1. DAISHIN CYBER
INVESTMENT FORUM
포털 어닝모멘텀 대비 시점
[인터넷 포털· 게임 / 엔터 산업]
리서치센터 기업분석부 연구위원 강록희 (769-3097)

2. 인터넷포털 수익레버리지 효과 극대화 예상
1. 인터넷포털 : 2010년 수익레버리지 효과와 온라인광고 확대로
어닝모멘텀 강화 예상. Top Pick 다음, NHN 제시
2. 온라인게임 : 신규 게임 및 해외 모멘텀 약화에 대비할 시점.
매수의견을 제시하고 있는 업체는 네오위즈게임즈.
3. 엔터테인먼트 :
1) 영화산업은 성숙기로 분석, 1위 업체의 M/S는 지속 확대 예상
2) 여행산업은 환율과 GDP성장률 등 긍정적인 영업 환경 조성되고
있지만, 신종 플루가 가장 큰 변수로 작용

3. Ⅰ
인터넷포털/온라인게임
산업 투자전략

4. 1. 국내 포털 성장성 대비 낮은 Valuation 수준
1) 국내외 인터넷 기업 주가 관련 지표 Matrix
국내 포털 저평가 국면 다음 최고 수준 매출성장률
PER(배) 매출액 증가율(%)
50.0 Amazon 45.0
45.0 Baidu Baidu
40.0
40.0 35.0
Yahoo
35.0
30.0
30.0 다음
Average 25.0 Amazon
25.0 Rakuten NHN
20.0 Average
20.0 Google NHN
15.0
15.0 다음 Google
eBay Yahoo J Rakuten
10.0 10.0
Yahoo J
5.0 5.0 Yahoo eBay
ROE(%) 영업이익률(%)
0.0 0.0
0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0
주: 09년 11월 4일 종가, 2010년 EPS기준 주: 1. 매출액성장률 09~11년 2개년 연평균 매출액증가율
자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터 2. 영업이익률은 2010년 예상치 기준
3. 해외 인터넷업체 연결기준, 국내 인터넷업체는 본사 기준
자료: Bloomberg, Thomson, 대신증권 리서치센터

5. 2. 2010년 실적 포털업체 고성장 전망
1) 2010년 매출액 전년대비 19.3% 증가한 2조 8,882억원.
영업이익은 전년대비 23.7% 성장한 1조 1,070억원 예상
2) 2010년 실적은 포털업체의 큰 폭 호전이 예상되는 반면,
온라인게임업체의 성장률은 둔화될 것으로 전망
09년 온라인게임업체, 2010년 포털업체가 성장 주도
매출액 영업이익 경상이익 순이익 EPS
결산
(억원) Y/Y (%) (억원) Y/Y (%) (억원) Y/Y (%) (억원) Y/Y (%) (원) Q/Q(%)
2008 20,435 27.3 6,741 21.6 6,923 30.8 4,830 26.3 42,463 22.0
1Q09 5,908 19.2 2,065 19.5 2,040 5.1 1,527 9.3 13,354 29.4
2Q09 5,787 14.8 2,160 25.6 2,182 31.6 1,675 38.1 13,449 0.7
3Q09F 5,958 19.6 2,242 44.3 2,331 52.9 1,833 75.6 14,472 7.6
4Q09F 6,562 20.3 2,481 42.6 2,537 41.1 1,781 51.3 14,054 -2.9
2009F 24,215 18.5 8,948 32.7 9,091 31.3 6,815 41.1 54,318 28.4
1Q10F 6,896 16.7 2,652 28.4 2,823 38.4 2,081 36.3 16,422 16.9
2Q10F 6,893 19.1 2,639 22.2 2,799 28.3 2,057 22.9 16,235 -1.1
2010F 28,882 19.3 11,070 23.7 11,689 28.6 8,721 28.0 68,820 27.5
2011F 33,508 16.0 13,048 17.9 14,090 20.5 10,508 20.5 82,926 21.2
주: 인터넷5개社(NHN, 다음, 엔씨소프트, 네오위즈게임즈, CJ인터넷) 자료: 대신증권 리서치센터

