Nắm Giữ Tiền Mặt Và Tốc Độ Điều Chỉnh Nắm Giữ Tiền Mặt- Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại Việt Nam đã chia sẻ đến cho các bạn nguồn tài liệu hoàn toàn hữu ích. Nếu như bạn có nhu cầu cần tải bài mẫu này vui lòng nhắn tin ngay qua zalo/telegram : 0932.091.562 để được hỗ trợ tải nhé.

1. BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
HUỲNH NGỌC HOÀNG HẢO
NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH
NẮM GIỮ TIỀN MẶT-
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Tham Khảo Thêm Tài Liệu Tại Luanvanpanda
Dịch Vụ Hỗ Trợ Viết Thuê Tiểu Luận, Báo Cáo, Khoá Luận, Luận Văn
Zalo/Telegram Hỗ Trợ : 0932.091.562
TP. Hồ Chí Minh, Năm 2022

2. LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ
điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS.Lê Đạt Chí và chưa
từng được công bố trước đây.
Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội
dung tôi đã trình bày trong luận văn này.
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2022
Người thực hiện
Huỳnh Ngọc Hoàng Hảo

3. MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
ABSTRACT
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1
1.1 Lý do chọn đề tài............................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................................... 3
1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 3
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................................................... 4
1.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................. 4
1.6 Đóng góp của đề tài .......................................................................................................... 5
1.7 Kết cấu đề tài .................................................................................................................... 5
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6
2.1 Khung lý thuyết...................................................................................................................... 6
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi..................................................................................................... 6
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng........................................................................................ 7
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do........................................................................................... 8
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây................................................................ 9
2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt...................................................... 9
2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt........................................................................ 12
2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm...................................................................................... 17
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................. 22

4. 3.1 Mô hình nghiên cứu........................................................................................................ 22
3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt........................................................................................ 22
3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu............................................................................ 27
3.2 Giả thuyết nghiên cứu..................................................................................................... 29
3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt......................................................................................................................... 29
3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công
ty 30
3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công
ty 31
3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 32
3.4 Dữ liệu nghiên cứu.......................................................................................................... 33
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN NGHIÊN CỨU............................................. 36
4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan ........................................................................... 36
4.2 Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 43
4.2.1 Kết quả ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt .......................... 43
4.2.2 Tác động của dấu và độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt......................................................................................................................... 49
4.2.3 Tác động của khả năng tiếp cận nguồn vốn đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ........... 54
4.2.4 Tác động của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty
57
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN..................................................................................................... 64
5.1 Kết luận và hàm ý chính sách ......................................................................................... 64
5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.......................................................................... 67
TÀI LIỆU THAM KHẢO

5. DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích
GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM
HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM
OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ
nhất

6. DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm................................................................17
Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt...................................................26
Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh ............................................34
Bảng 4.1 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài
chính trong mẫu nghiên cứu ...............................................................................................37
Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc.............................41
Bảng 4.3 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài
chính trong mẫu nghiên cứu ...............................................................................................44
Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của dấu của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt .............................................................................................................50
Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt .............................................................................................................52
Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt .....................................................................................................................55
Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền
mặt ......................................................................................................................................57
Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của dấu của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ...
............................................................................................................................................59
Bảng 4.9 Kết quả ảnh hưởng tương tác của dấu của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền
mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt ..........................................................................61

7. ABSTRACT
The paper seeks to consider the speed of cash holding adjustment and the more
recent studies that highlight the importance of accounting in the heterogeneity of the cash
adjustment rate in the Vietnam stock market. The paper uses a sample of 387 enterprises
listed continuously on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from the period of 2009
to 2017, as well as using the GMM model regression method (Generalized method of
moments) to perform model estimation.
The results show that previous levels of cash holdings in advance, firm size,
dividend payment decisions and net turnover are positively correlated and statistically
significant at the 10% level. This shows that enterprises with more cash in the previous
period, the larger the scale, the more dividends and net cash flows are, the more demand
there is to hold cash in the asset structure. In contrast, cash flow, research and
development costs, capital spending, leverage are negatively correlated and have a 10%
significance level. Thereby, the more the enterprises have the cash flow increased, invest
more in research and development, spend more capital and use more debt will be less
need to hold cash in the asset structure.
In addition, the thesis also finds factors such as deviation from the target cash level,
the size of the company (representing the issue of financial constraints) and internal
capital sources all have significant impacts on Cash speed adjustment of companies
towards optimal cash.

8. TÓM TẮT
Bài luận văn này nhằm xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt và mở rộng hơn
các nghiên cứu gần đây làm nổi bật hơn tầm quan trọng của kế toán trong tính không
đồng nhất của tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu 387 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên Sàn giao
dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) từ khoảng thời gian năm 2009 đến năm 2017,
cũng như sử dụng phương pháp hồi quy mô hình GMM (Generalized method of
moments) để thực hiện việc ước lượng mô hình.
Kết quả chỉ ra rằng các mức độ nắm giữ tiền mặt kỳ trước, quy mô công ty, quyết
định chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê
mức ý nghĩa 10%. Qua đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt ở kỳ trước,
quy mô càng lớn, có chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng càng nhiều thì có nhu cầu
nắm giữ càng nhiều tiền mặt trong cơ cấu tài sản. Ngược lại, dòng tiền, chi phí nghiên cứu
và phát triển, chi tiêu vốn, đòn bẩy có tương quan âm và có mức ý nghĩa thống kê 10%.
Qua đó cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền càng tăng, đầu tư nghiên cứu và phát triển
càng nhiều, chi tiêu vốn càng nhiều và sử dụng nhiều nợ vay thì sẽ càng ít có nhu cầu nắm
giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản.
Bên cạnh đó, luận văn cũng tìm thấy các yếu tố như độ lệch so với mức tiền mặt
mục tiêu, quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) và nguồn vốn nội bộ
đều có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty hướng về tiền mặt
tối ưu.
Từ khóa: tốc độ điều chỉnh tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, các yếu tố tác động, thị
trường chứng khóan Việt Nam

9. 1
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài
Mức độ nắm giữ tiền mặt tăng của nhiều doanh nghiệp trong thập kỷ qua đã thu hút
sự chú ý đáng kể từ các phương tiện truyền thông, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu học
thuật. Bates, Kahle và Stulz (2009, trang 1985), lưu ý rằng "Bắt đầu từ năm 2003, tỷ lệ
tiền mặt trên tài sản của các công ty công nghiệp tại Mỹ tăng gấp đôi từ năm 1980 đến
2006", "công ty có quy mô trung bình có thể trả hết nghĩa vụ nợ với số tiền nắm giữ ”.
Theo những phát hiện này, chủ đề quản lý nắm giữ tiền mặt ngày càng trở nên quan trọng,
có khả năng xứng đáng với sự quan tâm của nhà quản trị trong việc quản lý cấu trúc vốn.
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, nhất là khủng hoảng thanh khoản tiếp tục nhấn
mạnh tầm quan trọng của quản lý thanh khoản, và thêm một góc độ khác cho cuộc tranh
luận về mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt của công ty. Nhưng kiểm tra việc nắm giữ tiền
mặt chỉ giải quyết một khía cạnh của quản lý tiền mặt. Hiểu được các khía cạnh rộng hơn
của nắm giữ tiền mặt cũng rất quan trọng vì cung cấp một sự hiểu biết đầy đủ hơn về
chính sách quản lý tiền mặt. Cụ thể, các câu trả lời cho các câu hỏi như liệu các công ty
có và hoạt động với mục tiêu nắm giữ tiền mặt hay không, liệu các nhà quản lý có điều
chỉnh các khoản nắm giữ tiền mặt theo các mục tiêu đó hay không và những yếu tố nào
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đó là các khía cạnh quan trọng. Chỉ có một vài bài
nghiên cứu tập trung vào các khía cạnh của việc nắm giữ tiền mặt (Dittmar & Duchin,
2011; Venkiteshwaran, 2011; Gao, Harford, & Li, 2013; Bates, Chang, & Chi, 2017).
Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), một số nghiên cứu khảo sát nắm giữ
tiền từ quan điểm của lý thuyết được phát triển để giải thích cấu trúc vốn của công ty bao
gồm: thương mại, đại diện, phân cấp tài chính và lý thuyết thời gian thị trường (ví dụ
Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003; Venkiteshwaran, 2011; Dittmar & Duchin, 2011;
Gao và cộng sự, 2013; Bates và cộng sự, 2017). Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu

10. 2
trúc vốn, mô hình thương mại đã thu hút sự chú ý nhất khi nói đến nghiên cứu nắm giữ
tiền. Trong khuôn khổ lý thuyết thương mại, người quản lý sẽ giữ cân bằng giữa lợi ích và
chi phí của việc nắm giữ tiền mặt để xác định mức tiền mặt tối ưu (mục tiêu) cần được
duy trì để tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu trúc
vốn, một cách để kiểm tra sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là để xem liệu tốc
độ nhanh chậm như thế nào khi các công ty quay về trạng thái mức nắm giữ tiền mặt mục
tiêu theo thời gian (ví dụ: tốc độ điều chỉnh (SOA)). Ước tính SOA cao (gần 1.0) sẽ hỗ trợ
phiên bản tĩnh của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định điều chỉnh ngay lập tức về
mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu, với CH-SOA ước tính thấp hơn 1.0, có ý nghĩa thống kê,
sẽ hỗ trợ động phiên bản động của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Sau này tác giả nhận
ra rằng do sự khác biệt thị trường và chi phí điều chỉnh, việc điều chỉnh ngay lập tức
không phải lúc nào cũng có thể xảy ra và điều chỉnh theo hướng mục tiêu cần có thời
gian.
Một số nghiên cứu trước đây về đề tài cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp chỉ điều
chỉnh mức nắm giữ tiền mục tiêu khi chi phí không điều chỉnh vượt quá chi phí điều
chỉnh (ví dụ Fischer, Heinkel và Zechner, 1989; Faulkender, Flannery, Hankins & Smith,
2012; Oztekin & Flannery, 2012). Ngược lại, khi chi phí điều chỉnh vượt quá chi phí
không điều chỉnh thì doanh nghiệp không thực hiện điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt mục
tiêu. Trong trường hợp tăng nắm giữ tiền mặt, một nguồn chi phí điều chỉnh đáng kể có
thể là chi phí giao dịch liên quan đến việc phải huy động vốn hoặc phân phối tiền mặt cho
các cổ đông để giảm số tiền nắm giữ về mức mục tiêu. Chi phí không điều chỉnh bao gồm
tăng xác suất rủi ro tài chính nếu công ty thiếu tiền mặt hoặc nguy cơ thất thoát lợi nhuận
và chi phí đại diện tiềm năng (quản lý sử dụng tiền mặt hoặc đầu tư tối ưu) nếu một công
ty nắm giữ tiền mặt dư thừa. Chi phí giữ tiền quá nhiều hoặc quá ít làm giảm giá trị tiền
mặt của nhà đầu tư. Faulkender và Wang (2006) cho thấy định giá của các nhà đầu tư cao
hơn cho các công ty giữ lại tính thanh khoản; Faulkender và Wang's (2006) phát hiện cho

