Plancher fra Finansforbundet University den 29. april 2015

1. Boligmarkedet
og de nye låneformer
i samfundsøkonomisk perspektiv
Professor Peter Birch Sørensen
Økonomisk Institut
Københavns Universitet
Oplæg på Finansforbundet University
29. april 2015

2. Dagsorden
• Boligprisudviklingen i Danmark og udlandet
• Samfundsøkonomiske virkninger af boligbobler
• Kan vi (burde vi kunne) identificere en boligboble på forhånd?
• Faktiske og fundamentale boligpriser i Danmark
• De nye låneformer og udviklingen på det danske boligmarked

3. Den danske boligprisudvikling i 00’erne var ekstrem!
Kvartalsvise reale boligpriser (2005:1=100)

4. Boligprisudvikling før og under krisen

5. Boligbyggeriet i Danmark

6. Lande med bristede boligbobler blev hårdest ramt af finanskrisen:
Procentvis ændring i industribeskæftigelse 2007-2011
-25.0
-20.0
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
Pct.

7. Kontantprisgab, kredit/BNP-gab og
bankkriser i Danmark

8. Boligbobler: Hvordan kan vi afgøre,
om boligmarkedet er overvurderet?
Alternative bud: Boligmarkedet er overvurderet,
• Når boligpriserne ligger over den langsigtede trend
• Når priserne på eksisterende boliger overstiger
omkostningerne ved at opføre tilsvarende nye boliger
• Når boligpriserne ikke kan forklares af ”fundamentale”
faktorer
• Når boligmarkedsmodeller forudsiger fremtidige fald i
boligpriserne

9. Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligpriserne
ligger over deres langsigtede trend?
• Nej, ikke nødvendigvis: Den beregnede trend afhænger
afgørende af den valgte tidsperiode
• Trenden kan skifte, hvis boligmarkedets fundamentals ændrer
sig permanent
• Prisernes afstand fra trenden er derfor et upålideligt mål for
tilstedeværelsen af en boligboble

10. Er boligmarkedet overvurderet, hvis priserne på eksisterende
boliger overstiger omkostningerne ved nybyggeri?
• Ja, i et langsigtsperspektiv, forudsat der er mulighed for nybyggeri i
(rimelig afstand af) det betragtede område
Men
• Det tager lang tid for boligudbuddet at tilpasse sig
• På kort og mellemlangt sigt kan sikring af ligevægt på boligmarkedet
derfor kræve, at priserne overstiger byggeomkostningerne, uden at
dette er udtryk for en boligboble

11. Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligpriserne overstiger
deres ”fundamentale” niveau?
• Ja, hvis boligpriserne faktisk har en tendens til at bevæge sig
mod det fundamentale niveau
Men det betyder ikke nødvendigvis, at der er en ”boble”, fordi
• Friktioner på boligmarkedet gør, at boligpriserne ikke
øjeblikkeligt indstiller sig på det niveau, der skaber ligevægt
mellem boligefterspørgsel og boligudbud
• Boligpriser over det ”fundamentale” niveau behøver derfor
ikke at betyde, at markedet er i en unormal ”bobletilstand”

12. Er boligmarkedet overvurderet, hvis boligmarkedsmodeller
forudsiger et fremtidigt fald i boligpriserne?
• Ja, sandsynligvis (hvis modellerne historisk har vist god
forklaringskraft, og der ikke er tegn på, at strukturerne på
boligmarkedet har ændret sig)
Men da boligpriserne kun trægt tilpasser sig til deres
ligevægtsniveau, er udsigten til et fremtidigt prisfald ikke
nødvendigvis tegn på en boble
• Kun hvis det aktuelle boligprisniveau ikke kan forklares af de
eksisterende modeller (dvs. kun hvis de aktuelle priser ikke
afspejler den ”normale” dynamiske tilpasning på
boligmarkedet) kan der være grund til at frygte en boble

13. Foreløbig konklusion
Faglitteraturen tilbyder ikke en entydig definition på en boligboble
Et muligt (løst) bud: Der er en boble, hvis
• Boligpriserne ligger langt over det bedst mulige estimat for det
fundamentale boligprisniveau
og/eller
• Boligpriserne ligger væsentligt over det niveau, der kan
forklares af state-of-the-art modeller for boligmarkedet

14. Fundamentale contra faktiske
huspriser i Danmark
(Bergman, Sillemann og Sørensen, 2014)

15. Den fundamentale huspris
• Fundamental huspris = nutidsværdi af
rationel forventning til værdien af den
fremtidige boligtjeneste
NB: Hvis den forventede kapitalgevinst overstiger
diskonteringsrentefoden, vil den faktiske huspris
afvige fra den fundamentale (”rationel boble” i
huspriserne).

