지에게 슨실을 입히는 월스트리트 I 51

53. 적인 이익을 누릴 수 있을지는 매우 불확실하다
1980년대에 금융시장에는 새로운 채무， 파생증권들이 봇물 터지듯 쏟
아져 나왔다‘ 몇 가지를 들어보면 채권 투자자들의 고정이율이나 변동이
율로의 매수， 도이치옥션， 제로쿠폰， 현물지불， 주식지불， 발행자 주식으
로의 전환， 다른 주식으로의 전환， 상품으로의 전환， 풋옵션 첨부， 콜옵션
첨부， 재조정， 만기 를장기로의 변경， 또다른증권으로의 교환， 외국통화
나통화바스켓으로의 변경 등이 있다. 과학전시회에서처럼 많은사람들
이 본래의 목적을 달성할 수 있겠지만 실제로 아무도 신경 쓰지 않는다
투자자들은 혁신의 초기 성공이 최종적인 이점의 믿을 만한 지표가 되지
못한디는것을일아야만한다.매수자와매도자모두단기적으로만이익을
볼 수 있디는 것만을 믿어야만 한다. 그렇지 않으면 실패할 것이다 하지만
이 혁신의 장기적인 결과는 신중하게 고려되지 않았을 것이다. 새로운 형
태의 증권이 발행되었을 때에는 소비자 제품이 그러하듯 낮은 위험과 높은
수익， 확대된 유동성， 보유자나발행자에 대한풋이나콜옵션부여， 또다른
묘안 등으로 기존에 나왔던 것보다 뛰어나고 새롭게 빌-전된 형태로 가치를
더해주는 것처럼 보일 것이다， 처음에 이점이 분명해 보이겠지만 문제점이
터져 나오는 데는 시간이 걸린다. 현금에 목마른 발행자나 탐욕스러운 투
자자들 모두， 모든 발생 가능한 경 제적 시나리오 하에서의 개별 금융시장
혁신의 성과를 분석해보지는 않는다 오늘 새롭고 발전되어 보이는 것도
내일이 되면 잘못되었거나 불합리한 것으로 날1혀질 수도 있다
월가는 절 대 성공에 안주하지 않는다- 하나의 딜이 성공적으로 끝난다
면 또 다른 딜을 성공시킬 수 있는 확실한 신호로 여길 것이다 실질적으
로 모든 금융혁신상품과 유행에 대해 월가는 수요와 같아지거나 넘어설
52

54. 때까지 추가적인 공급을 만들어낼수 있다 월가기업 들의 이익 추구와서
로간의 극심한 경쟁으로 인해 모든 결과는 다르게 나타난다
월가의 유행이 시장에서 직면히는 종말은 투자자들의 열광이 사라지는
것과 함께 나타난다 하나의 섹터가 대유행일 때 성공은 자기실현적 예언
이 된다 매수자들이 호가를 올리면 최초의 열광을 정당화시키는 데 도움
이 될것 이다 하지만 매수지들。1 매수를멈춰실제로매도자가되고결과
적으로 과잉공급 문제를 악화시키면， 이 것 이 바로 모든 유행의 꼭지를 뜻
한다
이자부분과원금부분:모기지증권시장의 혁신싣품
1980년대 중반의 금융시 장 혁신상품의 하나는 IOs(이자만 떼낸 상품)와
POs(원금만 떼낸 상품)으로 알려진 하이브리 드 모기지 증권이다 10와
PO는 모기지 집합을 두 개의 현금흐름 요소인 원금과 이자를 분리시켜 만
든것 이다
전통적인 모기지증권MBS 가격은 두 가지 이유에서 이자율과 반대로 움
직 인다 먼저 이자율이 올리감에 따라 모기지 의 가치는 하락한다. 왜냐하
면 이자부 증권은 주기적인 현금흐름을 높아진 신규 이자율로 할인할 경
우가치가작아지기 때문이다‘ 둘째， 첨가된 지급예정 금액 이 적 어 짐 에 따
라 높아진 이자율 하에서 기 대되 는 모기지의 수명 이 길어진다 따라서 덜
매력 적 인 이자 지급 기간이 늘어나는 셈이다
이자율 변화에 대해 분리된 ZO와 PO의 반응은 전통적인 모기지 증권
2장 • 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트 I 53