11. 3
thấy rằng từ quan điểm của nhà đầu tư có một mức tối ưu hóa giá trị tối đa của tiền mặt
công ty nên giữ, và độ lệch từ mức tối ưu này làm giảm giá trị của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt (CH-SOA) vẫn là một lĩnh
vực nghiên cứu đang phát triển, đặc biệt khi áp dụng cho các yếu tố ảnh hưởng đến tính
không đồng nhất của SOA của các công ty. Các nghiên cứu gần đây về trữ lượng tiền mặt
của công ty cho thấy rằng CH-SOA khác nhau giữa các công ty khác nhau và thay đổi
theo thời gian (Bates và cộng sự 2017; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013).
Gao và cộng sự (2013) thấy rằng tốc độ nắm giữ tiền mặt điều chỉnh cao hơn cho các
công ty tư nhân so với các công ty công do chi phí đại diện. Dittmar và Duchin (2011)
cho thấy các công ty trưởng thành có CH-SOA chậm hơn. Bates và cộng sự (2017) cho
thấy CH-SOA đã giảm theo thời gian.
Trong những năm gần đây, các công ty ngày càng quan tâm đến nắm giữ tiền mặt,
cũng như tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt. Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố
tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã chiếm một vị trí trung
tâm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại. Tại Việt Nam, vẫn còn chưa nhiều
nghiên cứu về vấn đề này. Chính vì tầm quan trọng của việc điều chỉnh tốc độ nắm giữ
tiền mặt, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm
giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: giải thích các yếu tố tác động đến quyết định nắm
giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt hướng về mức mục tiêu của các công ty.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu
sau:

12. 4
(1) Các yếu tố nào có tác động đáng kể đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ?
(2) Dấu và độ lớn của độ lệch so với mức tối ưu có tác động đến tốc độ điều chỉnh
tiền mặt hay không?
(3) Quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) có tác động đến tốc độ
điều chỉnh tiền mặt hay không?
(4) Nguồn vốn nội bộ có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?
1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: mục tiêu nắm giữ tiền mặt, tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam.
Tác giả thực hiện nghiên cứu với nguồn dữ liệu tại Việt Nam: 387 công ty phi tài
chính niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoản thời gian từ năm 2009 đến năm 2017.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều chỉnh tiền
mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ
liệu bảng bằng phương pháp như GMM để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự
tương qua cho kết quả thu được có ý nghĩa thống kê và có thể dùng để phân tích được để
kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình. Việc sử dụng mô hình ước lượng GMM sẽ khắc
phục những yếu điểm của mô hình OLS còn tồn đọng. Việc tiến hành phân tích hồi quy
các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong
chương 3.
Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 để
thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều

13. 5
chỉnh tiền mặt của công ty tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình
đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
1.6 Đóng góp của đề tài
Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tốc độ điều
chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh nắm giữ
tiền mặt của các công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.7 Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do
chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài.
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực
nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra
các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.

14. 6
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1 Khung lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn hoàn hảo sẽ không tồn tại chi phí giao dịch, nhưng thực tế thị
trường là không hoàn hảo nên các công ty có thể gặp nhiều khó khăn trong việc huy động
nguồn tài trợ từ bên ngoài hay phải gánh chịu chi phí giao dịch. Do đó công ty phải xác
định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt qua sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cần
biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn theo đề nghị của Miller, Orr (1966) và Kim cùng
cộng sự (1998).
Lý thuyết đánh đổi nêu lên việc thiết lập mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách
xem xét chi phí cận biên và lợi ích cận biên của nắm giữ tiền mặt (Afza & Adnan, 2007).
Theo giả định, nhà quản lý muốn tối ưu hóa lợi ích cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ
gánh chịu “chi phí của việc nắm giữ”. Chi phí này có liên quan đến khoản chênh lệch giữa
thu nhập từ nắm giữ tiền mặt và tiền lãi doanh nghiệp phải trả khi dùng các nguồn tài trợ
từ bên ngoài. Có rất nhiều ích lợi khi mà doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, nắm
giữ tiền mặt sẽ làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính vì nắm giữ tiền mặt đóng vai trò như
một quỹ dự phòng an toàn để đối mặt với những khoản lỗ bất ngờ, hoặc hạn chế sử dụng
nguồn vốn bên ngoài (Ferreira và Vilela, 2004). Thứ hai, nắm giữ tiền mặt có thể thực
hiện các chính sách đầu tư tối ưu ngay trong lúc công ty đang gặp khó khăn tài chính. Mặt
khác, những hạn chế khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ ràng buộc các doanh nghiệp
phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao. Cuối cùng, nắm giữ tiền góp phần
giảm các chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài, tăng tài sản lưu động đang có. Chi phí
cận biên khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài
sản lưu động thấp.

15. 7
Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên hai động cơ: động cơ giao dịch và
động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936). Với động cơ giao dịch, tác giả cho rằng các công ty
có thể tăng tính thanh khoản của tài sản theo nhiều cách (tăng huy động vốn, giảm chi trả
cổ tức, giảm đầu tư…). Nhưng, với các cách trên đều có chi phí. Vì thế, tiền mặt coi như
là cách phòng ngừa rủi ro thanh toán trong ngắn hạn nhưng lại từ chối dự án có tỷ suất
sinh lời. Chi phí thanh khoản càng cao thì áp lực cho các công ty phải nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn. Đối với động cơ phòng ngừa, Kyenes lập luận nắm giữ tiền mặt giúp các doanh
nghiệp an toàn trong các tình huống chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không
nhất thiết bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Với nhiều khía cạnh khác nhau chẳng hạn các yếu tố tài chính quyết định đến việc
nắm giữ tiền mặt trước đây đã được các nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu thực
nghiệm để phản ánh lý thuyết này. Ví dụ, Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011) và
Opler cùng cộng sự (1999) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ nhiều góc độ về
tiền mặt bằng cách sử dụng chính sách cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, rủi ro và tính
thanh khoản của tài sản. Với nền tảng đó, Ferreira và Vilela (2004) dùng dữ liệu tại EMU,
cũng dùng tính thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty và sự tăng trưởng kiểm tra thực
nghiệm giả thuyết này.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng không có mức nắm giữ tiền mặt ở mức tối
ưu của một công ty. Myers và Majluf (1984) chỉ ra nguồn tài trợ sẽ theo thứ tự nhất định
để giảm chi phí liên quan đến các vấn đề bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, do
việc phát hành vốn cổ phần mới tốn rất nhiều chi phí do bất cân xứng thông tin nên để
giảm chi phí huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ dùng nguồn
vốn nội bộ: tiền mặt được ưu tiên sử dụng hàng đầu và tiếp theo là các nguồn huy động từ
bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt theo thứ tự: nợ, chứng khoán an toàn và cuối

16. 8
cùng là phát hành cổ phiếu. Như vậy, các công ty sẽ không nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu
nhưng thay bằng việc, các công ty sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu
tư.
Ferreira và Vilela (2004) cho thấy ưu tiên đầu tiên là sử dụng đầu tư tài chính bằng
tiền mặt để trả nợ cho công ty rồi mới đến tiền mặt dự trữ. Theo Dittmar và cộng sự
(2003) các doanh nghiệp có mức độ dòng tiền cao là những công ty chi trả cổ tức bằng
tiền, tài trợ bằng nợ và dẫn đến việc dự trữ tiền mặt.
Các yếu tố tài chính khác nhau đã được nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng lý
thuyết trật tự phân hạng. Mới đây, Belghitar và Al-Najjar (2011) đã dùng đòn bẩy và lợi
nhuận là những biến tài chính để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt.
Bên cạnh đó, Vilela và Ferreira (2004) sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm
chứng thực nghiêm lý thuyết này.
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do
Lý thuyết dòng tiền tự do đã cho một góc nhìn khác về nắm giữ tiền mặt. Jensen
(1986) cho rằng tăng dòng tiền tự do có thể xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông,
vì nhà quản lý có khả năng sử dụng dự trữ tiền mặt để phục vụ lợi ích bản thân, còn cổ
đông muốn tối đa hóa giá trị của cổ phần. Các nhà quản lý sử dụng các biện pháp tăng
quỹ tiền của doanh nghiệp bằng quyền lực quản lý của họ, và việc này cho phép nhà quản
lý gia tăng quyền lực của mình và được tự do đưa ra quyết định tài trợ các dự án mới mà
không nhất thiết phải thông qua các cổ đông, chi tiêu tiền lãng phí cho lợi ích cá nhân của
nhà quản lý và/hoặc đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả. Mặt khác, các cổ đông có
thể thích dòng tiền tự do được chi trả với dạng cổ tức nhiều hơn.

