Credit default swap præsentation

1. Hvad bestemmer præmien på en
Credit Default Swap?
David Lando
Institut for Finansiering, FRIC, CBS
Finansforbundet
26. november, 2014
1

2. Hovedpunkter
• Lidt om FRIC
• Hvad er en credit default swap (CDS)?
• CDS præmier og kreditspænd – hvorfor de
burde være ens
• Hvorfor er de ikke ens? CDS –bond basis
• CDS’er i forskellige valutaer og frygt for Euro-sammenbrud
• CDS kontrakter på sikre stater – hvorfor?
2

3. Meget kort om FRIC
• Et Center of Excellence finansieret af
Danmarks Grundforskningsfond
• 48 mio over 6 år – derefter forhåbentlig
forlængelse i 4 år
• Finansierer aktiviteter, data, hjælpemidler
• Løn til ph.d. studerende, postdocs,
forskningsassistenter og en centerkoordinator
• Resten bæres af CBS
3

5. 5

6. Finansielle friktioner - eksempler
• Illikviditet
• Modpartsrisiko
• Transaktionsskatter
• Kapitalkrav
• Funding-og likviditetskrav
• Restriktioner på kortsalg
• Asymmetrisk information
6

7. Hvad undersøger FRIC og hvordan?
• FRIC undersøger betydningen af sådanne friktioner
for prisfastsættelse, allokering
• Udvikler teoretiske modeller, der indarbejder
friktioner i prisfastsættelse
• Foretager empiriske undersøgelser, der forsøger at
kvantificere effekter på priser og markeder af en type
friktion
7

8. Credit Default Swaps
• En Credit Default Swap er en kontrakt som sikrer
udsteder mod fallit af en obligationsudsteder (en
vrksomhed eller et land, fx)
• Køberen af ‘forsikringen’ betaler en kvart-årlig
præmie indtil CDS’en udløber eller fallit indtræffer
• Hvis fallit indtræffer betaler sælgeren forskellen
mellem den forsikrede hovedstol, og det som en
obligationsejer med samme hovedstol ville få tilbage
efter fallit (recovery)
8

9. Et stort marked -
men vigtigt hvordan man måler
9
Kilde: BIS (2014)

10. Flest CDS’er på lande
10
Kilde: ISDA Nov 14, 2014

11. CDS eksempel
• Køb af CDS på Danske Bank med
– Hovedstol 10.000.000 EUR
– Løbetid 5 år
• 7. april, 2014 var præmien 93 basispunkter, dvs.
0.93%
• Tænk på præmien som følger (selvom det er en lilel
forenkling):
• Køber betaler 93.000 EUR pr år, dvs. 23.250 EUR
hvert kvartal indtil udløb 20. juni, 2019, eller indtil
Danske Bank går konkurs
11

12. CDS eksempel
• Hvis konkurs indtræffer før 20. juni, 2019, og
seniorgæld handler til kurs 40 efter fallitten, da
modtager køberen 6.000.000 EUR
• I praksis handler kontrakterne med standardiserede
præmier (100 eller 500 bp) og en såkaldt ‘upfront
payment’ som kompenserer for, at den ‘fair’ præmie
er højere eller lavere end den faste
• Dette gør lukning af positioner enklere
12

13. CDS præmier burde ligne kreditspænd
• Betragt to 5-årige obligationer som handler til kurs 100
– En statsobligation med kuponrenten R
– En kreditobligation med kuponrente C (>R)
• Antag at 5-års CDS præmien på obligationen er S. Tænk
på som en fair præmie, altså en præmie der ikke kræver
yderligere betaling ved indgåelse a CDS’en
• Kreditobligation + købt CDS giver ‘sikker’ obligation med
kuponrente C-S
• Bør derfor have at C-S = R, det vil sige S = C – R
13

14. CDS præmier burde ligne kreditspænd
• CDS præmien burde altså være lig med
kreditspændet på obligationen - og dermed bestemt
af fallitsandsynlighed og recovery
• I praksis kan der være store forskelle mellem de to
mål
• CDS præmie – kreditspænd = ‘CDS – bond basis’
• Denne var meget negativ især under krisen
• Overraskende, fordi udnyttelse virker nem: Køb CDS og
køb obligation
14

15. Basis – Boeing (5-yr)
15

16. Basis – Investment grade
16

17. En basis kan findes af mange årsager
• Forkert risikofri rente i måling af kreditspændet (For
lav risikofri rente giver for høje spænd)
• Cheapest-to-deliver optionen i forbindelse med
mulig restrukturering – som skal være en
fallithændelse
• Kan være svært at arbitrere forskelle – skal man for
eksempel gå kort i obligation er repo-omkostningen
vigtig
• Illikviditet i obligationsmarkedet – spænd er ikke kun
kreditspænd
17