55. 과는 완전히 다르다 모기지 집합에서 떼어낸 지급 이자는 주어진 이자율
변화에 대해 전통적인 모기지와는 반대 방향으로 변동한다 이자율이 오
르면 10에 대한 이자 지급 기간이 늘어난다 경험적으로 보면 더 큰 숫자
의 지급 이자의 현재가치가 작은 숫자의 지급 이자보다 높아진 이자율 하
에서 더 크다. 상호대부조합이나 보험회사와 같은 모기지 투자자들은 이
자율 상승에 상응하는 헤지 차원에서 10를 매력적으로 여긴다 반대로
PO의 가격은 이자율 변화에 대하여 전통적인 모기지와 같은 방향이지만
더 큰 변동성을 가지고 움직인다 따라서 이자율에 투기하고자승}는사람
들에게는 이것이 유용하게 쓸 수 있는 도구가 된다
월가는 이 같은 하이브리드 증권들을 만들어냄으로써 막대한 수수료를
별고 거래 이익을 얻는다. 다른 금융시장 혁신 상품들처럼 수수료， 딜에
따른 이윤을 주고 난 후에도 (매수자가) 이익을 볼 수 있는지는 의문이다
주로 상호대부조합이나 보험회사와 같은 매수자들은 새로운 증권에 대한
자신의 이해력에 베팅을하는것이다 이 들은 사기를당하지 않기 위해 다
른 시장 참여자들이나 적어도 월가보디는 더 잘 이해해야만 할 펼요성이
있다. 이 들은 매수한 증권에 대한시장의 유동성과호응에 의존하고 있다
또한 이 들이 분리된 두 부분이 적어도 합친 것 이상의 가치는 있다는 명백
히 낙관적인 가정을 맹목적으로 수용하고 있다
10나 PO가매수/매도스프레드가작아진유동적이고질서 있는시장에
서 거래되지 않는다면 어떻게 되겠는가? 연속적인 관점에서 이 증권들에
대한 정확하고 적시성 있는 정보가차단된다면 어떻게 될까? 이자율 변동
이 이 증권들을기 대했던 것보다더 변동성 크게 만든다면 어떻게 할것인
가? 모기지를 두 개로 나누는 것이 다시 붙이는 것보다 훨씬 쉽다면 보유
54

56. 자들이 문제를 겪을 수도 있다 일부 보유자가 다른 보유자에 의한 재결합
제안에 대해 관심을 보인다는 보장이나 심지어 생각해볼 이유조차 없을지
도 모른다. 즉 두 부분의 가치가 합친 것의 가치 이하일 수도 있다. 적어도
하나나 둘 모두 이론적인 기초자산 가치에서 할인되어 거래될 수 있는 것
이다
투자유행
특정한 증권이 월가의 관심을 끌었다면 수십억 달러 규모의 발행이 진행
될 것이다 그러나 증권이 월가의 이목을 끄는 유일한 아이템은 아니다
모든 산업이 그럴 수 있다.1980년 대에 는 에너지 ， 기술， 바이오， 카지노，
운수창고， 방위산업도잠시 동안각광을받았다. 특정한산업의 증권 발행
붐은 월가에 돈이 되는데 이 분야의 빠른 성 공이 투자자 떼거리에게 매력
적으로 보이기 때문이다. 상장이 잇따르고 폐쇄형 뮤추얼 펀드가 만들어
진다. 투자자의 지-^J은 새롭게 각광받는 분야로 전환되면서 투자자의 열
굉이 사그라진 이후까지도 수익을 계속 발생시킨다
프랜차이즈 가치를 가진 것으로 보였던 회사들은 1980년대 후반의 지
나간 유행을 대변하는 사례이다 .멋진 50개 대 기업 nifty fifry’ 도 갑자기 나타
났었고， 수십 개의 기관 선호주들도 시 장의 나머지 주식들보다 훨씬 높은
멀티플(주가배수)에서 거래되었다 투자자들은 거의 모든 것을 프랜차이
즈라고 특정짓는 변명거리를 바로 찾아내었다‘ 1980년대 초에 거의 존재
하지 않았던 실크그린하우스와 π::BY아이스크림과 같은 기업들도 상당한
2장 • 투자자에게 손실을 입히는 월스트리트 I 55