17. 9
2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt
Opler và cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1971-1994, 1048
doanh nghiệp tại Mỹ để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các
công ty. Bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng để kiểm định, tác giả cho thấy rằng các
doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ và dòng tiền rủi ro có tỷ lệ nắm giữ tiền
mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao. Những doanh nghiệp dễ dàng
tiếp cận với thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt trên tổng tài sản không
bằng tiền mặt thấp. Opler và cộng sự (1999) cũng cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh
tốt đều có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt.
Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài nắm giữ tiền mặt
của các công ty tại Anh. Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân
xứng thông tin - chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ
với ngân hàng. Bên cạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và
quyền sở hữu công ty. Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng gồm 1029
công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, thực hiện hồi quy nắm giữ
tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả
cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty. Kết quả cho thấy mối
tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt,
còn dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt.
Ferreira, Vilela (2004) tìm ra các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp khi sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp tại 12 nước trong Liên minh
Kinh tế và Tiền tệ (EMU) khoản thời gian 1987-2000. Bài nghiên cứu cho thấy nắm giữ
tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với tính
thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty. Các khoản nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có

18. 10
tương quan âm, điều này chứng minh với mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công
ty, doanh nhiệp được ngân hàng cho phép nắm giữ ít tiền mặt cho động cơ phòng ngừa.
Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt và có quyền sở hữu
tập trung thì doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty ở quốc gia khác, điều này
chứng minh chi phí đại diện có tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp.
Ferreira, Vilela (2004) tìm thấy sự phát triển của thị trường vốn có tương quan âm đối với
mức nắm giữ tiền mặt, không đúng với quan điểm của động cơ đại diện.
Afza và Adnan (2007) nghiên cứu mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi
tài chính tại Pakistan có quy mô khác nhau và thuộc nhiều ngành công nghiệp. Tác giả
dùng dữ liệu trong khoảng thời gian 1998-2005 với các biến cơ hội phát triển, quy mô
công ty, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy, dòng tiền bất định, chi trả cổ tức. Afza, Adnan
(2007) phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, đòn bẩy,
vốn lưu động, cổ tức và nắm giữ tiền mặt và mối tương quan dương giữa quy mô công ty,
dòng tiền và nắm giữ tiền mặt. Tác giả lập luận rằng quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền
bất định, vốn lưu động, và đòn bẩy có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan.
Mai Daher (2010) nghiên cứu mẫu của hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của
vương quốc Anh trong khoản thời gian từ 1985 đến 2005 và tìm thấy bằng chứng mới về
các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ tiền trên tài sản
công ty tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm 2005 trong khi tỷ lệ này
không giống như vậy ở các công ty nhà nước. Mai Daher nhận thấy rằng tỷ lệ tiền mặt
của công ty nhà nước cao hơn so với những công ty tư nhân trong những năm 1990,
nhưng trong 2000 thì điều này hoàn toàn khác. Tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân luôn
luôn cao hơn. Tác giả phát hiện ra mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô
công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không có

19. 11
mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tư. Ngoài ra, các công ty nhà nước
nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư nhân.
Lawrencia Olatunde Ogundipe và cộng sự (2012) làm sáng tỏ mối quan hệ thực
nghiệm nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của doanh nghiệp tại Negeria. Bài nghiên cứu cho
rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn có tác động
đáng kể đến nắm giữ tiền mặt. Bài viết này góp phần tìm ra các yếu tố tài chính tác động
đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra những phát hiện hữu ích cho các nhà quản lý tài chính,
nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn quản lý tài chính.
Corina Poster (2012) phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt. Mức độ
tiền mặt nắm giữ chịu tác động của cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, đầu tư và các chính
sách quản lý tài sản cũng như yêu cầu vốn lưu động của họ, và những yêu cầu chi trả cổ
tức. Bài viết này tập trung phân tích các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp phi tài chính chuyên về sản xuất với quy mô nhỏ và vừa ở Bồ Đào Nha,
trong giai đoạn 2001- 2007. Kết quả nói rằng quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối
quan hệ với các ngân hàng, sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh
khoản và đòn bẩy có có tác động đáng kể về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh
nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính tại Bồ Đào Nha.
Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik xác định và đo lường cách thức mức độ
quy mô của công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt, và tăng trưởng
doanh thu tác động đến tổ chức nắm giữ tiền mặt. Dữ liệu từ 395 công ty phi tài chính của
Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong vòng 6 năm từ 2005 đến
2011 được đưa vào phân tích. Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố quyết định của
nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết trên thị trường chứng
khoán là quy mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng
trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt.

20. 12
2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt
Amy Dittma và Ran Duchin (2010) ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến
mục tiêu. Bài nghiên cứu lần đầu tiên áp dụng tầm quan trọng của việc điều chỉnh chi phí
cho lý thuyết tiền mặt. Do tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong các chính sách tài
chính khác (như đòn bẩy và đầu tư), chỉ có điều tự nhiên là những chi phí này cũng sẽ ảnh
hưởng đến chính sách tiền mặt. Sử dụng một loạt các thủ tục ước tính và một loạt các biện
pháp đo lường tỷ lệ tiền mặt, tác giả thấy rằng việc tái cân bằng tiền mặt là không hoàn
hảo, với tốc độ điều chỉnh nằm trong khoảng từ 0,22 đến 0,43 (trong đó 0 ngụ ý không
điều chỉnh hoàn hảo và 1 ngụ ý điều chỉnh hoàn hảo). Tái cân bằng chậm có thể phù hợp
với các công ty không quản lý tiền mặt của họ để duy trì tỷ lệ mục tiêu hoặc quản lý chậm
do chi phí điều chỉnh. Để phân biệt giữa hai lựa chọn thay thế này, tác giả kiểm tra xem
các công ty có chủ động quản lý tỷ lệ tiền mặt thông qua các hoạt động tài chính, đầu tư
và thanh toán hay không và thấy rằng các hoạt động đó thực sự có liên quan đến tốc độ
điều chỉnh cao hơn. Sau đó, tác giả kiểm tra xem các mô hình tái cân bằng tiền mặt có
phù hợp với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh hay không và thấy rằng việc tái cân bằng
chậm hơn chính xác khi chi phí điều chỉnh dự kiến sẽ cao hơn. Do đó, kết luận rằng các
công ty quản lý tỷ lệ tiền mặt của họ nhưng làm điều đó rất chậm khi có chi phí điều
chỉnh. Tác giả cũng thấy rằng có nhiều biến thể trong tốc độ điều chỉnh. Tác giả xem xét
những yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của công ty. Tác giả thấy rằng các công ty
có sự điều chỉnh chậm hơn có quản trị doanh nghiệp kém hơn và không có quyền truy cập
vào dòng tín dụng. Tuy nhiên, điều thú vị là không tìm thấy mối tương quan giữa SOA
tiền mặt và tái cân bằng cơ cấu vốn, do tác động của việc điều chỉnh tốn kém đối với
chính sách tiền mặt, sau đó tác giả hỏi ý nghĩa của chi phí điều chỉnh là gì đối với việc
giải thích các kết quả trước đây trong quần thể nghiên cứu về chính sách tiền mặt của
công ty. Để làm điều này, tác giả mô phỏng dữ liệu tiền mặt của công ty cho phép điều
chỉnh tốn kém. Tác giả đưa ra giả thuyết rằng các công ty có dòng tiền biến động (chi tiêu

21. 13
vốn) lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều hơn (ít hơn) tiền mặt trong các chi phí điều chỉnh và điều
này sẽ tạo ra một mối quan hệ cơ học giữa biến động và nắm giữ tiền mặt. Tác giả tìm
thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này: hầu như không có mối tương quan nào giữa việc
nắm giữ tiền mặt và biến động chi tiêu tiền mặt / chi phí vốn khi chi phí điều chỉnh thấp
và mối quan hệ đáng kể giữa chúng khi chi phí điều chỉnh cao.
Huasheng Gao và cộng sự (2013) cung cấp một trong những so sánh mẫu lớn đầu
tiên về chính sách tiền mặt tại các công ty công và tư nhân tại Hoa Kỳ. Sự so sánh cho
phép chúng ta khai thác sự khác biệt lớn hơn nhiều trong vấn đề đại diện và rào cản tài
chính hơn là chỉ có thể trong các công ty công. Hơn nữa, tác giả hiểu rõ hơn về lý thuyết
nắm giữ tiền mặt của công ty bằng cách so sánh công ty công với các công ty tư nhân.
Cuối cùng, chính sách tiền mặt của các công ty tư nhân rất thú vị theo cách riêng của mỗi
doanh nghiệp do thiếu dữ liệu trước khi nghiên cứu. Tác giả có thể xác định một ước tính
bảo thủ, mạng lưới rào cản tài chính, về ảnh hưởng của chi phí đại diện đối với việc nắm
giữ tiền mặt. Hơn nữa, kết quả được trình bày cung cấp một cách để giải quyết các suy
luận mâu thuẫn hiện có liên quan đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách tiền
mặt. Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy rằng chi phí đại diện tăng đáng kể để nắm giữ tiền
mặt của một công ty. Thêm bằng chứng của tác giả dựa vào các phát hiện trong các tài
liệu hiện có làm rõ việc điều khiển mức tiền mặt quan sát được trong các công ty Hoa Kỳ.
Tác giả cho thấy rằng xung đột đại diện ảnh hưởng đến mức tiền mặt mục tiêu của cả nhà
quản lý và cách họ phản ứng với tiền mặt dư thừa. Nói chung, xung đột đại diện lớn hơn
trong các công ty đại chúng khiến các nhà quản lý chọn giữ tiền mặt nhiều hơn trung bình
so với những công ty khác. Tuy nhiên, vẫn có sự thay đổi chéo trong việc kiểm soát các
xung đột đó và nó ảnh hưởng đến cách các nhà quản lý phản ứng với mức tiền mặt vượt
xa mức mục tiêu. Các công ty được quản trị tốt thực hiện các điều chỉnh bảo thủ để giảm
đòn bẩy, trong khi các công ty có quản trị tồi tệ hơn có xu hướng đầu tư, dẫn đến hiệu
suất thấp hơn. Do đó, các công ty được quản trị tốt phân phối một số tiền mặt cho các nhà