18. En basis kan findes af mange årsager
• I krisen: Kreditobligationer sælges ud i stort omfang
• Salgspres giver spændudvidelse
• Der er ikke ‘arbitrageurs’ i markedet, der har kapital til at
udnytte mulighederne
• Køb af obligation + køb af CDS + salg af risikofri obligation
kræver kapital – selv når finansieringen sker over repo
• Større haircuts – mere kapital
• Variation i haircuts giver risiko
• Modpartsrisiko på CDS (formentlig ikke relevant)
18

19. Basis mellem CDS og index
• I index-kontrakter kan man købe forsikring på 125 navne i
en ‘pakke’
• Fx findes indexet CDX.NA.IG 5-yrs
• 125 North American Investment Grade virksomheder
med relativt mest likvide CDS’er spredt over sektorer
• I princippet skulle man kunne handle indexet selv ved at
lave en portefølje af 125 CDS’er
• Men prisen for at gøre det syntetisk afviger fra prisen for
hele pakken
• Afvigelsen kan være symptom på illikviditet
19

20. Index i forhold til individuelle CDS’er
20
Kilde: Junge og
Trolle (2014)
Sort: Index niveau
CDX.NA.IG 5-yrs
(venstre skala)
Grå: Pris for at
reproducere index
med CDS
kontrakter
(venstre skala)
Lys grå: Forskel
(Højre skala)

21. CDS præmier i forskellige valutaer
• Recovery på obligationer, som bestemmes ved en
kompliceret to-trins auktion, er den samme uanset
hvilken valuta CDS’en handles i
• Man skulle derfor tro, at præmien på en CDS ikke afhang
af den valuta den er denomineret i
• Altså: Euro-præmien på at forsikre obligation på 1000
Euro er den samme i procent af hovedstol, som dollar-præmien
for at forsikre 1000 USD fra samme udsteder
• Sådan er det ikke! Der er et såkaldt quanto spread.
21

22. Forskel på CDS præmie i $ og i Euro -
Spanien
22

23. Forskel på CDS præmie i $ og i Euro -
Italien
23

24. Der er en forklaring
• Tænk på – for at gøre det nemt – at valutaerne handler i
pari til at begynde med - 1 for 1 med andre ord.
• Hvis en fallit af et land medfører et drastisk fald i Euroen,
så vil værdien af det recovery der udbetales i USD være
betydeligt mere værd end det recovery der udbetales i
Euro
• Derfor vil Euro CDS køber ikke være villig til at betale lige
så meget som USD-CDS køberen
• Kan i princippet udlede en sandsynlighed for Euro-kollaps
ud fra CDS quanto spænd
24

25. CDS på ‘sikre’ lande
• Trods basis ville man forvente at CDS præmier og
kreditspænd på den underliggende obligation går
samme vej
• For ‘safe haven’ lande er dette ikke engang altid
tilfældet
• Årsagen skal måske findes i regulering – kapitalkrav
og afdækning af modpartsrisiko i renteswaps
25

26. CDS på Tyskland og kreditspænd
26

27. Der er noget særligt ved ‘sikre havne’
27
Kilde: Klingler og Lando (2014)

28. Hvorfor?
• Banker har store rente-swap kontrakter med stater
• Mange lande stiller ikke sikkerhed, men har alligevel
betydning i beregning af modpartsrisiko
• Under Basel III skal banker beregne såkaldte Credit
Value Adjustments (CVA) på derivatpositioner
• Variation i CVA bidrager til risikovægtede aktiver (RWA)
• Egenkapital skal være en vis del af RWA
• Banker kan reducere CVA-charge ved at købe CDS på
modpart til swap. Dette ‘frigør kapital’ til andre formål
28

29. Banker køber beskyttelse på lande
29

30. Afsluttende bemærkninger
• CDS’er er et spændende laboratorium
• Belyser illikviditet (af kontrakt og af finansielle
institutioner)
• Afspejler så forskellige ting som effekter af
regulering og crash i valuta
• Ofte er CDS hurtigere til at vise, hvor vi er på
vej hen end fx ratings:
30

31. CDS er ofte før ratings
31
600
500
400
300
200
100
0
Italien CDS spread og ratings
CDS Moody's S&P Fitch Neg. Watch
AA
A+
A-BB+
BBB
BB-B