57. 프랜차이즈 가치를 가지고 있다고 주장했다 투자자의 관심이 없어지면
프랜차이즈 가치는 더 이상 언급되지 않고 이 들 기업에 대해서는 비난만
쏟아질뿐이다
아이러니하게도 실제 프랜차이즈 가치를 가지고 있던 많은 기업들이
1980년대에 프랜차이즈를 잃었다. 항공 시장은 이스턴， 팬암， 컨티넨털，
1WA에 우호적이지 않았다. 크레이지 에디 는 파산했다. E.F 후튼은 더 이
상이야기되지 않는다. 소비자들은더 이상관심이 없다 B 알트만은사업
을 접었고 뉴잉글랜드 은행은 규제기관에 의해 인수되었다. 물론 몇몇 기
업들은 가치 있는 프랜차이 즈 가치를 가지고 있지만 투자자들이 믿는 것
만큼 영구적이거나 곧바로 회복되는 것은 아니다 이 스트먼 코닥이나 아
메리칸 익스프레스 같은 강한 기업들도 최근에 경쟁자들에 의해 심각한
시장잠식을당하고있다
1986년에 투자자들이 엄청난 성장 잠재력을 갖고 있다고 믿던 흠쇼핑
네트워크 HSN의 상장과 함께 TV홈쇼핑이 즉흥적 인 투자 유행으로 급부상
했다 1987년 초까지 대규모 영업손실에도 불구하고 시가총액은 42 억 달
러에 이르렀고 이는 수백 개의 점포를 운영하던 대부분의 건실한 백화점
체인들의 수준을 훨씬 넘어서는 것 이었다 이 수준은 매출성장， 수익성，
미래 사업가치에 대한가장낙관적인 가정하에서만정당화될 수 있는 것
이었다. 그러한 낙관론은 홈쇼핑 산업의 짧은 역사와 여전히 검증해야 할
수익성에 비추어 볼 때 보장되지 않는 것이었다 초기의 열광은 지나치게
부풀려졌던 기대에 의한 것으로 밝혀졌다. 회사는 살아남았지만 1년 후에
주식은 최고점 대비 90% 하락해버렸다
홈쇼핑처럼 유행하는 상품을 파는 기업의 가치는 상품의 수익성， 상품
56

58. 수명 주기‘ 경쟁적 해자， 현재의 성공을 복제할 수 있는 회사의 능력 등에
의존한다 투자자들은 자주 트렌드의 지속성， 시장 침투의 궁극적 수준，
이익 마진의 규모에 대해 과도하게 낙관적이 된다. 결과적으로주식 시장
은 종종 유행을 타는 양배추인형 제조사에 코카콜라가 받는 멀티플을 부
여한다
모든투자유행에는끝이 있다 주가가갑자기 너무높아지면 공급이 수
요를 초과하여 늘어나고 꼭지를 형성한 후에 주가 하락으로 귀결된다. 투
자자들이 유행을 받이들인다는 것이 명백한 만큼 투자 유행의 사이클은
항상 존재할것이다
진정한 사업 트렌드와 투자 유행을 구분하는 것이 쉽지 않다는 것도 적
시해야공평할것이다. 더구나많은투자유행은주가에 반영될수있는진
정한 사업 트렌드로부터 생겨난다‘ 그러나 해당 기업에 대해 보수적으로
평가된 수준까지 의해 지지를 받지 못하는 수준에 오른 주가는 위험하다
결론
월가는 투자자들에게 위험한 장소가 될 수 있다 당신이 그곳에서 일을 할
수밖에 없다면항상촉각을곤두세워야한다 월가사람들의 행동준칙은
자기 이익의 극대화다. 이 들은 단기적인 관점을 유지한다 이들의 행태를
알고 있어야만하며‘ 수용해야하고， 잘다룰수 있어야한다. 당신이 이들
과 거래를 한다면 이러한 경고를 마음 속에 새겨야만 성공할 수 있다. 당
신이 월가의 도움에만 의존한다면 투자 성공은 요원한 일로 남을 것이다
2징 • 투자지에게 슨실을입히는월스트리트 I 57