22. 14
đầu tư (chủ nợ), trong khi các công ty bị quản lý kém chỉ đơn giản trao đổi tiền mặt cho
các tài sản khác thông qua đầu tư, giữ nguyên quy mô của công ty.
Zhan Jiang và Erik Lie (2016) tập trung vào tốc độ mà các công ty điều chỉnh tỷ lệ
tiền mặt theo mức mục tiêu. Tốc độ điều chỉnh cao cho thấy các nhà quản lý chú ý đến
mức tiền mặt và coi độ lệch so với mức mục tiêu là tốn kém, trong khi tốc độ điều chỉnh
chậm cho thấy chi phí điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt cao. Nhưng các nhà quản lý quyết định
điều chỉnh mức tiền mặt có thể bị ảnh hưởng bởi sở thích cá nhân của họ. Tác giả đưa ra
các giả thuyết mâu thuẫn từ các tài liệu hiện có về ảnh hưởng của lợi ích cá nhân của
người quản lý đối với tốc độ điều chỉnh tiền mặt. Một mặt, các nhà quản lý có thể muốn
tích lũy tiền mặt vượt quá mức có thể là tối ưu cho công ty, bởi vì họ không thích rủi ro
hoặc muốn linh hoạt theo đuổi các mục tiêu cá nhân. Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều
chỉnh chậm hơn ở mức tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ. Mặt khác, các nhà quản lý
có thể có mong muốn chi tiêu tiền mặt rất lớn và sẽ vội vàng chi tiêu bất kỳ khoản tiền
thừa nào mà công ty tích lũy. Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều chỉnh nhanh hơn ở mức
tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ. Tác giả thấy rằng các công ty thu hẹp khoảng 31%
khoảng cách giữa mức tiền mặt thực tế và mục tiêu mỗi năm. Tuy nhiên, tốc độ điều
chỉnh này bị ảnh hưởng bởi mức độ bảo thủ của công ty. Sử dụng những thay đổi trong
luật BC ở các tiểu bang khác nhau từ năm 1985 đến năm 1991 và một loạt các vụ kiện ở
tòa án vào năm 1995 tại Delkn như những cú sốc cố thủ ngoại sinh, tác giả ước tính rằng
sự gia tăng cố thủ làm giảm đáng kể việc điều chỉnh tiền mặt ở mức cao. Do đó, các nhà
quản lý của các công ty cố thủ ít mong muốn giải ngân hoặc chi tiêu tiền mặt vượt quá
mức mục tiêu. Điều này dẫn đến các công ty như vậy mang số dư tiền mặt cao hơn.
Thomas V. Bates và cộng sự (2017) ghi nhận sự gia tăng giá trị tiền mặt của các
doanh nghiệp phi tài chính của Hoa Kỳ từ những năm 1980 đến những năm 2000. Đối với
công ty trung bình trong mẫu, bổ sung một đô la nắm giữ tiền mặt có giá trị 0,61 đô la

23. 15
trong những năm 1980, 1,04 đô la trong những năm 1990 và 1,12 đô la vào những năm
2000. Tác giả thấy rằng sự gia tăng giá trị của tiền mặt thu được qua nhiều đặc điểm của
doanh nghiệp bao gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, hạn chế tài chính và sự biến
động của dòng tiền. Sự gia tăng giá trị của tiền mặt là mạnh mẽ đối với các mô hình định
giá thay thế, bao gồm các biến kiểm soát thông thường trong bài nghiên cứu và nhiều
cách giải thích khác nhau. Tiền mặt được gia tăng giá trị có thể một phần do các công ty
IPO và thay đổi thành phần của thị trường theo thời gian, nhưng cũng là một chức năng
thay đổi các nguyên tắc cơ bản của công ty đặc trưng cho nhu cầu tiền mặt phòng ngừa.
Trong những năm 1990, sự gia tăng giá trị của tiền mặt chủ yếu được thúc đẩy bởi một cơ
hội đầu tư vững chắc của doanh nghiệp, sự biến động của dòng tiền và cạnh tranh thị
trường sản phẩm. Trong những năm 2000, sự gia tăng giá trị của tiền mặt được giải thích
chủ yếu bởi rủi ro thị trường tín dụng. Cuối cùng, sự suy giảm trong đa dạng hóa doanh
nghiệp và tâm lý nhà đầu tư cao hơn giúp giải thích sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt từ
những năm 1980 đến những năm 1990. Sự gia tăng biến thiên liên tục về giá trị và mức
độ của tiền mặt, cùng với sự gia tăng trùng khớp về nhu cầu dự trữ phòng ngừa, phù hợp
với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh đáng kể đối với các công ty có thâm hụt thanh
khoản. Để xác định mức độ rào cản tài chính theo thời gian, tác giả ước tính mô hình điều
chỉnh một phần cho nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn mẫu. Kết quả cho thấy tốc độ điều
chỉnh trong nắm giữ tiền mặt đã giảm đáng kể theo thời gian và nhất là đối với các công
ty có thâm hụt tiền mặt. Hơn nữa, sự suy giảm tốc độ điều chỉnh chủ yếu được thúc đẩy
bởi các công ty phải đối mặt với những hạn chế tài chính lớn hơn. Bằng chứng này cung
cấp một liên kết kinh tế quan trọng giữa nhu cầu ngày càng tăng đối với số dư tiền mặt
theo thời gian và xu hướng giá trị của các số dư này được ghi trong lý thuyết này. Hiểu
được các yếu tố quyết định của xu hướng chuỗi thời gian này trong rào cản tài chính vẫn
là một câu hỏi quan trọng cho nghiên cứu trong tương lai về quản lý thanh khoản doanh
nghiệp. Cuối cùng, nghiên cứu của tác giả cho thấy các tính năng quản trị doanh nghiệp

24. 16
không thể giải thích phần lớn sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt trong giai đoạn mẫu.
Phù hợp với nghiên cứu trước đây, tác giả cho thấy giá trị biên của tiền mặt cao hơn khi
quyền sở hữu doanh nghiệp bao gồm các chủ sở hữu tổ chức lớn và khi một công ty duy
trì các quyền cổ đông tương đối mạnh. Tuy nhiên, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức
chỉ giải thích một phần nhỏ sự gia tăng giá trị của tiền mặt trong những năm 1990, trong
khi chỉ số về quyền của cổ đông không tương thích với xu hướng thời gian của giá trị tiền
mặt.
Svetlana V. Orlova và Li Sun (2018) xem liệu các yếu tố quyết định thể chế, đặc
biệt là quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền của nhà đầu tư, có ảnh hưởng đến độ lệch
nắm giữ tiền mặt so với mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hay không. Kết quả cho thấy CH-
SOA tổng thể trong mẫu tương đối cao (0,39). Thông thường, một SOA cao được hiểu là
bằng chứng cho rằng các doanh nghiệp có mức mục tiêu nắm giữ tiền mặt và thường
xuyên điều chỉnh theo nó, do đó hỗ trợ lý thuyết đánh đổi tiền mặt. Tác giả thấy rằng chất
lượng của các hệ thống quy định và quyền của nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể về mặt
thống kê đối với các chính sách tiền mặt, bao gồm cả sai lệch so với mục tiêu và CH-
SOA. Đó là, chi phí đại diện ảnh hưởng đáng kể đến CH-SOA. Các công ty ở các quốc
gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng cao đi chệch khỏi mức mục tiêu tiền mặt ít
thường xuyên hơn và điều chỉnh trở lại mục tiêu nhanh hơn so với các công ty ở các quốc
gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng thấp hơn. Mặc dù độ lệch so với mức tiền
mặt tối ưu lớn hơn ở các quốc gia có quyền bảo vệ quyền của nhà đầu tư mạnh hơn so với
các quốc gia có quyền nhà đầu tư yếu hơn, nắm giữ tiền mặt được khôi phục về mức tối
ưu nhanh hơn ở các quốc gia nơi quyền của nhà đầu tư được bảo vệ tốt, như được chứng
minh bởi CH-SOA cao hơn. Tóm lại, nghiên cứu này cho thấy tầm quan trọng của vấn đề
đại diện đối với quản lý tiền mặt và CH-SOA trong môi trường quốc tế.