6. 3. 2010년 온라인광고 시장 두자릿수 성장 예상
1) 국내 경기 침체로 09년 온라인광고 시장 성장률 낮아질 것으로
전망되나 오프라인광고보다는 견조한 7.7% 수준 성장 전망
2) 2010년 온라인광고는 전년대비 +11%로 09년 하반기부터
회복국면 진입한 것으로 추정, 1~2위업체의 시장점유율 확대 전망
NHN & 다음 온라인광고 매출액 전망
국내 온라인광고 시장(억원) 회사별 광고 매출액(억원) 회사별 비중(%) 비중합계
연도
금액 성장률 NHN 다음 NHN 다음 (%)
02 1,850 44.4 344 400 17.6 20.6 38.2
03 2,700 45.9 749 737 26.7 26.3 53.0
04 3,927 45.4 1,196 988 29.4 24.2 53.6
05 5,669 44.4 2,318 1,222 39.9 20.6 60.5
06 7,790 37.4 3,937 1,501 49.5 18.3 67.8
07 10,200 30.9 6,087 1,932 58.7 17.9 76.6
08 11,216 10.0 7,475 2,036 65.6 17.2 82.8
09F 12,075 7.7 7,950 1,776 65.8 14.7 80.5
10F 13,403 11.0 9,608 2,333 71.7 17.4 89.1
주: NHN 광고 매출액은 EC부문 제외 수치 임
자료: 한국인터넷마켓팅협회, 제일기획, 전망은 대신증권 리서치센터

7. 4. 글로벌 경기침체 후 인터넷산업 구도
1) 경기침체 이후 국내 인터넷산업은 1~2위업체 중심으로 시장 재편 후
영업레버리지 효과 극대화될 것으로 전망
글로벌 경기침체 후 산업 구도 재편 : 영업레버리지 효과 극대화 기대
금융위기 前 금융위기 後
Market Pie Market Pie
① 시장 성장
A社 B社 B社
A社
C社 D社 E社 ② 시장 재편
C社
경기 침체로 네트워크 효과가 약한 인터넷기업 시장 점유율 하락, 자연독점 균형 조기화
경기침체 과정에서도 국내 온라인광고 성장률은 둔화되었지만, 09년 7%대 플러스 성장
경기침체 과정에서 핵심 Cost인 인건비, 마켓팅비용, 전산투자 효율화로 비용 구조 최적화
1~2위 부익부업체 중심으로 시장 재편 후 영업레버리지(Operating Leverage) 효과 극대화 기대
자료: 대신증권 리서치센터

8. 5. 경기 호조로 온라인광고 시장 확대 기대
1) 경기침체기 : 기업들이 광고비용 지출을 줄이고, 광고단가 인하 압력이 현실화
되어 온라인광고 성장률 둔화, 다만 광고주들이 광고효율성을 민감하게
검토하면서 광고효율성이 높은 1위업체에 대한 광고 편중 현상은 심화됨.
2) 경기회복기 : 기업광고 예산 확대되면서 광고주 유입과 단가 회복이 이루어져
온라인광고 성장률이 높아짐. 2위업체의 회복이 상대적으로 높을 것으로 전망
경기회복이 온라인광고 시장에 미치는 영향 분석
기업 광고 광고비
경기회복
예산 확대 증가
광고주 유입
PPC, CPM 단가 상승
온라인 광고 비중 NHN : 62.4% 인터넷 포털 온라인 광고
다음 : 75.1% 실적 개선 성장률 회복
온라인 광고 성장률 09년 : +7.7%
10년 : +11.0%
자료: 대신증권 리서치센터