59. 제 3장
기관투자자으| 수익률게임
:패자는고객
The Institutional Perlormance Derby :The Client Is the Loser
지난 30년간 안정적인 투자처를 찾는 퇴직 및 기금 펀드의 성장이 기관투
자자들의 득세라는 투자 환경 전개에 가장 중요한 역할을 했다. 불행히도
기관투자}들의 투자는 운향낸 수익 률에 해로운 방향으로 작용했다
대다수의 기관 투자지들은 퇴직 및 기 금 펀드가 원하던 장기적인 관점 없
이 단기적인 관점과 상대수익 률 추구에 시 달렸다. 종종 스스로를 구속하
는 수많은 규칙과 제한조건도 홀륭한 투지- 결과를 얻는 것을 방해했다.
수십 년 전에 는 투자결정을 스스로 내리 는 개인투자지들이 금융시장을
지배했다 따라서 투자의 세계는 단순한 곳이었다. 시실상 주식， 정부채
권 ， 투자등급 채권이 투자 메뉴의 전부였다. 투자의 세계는 1929년의 증
시 대폭락과 뒤이은 대공황의 아픈 기억을 천천히 지워가고 있었다
한편 2차 세계대전 이후 기업 연금 펀드에 의한 퇴직 저축의 증가는 전
문적인 펀드 매니저들이 사업을 시 작할 기회 를 만들어냈다. 펀드의 전체
운용자산은 1950년에 1 ，070억 달러에서 1968년에는 5 ，000억 이상이 되었
58

60. 고 1980년에는 2조 달러 . 1990년에는 6조 달러로 급증했다 40년 동안 기
관투자자들의 미국 주식시장 증권의 보유 지분율은 8%에서 45%로 높아
졌다
1974년의 근로자은퇴 소득보호법안ERISA 하에서 기관투자자들은미래
에 은퇴할 사람들을 위해 위험을 제한하고 투자 수익을 벌어들여야 하는
신탁자 역할을 할 것을 요구받았다 연금 펀드처럼 신의성실의 원칙이 필
수조건인 경우에는 이 원칙을 적용하면서 보수적인 운용을 해야만 했다
그러나 시간이 흐르면서 기관투자자들의 일처리 방식은 규정으로부터 멀
어지기 시작했다.1979년에 미 노동부는 포트폴리오 중심의 투자를 허용
하고 개별 투자 중심의 위험을 무시하면서 신의성실의 원칙을 개별 증권
이 아닌 전체 포트폴리오에 적용하도록 규정하였다 또한 대다수의 기관
투자자들은 신의성실의 원칙과 일치되지 않는 단기적인 수익률 게임에 뛰
어들었다
오늘날 기관투자자들은 증권거 래소에서의 거래량 중 4분의 3 이상을
점유하며 금융시장을 지배하고 있다. 엄청난 자금이 미치는 증권 가격에
대한 충격으로 인해 모든 투자자들은 기관투자자들이 하는 일에 영향을
받는다 기관투자자들의 행동을 이해승}는 것은 왜 어떤 증권들이 고평가
되고， 다른 증권들은 바겐세일 되며 ， 투자 가능한 기회가 있는 분야를 알
아내는데도움이된다
3짐 • 기관투지지의 수익률 게임 때자는 고객 159