25. 17
2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1 Tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm
Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
Opler và cộng sự
(1999)
Xác định những yếu tố
quyết định và ý nghĩa của
nắm giữ tiền mặt của công
ty
Các công ty có cơ hội tăng trưởng và
dòng tiền tăng thì nắm giữ tiền mặt cao
Aydin Ozkan và
Neslihan Ozkan
(2003)
Phân tích các nhân tố tác
động đến nắm giữ tiền mặt
Mối tương quan âm giữa tính thanh
khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với
nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội
tăng trưởng tương quan dương đến nắm
giữ tiền mặt.
Ferreira và Vilela
(2004)
Nghiên cứu các yếu tố tài
chính quyết định nắm giữ
tiền mặt của công ty khi sử
dụng một mẫu gồm 400
công ty tại 12 nước trong
Liên minh Kinh tế và Tiền
tệ (EMU) giai đoạn 1987-
2000.
Nắm giữ tiền mặt có mối tương quan
dương với cơ hội tăng trưởng, dòng tiền
và tương quan âm với thanh khoản, đòn
bẩy, quy mô công ty, nợ ngân hàng và
phát triển thị trường vốn
Afza và Adnan Xác định mức độ nắm giữ Nắm giữ tiền mặt tương quan dương

26. 18
(2007) tiền mặt của các công ty
phi tài chính tại Pakistan có
quy mô công ty khác nhau
và thuộc các ngành công
nghiệp khác nhau.
với tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách,
vốn lưu động, đòn bẩy, cổ tức và tương
quan âm đến quy mô công ty, dòng tiền.
Mai Daher (2010) Nghiên cứu một mẫu của
hơn 60.000 công ty nhà
nước và tư nhân của vương
quốc Anh từ năm 1985 đến
2005 và tìm thấy bằng
chứng mới về các yếu tố
quyết định nắm giữ tiền
mặt
Nắm giữ tiền mặt tương quan âm với
quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh
khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy,
nhưng không tồn tại mối tương quan
giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu
tư. Ngoài ra, các công ty nhà nước nắm
giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư
nhân.
Lawrencia
Olatunde
Ogundipe và cộng
sự (2012)
Làm sáng tỏ mối quan hệ
thực nghiệm giữ nắm giữ
tiền mặt và đặc điểm của
công ty tại Negeria
Bài nghiên cứu làm sáng tỏ mối quan
hệ thực nghiệm giữ nắm giữ tiền mặt và
đặc điểm của công ty tại Negeria. Kết
quả cho thấy dòng tiền, vốn luân
chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào
chi tiêu vốn ảnh hưởng đáng kể đến
nắm giữ tiền mặt. Bài viết này góp phần
nghiên cứu các yếu tố tài chính quyết
định đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra
những phát hiện hữu ích cho các nhà
quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên

27. 19
gia tư vấn quản lý tài chính.
Corina Poster
(2012)
Phát hiện một số bằng
chứng mới về nắm giữ tiền
mặt
Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng,
mối quan hệ với các ngân hàng, sự
không chắc chắn trong dòng tiền, cơ
cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy có
một ảnh hưởng đáng kể về mức độ nắm
giữ tiền mặt của các công ty vừa và nhỏ
phi tài chính ở Bồ Đào Nha
Sara Anjum và
Qaisar Ali Malik
(2013)
Xác định và đo lường cách
thức mức độ quy mô của
công ty, vốn lưu động ròng,
đòn bẩy, vòng quay tiền
mặt, và tăng trưởng doanh
thu tác động đến tổ chức
nắm giữ tiền mặt
Các yếu tố quyết định của nắm giữ tiền
mặt tại các công ty Pakistan được niêm
yết tên thị trường chứng khoán là quy
mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Tăng
trưởng doanh thu không tác động đến
nắm giữ tiền mặt
Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt
Amy Dittma và
Ran Duchin
(2010)
Ước tính tốc độ điều chỉnh
tỷ lệ tiền mặt đến mục tiêu
Tác giả thấy rằng các công ty tích cực
điều chỉnh tiền mặt của họ theo mục
tiêu; tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh chậm
và có sự phân tán lớn về tốc độ điều
chỉnh giữa các công ty. Quản trị doanh
nghiệp tốt hơn và tiếp cận với một dòng
tín dụng làm tăng tốc độ điều chỉnh.
Đáng ngạc nhiên, tác giả không tìm

28. 20
thấy một mối tương quan đáng kể giữa
tốc độ điều chỉnh tiền mặt và cấu trúc
vốn.
Huasheng Gao và
cộng sự (2013)
Tác giả cung cấp một trong
những so sánh mẫu lớn đầu
tiên về chính sách tiền mặt
tại các công ty Hoa Kỳ và
tư nhân.
Các vấn đề về đại diện không chỉ ảnh
hưởng đến mức mục tiêu tiền mặt mà
còn cả cách các nhà quản lý phản ứng
với tiền mặt vượt quá mục tiêu.
Zhan Jiang và
Erik Lie (2016)
Tác giả tập trung vào tốc
độ mà các công ty điều
chỉnh tỷ lệ tiền mặt theo
mức mục tiêu.
Tốc độ điều chỉnh là nhanh hơn nếu tỷ
lệ tiền mặt thực tế vượt quá tỷ lệ mục
tiêu, có thể là do việc điều chỉnh rẻ hơn
để giải ngân tiền mặt so với việc tăng
tiền mặt. Nhưng khi các công ty trở nên
cách ly hơn khỏi mối đe dọa của việc
tiếp quản, các công ty giảm tốc độ điều
chỉnh tiền mặt khi tỷ lệ tiền mặt cao
đáng kể. Bằng chứng này cho thấy các
nhà quản lý không muốn giải ngân tiền
mặt dư thừa và họ sẽ cho phép mức tiền
mặt duy trì ở mức cao trừ khi các công
ty chịu áp lực bên ngoài.
Thomas V. Bates
và cộng sự (2017)
Nghiên cứu về việc nắm
giữ tiền mặt cũng như tốc
độ điều chỉnh tiền mặt của
các công ty
Tác giả ghi nhận sự giảm tốc độ điều
chỉnh trong nắm giữ tiền mặt, đặc biệt
đối với các công ty bị hạn chế về tài
chính với thâm hụt tiền mặt, cho rằng
rào cản của thị trường vốn có thể giải
thích cho xu hướng nắm giữ giá trị tiền

29. 21
mặt.
Svetlana V.
Orlova và Li Sun
(2018)
Xem xét liệu các yếu tố
quyết định thể chế, đặc biệt
là quản trị doanh nghiệp và
bảo vệ quyền của nhà đầu
tư, có tác động đến độ lệch
nắm giữ tiền mặt so với
mục tiêu và tốc độ điều
chỉnh hay không
Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định
thể chế, bao gồm quản trị doanh nghiệp,
ảnh hưởng đến lượng tiền thừa (sai lệch
so với mục tiêu) và tốc độ mà các công
ty ở các quốc gia khác nhau điều chỉnh
nắm giữ tiền mặt khác nhau. Những
phát hiện này là mạnh mẽ sau khi đưa
vào của một loạt các đặc điểm cấp độ
doanh nghiệp và các biến số phát triển
kinh tế và tài chính.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
Bài viết “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực
nghiệm tại Việt Nam” dựa trên bài nghiên cứu của S.V. Orlova và R. P. Rao (2018)
“Cash holdings speed of adjustment” để tiến hành xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền
mặt của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

30. 22
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt
Dựa vào phương pháp tiếp cận của các bài nghiên cứu trước đây Opler và các cộng
sự (1999), Bates và các cộng sự (2009) cũng như Orlova và Rao (2018) khi phân tích mức
độ nắm giữ tiền mặt thì luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu sau để xem xét ảnh hưởng
của các yếu tố đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty:
𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕+𝟏 = 𝑎𝟏 ∗ 𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕 + 𝑎𝟐 ∗ 𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊𝒕 + 𝑎𝟑 ∗ 𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑸𝒊𝒕 + 𝑎𝟒 ∗ 𝑪𝑭𝒊𝒕 + 𝑎𝟓 ∗
𝑹𝑫𝒊𝒕 + 𝑎𝟔 ∗ 𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊𝒕 + 𝑎𝟕 ∗ 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕 + 𝑎𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽𝑰𝑫𝑬𝑵𝑫𝒊𝒕 + 𝑎𝟗 ∗ 𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕 + 𝗌𝒊𝒕 (1)
Trong đó, 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡+1 và 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡 là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở
năm t+1 và năm t.
𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖𝑡 thể hiện quy mô của các công ty và được tính bởi logarithm tự nhiên của
tổng tài sản. Công ty có quy mô lớn thường có xu hướng đối mặt với vấn đề bất cân xứng
thông tin thấp hơn so với các công ty có quy mô nhỏ, và vì thế sẽ có thể có khả năng tiếp
cận dễ dàng với các nguồn vốn bên ngoài, ít phải gặp các ràng buộc khi đi vay và chi phí
để có được các khoản tài trợ bên ngoài cũng tương đối thấp hơn. Cho nên các công ty có
quy mô lớn hơn được kỳ vọng sẽ có thể đạt được nguồn vốn tài trợ dễ dàng hơn và rẻ hơn
so với các công ty có quy mô nhỏ hơn (Fazzari và Petersen, 1993; Kim và các cộng sự,
1998; Mikkelson và Partch, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004). Chung và các cộng sự (1995)
giải thích rằng bởi vì các công ty có quy mô lớn sẽ thường xuyên chịu sự theo dõi và giám
sát bởi các nhà phân tích cũng như các nhà đầu tư, cho nên các công ty này dường như
phải thường công bố thông tin tài chính nhiều hơn và với tần suất cao hơn. Cho nên các
doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ không nhất thiết phải nắm giữ nhiều tiền mặt trong cơ cấu

31. 23
tài sản của họ. Vì thế, quy mô công ty và nhu cầu nắm giữ tiền mặt được cho rằng có mối
tương quan ngược chiều với nhau.
𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑄𝑖𝑡 thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ giá
trị thị trường của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp. Theo lý thuyết trật
tự phân hạng thì các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư càng cao thì thường nắm giữ nhiều
tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí tài trợ cho các dự án đầu tư này do nguồn vốn nội bộ
được đánh giá rẻ hơn nhiều so với các khoản tài trợ từ thị trường vốn (Bigelli và Sanchez
– Vidal, 2012; Kim và các cộng sự, 2011). Đồng thời, lý thuyết đánh đổi cho thấy các
công ty có rủi ro tiềm năng cao thì sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt với động cơ
phòng ngừa vì kiệt quệ tài chính và các ràng buộc thị trường sẽ tạo ra các chi phí đối với
các doanh nghiệp (Ferreira và Vilela, 2004; Kim và các cộng sự, 2011). Các nghiên cứu
trước đây cũng cho rằng mối tương quan giữa hai biến số này là cùng chiều như Guney và
các cộng sự (2007), Al – Najjar và Belghitar (2011), Wassiuzzaman (2014).
𝐶𝐹𝑖𝑡 thể hiện dòng tiền của các doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau
thuế trước lãi vay chia tổng tài sản. Lý thuyết đánh đổi xem dòng tiền như là một nguồn
thay thế khác nhưng có tính thanh khoản cao hơn và có thể giúp cho các nhà quản lý thoát
khỏi các ràng buộc tài chính mà thị trường vốn áp đặt cho các công ty (Hardin và các
cộng sự, 2009). Bởi vì dòng tiền có thể được sử dụng trong một số trường hợp doanh
nghiệp thiếu hụt tiền mặt, do đó, sẽ có tương quan ngược chiều với nhu cầu nắm giữ tiền
mặt (Kim và các cộng sự, 2011). Nhưng, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy các
doanh nghiệp có dòng tiền tốt thì thường sẽ sử dụng dòng tiền để tài trợ cho các dự án,
thanh toán nghĩa vụ nợ và tích lũy tiền mặt cho doanh nghiệp. Vì thế lý thuyết này kỳ
vọng rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty có dòng tiền cao sẽ tương đối nhiều
hơn so với các công ty khác.

