Powerpoint fra arrangement den 24. september 2014

1. Finansforbundet University 24. september 2014
Stock Market Reactions to New CEO Successions
– outsiders vs. insiders
Caspar Rose
Department of International Economics and Management

2. 2
New CEO in a male World!
Mary Barra tager
over i GM

3. 3
Vestas – et eksempel
”Jeg har en solid, lang international forretningserfaring. Jeg har
arbejdet i de fleste arbejdsdele i de sidste 20 år og har lært
international forretning og business-to-business salg, siger den
nye Vestas-chef til Ritzau Finans i sit første interview med et
dansk medie.
Så selv om han indrømmer at vide ”meget lidt” om Vestas og
grøn energi, tror han, at han kan drage på sin erfaring fra
netværksleverandøren Ericsson”.
”Tre svenskere med til sammen under 20 måneders anciennitet
har taget styringen i Vestas. Det er en satsning, men kan også
være den helt rette kur for genoprejsning af
vindmølleproducenten, vurderer ekspert”.

4. 4
”Udlandet reagerer positivt på ny
Vestas direktør”
”Vestas-aktien er i stor stil blevet købt af store udenlandske banker.
Det er primært de udenlandske banker og investeringsfonde, der er
gået forrest i at opkøbe Vestas-aktierne - med bank-giganten
Morgan Stanley i spidsen.
At det er de udenlandske banker, der reagerer positivt på
afskedigelsen af Ditlev Engel, er der ifølge aktieanalytiker i
Sydbank Jacob Pedersen en god grund til.
Der har gennem flere år været en ekstrem mistillid til Vestas-aktien
fra udlandet. De udenlandske investorer har heller aldrig følt sig på
god fod mod Ditlev Engel, som de mener, har været skyld i mange
af de dårlige regnskaber, siger Jacob Pedersen”.

5. 5
”Ny direktør kan forbedre forholdet
til aktionærerne”
”Det bliver vanskeligt for den nye direktør, Anders Runevad, at
ændre regnskaberne omgående, vurderer Jacob Pedersen, men
udnævnelsen af en ny direktør kan positive afsmitninger på
markedet.
Direktøren er jo kransekagefiguren, så det er selvfølgelig meget
vigtigt, at aktionærerne har tillid til vedkommende, og man må
konstatere, at Ditlev Engel ikke havde meget opbakning blandt
aktionærerne. Det kan blive ændret til det bedre nu, siger Jacob
Pedersen.
Kort efter børsen åbnede var aktien steget med 11 procent, men
kursen er siden faldet og Vestas-aktien ligger i øjeblikket på plus 7
procent.”
Kilde: DR Nyheder 31. august 2013

6. 6
Hypotesen
Aktiemarkedet reagerer positivt på udnævnelsen af en ny
ekstern CEO og negativt ved en ny intern CEO
Motivering:
• ”Nyt blod” til virksomheden, da den nye CEO er ikke er farvet
af historikken eller den tidligere strategi
• Kan i højere grad eksekvere, uden at skulle tage hensyn til
personlige relationer eller ”politiske forhold”
• Den nye CEO kan i højere grad fastlægge en ny strategi, som
han opfatter som ”sit eget barn”
• Virksomheden har ikke selv egnede CEO kandidater

7. 7
Ulemper ved ny ekstern CEO
• Search costs ved at rekruttere eksternt - tager også
længere tid
• Har ikke samme kendskab til virksomheden dvs.
medarbejderne, kulturen etc. - det tager tid før den nye
CEO har fået overblik over virksomheden og kan skabe
værdi
• Negativt signal til ledelseslaget lige under CEO dvs. uanset
hvor hårdt og loyalt man arbejder for virksomheden, bliver
man fravalgt når det endelig gælder
• Den eksterne CEO har ofte ikke samme brancheviden om
virksomheden og dens stakeholdere