61. 지산둔용사업
기관 투자자들의 행동이 그렇게 무서운 일이 아니라면 실제로는 우스울
따름이다. 다른 사람들이 땀 흘려 번 수천억 달러를 깊이 있는 리서치나
분석 없이 이런 저런 투자로 매일 날려버리고 있다 일반적인 정신상태는
컨센서스나집단적인사고다 대중과같이 행동하면수용가능한보통수
준의 결괴를 확신할 수 있지만 독립적으로 일하면 수용될 수 없는 낮은 성
과의 위험이 있기 때문이다. 게다가 단기적인 상대수익률 추구는 많은 펀
드매니저들을 기관투자자 모순에 처하게 만들어 왔다
아마도 기관투자자들은 지속적으로 성공적인 투자 성과를 얻으려는 도
전과 수익성 높은 자산운용 사업에 참여할 수 있도록 개인적인 부를 축적
하는 것에 동기 부여될 것이다 불행히도 고객들에게는 이런 목표가 종종
이상할 것이다. 대부분의 펀드매니저들은 그들의 투자 결과가 아니라 운
용지산에서 몇 %씩 보상을 받는다. 수수료를 더 많이 받기 위해 운용자산
을 늘리는 것이 좋다， 운용자산이 증가할수록 자산운용 사업은 더 수익성
높은 것으로 여겨져 훌륭한 투자 성과를 거두는 것은 더욱 어려워진다‘ 펀
드매니저와 고객간의 이해갈등은 보통 펀드매니저 쪽에 우호적인 방향으
로해결된다-
자산운용 사업은 돈을 많이 벌 수도 있다 자본투자가 거의 없을 뿐 아
니라 높은 보상과 빠른 속도로 쌓이는 연금을 제공한다 7.낸운용 사업의
높은 수익성은 대규모의 고객 이탈이 있기 전까지는 유지된다. 자산운용
사업에서 신규 고객에 의해 지불된 운용 수수료는 거의 수익으로 떨어진
다- 반대로 줄어든 매출을 상쇄할 수 있는 변동비용이 거의 없기 때문에
60

62. 고객 이탈로부터 발생된 수수료 손실은 거의 전부가 수익성 하락으로 이
어진다
고객 유지에 대한 압박은 기관투자자들을 숨막히게 만든다 고객들은
자주 최저 성과의 매니저를 교체하기 때문에(이로 인해 펀드매니저들은 두
려움 속에서 살아간다) 대부분의 매니저들은 대중에서 떨어져 있는 것을
기피하려고 한다 평균적인 성과를 낸 매니저들은 최저 성과를 낸 매니저
들보다 고객을 잃을 가능성이 더 적다. 따라서 대부분의 펀드매니저들은
수용 기능한 평균적인 성과를 바란다 특이한 의사결정으로 성공하여 뛰
어난 투자 성괴를 보이면 고객을 끌어 모을 수 있지만 실수의 위험은 성과
를 나쁘게 만들고 고객 이탈을 초래하기 때문에 일반적으로 위험이 너무
크다고여겨진다
단기적인상태수익률게임
자기 꼬리를쫓는 개처럼 대부분의 기관투자자들은단기적인상대수익률
게임에 묶여 있다， 펀드매니저들은 시간 단위로 계산되는 수익률 하락에
고통을 받는다 수많은 펀드매니저들이 다른 회사의 펀드매니저들과 매
일매일 비교를 당한다. 잦은상대 순위 비교는단기적인 관점의 투지를강
화시킨다. 단기적인 수익률 하락으로 인한 불이익에 직면해 있을 때 고용
계약 해지까지 감내하고 장기적인 관점을 유지하기가 어렵다는 점은 이해
할만한부분이다
펀드매니저들의 단기적인 관점은 연금펀드 컨설턴트들이 인기를 얻으
3짐 • 기관투자자의 수익률 게임 때자는 고객 I 61