32. 24
𝑅𝐷𝑖𝑡 thể hiện chi phí nghiên cứu và phát triển của các công ty và được tính bởi Tỷ lệ
chênh lệch doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần. Chi phí nghiên cứu
và phát triển được cho rằng có liên quan đến cơ hội đầu tư của các công ty, cho nên các
công ty càng chi tiêu nghiên cứu và phát triển càng nhiều thì do có nhiều cơ hội tăng
trưởng và do đó sẽ phải tốn kém nhiều chi phí, trong đó có liên quan nhất là chi phí kiệt
quệ tài chính. Do đó, tương tự như yếu tố cơ hội đầu tư, luận văn cho rằng các công ty có
chi phí nghiên cứu và phát triển càng cao thì thường sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng
ngừa các biến động xấu không dự báo được trong tương lai.
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖𝑡 thể hiện chi tiêu vốn của các công ty và được tính bởi các khoản chi mua
máy móc thiết bị của doanh nghiệp trên tổng tài sản. Theo lý thuyết đánh đổi, chi tiêu vốn
có thể gây ra vấn đề kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp (Bates và các cộng sự, 2009). Vì
thế, các doanh nghiệp có chi tiêu vốn càng cao thì thường phải đối mặt với chi phí kiệt
quệ tài chính tương đối cao trên thị trường vốn. Theo cách hiểu này, để giảm chi phí giao
dịch tương đối cao thì các công ty thường sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt (Riddick và Whited,
2009). Ngược lại, chi tiêu vốn thường là kết quả của việc tạo ra nhiều tài sản mới hoặc
nâng cấp tài sản của công ty, mà các tài sản này thường được đánh giá là các tài sản thế
chấp của các công ty, do đó, có thể cải thiện khả năng vay mượn của công ty (Kim và các
cộng sự, 2011). Kết quả là các công ty sẽ có thể tiếp cận với các khoản vay của ngân hàng
và sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn.
𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 thể hiện đòn bẩy của các công ty và được tính bởi Tổng vay ngắn hạn và vay
dài hạn trên tổng tài sản. Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có đòn bẩy cao thì sẽ có
thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là phá sản. Các công ty có mức độ
đòn bẩy cao thì thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn với động cơ phòng ngừa nhằm tránh
nguy cơ phá sản (Kim và các cộng sự, 2011; Al – Najjar và Belghitar, 2011). Ngược lại,
lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sự gia tăng trong nợ thường xảy ra khi nhu cầu đầu tư

33. 25
của một công ty lớn hơn phần lợi nhuận giữ lại của các công ty (Ferreira, Vilela, 2004).
Cho nên lượng tiền mặt khả dụng của các công ty có đòn bẩy cao thường sẽ thấp hơn so
với các công ty có đòn bẩy thấp. Ở một góc độ khác, D’Mello và các cộng sự (2008) cho
rằng đòn bẩy là một chỉ tiêu cho thấy khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài của
doanh nghiệp. Do đó, một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao thì thường ít nắm giữ tiền
mặt hơn do khả năng vay mượn của họ tốt.
𝐷𝐼𝑉𝐼𝐷𝐸𝑁𝐷𝑖𝑡 thể hiện chi trả cổ tức của các công ty và được tính bởi Biến giả chi trả
cổ tức với các công ty chi trả cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại bằng 0. Ảnh hưởng của
chi trả cổ tức đến nắm giữ tiền mặt lại không rõ ràng. Cụ thể, lý thuyết đánh đổi kỳ vọng
rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì nên ít nắm giữ tiền mặt hơn so với các công ty
không chi trả cổ tức bởi vì các doanh nghiệp này có thể tăng thanh khoản của họ bằng
cách cắt giảm tỷ lệ chỉ trả cổ tức hoặc thậm chí không chi trả cổ tức (Al – Najjar và
Belghitar, 2011). Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng nói rằng tồn tại mối quan hệ
đồng biến giữa nhu cầu nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức. Theo đó, các công ty chi trả cổ
tức thì thường sẽ có lượng tiền mặt khả dụng tương đối thấp và sẽ không đủ để tài trợ cho
các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao. Vì vậy, các doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền mặt
nhiều để tránh việc phải tiếp cận với các nguồn vốn từ bên ngoài với chi phí tương đối
đắc đỏ hoặc bỏ qua các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lời cao.
𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡 thể hiện vốn luân chuyển ròng của các công ty và được tính bởi Tỷ lệ chênh
lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên trên
tổng tài sản. Vốn luân chuyển ròng được xem là một tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt
và thường được tính bởi tỷ lệ vốn luân chuyển trừ tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn
trên tổng tài sản (Opler và các cộng sự, 1999; Ferreira, Vilela, 2004; Ozkan, Ozkan, 2004;
Garcia – Teruel và Martinez – Solano, 2008). Hơn thế nữa, cả lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng đều nói rằng mức độ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán sẽ giảm

34. 26
dần khi lượng tài sản thanh khoản khác tăng dần. Do tài sản ngắn hạn thường đóng vai trò
như là một tài sản thay thế cho tiền mặt và có thể cung cấp một hàng rào bảo vệ doanh
nghiệp chống lại các tình huống thiếu hụt thanh khoản bất ngờ trong tương lai (Opler và
các cộng sự, 1999). Những nghiên cứu thực nghiệm như Kim và các cộng sự (1998),
Opler và các cộng sự (1999), Ozkan và Ozkan (2004), và Garcia – Teruel và Martinez –
Solano (2008) đã cho thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ sự kỳ vọng của hai lý thuyết
này.
Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt
Biến Cách tính toán Kỳ vọng dấu
Tiền mặt (CASH) Tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền
trên tổng tài sản ròng
Cơ hội tăng trưởng
(TOBINQ)
Tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp trên
giá trị sổ sách của doanh nghiệp
+
Quy mô (SIZE) Logarithm tự nhiên của tổng tài sản -
Dòng tiền (CF) Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trước lãi vay công
khấu hao trừ chi tiêu vốn trên tổng tài sản
+/-
Vốn luân chuyển ròng
(NWC)
Tỷ lệ chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ
ngắn hạn trừ tiền và các khoản tương đương
tiền trên trên tổng tài sản
-
Chi tiêu vốn (CAPEX) Các khoản chi mua máy móc thiết bị của
doanh nghiệp trên tổng tài sản
+/-
Đòn bẩy (LEV) Tổng vay ngắn hạn và vay dài hạn trên tổng
tài sản
+/-
Chi trả cổ tức
(DIVIDEND)
Biến giả chi trả cổ tức với các công ty chi trả
cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại bằng 0
+/-

35. 27
𝒊𝒕+𝟏
𝒊𝒕+𝟏
𝒊𝒕+𝟏
Nghiên cứu và phát
triển (RD)
Tỷ lệ chênh lệch doanh thu thuần và giá vốn
hàng bán trên doanh thu thuần
+
Nguổn: Tông hợp của tác giả
3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu
Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn được sử dụng trong các tài liệu trước đây về
chủ đề tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng về tỷ lệ nợ tối ưu thì có thể
được sử dụng khi phân tích tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp
hướng mức tiền mặt mong muốn (Dittmar và Duchin, 2011; Orlova và Rao, 2018). Cụ thể
phương trình xem xét tốc độ điều chỉnh hướng mức tiền mặt mong muốn được trình bày
như sau:
𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏 − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 = 𝜸𝒊𝒕+𝟏 ∗ (𝑪𝒂𝒔𝒉∗ − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕) + 𝗌𝒊𝒕+𝟏 (2)
Trong đó:
𝜸 là tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt hướng về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu
𝑪𝒂𝒔𝒉∗ là tỷ lệ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được tính bởi hai cách tính như
đề nghị của Orlova và Rao (2018): (1) là giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong
phương trình ở phần 3.1.1; (2) là giá trị trung vị của tiền mặt của các công ty có trong 01
ngành.
𝑪𝒂𝒔𝒉∗ − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 là mức độ chênh lệch giữa tiền mặt mục tiêu và tiền mặt đang
nắm giữ, do tiền mặt mục tiêu được đo lường bởi 02 cách nên mức chênh lệch này được
luận văn biểu thị ở hai dạng (1) DEV_UL, (2) DEV_MD tương ứng với 02 cách trên.
Trong đó, nếu mức chênh lệch này lớn hơn 0 thì cho thấy rằng các công ty đang nắm giữ