9. 6. 다음 검색쿼리 점유율 증가 추세
1) NHN 09년 10월 기준 M/S 67.0% 기록하며 1위 유지 중이나
소폭 하락 추세
2) 다음 동기간 M/S 21.2% 차지하며 전년동기대비 1.0%P
상승을 나타냄.
NHN 검색점유율 소폭 하락 추세 다음 검색점유율 상승 추세
(%)
(%)
25 Daum
80 Naver
70 20
60
50 15
40
10
30
20
5
10
0 0
05.5 05.12 06.7 07.2 07.9 08.4 08.11 09.6 05.5 05.12 06.7 07.2 07.9 08.4 08.11 09.6
자료 : 코리안클릭 자료 : 코리안클릭

10. 7. 경기 Cycle 회복 이후 대비 시점
1) 인터넷산업 경기 Cycle 변동은
①수익모델 변동(수익모델 개발이 단축되면서 수익모델의 생명주기가 짧아지면서
경기변동 발생), ②수요변동(서비스는 가입자를 기본자산으로 매출이 창출되기
때문에 가입자 변동이 요인으로 작용), ③공급변동(시방규모가 일정수준에 이르면,
공급자가 늘어나게 되어 제품 공급의 확대, 시장점유율을 위한 업체간 공격적인
마케팅 비용 지출과 인건비, 전산투자가 늘어나면서 경기 변동 발생) 등 3가지
측면에 의해 발생하는 것으로 분석됨.
2) 09년 2분기 이후 회복국면 진입, 2010년 확장기로 분석됨.
경기 Cycle 측면 : 2010년 확장 국면으로 분석
순환지점 기 간
저점 정점 저점 확장기 수축기 전순환
1순환 2000.2/4 2003.2/4 2004.4/4 3년 1년 6개월 4년 6개월
2순환 2004.4/4 2007.4/4 2009.2/4 3년 ? ?
자료: 대신증권 리서치센터

11. 8. 국내 게임업체 Valuation 높은 수준에 위치
1) 국내외 주요 온라인게임업체 주가 관련 지표 Valuation
높은 수준에 위치
주가 상승은 신규게임 성장 모멘텀 엔씨소프트 2010년 성장률 둔화 예상
PER(배) 매출액증가율(%)
30.0 40.0
35.0 NetE
25.0 The9
30.0 PerfectWD
20.0
25.0
Nc So ft Neo wi z Shanda
15.0 Average NetE 20.0
Neo wi z PerfectWD 15.0 Average
10.0 EA
C J In t e r n e t Shanda The9 Nc So ft
10.0 C J In t e r n e t
5.0
PBR(배) 5.0
EA 영업이익률(%)
0.0 0.0
0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0
주: 09년 11월 4일 종가기준 주: 매출액증가율 09년~11년 CAGR, 영업이익률은 2010년 기준
자료: Bloomberg, Thomson I/B/E/S 자료: Bloomberg, Thomson I/B/E/S

12. 9. 게임업체 2010년 어닝모멘텀 약화 전망
1) 게임산업은 09년 경기 둔화 불구, 58%수준의 고성장 기록 전망되나,
2010년부터 15%수준의 상승세를 보이며 성장 속도 둔화 전망
2) 2010년 어닝모멘텀 약화 예상
2010년 주요게임업체 15% 성장 전망 2010년 성장률 모멘텀 둔화 예상
(십억원) (%) 게임회사 성장률
매출액
1,400 70 (%) GDP 성장률
게임회사 성장률(우) 대신유니버스 성장률
60
1,200 60
50
1,000 50
40
800 40
30
600 30
20
400 20 10
200 10 0
0 0 -10
06 07 08 09F 10F 11F 07 08 09F 10F 11F
주: 주요 게임기업은 엔씨소프트, CJ인터넷, 네오위즈게임즈 합산 주: 대신 유니버스기업 실적은 148개사 합산수치임.
자료: 대신증권 리서치센터 자료: 대신증권 리서치센터, 삼성경제연구소