8. 8
Baggrundsvariable
• Intern/Ekstern
• Hvis intern - Besat bestyrelsespost
• Hvis intern – Besat CFO
• Den afgående CEO’s Navn
• Den afgående CEO’s Alder
• Hvilket land virksomheden er noteret i
• Hvilket land den tilkommende CEO kommer fra - Udlænding eller ej
• Alder ny CEO
• Beredskab (JA/NEJ) Uddybning se afsnittet beredskab
• Før/Efter finanskrisen (15/09-08)
• Mand/Kvinde
• CEO erfaring
• International erfaring
• CAP størrelse
• Hvilken industri selskabet opererer i
• Past performance for seneste regnskabsår før ny CEO
Aktiemarkedets
reaktion afhænger
også af en række
specifikke forhold

9. 9
Data grundlaget
Indsamling af CEO skift vha. fondsbørsmeddelelser
På Nasdaq OMX’s hjemmeside har vi søgt under fondsbørsmeddelelser,
hvor søgekriterier tillader man søger under bestemte emner. Her vælges
søgekriteriet ”Ændring ledelse/revision”. Herefter er alle
fondsbørsmeddelelser i perioden 1/1 2005 – 1/9 2013 er blevet
gennemlæst. De der involverede CEO skift er blevet gemt som PDF filer,
samt printet
Indsamling af de tilkommende og afgående CEO’s profiler.
Da først virksomheden, datoen og den tilkommende CEO var fundet og
tastet ind i et Excel ark, kunne oplysninger ang. Profilen indsamles.
Data omfatter 354 CEO skift fordelt på Danmark, Sverige og Finland

10. 10
Variablen ”Beredskab”
Der bliver undersøgt tiltrædelse af en CEO bliver gjort samtidig
med at den tidligere CEO takker af/bliver afsat. Dette er gjort
ved at se på fondsbørsmeddelelsen for en tilkommende CEO,
hvor den aftrædende CEO ofte er nævnt. Ved at søge på
”aftrædende CEO´s navn + virksomhedens navn + forlader”
Hermed kan man hurtigt finde frem til om offentliggørelsen af ny
CEO er sammenfaldende med offentliggørelsesdatoen af en
afgående CEO. Er disse datoer sammenfaldende, antages det
at der er blevet klargjort et beredskab.
Der bliver ikke undersøgt nærmere om den afgående CEO er
blevet fyret, har fået nyt job eller går på pension. Der bliver kun
målt på om bestyrelsen har efter efterfølger parat

11. 11
Tidsbestemmelse af eventen
For at kunne måle reaktionerne i forbindelse med et event, er det
vigtigt at se på hvornår reaktionen kan spores i aktiekurserne. Ved
en fondsbørsmeddelelse bliver informationen frigivet og fra det
tidspunkt fondsbørsmeddelesen bliver udsendt vil man kunne
spore reaktionen i aktiekursen
Derfor er dagen for offentliggørelsen blevet valgt som ”event-dagen”.
Dette på trods af selve CEO skiftet ofte først træder i kraft
længere ud i fremtiden. Det antages at der på aktiemarkedet ikke
foregår insiderhandel af betydeligt omfang, da dette vil kunne
påvirke aktiekursen før CEO skiftet bliver offentliggjort
Dog må man forvente at rygtedannelse og spekulationer er en del
af de faktorer som en investor tager højde for når en virksomheds
samlet værdi skal opgøres

12. 12
Event vinduet
Formålet med analysen er at bestemme investorenes reaktion
på den tilkommende CEO’s profil. Der ønskes at opnå en
balance, så kun relevante oplysning bliver undersøgt
Vægtningen består i at, investorerne skal have tid nok til at
vurdere, om de finder den tilkommende CEO´s profil
tiltrækkende eller ej. Dette skal vægtes op mod at andre
støjkilder såsom ny strategiplaner ikke må påvirke kursen
Med begge forbehold vurderet er det valgt at benytte et
eventvindue på 7 dage, 3 dage på hver side af selve
eventdagen