36. 28
𝒊𝒕+𝟏
tiền mặt dưới mức tối ưu và ngược lại nhỏ hơn 0 thì cho thấy các công ty đang có tiền mặt
dư thừa do nắm giữ nhiều hơn mức tối ưu.
Theo đó, luận văn biểu thị sự chênh lệch này là:
𝑫𝑬
̂𝑽𝒊𝒕+𝟏 = 𝑪𝒂𝒔𝒉∗ − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 (3)
Cuối cùng, 𝗌𝒊𝒕 là sai số của mô hình .
Sau đó, theo đề nghị của Orlova và Rao (2018), luận văn kết hợp phương trình (3)
vào phương trình (2), phương trình nghiên cứu có thể viết tiếp dưới dạng sau:
𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏 − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 = 𝜸𝒊𝒕+𝟏 ∗ (𝑫𝒆
̂𝒗𝒊𝒕+𝟏) + 𝗌𝒊𝒕+𝟏 (4)
Mặt khác, Orlova và Rao (2018) lập luận rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt hướng về
mức mục tiêu có thể bị tác động đáng kể bởi các đặc điểm của các công ty:
𝜸𝒊𝒕+𝟏 = 𝑎𝟎 + 𝑎𝒊𝒕+𝟏 ∗ 𝒁𝒊𝒕 (5)
Kết hợp phương trình (5) vào phương trình (4), luận văn thu được phương trình
nghiên cứu mới như sau:
𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏 − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 = (𝑎𝟎 + 𝑎𝒊𝒕+𝟏 ∗ 𝒁𝒊𝒕) ∗ (𝑫𝒆
̂𝒗𝒊𝒕+𝟏) + 𝗌𝒊𝒕+𝟏 (6)
Trong đó,
𝒁𝒊𝒕 bao gồm các đặc điểm doanh nghiệp có tác động đến tốc độ điều chỉnh nhu cầu
nắm giữ tiền mặt. Trong trường hợp này, luận văn sử dụng tập hợp 𝒁𝒊𝒕 có thể bao gồm
các biến số như quy mô doanh nghiệp đại diện cho khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ

37. 29
bên ngoài, dòng tiền doanh nghiệp đại diện nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp theo như
đề nghị của Orlova và Rao (2018).
3.2 Giả thuyết nghiên cứu
3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều
chỉnh tiền mặt
Đầu tiên, luận văn xem xét cách mà dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu
ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt. Có thể lập luận rằng chi phí điều chỉnh tiền
mặt sẽ tương đối cao hơn (thấp hơn) nếu công ty đang dưới (trên) mức tiền mặt mục tiêu.
Do các chi phí liên quan đến các ràng buộc tài chính và các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ làm
cho các doanh nghiệp đang có tỷ lệ tiền mặt dưới mục tiêu sẽ chậm hơn trong việc điều
chỉnh về tỷ lệ tiền mặt tối ưu với các công ty đang nắm giữ tiền mặt trên mức tối ưu. Các
nghiên cứu trước đây như Orlova và Rao (2018) cũng lập luận rằng chi phí có liên quan
đến việc không điều chỉnh tiền mặt về tiền mặt tối ưu sẽ gia tăng theo độ lớn của độ lệch
so với tỷ lệ tiền mặt tối ưu. Đối với một công ty có tiền mặt trên tỷ lệ tiền mặt tối ưu của
mình, càng cách xa tỷ lệ tiền mặt tối ưu sẽ càng làm tăng chi phí cơ hội do giữ tiền mặt dư
thừa quá nhiều. Ngược lại, đối với một công ty đang thiếu hụt tiền mặt so với mức tiền
mặt tối ưu, thì càng di chuyển xa khỏi tỷ lệ tiền mặt tối ưu thì càng làm tăng các vấn đề
liên quan đến thanh khoản, do mức thanh khoản thấp có thể dẫn đến phá sản. Cho nên,
luận văn đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu đối với ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ
lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt:
Giả thuyết 1a (H1a): Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn
khi các doanh nghiệp đang có mức tiền mặt trên tỷ lệ tiền mặt tối ưu so với khi công ty
đang thiếu hụt tiền mặt.

38. 30
Giả thuyết 1b (H1b): Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn
nếu độ lệch so với tiền mặt tối ưu càng lớn.
3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các
doanh nghiệp
Khi công ty cần tài trợ bên ngoài, thì sự khác biệt về chi phí tài trợ bên ngoài có
thể dẫn đến sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp
(Faulkender và cộng sự, 2012). Một mặt, nếu chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài thấp
hơn đối với một số công ty, thì có thể kỳ vọng rằng, khi các yếu tố khác không đổi, các
công ty đó sẽ có thể điều chỉnh tiền mặt của họ hướng về mức tiền mặt tối ưu nhanh hơn
so với các công ty có tài trợ bên ngoài tốn kém hơn. Tuy nhiên, chi phí liên quan đến việc
không điều chỉnh tiền mặt về tiền mặt tối ưu sẽ trở nên tốn kém hơn đối với các công ty
đối mặt với nhiều ràng buộc tài chính. Việc tiếp cận với các nguồn vốn từ bên ngoài của
các công ty đối mặt với nhiều ràng buộc tài chính không phải lúc nào cũng dễ dàng, và do
đó sẽ làm cho độ lệch so với tiền mặt tối ưu trở nên rủi ro cho doanh nghiệp. Do đó, luận
văn cho rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp phải đối mặt với các ràng
buộc tài chính sẽ cao hơn so với các công ty không đối mặt với các ràng buộc tài chính.
Theo gợi ý của các bài nghiên cứu trước đây như Faulkender và cộng sự (2012), Orlova
và Rao (2018), quy mô công ty có thể được sử dụng như là một tiêu chí đại diện cho ràng
buộc tài chính, với các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì không đối mặt với ràng buộc
tài chính và ngược lại. Theo đó, giả thuyết nghiên cứu tiếp theo luận văn đặt ra như sau:
Giả thuyết 2 (H2): Các doanh nghiệp đối mặt với các ràng buộc tài chính sẽ có
tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh so với các công ty không đối mặt với ràng buộc tài
chính.

39. 31
3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các
công ty
Tiếp theo, dựa trên các lý thuyết kiểm tra ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến tỷ lệ
tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty như Almeida và các cộng sự (2004), Bao và các
cộng sự (2012), cũng như mối tương quan giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
của Byoun (2008), Faulkender và các cộng sự (2012), luận văn sẽ kiểm tra xem dấu và độ
lớn của dòng tiền tự do ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt như thế nào. Theo đó,
một số phân tích trước đây (Opler và các cộng sự 1999; Almeida, các cộng sự, 2004;
Khurana, các cộng sự, 2006; Dittmar và Duchin, 2011) cho rằng mức độ nắm giữ tiền mặt
phụ thuộc vào dòng tiền tự do, ít nhất là đối với một số doanh nghiệp. Vì vậy, có thể thấy
rằng dòng tiền tự do là một trong những yếu tố có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh
tiền mặt. Theo các lý thuyết liên quan đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, Byoun (2008) và
Faulkender, các cộng sự (2012) nhấn mạnh rằng tác động của thặng dư tài chính (dòng
tiền tự do dương) và thâm hụt (dòng tiền tự do âm) đóng một vai trò quan trọng đối với
tốc độ điều chỉnh.
Hơn thế nữa, luận văn xem xét hiệu quả của các kết hợp khác nhau về dấu và độ
lớn của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt
của các công ty. Một mặt, sự sẵn có của quỹ nội bộ dư thừa có thể làm giảm chi phí điều
chỉnh, điều này sẽ cho phép công ty giảm độ lệch so với tiền mặt tối ưu nhanh hơn. Mặt
khác, các công ty có thâm hụt tài chính (dòng tiền tự do âm) có thể sử dụng tiền mặt, nếu
có, để giảm thâm hụt tài chính hoặc chuyển sang tiếp cận với các khoản tài trợ bên ngoài,
đặc biệt nếu thâm hụt tài chính lớn. Do đó, theo đề nghị của Orlova và Rao (2018), luận
văn kỳ vọng dòng tiền tự do càng lớn (xét về giá trị tuyệt đối) sẽ làm cho các công ty điều
chỉnh tiền măt hướng về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu nhanh hơn.

40. 32
Giả thuyết 3a (H3a): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt là khác nhau với các công ty có
dòng tiền tự do dương so với các công ty có dòng tiền tự do âm.
Giả thuyết 3b (H3b): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt sẽ nhanh hơn với các công ty có
dòng tiền tự do cao (xét về giá trị tuyệt đối).
Giả thuyết 3c (H3c): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp dư thừa
tiền mặt (tiền mặt trên mức tối ưu) sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp có thâm hụt tài
chính (dòng tiền tự do âm) so với các doanh nghiệp có thặng dư tài chính (dòng tiền
dự to dương).
3.3 Phương pháp nghiên cứu
Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng các phương trình
nghiên cứu trong luận văn như Orlova và Rao (2018) đã dùng khi nghiên cứu về tốc độ
điều chỉnh tiền mặt. Có thể thấy rằng phương pháp GMM được xem như là phương pháp
có thể khắc phục được nhiều vấn đề kinh tế lượng như (1) tự tương quan, (2) phương sai
thay đổi, (3) nội sinh1
. Cho nên với ưu điểm vượt trội của phương pháp này, luận văn cho
rằng việc sử dụng phương pháp GMM để hồi quy mô hình nghiên cứu trong bài nghiên
cứu là điều hết sức cần thiết.
Tuy nhiên, tương đồng với các phương pháp khác, để minh chứng cho kết quả có
được từ phương pháp GMM là đáng tin cậy và có thể sử dụng để phân tích cũng như thảo
luận thì cần thực hiện kiểm định sau khi ước lượng. Theo đó, hai kiểm định AR(2) và
1
Nội sinh có bốn dạng chủ yếu: (1) có biến trễ của biến phụ thuộc đóng vai trò như là biến độc lập, (2) các
biến độc lập có tương quan với nhau, (3) sai số và các biến độc lập tương quan, (4) tác động của biến phụ
thuộc đến các biến độc lập

41. 33
Hansen được sử dụng để chứng minh kết quả từ GMM là tin cậy và có thể sử dụng được.
Trong đó:
Kiểm định AR(2) sẽ được thực hiện với giả thuyết H0: sai số của mô hình không có
tự tương quan.
Kiểm định Hansen sẽ được thực hiện với giả thuyết H0: biến công cụ không tương
quan với phần dư.
Một kết quả có được từ phương pháp GMM có ý nghĩa thống kê và được sử dụng
khi và chỉ khi giả thuyết H0 của hai kiểm định này đều không bị bác bỏ. Nói cách khác,
sau khi dùng GMM, không còn tự tương quan và các biến công cụ không tương quan với
phần dư.
3.4 Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn sử dụng các dữ liệu có liên quan được tổng hợp từ các báo cáo tài
chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Thành phố Hà Nội (HNX) từ năm 2009 đến năm
2017. Trong đó, các báo cáo tài chính được sử dụng bao gồm bảng cân đối kế toán, kết
quả kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Đồng thời, để có được mẫu nghiên cứu
cuối cùng, luận văn tiến hành loại trừ các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch không
đủ các điều kiện sau:
 Các công ty có số liệu không đầy đủ hoặc không liên tục từ năm 2009 –
2017. Nguyên nhân do các công ty này có thể là các công ty gặp nhiều vấn
đề tài chính cho nên báo cáo tài chính của các doanh nghiệp này không công
bố đầy đủ hoặc sẽ bị ngắt quãng trong giai đoạn nghiên cứu.