63. 면서 더 심화되었다. 컨설턴트들은 수많은 펀드매니저를 평가하고 성과
와 투자 스타일을 비교하여 고객들에게 추천한다 이 들의 추천이 자산운
용 산업에 미치는 영향이 막대하기 때문에 연금펀드 컨설턴트들을 감동시
키기 위해 펀드매니저들은 단기적인 성과에 대한 압박이 더 심해진다
상대수익률 관점은 무엇인가? 상대수익률은 투자 결괴를 절대적인 기
준이 아닌 다우존스공업지수DJIA나 S&P500지수와 같은 주식시장 지수와
다른 투자자의 결과를 비교해 측정한다 대부분의 기관투자자들은 성공
이나 실패를 상대수익률에 의해 측정한다. 자신의 투자가 지수 대비 초과
수익률을 올리거나 비교 그룹의 매니저들을 이기 는 것에 동기 부여된 펀
드매니저들은 그들의 투자가 절대적인 관점에서 매력적이거나 이해할 만
한지에 대한시각을갖지 못한다.
독립적이고 목적의식이 분명한 분석에 의한 투자 의사결정이 아니고 상
대수익률 관점의 투자자들은 실제로 투기꾼의 역할을 한다. 특정한 주식
과채권의 매력도에 대해 현명한판단을못하고다른사람들이무엇을하
는지 추측하고 그것을 먼저 하려고 한다. 문제는 한 매니저가 다른 매니저
들이 무엇을 할지 추측하려고 하더라도 다른 매니저들도 똑 같은 일을 한
다는점이다 업무는서로얽히게된다다른추측자들이추측하고자 하는
것을 추측하려고 하는 것이다 그리고 이것이 계속된다
단기적인 관점의 투자에 대해 누구를 비난해야 하는가? 고객들이 딜성
불가능한 목표라거나 위험의 수준과 관계없이 좋은 단기성괴를 원한다고
믿는 펀드매니저들의 잘못인가? 주기적으로 펀드매니저를 교체하는 고객
들이 잘못인가? 결론은 둘 모두가 비난 받기에 충분하다
단기적인 수익률 게임에서 승자는 없다. 단기의 주식과 채권 가격의 변
62

64. 동성은 불규칙하기 때문에 단기에 시장수익률을 초과달성하려는 것은 헛
된 일이다. 이미 엄청난 양의 에너지와 재능이 그러한 목적으로 투입되었
다. 자신의 관심을 이길 수 없는 게임에 완전히 맞춰 놓기 때문에 건전한
장기적인 기회를 찾고 투자하려고 노력하는 펀드매니저의 마음은 혼란스
러워진다 결과적으로 고객들은 평범한 성과를 경험한다
전체 경제로 볼 때도 펀드의 자금이 장기적인 투자가 아닌 단기적인 거
래에 배분되면 손실을 겪는다 단지 브로커들만이 높은 거래량으로부터
이익을볼뿐이다
다른사람의돈IS나의돈
당신은 。봐도 다른 식당에서 식사를 히는 주방장이 있는 레스토랑을 가
진 않을 것이다 마찬가지로 당신은 자신의 요리를 먹지 않는 펀드매니저
에게 만족을 해서는 안 된다 고객의 자금과 함께 자신의 돈을 같이 투자
하는 기관 펀드매니저들이 거의 없다는 사실을 아는 것은 의미가 있다. 이
것은 매나저들이 고객을 위한 최선이 아니라 회사를 위한 최선을 다하도
록만든다
경제학자 폴 로젠스타인로던은 인간의 동기부여를 이해하는 데 있어
‘진동 요소’ 를 지적했다 “고대 로마의 건축 현장에서는 완성된 로마양식
의 아치에서 지지대 발판이 치워질 때 건축가가 그 바로 밑에 서 있게 했
다 아치가 붕괴된다면 건축가가 제일 먼저 얄 것이다. 수많은 로마양식의
아치가지금까지 남아있는 것은놀라운일이 아니다”
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3징 • 기관투자자의 수익률 게임 때자는 고객 I 63