13. 13
Fastlæggelse af eventdagen
Da kun åbne/lukke-kurser for de enkelte markeder er tilgængelig, kan et
eksakt tidspunkt ikke benyttes til at fastsætte offentliggørelsen af CEO
skiftet. De fleste fondsbørsmeddelelser bliver offentliggjort først på dagen,
typisk før markedet er åbnet
Derfor vil det være mest relevant at benytte åbningskursen på dagen for
CEO skriftet som ”dag 1” og dermed medtage dagen hvor CEO skiftet
bliver offentliggjort som første dag. Det er ikke muligt at fjerne alt
usikkerhed og der vil være nogle dage hvor fondsbørsmeddelesen
kommer ud sent på dagen
Dermed vil eventen starte en dag for sent, dette sikrer dog stadig
reaktionen, blot en dag forsinket. Det er taget i betragtning, det vurderes
at fortrække frem for at dele af reaktionen bliver sammenfaldende med
perioden op til eventen

14. 14
Tidsmæssig illustration

15. 15
Indsamling af aktiekurser
Der bliver indsamlet aktiekurser af virksomhederne fra 366 dage før
offentliggørelsen af en ny CEO til 3 dage efter. Der bliver taget den
naturlige logaritme til hver dagskurs og fratrækker den forriges dag
naturlige logaritme. Dermed opnås forskellen i aktiekurs dag for dag.
Kurserne bliver fundet på http://www.nasdaqomxnordic.com/.
For at få det rette sammenligningsgrundlag skal kurserne for de
respektrive markeder også findes og behandles.
Indsamling af aktiekurser for af noterede selskaber vha. datastream.
Virksomheder der ikke er børsnoteret længere, er ikke længere
tilgængelig på Nasdaq OMX’s hjemmeside. Derfor bliver de af
noteret/konkurs ramte selskaber fundet via databasen datastream. Så
snart aktiekurserne for dag -366 event +3 er blevet hentet, behandles
disse på samme måde som de noteret selskaber.

16. 16
Indsamlet data
Den naturlige logaritme tages på det respektive marked periode først fra
dag -366 til dag -3. En regressionsanalyse foretages hvor Intercept, X
Variable, t-Stat for X Variable og Residualen noteres.
De danske selskaber bliver sammenlignet med OMX
COPGENHAGEN_PI. Er et indeksder indeholder samtlige aktier på det
danske aktiemarked. De svenske selskaber er pået lignede indeks der
hedder OMX STOCKHOLM_PI2. De finske selskaber på OMX
HELSINKI_PI3.
http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=DK00604
883852
http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=SE00007
44195 3
http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=FI000890
0006

17. 17
Klimaks da krisen bryder ud
30
25
20
15
10
5
0
Antal CEO Skift Danmark
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*

18. 18
Svenskerne har mere ro på!
35
30
25
20
15
10
5
0
Antal CEO Skift Sverige
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*

19. 19
Finland er mere uklar
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Antal CEO Skift Finland
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*

20. 20
Kriseåret 2008 har dog sat sit præg
60
50
40
30
20
10
0
Antal CEO Skift Total
2005* 2006* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*

21. 21
En vis korrelation
35
30
25
20
15
10
5
0
CEO Changes pr Year
DK
S
FIN
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*

22. 22
CEO skift fordelt på lande
350
300
250
200
150
100
50
0
Danmark Sverige Finland Total
CEO Skift
Total
Ekstern
Intern

23. 23
Anvendt statistisk metode
The assumption is that overall market movement explains the variation in
individual share price return.
푅푖푡 = 훼푖 + 훽푖푅푚푡 + 휀푖푡
2
푤ℎ푒푟푒 퐸 휀푖푡 = 0 푎푛푑 푉푎푟 휀푖푡 = 휎휀푖
The market model is in essence the statistical counterpart to the
theoretical CAPM, but the market model has been proved to perform
better
Graphically this can be shown as a time line:
Estimation window Event window
T
0
T
1
T
2
0
τ

24. 24
Notation
AR = Abnormal return for a single security at one point of time in the event
window.
CAR= Cumulative abnormal return for a single security over the event
window.
AAR = Average abnormal return for all securities in a sample at one point
of time in the event window.
CAAR = Cumulative abnormal return for all securities in a sample over the
event window.
τ represents returns in event time.
τ = T0 to τ T1 = Estimation window.
L1 = Length of the estimation window.
τ = T1 + 1 to τ = T2 = Event window.
L2 = Length of the event window.