13. 10. 게임산업: Q는 정체, P는 증가 예상
1) Q측면: 국내 게임 순이용자수 약, 1,600만명 수준에서 정체
2) P측면: ARPU는 지속적 증가
국내 게임 순이용자 현황 온라인게임 일인당 평균지출금액
(백만) 월간 게임 순이용자 (천원) 온라인게임 일인당 평균지출
20 25
22.2
19
18 20
17.4
17
16 15 13.8
15 11.0
14 10 8.4
7.0
13
12 5
11
10 0
05.10 06.7 07.4 08.1 08.10 09.7 05 06 07 08 09F 10F
자료: 코리안클릭 자료: 코리안클릭, 게임백서

14. 11. 인터넷 포털/게임 종목별 투자포인트
종목 투자의견 목표주가(원) 투자포인트
1. 2010년 신규 온라인게임 매출 본격 반영 전망 : C9 250억원 예상, 대작게임 테라 신규 매출 발생 기대
2. 경기회복에 따라 :1) 디스플레이광고 성장 속도 회복, 2) 효율성 높은 1위 검색광고 사업 성장속도 가속 예상,
3) 경기침체기 중 M/S 확대 및 효율적인 비용구조 확보로 향후 영업레버리지 효과 기대
NHN BUY 230,000 3. 인터넷산업 사이클 분석 결과 2Q09부터 본격적인 회복국면에 진입한 것으로 판단되며, 향후 추가적인
주가 상승 가능할 것으로 전망
1. 한게임 고스톱/포커 게임 자율규제에 따른 부정적 이슈
1. 예상보다 빠른 경기호조에 따라 트래픽 증가가 실적 성장으로 연계될 가능성 높아짐
2. 인터넷 기업 중 가장 높은 검색쿼리 트래픽 증가율을 기록, 본원적 경쟁력 강화 중
다음 BUY 81,000 3. 오버추어와 검색CPC 계약 체결로 2010년부터 검색광고 매출성장률 30%대 전망
4. 2010년 고수익 사업부 중심으로 매출 확대로 이익률 대폭 개선 예상
1. Valuation에 대한 공감대 미형성
1. 성공적인 Aion 상용화로 09년 어닝서프라이즈 시현 전망
2. 글로벌 시장에서 Aion 상용화로 로열티 매출 증가 예상
엔씨 MARKET 1. 국내시장 아이온 매출 정체 : 아이온 가입자 이탈과 계정 정지로 동시접속자수 정체
165,000
소프트 PERFORM
2. 중국시장 로열티 기대치 이하 : 아이온 BOT 문제와 컨텐츠 소진, WOW 서비스 재개 예정
3. 2010년 성장률 둔화 전망
4. 아이온 모멘텀 이후 Valuation 부담
1. 다양한 게임 라인업 및 주력 스포츠 게임 매출 호전으로 성장세 지속 전망
2. 해외 로열티 유입 금액 증가 추세 지속 예상
네오위즈 3. 아바(중국) 4분기 중 상용화, 배틀필드온라인(국내) 2010년 상반기 상용화
BUY 49,000
게임즈
1. 신규 상용화 게임 성공 여부 점검 필요
2. 개발업체로서 프리미엄 부여 어려움

15. Ⅱ
엔터테인먼트 산업 전망

16. 1. 여행산업 키 드라이버 출국자수
1) 여행업종 매출액과 출국자수 매우 높은 수준의 상관관계를 보임.
2) 출국자수 결정하는 변수 분석결과 환율, 경기, 유가 순으로 상관관계를 보임.
3) 신종플루 관련 대외변수는 출국자수에 극단적으로 마이너스 영향을 주고 있음.
여행업체와 밀접한 출국자수 출국자수 결정변수: 환율, 경기, 유가
(십억원) (백만명)
100 4.5
90 4.0
80 3.5 환율
70 3.0 출
60
2.5 국
50 (상관계수: 0.94) 경기
2.0
40 자
1.5
30
1.0 유가 수
20 여행업종 매출액
10 출국자수(우) 0.5
0 0.0
05.03 06.01 06.11 07.09 08.07 09.05
주: 여행업종 매출액은 하나투어와 모두투어 매출액 합산 자료: 대신증권 리서치센터
자료: 각 사, 한국관광공사