16. En udbuds-efterspørgselsmodel
for den fundamentale huspris
Antagelser:
• Markedsværdien af ejerboligtjenester afspejler en ligevægt mellem
udbuddet af og efterspørgslen efter ejerboliger
• Boligefterspørgslen varierer positivt med den disponible realindkomst og
negativt med brugerprisen på ejerboliger (brugerpris = realrente efter skat
plus boligskat minus forventet real kapitalgevinst)
Implikationer:
• Den (rationelt) forventede fremtidige værdi af ejerboligtjenester afhænger
af de forventede fremtidige indkomster og boligbeholdninger
• Den fundamentale boligpris afhænger af de forventede fremtidige
indkomster og boligbeholdninger samt af den forventede fremtidige
realrente efter skat

17. Empirisk implementering af modellen
• De forventede fremtidige størrelser beregnes ud fra en VAR
model for det historiske samspil mellem indkomster,
boligbeholdning, realrente efter skat og faktiske reale
huspriser
• Indkomst- og priselasticiteter i boligefterspørgslen vælges på
basis af eksisterende empiriske studier
• Estimationsmetoden pålægger den restriktion, at det
gennemsnitlige faktiske husprisniveau svarede til det
gennemsnitlige fundamentale husprisniveau set over
estimationsperioden som helhed
• Estimaterne er baseret på kvartalsdata for perioden 1974:1
til 2012:2

18. Faktiske og estimerede fundamentale
reale huspriser i Danmark
Note: εY = indkomstelasticitet i boligefterspørgsel. εR = numerisk brugerpriselasticitet i bolig-
efterspørgsel. De stiplede blå kurver angiver 90% konfidensintervaller for den fundamentale boligpris.

19. Er det fundamentale boligprisniveau et
anker for de faktiske boligpriser?
Hypotese:
• Et positivt gab mellem den faktiske og den fundamentale
huspris medfører et fremtidigt fald i den faktiske pris, og vice
versa
• Resultat: Hypotesen accepteres af en vektor
fejlkorrektionsmodel for samspillet mellem den faktiske og
den estimerede fundamentale huspris, men den faktiske
huspris bevæger sig kun meget langsomt mod
fundamentalprisen

20. Hvad driver husprisgabet?
Resultater af økonometrisk analyse: Gabet mellem den
faktiske og den estimerede fundamentale huspris
varierer positivt med
• Forbrugertilliden
• BNP-væksten
• Væksten i den samlede kreditgivning
Husprisgabet varierer negativt med
• Den pengepolitiske rente

21. De nye låneformer og
udviklingen på boligmarkedet

22. Krakas
Finanskrisekommission:
Betydningen af de
nye låneformer

23. Udnyttelse og effekt af afdragsfrie lån
og rentetilpasningslån
Note: Figur b) angiver den procentvise stigning i den langsigtede boligpris ved et fald i
førsteårsydelsen på 1 procentpoint.

24. De nye låneformers betydning for
boligprisstigningerne fra 2000 til 2007

25. Låneformernes geografiske udbredelse

26. Sammenhæng mellem vækst i kvadratmeterpris fra
2000 til 2007 og andelen af de nye låneformer i 2012
på tværs af kommuner

27. Boligprisudvikling, gældsætning og privatforbrug

28. Nationalbankens skøn for effekten af skattestoppet
og de nye låneformer (ekstra prisstigning ≈ 58 procentpoints)
1009080706050403020100
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
1.70
1.60
1.50
1.40
1.30
1.20
1.10
1.00
0.90
Indeks 2000 = 100 Indeks 2000 = 100
Uden nye låneformer Uden skattestop (II)
Uden nye låneformer og skattestop (II) Faktisk
Kilde: Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2011.

29. Nationalbankens skøn for udviklingen i nettoledighed
med og uden skattestop og nye låneformer
1514131211100908070605040302
180
160
140
120
100
80
60
40
180
160
140
120
100
80
60
40
1.000 personer 1.000 personer
Ledighed
Kontrafaktisk forløb Grundforløb
Note: Det kontrafaktiske forløb er et estimat baseret på, at adgangen til afdragsfrie og rentetilpasningslån aldrig indførtes,
og at ejendomsværdiskatten ikke blev fastfrosset i 2002. Kilde: Nationalbanken., Kvartalsoversigt, 1. kvartal 2011.

30. Opsummering
• Store udsving på boligmarkedet medfører store samfundsøkonomiske
omkostninger
• Den danske boligboble i nullerne var ekstremt hektisk
• Boligbobler er svære at identificere på forhånd, men boligpriser langt over
det estimerede fundamentale niveau eller langt over, hvad gængse
boligprismodeller kan forklare, er et klart faresignal
• De danske boligpriser synes på sigt at konvergere mod det fundamentale
boligprisniveau, men konvergensen er meget langsom
• Gabet mellem de faktiske og fundamentale boligpriser påvirkes bl.a. af
pengepolitikken og væksten i den samlede kreditgivning
• Boligprisernes himmelflugt i midten af nullerne kan ikke forklares fuldt ud af
de gængse kontantprisrelationer, men en stor del af prisstigningerne
skyldtes formentlig introduktionen af nye låneformer (og en mindre del
skyldtes skattestoppet)

31. Supplerende slides

32. Finans- og pengepolitikkens betydning for
boligpriser, 2000-2007

33. Prisdynamik