25. 25
Overnormale afkast
By definition, abnormal return is the residual, or deviation, from the
predicted value obtained by the market model
In effect, all observations within the estimation window not situated on top
of the regression line will be abnormal returns. The residuals of interest
are those occurring within the specified event window, which in the
equation below is denoted AR
Basically what is done to obtain AR is to subtract the observed return at
time τ, in the event window from the estimated return predicted by the
market model:
퐴푅푖휏 = 푅푖휏 − (훼 푖 + 훽 푖푅푚휏)

26. 26
Variansen
The residual variance for all ARs in the event window is assumed to be
equal to the residual variance of the estimated market model from the
estimation window.
Formally, the residual variance can be expressed as in the equation
below. This equation states that the residual variance is equal to the sum
of squared residuals in the estimation window, divided by the length of the
estimation window less two observations which are lost when finding the
mean returns for the two return series:
2 =
휎 휀푖
1
퐿1 − 2
푇1
휏=푇0+1
(푅푖휏−(훼 푖 + 훽 푖푅푚휏))2 = 휎2 퐴푅푖휏
Ay AR in the event window is expected to be normally distributed with a
value of zero, and variance equal to the estimation window:
퐴푅푖휏 ~ 푁(0, 휎2(퐴푅푖휏 ) = 휎휀푖
2 )

27. 27
Kumulerede effekter II
The variance for AAR is equal to the sum of all the individual variances
occurring the same time in the event window, divided by the square of
the total number of events, N, in the sample. In contrast to the
variance of individual ARs it is worth noting that all else equal, the
variance of AAR is decreasing in sample size:
푣푎푟 (퐴퐴푅휏) =
1
푁2
푁
푖=1
2
휎휀푖
To obtain the sample cumulative average abnormal return the AARs
are simply summed together:
퐶퐴퐴푅(휏1, 휏2) =
휏2
휏=휏1
퐴퐴푅휏

28. 28
Vi summerer på kryds og tværs!
The CAAR variance is found by summing all AAR variances over the event
window. By implication the variance of the CAAR is increasing in event
window length:
푣푎푟 (퐶퐴퐴푅(휏1, 휏2)) =
휏2
휏=휏1
푣푎푟(퐴퐴푅휏 ) = 푣푎푟(퐴퐴푅휏) ∗ 퐿2
The CAAR for the entire sample can be formally expressed like shown below:
퐶퐴퐴푅(휏1, 휏2) ~ 푁 0, 푣푎푟(퐶퐴퐴푅(휏1, 휏2))
We calculate the returns using the natural logarithms.
푅푒푡푢푟푛푡 = ln(푃푟푖푐푒푡 ) − ln(푃푟푖푐푒푡−1)
The advantage is that this procedure makes it possible to sum consecutive
returns, so for instance the sum of daily return over a week is approximately
equal the total returns one would have received for holding an asset over the
entire week (Elton, Gruber, Brown and Goetzman, 2009)

29. 29
Endelig finder vi test størrelsen
The estimates of interest in this study are the CAAR over the event
window and the AAR for each day in the event window.
The t-statistic which will be tested against the pre-defined critical value is
found by taking the estimate of interest divided by the estimated standard
error (square root of residual variance estimates discussed previously).
푡 =
퐶퐴퐴푅 휏1, 휏2
푣푎푟(퐶퐴퐴푅(휏1, 휏2))

30. 30
Stor forskel i Danmark
– positivt med eksterne
0.025
0.02
0.015
0.01
0.005
0
-0.005
-0.01
-0.015
-0.02
CAAR Effekter Danmark
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3
CAR Ekstern DK
CAR Intern DK

31. 31
Negativ effekt for interne i Sverige
0
-0.005
-0.01
-0.015
-0.02
-0.025
-0.03
-0.035
CAAR Effekter Sverige
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3
Car Ekstern SE
CAR Intern SE

32. 32
Generel negativ effekt ved interne
0
-0.005
-0.01
-0.015
-0.02
-0.025
Samlet Intern Total CAAR
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