17. 2. 여행산업 4분기부터 상승 전환 전망
1) 출국자수 09년 1분기 저점 통과하여 4분기부터 플러스 성장 예상
2) 환율은 가정치 보다 빠른 속도로 1,200대를 하회하여 여행산업에
우호적인 환경이 조성되고 있음.
환율, GDP성장률 Assumption
출국자수 09년 4분기 상승전환 전망
출국자수 GDP
출국자수 환율
추정 증가율 증가율
기간
출국자수 출국자 증가율(우) (명) (yoy, %) (원/달러) (yoy, %)
(천명) (%)
SARS 전망구간
1,400 100
1Q09 2,268,586 -34.0 1,369 -4.3
1,200 80
60 2Q09 2,203,214 -29.6 1,398 -2.2
1,000
40 3Q09 2,696,709 -13.5 1,278 -2.1
800
20
4Q09F 2,628,623 13.9 1,212 3.1
600
0
400 1Q10F 2,703,063 19.2 1,207 3.7
-20
200 -40 2Q10F 2,599,922 18.0 1,178 3.2
0 -60 3Q10F 3,095,211 14.8 1,144 3.3
02.01 03.09 05.05 07.01 08.09 10.05
4Q10F 2,959,321 12.6 1,127 4.0
주: 다중 회기분석 통한 식 우측 테이블 전망치 컨센서스 적용 주: 환율과 GDP전망치 변수로 하여 출국자수 증가율 산출
자료: 한국관광공사, 한국은행, FnGuide, DataGuide Pro 자료: FnGuide Consensus

18. 3. 영화산업: 성숙기, 1위 업체는 M/S 확대 중
1) 06년까지 두 자리 수 성장하던 영화산업 07년부터 역 성장 국면 진입
2) 1위 영화업체 CJ CGV 과점 심화 양상을 보이고 있음.
성숙기에 접어든 국내 영화산업 1위 업체 과점 심화 중
(백만명) 전체 관객 수 (%) (백만명)
200 YOY 증감률(우) 45 60 CGV Lotte
180 40 Mega Primus
160 35 50
140 30
08년 ~ 11년 40
25
120 관객수 연평균
20 08년 ~ 11년
100 성장률: 3.7% 30 CJ CGV 관객수
15
80 연평균 성장률: 7.4%
10 20
60 5
40 0 10
20 -5
0 -10 0
00 02 04 06 08 10F 12F 04 05 06 07 08 09F 10F 11F 12F
자료: 영화진흥위원회, 대신증권 리서치센터 자료: 영화진흥위원회

19. 4. 여행/영화산업 종목별 투자포인트
투자 목표
종목 투자포인트
의견 주가(원)
1. 환율, 유가, GDP 등 우호적인 영업환경 조성
1) 최악의 국면 통과, 4분기부터 회복 국면 진입 예상
2. 2010년부터 실적 회복 기대
1) 환율하락, 소비심리 개선으로 여행 출국자수 증가 예상
하나투어 BUY 46,000
2) 인건비, 광고선전비 등 공격적인 비용통제로 수익성 개선될 전망
1. 경기 회복이 지연될 경우 실적 회복 시기도 늦어질 것으로 예상
2. 대외변수에 취약한 수익모델: 매크로변수, 신종플루 등
1. 영화 상영업계 시장점유율 1위 업체로서 프리미엄 보유
2. 경쟁 심화에도 불구, 우량 사이트 확보로 시장점유율 지속 확대
CJ CGV BUY 31,000 3. 2010년 상영 및 상점 매출 확대로 어닝모멘텀 지속될 전망
1. 국내 영화 제작사 부실화로 흥행 컨텐츠 양산 어려운 환경 지속 예상
2. 3위업체 메가박스 매각 관련 부정적인 Issue