42. 34
 Các công ty không còn niêm yết vào thời điểm 31/12/2017 do các công ty
này sẽ không còn thỏa các điều kiện mà hai sàn giao dịch thành phố Hồ Chí
Minh và thành phố Hà Nội đã quy định trong từng giai đoạn khác nhau.
 Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao gồm các công ty chứng
khoán, bảo hiểm, quản lý quỹ cũng như các ngân hàng thương mại cổ phần
bởi vì các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành này thường có báo cáo tài chính
đặc thù và đặc điểm kinh doanh cũng khác so với các công ty khác.
Cuối cùng, dữ liệu mà luận văn thu được có 387 công ty phi tài chính được niêm
yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Thành phố
Hà Nội (HNX) từ năm 2009 - 2017.
Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh
Ngành kinh doanh Số lượng công ty Tỷ trọng
Bất động sản 29 7.49%
Công nghệ Thông tin 18 4.65%
Công nghiệp 172 44.44%
Dầu khí 3 0.78%
Dịch vụ Tiêu dùng 32 8.27%
Dược phẩm và Y tế 15 3.88%
Hàng Tiêu dùng 52 13.44%
Nguyên vật liệu 45 11.63%
Tiện ích Cộng đồng 21 5.43%
Tổng 387 100.00%
Nguồn: FiinPro (2018)

43. 35
Chi tiết danh sách các công ty và dữ liệu có liên quan được trình bày trong phần
phụ lục 01 của luận văn.

44. 36
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN NGHIÊN CỨU
4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan
Đầu tiên, luận văn thực hiện phân tích thống kê mô tả giữa các biến bằng cách tổng
quát các giá trị trung bình, giá trị nhỏ nhất, trung vị, giá trị lớn nhất và độ lệch chuẩn của
các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu. Phân tích thống kê mô tả của các biến có trong
bài luận văn được thể hiện trong bảng 4.1. Qua đây luận văn thấy rằng các công ty phi tài
chính trong toàn bộ mẫu nghiên cứu của luận văn có nhu cầu nắm giữ tiền mặt bình quân
khoảng 5.36% so với tổng tài sản ròng của các công ty. Hơn thế nữa, giá trị độ lệch chuẩn
của biến CASH cho thấy có sự khác biệt nhiều trong nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các
công ty trong giai đoạn nghiên cứu này. Cụ thể, Công ty Cổ phần Than Cao Sơn -
Vinacomin năm 2017 đang nắm lượng tiền mặt thấp nhất trong cơ cấu tài sản so với các
công ty trong mẫu nghiên cứu (biến Cash đạt 0.0001%) và Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm
Hải Dương năm 2016 đang nắm lượng tiền mặt cao nhất trong cơ cấu tài sản so với các
công ty trong mẫu nghiên cứu (biến Cash đạt 0.7545%).
Thông qua giá trị trung bình của biến TOBINQ có thể thấy rằng các công ty phi tài
chính trong toàn bộ mẫu nghiên cứu của luận văn có giá trị thị trường đạt khoảng 1.0167
so với giá trị sổ sách, điều này cho thấy các công ty trong mẫu được các nhà đầu tư đánh
giá tương đối cao hơn so với giá trị nội tại của các công ty. Hơn thế nữa, giá trị độ lệch
chuẩn của biến TOBINQ cho thấy có sự khác biệt nhiều trong cơ hội tăng trưởng của các
công ty trong giai đoạn nghiên cứu này. Cụ thể, Công ty Cổ phần Công viên nước Đầm
Sen năm 2009 đang có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp nhất so với các công
ty trong mẫu nghiên cứu (biến TOBINQ đạt 0.0399) và Công ty Cổ phần Traphaco năm
2017 đang có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao nhất so với các công ty trong
mẫu nghiên cứu (biến TOBINQ đạt 3.4713).

45. 37
Bảng 4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến
BIẾN
Giá trị trung
bình
Giá trị nhỏ
nhất
Giá trị trung
vị
Giá trị lớn
nhất
Độ lệch
chuẩn
CASH 0.0536 0.0001 0.0333 0.7545 0.0666
TOBINQ 1.0167 0.0399 0.9379 3.4713 0.3768
SIZE 26.985 23.441 26.924 32.996 1.459
CF 0.1180 -0.3762 0.1036 0.9783 0.0806
NWC 0.1578 -0.5464 0.1271 0.9756 0.2103
CAPEX 0.0545 0.0000 0.0278 0.5920 0.0720
LEV 0.2426 0.0000 0.2325 0.7342 0.1911
DIVIDEND 0.6919 0.0000 1.0000 1.0000 0.4618
RD 0.1969 0.0026 0.1635 0.9279 0.1327
CASH là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp được tính bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương
đương tiền trên tổng tài sản ròng; TOBINQ là cơ hội tăng trưởng của công ty được đo lường bởi
tỷ lệ giá trị thị trường của công ty trên giá trị sổ sách của công ty, SIZE là quy mô công ty được
tính bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản, CF là dòng tiền của công ty được tính bởi tỷ lệ lợi
nhuận sau thuế trước lãi vay trên tổng tài sản; NWC là vốn luân chuyển ròng được tính bởi tỷ lệ
chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên
trên tổng tài sản; CAPEX là chi tiêu vốn được đo lường bởi các khoản chi mua máy móc thiết bị
của công ty trên tổng tài sản; LEV là đòn bẩy tài chính được tính bởi tổng vay ngắn hạn và vay
dài hạn trên tổng tài sản; IND_CF là mức độ biến động dòng tiền ngành được tính bởi mức độ
động của dòng tiền của các công ty trong ngành kinh doanh; RD là chi phí nghiên cứu và phát
triển được đo lường bởi tỷ lệ chênh lệch doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu
thuần; DIV là biến giả chi trả cổ tức với các công ty chi trả cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại
bằng 0; ACCQ thể hiện giá trị thương vụ mua lại và sáp nhập được tính bởi tỷ lệ giá trị thương
vụ mua lại và sáp nhập trên tổng tài sản
Nguồn: Kết quả định lượng từ Stata 13 của học viên

46. 38
Các công ty phi tài chính trong toàn bộ mẫu nghiên cứu của luận văn có giá trị tổng
tài sản đạt bình quân khoảng 1856 tỷ VNĐ. Hơn thế nữa, giá trị độ lệch chuẩn của biến
SIZE cho thấy có sự khác biệt nhiều trong quy mô của các công ty trong giai đoạn nghiên
cứu này. Cụ thể, Công ty Cổ phần Sách và Thiết bị Bình Định năm 2017 là công ty có
quy mô nhỏ nhất khi tổng tài sản thấp nhất so với các công ty khác trong mẫu nghiên cứu
(biến SIZE đạt 23.4406) và Tập đoàn Vingroup - Công ty Cổ phần năm 2017 là doanh
nghiệp có quy mô lớn nhất khi tổng tài sản cao nhất so với các công ty khác trong mẫu
nghiên cứu (biến SIZE đạt 32.996).
Các công ty phi tài chính trong toàn bộ mẫu nghiên cứu của luận văn có giá trị dòng
tiền đạt khoảng 11.80% so với tổng tài sản ròng. Hơn thế nữa, giá trị độ lệch chuẩn của
biến CF cho thấy có sự khác biệt nhiều trong dòng tiền của các công ty trong giai đoạn
nghiên cứu này. Cụ thể, Công ty Cổ phần Sông Đà 7 năm 2016 đang có tỷ lệ dòng tiền
thấp nhấp so với các công ty trong mẫu nghiên cứu (biến CF đạt -0.3762) và Công ty Cổ
phần Lilama 10 năm 2013 đang có tỷ lệ dòng tiền cao nhấp so với các công ty trong mẫu
nghiên cứu (biến CF đạt 0.9783).
Các công ty phi tài chính trong toàn bộ mẫu nghiên cứu của luận văn có giá trị vốn
luân chuyển ròng đạt khoảng 15.78% so với tổng tài sản ròng. Hơn thế nữa, giá trị độ lệch
chuẩn của biến NWC cho thấy có sự khác biệt nhiều trong vốn luân chuyển ròng của các
công ty trong giai đoạn nghiên cứu này. Cụ thể, Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Công
nghiệp Thương mại Củ Chi năm 2009 đang có vốn luân chuyển ròng thấp nhấp so với các
công ty trong mẫu nghiên cứu (biến NWC đạt -0.5464) và Công ty Cổ phần Đầu tư và
Phát triển KSH năm 2015 đang có vốn luân chuyển ròng cao nhấp so với các công ty
trong mẫu nghiên cứu (biến NWC đạt 0.9756).