33. 33
Samlet oversigt
Country Type CAAR(-3,+3) in % Test value
Denmark External 2,19* 1,65
Finland External -0,44 -0,21
Sweden External -0,91 -1,12
Total External 0,32 1,05
Denmark Internal -0,18 -0,1
Finland Internal -1,62 -1,15
Sweden Internal -3,14*** -3,46
Total Internal -2,04** -2,52

34. 34
Handelseffekt i Sverige af ny CEO
120000000
100000000
80000000
60000000
40000000
20000000
0
Turnover
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3
Sverige
Danmark
Finland

35. 35
Handelseffekt ved ekstern CEO
60000000
50000000
40000000
30000000
20000000
10000000
0
Ekstern Total Turnover
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

36. 36
Også handelseffekt ved intern
70000000
60000000
50000000
40000000
30000000
20000000
10000000
0
Intern Total Turnover
t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

37. 37
Tværsnitsregressionen
CARi for både interne og eksterne optræder som afhængig
variabel, hvor baggrundsvariablene indgår som forklarende
variable, for at se om de har en signifikant indflydelse på CAR i
퐶퐴푅푖 = 훼푖 + Σ훽푖푋푡 + 휀푖푡
Med andre ord, kan afhænger aktiemarkedets kumulerede
reaktion af person og selskabsspecifikke faktorer?

38. 38
Resultater
Significant variables CAR
External Internal
Before the crisis++ Age difference+
Basic materials+++ Age Old+++
Technology++ Consumer Goods DK+
FinancialsDK- Age differenceDK+
TechnologyDK+ Age OldDK+
Before the crisisSWE+ BeredskabDK--
Basic MaterialsSWE+++ From BoDDK-MidCapFIN---
MidCapSWE---
Oil&GasFIN- Age OldSWE+
Age NewSWE++

39. 39
Resultater
Significant variables
ARt0
Always
insignificant
External Internal ROA
Age New+ Stock return-- ROE
CEO expereince+ Age NewSWE+ Stock return
Telecom (DK)+ Age OldSWE+ Non national
Age New (DK)++ UtilitiesFIN-Industry
knowledge
CEO expereince (DK)++ Int. Experience
Internal CFO
Gender Too few obs.

40. 40
Sammenfatning
External Internal
All External All Internal
CAR Before Crisis** 2,2 + CAR MidCap* -0,056 -
Basic Materials*** 2,8 + Age difference* 0,002 +
Technology 2,6 + Age Old*** 0,003 +
ARt0 Age New* 0,0007 + AR Stock return** -0,0002 -
CEO experience* 0,0009 + Man*** 0,04 +
DK external DKK internal
CAR Financials* -0,126 - CAR Consumer Goods* 0,096 +
Technology** 0,199 + Age difference* 0,004 +
Age Old* 0,005 +
AR Age New** 0,002 + Man** 0,171 +
CEO experience** 0,024 + Beredskab** -0,076 -
Telecom* -0,047 - From Board* -0,06 -
SWE external SWE internal
CAR Before the crisis* 0,104 + CAR MidCap*** -0,171 -
Basic Materials*** 0,278 + Age Old* 0,002 +
Age New** 0,003 +
AR Netincome margin** -0,0001 -
AR Age new* 0,0006 +
Age old* 0,0004 +
FIN External FIN internal
CAR MidCap*** -0,081 - CAR Utilities* -0,204 -
Oil and Gas* -0,111 -

41. 41
Konklusioner
I alle landene reageres negativt ved ny intern CEO
I Danmark sker der en positiv reaktion på ny ekstern CEO
I Sverige reagerer markedet især negativt på en ny intern CEO
Finanskrisen har haft sin effekt på udskiftning af CEO
Turnover påvirkes i alle lande, når ny CEO udnævnes
Før krisen reagerede markedet positivt ved ny ekstern CEO
Stor alderseffekt ved ny intern CEO på aktiemarkedet
Tidligere virksomhedsperformance spiller ingen rolle

42. 42
MEN…
Aktiemarkedet har ikke
altid ret og effekten på
værdiskabelsen på lang
sigt ved en ny CEO, er
næsten umulig at måle i
praksis
Tak for opmærksomheden